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篇（1）

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.48 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2013）08-0-01

一、經(jīng)濟(jì)背景

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)背景。2012年我國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整壓力較大。2013年7月份匯豐PMI初值出爐，47.7%的數(shù)據(jù)創(chuàng)下近一年以來(lái)新低，滬指跳水，環(huán)比0.5%的跌幅也體現(xiàn)出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的疲弱。國(guó)內(nèi)，人民幣持續(xù)升值帶來(lái)的熱錢(qián)流入趨勢(shì)未變，經(jīng)濟(jì)下行壓力增加下。國(guó)際上，美國(guó)“財(cái)政懸崖”懸而未決，歐盟日本經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜。我國(guó)鋼鐵/焦炭的直接或間接出口更加不確定。

（二）中國(guó)股市整體行情。2012年初大盤(pán)強(qiáng)勢(shì)上揚(yáng)，但5月后滬指連續(xù)4個(gè)月收陰。在11月末探至全年最低1949.46點(diǎn)。當(dāng)投資者失去信心時(shí)，A股卻在12月出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈。2013年股市于2月18日接近去年的高點(diǎn)位置2440.80點(diǎn)，反彈了近500點(diǎn)指數(shù)。但A股自春節(jié)后就一路震蕩走低，特別是從5月31日以來(lái)，六個(gè)交易日收出了5根陰線和一根假陽(yáng)線，滬指從2320點(diǎn)左右一路跌到2210點(diǎn)，且絲毫沒(méi)有止跌的跡象。

二、行業(yè)分析

（一）行業(yè)簡(jiǎn)介。焦炭是山西四大傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)之一，產(chǎn)量占到全國(guó)的近1/4。2012年，受?chē)?guó)際市場(chǎng)波動(dòng)影響，全省多家獨(dú)立焦化企業(yè)發(fā)生虧損，山西焦化集團(tuán)的虧損額曾一度達(dá)到7億多元。這主要是由于受?chē)?guó)際金融危機(jī)的持續(xù)影響和國(guó)家加強(qiáng)了對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的抑制調(diào)控，同時(shí)，受山西省煤炭資源整合、煤礦兼并重組的余波影響。

（二）進(jìn)出口貿(mào)易。2012年我國(guó)焦炭進(jìn)出口量大幅下降，全年出口焦炭?jī)H102萬(wàn)噸，同比下降69.1%；平均單價(jià)436.93美元/噸，同比下降14.9美元/噸，下降3.3%。2012年，我國(guó)進(jìn)口焦炭7.6萬(wàn)噸，同比減少3.97萬(wàn)噸，下降34.31%；平均價(jià)格151.62美元/噸，同比減少4.67美元/噸，下降3%。國(guó)際市場(chǎng)焦炭供需的基本平衡、鋼鐵減產(chǎn)限產(chǎn)和焦炭生產(chǎn)的高成本等使我國(guó)焦炭國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力大幅下降。

三、基本面分析

（一）公司概況。山西焦化集團(tuán)有限公司是一個(gè)對(duì)煤進(jìn)行深加工的國(guó)有大型一檔企業(yè)，總資產(chǎn)22.31億元。公司對(duì)上市公司“山西焦化（600740）”控股。山西焦化股份有限公司（簡(jiǎn)稱山西焦化）1996年8月8日在上海證券交易所掛牌交易。2013年4月2日，山西焦煤將所持有的山西焦化集團(tuán)公司100%股權(quán)劃轉(zhuǎn)至汾西礦業(yè)集團(tuán)公司。

（二）行業(yè)地位。1.贏利能力。在煤炭開(kāi)采II行業(yè)44個(gè)公司內(nèi)排名37，銷(xiāo)售毛利率9.48%低于行業(yè)平均24.21%；銷(xiāo)售凈利率為0.58%，低于行業(yè)平均水平7.06%；凈資產(chǎn)收益率（加權(quán)）為2.32%，低于行業(yè)平均水平9.26%。該公司盈利能力較低，需要改進(jìn)其主營(yíng)業(yè)務(wù)。2.成長(zhǎng)能力。在煤炭開(kāi)采II行業(yè)44個(gè)公司內(nèi)排名31，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為-26.20%，嚴(yán)重低于行業(yè)平均水平43.24%；凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為-41.47%，低于行業(yè)平均水平-29.16%；總資產(chǎn)增長(zhǎng)率為6.19%低于行業(yè)平均水平37.65%。在同行業(yè)中屬于較落后公司，成長(zhǎng)能力低于行業(yè)平均。3.運(yùn)營(yíng)能力。在煤炭開(kāi)采II行業(yè)內(nèi)44家公司排名26，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為10.36%，低于行業(yè)平均水平39，24% ；存貨周轉(zhuǎn)率為11.89%，低于行業(yè)平均水平19.70%；流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.49%，低于行業(yè)2.26%。

綜上所述，山西焦化的行業(yè)地位比較靠后，盈利能力相對(duì)較弱，影響力較小，公司未來(lái)的成長(zhǎng)性較低，需要改進(jìn)其主營(yíng)盈利項(xiàng)目提高其運(yùn)營(yíng)能力。

（三）財(cái)務(wù)分析。1.盈利能力。凈資產(chǎn)收益率分析。數(shù)值越高，說(shuō)明公司凈資產(chǎn)的獲利能力越強(qiáng)。如表一所示，2012年3月31日至2012年12月31日，凈資產(chǎn)收益率由0.65%上升至2.35%，可以看出公司在2012年獲利能力很強(qiáng)。而2013年3月31日，凈資產(chǎn)收益率下降到0.27%，說(shuō)明公司的獲利能力下降。

表一

2.短期償債能力分析。流動(dòng)比率分析。數(shù)值越高，公司短期償債能力越強(qiáng)。該比率接近2較理想。如表二，公司的流動(dòng)比率在0.6-0.8之間徘徊，波動(dòng)趨勢(shì)不大，說(shuō)明山西焦化的短期償債能力較弱。

表二

3.經(jīng)營(yíng)效率指標(biāo)?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）。數(shù)值越高，表明企業(yè)資產(chǎn)利用效率越高。如表三，呈現(xiàn)出明顯的季節(jié)性，2011年第一季度到第四季度逐漸上升至1.01，在2012年第一季度下跌至0.19，到2012年年底又上升至0.66，在2013年第一季度跌破0.2。

表三

四、投資建議

短期內(nèi)該股存在風(fēng)險(xiǎn)。從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力分析看，山西焦化在焦化行業(yè)屬于表現(xiàn)普通的公司。從公司過(guò)去的財(cái)務(wù)狀況分析來(lái)看，公司財(cái)務(wù)上升空間較大，但上升緩慢。該票股股價(jià)近期屬于下調(diào)整理階段，建議已經(jīng)獲利較多的短期投資者考慮拋售股票，或者保持觀望態(tài)度。從長(zhǎng)遠(yuǎn)投資的角度考慮，隨著我國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，對(duì)能源的消耗必然增長(zhǎng)。汾西礦業(yè)與山西焦化的聯(lián)合重組，對(duì)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力起到促進(jìn)作用。加上公司的業(yè)績(jī)和盈利水平在穩(wěn)步回升，都對(duì)該股票產(chǎn)生了積極的影響。因此該股票長(zhǎng)期有上漲的趨勢(shì)，值得投資者長(zhǎng)期投資。

參考文獻(xiàn)：

[1]楊麗萍.證券投資學(xué).北京：中國(guó)金融出版社，2012.

篇（2）

我國(guó)城市居民一般能收看到30~60套有線電視電視節(jié)目，而廣大邊遠(yuǎn)農(nóng)村地區(qū)只能接收到2~5套無(wú)線電視節(jié)目，而且效果都不太理想，有的地區(qū)到目前為止仍然是電視的“盲區(qū)”。在中國(guó)現(xiàn)有的農(nóng)村電視收視群體中，無(wú)線覆蓋仍然是主要的接收方式，然而過(guò)去各種農(nóng)村無(wú)線電視覆蓋方式都存在一定的局限性。我國(guó)有大約三分之二的電視用戶通過(guò)模擬無(wú)線方式接收電視信號(hào)，目前全國(guó)共有3.7億戶家庭，其中依靠有線接收為1.26億戶，無(wú)線接收為2.21億戶，大多數(shù)分布在城郊和農(nóng)村，用戶分散，管理難度大。這么多的農(nóng)村用戶，他們跟城鎮(zhèn)居民一樣同屬于我國(guó)公民，他們有理由跟城鎮(zhèn)居民一樣享受現(xiàn)代文明，享受一樣多的電視節(jié)目，而不是幾套覆蓋效果不佳的電視節(jié)目。實(shí)現(xiàn)廣播電視村村通，讓老百姓都看上數(shù)字電視，不僅是我們的口號(hào)，也應(yīng)該是我們的目標(biāo)，應(yīng)該得以實(shí)現(xiàn)。

但是，如果通過(guò)有線方式來(lái)覆蓋這2億多戶的用戶，存在太多的問(wèn)題，主要表現(xiàn)在：投入資金大、建網(wǎng)周期長(zhǎng)、可靠性低，抗自然災(zāi)害（風(fēng)、雪、雨、雷）的能力不強(qiáng)，網(wǎng)絡(luò)故障率高、維護(hù)成本高，在雷擊密集地區(qū)，往往一次雷雨天氣過(guò)后，網(wǎng)絡(luò)中有源設(shè)備損壞率在20~30%，嚴(yán)重的可達(dá)到50%，讓維護(hù)人員疲于奔命，每年投入的維修資金幾十萬(wàn)甚至上百萬(wàn)；有線網(wǎng)絡(luò)使用周期短，一般情況下，有線電視網(wǎng)的使用周期為8~10年，環(huán)境惡劣的地區(qū)有線網(wǎng)絡(luò)也只有5年左右使用周期，網(wǎng)絡(luò)老化之后，信號(hào)質(zhì)量無(wú)法保證，故障率倍增，必須再次投入布設(shè)新的網(wǎng)絡(luò)。此外，廣播電視信號(hào)數(shù)字化是發(fā)展的必然結(jié)果，國(guó)標(biāo)地面數(shù)字電視不但能夠有效解決“村村通”工程主要考慮覆蓋率的問(wèn)題，而且，系統(tǒng)采用MPEG數(shù)字壓縮方式，可大量的節(jié)約頻率資源，在原來(lái)只能傳送1套模擬節(jié)目的8MHz帶寬內(nèi)，可高質(zhì)量的傳送8~10套數(shù)字電視節(jié)目，實(shí)現(xiàn)覆蓋區(qū)域用戶全部收看豐富多彩的數(shù)字電視節(jié)目。僅需增加幾個(gè)頻點(diǎn)，即可把相當(dāng)于城鎮(zhèn)有線電視節(jié)目數(shù)量的幾十套高質(zhì)量的數(shù)字電視節(jié)目覆蓋農(nóng)村地區(qū)，讓本地電視、體育影視、央視專(zhuān)業(yè)加密收費(fèi)頻道等節(jié)目進(jìn)入每一個(gè)家庭，實(shí)現(xiàn)真正的村村通、戶戶通數(shù)字廣播電視。

根據(jù)這樣的要求，我國(guó)制定了一個(gè)被命名為“數(shù)字電視地面多媒體廣播（DTMB）”的標(biāo)準(zhǔn)。這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)（簡(jiǎn)稱“國(guó)標(biāo)”）2006年8月正式對(duì)外公布，成為我國(guó)廣播領(lǐng)域里唯一的強(qiáng)制性的標(biāo)準(zhǔn)，從8月1日開(kāi)始執(zhí)行。廣電總局的規(guī)劃是2008年開(kāi)始全面推廣地面數(shù)字電視，2015年關(guān)閉模擬電視。2008年6月底，也就是奧運(yùn)會(huì)開(kāi)播之前，我們國(guó)家的六個(gè)奧運(yùn)城市（北京、天津、沈陽(yáng)、青島、秦皇島）以及廣州、深圳兩個(gè)城市，通過(guò)地面數(shù)字電視廣播方式傳輸?shù)母咔咫娨曢_(kāi)播，而香港特別行政區(qū)的國(guó)標(biāo)地面數(shù)字電視更是走在前列。根據(jù)目前的情況來(lái)看，今年年底我國(guó)將在更多的城市進(jìn)行試點(diǎn)播出高清電視。

數(shù)字電視有三種傳輸方式：有線寬帶網(wǎng)、空中（地面覆蓋）和衛(wèi)星傳輸?？罩泻托l(wèi)星傳輸屬于無(wú)線數(shù)字電視傳輸。目前，雖然地面數(shù)字電視市場(chǎng)還沒(méi)有迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)，但是其美好的發(fā)展前景卻是毋庸置疑的。地面數(shù)字電視技術(shù)即可以滿足新媒體業(yè)務(wù)的需求，包括車(chē)載、樓宇、便攜的商業(yè)模式正在形成，又可以向廣大農(nóng)村提供優(yōu)質(zhì)價(jià)廉的服務(wù)。地面移動(dòng)數(shù)字電視有很多內(nèi)在的優(yōu)點(diǎn)：一方面，在技術(shù)上地面?zhèn)鬏敺绞降慕ňW(wǎng)成本相對(duì)較低，其工程成本大約是有線覆蓋的1/5，而后期維護(hù)成本也大大降低；建網(wǎng)周期特別快，可靠性高，抗自然災(zāi)害（風(fēng)、雪、雨、雷）的能力強(qiáng)。衛(wèi)星電視廣播用于農(nóng)村覆蓋時(shí)通常的做法是先在村里把衛(wèi)星信號(hào)在一點(diǎn)接收下來(lái)，然后再用其他手段傳到每戶。由于衛(wèi)星的大面積覆蓋特性決定了它無(wú)法傳送本地區(qū)節(jié)目，這也使得衛(wèi)星電視廣播業(yè)務(wù)難以得到很好的推廣應(yīng)用。在無(wú)線傳輸中，國(guó)標(biāo)地面移動(dòng)電視更優(yōu)越其它無(wú)線傳輸方式（MMDS、MUDS），其主要表現(xiàn)在：國(guó)標(biāo)地面數(shù)字電視由于信號(hào)穿透力性和抗干擾性都很強(qiáng)，受地理環(huán)境（丘陵、湖泊、高樓、森林樹(shù)木）和天氣（雨、雪、風(fēng)）影響很??；國(guó)標(biāo)地面數(shù)字電視支持移動(dòng)和便攜接收。另一方面，在業(yè)務(wù)模式上，地面數(shù)字電視業(yè)務(wù)目前所面向的市場(chǎng)較為明確，盈利模式相當(dāng)清晰。國(guó)家的大力支持也將為這一市場(chǎng)的加速發(fā)展起到關(guān)鍵作用。

由此可以見(jiàn)，國(guó)標(biāo)地面數(shù)字電視是解決我國(guó)廣大城市郊區(qū)和農(nóng)村用戶看好電視最佳途徑，在不久的將來(lái)，國(guó)標(biāo)地面數(shù)字電視的發(fā)展將是緊跟有線寬帶網(wǎng)的第二大網(wǎng)，甚至有可能在尚未開(kāi)展有線數(shù)字電視的地區(qū)，直接成為有線數(shù)字電視的標(biāo)準(zhǔn)。

國(guó)標(biāo)地面數(shù)字電視系統(tǒng)方案概述

地面數(shù)字電視覆蓋傳輸系統(tǒng)的設(shè)計(jì)指導(dǎo)思想是將數(shù)據(jù)檢測(cè)與信道估計(jì)分別對(duì)待，以獲得最佳接收效果。該方案融合了各方面提出的方案的優(yōu)點(diǎn)，采用了頻譜效率高、抗多徑干擾能力強(qiáng)、適用于寬帶信號(hào)傳輸?shù)腡DS-OFDM技術(shù)，糾錯(cuò)編碼采用了最新的低密度校驗(yàn)碼（LDPC），信道估計(jì)采用了時(shí)域的偽隨機(jī)（PN）序列作為參考信號(hào)。與現(xiàn)有的數(shù)字電視傳輸標(biāo)準(zhǔn)（歐洲的DVB-T、日本的ISDB-T、美國(guó)的ATSC等）相比，國(guó)標(biāo)地面數(shù)字電視DTMB采用的TDS-OFDM技術(shù)是一種時(shí)域信號(hào)處理與頻域信號(hào)處理相結(jié)合的創(chuàng)新技術(shù)，具有多項(xiàng)基礎(chǔ)性技術(shù)發(fā)明。

和國(guó)外現(xiàn)有數(shù)字電視地面?zhèn)鬏敇?biāo)準(zhǔn)相比，DTMB具有多項(xiàng)鮮明特點(diǎn)和領(lǐng)先水平：它有中國(guó)完整的自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，有相關(guān)的集成電路芯片技術(shù)及設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)能力；適合我國(guó)國(guó)情，與模擬電視廣播系統(tǒng)兼容，可充分利用現(xiàn)有無(wú)線發(fā)射臺(tái)站，建設(shè)成本低；綜合性能（抗干擾能力，接收性能、傳輸速率和容量等）優(yōu)于國(guó)際上三個(gè)現(xiàn)有的數(shù)字電視傳輸標(biāo)準(zhǔn)；具有可擴(kuò)展性，在同一平臺(tái)上支持固定、便攜、移動(dòng)和手持接收設(shè)備；融合了無(wú)線通信技術(shù)，使系統(tǒng)能實(shí)現(xiàn)多媒體服務(wù)，具有進(jìn)一步發(fā)展的潛力。

國(guó)標(biāo)地面數(shù)字電視為上海高清ADTB-T單載波與清華凌汛DMB-T多載波融合方案。我們按覆蓋、接收效果對(duì)比，對(duì)原有設(shè)備的兼容性與利用率、前端發(fā)射設(shè)備性價(jià)比等進(jìn)行多方比較，推薦上海高清ADTB-T單載波方案，這是一套非常適合廣電城鄉(xiāng)市場(chǎng)的質(zhì)優(yōu)價(jià)廉的數(shù)字電視方案。

幾種無(wú)線電視覆蓋方案對(duì)比

微波傳輸覆蓋（MMDS/MUDS）

MMDS稱為多頻道微波分配系統(tǒng)。MMDS是一種通過(guò)視距傳輸為基礎(chǔ)的電視分配傳輸技術(shù)，按著 GY/T123-98標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定，它的正常工作頻段為2.5GHz～2.7GHz，即 S 波段，能容納23個(gè) PAL制頻道。（MUDS 則是把 DVB-C 標(biāo)準(zhǔn)搬到 UHF頻段，而不是數(shù)字MMDS 的 S 頻段）。MMDS技術(shù)自九十年代初進(jìn)入我國(guó)，并得到了迅速的發(fā)展。近幾年隨著技術(shù)的不斷發(fā)展，MMDS技術(shù)正全面從模擬系統(tǒng)轉(zhuǎn)向數(shù)字系統(tǒng)的，而且從 S 波段向 U 波段延伸。對(duì)于廣播電視而言，城市可以采用 HFC擴(kuò)大網(wǎng)絡(luò)覆蓋，但對(duì)廣大農(nóng)村，尤其是地形復(fù)雜的山區(qū)及偏遠(yuǎn)貧困地區(qū)，采用HFC是不現(xiàn)實(shí)的，MMDS仍然是非常有效的覆蓋手段。因此隨著MMDS系統(tǒng)采用數(shù)字壓縮和數(shù)字傳輸技術(shù)，擴(kuò)大頻道容量，提高系統(tǒng)可靠性，MMDS又有重新崛起的勢(shì)頭。近兩年在農(nóng)村地區(qū)出現(xiàn)了一批MMDS數(shù)字電視運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，這說(shuō)明數(shù)字電視在農(nóng)村是有市場(chǎng)的。然而，數(shù)字 MMDS 系統(tǒng)基于DVB-C 標(biāo)準(zhǔn)，而DVB-C 本來(lái)是為最可靠的同軸或光纜系統(tǒng)傳輸?shù)臄?shù)字電視而制定的標(biāo)準(zhǔn)，信道特性屬于高斯信道模型。把 DVB-C 系統(tǒng)直接搬到開(kāi)路的 S 波段，如果是視距傳播，還屬于高斯信道模式。但如果接收點(diǎn)周?chē)星鹆?、湖泊、高樓、森林?shù)木，或者室內(nèi)固定接收時(shí)，信道就變?yōu)榱巳鹄诺滥Ｐ停蝗绻苿?dòng)車(chē)載接收，信道就具有時(shí)變性，用萊斯信道模型描述，而DVB-C 所采用的技術(shù)對(duì)瑞利和萊斯信道模式是不適合的，會(huì)產(chǎn)生很多問(wèn)題：

只適應(yīng)于平原環(huán)境，不適用于丘陵、湖泊、高樓、森林樹(shù)木等環(huán)境；

由于不能有效抵抗多徑干擾，對(duì)用戶天線的穩(wěn)定性要求過(guò)高，天線搖動(dòng)時(shí)容易誤碼；

由于不能有效地抵抗多普勒頻域，不支持移動(dòng)和便攜接收；

由于穿透力弱和多徑干擾，不支持室內(nèi)天線接收；

沒(méi)有省電機(jī)理，不支持手持設(shè)備的接收；

糾錯(cuò)性能差，抵抗干擾能力弱，不能很好地抵抗電器和汽車(chē)火花等脈沖干擾；

不能構(gòu)建同頻網(wǎng)（SFN），不利于頻率規(guī)劃和提高頻率利用率；

不能有效地抵抗同頻道干擾；

受溫度、雨雪天氣影響大，對(duì)樹(shù)木等障礙物的穿透和繞射能力差；

我國(guó)明確規(guī)定，不再采用MMDS和MUDS傳輸電視信號(hào)，原建的MMDS和MUDS系統(tǒng)，要在近期強(qiáng)制更新升級(jí)為國(guó)標(biāo)地面數(shù)字電視系統(tǒng)。

衛(wèi)星覆蓋

目前，衛(wèi)星電視廣播用于農(nóng)村覆蓋時(shí)通常的做法是先在村里把衛(wèi)星信號(hào)在一點(diǎn)接收下來(lái)，然后再用其他手段傳到每戶。同時(shí)，由于衛(wèi)星的大面積覆蓋特性決定了它無(wú)法傳送本地區(qū)節(jié)目，這也使得衛(wèi)星電視廣播業(yè)務(wù)難以得到很好的推廣應(yīng)用。

在我國(guó)很多地方默許農(nóng)村用戶使用C波段衛(wèi)星接收天線接收中星6B的衛(wèi)星電視信號(hào)，但不容易對(duì)用戶進(jìn)行管理，用戶收看國(guó)外電視節(jié)目的現(xiàn)象屢有發(fā)生，給我們的意識(shí)形態(tài)宣傳造成負(fù)面影響；近期中星9號(hào)直播衛(wèi)星的開(kāi)通，雖然情況略有好轉(zhuǎn)，但一樣無(wú)法讓用戶收看到當(dāng)?shù)毓?jié)目、體育影視、專(zhuān)業(yè)收費(fèi)頻道等，這讓農(nóng)村地區(qū)在視聽(tīng)享受上仍遠(yuǎn)落后于城鎮(zhèn)地區(qū)，而當(dāng)?shù)仡I(lǐng)導(dǎo)、政府的政策、精神也無(wú)法及時(shí)傳達(dá)到農(nóng)村電視用戶家中，當(dāng)?shù)仉娨晱V告市場(chǎng)也難以在農(nóng)村地區(qū)有所收獲，這是非常遺憾的事。缺失本地化節(jié)目，永遠(yuǎn)是衛(wèi)星電視的軟肋，也是衛(wèi)星電視無(wú)法取代地面數(shù)字電視的最重要原因。

國(guó)標(biāo)數(shù)字地面電視是無(wú)線電視覆蓋的最佳方案

國(guó)標(biāo)ADTB-T單載波數(shù)字地面電視（以下提到的數(shù)字地面電視除特別說(shuō)明，均指國(guó)標(biāo)ADTB-T單載波數(shù)字地面電視）借鑒了數(shù)字通信領(lǐng)域近年來(lái)取得的最新技術(shù)成果，適合中國(guó)國(guó)情的地面數(shù)字電視廣播傳輸系統(tǒng)。與現(xiàn)有的數(shù)字電視傳輸標(biāo)準(zhǔn)相比，此方案是一種時(shí)域信號(hào)處理與頻域信號(hào)處理相結(jié)合的創(chuàng)新技術(shù)，從而可以同時(shí)發(fā)揮數(shù)字信號(hào)處理在時(shí)域和頻域的特點(diǎn)。和國(guó)內(nèi)外數(shù)字電視無(wú)線覆蓋相比國(guó)標(biāo)數(shù)字地面電視是無(wú)線電視覆蓋的佳方案：

國(guó)家政策的支持，符合國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)，為農(nóng)村的地面覆蓋鋪平道路；

建網(wǎng)成本低、組網(wǎng)快， 可以利用現(xiàn)有的微波鏈路、高山發(fā)射站和模擬發(fā)射機(jī)；

支持鄰頻傳輸，可有效利用閑置的頻率（鄰頻傳輸在單載波數(shù)字電視上非常容易實(shí)現(xiàn)，為節(jié)省開(kāi)路頻道資源提供了技術(shù)保證）；

抗多徑干擾能力強(qiáng)，支持農(nóng)村室內(nèi)天線接收；

調(diào)制方式采用了TDS-OFDM技術(shù)，頻譜效率高，適于寬帶信號(hào)傳輸；

采用了最新的糾錯(cuò)編碼 LDPC 碼，抗干擾能力強(qiáng)；

能夠?qū)崿F(xiàn)更大的信號(hào)覆蓋范圍（在實(shí)際應(yīng)用中，在無(wú)遮擋地區(qū)，單頻道數(shù)字功率20w可覆蓋半徑超過(guò)35km的范圍，基本覆蓋每個(gè)縣的農(nóng)村地區(qū)，用戶端使用簡(jiǎn)單的八木天線即可完美接收數(shù)字電視，這在其他調(diào)制方式和模擬電視看來(lái)是不可思議的）；

能夠更好地支持城域、省域單頻網(wǎng)，使組建全國(guó)的數(shù)字電視無(wú)線網(wǎng)成為可

支持移動(dòng)電視和手機(jī)電視，為地面數(shù)字電視的可持續(xù)發(fā)展做好了技術(shù)上的準(zhǔn)備。

在戰(zhàn)爭(zhēng)、地震或其他自然災(zāi)害發(fā)生時(shí)，有線電視和衛(wèi)星電視可能會(huì)被嚴(yán)重破壞，而地面數(shù)字電視可在最短的時(shí)間內(nèi)恢復(fù)通訊，這在搶險(xiǎn)救災(zāi)、穩(wěn)定人心等方面具有非常重要的意義。

農(nóng)村ADTB-T國(guó)標(biāo)單載波系統(tǒng)市場(chǎng)大有可為

我國(guó)有線電視網(wǎng)絡(luò)發(fā)展未來(lái)的空間還有多大，是有線電視運(yùn)營(yíng)商十分關(guān)心的問(wèn)題。統(tǒng)計(jì)在冊(cè)的1 億有線電視用戶絕大部分屬于城鎮(zhèn)用戶，目前我國(guó)擁有3 億多臺(tái)電視機(jī)，尚有2 億農(nóng)村用戶還不能收看有線電視。這2 億多用戶使得有線電視市場(chǎng)潛力巨大，是未來(lái)商家、運(yùn)營(yíng)商爭(zhēng)奪的主戰(zhàn)場(chǎng)。由于資金、技術(shù)、投資回報(bào)等等諸多問(wèn)題，使得目前的農(nóng)村廣大電視用戶只能收看有限的電視臺(tái)信號(hào)，不能收看豐富的電視節(jié)目。因此現(xiàn)階段我國(guó)應(yīng)大力發(fā)展網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)建設(shè)，大力發(fā)展農(nóng)村用戶，同時(shí)提高網(wǎng)絡(luò)的安全性和管理水平，加大投資回收力度，而不是過(guò)多的強(qiáng)調(diào)有線電視數(shù)字化的進(jìn)程。國(guó)標(biāo)ADTB-T單載波地面數(shù)字電視系統(tǒng)，以穩(wěn)定優(yōu)異的質(zhì)量保證、相對(duì)低廉的價(jià)格，為在農(nóng)村地區(qū)完成數(shù)字電視覆蓋，做出物質(zhì)上的保證。作為國(guó)標(biāo)系統(tǒng)，不可能朝令夕改，其政策風(fēng)險(xiǎn)不復(fù)存在，反而是各地方政府會(huì)積極予以政策和資金扶持的。投資城鄉(xiāng)地面數(shù)字電視，可以為各地廣電部門(mén)找到一條低成本的合法可行的經(jīng)營(yíng)之路，必然會(huì)在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)得到經(jīng)濟(jì)和政治上的回報(bào)。

財(cái)務(wù)分析

基本數(shù)據(jù)

投入部分：數(shù)字前端、ADTB-T國(guó)標(biāo)單載波系統(tǒng) 前端及基站、收費(fèi)管理系統(tǒng)、末端解擾器、運(yùn)營(yíng)費(fèi)用、維護(hù)費(fèi)用；

收入部分：初裝費(fèi)、收視費(fèi)；

說(shuō)明：由于ADTB-T國(guó)標(biāo)單載波系統(tǒng)前端基站的功率不同、補(bǔ)點(diǎn)基站數(shù)不同，價(jià)格差異也大，為了便于分析，我們以一萬(wàn)戶為計(jì)，信道數(shù)為5，若每個(gè)頻道傳輸8 套節(jié)目，則共有40 套電視節(jié)目。按照農(nóng)村現(xiàn)在普遍的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，初裝費(fèi)為每戶每年380 元，收視費(fèi)為12 元/月。運(yùn)營(yíng)成本是網(wǎng)絡(luò)收入的10%，維護(hù)成本每年是設(shè)備投入的10%。

財(cái)務(wù)分析

收支分析如下：如果達(dá)到1萬(wàn)用戶，在不發(fā)展新用戶的情況下，網(wǎng)絡(luò)收入為180 萬(wàn)元，以后每年如此，若再發(fā)展用戶收入更可觀。用戶數(shù)量越多，網(wǎng)絡(luò)收益就更大，可以看出ADTB-T國(guó)標(biāo)單載波數(shù)字?jǐn)?shù)字電視系統(tǒng)在農(nóng)村的經(jīng)濟(jì)效益還是很顯著的。即使由于各種原因發(fā)展不利，第三年也可收回ADTB-T國(guó)標(biāo)單載波系統(tǒng)成本。這是保守的算法，實(shí)際上即使加上管理人員開(kāi)支、行政開(kāi)支、維護(hù)開(kāi)支等，第三年后也應(yīng)該可以進(jìn)入盈利期，這是當(dāng)前很多業(yè)務(wù)都無(wú)法比擬的，尤其在金融風(fēng)暴的今天，資金需要尋找安全的投資項(xiàng)目，城鄉(xiāng)國(guó)標(biāo)數(shù)字地面電視項(xiàng)目是很有吸引力的。

另外，由于本系統(tǒng)的CA 可以實(shí)現(xiàn)單套節(jié)目收費(fèi)，可以對(duì)任何節(jié)目授權(quán)，因此，還可以增加一部分增值業(yè)務(wù)收費(fèi)。擴(kuò)大數(shù)字電視收視范圍，還可以擴(kuò)大當(dāng)?shù)仉娨晱V告受眾群，也是一筆不小的收入；而從完成村村通數(shù)字電視廣播造福老百姓、傳播黨的聲音來(lái)看，其政治意義更是不可估量。

從以上分析來(lái)看，農(nóng)村發(fā)展ADTB-T國(guó)標(biāo)單載波系統(tǒng)，是最好的解決城鄉(xiāng)地區(qū)數(shù)字電視傳輸?shù)姆绞?，無(wú)論是從網(wǎng)絡(luò)的技術(shù)解決方式，還是從資金投入來(lái)說(shuō)，都是農(nóng)村數(shù)字電視的一場(chǎng)革命?！?/p>

【參考文獻(xiàn)】

1、廣電總局《國(guó)標(biāo)數(shù)字電視地面廣播傳輸系統(tǒng)幀結(jié)構(gòu)、信道編碼和調(diào)制》

2、深圳市數(shù)視通信息技術(shù)有限公司《公司CASSMS BOSS宣傳資料》

篇（3）

二、存在的問(wèn)題

1、投資規(guī)模和投資量偏小。1-4月份47個(gè)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目，完成14.1億元，離縣上下達(dá)的69億（全社會(huì)固定資產(chǎn)投資）的目標(biāo)任務(wù)相差甚遠(yuǎn)，要完成全年任務(wù)，后面的8個(gè)月每月至少要完成7.2億元，壓力很大。

2、開(kāi)工項(xiàng)目沒(méi)有資料，甚至資料不全，嚴(yán)重影響固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計(jì)。從年底開(kāi)始省統(tǒng)計(jì)局新增固定資產(chǎn)投資實(shí)施備案制度以來(lái)，年又建立新開(kāi)工項(xiàng)目入庫(kù)管理制度，必須做到先審核再入庫(kù)。要求所有新增項(xiàng)目在上報(bào)之前，必須提供項(xiàng)目主要建設(shè)內(nèi)容、與施工單位簽訂的施工合同、項(xiàng)目現(xiàn)場(chǎng)照片、項(xiàng)目立項(xiàng)審批備案文件等各類(lèi)手續(xù)齊全后，申請(qǐng)批準(zhǔn)后方可在下個(gè)月度納入統(tǒng)計(jì)?？h一些重點(diǎn)項(xiàng)目普遍存在手續(xù)不全，無(wú)法納入統(tǒng)計(jì)的情況，37個(gè)重點(diǎn)項(xiàng)目還有4個(gè)項(xiàng)目因?yàn)樯蠄?bào)資料不齊全導(dǎo)致項(xiàng)目開(kāi)工了還沒(méi)有上報(bào)，這4個(gè)項(xiàng)目分別是:四川楓瀾科技有限公司楓鶴灣旅游度假項(xiàng)目、省機(jī)械施工公司鋼結(jié)構(gòu)生產(chǎn)項(xiàng)目、李儀祉紀(jì)念館擴(kuò)建項(xiàng)目、“三個(gè)一萬(wàn)工程”；37個(gè)重點(diǎn)項(xiàng)目中還有16個(gè)項(xiàng)目未動(dòng)工，也沒(méi)有任何資料。13個(gè)鎮(zhèn)10個(gè)有項(xiàng)目還有3個(gè)沒(méi)有項(xiàng)目，嚴(yán)重影響投資數(shù)據(jù)質(zhì)量。

3、部門(mén)之間銜接的不協(xié)調(diào)。部門(mén)之間銜接的不協(xié)調(diào)，也是影響投資統(tǒng)計(jì)的因素之一。不完備的信息抄送制，影響了項(xiàng)目的搜集上報(bào)。

四、投資發(fā)展的幾點(diǎn)建議

1、抓好重點(diǎn)項(xiàng)目的建設(shè)和推動(dòng)力度。加強(qiáng)計(jì)劃局、建設(shè)局、環(huán)境保護(hù)局、招商局等相關(guān)部門(mén)間的協(xié)調(diào)溝通和對(duì)重點(diǎn)項(xiàng)目的調(diào)度，及時(shí)向統(tǒng)計(jì)局提供項(xiàng)目?jī)?nèi)容。

篇（4）

博遠(yuǎn)商務(wù)酒店位于三門(mén)峽市宏遠(yuǎn)市場(chǎng)西側(cè)，建設(shè)路宏遠(yuǎn)市場(chǎng)紅場(chǎng)南側(cè)，距離建設(shè)路約30m。主體建筑高7層（含地下一層），建筑面積約6223㎡。一至三層每層938㎡，四至六層每層803㎡，地下室1000㎡，外圍北側(cè)停車(chē)場(chǎng)約500㎡，南側(cè)停車(chē)場(chǎng)長(zhǎng)45m*寬6m＝270㎡。地下室擬做停車(chē)場(chǎng)；一層、二層擬做餐飲使用；三層至六層共有房間72間，每間面積約32㎡（含衛(wèi)生間）?，F(xiàn)土建施工已基本結(jié)束。

另外，酒店?yáng)|側(cè)與路相鄰有一幢三層樓的第三層準(zhǔn)備同時(shí)出租，面積為630㎡，可做為寫(xiě)字間出租，也可為酒店配套使用。

二、配套工程實(shí)施情況

1、水、電、排污市政配套，已施工到位，待入戶施工。

2、地溫空調(diào)水井正在施工，合同價(jià)為109萬(wàn)，費(fèi)用擬由承租方承擔(dān)。

3、消防設(shè)施合同已簽，合同價(jià)包驗(yàn)收合格為59萬(wàn)，費(fèi)用擬由承租方承擔(dān)。

4、裝修設(shè)計(jì)已初步完成，設(shè)計(jì)費(fèi)21萬(wàn)，費(fèi)用由出租方承擔(dān)（已付19萬(wàn)）。承租方可無(wú)償使用。

5、電梯預(yù)計(jì)20萬(wàn)。費(fèi)用擬由承租方承擔(dān)。

6、暖氣接口費(fèi)每平方50元×6223㎡＝31.1150萬(wàn)元。費(fèi)用擬由承租方承擔(dān)。

7、天然氣接口費(fèi)2萬(wàn)元。費(fèi)用擬由承租方承擔(dān)。

三、周邊市場(chǎng)調(diào)查

該項(xiàng)目地處三門(mén)峽市宏遠(yuǎn)小商品批發(fā)市場(chǎng)中，靠近建設(shè)路東段，毗鄰家電市場(chǎng)；周邊行政單位多為陜縣政府的二級(jí)或三級(jí)機(jī)構(gòu)，有陜縣公路局、供銷(xiāo)社、陜高、陜縣醫(yī)院等單位。市級(jí)單位有市供銷(xiāo)社、三中、物資公司等單位。效益好的企事業(yè)單位很少，整體消費(fèi)水平較低。周邊較好的酒店有國(guó)風(fēng)會(huì)館（客房98間，現(xiàn)出租率60%，平均房?jī)r(jià)140元左右），美華商務(wù)酒店（客房77間，現(xiàn)出租率70%，平均房?jī)r(jià)130元左右）。

周邊商鋪出租情況，建設(shè)路臨街紅場(chǎng)一層35元∕㎡，項(xiàng)目地東側(cè)三層樓一層35元∕㎡。

四、投資可行性分析

博遠(yuǎn)酒店建筑主體出租價(jià)為12元∕㎡（含地下室），東側(cè)商鋪樓三層出租價(jià)擬定為20元∕㎡（有希望談到12元∕㎡）。出租年限為10年，有希望談到12年。

1、項(xiàng)目投資明細(xì)及預(yù)計(jì)費(fèi)用

⑴地溫空調(diào)

109萬(wàn)（含空氣源熱泵系統(tǒng)）；

⑵消防系統(tǒng)

59萬(wàn)；

⑶電

梯

20萬(wàn)；

⑷三樓至六樓客房裝修72間×32㎡∕間×500元∕間＝115.2萬(wàn)元；

⑸公共部分裝修1043㎡×250元∕㎡＝26.075萬(wàn)元；

⑹物品配置16800元∕間×72間＝120.96萬(wàn)元；

⑺燃?xì)饨尤腴_(kāi)口費(fèi)2萬(wàn)元及內(nèi)部管路

⑻暖氣接入開(kāi)口費(fèi)31.1150萬(wàn)元及內(nèi)部管路

⑼以上費(fèi)用合計(jì)為450.235萬(wàn)元（不含暖氣和燃?xì)猓?/p>

⑽

2、投資回報(bào)分析

⑴若以450.235做為總投資，預(yù)計(jì)三年回本，預(yù)計(jì)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為35%，做以下分析：

預(yù)計(jì)年經(jīng)營(yíng)收入為450.235萬(wàn)元÷3年＝150.0783萬(wàn)元÷35%＝428.7951萬(wàn)元

預(yù)計(jì)100%出租率、平均房?jī)r(jià)：

428.7951萬(wàn)元÷12個(gè)月＝35.7329萬(wàn)元÷（72間×30天）＝165.43元

此房?jī)r(jià)與周邊市場(chǎng)結(jié)合，房?jī)r(jià)過(guò)高，不可取。

⑵若以450.235做為總投資，預(yù)計(jì)三年回本，預(yù)計(jì)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為40%，做以下分析：

預(yù)計(jì)年經(jīng)營(yíng)收入為450.235萬(wàn)元÷3年＝150.0783萬(wàn)元÷40%＝375.1957萬(wàn)元

預(yù)計(jì)100%出租率、平均房?jī)r(jià)：

375.1957萬(wàn)元÷12個(gè)月＝31.2663萬(wàn)元÷（72間×30天）＝144.75元

此房?jī)r(jià)與周邊市場(chǎng)結(jié)合，房?jī)r(jià)過(guò)高，不可取。

⑶若以450.235做為總投資，預(yù)計(jì)三年回本，預(yù)計(jì)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為45%，做以下分析：

預(yù)計(jì)年經(jīng)營(yíng)收入為450.235萬(wàn)元÷3年＝150.0783萬(wàn)元÷45%＝333.5073萬(wàn)元

預(yù)計(jì)100%出租率、平均房?jī)r(jià)：

333.5073萬(wàn)元÷12個(gè)月＝27.7923萬(wàn)元÷（72間×30天）＝128.67元

預(yù)計(jì)95%-75%出租率、平均房?jī)r(jià)：

27.7923萬(wàn)元÷（72間×30天×95%）＝135.44元

90%）＝137.86元

85%）＝145.97元

80%）＝160.23元

135元-138元左右的平均房?jī)r(jià)市場(chǎng)較容易接受，但90%-95%的年平均出租率經(jīng)營(yíng)壓力較大。

⑷若以450.235做為總投資，預(yù)計(jì)四年回本，預(yù)計(jì)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為35%，做以下分析：

預(yù)計(jì)年經(jīng)營(yíng)收入為450.235萬(wàn)元÷4年＝112.5588萬(wàn)元÷35%＝321.5964萬(wàn)元

預(yù)計(jì)100%出租率、平均房?jī)r(jià)：

321.5964萬(wàn)元÷12個(gè)月＝26.7997萬(wàn)元÷（72間×30天）＝124元

預(yù)計(jì)95%-75%出租率、平均房?jī)r(jià)：

26.7997萬(wàn)元÷（72間×30天×95%）＝130.6元

90%）＝137.86元

85%）＝145.97元

80%）＝155.09元

135元左右的平均房?jī)r(jià)市場(chǎng)較容易接受，但90%-95%的年平均出租率經(jīng)營(yíng)壓力較大。

⑸若以450.235做為總投資，預(yù)計(jì)四年回本，預(yù)計(jì)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為40%，做以下分析：

預(yù)計(jì)年經(jīng)營(yíng)收入為450.235萬(wàn)元÷4年＝112.5588萬(wàn)元÷40%＝281.397萬(wàn)元

預(yù)計(jì)100%出租率、平均房?jī)r(jià)：

281.397萬(wàn)元÷12個(gè)月＝23.4497萬(wàn)元÷（72間×30天）＝108.56元

預(yù)計(jì)95%-80%出租率、平均房?jī)r(jià)：

23．4497萬(wàn)元÷（72間×30天×95%）＝114.28元

90%）＝120.62元

85%）＝127.72元

80%）＝135.70元

135元左右的平均房?jī)r(jià)，市場(chǎng)接受困難不大；80%的年平均出租率通過(guò)經(jīng)營(yíng)應(yīng)該可以達(dá)到。

3、經(jīng)營(yíng)成本、費(fèi)用分析

從經(jīng)營(yíng)角度，在保證服務(wù)品質(zhì)的前提下，核算固定成本費(fèi)用，核算經(jīng)營(yíng)盈虧平衡點(diǎn)，再結(jié)合市場(chǎng)接受的平均房?jī)r(jià)，核算投資回報(bào)。

⑴總租金為6223㎡×12元∕㎡＝74676元∕月×12個(gè)月＝90萬(wàn)元

若將一層按40元∕㎡，二層按20元∕㎡出租，可得收益為938㎡×2（30元∕㎡－12元∕㎡）＝33768元∕月

酒店實(shí)際房租74676元∕月－33768元∕月＝40908元∕月÷4347㎡＝9.41元∕㎡

⑵人工費(fèi)用：

店長(zhǎng)

1人

2500元∕月

領(lǐng)班

2人

×

1200元∕月＝2400元∕月

前臺(tái)

4人

×1000元∕月＝4000元∕月

客房

9人

×950元∕月＝8550元∕月

公衛(wèi)

2人

×950元∕月＝1900元∕月

工程

2人

×1200元∕月＝2400元∕月

保安

3人

×1000元∕月＝3000元∕月

合計(jì)

23人

24750元∕月

⑶水電費(fèi)30000元∕月

⑷物耗、一次用品、洗滌費(fèi)15000元∕月

⑸管理費(fèi)用5000元∕月

⑹以上合計(jì)115658元∕月

加上每月投資回報(bào)125000元＝240658元＋10000稅金及附加＝250658元∕月÷135元∕間÷2160＝85.59%

篇（5）

從二級(jí)行業(yè)角度分析，本月中國(guó)IT行業(yè)創(chuàng)投案例見(jiàn)于硬件產(chǎn)業(yè)(見(jiàn)圖1)。

2009年2月中國(guó)IT行業(yè)私募股權(quán)投資市場(chǎng)二級(jí)行業(yè)投資規(guī)模

從資金來(lái)源看，本案例為1起中資案例(見(jiàn)表2)。

2009年2月中國(guó)IT行業(yè)創(chuàng)投市場(chǎng)中外資投資規(guī)模

本月IT行業(yè)PE投資案例2起活躍度有所上升

2010年2月IT行業(yè)監(jiān)測(cè)到PE投資案例2起，涉及投資金額1703萬(wàn)美元，平均投資金額為852萬(wàn)美元(見(jiàn)圖2)。

從二級(jí)行業(yè)角度來(lái)看，投資案例見(jiàn)于軟件產(chǎn)業(yè)及IT服務(wù)2個(gè)二級(jí)行業(yè)。其中，軟件產(chǎn)業(yè)案例的投資金額居首位，達(dá)1000萬(wàn)美元，占本月總投資金額的58.7%(見(jiàn)表3)。

2009年2月中國(guó)IT行業(yè)私募股權(quán)投資市場(chǎng)二級(jí)行業(yè)投資規(guī)模

從投資類(lèi)型分析，PIPE與Growth Capital分別占1起，投資金額分別為1000萬(wàn)美元和703萬(wàn)美元(見(jiàn)表4)。

2009年2月中國(guó)IT行業(yè)私募股權(quán)投資市場(chǎng)不同投資類(lèi)型投資規(guī)模

從企業(yè)發(fā)展階段來(lái)看，1起投資案例見(jiàn)于獲利期，另1起則見(jiàn)于擴(kuò)張期(見(jiàn)表5)。

2009年2月中國(guó)IT行業(yè)私募股權(quán)投資市場(chǎng)不同企業(yè)發(fā)展階段投資規(guī)模

從資金來(lái)源的角度分析，外資案例1起，中資案例1起(見(jiàn)表6)。

2009年2月中國(guó)IT行業(yè)私募股權(quán)投資市場(chǎng)中外資投資規(guī)模

本月IT行業(yè)IPO數(shù)量2起活躍度出現(xiàn)下降

2010年2月IT行業(yè)2家企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO。環(huán)比案例數(shù)量與融資金額分別下降66.7%、48.4%。IPO活動(dòng)比上月有所回落，但與09年同期相較，仍顯活躍(見(jiàn)圖3)。

本月監(jiān)測(cè)到VC/PE背景IPO數(shù)量1起，案例見(jiàn)于硬件行業(yè)(見(jiàn)表7)。2010年2月11日，珠海歐比特控制工程股份有限公司在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市，發(fā)行股票2500萬(wàn)股，每股發(fā)行價(jià)17元，共融資4.25億元。

2010年2月中國(guó)IT行業(yè)VC/PE背景企業(yè)IPO二級(jí)行業(yè)分布

本月IT行業(yè)發(fā)生并購(gòu)案例1起

篇（6）

二 經(jīng)營(yíng)模式

采用注冊(cè)公司，地鋪經(jīng)營(yíng)的模式。主要從事新房銷(xiāo)售、二手房買(mǎi)賣(mài)、租賃、房產(chǎn)評(píng)估、房產(chǎn)置換的業(yè)務(wù)。在公司業(yè)務(wù)開(kāi)展到一定量的時(shí)候，在時(shí)機(jī)合適的時(shí)候進(jìn)行商業(yè)地產(chǎn)（寫(xiě)字間、商鋪）的買(mǎi)賣(mài)、租賃業(yè)務(wù)。

三 投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告

在經(jīng)過(guò)對(duì)市場(chǎng)的市場(chǎng)調(diào)查中，在充分肯定這個(gè)行業(yè)的發(fā)展前景的前提下。我總結(jié)出以下幾點(diǎn)需要重視的、對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展會(huì)造成極大危險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)情況并做出我們的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的欲案。

1：市民對(duì)中介行業(yè)較為抵觸。

主要原因有以下兩點(diǎn)：

a：二手房市場(chǎng)發(fā)展較晚，人們對(duì)中介行業(yè)的認(rèn)可度不夠。而且在二手房市場(chǎng)發(fā)展的初期，各家中介服務(wù)公司經(jīng)營(yíng)模式相當(dāng)混亂。都單純以收取看房費(fèi)為營(yíng)業(yè)目的，而根本不談服務(wù)。這種情況造成了很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，市民對(duì)中介行業(yè)的看法都是負(fù)面的。

b：在去年中天、創(chuàng)輝兩家中國(guó)大型中介服務(wù)商關(guān)門(mén)事件。不可否認(rèn)，這兩次事件的發(fā)生，對(duì)于國(guó)人對(duì)于中介服務(wù)行業(yè)所產(chǎn)生的印象是負(fù)面的。也是現(xiàn)在大量的房東和客戶對(duì)中介抱有不信任的看法的主要因素。而且，中國(guó)自有了中介這個(gè)行業(yè)以來(lái)，這種不信任是始終伴隨著這個(gè)行業(yè)的發(fā)展的。但此次事件也從另一方面來(lái)說(shuō)，是加快對(duì)行業(yè)的洗牌速度，正規(guī)化和制度化的改革將加大步伐。對(duì)整個(gè)行業(yè)來(lái)說(shuō)，未嘗不是件好事。

以上兩點(diǎn)是市民對(duì)中介行業(yè)有抵觸情緒的最主要的原因。但是，經(jīng)過(guò)我和現(xiàn)在正在經(jīng)營(yíng)中的一些人士的交流中了解到。房管局已在XX年年年底下發(fā)文件，并召集中介行業(yè)、房產(chǎn)網(wǎng)站、評(píng)估公司的經(jīng)營(yíng)者開(kāi)了幾次行業(yè)會(huì)議。要求中介服務(wù)行業(yè)在2010年年底前必須實(shí)行公司化，在行業(yè)內(nèi)需推行國(guó)家有關(guān)部門(mén)所規(guī)定的行業(yè)服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，推進(jìn)二手房中介行業(yè)正規(guī)化，提高準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。相信在這些標(biāo)準(zhǔn)的制訂后，會(huì)有大量的不正規(guī)的、以收取看房費(fèi)為營(yíng)業(yè)目的的小作坊關(guān)門(mén)。也會(huì)轉(zhuǎn)變老百姓對(duì)中介服務(wù)行業(yè)的認(rèn)識(shí)。從去年開(kāi)始，有多家中介公司，如眾信、陽(yáng)光置業(yè)、富房置業(yè)等公司在自供二手房中介行業(yè)有一定影響力的公司實(shí)行國(guó)家規(guī)定成交后收取2%服務(wù)傭金的收費(fèi)方式，而不再收取諸如看房費(fèi)、代辦過(guò)戶、代辦貸款等費(fèi)用。在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中也沒(méi)有遇到阻力。證明市民也有買(mǎi)房只要中介公司服務(wù)到位了就該付傭金的意識(shí)。而且，我在陽(yáng)光置業(yè)有限公司工作過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)該公司和其他多家以收取傭金為服務(wù)費(fèi)用的公司中，經(jīng)營(yíng)狀況都較良好，單套住房成交后收益能達(dá)到傭金外還有一部分房屋差價(jià)的現(xiàn)象存在。這不是獨(dú)有的情況，而是在很多城市都曾經(jīng)存在或現(xiàn)仍然存在的現(xiàn)象。所以這也是公司提高業(yè)績(jī)的一種途徑，并且能在公司前期的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中降低生存風(fēng)險(xiǎn)的一種手段。作為新進(jìn)入市場(chǎng)的一家新公司，前期的市場(chǎng)認(rèn)可度是制約公司發(fā)展的一個(gè)難題。我們準(zhǔn)備以公司注冊(cè)，地鋪經(jīng)營(yíng)的模式。門(mén)店地點(diǎn)定在人流量大、車(chē)流量大并且門(mén)店外能停車(chē)的區(qū)域。門(mén)店裝修要簡(jiǎn)單而又有特色，在外觀上要有一定的吸引力，對(duì)客戶造成良好的感官認(rèn)識(shí)。派出公司員工（著正裝）在各小區(qū)門(mén)口派發(fā)正面印有公司簡(jiǎn)介、背面印有公司房源信息的dm單。希望在短期內(nèi)促成公司在二手房市場(chǎng)有一定的知名度。在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，要求員工在工作過(guò)程中推行公司的服務(wù)理念。使新老客戶在公司服務(wù)的過(guò)程中潛移默化的認(rèn)可公司，并爭(zhēng)取口碑相傳，擴(kuò)大公司的影響力。整個(gè)流程中以服務(wù)作為本公司區(qū)別與現(xiàn)有公司的標(biāo)志。在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，控制經(jīng)營(yíng)成本，結(jié)合大型城市和本地中介服務(wù)公司的操作模式，爭(zhēng)取單套成交利潤(rùn)最大化。在啟動(dòng)資金較少的情況下，嚴(yán)格控制前期投入成本，欲留足夠的流動(dòng)資金。以至于能更長(zhǎng)時(shí)間的立足于市場(chǎng)，在生存下來(lái)的前提下努力發(fā)展。

2：中介服務(wù)行業(yè)是勞動(dòng)力密集的銷(xiāo)售行業(yè)。核心競(jìng)爭(zhēng)力是信息的多少，而信息的來(lái)源主要靠門(mén)店、網(wǎng)絡(luò)、報(bào)紙廣告、掃街、人際網(wǎng)絡(luò)等手段來(lái)獲取。置業(yè)顧問(wèn)是公司發(fā)展的關(guān)鍵，因?yàn)樾畔⒌膩?lái)源和客戶的維護(hù)乃至最后的成交、售后服務(wù)都需置業(yè)顧問(wèn)一直跟進(jìn)。雖然中介行業(yè)需要的是量，只是一種銷(xiāo)售行為?？稍趶男畔⒌氖占?、信息的處理到后面的帶看、議價(jià)、談判、成交、過(guò)戶等一切的行為都涉及許多的技巧和包括法律法規(guī)、稅收、裝修、甚至還需要風(fēng)水學(xué)等相關(guān)知識(shí)。所以，要成為一名優(yōu)秀的二手房經(jīng)紀(jì)人并不是一件簡(jiǎn)單的事，而且，在公司前期是經(jīng)營(yíng)狀況最脆弱的階段，任何的差錯(cuò)就能導(dǎo)致公司資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)大問(wèn)題。建立完善的培訓(xùn)機(jī)制是必須要的。我已和公司的注冊(cè)經(jīng)紀(jì)師、會(huì)計(jì)師協(xié)商過(guò)，由他們對(duì)員工進(jìn)行二手房交易過(guò)程中的法律、稅收、財(cái)務(wù)、二手房基礎(chǔ)知識(shí)的培訓(xùn)，我對(duì)員工進(jìn)行商務(wù)禮儀、信息的開(kāi)發(fā)、銷(xiāo)售技巧等方面培訓(xùn)。而且會(huì)在實(shí)際操作中鼓勵(lì)他們獨(dú)立操作，爭(zhēng)取盡快熟悉業(yè)務(wù)流程及相關(guān)的業(yè)務(wù)知識(shí)。

公司能不能在市場(chǎng)站穩(wěn)腳，靠的是業(yè)績(jī)和誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)。業(yè)績(jī)是公司能否存活的關(guān)鍵，公司不是養(yǎng)閑人的地方。優(yōu)勝劣汰也是市場(chǎng)生存的法則。所以，我在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中將采取績(jī)效考核的制度。單月業(yè)績(jī)不達(dá)公司要求的最低業(yè)績(jī)者將記過(guò)一次，并罰款50元；連續(xù)兩個(gè)月未達(dá)標(biāo)者將自動(dòng)離職，年度累計(jì)三次未達(dá)標(biāo)者公司將勸其離職；而單月業(yè)績(jī)第一名，公司將有物質(zhì)獎(jiǎng)勵(lì)；連續(xù)3個(gè)月業(yè)績(jī)第一名將晉升為高級(jí)置業(yè)顧問(wèn)，底薪將從600元升為900元，提成不變；連續(xù)半年業(yè)績(jī)第一名者，將晉升為營(yíng)業(yè)主任，底薪1200元，提成不變；或年度累計(jì)4次業(yè)績(jī)第一名，將提升為高級(jí)置業(yè)顧問(wèn)；年度累計(jì)8次者，將提升為營(yíng)業(yè)主任。

信息資源是中介行業(yè)的核心。我將在公司實(shí)行公盤(pán)制度，將房源共享，要求員工多與房東進(jìn)行溝通，從而拿到房東的底價(jià)，提高公司的競(jìng)爭(zhēng)力。為了避免客戶的流失，公司的客戶資源也將進(jìn)行優(yōu)化配置。如小張接待的客戶，在三天之內(nèi)不能形成帶看的，須將客戶轉(zhuǎn)給經(jīng)理，由經(jīng)理分配給其他人員。爭(zhēng)取不浪費(fèi)每一個(gè)客戶。

篇（7）

2010年中國(guó)電子商會(huì)消費(fèi)電子產(chǎn)品售后服務(wù)專(zhuān)業(yè)委員會(huì)共受理電子商務(wù)有效投訴63245宗，截至2011年1月14日，已處理完成61591宗，有1754宗投訴仍在處理中，投訴解決率為97.38％。

電子商務(wù)迅猛發(fā)展在投訴中也表現(xiàn)得極為明顯。2008年僅受理了6864宗電子商務(wù)投訴，2009年增長(zhǎng)到23833宗，增長(zhǎng)了247.22％。2010年盡管同比增加了39412宗，但因基數(shù)較大等原因，僅比2009年增加了165.37％，較2009年的增長(zhǎng)率低了81.85％。

二、電子商務(wù)投訴構(gòu)成

電子商務(wù)投訴主要包括了網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物、在線訂票、在線支付、網(wǎng)絡(luò)推廣以及域名主機(jī)等方面的投訴。網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物投訴高達(dá)47439宗，行業(yè)占比高達(dá)75.01％，排在首位，其次是在線支付(8.35％)和在線推廣(6.14％)。

三、電子商務(wù)主要投訴問(wèn)題

2010年度電子商務(wù)投訴的主要問(wèn)題有：網(wǎng)絡(luò)詐騙(38.53％)、售后服務(wù)不及時(shí)(23.25％)、退款不及時(shí)(13.32％)、產(chǎn)品質(zhì)量不佳(10.02％)、送貨不及時(shí)(8.87％)等。

由于電子商務(wù)主要通過(guò)網(wǎng)絡(luò)完成交易，屬于非接觸易，購(gòu)買(mǎi)方大都是依賴于商家的宣傳和介紹來(lái)了解產(chǎn)品，商家若是不誠(chéng)信，消費(fèi)者就極易遭遇上述問(wèn)題。

1、網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物

網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物在電子商務(wù)中占有重要地位，其投訴量也居主導(dǎo)地位。投訴人反映的主要問(wèn)題有網(wǎng)絡(luò)詐騙、售后欠缺、退款不及時(shí)、質(zhì)量不佳等。

(1)、網(wǎng)絡(luò)詐騙

“網(wǎng)絡(luò)詐騙”是用戶反映的最多問(wèn)題。盡管有不少投訴事后證明是銷(xiāo)售商延期發(fā)貨或者退款不及時(shí)等引發(fā)的“誤會(huì)”，并非真正的網(wǎng)絡(luò)詐騙，但有近40％的投訴人反映網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物中存在欺詐，反映出目前網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物行業(yè)誠(chéng)信問(wèn)題存在缺失，解決刻不容緩。

(2)、售后欠缺

售后服務(wù)欠缺一直是網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物行業(yè)存在的主要問(wèn)題。因國(guó)內(nèi)網(wǎng)商普遍較小，個(gè)體網(wǎng)店更是大量存在，部分網(wǎng)商多數(shù)重銷(xiāo)售輕售后，出現(xiàn)問(wèn)題后考慮到要花時(shí)間、精力甚至金錢(qián)去解決，能推則推或者置之不理。

(3)、退款不及時(shí)

當(dāng)消費(fèi)者網(wǎng)購(gòu)的產(chǎn)品未收到，或者發(fā)現(xiàn)質(zhì)量有問(wèn)題要求退貨退款時(shí)，不少網(wǎng)商要么干脆不予理采，要么人間蒸發(fā)，有些即使同意退款，也會(huì)設(shè)置種種障礙，盡量阻止消費(fèi)者退款。

2、在線支付

在線支付在2010年出現(xiàn)的最大問(wèn)題便是釣魚(yú)類(lèi)詐騙，有機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)表明，全年因網(wǎng)絡(luò)釣魚(yú)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)消費(fèi)者損失高達(dá)數(shù)十億元，問(wèn)題極為嚴(yán)重，絕對(duì)應(yīng)該引起消費(fèi)者、支付企業(yè)以及網(wǎng)購(gòu)平臺(tái)和銀行的高度重視。

網(wǎng)絡(luò)釣魚(yú)目前主要的詐騙方式仍然是發(fā)送帶有木馬病毒的壓縮包或支付時(shí)發(fā)送假支付鏈接，建議廣大消費(fèi)者在網(wǎng)上支付時(shí)一定要仔細(xì)核對(duì)支付頁(yè)面的地址，避免錯(cuò)誤支付將錢(qián)轉(zhuǎn)入騙子賬號(hào)。

3、在線推廣

在線推廣目前主要的問(wèn)題也是網(wǎng)絡(luò)詐騙。如，一些網(wǎng)店或企業(yè)網(wǎng)站希望通過(guò)專(zhuān)業(yè)推廣來(lái)提升人氣，負(fù)責(zé)推廣的公司或團(tuán)隊(duì)在與其簽訂合同收到款后要么不進(jìn)行任何推廣，要么只是象征性地發(fā)幾條推廣帖子，完全達(dá)不到客戶想要的效果，眾多投訴人認(rèn)為自己的錢(qián)“打了水漂”。

4、在線訂票

不出票或取消票、退款不及時(shí)、客服熱線打不通以及400電話詐騙等是在線訂票的熱點(diǎn)投訴問(wèn)題。

從用戶反映的情況來(lái)看，“不出票或取消票”類(lèi)投訴有不少與詐騙有關(guān)，詐騙分子謊稱收到款后會(huì)立即出票，當(dāng)消費(fèi)者匯款后，詐騙分子會(huì)改稱忘了打保險(xiǎn)費(fèi)或者所訂特價(jià)票已銷(xiāo)售完畢等為由，要求消費(fèi)者再次付款，承諾一收到款后會(huì)立即出票，且會(huì)返還前一次匯款，詐騙分子通過(guò)此類(lèi)連環(huán)騙方式，常讓受害者損失慘重。

“400電話詐騙”貌似免費(fèi)電話(實(shí)則雙方各付一半電話費(fèi))，加上又是各大知名企業(yè)的客服熱線，持有“400電話”的訂票公司常讓消費(fèi)者誤以為是正規(guī)企業(yè)，撥打電話咨詢時(shí)，詐騙分子會(huì)一步步誘騙消費(fèi)者落入其早已設(shè)下的陷阱中。

5、域名主機(jī)問(wèn)題

用戶對(duì)域名主機(jī)類(lèi)投訴反映的問(wèn)題也有不少與詐騙有關(guān)。

在2010年受理的域名主機(jī)方面的投訴中，3G移動(dòng)實(shí)名類(lèi)投訴尤其引人關(guān)注，此類(lèi)投訴受害者反映的問(wèn)題基本上一致，即受害者被某組委會(huì)以聽(tīng)專(zhuān)家演講或商務(wù)培訓(xùn)等為名，邀請(qǐng)至當(dāng)?shù)刂e館開(kāi)會(huì)，在所謂的“專(zhuān)家”的大力推薦下，受害者被洗腦，認(rèn)為可一夜暴富，立即花數(shù)萬(wàn)甚至數(shù)十萬(wàn)元購(gòu)買(mǎi)了一個(gè)或者幾個(gè)移動(dòng)實(shí)名，不久，受害者發(fā)現(xiàn)這些3G移動(dòng)實(shí)名可能一錢(qián)不值，頓感上當(dāng)。

針對(duì)此類(lèi)投訴糾紛，在此提醒廣大網(wǎng)友：投資有風(fēng)險(xiǎn)，投資不熟悉的領(lǐng)域時(shí)，一定要三思而后行，最好上多上網(wǎng)了解清楚該項(xiàng)目的前景，避免受現(xiàn)場(chǎng)氛圍感染而頭腦發(fā)熱急忙投資。另外，在投資之前最好能反過(guò)來(lái)想一想，如果天底下真有這等好事，為什么偏偏輪到自己?對(duì)方有發(fā)大財(cái)?shù)臋C(jī)會(huì)為何自己不下手?

四、電子商務(wù)投訴解決效率

投訴解決效率在一定程度上反映了行業(yè)的售后服務(wù)情況。投訴解決較快，說(shuō)明相關(guān)企業(yè)對(duì)售后服務(wù)更為重視，反之有關(guān)企業(yè)的售后服務(wù)則不盡如人意。

2010年“3天以內(nèi)”解決的投訴比重達(dá)到46.71％，較2009年提升了11.19％，“4至7天內(nèi)”解決的比重盡管有所下降，但一周內(nèi)解決的投訴仍然由2009年的60.75％提升到了2010年的66.87％，增加了6.12％，說(shuō)明目前有相當(dāng)一部分電子商務(wù)企業(yè)已經(jīng)越來(lái)越重視售后服務(wù)了。

不過(guò)，由于行業(yè)相關(guān)企業(yè)的良莠不齊，部分企業(yè)解決投訴的時(shí)間仍然偏長(zhǎng)，如“30天以上”解決的比重盡管由2009年的11.59％下降至2010年的7.94％，但仍然有7.94％的投訴需要一個(gè)月以上的時(shí)間來(lái)解決，說(shuō)明行業(yè)的服務(wù)仍然有巨大提升空間。

五、電子商務(wù)投訴人滿意度

在已處理完畢的投訴中，有33817位投訴人主動(dòng)反饋了對(duì)處理結(jié)果的滿意度情況。

篇（8）

顯然，對(duì)于那些依賴這些信用評(píng)級(jí)卡特爾（cartel）的意見(jiàn)投資了AIG和雷曼兄弟之類(lèi)公司的證券而血本無(wú)歸的投資者而言，這一聽(tīng)證場(chǎng)面無(wú)疑令人失望、憤怒而又無(wú)可奈何。畢竟，誰(shuí)在投資款打了水漂時(shí)都希望能夠?qū)⒃蚝拓?zé)任歸咎于他人，而現(xiàn)在最順理成章的責(zé)任人居然將干系推得一干二凈，這能不讓投資者們郁悶嗎？

其實(shí)，在筆者看來(lái)，那些依賴分析師研究成果或者投資意見(jiàn)而虧損的個(gè)人投資者是咎由自取。個(gè)人投資者必須明白，證券分析是一項(xiàng)與自己的利益關(guān)聯(lián)度較低的游戲，證券分析師從來(lái)就不是為個(gè)人投資者服務(wù)的，他們?cè)诜治鲋幸渤３?huì)作出錯(cuò)誤的預(yù)測(cè)，換言之，個(gè)人投資者應(yīng)該走出一些常識(shí)性誤區(qū)。

誤區(qū)一:分析師的研究報(bào)告就是投資建議

稍微細(xì)心一點(diǎn)的投資者在閱讀研究報(bào)告時(shí)都不難發(fā)現(xiàn)“本報(bào)告不構(gòu)成具體投資操作建議或意見(jiàn)”之類(lèi)的免責(zé)條款，但一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)是，不少人仍非常樂(lè)意將研究報(bào)告當(dāng)成自己操作的依據(jù)。更有相當(dāng)多的投資者對(duì)研究報(bào)告邏輯思維的嚴(yán)密度、論據(jù)的充分性和論點(diǎn)的正確性不加推敲，輕率地將報(bào)告里的“目標(biāo)價(jià)”、“投資評(píng)級(jí)”、“盈利預(yù)測(cè)”等摘要性結(jié)論當(dāng)成搏擊股市的沖鋒號(hào)或者收兵鑼?zhuān)Y(jié)果要么元?dú)獯髠囱緹o(wú)歸，最終還怨天尤人。殊不知，撰寫(xiě)研究報(bào)告是證券分析師的本職工作，是其為了獲取報(bào)酬而需要不斷重復(fù)的一項(xiàng)勞動(dòng)。在上市公司公布季報(bào)、半年報(bào)、年報(bào)時(shí)，分析師們需要例行公事地撰寫(xiě)相應(yīng)的研究報(bào)告；當(dāng)政策變動(dòng)或公司就一些非常規(guī)性事件公告時(shí)，分析師需要應(yīng)聲發(fā)表評(píng)論性的研究報(bào)告；此外，分析師還要定期撰寫(xiě)集群式的行業(yè)深度研究等報(bào)告。試想，我們一邊高談闊論股票是長(zhǎng)期投資產(chǎn)品，一邊卻隔三差五地旨在發(fā)現(xiàn)其內(nèi)在投資價(jià)值的研究報(bào)告，這是否多少有些自相矛盾？

在私人財(cái)富管理領(lǐng)域，個(gè)人投資者的投資策略成功與否，首先取決于自身投資需求分析是否詳盡，其次取決于對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期是否理性。資本資產(chǎn)的長(zhǎng)期收益預(yù)期、長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期和相互間的關(guān)聯(lián)度由全體投資者的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求和市場(chǎng)波動(dòng)性規(guī)律決定，它們和分析師對(duì)其研究與否幾乎沒(méi)有任何關(guān)系。即使是一家綜合能力超群的券商，其綜合研究成果往往也只是供投資者在中短期內(nèi)對(duì)自己的投資組合進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)性調(diào)整時(shí)參考（圖1）。因此，將證券分析師的報(bào)告奉為個(gè)人投資指南，是大錯(cuò)特錯(cuò)的。

誤區(qū)二:自上而下的證券分析是可靠的

許多投資研究領(lǐng)域的專(zhuān)業(yè)人士認(rèn)為，堅(jiān)持自上而下的基本面分析既符合研究的嚴(yán)謹(jǐn)性要求，又符合價(jià)值投資的方法論。但是，這些人犯下的致命錯(cuò)誤是，過(guò)于自信地假設(shè)位于“上”端的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)出宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)；位于“中”端的行業(yè)分析師們能夠準(zhǔn)確地判斷，在此宏觀預(yù)測(cè)下哪些行業(yè)會(huì)受益以及受益的程度如何；而位于“下”端的個(gè)股分析師們能夠挑選出受益的公司，并精準(zhǔn)計(jì)算出其每股收益等等。事實(shí)上，這種絲絲入扣、完美無(wú)缺的假設(shè)，多半是華爾街的營(yíng)銷(xiāo)高手們精心自編自導(dǎo)的童話劇，未必經(jīng)得起實(shí)踐的檢驗(yàn)。

《華爾街日?qǐng)?bào)》每個(gè)月均要向來(lái)自美國(guó)商界的50多位“頂尖”經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)放問(wèn)卷，收集他們對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的判斷以及對(duì)未來(lái)一年里主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的預(yù)測(cè)。令人大跌眼鏡的是，這些經(jīng)濟(jì)學(xué)家們根本就是被當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況牽著鼻子走，其預(yù)測(cè)不靠譜得很！以對(duì)2009年一季度的真實(shí)GDP增長(zhǎng)率（年度化調(diào)整）的預(yù)測(cè)為例，無(wú)論是提前幾個(gè)月，還是已經(jīng)身臨其境的當(dāng)月，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的平均預(yù)測(cè)值都和最后實(shí)際公布的數(shù)值大相徑庭（圖2）。

事實(shí)上，由于2007年第三、四季度以及2008年第二季度實(shí)際公布的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率好于經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的平均預(yù)期，導(dǎo)致他們低估了經(jīng)濟(jì)惡化的速度和程度。對(duì)于多數(shù)投資者而言，他們可能更希望經(jīng)濟(jì)學(xué)家們能夠及早警示經(jīng)濟(jì)問(wèn)題或者危機(jī)。遺憾的是，不僅沒(méi)有幾位經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)見(jiàn)到本次金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生，甚至在經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于嚴(yán)重的危機(jī)中時(shí)，這個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家團(tuán)隊(duì)仍不能展現(xiàn)出絲毫的敏感度和前瞻性，只是亦步亦趨地修正自己的預(yù)測(cè)值（圖3）。我們?cè)噯?wèn)，自這樣的宏觀經(jīng)濟(jì)研究而下的行業(yè)分析和個(gè)股分析會(huì)可靠嗎？再看看雷曼兄弟于2008年9月破產(chǎn)之前約半年里華爾街主要投行對(duì)其上躥下跳般的評(píng)級(jí)變更（圖4），我們更有理由質(zhì)疑，到底證券分析師們?cè)诜治龊皖A(yù)測(cè)市場(chǎng)，還是市場(chǎng)在捉弄這些大牌分析師（除了美林之外，其他幾家投行的相關(guān)分析師都在雷曼兄弟破產(chǎn)后不久被炒了魷魚(yú)）？

可見(jiàn)，證券分析要從宏觀經(jīng)濟(jì)開(kāi)始，歷經(jīng)行業(yè)分析、個(gè)股分析，再一步不差地形成可以滿足個(gè)人投資者具體需求的正確投資策略，基本上是天方夜譚。無(wú)論戴著長(zhǎng)青藤名校博士帽的著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家，還是頂著 “全美分析師團(tuán)隊(duì)”光環(huán)的大腕分析師，都是人而不是神。我們絕不應(yīng)該因?yàn)榭吹剿麄兘忉寶v史和現(xiàn)有數(shù)據(jù)時(shí)所展現(xiàn)出的“專(zhuān)業(yè)知識(shí)”，就輕易認(rèn)為他們有預(yù)知未來(lái)的能力。

誤區(qū)三:“分析師評(píng)選”是

為個(gè)人投資者推薦投資顧問(wèn)

隨著全球資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，證券分析師的隊(duì)伍也日益壯大，無(wú)論其生產(chǎn)的研究報(bào)告的數(shù)量還是質(zhì)量，都到了讓機(jī)構(gòu)投資者無(wú)法處理的級(jí)別。許多旨在評(píng)估分析師研究能力和業(yè)績(jī)的產(chǎn)品也應(yīng)運(yùn)而生。由于這些評(píng)估結(jié)果受到財(cái)經(jīng)媒體的廣泛關(guān)注，一些個(gè)人投資者也紛紛將明星分析師當(dāng)成了投資顧問(wèn)，追隨其研究結(jié)論進(jìn)行操作，這一羊群效應(yīng)導(dǎo)致分析師覆蓋的證券價(jià)格的短期同向波動(dòng)，從而進(jìn)一步神化了這些分析師的含金量，反過(guò)來(lái)再影響到更多的個(gè)人投資者。

如果對(duì)主要的分析師評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、其產(chǎn)品和方法論做一點(diǎn)研究的話，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，分析師評(píng)級(jí)完全是為資本市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)的（附表）。而且，評(píng)級(jí)更大的意義在于它是對(duì)過(guò)往一段時(shí)間里證券分析行業(yè)發(fā)展生態(tài)的一個(gè)總結(jié)和評(píng)估，同時(shí)為行業(yè)的下一步發(fā)展提供啟示和借鑒。沒(méi)有任何證據(jù)或者聲稱說(shuō)明今年的明星分析師在明年推薦的股票會(huì)跑贏大市或者同行。如果盲目追隨這些分析師，個(gè)人投資者就會(huì)在投資組合多樣化、市場(chǎng)參與度和投資成本等方面承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)或者付出更大的代價(jià)。

證券分析的價(jià)值所在

盡管較多的學(xué)術(shù)研究表明，經(jīng)濟(jì)學(xué)家、策略分析師、行業(yè)分析師以及個(gè)股分析師的平均預(yù)測(cè)效果和拋硬幣的正反面出現(xiàn)概率差不多，但是，我們并不能就此全盤(pán)否定證券分析師及其研究的巨大價(jià)值。事實(shí)上，分析師是證券市場(chǎng)不可或缺的參與者，其存在對(duì)證券市場(chǎng)的發(fā)展具有相當(dāng)重要的意義。具體而言，證券分析師的作用主要在于以下幾個(gè)方面：

1、證券分析行業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致了分析方法和模型的不斷演進(jìn)和提升，從而逐步形成了“現(xiàn)資組合理論”、“行為金融學(xué)”等可以幫助投資者認(rèn)識(shí)市場(chǎng)或資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益特征的理論體系，投資者在此基礎(chǔ)上能夠更進(jìn)一步地認(rèn)識(shí)自己的投資需求，明確投資目標(biāo)；

2、不同證券分析師在不同時(shí)間點(diǎn)上掌握的信息和運(yùn)用的分析方法不盡相同，因此得出的觀點(diǎn)不盡相同，而由于其各自影響和驅(qū)動(dòng)的資金規(guī)模也不盡相同，這非常有利于提高市場(chǎng)的有效性；

3、證券分析師的研究報(bào)告是部分有二次研究需求的投資者的基礎(chǔ)，既能為他們節(jié)省時(shí)間和精力，還有可能啟迪他們的思維，從而提高其投資決策的效率；

篇（9）

上半年，我市新登記外商投資企業(yè)38戶，其中法人27戶，分支機(jī)構(gòu)11戶；中合資企業(yè)10戶，獨(dú)資企業(yè)17戶；投資總額2.8052億美元，注冊(cè)資本1.9909億美元，其中外方認(rèn)繳1.8685億美元。另有21家外商投資企業(yè)辦理了注銷(xiāo)手續(xù)，其中法人11家。注銷(xiāo)企業(yè)投資總額0.9456億美元、注冊(cè)資本0.58695億美元、外方認(rèn)繳0.4134401億美元。截止6月底，我市實(shí)有外商投資企業(yè)1315戶，其中法人1103戶，分支機(jī)構(gòu)202戶；合資企業(yè)702戶，合作企業(yè)8戶，獨(dú)資企業(yè)386戶，股份公司7戶；注冊(cè)資本73.2868億美元，外方認(rèn)繳48.5659億美元。投資總額在1000-5000萬(wàn)美元的有270戶，投資總額在5000萬(wàn)美元以上的有43戶。從上半年度我市外資企業(yè)登記情況來(lái)看，主要呈現(xiàn)以下四大特點(diǎn)：

（一）新登記企業(yè)數(shù)量略有增加，戶均投資總額、戶均注冊(cè)資本均比去年明顯減少。上半年我市新登記法人企業(yè)較去年同期的21戶增加28.57%；注冊(cè)資本較去年同期的2.2583億美元減少11.84%；外方認(rèn)繳較去年同期的2.1962億美元減少14.92%。外方認(rèn)繳達(dá)到注冊(cè)資本的93.85%，外商獨(dú)資法人企業(yè)占新辦法人企業(yè)數(shù)的63%。上半年戶均投資總額為1039萬(wàn)美元，較去年同期1683萬(wàn)美元減少38.26%；戶均注冊(cè)資本為737萬(wàn)美元，較去年同期1075萬(wàn)美元減少41.3%。從上半年逐月登記情況分析看，一月份新登記外商投資企業(yè)3家，比去年同期減少3家；二月份新登記1家，與去年同期持平；三月份新登記4家，與去年同期持平；四月份新登記5家，比去年同期增加3家；五月份新登記3家，比去年同期減少1家；六月份新登記11家，比去年同期增加7家。

（二）各鎮(zhèn)（街道）外商投資企業(yè)數(shù)量、規(guī)模分布不均衡。臨港新城新設(shè)企業(yè)數(shù)位列第一，新設(shè)外資法人企業(yè)注冊(cè)資本達(dá)8998萬(wàn)美元，占上半年全市新設(shè)外資法人企業(yè)注冊(cè)資本的45.2%；其次是濱江開(kāi)發(fā)區(qū)，為6355.44萬(wàn)美元，占31.92%；第三是南閘鎮(zhèn)，為1268.6萬(wàn)美元，占6.37%。上半年新增的27戶外資法人企業(yè)中，投資總額100萬(wàn)美元以下的企業(yè)有13家，占新設(shè)戶數(shù)的29.63%；投資總額100-1000萬(wàn)美元的3戶，占新設(shè)戶數(shù)的18.52%；投資總額在1000-5000萬(wàn)美元的共有9戶（臨港新城有4戶），投資總額在5000萬(wàn)美元以上的有2戶（濱江開(kāi)發(fā)區(qū)、臨港新城各1戶）。上半年各鎮(zhèn)（街道）新設(shè)外資法人企業(yè)情況見(jiàn)下表：

*

（三）新登記外資企業(yè)第三產(chǎn)業(yè)數(shù)繼續(xù)超第二產(chǎn)業(yè)，但其規(guī)模出現(xiàn)嚴(yán)重兩極分化。上半年，從行業(yè)劃分來(lái)看，新登記法人企業(yè)戶數(shù)繼續(xù)呈現(xiàn)第三產(chǎn)業(yè)超過(guò)第二產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)象。新登記第二產(chǎn)業(yè)11戶，第三產(chǎn)業(yè)16戶。第三產(chǎn)業(yè)注冊(cè)資本1.1011億美元，外方認(rèn)繳1.0716億美元，主要分布在批發(fā)和零售業(yè)、信息咨詢業(yè)、科技服務(wù)業(yè)等行業(yè)，其中：批發(fā)與零售業(yè)6家、信息咨詢業(yè)4家、科技服務(wù)業(yè)3家。但第三產(chǎn)業(yè)外資企業(yè)投資規(guī)模兩極分化嚴(yán)重，今年新設(shè)的規(guī)模最大的2戶企業(yè)投資總額均為6000萬(wàn)美元，均集中在第三產(chǎn)業(yè)，而規(guī)模最小的企業(yè)，注冊(cè)資本10萬(wàn)美元的4戶企業(yè)也均集中在第三產(chǎn)業(yè)，新設(shè)第三產(chǎn)業(yè)的平均注冊(cè)資本為688.1936萬(wàn)美元，外方認(rèn)繳為669.75萬(wàn)美元（第二產(chǎn)業(yè)的平均注冊(cè)資本為808.8636萬(wàn)美元，外方認(rèn)繳為724.434萬(wàn)美元）。新設(shè)第三產(chǎn)業(yè)法人平均注冊(cè)資本為第二產(chǎn)業(yè)的85.08%，外方認(rèn)繳為第二產(chǎn)業(yè)的92.45%。另外，上半年新登記16戶第三產(chǎn)業(yè)外資法人企業(yè)中，注冊(cè)資本在50萬(wàn)美元以下的有7家，占新登記第三產(chǎn)業(yè)外資企業(yè)法人總數(shù)的43.75%。中小型第三產(chǎn)業(yè)外資企業(yè)占較大比例，從一個(gè)側(cè)面反映，我市第三產(chǎn)業(yè)外資企業(yè)規(guī)模亟待培育壯大。

（四）原有外資企業(yè)增資、實(shí)收資本到位情況良好。上半年我市有21家外資企業(yè)辦理了增資手續(xù)，共增注冊(cè)資本6553.245萬(wàn)美元，達(dá)上半年新設(shè)外資投資法人企業(yè)注冊(cè)資本的33%。上半年實(shí)收資本到位4.8278億美元。此外，我市上半年有12家外商投資企業(yè)辦理了減資手續(xù)，共減少注冊(cè)資本0.2619億美元。

二、上半年外資企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況分析

此次走訪調(diào)查的1035戶外資企業(yè)，涉及電子、機(jī)械制造、紡織、食品、房地產(chǎn)、金融、服務(wù)外包、物流等行業(yè)。調(diào)查顯示：884家外資企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)，約占調(diào)查總額的85%；12家外資企業(yè)打算關(guān)閉，約占調(diào)查總額的1%；受金融危機(jī)影響的外資企業(yè)有887家，約占調(diào)查總額的85%；希望政府支持發(fā)展并提供幫扶的有649家，約占調(diào)查總額的63%。企業(yè)反映的問(wèn)題主要體現(xiàn)在以下五個(gè)方面：

（一）受金融危機(jī)影響，出口型企業(yè)訂單大幅減少。一是客戶減少，訂單下降。出口企業(yè)由于擔(dān)心“前接后虧”，特別擔(dān)心對(duì)方公司破產(chǎn)，接單非常慎重，不敢接大單、長(zhǎng)單，更不敢接新客戶單。二是企業(yè)出口效益降低。去年上半年受?chē)?guó)際國(guó)內(nèi)市場(chǎng)影響，原材料價(jià)格普遍上漲，目前大多數(shù)企業(yè)去年上半年高價(jià)進(jìn)的原材料還未消化完，高進(jìn)低出的格局使許多企業(yè)逼近盈虧平衡點(diǎn)，游走在“保市場(chǎng)”甚至是“保生存”的邊緣。

（二）流動(dòng)資金緊張，銀行貸款困難。一是由于前期國(guó)家實(shí)行了適度從緊的貨幣政策，企業(yè)從銀行貸款存在一定困難。二是因企業(yè)性質(zhì)及商業(yè)習(xí)慣，部分外資企業(yè)會(huì)借助母公司的信用支持從國(guó)內(nèi)外資銀行得到金融信貸支持。但因國(guó)家對(duì)外債指標(biāo)的總量控制導(dǎo)致外資銀行的外匯資金來(lái)源受限，同時(shí)國(guó)際金融危機(jī)的影響也波及到國(guó)內(nèi)的銀行間人民幣資金拆借市場(chǎng)，進(jìn)一步影響了外資銀行特別是中小規(guī)模企業(yè)的融資發(fā)展。

（三）企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本上升，利潤(rùn)下降。由于前期人民幣持續(xù)升值、勞動(dòng)力成本上升、基礎(chǔ)原材料異常波動(dòng)、出口退稅率下調(diào)等因素，給外資企業(yè)特別是紡織服裝、鞋類(lèi)等勞動(dòng)密集型企業(yè)帶來(lái)經(jīng)營(yíng)壓力。國(guó)家已對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行了相關(guān)調(diào)整，給企業(yè)經(jīng)營(yíng)減輕了負(fù)擔(dān)，效果正在逐步顯現(xiàn)。但由于金融危機(jī)等諸多因素仍然存在，部分企業(yè)今年利潤(rùn)下滑不可避免。

（四）開(kāi)工不足，造成企業(yè)勞動(dòng)力隊(duì)伍不穩(wěn)定。一方面由于訂單減少，企業(yè)關(guān)停部分生產(chǎn)線，為降低經(jīng)營(yíng)成本不得不考慮采取裁員等措施。祝塘鎮(zhèn)的小部分的外企反映：由于國(guó)外市場(chǎng)受挫，銷(xiāo)售收入減少近四成，明年有可能裁員。另一方面技術(shù)熟練工人因待遇等原因辭職，造成企業(yè)技術(shù)骨干流失，職工隊(duì)伍不穩(wěn)定，使企業(yè)處于兩難的境地。

（五）市場(chǎng)萎縮導(dǎo)致部分企業(yè)資金到位推遲。由于市場(chǎng)需求的萎縮，部分公司收益預(yù)期大幅下降，不得不延緩資金到位和

擴(kuò)張程度。很多外企銷(xiāo)售總額嚴(yán)重下滑，延緩增資甚至減資。調(diào)查顯示，金融危機(jī)已經(jīng)給我市外資企業(yè)產(chǎn)生了一定的影響。企業(yè)正在通過(guò)開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品、出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷(xiāo)、發(fā)展新興市場(chǎng)、內(nèi)部挖潛等方式自救，消化金融危機(jī)對(duì)企業(yè)造成的不利影響。同時(shí)，國(guó)家已陸續(xù)推出多項(xiàng)財(cái)政貨幣政策，我市也出臺(tái)了多項(xiàng)扶持政策，給企業(yè)未來(lái)發(fā)展帶來(lái)信心。

篇（10）

中圖分類(lèi)號(hào)：F83059文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

財(cái)務(wù)報(bào)告通常被認(rèn)為是緩解公司融資約束和促使公司管理者實(shí)施的投資決策更加符合投資者利益的重要治理工具，盡管有的研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量?jī)H僅是緩解融資約束抑制沖突而影響公司投資效率的關(guān)鍵因素之一，但已有研究表明公司資產(chǎn)抵押能力越高就越能籌集更多的外部資金而進(jìn)行更多投資（Benmelech和Bergman，2009）。在新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)完美市場(chǎng)條件下，決定公司投資的唯一因素是投資項(xiàng)目的邊際價(jià)值，然而越來(lái)越多的研究發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱與沖突等因素的存在導(dǎo)致市場(chǎng)并不完善。相關(guān)理論模型表明資產(chǎn)抵押作為一種保證機(jī)制，有助于降低外部資本提供者的投資風(fēng)險(xiǎn)，減少融資摩擦，緩解公司面臨的融資約束（Chaney等，2012），有效改善公司融資能力使公司能進(jìn)行更多投資，但是鮮有證據(jù)證明資產(chǎn)抵押能力對(duì)投資效率、特別是對(duì)投資不足的影響有作用。本文的主要目的是基于財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量降低信息不對(duì)稱的作用機(jī)制，及資產(chǎn)抵押能力在緩解因信息不對(duì)稱帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)中的作用機(jī)制，分析財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量在新興加轉(zhuǎn)軌的制度背景下能否有效地發(fā)揮對(duì)公司投資效率的影響作用，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步探析財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量在不同資產(chǎn)抵押能力的公司中，對(duì)投資效率尤其是對(duì)投資不足的影響是否存在差異。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）非效率投資的成因

公司投資效率主要取決于其融資能力和投資意愿。首先，公司需要有融資能力為其面臨的投資機(jī)會(huì)籌集所需要的資金。在完美的資本市場(chǎng)中，由于內(nèi)部融資與外源融資無(wú)差異，公司投資決策與融資能力無(wú)關(guān)（Modigliani和Miller，1958），公司能為所有凈現(xiàn)值大于零（NPV>0）的投資項(xiàng)目籌集足夠的資金，公司投資項(xiàng)目的邊際價(jià)值是投資決策唯一的驅(qū)動(dòng)力。然而，現(xiàn)實(shí)世界中并不存在完美的資本市場(chǎng)，外部資本提供者與公司及其管理者之間存在的信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致融資摩擦，從而使公司面臨融資約束。因此，面臨融資約束的公司由于不能籌集足夠的資金而不得不放棄一些凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目，使公司實(shí)際投資規(guī)模小于最優(yōu)投資規(guī)模，從而產(chǎn)生投資不足降低投資效率。其次，即使公司擁有投資項(xiàng)目所需要的全部資金，也不能保證公司所有的投資決策都能使股東價(jià)值最大化，因?yàn)楣就顿Y是否有效率在很大程度上取決于其投資意愿。由于道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的存在，作為公司實(shí)際控制人的管理者往往會(huì)通過(guò)投資凈現(xiàn)值小于零（NPV

（二）財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)投資效率的影響

高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告通過(guò)影響公司融資能力和投資意愿進(jìn)而發(fā)揮對(duì)投資效率的治理作用。首先，公司定期披露的財(cái)務(wù)報(bào)告通過(guò)提供有助于投資者決策的具有可靠性與相關(guān)性的信息，降低投資者的逆向選擇，減少公司融資成本，提高公司融資能力，避免公司投資不足。例如公司披露高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告能有效降低投資者對(duì)公司股票價(jià)值的估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，使投資者正確評(píng)估公司發(fā)行的股票價(jià)值并合理確定股票價(jià)格，進(jìn)而降低融資成本，提高融資能力（Myers和Majluf，1984）。其次，投資者通過(guò)閱讀財(cái)務(wù)報(bào)告降低信息劣勢(shì)，提高激勵(lì)與監(jiān)督公司管理者的能力，抑制管理者道德風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的沖突，促使公司管理者改善項(xiàng)目選擇，抑制投資不足或過(guò)度，最大程度上確保其投資意愿符合股東價(jià)值最大化目標(biāo)。例如財(cái)務(wù)報(bào)告基本數(shù)據(jù)常常作為管理層薪酬契約的設(shè)計(jì)基礎(chǔ)，同時(shí)作為公司特有信息通過(guò)股票市場(chǎng)的價(jià)格反饋?zhàn)饔脤?duì)管理者進(jìn)行激勵(lì)與監(jiān)督，提高管理者盡職勤勉程度，優(yōu)化投資決策以獲取更多的職位收益或避免被解雇（Bushman和Smith，2001；楊繼偉，2011）。然而已有研究大多基于西方發(fā)達(dá)國(guó)家的制度背景，而在中國(guó)現(xiàn)階段新興加轉(zhuǎn)軌的特殊制度背景下，公司對(duì)外披露的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與投資效率之間是否顯著相關(guān)仍需進(jìn)一步探討。為此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量較高的公司表現(xiàn)出較高的投資效率。

鑒于財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量在減少投資不足與抑制投資過(guò)度中的影響作用，我們也提出兩個(gè)次假設(shè)：

假設(shè)1a：財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量較高的公司表現(xiàn)出較低的投資不足。

假設(shè)1b：財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量較高的公司表現(xiàn)出較低的投資過(guò)度。

（三）財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量在不同資產(chǎn)抵押能力的公司中對(duì)投資效率的影響

中國(guó)資本市場(chǎng)新興加轉(zhuǎn)軌的特征使信息不對(duì)稱不可避免，而信息不對(duì)稱所產(chǎn)生的融資摩擦使公司的融資需求無(wú)法得到完全滿足。因此，公司常常面臨融資約束，特別是民營(yíng)控股公司更為明顯（沈紅波等，2010；屈文洲等，2011）。此外，信息不對(duì)稱和契約不完全性增加了作為內(nèi)部人的公司管理者借助信息優(yōu)勢(shì)損害處于信息劣勢(shì)的外部資本提供者利益的可能性。當(dāng)外部資本提供者理性預(yù)期到信息不對(duì)稱與沖突存在時(shí)就會(huì)提高資本的預(yù)期回報(bào)率（Lambert等，2007），進(jìn)而推高公司的融資成本。融資成本的提高意味著公司融資能力的降低，當(dāng)公司因融資能力較低導(dǎo)致不能籌集足夠的資金時(shí)就會(huì)產(chǎn)生投資不足。資產(chǎn)抵押作為一種給外部資本提供者償還資金的保障信號(hào)，降低了因信息不對(duì)稱給投資者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)管理者為了避免喪失公司抵押的資產(chǎn)而努力選擇正確的投資項(xiàng)目，促使投資決策在最大程度上符合投資者利益。因此，資產(chǎn)抵押作為一種保護(hù)投資者利益的外部保證機(jī)制（李青原和王紅建，2013）能有效減少融資摩擦，提高公司融資能力，緩解公司面臨的融資約束。已有研究表明，當(dāng)公司資產(chǎn)抵押能力較高時(shí)，公司融資能力和投資也隨之增加（Benmelech和Bergman，2009；Chaney等，2012）。因此，資產(chǎn)抵押能力成為影響公司能否獲得必要的資金從而有效進(jìn)行投資的關(guān)鍵因素之一。

在完美市場(chǎng)中信息不對(duì)稱不存在，公司能夠?yàn)槿客顿Y機(jī)會(huì)籌集足夠的資金，在這種情形下公司資產(chǎn)抵押能力與公司融資能力無(wú)關(guān)，也不會(huì)影響公司投資。然而一旦信息不對(duì)稱增加，公司資產(chǎn)抵押能力就與公司融資能力密切相關(guān)。公司較低的資產(chǎn)抵押能力意味著外部資本提供者因信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的投資風(fēng)險(xiǎn)較高，這將導(dǎo)致公司面臨較高的融資約束。由于較低的資產(chǎn)抵押能力意味著貸款的安全性較低，貸款方在這種情形下就會(huì)增加監(jiān)督、提高利率和信用等級(jí)（Benmelech和Bergman，2009），使公司不得不減少債務(wù)融資進(jìn)而轉(zhuǎn)向權(quán)益融資，即使轉(zhuǎn)向權(quán)益融資，信息不對(duì)稱仍會(huì)降低公司股權(quán)融資能力進(jìn)而提高融資成本。此時(shí)高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告就顯得尤為重要，它能對(duì)資產(chǎn)抵押能力起到替代作用，有效降低公司與投資者之間的信息不對(duì)稱，從而減少融資摩擦。因此，對(duì)于面臨融資約束的公司而言，較低的資產(chǎn)抵押能力提高投資者對(duì)公司透明度的需求，高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告在這種情形下對(duì)緩解融資約束減少投資不足更顯得不可或缺。為此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：在資產(chǎn)抵押能力較低的公司中財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)投資不足的影響作用更明顯。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本和數(shù)據(jù)

本文選取2008-2013年深圳證券交易所A股上市公司作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)所需的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，公司終極股權(quán)性質(zhì)通過(guò)手工收集上市公司披露的年度財(cái)務(wù)報(bào)告信息獲得。研究樣本的選取遵循以下原則：（1）剔除金融類(lèi)上市公司觀察值，因?yàn)榻鹑陬?lèi)上市公司的特征與其他行業(yè)上市公司的特征存在較大的差異，考慮到本文的研究目的予以剔除；（2）剔除因資產(chǎn)重組、股權(quán)變更和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型等造成公司主營(yíng)業(yè)務(wù)變化而導(dǎo)致無(wú)法準(zhǔn)確進(jìn)行行業(yè)分類(lèi)的觀察值；（3）剔除*ST、ST或者PT狀態(tài)的上市公司，此類(lèi)上市公司正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不能持續(xù)，其投資行為與正常經(jīng)營(yíng)公司的投資行為差異較大；（4）剔除數(shù)據(jù)不完整的公司。最終，本文得到3 726個(gè)樣本觀測(cè)值。

（二）主要變量定義

1.投資效率。學(xué)者們主要用Richardson（2006）殘差模型度量特定公司的投資效率，該殘差模型的基本思路是先通過(guò)構(gòu)建公司預(yù)期投資模型估算出公司的最佳投資規(guī)模，再用公司實(shí)際投資規(guī)模減去估計(jì)最佳投資規(guī)模的估計(jì)殘差作為投資效率的替代變量，估計(jì)殘差為正則表示投資過(guò)度，估計(jì)殘差為負(fù)則表示投資不足。因此，本文用該殘差模型度量公司投資效率，模型結(jié)構(gòu)如下：

表示滯后項(xiàng)，εi，t為模型回歸殘差。通過(guò)分行業(yè)和分年度對(duì)模型（1）進(jìn)行線性回歸，取該模型回歸殘差的絕對(duì)值然后乘以（-1）作為投資效率的替代變量，其值越小則表示投資效率越低，其值越大即越趨近于0則表示投資效率越高，越接近于最優(yōu)投資水平。

2.財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量。財(cái)務(wù)報(bào)告的目標(biāo)是提供有助于投資者決策的具有可靠性與相關(guān)性的信息，而財(cái)務(wù)報(bào)告所披露的會(huì)計(jì)盈余信息對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)最為重要（Ecker等，2006）。會(huì)計(jì)盈余不僅是投資者進(jìn)行投資決策的重要工具，也是管理者薪酬契約設(shè)計(jì)的重要基礎(chǔ)。因此，本文選取會(huì)計(jì)盈余中的應(yīng)計(jì)質(zhì)量、盈余平滑度和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性度量公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，并且以這三個(gè)估計(jì)指標(biāo)的加權(quán)指數(shù)構(gòu)建財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量指數(shù)，以緩解單個(gè)指標(biāo)存在的誤差和極端值影響。

（1）應(yīng)計(jì)質(zhì)量。在應(yīng)計(jì)制度下，公司通過(guò)線性估計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流量計(jì)算應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。公司未來(lái)現(xiàn)金流量的線性估計(jì)誤差越小，應(yīng)計(jì)利潤(rùn)計(jì)算越準(zhǔn)確，則表示公司財(cái)務(wù)報(bào)告對(duì)外披露的經(jīng)營(yíng)信息越精確，也就意味著公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量越高。本文運(yùn)用Dechow和Dichev（2002）構(gòu)建的模型度量應(yīng)計(jì)質(zhì)量，模型結(jié)構(gòu)如下：

年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量與當(dāng)期平均總資產(chǎn)的比值，εi，t為模型回歸殘差。通過(guò)分行業(yè)和分年度對(duì)模型（2）進(jìn)行線性回歸得到該模型的回歸殘差項(xiàng)，計(jì)算其標(biāo)準(zhǔn)差并以標(biāo)準(zhǔn)差的絕對(duì)值度量公司的應(yīng)計(jì)質(zhì)量。標(biāo)準(zhǔn)差的絕對(duì)值越小意味著公司應(yīng)計(jì)質(zhì)量越高，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量也就越高，反之則越低。

（2）盈余平滑度。盈余平滑度是指公司財(cái)務(wù)報(bào)告披露的會(huì)計(jì)盈余與真實(shí)收益之間的偏離程度，具體而言就是公司應(yīng)計(jì)項(xiàng)目變化與現(xiàn)金流變化之間的相關(guān)系數(shù)（Bhattacharya等，2003）。盈余平滑度越高表示公司管理者操縱會(huì)計(jì)盈余以隱匿公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)的程度越大，這將削弱財(cái)務(wù)信息的可靠性與相關(guān)性，降低財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量。本文運(yùn)用Francis等（2005）建立的模型，通過(guò)計(jì)算公司線下項(xiàng)目前利潤(rùn)的變化程度與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的變化程度的比值表示盈余平滑度，計(jì)算公式為：

ESi，t=σ（PROi，t）σ（CFOi，t）（3）

其中ESi，t表示公司i第t年的盈余平滑度，σ（CFOi，t）表示公司i第t年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的標(biāo)準(zhǔn)差，σ（PROi，t）表示公司i第t年的線下項(xiàng)目前利潤(rùn)的標(biāo)準(zhǔn)差。ESi，t值越高意味著盈余平滑度越低，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量越高；ESi，t值越低意味著盈余平滑度越高，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量越低。

（3）會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是指財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)對(duì)好消息的確認(rèn)要嚴(yán)于對(duì)壞消息的確認(rèn)，即推遲確認(rèn)收益而加速確認(rèn)損失，降低應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，減少信息披露過(guò)程中的“噪音”，提高信息披露質(zhì)量。本文運(yùn)用截面Jones模型計(jì)算累積操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)度量會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，模型結(jié)構(gòu)如下：

TAi，t=β0+β1（1/Asseti，t）+β2ΔRevi，t+β3PPEi，t+β4ROAi，t+εi，t（4）

其中TAi，t表示公司i第t年的總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，等于線下項(xiàng)目前利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量之差；Asseti，t表示公司i第t年的年初總資產(chǎn)，ΔRevi，t表示公司i第t年的營(yíng)業(yè)收入變化額與當(dāng)期平均總資產(chǎn)的比值；PPEi，t表示公司i第t年的固定資產(chǎn)原值與當(dāng)期平均總資產(chǎn)的比值；ROAi，t表示公司i第t年的資產(chǎn)回報(bào)率；εi，t為模型回歸殘差，表示公司i第t年的累積操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。累積操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值越大，意味著會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越低，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量越低，反之則越高。

（4）財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量指數(shù)。為了綜合反映各種度量財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量指標(biāo)并使研究樣本信息含量最大化，本文構(gòu)建一種加權(quán)平均綜合指數(shù)度量公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，該方法就是通過(guò)加權(quán)百分位數(shù)賦值方法定義財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量指數(shù)。具體而言，將應(yīng)計(jì)質(zhì)量、盈余平滑度和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性這三個(gè)度量指標(biāo)按照大小排序并賦予其所在位次的百分位數(shù)值，再將所得的百分位數(shù)值進(jìn)行加權(quán)計(jì)算得出財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量指數(shù)，即：

FRQi，t=[D（CAi，t）+D（ESi，t）+D（TAi，t）]3（5）

其中FROi，t表示公司i第t年的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量指數(shù)，D（CAi，t）表示公司i第t年的用應(yīng)計(jì)質(zhì)量模型計(jì)算出的應(yīng)計(jì)質(zhì)量分位數(shù)，D（ESi，t）表示公司i第t年的用盈余平滑度模型計(jì)算出的盈余平滑度分位數(shù)，D（TAi，t）表示公司i第t年的用截面Jones模型計(jì)算出的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性分位數(shù)。

3.資產(chǎn)抵押能力。公司的業(yè)務(wù)特征在很大程度上決定了其固定資產(chǎn)與存貨等資產(chǎn)的配置，而資產(chǎn)抵押能力取決于公司固定資產(chǎn)與存貨等資產(chǎn)的可變現(xiàn)價(jià)值。本文借鑒Almeida和Campello（2007）提出的計(jì)算公司資產(chǎn)變現(xiàn)期望價(jià)值的資產(chǎn)抵押模型度量公司資產(chǎn)抵押能力，該模型結(jié)構(gòu)如下：

CV=V1+0715V2+0547V3+0535V4（6）

其中CV表示公司資產(chǎn)抵押能力，V1 表示公司貨幣資金與當(dāng)期平均總資產(chǎn)的比值，V2表示公司應(yīng)收賬款與當(dāng)期平均總資產(chǎn)的比值，V3表示公司存貨與當(dāng)期平均總資產(chǎn)的比值，V4表示公司固定資產(chǎn)與當(dāng)期平均總資產(chǎn)的比值。

（三）模型設(shè)計(jì)

本文選取公司財(cái)務(wù)特征如資產(chǎn)規(guī)模、主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率、資產(chǎn)負(fù)債率和公司治理特征如高管薪酬、管理費(fèi)用、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流波動(dòng)性及股權(quán)性質(zhì)等相關(guān)變量作為實(shí)證模型控制變量，為了避免投資效率和財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量之間存在的潛在內(nèi)生性問(wèn)題，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與控制變量均采用滯后一期的數(shù)值構(gòu)建本文的實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，模型結(jié)構(gòu)如下：

表1列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征，本文總樣本為3 726個(gè)，其中2 056個(gè)公司屬于投資不足樣本，占樣本總數(shù)的552%，1 670個(gè)公司屬于投資過(guò)度樣本，占樣本總數(shù)的448%，說(shuō)明現(xiàn)階段投資不足的上市公司較多，這可能由于公司普遍面臨較高的融資約束而導(dǎo)致不能滿足所有凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目的資金需求?？倶颖就顿Y效率的均值是-00752，中位數(shù)為-00519，最小值為-14152，最大值為0，說(shuō)明樣本公司投資效率較低且公司之間的投資效率差異較大。樣本公司投資不足的均值是-00691，中間值是-00483；投資過(guò)度的均值是-00823，中位數(shù)是-00562，說(shuō)明歸屬于投資過(guò)度的上市公司其非效率投資程度要高于歸屬于投資不足的上市公司的非效率投資程度，即在非效率投資程度上投資過(guò)度要高于投資不足。財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量指數(shù)的均值是06135，中位數(shù)是05986，最小值為00417，最大值為09698，說(shuō)明不同上市公司披露的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量差異較大。資產(chǎn)抵押能力的均值是05766， 中位數(shù)是05408，最小值為01094，最大值為08829，說(shuō)明不同上市公司可用于抵押的資產(chǎn)可變現(xiàn)值差異較大。

（二）財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)投資效率的影響

表2列示了財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)公司投資效率的影響結(jié)果，從表中第（1）列可以看出財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量指數(shù)與公司投資效率之間的相關(guān)系數(shù)為00647，并且在1%的顯著性水平上顯著，揭示了財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與公司投資效率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，有力地支持了本文的假設(shè)1。這說(shuō)明高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告通過(guò)向投資者傳遞公司經(jīng)營(yíng)狀況信息，降低了投資者的信息劣勢(shì)，減少了投資者的逆向選擇，提高投資者激勵(lì)與監(jiān)督公司管理者的能力，有助于緩解融資約束，降低沖突，提高公司投資效率。這說(shuō)明財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量在中國(guó)新興加轉(zhuǎn)軌的制度背景下也能發(fā)揮對(duì)公司非效率投資行為的抑制作用，提高公司投資效率。更進(jìn)一步，本文分別以構(gòu)建財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量指數(shù)的三個(gè)指標(biāo)為解釋變量，運(yùn)用主成分分析法檢驗(yàn)應(yīng)計(jì)質(zhì)量、盈余平滑度和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與投資效率之間的關(guān)系。從表2中的第（2）列和第（3）列可以看出應(yīng)計(jì)質(zhì)量和盈余平滑度與投資效率之間的相關(guān)系數(shù)分別為00732和00475，并且在1%的顯著性水平上顯著，說(shuō)明應(yīng)計(jì)質(zhì)量和盈余平滑度與投資效率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。然而表2中第（4）列顯示會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與投資效率的相關(guān)系數(shù)為正，但不顯著，不能得出會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能提高公司投資效率的結(jié)論，可能的原因是會(huì)計(jì)穩(wěn)健性促使厭惡風(fēng)險(xiǎn)的公司管理者采取謹(jǐn)慎的投資行為從而抑制了投資過(guò)度并加劇了投資不足。

從控制變量的回歸結(jié)果來(lái)看，主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率的系數(shù)在5%的顯著性水平顯著為負(fù)，說(shuō)明主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率較高的公司既可能因?yàn)橘Y金短缺而導(dǎo)致投資不足，也可能因?yàn)楣芾碚哌^(guò)度擴(kuò)張而導(dǎo)致投資過(guò)度，從而降低投資效率；高管薪酬與公司投資效率的相關(guān)系數(shù)為正且在5%的顯著性水平上顯著，說(shuō)明投資者設(shè)計(jì)的薪酬契約能有效發(fā)揮對(duì)公司管理者的激勵(lì)作用時(shí)，管理者就會(huì)在薪酬利益動(dòng)機(jī)的激發(fā)下抑制懈怠瀆職行為，改善項(xiàng)目選擇，力求做出正確的投資決策，提高公司投資效率；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量波動(dòng)性與投資效率的相關(guān)系數(shù)為負(fù)且在5%的顯著性水平上顯著，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流波動(dòng)越大的公司既可能投資不足也可能投資過(guò)度從而降低投資效率；公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、管理費(fèi)用、是否屬于國(guó)有控股，與公司投資效率之間不存在顯著的相關(guān)性。

表3列示了財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)公司投資不足和投資過(guò)度的影響結(jié)果，從表3中第（1）列和第（5）列可以看出公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量指數(shù)分別與投資不足和投資過(guò)度之間的相關(guān)系數(shù)為00515和00722，并且在1%的顯著性水平上顯著，說(shuō)明高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告通過(guò)向投資者提供決策有用的具有可靠性與相關(guān)性的信息，減少投資者的逆向選擇緩解公司融資約束，降低公司管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)減少?zèng)_突，減少投資不足或抑制投資過(guò)度，有力地驗(yàn)證了假設(shè)1a和假設(shè)1b。

本文以構(gòu)建財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量指數(shù)的三個(gè)指標(biāo)為解釋變量，運(yùn)用主成分分析法檢驗(yàn)應(yīng)計(jì)質(zhì)量、盈余平滑度和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性分別與投資不足和投資過(guò)度之間的關(guān)系。對(duì)于投資不足樣本而言，從表3中的第（2）列和第（3）列可以看出應(yīng)計(jì)質(zhì)量和盈余平滑度與投資不足之間的相關(guān)系數(shù)分別為00661和00326，并且在1%的顯著性水平上顯著，說(shuō)明應(yīng)計(jì)質(zhì)量和盈余平滑度與投資不足呈顯著的相關(guān)關(guān)系。然而表中第（4）列顯示會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與投資不足的相關(guān)系數(shù)為-00121，并且在5%的顯著性水平上顯著，說(shuō)明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可能促使厭惡風(fēng)險(xiǎn)的公司管理者實(shí)施較為謹(jǐn)慎的投資行為，從而對(duì)投資不足具有惡化作用。對(duì)于投資過(guò)度樣本而言，從表3中的第（6）列、第（7）列可以看出應(yīng)計(jì)質(zhì)量和盈余平滑度與投資過(guò)度之間的相關(guān)系數(shù)分別為00816和00743，并且在1%的顯著性水平上顯著，說(shuō)明應(yīng)計(jì)質(zhì)量和盈余平滑度與投資過(guò)度呈顯著的相關(guān)關(guān)系，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量越高的公司其投資過(guò)度程度越低，而第（8）列會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與投資過(guò)度之間的關(guān)系不顯著。

（三）財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量在不同資產(chǎn)抵押能力的公司中對(duì)投資效率的影響分析

表4列示了財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與資產(chǎn)抵押能力的交互作用對(duì)公司投資效率的影響結(jié)果。根據(jù)本文構(gòu)建的實(shí)證模型（8），DumCVi，t-1作為啞變量，當(dāng)公司資產(chǎn)抵押能力低于樣本的中間值時(shí)取1，否則取0，F(xiàn)RQi，t-1*DumCVi，t-1表示財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與資產(chǎn)抵押能力的交互效應(yīng)。在此模型中，β1表示財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量在資產(chǎn)抵押能力高于樣本中間值的公司中對(duì)投資效率的影響，β1+β3表示財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量在資產(chǎn)抵押能力低于樣本中間值的公司中對(duì)投資效率的影響。對(duì)于總樣本而言，實(shí)證結(jié)果表明當(dāng)公司資產(chǎn)抵押能力較低時(shí)，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)投資效率的影響大小為β1+β3=00624+00105=00729，明顯大于資產(chǎn)抵押能力較高的公司中財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)投資效率的影響（00624），由此可以得出如果公司資產(chǎn)抵押能力較低，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)投資效率的影響作用更大。

本文將總樣本公司分為投資不足樣本和投資過(guò)度樣本，對(duì)于投資不足樣本而言，在資產(chǎn)抵押能力較低的公司中財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)投資不足的影響大小為β1+β3=00481+00323=00804，明顯大于資產(chǎn)抵押能力較高的公司中財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)投資不足的影響（00481），由此可以得出如果公司資產(chǎn)抵押能力較低，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)投資不足的影響作用更大。這說(shuō)明公司資產(chǎn)抵押能力較低，其面臨的融資約束越強(qiáng)，此時(shí)財(cái)務(wù)報(bào)告顯得更為重要，更能起到緩解公司與投資者之間的信息不對(duì)稱作用，更能減少融資摩擦，使公司有能力為凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目提供資金支持，更能減少公司投資不足，有力地驗(yàn)證了假設(shè)2。然而對(duì)于投資過(guò)度樣本而言，由于其豐富的內(nèi)部資源，資產(chǎn)抵押能力的高低與投資過(guò)度關(guān)系不大，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量在資產(chǎn)抵押較低的公司中和資產(chǎn)抵押較高的公司中對(duì)投資過(guò)度的抑制作用沒(méi)有很大差異。

（四）穩(wěn)健性分析

為了檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文首先運(yùn)用雙邊隨機(jī)邊界模型（Kunbhakar和Parmeter，2009）度量投資效率，通過(guò)分別計(jì)算融資約束影響的投資不足程度和沖突影響的投資過(guò)度程度，得出公司整體非效率投資程度，以此度量公司投資效率進(jìn)行多元線性回歸。其次，為了盡量緩解盈余質(zhì)量和投資效率之間潛在的內(nèi)生性，如公司業(yè)績(jī)較差的管理者在進(jìn)行非效率投資的同時(shí)為了掩蓋其行為而披露質(zhì)量較差的會(huì)計(jì)盈余信息，或者管理者傾向于披露更好的消息而不愿意披露較差的消息，正所謂“報(bào)喜不報(bào)憂”導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)公司的管理者披露高質(zhì)量的盈余信息，因而采用滯后兩期的盈余質(zhì)量作為解釋變量來(lái)考察其與投資效率之間的關(guān)系。最后，借鑒Campello和Giambona（2012）使用的公司賬面固定資產(chǎn)總額與公司賬面總資產(chǎn)之間的比值作為資產(chǎn)抵押能力的替代指標(biāo)進(jìn)行線性回歸，實(shí)證檢驗(yàn)所得到的回歸結(jié)果依然證明上述結(jié)論成立。

四、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文以深圳證券交易所2008-2013年A股上市公司為樣本，運(yùn)用Richardson（2006）殘差模型度量公司投資效率，以Almeida和Campello（2007）資產(chǎn)抵押價(jià)值模型度量資產(chǎn)抵押能力，以應(yīng)計(jì)質(zhì)量、盈余平滑度和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，以及它們構(gòu)建的指數(shù)度量財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，在考慮公司財(cái)務(wù)特征和公司治理特征的前提下，實(shí)證檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量、資產(chǎn)抵押能力與公司投資效率之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

1.上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與投資效率之間呈顯著正相關(guān)性。這說(shuō)明高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告能顯著增加公司透明度，提高公司融資能力，緩解公司面臨的融資約束，并促使公司管理者改進(jìn)投資項(xiàng)目選擇，優(yōu)化投資決策，提高投資效率，這表明財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量在新興資本市場(chǎng)中也能有效發(fā)揮對(duì)公司投資效率的影響作用；應(yīng)計(jì)質(zhì)量和盈余平滑度分別與投資效率呈顯著正相關(guān)性，而會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與投資效率之間的關(guān)系不顯著，可能源于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性迫使厭惡風(fēng)險(xiǎn)的公司管理者減少投資過(guò)度，并加劇投資不足，因而其對(duì)投資效率的影響關(guān)系不明顯。

2.上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量越高，公司投資不足與投資過(guò)度越低。這說(shuō)明上市公司對(duì)外披露較高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告通過(guò)向投資者傳遞公司經(jīng)營(yíng)狀況信息，能有效降低投資者與公司之間的信息不對(duì)稱，減少投資者的估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，增強(qiáng)公司融資能力，緩解公司面臨的融資約束，減少公司投資不足；同時(shí)，能有效提高投資者對(duì)公司管理者的激勵(lì)與監(jiān)督能力，并通過(guò)股票市場(chǎng)的價(jià)格反饋?zhàn)饔脤?duì)公司管理者進(jìn)行激勵(lì)與監(jiān)督，降低沖突程度，優(yōu)化投資決策，促使公司管理者做出的投資決策更加符合投資者的利益，抑制公司投資過(guò)度。其中，應(yīng)計(jì)質(zhì)量越高，公司投資不足或投資過(guò)度越低；盈余平滑度越低，公司投資不足或投資過(guò)度越低。

3.上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量在不同資產(chǎn)抵押能力的公司中對(duì)投資效率的影響效應(yīng)存在差異?？傮w上說(shuō)，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量在資產(chǎn)抵押能力較低的公司中對(duì)投資效率的影響作用更大。對(duì)于投資不足的公司而言，由于其融資能力較低而存在較高的融資約束，此時(shí)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量在緩解投資者信息不對(duì)稱的作用過(guò)程中較為重要，而資產(chǎn)抵押作為一種外部保障機(jī)制對(duì)公司融資能力具有較大影響。所以，在資產(chǎn)抵押能力較低的公司中財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量緩解信息不對(duì)稱的作用更大，對(duì)融資約束的緩解作用更為明顯。因此，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量在資產(chǎn)抵押價(jià)值能力較低的公司中對(duì)投資不足的影響作用更明顯。對(duì)于投資過(guò)度的公司而言，由于其存在豐富的內(nèi)部資源，資產(chǎn)抵押能力對(duì)公司投資影響不大，此時(shí)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量在不同資產(chǎn)抵押能力的公司中對(duì)投資過(guò)度的抑制作用沒(méi)有很大差異。本文基于財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與資產(chǎn)抵押能力的交互效應(yīng)檢驗(yàn)了它們對(duì)投資效率的影響，這說(shuō)明財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量在發(fā)揮對(duì)公司投資效率的影響作用時(shí)存在一定的“狀態(tài)依存性”。

（二）啟示

1.加快建設(shè)與完善中國(guó)上市公司和證券市場(chǎng)信息披露制度，規(guī)范上市公司信息披露行為，最大程度發(fā)揮上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告在公司投資效率治理中的作用。中國(guó)會(huì)計(jì)政策制定者可以通過(guò)完善會(huì)計(jì)準(zhǔn)則使其更有利于公司財(cái)務(wù)信息的如實(shí)披露，證券監(jiān)管部門(mén)從公平、公正與公開(kāi)這三個(gè)方面對(duì)公司信息披露進(jìn)行嚴(yán)格考核，再?gòu)慕?jīng)濟(jì)后果方面引導(dǎo)投資者的投資決策，使股票市場(chǎng)對(duì)公司信息披露產(chǎn)生有效的反饋?zhàn)饔?，激?lì)公司做出高質(zhì)量的信息披露。

2.公司投資者在對(duì)管理者進(jìn)行薪酬契約設(shè)計(jì)時(shí)可參考財(cái)務(wù)報(bào)告基本信息，力求設(shè)計(jì)一個(gè)監(jiān)督成本較低、激勵(lì)效果較好的管理層薪酬契約，使公司管理者的私人利益與股東利益緊密聯(lián)系，并且呈強(qiáng)烈的正相關(guān)關(guān)系，促使公司管理者做出的投資決策行為更加符合投資者的利益。這是因?yàn)樽鳛楣就獠咳说耐顿Y者，與作為公司內(nèi)部實(shí)際控制人的管理者相比，處于信息劣勢(shì)，因而有必要通過(guò)激勵(lì)合同設(shè)計(jì)，使公司管理者的利益函數(shù)與投資者的利益函數(shù)更趨于一致，促使公司管理者提高盡職勤勉程度減少投資不足和投資過(guò)度，提高公司投資效率，增加股東價(jià)值。

3.公司管理者在對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行融資及投資時(shí)要綜合考慮公司自身資產(chǎn)抵押能力和財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量。對(duì)于輕資產(chǎn)的公司而言，由于其資產(chǎn)抵押能力較低，公司管理者更應(yīng)重視提供優(yōu)質(zhì)的財(cái)務(wù)報(bào)告以對(duì)較低的資產(chǎn)抵押能力產(chǎn)生替代作用，提高公司透明度，降低投資者因信息不對(duì)稱所帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)，緩解公司面臨的融資約束，減少公司投資不足，提高公司投資效率。對(duì)于重資產(chǎn)的公司而言，其雖有足夠的資產(chǎn)抵押能力保障公司的投資資金需求，公司管理者也應(yīng)該提高財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，傳遞公司良好的信息給外部資本市場(chǎng)，降低投資者對(duì)公司股票進(jìn)行錯(cuò)誤定價(jià)的概率，增強(qiáng)公司股票的流動(dòng)性，減少公司在資本市場(chǎng)中的融資成本，增加公司價(jià)值。

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