序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來(lái)更深刻的閱讀感受。

篇（1）

一、資產(chǎn)證券化概述

在當(dāng)今經(jīng)濟(jì)全球化的時(shí)代，資產(chǎn)證券化被視為一種重要的融資渠道和金融創(chuàng)新工具。資產(chǎn)證券化意指經(jīng)過一系列的重組和改造，將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成證券形式的融資活動(dòng)。具體而言，就是將流動(dòng)性比較差的資產(chǎn)（可以是借款或者其他債務(wù)形式）進(jìn)行組合和包裝，從而能夠獲取穩(wěn)定的未來(lái)預(yù)期收益，再對(duì)它進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，進(jìn)而將未來(lái)預(yù)期收益轉(zhuǎn)化為可以在金融證券市場(chǎng)上自由流動(dòng)的、具有較高信用的、債券性質(zhì)的證券。

資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新，它能夠帶給各方參與者以相應(yīng)的收益。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，中國(guó)境內(nèi)的證券資產(chǎn)化活動(dòng)由發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)這三方來(lái)完成，他們的角色及主要活動(dòng)為：（1）發(fā)起機(jī)構(gòu)是指基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有者，一般是租賃公司、商業(yè)銀行以及保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)，同時(shí)它們也是ABS模式中的賣方。在ABS模式下，發(fā)起人將項(xiàng)目所具有的資產(chǎn)作為支撐，以項(xiàng)目的未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流收益作為載體和保證，從而在金融證券市場(chǎng)上發(fā)行債券型證券，以此來(lái)進(jìn)行融資。對(duì)于發(fā)行機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化能夠有效地減輕融資壓力，促進(jìn)資產(chǎn)流動(dòng)性的提高，提升資本的使用效率，并改善其資本結(jié)構(gòu)，增加融資渠道。（2）受托機(jī)構(gòu)一般是指具有相應(yīng)資質(zhì)的信托機(jī)構(gòu)，它是證券的發(fā)行者，起到了中介作用。一般而言，它通過評(píng)估并確定發(fā)行人的資產(chǎn)組合，并據(jù)此來(lái)發(fā)行相應(yīng)的債券型證券。對(duì)于受托機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化帶來(lái)了新的業(yè)務(wù)，可以增加其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，并獲取穩(wěn)定而且數(shù)量可觀的中介費(fèi)用。（3）投資機(jī)構(gòu)是指購(gòu)買證券的主體，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化是一種新型的投資工具，可以通過購(gòu)買這類證券來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行多樣化的投資。資產(chǎn)證券化帶來(lái)了高質(zhì)量、相對(duì)有保證的投資機(jī)會(huì)，因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量較優(yōu)，而且具有較高的信用評(píng)級(jí)，因而降低了風(fēng)險(xiǎn)，而收益相對(duì)而言是比較高的。

在我國(guó)推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展具有重要意義。一方面，可以促進(jìn)提金融市場(chǎng)效率的提升，有效抑制金融風(fēng)險(xiǎn)，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更充足的資金渠道。另一方面，可以使商業(yè)銀行流動(dòng)性得到增加，改善其資本結(jié)構(gòu)，并分散貸款的風(fēng)險(xiǎn)。

二、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)成因及表現(xiàn)

我國(guó)之所以對(duì)資產(chǎn)證券化采取謹(jǐn)慎的態(tài)度，是因?yàn)樗赡軒?lái)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，如果沒有得到嚴(yán)格的控制，有可能造成災(zāi)難性的后果，美國(guó)的次貸危機(jī)就是一個(gè)典型例子。從表現(xiàn)形式來(lái)看，我國(guó)資產(chǎn)證券化具有以下幾種風(fēng)險(xiǎn)。

第一，評(píng)級(jí)及信用風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)階段我國(guó)的信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)還處于一個(gè)很不成熟的狀態(tài)，沒有得到認(rèn)可的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，因而不得不借助于國(guó)外。這會(huì)帶來(lái)兩個(gè)方面的問題：一是壟斷問題，由于壟斷了評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)，國(guó)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)提高價(jià)格，從而增加了資產(chǎn)證券化的成本。二是欺詐問題，國(guó)外的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能利用我們知識(shí)上的短板來(lái)進(jìn)行欺詐，而且他們對(duì)中國(guó)的國(guó)情畢竟不是太了解，所以評(píng)級(jí)結(jié)果的科學(xué)性無(wú)法保證。

第二，監(jiān)督管理風(fēng)險(xiǎn)。從我國(guó)目前的情況來(lái)看，資產(chǎn)證券化主要面向抵押借款業(yè)務(wù)，因此主要考察銀行業(yè)的監(jiān)督管理風(fēng)險(xiǎn)。銀行業(yè)如果跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)，有可能出現(xiàn)資本金充足率及業(yè)務(wù)整合等問題，進(jìn)而導(dǎo)致相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。

第三，法律風(fēng)險(xiǎn)。一方面，我國(guó)資產(chǎn)證券化起步晚，現(xiàn)在還處于初步的試驗(yàn)和試點(diǎn)階段，因此相關(guān)的立法工作還有待進(jìn)一步展開，另一方面是信息披露制度不完善。雖然相關(guān)監(jiān)管部門制定了披露規(guī)則，用以明確不同部門的職責(zé)，要求受托人確保信息真實(shí)、完整并對(duì)此負(fù)責(zé)，但是目前還缺乏系統(tǒng)完整的信息披露制度和法律體系。

第四，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化是一種全新的企業(yè)融資模式，而融資是財(cái)務(wù)管理的一個(gè)重要職能，因此如果沒有合適的財(cái)務(wù)管理模式與之相適應(yīng)，就會(huì)出現(xiàn)一系列財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這主要體現(xiàn)為：（1）資產(chǎn)證券化的定價(jià)問題。合理的定價(jià)是資產(chǎn)證券化成功的前提條件，由于資產(chǎn)證券化種類繁雜多樣，因此其定價(jià)模式也各不相同，沒有形成統(tǒng)一的方法。從影響因素來(lái)看，利率、利率波動(dòng)率、償還期、資本市場(chǎng)運(yùn)行狀況都會(huì)對(duì)其定價(jià)產(chǎn)生偏差。（2）資產(chǎn)證券化的收益問題。實(shí)行資產(chǎn)證券化，追求的是各利益相關(guān)方的共贏，只有參與各方都獲取了相應(yīng)的收益，才能給資產(chǎn)證券化注入源源不斷的動(dòng)力。如果資產(chǎn)池里的資產(chǎn)質(zhì)量不佳，只是表面上的優(yōu)質(zhì)，就有可能給參與各方造成損失，因而構(gòu)成相應(yīng)的收益風(fēng)險(xiǎn)。（3）資產(chǎn)證券化的初始成本。資產(chǎn)證券化作為一種融資方式雖然有諸多優(yōu)點(diǎn)，但也必須考慮到它的成本問題，尤其是它的初始成本可能比較高。這主要是因?yàn)橘Y產(chǎn)池的質(zhì)量分析可能需要較長(zhǎng)的一段時(shí)間，除此之外，在證券化過程中發(fā)起人、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)規(guī)劃、會(huì)計(jì)核算、法律顧問等專業(yè)機(jī)構(gòu)也需要花費(fèi)相當(dāng)多的費(fèi)用，由此也可能給資產(chǎn)證券化帶來(lái)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)資產(chǎn)證券化之所以具有風(fēng)險(xiǎn)，一方面是起點(diǎn)低，相關(guān)知識(shí)及技術(shù)比較缺乏，因此受制于西方發(fā)達(dá)國(guó)家的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，也受制于國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和立法工作。比如從立法問題來(lái)看，由于缺乏相關(guān)法律的規(guī)范和監(jiān)管，我國(guó)證券化的資產(chǎn)可能存在質(zhì)量問題，由于沒有全國(guó)性的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，可能會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)池里的資產(chǎn)質(zhì)量差異很大。從抵押貸款證券化的角度來(lái)說(shuō)，東部發(fā)達(dá)地區(qū)的銀行審批程序比較嚴(yán)格，因而貸款質(zhì)量較優(yōu)；而有些地區(qū)的資產(chǎn)只是表面上的“優(yōu)質(zhì)”，而實(shí)際上蘊(yùn)含著極大的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面是其所固有的財(cái)務(wù)問題，比如定價(jià)不一致、收益存在風(fēng)險(xiǎn)、初始成本過高等問題都有待于解決。

三、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的控制

雖然資產(chǎn)證券化具有多方面的問題，而且在我國(guó)也是處于起步的階段，但是從長(zhǎng)期來(lái)看，規(guī)范發(fā)展資產(chǎn)證券化還是非常有必要的，為了解決上述提出的問題，筆者認(rèn)為可以采取以下幾個(gè)措施對(duì)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制。

第一，培育并發(fā)展評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。培育并發(fā)展自己的評(píng)級(jí)非常重要，這關(guān)系著能否爭(zhēng)取到國(guó)際金融的話語(yǔ)權(quán)。從一些案例來(lái)看，標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪等國(guó)際知名的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在對(duì)我國(guó)的相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)，并不能公正、客觀地對(duì)待，因此我們有必要加快發(fā)展自己的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。首先是規(guī)范建設(shè)相應(yīng)的評(píng)級(jí)監(jiān)管體系，應(yīng)該用立法的形式對(duì)監(jiān)管部門的職責(zé)加以明確，并賦予其相應(yīng)的權(quán)力；完善法律法規(guī)，就信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制以及退出機(jī)制做出規(guī)定，嚴(yán)格按照法律的規(guī)定來(lái)開展相關(guān)業(yè)務(wù)。其次應(yīng)該扶持民族品牌評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的發(fā)展，應(yīng)該鼓勵(lì)和引導(dǎo)國(guó)內(nèi)金融與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)往來(lái)，擴(kuò)大評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)需求。再次應(yīng)該促進(jìn)評(píng)級(jí)市場(chǎng)循序漸進(jìn)地開放，借鑒國(guó)外知名機(jī)構(gòu)的成熟經(jīng)驗(yàn)，“他山之石可以攻玉”；應(yīng)該對(duì)國(guó)內(nèi)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采取保護(hù)措施，提高國(guó)外機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入門檻，以此來(lái)培育自己的民族品牌。

第二，規(guī)范發(fā)展資產(chǎn)評(píng)估方法和會(huì)計(jì)、稅收制度。一方面，在目前資產(chǎn)評(píng)估所面臨的新形勢(shì)下，舊有的資產(chǎn)評(píng)估相關(guān)規(guī)范和舉措已經(jīng)顯得過時(shí)，無(wú)法滿足各種不同組織形式及經(jīng)營(yíng)模式的需求，為此我們應(yīng)該建立起以評(píng)估基本規(guī)范和相應(yīng)實(shí)施細(xì)則為主要內(nèi)容的資產(chǎn)評(píng)估方法。另一方面，應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)和稅收體系進(jìn)行必要的改革。在會(huì)計(jì)方面，目前國(guó)內(nèi)缺乏相應(yīng)的資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)制度，所以相關(guān)部門應(yīng)該根據(jù)資產(chǎn)證券化的要求，充分考慮未來(lái)發(fā)展的新形勢(shì)和新情況，制定并推進(jìn)適用于資產(chǎn)證券化的特有會(huì)計(jì)制度。在稅收方面，應(yīng)該根據(jù)資產(chǎn)證券化發(fā)展的需要制定相關(guān)的稅收優(yōu)惠政策，以降低資產(chǎn)證券化的成本，促進(jìn)其良性發(fā)展。

第三，加強(qiáng)立法工作，完善相應(yīng)的法律體系。針對(duì)資產(chǎn)證券化所面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的立法工作，完善相應(yīng)的法律法規(guī)體系?？梢酝ㄟ^人大制定專門的法律以規(guī)范資產(chǎn)證券化的實(shí)施，政府部門可以據(jù)此制定相應(yīng)的行政法規(guī)，以明確參與各方的組織形式、資產(chǎn)池的組合、收益分配等方面加以規(guī)范和引導(dǎo)。

第四，規(guī)范資產(chǎn)證券化參與各方的運(yùn)作。對(duì)于監(jiān)督管理風(fēng)險(xiǎn)來(lái)說(shuō)，應(yīng)當(dāng)規(guī)范資產(chǎn)證券化參與者各方，特別是受托機(jī)構(gòu)（銀行業(yè)）的運(yùn)作。從資產(chǎn)證券化的實(shí)踐來(lái)看，涉及到的部門和機(jī)構(gòu)往往是金融機(jī)構(gòu)，因此，在完善相應(yīng)的政策法規(guī)的前提下，還應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部的監(jiān)督和管理。監(jiān)管部門可以結(jié)合風(fēng)控機(jī)制和內(nèi)控機(jī)制，理清外部監(jiān)管和內(nèi)部控制的定位，建立并健全金融機(jī)構(gòu)的約束及自律機(jī)制。同時(shí)還要切實(shí)提高管理層的業(yè)務(wù)水平和個(gè)人素質(zhì)，確保各項(xiàng)業(yè)務(wù)的正常運(yùn)行。

第五，重視資產(chǎn)證券化當(dāng)中的財(cái)務(wù)問題。作為財(cái)務(wù)管理中的一個(gè)重要問題，資產(chǎn)證券化在企業(yè)融資中具有重要意義，因此必須認(rèn)真研究證券化過程中所蘊(yùn)含的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并采取相應(yīng)措施加以解決。在定價(jià)問題上，必須盡量做到客觀公正，借鑒期權(quán)定價(jià)模型、期權(quán)調(diào)整利差定價(jià)模型、利率二叉樹模模型和蒙特卡羅模型，相互比較和印證，從而擬出最恰當(dāng)?shù)亩▋r(jià)策略。在收益問題上，必須確保各參與方的利益，做出資產(chǎn)池的質(zhì)量審查工作，切實(shí)加強(qiáng)資產(chǎn)的安全性。在成本問題上，建立并健全標(biāo)準(zhǔn)化的操作程序和相應(yīng)規(guī)范，以降低后續(xù)資產(chǎn)證券化的成本，進(jìn)而在整體上提高收益。

加快推進(jìn)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程對(duì)于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義，作為一項(xiàng)新生的金融創(chuàng)新工具，資產(chǎn)證券化和風(fēng)險(xiǎn)是相伴始終的。隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的逐步展開，其中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)也將逐步暴露并引起一些后果。因此，必須規(guī)范發(fā)展資產(chǎn)證券化，努力從法律、制度、監(jiān)管、財(cái)務(wù)管理等方面來(lái)營(yíng)造良好的發(fā)展環(huán)境。

參考文獻(xiàn)：

[1]陳亦強(qiáng). 我國(guó)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)及防范研究[J]. 會(huì)計(jì)之友, 2007, (1).

篇（2）

一、信貸資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化是將缺乏流動(dòng)性、可以在未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合作為支持資產(chǎn)，在金融市場(chǎng)上發(fā)行該資產(chǎn)的支持證券的一種融資手段。信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，多由銀行、金融公司或資產(chǎn)管理公司發(fā)起。在2013年我國(guó)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模占比為68%，居主導(dǎo)地位。

資產(chǎn)證券化在我國(guó)的起步較晚。上世紀(jì)90年代，資產(chǎn)證券化的理念才被引入，2005年才開始試點(diǎn)運(yùn)用，此后又經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的試點(diǎn)中斷。2012年5月17日，央行、銀監(jiān)會(huì)和財(cái)政部聯(lián)合《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，這意味著沉寂四年的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重新開啟了大門。隨著近期政策支持力度的不斷加大，資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為如今的市場(chǎng)熱點(diǎn)。

盡管資產(chǎn)證券化有諸多優(yōu)點(diǎn)，但它的風(fēng)險(xiǎn)十分值得警惕。我國(guó)在開展信貸資產(chǎn)證券化方面的經(jīng)驗(yàn)不足，未來(lái)必將面臨各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，必須通過有效的風(fēng)險(xiǎn)管理來(lái)保障證券化在我國(guó)的健康發(fā)展。因此，對(duì)資產(chǎn)證券化過程中涉及的風(fēng)險(xiǎn)管理、制度建設(shè)等核心問題的研究顯得尤其重要。

二、信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析

信貸資產(chǎn)證券化面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)，也有諸多的分類方式。本文按照風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的來(lái)源，將其分為基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)和證券化過程所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)兩類。

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)

基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，反映的是信貸資產(chǎn)作為發(fā)行證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)，其自身還本付息能力的不確定性。投資者獲得收益的來(lái)源正是基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流?；A(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量好壞是影響其產(chǎn)生現(xiàn)金流穩(wěn)定性的重要因素?；A(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)分為信用風(fēng)險(xiǎn)和提前還款風(fēng)險(xiǎn)。

1.信用風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)即違約風(fēng)險(xiǎn)，是信貸資產(chǎn)證券化參與主體對(duì)它們所承諾合約的違約所造成的可能損失。在信貸資產(chǎn)證券化中，根據(jù)涉及主體的不同，信用風(fēng)險(xiǎn)主要包括原始債務(wù)人的信用風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)證券化參與主體的信用風(fēng)險(xiǎn)。影響信用風(fēng)險(xiǎn)的因素主要集中在基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量上，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)各級(jí)別的貸款余額比例、貸款集中度、行業(yè)分布、期限結(jié)構(gòu)等。

2.提前還款風(fēng)險(xiǎn)。提前還款風(fēng)險(xiǎn)是指，債務(wù)人在既定的還款時(shí)間超出還款計(jì)劃所規(guī)定的還款額度償還抵押貸款本金、造成資產(chǎn)池的現(xiàn)金流量失衡所造成的可能損失。提前還款受到債務(wù)人自身的財(cái)務(wù)狀況影響。此外，市場(chǎng)利率的變化和其他融資成本的變化等因素，也是導(dǎo)致債務(wù)人提前還款的原因。

（二）證券化過程所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)與普通信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)相似，而由于證券化過程所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)則是其所獨(dú)有的。證券化過程中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)主要包括交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)和參與主體風(fēng)險(xiǎn)等。

1.交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化成敗的關(guān)鍵因素在于交易結(jié)構(gòu)能否實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。破產(chǎn)隔離的存在，使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品獨(dú)立于融資者也即資產(chǎn)發(fā)起人的經(jīng)營(yíng)狀況或整體信用。不能實(shí)現(xiàn)真正的破產(chǎn)隔離的交易結(jié)構(gòu)將帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。比如，在很多情況下，難以確認(rèn)支持資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移是否構(gòu)成了法律上的銷售。發(fā)起人通過向SPV銷售支持資產(chǎn)進(jìn)行融資時(shí)，有時(shí)會(huì)附帶一些特定的義務(wù)，比如發(fā)起人仍然保留對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的剩余索取權(quán)，此時(shí)該項(xiàng)交易的性質(zhì)可能不被認(rèn)定為產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移，而是擔(dān)保融資。這樣一來(lái)，破產(chǎn)隔離就未能實(shí)現(xiàn)。一旦發(fā)起人破產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)就有可能被追索，導(dǎo)致資產(chǎn)證券化失敗。

此外，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)也可能對(duì)現(xiàn)金流造成不確定的影響。由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具備結(jié)構(gòu)化安排，比如優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、本金/收益賬戶、加速清償和違約事件等設(shè)置，將導(dǎo)致其現(xiàn)金流支付存在一定的不確定性。在對(duì)此類風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析時(shí)，要根據(jù)交易文件中對(duì)現(xiàn)金流支付機(jī)制的規(guī)定，綜合考慮證券本金和利息償付順序、再投資收益、提前償還事件、回購(gòu)條款、違約和加速清償事件等等。比如，違約事件觸發(fā)后，支付順序可能發(fā)生變化；加速清償事件后，次級(jí)期間收益不再獲付，從而不再對(duì)優(yōu)先級(jí)份額的償還提供內(nèi)部增信等。

2.參與主體風(fēng)險(xiǎn)。信貸資產(chǎn)證券化過程是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程。其參與主體較多，涉及到會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資信評(píng)級(jí)公司和資產(chǎn)評(píng)估公司等中介機(jī)構(gòu)。為確保證券化交易的順利進(jìn)行并完成，各參與方都應(yīng)切實(shí)履行相應(yīng)的義務(wù)。每一個(gè)環(huán)節(jié)、每一個(gè)參與主體都可能影響到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的質(zhì)量。因此，在評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，還要考慮各個(gè)參與主體的各項(xiàng)資質(zhì)。具體來(lái)講，參與主體風(fēng)險(xiǎn)包括受托機(jī)構(gòu)的違約及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、專業(yè)機(jī)構(gòu)的失職風(fēng)險(xiǎn)等，比如資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告或會(huì)計(jì)報(bào)告不實(shí)，法律意見書結(jié)論錯(cuò)誤等等。

三、信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)控制

基于對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析，風(fēng)險(xiǎn)控制措施主要集中在基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券化過程兩個(gè)方面。

對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)組合是綜合控制基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的基本方法。要審慎挑選支持資產(chǎn)組合，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)分散，個(gè)別基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)生違約、提前償還等情況時(shí)，不會(huì)影響到整個(gè)資產(chǎn)池的穩(wěn)定性。具體來(lái)講，可行的措施有：使資產(chǎn)池來(lái)源盡可能多元化，資產(chǎn)池中所匯集的資產(chǎn)及其債務(wù)人分布在不同地域或行業(yè)；控制單項(xiàng)資產(chǎn)占資產(chǎn)池份額在一個(gè)較低水平；信貸資產(chǎn)期限應(yīng)與證券化產(chǎn)品期限相似，本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存續(xù)期間等。

對(duì)于證券化過程所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，控制交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的有效手段是盡量確保破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)。由于法律認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)上存在難度，可參照過往成功案例，向有相關(guān)實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)咨詢，可事前向管理當(dāng)局確認(rèn)，以降低證券化交易風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)于參與主體風(fēng)險(xiǎn)，為防止受托管理人違約，可要求其提供違約擔(dān)保來(lái)加強(qiáng)其履約壓力，確保投資者因其違約而遭受的損失得到賠償。對(duì)于專業(yè)機(jī)構(gòu)，有效的風(fēng)險(xiǎn)控制措施是聘用那些聲譽(yù)好、專業(yè)強(qiáng)、經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)機(jī)構(gòu)參與到證券化過程中。

參考文獻(xiàn)

[1]袁宏泉.信貸資產(chǎn)證券化也要防范風(fēng)險(xiǎn)[J].銀行家，2006（3）50-53.

篇（3）

中圖分類號(hào)：F273.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2013）10-0-01

一、引言

資產(chǎn)證券化無(wú)疑是過去20多年來(lái)最重要的金融創(chuàng)新，但它在分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也加劇了信息不對(duì)稱，累積了金融風(fēng)險(xiǎn)。自次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，對(duì)其帶來(lái)的蝴蝶效應(yīng)和短時(shí)間內(nèi)波及到全球性的金融危機(jī)。危機(jī)顯示，資產(chǎn)證券化引致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成、積累和傳導(dǎo)已成為不可爭(zhēng)議的事實(shí)。面對(duì)由次貸危機(jī)所引發(fā)的金融風(fēng)暴，讓我們對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)生了質(zhì)疑：是否這一金融創(chuàng)新工具在實(shí)踐過程中還有許多鮮為人知的紕漏和不足，美國(guó)次貸證券化中是否做好了相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)控制？危機(jī)警示我們?cè)谧非筚Y產(chǎn)使用率高效化的同時(shí)，不能忽視其潛在的風(fēng)險(xiǎn)。在探究資產(chǎn)證券化引致的風(fēng)險(xiǎn)前，有必要深入地分析它的運(yùn)行機(jī)理，對(duì)它帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)進(jìn)行更為客觀和真實(shí)的理解。

二、資產(chǎn)證券化引致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生機(jī)理

1.資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運(yùn)作機(jī)制—系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成

首先是種類繁多的基礎(chǔ)資產(chǎn)導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類繁多，不同的資產(chǎn)具有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，對(duì)每類資產(chǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估也有不同的方式。隨著利率的波動(dòng)，對(duì)各項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的難度越來(lái)越大，資產(chǎn)證券化定價(jià)難度的上升無(wú)疑使?jié)撛陲L(fēng)險(xiǎn)不斷形成。其次是資產(chǎn)證券化諸多的創(chuàng)新品種增加了信息披露和市場(chǎng)預(yù)期的難度。

一方面，眾多創(chuàng)新產(chǎn)品導(dǎo)致信息披露需要花費(fèi)很高的成本，當(dāng)信息分析成本超過收益時(shí)，市場(chǎng)參與者就不會(huì)進(jìn)行信息分析，這也是目前資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)壟斷的主要原因，并引起信息披露不充分以及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，這些創(chuàng)新產(chǎn)品具有復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，再加上難懂的定價(jià)模型，使投資者很難對(duì)價(jià)格走勢(shì)形成有效的預(yù)期，這些因素導(dǎo)致潛在風(fēng)險(xiǎn)的形成。最后是資產(chǎn)證券化的眾多參與者導(dǎo)致大量委托問題。資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新過程中有一個(gè)不斷拉長(zhǎng)的利益鏈條，由于缺乏有效的激勵(lì)機(jī)制，資產(chǎn)證券化運(yùn)作中的每?jī)蓚€(gè)參與者都存在信息不對(duì)稱，每多一層的信息不對(duì)稱就會(huì)產(chǎn)生一層委托問題，形成嚴(yán)重的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。

2.資產(chǎn)證券化的基本功能—系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累

首先，流動(dòng)性增加導(dǎo)致抵押貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，隨著流動(dòng)性的增加，抵押貸款機(jī)構(gòu)其放貸的動(dòng)機(jī)會(huì)隨之提高，從而忽視對(duì)借款人信用等級(jí)和財(cái)務(wù)狀況的調(diào)查，并放松對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)督，由此引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)；流動(dòng)性增加導(dǎo)致了內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張，抵押貸款機(jī)構(gòu)通過證券化實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性增加，但這種擴(kuò)張集中在金融市場(chǎng)內(nèi)部，沒有像貸款那樣從金融機(jī)構(gòu)延伸到實(shí)體產(chǎn)業(yè)，因此這種流動(dòng)性增加只是內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張，同時(shí)這種增加與基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格緊密相關(guān)，一旦價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn)，流動(dòng)性供給就會(huì)驟然減少，流動(dòng)性危機(jī)就有可能爆發(fā)；另外，流動(dòng)性增加導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格泡沫，隨著流動(dòng)性資源的增加，抵押貸款機(jī)構(gòu)更熱衷于發(fā)放抵押貸款，導(dǎo)致大量信貸資金流入市場(chǎng)，很容易形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

其次，資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)積累的直接推手。抵押貸款機(jī)構(gòu)通過發(fā)行證券化將借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至投資者，這些投資者主要包括投資銀行、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者。投資銀行通過金融創(chuàng)新將初始證券化作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次打包和重組，這些產(chǎn)品又會(huì)被其他投資者購(gòu)買，形成風(fēng)險(xiǎn)的再次轉(zhuǎn)移。在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移過程中，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)者越來(lái)越多，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移過程中被放大和擴(kuò)散，同時(shí)由于證券化產(chǎn)品之間的相關(guān)系數(shù)較高，它們價(jià)格的漲跌幾乎趨同于基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格，由此引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累。一旦貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮，前期積累的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)超出投資者所能承受的水平，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)轉(zhuǎn)化為損失，引發(fā)借款者無(wú)力還貸、投資者得不到償付、資產(chǎn)價(jià)格下跌和金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的惡性循環(huán)。

3.資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)—系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)

資產(chǎn)證券化由基礎(chǔ)資產(chǎn)衍生而來(lái)，同時(shí)在初始證券化基礎(chǔ)上又衍生出了證券化的平方和立方等。衍生工具的價(jià)值取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值波動(dòng)會(huì)帶動(dòng)衍生品的價(jià)值波動(dòng)。如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)負(fù)向沖擊，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格就會(huì)下降，各類證券化資產(chǎn)的評(píng)級(jí)會(huì)隨之下調(diào)，從而其價(jià)格也會(huì)降低，這時(shí)就會(huì)出現(xiàn)類似傳統(tǒng)融資中所面臨的“投資約束”，資產(chǎn)證券化的基本功能也會(huì)喪失，市場(chǎng)不能正常地?cái)U(kuò)充流動(dòng)性和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，已設(shè)計(jì)好的證券化產(chǎn)品將會(huì)失去銷路，內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格上漲就會(huì)失去根基，整個(gè)市場(chǎng)將會(huì)出現(xiàn)下滑的趨勢(shì)，從而引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。

三、結(jié)論與啟示

雖然資產(chǎn)證券化可導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成和傳導(dǎo)，但我們不能因此否認(rèn)資產(chǎn)證券化的積極作用，應(yīng)該總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，依據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)證券化。

首先要審慎選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)。在資產(chǎn)池的構(gòu)造上，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)應(yīng)遵循循序漸進(jìn)的原則，先優(yōu)質(zhì)后劣質(zhì)。其次要加強(qiáng)信貸資產(chǎn)證券化的信息披露，培育和發(fā)展評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)制度。最后由于目前我國(guó)采取的是分業(yè)監(jiān)管模式，協(xié)調(diào)性并不強(qiáng)，這導(dǎo)致對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)不夠靈敏。因此，我國(guó)應(yīng)建立一種新型監(jiān)管體系，實(shí)行統(tǒng)一協(xié)調(diào)監(jiān)管和專業(yè)化分工。

參考文獻(xiàn)：

篇（4）

資產(chǎn)證券化本質(zhì)上就是將缺乏流動(dòng)性，但具有可預(yù)見性的穩(wěn)定現(xiàn)金流和收益的資產(chǎn)，分類組合成資產(chǎn)組合，出售給特殊目的的載體一SPV(special Purpose Vehicle)，然后由后者購(gòu)買的組合資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行證券，從而實(shí)現(xiàn)融資等金融互通的過程。中國(guó)內(nèi)地資產(chǎn)證券化起步于上世紀(jì)九十年代初。在1992年，海南省三亞市開發(fā)建設(shè)總公司以當(dāng)?shù)氐ぶ扌^(qū)內(nèi)的800畝土地為標(biāo)的物，每畝折價(jià)約25萬(wàn)元人民幣，發(fā)行了總金額2億元的三亞地產(chǎn)投資債券，預(yù)售地產(chǎn)開發(fā)后的銷售權(quán)益這種模式開創(chuàng)了房地產(chǎn)證券化之先河。1996年8月，珠海市人民政府在開曼群島注冊(cè)了珠海市高速公路有限公司，利用本市機(jī)動(dòng)車的管理費(fèi)及外地過境機(jī)動(dòng)車所繳納的過路費(fèi)作為支持，按照美國(guó)資產(chǎn)法律的144A規(guī)則發(fā)行總額為2億美元的資產(chǎn)擔(dān)保證券大獲成功。隨后中遠(yuǎn)集團(tuán)和中集集團(tuán)都依樣開展相關(guān)項(xiàng)目，但這些項(xiàng)目大多采用了離岸證券化的方式。2005年被稱為“中國(guó)資產(chǎn)證券化元年”，2005年4月，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)頒發(fā)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，接著國(guó)家稅務(wù)總局等機(jī)構(gòu)也出臺(tái)了與信貸資產(chǎn)證券化相關(guān)的法規(guī)。2005年12月，國(guó)家開發(fā)銀行及中國(guó)建設(shè)銀行分別以信貸資產(chǎn)及個(gè)人住房抵押貸款和為支持，發(fā)行了銀行市場(chǎng)第一期的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2005年12月21日，中國(guó)內(nèi)地首只房地產(chǎn)投資信托基金(RWITs)廣州越秀房地產(chǎn)投資信托基金開始在香港交易所上市交易。近幾年來(lái)，我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)行規(guī)模、種類大幅增長(zhǎng)，基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及信貸資產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)、租賃資產(chǎn)、應(yīng)收賬款、收費(fèi)項(xiàng)目等等；除了商業(yè)銀行和企業(yè)之外，資產(chǎn)管理公司、證券公司、信托投資公司均成為新的發(fā)起或承銷主體。資產(chǎn)證券化基本流程是：發(fā)起人(原始權(quán)益人)或者其他投資機(jī)構(gòu)確定可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，以此構(gòu)建SPV；再將證券化資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV或者由SPV主動(dòng)購(gòu)買發(fā)起人可證券化的資產(chǎn)，然后將這些資產(chǎn)統(tǒng)一匯集，稱之為資產(chǎn)池；進(jìn)行信用評(píng)級(jí)和增級(jí)后，以該資產(chǎn)所產(chǎn)生的穩(wěn)定收益利潤(rùn)為支撐在金融市場(chǎng)上發(fā)行有價(jià)證券，最后用資產(chǎn)池所產(chǎn)生獲利的現(xiàn)金流來(lái)清償所發(fā)行的有價(jià)證券，這作為一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，在全球化的金融市場(chǎng)大受歡迎，因?yàn)槠淠軒?lái)多方經(jīng)濟(jì)共贏的局面，由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在設(shè)計(jì)上有“風(fēng)險(xiǎn)隔離”和“信用擔(dān)?！边@兩層制度。更有利于保護(hù)投資者的利益。資產(chǎn)證券化為發(fā)起人提供了全新的融資渠道，增加了資產(chǎn)的流動(dòng)性，同時(shí)由于證券化資產(chǎn)的“真實(shí)銷售”，資產(chǎn)原始權(quán)益人可以將該部分資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表上剝離而改善資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化帶來(lái)最核心的變革在于破產(chǎn)成本的降低。資產(chǎn)證券化的核心制度安排，破產(chǎn)隔離的作用就在于降低發(fā)起人破產(chǎn)對(duì)投資者的影響，這恰恰是人類的聰明才智在制度和法律上不斷完善和進(jìn)取的真實(shí)體現(xiàn)和智慧結(jié)晶。

基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離是通過兩個(gè)步驟完成的：

一、構(gòu)建SPV，使其成為破產(chǎn)隔離的載體。設(shè)立方式有發(fā)起人設(shè)立和獨(dú)立第三方設(shè)立這兩種模式。實(shí)踐中，前者設(shè)立的SPV一般是發(fā)起人的全資子公司。因此是否真正做到資產(chǎn)轉(zhuǎn)移往往受到置疑，在發(fā)起人破產(chǎn)清算時(shí)，法院就會(huì)重新確認(rèn)資產(chǎn)的歸屬性。在英美法系國(guó)家，法院可能使用刺穿公司面紗制度實(shí)行實(shí)質(zhì)合并，否認(rèn)SPV人格，進(jìn)而否認(rèn)證券化資產(chǎn)的獨(dú)立性，將資產(chǎn)納入破產(chǎn)程序之中，這樣資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離目的便宣告失敗。我國(guó)法律也已認(rèn)可這種刺穿公司面紗制度實(shí)行實(shí)質(zhì)合并的方式，那么SPV的風(fēng)險(xiǎn)隔離目的便無(wú)法達(dá)成。相對(duì)而言后一種方式，在獨(dú)立第三方設(shè)立的SPV，法院無(wú)法采用刺穿公司面紗制度進(jìn)行實(shí)質(zhì)合并，因此極大地提高了風(fēng)險(xiǎn)隔離度，符合資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離目的。

篇（5）

中圖分類號(hào)：F830.9　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1002-2848-2008101)-0059-05

一、引言

美國(guó)次級(jí)債(subpfime Market)危機(jī)給全球金融市場(chǎng)帶來(lái)巨大的沖擊，但是，次級(jí)債危機(jī)的影響似乎遠(yuǎn)未結(jié)束。曾幾何時(shí)，低利率和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的繁榮，使低信用等級(jí)、收入不穩(wěn)定、負(fù)債較重的人群跑步進(jìn)入置產(chǎn)行列。但必然的產(chǎn)業(yè)周期和必要的利率政策，必然邏輯地導(dǎo)致還款違約率的上升和次級(jí)抵押貸款公司壞賬的巨增，從而將證券化后的次級(jí)債拖下泥潭，進(jìn)而使包括美國(guó)次級(jí)抵押貸款公司在內(nèi)的全球主流金融機(jī)構(gòu)不得不收縮信用、增加撥備甚至接連。由此連帶其他國(guó)家參與次級(jí)債投資的金融企業(yè)遭受巨大的損失。我們不得不重新審視資產(chǎn)證券化中風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的構(gòu)建，本文擬從審視資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制視角出發(fā)，探討如何構(gòu)建防范危機(jī)的六道防線和形成有效的防火墻，從而減少潛在的危機(jī)發(fā)生可能對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的傷害。

二、風(fēng)險(xiǎn)防范制度的設(shè)計(jì)原理

從制度設(shè)計(jì)來(lái)講，新古典金融理論在有效市場(chǎng)假說(shuō)的基礎(chǔ)上，以資本資產(chǎn)定價(jià)理論和現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論為基石，很好地解決了金融制度設(shè)計(jì)的第一個(gè)問題，即均衡價(jià)格的確定。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的代表人物科斯則證明，當(dāng)交易成本為正時(shí)，不同的制度安排具有不同的配置效率。而行為金融學(xué)則主要研究了金融市場(chǎng)的無(wú)效率和人非理性對(duì)新古典均衡的偏離，即當(dāng)交易成本和人非理性產(chǎn)生對(duì)新古典均衡的偏離時(shí)，良好的風(fēng)險(xiǎn)隔離設(shè)計(jì)會(huì)發(fā)現(xiàn)并校正，至少隔斷這種偏離的蔓延。資產(chǎn)證券化是一種典型的結(jié)構(gòu)型融資。近三十年來(lái)，它因發(fā)現(xiàn)并強(qiáng)化局部資產(chǎn)的效率從而有效解決融資人整體信用的不足而風(fēng)靡全球。它一般包括組建特殊目的載體(SPV)、選購(gòu)可證券化的資產(chǎn)組成資產(chǎn)池、SPV以資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券化產(chǎn)品組合、以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流支撐證券的償付四個(gè)環(huán)節(jié)。資產(chǎn)證券化中構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的核心就是要在上述四個(gè)環(huán)節(jié)之間構(gòu)筑防火墻，以確保整個(gè)交易結(jié)構(gòu)的安全，使整個(gè)交易結(jié)構(gòu)不至于因局部的隱患，釀成彌天大火，并在實(shí)踐中保持較高的資產(chǎn)配置效率和較低的交易成本。其基本原理圖為

三、構(gòu)建資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范的六道防線

(一)資產(chǎn)合格

1、資產(chǎn)的內(nèi)在特征

《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則――基本準(zhǔn)則(2006年)》第二十條規(guī)定，資產(chǎn)是指企業(yè)過去的交易或者事項(xiàng)形成的、由企業(yè)擁有或者控制的、預(yù)期會(huì)給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的資源。這個(gè)定義與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(IASC)1989年的《財(cái)務(wù)報(bào)表編報(bào)框架》中“資產(chǎn)是因過去的事項(xiàng)所控制的、可望為企業(yè)帶來(lái)未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益流人的資源”，以及美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB)在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念公告中“資產(chǎn)是可預(yù)期的未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益，它是某一特定主體從已發(fā)生的交易或事項(xiàng)中所獲得或控制的”的定義已經(jīng)很接近了。

它們都包含有這樣的內(nèi)在特征：(1)具有可預(yù)期的經(jīng)濟(jì)利益，這是資產(chǎn)的本質(zhì)要素，是資產(chǎn)的自然屬性；(2)產(chǎn)權(quán)明晰，屬于特定主體。這是資產(chǎn)的社會(huì)屬性；(3)產(chǎn)權(quán)的取得源于已發(fā)生的交易或事項(xiàng)；(4)未來(lái)收益和風(fēng)險(xiǎn)可以預(yù)期；(5)是一種經(jīng)濟(jì)資源。

2、資產(chǎn)選擇的經(jīng)濟(jì)性標(biāo)準(zhǔn)

從經(jīng)濟(jì)范疇來(lái)講，擬證券化的合格資產(chǎn)必須滿足以下七個(gè)條件：(1)現(xiàn)金流一資產(chǎn)具有明確界定的支付模式，能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定的現(xiàn)金流；(2)統(tǒng)計(jì)記錄一持續(xù)一定時(shí)期的低違約率、低損失率的歷史記錄；(3)期限相似一本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存活期間；(4)分散化―金融資產(chǎn)的債務(wù)人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布；(5)信用一原所有者己持有該資產(chǎn)一段時(shí)間，有良好的信用記錄；(6)抵押物一金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價(jià)值或它對(duì)于債務(wù)人的效用較高；(7)同質(zhì)性―金融資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款。

3、資產(chǎn)選擇的法律性標(biāo)準(zhǔn)

原始權(quán)益人所擁有的資產(chǎn)能否人選資產(chǎn)池，從法律上來(lái)講，它首先應(yīng)該是可轉(zhuǎn)讓的。與某個(gè)特定主體的不可分割的法律從屬關(guān)系會(huì)從根本上禁止資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的可能性。以我國(guó)法律為例，1999年3月15日通過的《中華人民共和國(guó)合同法》第七十九條規(guī)定：債權(quán)人可以將合同的權(quán)利全部或者部分轉(zhuǎn)讓給第三人，但有下列情形之一的除外：(1)根據(jù)合同性質(zhì)不得轉(zhuǎn)讓；(2)按照當(dāng)事人的約定不得轉(zhuǎn)讓；(3)依照法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓。這實(shí)際上列出了三種債權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制條件。

其次，它應(yīng)該是可預(yù)期的。影響因素主要有三個(gè)：第一，債務(wù)人的支付能力。這是違約風(fēng)險(xiǎn)的決定因素。第二，債務(wù)人的支付習(xí)慣即債務(wù)人的社會(huì)信用。一般來(lái)說(shuō)，決定債務(wù)人支付習(xí)慣的因素有債務(wù)規(guī)模、SPV信用收集條款的相關(guān)權(quán)利以及拖欠對(duì)債務(wù)人信用記錄和未來(lái)再融資的影響三個(gè)方面。第三，道德風(fēng)險(xiǎn)。道德風(fēng)險(xiǎn)指的是從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的人在最大限度地增進(jìn)自身效用時(shí)做出不利于他人的行動(dòng)。

應(yīng)對(duì)債務(wù)人違約風(fēng)險(xiǎn)的主要措施有：首先，建立充分的信用記錄。充分的信用記錄有兩個(gè)用途。一是判斷債務(wù)人動(dòng)態(tài)的支付能力和支付習(xí)慣，二是擁有充分信用記錄的債務(wù)人有較好的再融資環(huán)境。其次，利用大數(shù)定理，分散集中的違約風(fēng)險(xiǎn)。單獨(dú)判斷某一個(gè)具體債權(quán)債務(wù)關(guān)系中債務(wù)人的違約風(fēng)險(xiǎn)是很困難的，如果單純依靠這一措施，會(huì)導(dǎo)致高風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的高成本。但大數(shù)定理可以降低組合資產(chǎn)的整體風(fēng)險(xiǎn)，使資產(chǎn)組合的違約風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)某種規(guī)律性。這樣，人們盡管難以預(yù)測(cè)單個(gè)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量，但卻可以基于歷史數(shù)據(jù)對(duì)整個(gè)集合的現(xiàn)金流的平均數(shù)有一個(gè)可信的估計(jì)。要實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的大數(shù)分散，要求三個(gè)條件。即構(gòu)成債務(wù)來(lái)自足夠多數(shù)目的債務(wù)人，且單個(gè)債務(wù)人不能占過大比例，債務(wù)人之間不存在很強(qiáng)的相關(guān)性；債務(wù)呈現(xiàn)一定的多樣性，如多樣性的地理分布。

4、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算

風(fēng)險(xiǎn)的防范首先來(lái)自對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的度量。其中比較適用的是Cred~risk+模型。

Credit risk+模型是由Credit Suisse在1997年推出的一種獨(dú)特的信用風(fēng)險(xiǎn)模型，它借用保險(xiǎn)精算的思想，著重分析資產(chǎn)組合在統(tǒng)計(jì)方面的特征，而不用具體考慮每個(gè)債務(wù)人違約的原因。該模型與Credit Metrics模型一樣也是從一個(gè)評(píng)級(jí)系統(tǒng)出發(fā)，來(lái)模擬組合資產(chǎn)的違約資產(chǎn)分布。但它并不像Creditmetrics模型一樣是固定的，而是可以擴(kuò)展到一個(gè)能夠反映GDP增長(zhǎng)、長(zhǎng)期利率等一些宏觀指標(biāo)對(duì)其影響的一個(gè)隨機(jī)的變量。

Credit risk+模型在計(jì)算資產(chǎn)損失分布時(shí)，用的方法比較復(fù)雜。

第一步，將各資產(chǎn)的損失標(biāo)準(zhǔn)化，再劃分為一些細(xì)分的組，并通過相應(yīng)的方法降低這樣細(xì)分引起的誤差。

第二步，在假定各組資產(chǎn)違約數(shù)量服從泊松分布的前提下，計(jì)算出各組資產(chǎn)破產(chǎn)數(shù)量的分布。

第三步，將第二步得到的概率作一個(gè)z變換(概率生成函數(shù))。

第四步，在第三步的基礎(chǔ)上，算出整個(gè)資產(chǎn)組合中違約概率分布的一個(gè)概率生成函數(shù)。

最后，通過對(duì)這個(gè)概率生成函數(shù)做相應(yīng)的運(yùn)算可以得到整個(gè)資產(chǎn)組合的違約概率分布。

這個(gè)模型比較適合基礎(chǔ)資產(chǎn)數(shù)量眾多，且預(yù)期損失分布較為集中的資產(chǎn)組合。

由此可知，盡管證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，但并不是所有能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化。一般應(yīng)該選擇未來(lái)現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)。不同類型的資產(chǎn)有不同的特征，其產(chǎn)生的現(xiàn)金流的特征也都不同，所以對(duì)資產(chǎn)的選擇和組合是資產(chǎn)證券化中風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的第一道防線。

從美國(guó)資產(chǎn)證券化的歷史上看，也反映出了這一要求。美國(guó)市場(chǎng)上最早被證券化的資產(chǎn)是美國(guó)儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)發(fā)放的住房抵押按揭貸款。就因?yàn)樗诿绹?guó)歷史悠久，歷史資料完整，資產(chǎn)特性比較容易被評(píng)估，按揭貸款有著規(guī)范化、統(tǒng)一化的法律文件，便于對(duì)資產(chǎn)實(shí)施管理。其后登場(chǎng)的是信用卡應(yīng)收款和汽車貸款證券化。這些資產(chǎn)的共同特性也是固定的違約率和標(biāo)準(zhǔn)化的法律文本。再后來(lái)如租賃收入、商業(yè)收入、不良貸款、小型商業(yè)貸款、出口信貸和特許費(fèi)收入等才逐步發(fā)展起來(lái)。

(二)SPV合格

為防止因自身債務(wù)問題而扭曲證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離效果，各國(guó)在設(shè)立SPV時(shí)都意圖通過某些限制條件使SPV成為“遠(yuǎn)離破產(chǎn)”(Bankruptcy-Re-mote)的主體。

1、法律地位獨(dú)立

SPV在設(shè)立時(shí)有獨(dú)立發(fā)起設(shè)立的SPV即孤兒SPV和由某經(jīng)濟(jì)主體發(fā)起設(shè)立的SPV兩種。按照英美法系的公司法人格否認(rèn)原則，如果股東濫用公司獨(dú)立人格，法律將“揭開公司的面紗”，否認(rèn)那些表面獨(dú)立。而實(shí)質(zhì)上受個(gè)別股東直接操縱的公司的法人人格。如此，法院將把母子公司的風(fēng)險(xiǎn)連在一起，將原始權(quán)益人已經(jīng)銷售給SPV的資產(chǎn)納入到母公司的破產(chǎn)程序中，一起清算給債權(quán)人。從而給資產(chǎn)證券化釜底抽薪。因此，SPV應(yīng)通過保持SPV具有法律效力的管理文件如財(cái)務(wù)報(bào)表、帳薄和檔案等獨(dú)立于其他機(jī)構(gòu)，只以自己的名義從事義務(wù)，不同其他機(jī)構(gòu)發(fā)生關(guān)聯(lián)關(guān)系，并以獨(dú)立年度審計(jì)等措施實(shí)現(xiàn)公司的獨(dú)立運(yùn)作。

2、限制債務(wù)

SPV的業(yè)務(wù)范圍應(yīng)嚴(yán)格限制在與資產(chǎn)證券化相關(guān)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)，以避免從事與資產(chǎn)證券化無(wú)關(guān)的業(yè)務(wù)活動(dòng)而產(chǎn)生額外負(fù)債，從而避免給SPV帶來(lái)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

3、禁止兼并重組

即在證券未清償完畢的情況下，SPV不能進(jìn)行清算、解體、兼并及資產(chǎn)的銷售，也不能對(duì)設(shè)立文件進(jìn)行修改。從而保證SPV不會(huì)因產(chǎn)權(quán)變動(dòng)而對(duì)破產(chǎn)隔離機(jī)制造成破壞。

4、引入獨(dú)立董事制度

為了防止SPV的自愿破產(chǎn)行為，實(shí)踐中一般通過引入關(guān)聯(lián)方利益的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)。由于SPV經(jīng)營(yíng)的獨(dú)立性要求，不可能通過外部主體的資本參與來(lái)實(shí)現(xiàn)。為此，SPV一般引入現(xiàn)代委托機(jī)制中的獨(dú)立董事制度。獨(dú)立董事制度的最大特點(diǎn)在于通過其獨(dú)立性來(lái)防范公司董事會(huì)的內(nèi)部人控制問題，以確保SPV的決策服從于投資人的整體利益。

以上對(duì)特設(shè)載體的限制性規(guī)定，為資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制構(gòu)筑了第二道防線。

(三)真實(shí)銷售

兩個(gè)合格主體間的有效連接是真實(shí)銷售。而產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的有效性是以產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的真實(shí)性為前提的。

1、排它權(quán)

受讓資產(chǎn)不能存在被追索權(quán)或者回購(gòu)權(quán)。追索權(quán)，是指當(dāng)債務(wù)憑證到期得不到償付或者在到期日前得不到承兌或者發(fā)生其他法定原因(付款人或者承兌人死亡、逃匿、被法院宣告破產(chǎn)或者被行政部門責(zé)令終止業(yè)務(wù)活動(dòng))時(shí)，債權(quán)人向債務(wù)憑證的所有義務(wù)人請(qǐng)求償付和賠償?shù)臋?quán)利。顯然，一旦資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓完成后，如果在SPV以外還存在著擁有追索權(quán)的主體，那么SPV和投資者的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)大于受讓資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)?；刭?gòu)權(quán)是指一旦出讓方的利益受到威脅的時(shí)候，出讓方有權(quán)利按照事先約定的價(jià)格贖回其資產(chǎn)。顯然，這種回購(gòu)權(quán)的出現(xiàn)對(duì)于資產(chǎn)證券化中的SPV而言，就意味著證券資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)張。

因此，資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓條款中應(yīng)排除回購(gòu)協(xié)議、遠(yuǎn)期承諾和發(fā)起人回購(gòu)選擇權(quán)等內(nèi)容，否則SPV就沒有真正掌握對(duì)證券化資產(chǎn)的有效控制。

2、控制權(quán)

資產(chǎn)的實(shí)際控制權(quán)包括對(duì)資產(chǎn)實(shí)際收入的管理和控制、對(duì)資產(chǎn)的處置權(quán)和對(duì)剩余的索取權(quán)。

3、公允定價(jià)

資產(chǎn)估價(jià)的方法總的來(lái)說(shuō)有三類：第一類是現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)法。這種方法認(rèn)為一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值等于資產(chǎn)預(yù)期在未來(lái)所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。第二類是相對(duì)估價(jià)法。這種方法根據(jù)某一變量，如收益、現(xiàn)金流、賬面價(jià)值或銷售額等，考察同類可比資產(chǎn)的價(jià)值，借以對(duì)一項(xiàng)新資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)。第三類是期權(quán)估價(jià)法。它用期權(quán)定價(jià)模型來(lái)估計(jì)有期權(quán)特征資產(chǎn)的價(jià)值。估價(jià)使用的方法不同，得出的結(jié)論可能會(huì)有顯著的差異。但就定價(jià)機(jī)制來(lái)講，交易雙方應(yīng)該依據(jù)資產(chǎn)的特性，選擇適用的估價(jià)方法，使交易價(jià)格公允透明。

上述真實(shí)性的法律標(biāo)準(zhǔn)，在美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FASB)的有關(guān)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的會(huì)計(jì)準(zhǔn)中也體現(xiàn)出來(lái)。“FASB 125”規(guī)定，一項(xiàng)金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，如果出售方通過轉(zhuǎn)讓獲得收益權(quán)益之外的對(duì)價(jià)(Consideration)，那么就意味著出售方將資產(chǎn)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移給了受讓方，這項(xiàng)交易將作為真實(shí)出售的會(huì)計(jì)處理。

這是資產(chǎn)證券化中風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制構(gòu)建的第三道防線，即以市場(chǎng)的方法將原始權(quán)益人、原始債務(wù)人和特設(shè)載體隔離開來(lái)。

(四)重組增值

收益是風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖。通過資產(chǎn)重組優(yōu)化配置從而提高收益是內(nèi)生于資產(chǎn)證券化中風(fēng)險(xiǎn)隔離的第四道防線。

1、組建資產(chǎn)池

將各種風(fēng)險(xiǎn)收益不同的資產(chǎn)搜集起來(lái)，組成資產(chǎn)池，然后由SPV將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)組合起來(lái)，創(chuàng)造出一組具有特定風(fēng)險(xiǎn)收益組合效用的資產(chǎn)，是資產(chǎn)組合機(jī)制的最終應(yīng)用。構(gòu)造資產(chǎn)組合時(shí)要遵循三個(gè)原則：第一、分散性。資產(chǎn)組合在地域分布上應(yīng)該具備一定的分散性。這樣，不會(huì)因某一特定地域的局部風(fēng)險(xiǎn)而造成資產(chǎn)組合的整體風(fēng)險(xiǎn)。第二、規(guī)模性。資產(chǎn)證券化中的主要費(fèi)用是相對(duì)固定的。例如律師費(fèi)用、審計(jì)費(fèi)用、資產(chǎn)評(píng)估費(fèi)用、信用評(píng)級(jí)費(fèi)用和承銷費(fèi)用等。只有當(dāng)可證券化的資產(chǎn)達(dá)到一定規(guī)模(一般為1億美元)時(shí)，這種融資方式才算經(jīng)濟(jì)，從而具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和生命力。第三，可預(yù)測(cè)性。通過制定構(gòu)造資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)，資產(chǎn)交易的各方可以對(duì)資產(chǎn)組合的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)，從而準(zhǔn)確的估計(jì)其風(fēng)險(xiǎn)，并依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行證券化資產(chǎn)的定價(jià)。

2、實(shí)現(xiàn)增值

資產(chǎn)重組是資產(chǎn)的所有者或支配者為實(shí)現(xiàn)證券發(fā)行的目的，根據(jù)資產(chǎn)重組原理，運(yùn)用一定的方式和手段，對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行重新配置與組合的行為。在資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)重組原理的核心思想就是通過資產(chǎn)的重新組合來(lái)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割。

資產(chǎn)重組原理一般包括如下內(nèi)容：(1)最佳化原理。通過資產(chǎn)重組使基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益達(dá)到最佳水平，從而使以資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的證券價(jià)值達(dá)到最佳化。(2)均衡原理。資產(chǎn)重組應(yīng)將資產(chǎn)的原始權(quán)益人、中介機(jī)構(gòu)以及將來(lái)投資人的利益進(jìn)行協(xié)調(diào)，以有利于證券的發(fā)行和其未來(lái)的市場(chǎng)表現(xiàn)。(3)成本最低原理。在資產(chǎn)重組過程中，堅(jiān)持低成本策略，以降低資產(chǎn)重組的操作成本。(4)優(yōu)化配置原理。按照“邊際收益遞減”理論，在某種資產(chǎn)連續(xù)追加投入的過程中，邊際收入所能帶來(lái)的邊際收益總是遞減的。當(dāng)邊際成本與邊際收益趨于一致時(shí)，資產(chǎn)投入的效益就達(dá)到最佳狀態(tài)。在產(chǎn)出不變的情況下，各種資產(chǎn)相互組合或替代已經(jīng)不能導(dǎo)致成本進(jìn)一步降低的狀態(tài)就是最優(yōu)的資產(chǎn)組合狀態(tài)。因此，資產(chǎn)重組的目標(biāo)不僅是要一般地提高資產(chǎn)的利用效率，更重要的是要通過不斷調(diào)整與再組合來(lái)實(shí)現(xiàn)整體融資結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，并最終保證參與各方的利益。

(五)管理牽制

資產(chǎn)證券化后，主要參與方有管理人、托管人和服務(wù)人三方。對(duì)三者權(quán)利義務(wù)關(guān)系的劃分是職能牽制設(shè)計(jì)的主要內(nèi)容，也是資產(chǎn)證券化后交易結(jié)構(gòu)持續(xù)平穩(wěn)運(yùn)行的第五道防線。

服務(wù)人承擔(dān)對(duì)原始債務(wù)的清收工作，一般可由原始權(quán)益人承擔(dān)，也可由SPV或?qū)ｉT的清收機(jī)構(gòu)承擔(dān)。SPV和服務(wù)商簽訂的服務(wù)協(xié)議中通常規(guī)定，服務(wù)商在收入收集后的一定時(shí)間之內(nèi)，可以保留和混存收入，但在這段時(shí)間結(jié)束之前，資產(chǎn)的收入必須存人合規(guī)存款賬戶之中。有些服務(wù)協(xié)議規(guī)定債務(wù)人直接對(duì)鎖定賬戶進(jìn)行支付。鎖定賬戶中的款項(xiàng)每天都會(huì)被存入合規(guī)存款賬戶之中，除非服務(wù)商具有證券化交易要求的信用等級(jí)，否則它不能得到鎖定賬戶的款項(xiàng)。這樣，即使服務(wù)商的清償能力不足甚至破產(chǎn)都不會(huì)減少或延遲對(duì)證券投資者的按時(shí)償付。

管理人在其管理收益計(jì)劃(或信托計(jì)劃)中一般都要明確：1、接受托管人的監(jiān)督；2、妥善保存有關(guān)的合同、協(xié)議、推廣文件、交易記錄、會(huì)計(jì)賬冊(cè)等文件資料，保存期不少于十五年；3、因自身或其人的過錯(cuò)造計(jì)劃資產(chǎn)損失的，向受益憑證持有人承擔(dān)賠償責(zé)任；4、因托管人過錯(cuò)造成計(jì)劃資產(chǎn)損失時(shí)，有權(quán)代表投資人向托管人追償。

托管人的權(quán)利和義務(wù)主要有：1．監(jiān)督計(jì)劃的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，發(fā)現(xiàn)管理人的投資或清算指令違反法律、法規(guī)或合同約定的，必須要求其改正，或拒絕執(zhí)行。2．按規(guī)定出具托管人報(bào)告；3．妥善保存有關(guān)合同、協(xié)議、交易記錄、會(huì)計(jì)賬冊(cè)等文件資料，保存期同步不少于15年；4．因過錯(cuò)導(dǎo)致計(jì)劃資產(chǎn)損失的，向受益憑證持有人承擔(dān)賠償責(zé)任；5．因管理人過錯(cuò)造成計(jì)劃資產(chǎn)損失的，有權(quán)資人向管理人追償。

(六)持續(xù)的信息披露

目前中國(guó)的資產(chǎn)證券化沿著銀行間債券市場(chǎng)和證券交易所大宗交易平臺(tái)兩個(gè)市場(chǎng)展開。兩家主管機(jī)構(gòu)中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)人民銀行都對(duì)上市后證券的定期和臨時(shí)信息披露制度作了明確的規(guī)定。從而為資產(chǎn)證券化中風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制構(gòu)建了第六道防線，即監(jiān)管防線。

篇（6）

如今，資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為銀行一種重要及有效的資產(chǎn)負(fù)債管理工具。在歐美，許多銀行利用資產(chǎn)證券化來(lái)管理其風(fēng)險(xiǎn)及資金。此外，資產(chǎn)證券化還為銀行提供了充足的貸款資金來(lái)源，成為解決銀行流動(dòng)性不足的一大對(duì)策。

在資產(chǎn)證券化的過程中，銀行運(yùn)用一定的融資方式和手段，將其資產(chǎn)負(fù)債表中的各類資產(chǎn)進(jìn)行重新配置和組合，然后轉(zhuǎn)換成可以重新在資本市場(chǎng)向投資者出售的證券。這樣一來(lái)，銀行可以通過證券化把之前并不適銷的資產(chǎn)變得適銷對(duì)路起來(lái)，從而增加了銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性。

此外，資產(chǎn)證券化為銀行提供了有效的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，使伴隨資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)從發(fā)起銀行里剝離開來(lái)。這樣一來(lái)，既保護(hù)了發(fā)起銀行免受資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響，又保護(hù)了投資者免受銀行整體風(fēng)險(xiǎn)的影響。

一、銀行資產(chǎn)證券化的動(dòng)因

從歐美銀行的實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)，銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化的動(dòng)因相當(dāng)復(fù)雜，但總體上具有以下普遍性。

（一）資產(chǎn)轉(zhuǎn)移

從資產(chǎn)管理的方面來(lái)看，證券化是銀行一個(gè)不錯(cuò)的策略選擇。例如，銀行通過資產(chǎn)證券化，將某些貸款打包并出售，提高了銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，同時(shí)也改善了銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。因此，當(dāng)銀行發(fā)現(xiàn)由于某類貸款導(dǎo)致銀行風(fēng)險(xiǎn)頭寸過高時(shí)，可以將其全部或部分進(jìn)行證券化轉(zhuǎn)移，從而降低銀行的風(fēng)險(xiǎn)頭寸。

此外，銀行還會(huì)不斷開發(fā)新的金融產(chǎn)品及服務(wù)，使其業(yè)務(wù)更加多元化。在過去，銀行是通過擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模來(lái)獲取利潤(rùn)以達(dá)至此目標(biāo)。但是現(xiàn)在，由于資金的限制和行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，此方法越來(lái)越缺乏可行性。與此同時(shí)，銀行也意識(shí)到一些另類貸款（如可選擇按揭貸款）的利差比其現(xiàn)有的表內(nèi)貸款更高。因此，銀行通過資產(chǎn)證券化將現(xiàn)有的貸款向表外轉(zhuǎn)移出售，在不擴(kuò)大其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的前提下，實(shí)現(xiàn)了總體貸款利差的增加。這樣一來(lái)，資產(chǎn)證券化提高了資本的杠桿效應(yīng)，銀行能以較少的資本獲取較大的利潤(rùn)。

（二）資本約束

隨著《巴塞爾協(xié)議》對(duì)資本充足率的不斷上調(diào)，商業(yè)銀行的資本約束不斷加強(qiáng)。一般情況下，如果銀行的資本充足率較低，可以通過增加資本或削減資產(chǎn)的方法來(lái)提高。然而，由于銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等因素，資本成本不斷增加，銀行偏向于選擇削減資產(chǎn)這一方法來(lái)提高資本充足率。而銀行削減資產(chǎn)的一般做法就是將其部分表內(nèi)資產(chǎn)進(jìn)行證券化出售，從而釋放資本，提高資本充足率。

然而，從許多歐美銀行的經(jīng)驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)，部分銀行在進(jìn)行資產(chǎn)證券化的同時(shí)也償還了股東資本。顯然，這與上述兩種動(dòng)因有所違背。在這種情況下，銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化，其動(dòng)因更多的是出于競(jìng)爭(zhēng)的壓力。由于歐美銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，銀行某些資產(chǎn)（如貸款）的利潤(rùn)率已經(jīng)下降至非常低的水平，從另一角度來(lái)看，這意味著資產(chǎn)的收益率越來(lái)越不足以抵償資本的必要報(bào)酬率，銀行的表內(nèi)資產(chǎn)缺乏盈利性。而資產(chǎn)證券化在某種程度上可以幫助銀行改善資產(chǎn)的盈利性，減輕資本約束對(duì)銀行的壓力。

（三）融通資金

資產(chǎn)證券化有利于銀行進(jìn)行融資。首先，資產(chǎn)證券化豐富了銀行的資金來(lái)源。由于資產(chǎn)抵押證券是以銀行某種資產(chǎn)組合為基礎(chǔ)，具有特定風(fēng)險(xiǎn)收益，往往成為專業(yè)投資者的目標(biāo)對(duì)象，而他們通常卻不會(huì)直接提供資金給銀行本身。因此，資產(chǎn)證券化有利于銀行拓寬融資渠道，挖掘新的資金來(lái)源。

其次，資產(chǎn)證券化可以降低銀行的融資成本。由于資產(chǎn)抵押證券能夠滿足特定投資者的投資需求，減少銀行開辟新融資渠道的資源投入。這樣一來(lái)，銀行的融資成本得以降低。此外，通過對(duì)不同資金來(lái)源的細(xì)分，資產(chǎn)證券化可以使銀行籌集新資金的邊際成本得以下降。這樣，銀行不必再通過提高存款利率來(lái)吸引資金，降低其融資成本。另外，銀行通過資產(chǎn)證券化，將其部分資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出去，這也意味著銀行不必持有過多的資本來(lái)滿足資本充足率的要求，因此，銀行的整體融資成本得以減少。由于資產(chǎn)證券化使銀行的融資成本得到有效的控制，銀行能以更具競(jìng)爭(zhēng)性的貸款利率吸引客戶貸款，尤其是優(yōu)質(zhì)客戶的貸款，有利于銀行維持與顧客之間的關(guān)系并實(shí)現(xiàn)規(guī)模的擴(kuò)大，從而提升競(jìng)爭(zhēng)力。

然而，銀行融資成本的降低，還要取決于證券化后銀行投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平。隨著銀行資產(chǎn)證券化的進(jìn)行，資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)被轉(zhuǎn)移。但是，如果銀行對(duì)其低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，反而會(huì)使其投資組合的平均風(fēng)險(xiǎn)上升，導(dǎo)致銀行的融資成本上升。因此，銀行在進(jìn)行資產(chǎn)證券化時(shí)，還要考慮證券化資產(chǎn)的選擇。許多國(guó)外銀行的實(shí)踐表明，并非所有類型的資產(chǎn)都適宜證券化。只有選擇合適的證券化品種，如長(zhǎng)期按揭貸款等，使證券化后銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更為多元化，才會(huì)達(dá)到資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的分散，從而降低銀行的融資成本。

（四）費(fèi)用收入

在資產(chǎn)證券化的過程中，銀行向SPV性質(zhì)機(jī)構(gòu)打包出售資產(chǎn)，并提供資產(chǎn)的管理等相關(guān)服務(wù)，從中賺取費(fèi)用收入，從而減少銀行收入對(duì)凈息差的依賴性。由于銀行在金融系統(tǒng)中扮演著金融中介的角色，銀行在發(fā)起貸款方面具有特定優(yōu)勢(shì)。然而，銀行卻擔(dān)心持有的貸款不斷增多會(huì)導(dǎo)致其資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)增加。因此，銀行可以充分利用其比較優(yōu)勢(shì)發(fā)起更多的貸款，然后通過資產(chǎn)證券化將其轉(zhuǎn)移到表外。這樣一來(lái)，銀行不必再擔(dān)心增持資產(chǎn)所帶來(lái)的更高風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也賺取了相關(guān)的費(fèi)用收入。由于銀行在不擴(kuò)大其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的前提下實(shí)現(xiàn)了表外創(chuàng)收，資產(chǎn)證券化成為了當(dāng)今許多銀行競(jìng)爭(zhēng)策略的一部分。

二、銀行資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)特征

銀行通過資產(chǎn)證券化，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)由銀行向SPV性質(zhì)機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)移。因此，資產(chǎn)證券化被視為銀行風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具。然而，在資產(chǎn)證券化前后，發(fā)起銀行與投資者之間可能存在信息的不對(duì)稱，導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)等問題，從而增加了銀行的風(fēng)險(xiǎn)，降低了銀行抗御風(fēng)險(xiǎn)的能力。

（一）逆向選擇

對(duì)于銀行而言，由于資產(chǎn)證券化能夠?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，出于利潤(rùn)的壓力，銀行有可能存在高風(fēng)險(xiǎn)操作的動(dòng)機(jī)。例如，銀行會(huì)選擇一些高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)進(jìn)行證券化，如次級(jí)貸款等，然后轉(zhuǎn)移其風(fēng)險(xiǎn)。因此，資產(chǎn)證券化有可能誘使銀行在審核貸款申請(qǐng)時(shí)，降低貸款準(zhǔn)入門檻、減少限制條件，從而濫發(fā)貸款，導(dǎo)致劣質(zhì)貸款增加。

對(duì)于投資者而言，由于證券化資產(chǎn)得到了信用的增強(qiáng)，投資者難以獲取其標(biāo)的資產(chǎn)的完整信息，有可能導(dǎo)致投資者僅追求證券化資產(chǎn)的表面收益率而忽視了其潛在的高風(fēng)險(xiǎn)。以美國(guó)的住房抵押貸款證券為例，由于其結(jié)構(gòu)和環(huán)節(jié)相當(dāng)復(fù)雜，存在著較大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。然而，在經(jīng)濟(jì)繁榮、房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫時(shí)期，銀行住房抵押貸款的違約率都很低，屬于銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而以其為標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行的住房抵押貸款證券（MBS）收益率也較高，因此受到了投資者的追捧，也因而導(dǎo)致了次貸的盛行。但是，當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破裂時(shí)，就會(huì)引發(fā)次貸危機(jī)，對(duì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)產(chǎn)生一系列的影響。

（二）道德風(fēng)險(xiǎn)

在資產(chǎn)證券化后，雖然銀行的資產(chǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)移至SPV性質(zhì)機(jī)構(gòu)，但是資產(chǎn)的管理等相關(guān)服務(wù)還是由發(fā)起銀行所提供。而由于發(fā)起銀行與SPV性質(zhì)機(jī)構(gòu)能實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，在資產(chǎn)證券化后，資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益均由SPV性質(zhì)機(jī)構(gòu)承擔(dān)。因此，發(fā)起銀行在證券化資產(chǎn)的管理方面有可能存在道德風(fēng)險(xiǎn)。以美國(guó)的住房抵押貸款證券為例，在經(jīng)濟(jì)繁榮、房?jī)r(jià)不斷升值的時(shí)期，由于購(gòu)房需求高漲，并且以住房抵押貸款為基礎(chǔ)發(fā)行的證券其二手交易市場(chǎng)相當(dāng)活躍，銀行通過資產(chǎn)證券化能夠輕易地將其住房抵押貸款打包轉(zhuǎn)手，從而賺取差價(jià)。這就意味著證券化后，銀行在住房抵押貸款的監(jiān)管方面有可能放松，增加了金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

三、銀行資產(chǎn)證券化的影響

資產(chǎn)證券化有效解決了銀行的資金來(lái)源問題，并且成為了銀行風(fēng)險(xiǎn)管理的嶄新技術(shù)，對(duì)銀行、投資者以及資本市場(chǎng)都產(chǎn)生著深遠(yuǎn)的影響。

（一）促使銀行傳統(tǒng)職能轉(zhuǎn)變

資產(chǎn)證券化意味著銀行的傳統(tǒng)職能面臨著挑戰(zhàn)。在傳統(tǒng)的體制下，銀行主要依靠其存款等負(fù)債業(yè)務(wù)籌集貸款資金，承擔(dān)貸款的發(fā)起、持有和服務(wù)等全部職能及風(fēng)險(xiǎn)。而實(shí)行資產(chǎn)證券化后，銀行可以發(fā)揮其比較優(yōu)勢(shì)由信用中介轉(zhuǎn)變?yōu)閱渭兊馁J款發(fā)起者和信用風(fēng)險(xiǎn)打包者，承擔(dān)證券化資產(chǎn)的管理職能。通過資產(chǎn)證券化，銀行資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到投資者身上，而投資者所提供的資金成為了銀行發(fā)放貸款的資金來(lái)源。這意味著資產(chǎn)證券化能夠?qū)y行的非標(biāo)準(zhǔn)化信貸轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化證券，從而提高了銀行的流動(dòng)性，同時(shí)也大幅減少了銀行在傳統(tǒng)上分析非標(biāo)準(zhǔn)化信貸并以非流通資產(chǎn)形式持有的成本。

（二）促進(jìn)銀行結(jié)構(gòu)改革

銀行利用資本市場(chǎng)，通過資產(chǎn)證券化的方式，較好地實(shí)現(xiàn)了資本的保值增值，強(qiáng)化了價(jià)值投資理念，改善了銀行的結(jié)構(gòu)。此外，資產(chǎn)證券化后，銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性得到增強(qiáng)，銀行資產(chǎn)可以按照市場(chǎng)規(guī)律的要求更加合理地重新配置，有利于提高銀行資產(chǎn)的利用率和增強(qiáng)銀行抗御風(fēng)險(xiǎn)的能力。

（三）降低投資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避

首先，資產(chǎn)抵押證券使投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)降低。證券化的一個(gè)主要特點(diǎn)就是把銀行貸款的發(fā)起與貸款的持有區(qū)分開。與投資者把資金存入銀行相比，投資者購(gòu)買SPV性質(zhì)機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)抵押證券，只需承擔(dān)銀行的某一特定風(fēng)險(xiǎn)（如按揭風(fēng)險(xiǎn)），而不必承擔(dān)發(fā)起銀行的整體風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，資產(chǎn)抵押證券的風(fēng)險(xiǎn)通常比股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)小，而收益率又相對(duì)銀行存款要高。因此，資產(chǎn)抵押證券能夠相對(duì)降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，受到普遍投資者的追捧。

其次，資產(chǎn)抵押證券為投資者實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。投資者為了減少其風(fēng)險(xiǎn)頭寸，會(huì)選擇具有某種特定風(fēng)險(xiǎn)的金融工具來(lái)進(jìn)行對(duì)沖交易。由于資產(chǎn)抵押證券具有特定的風(fēng)險(xiǎn)特性，投資者可以利用其來(lái)沖銷標(biāo)的資產(chǎn)潛在的風(fēng)險(xiǎn)損失。此外，由于資產(chǎn)抵押類證券具有不同的風(fēng)險(xiǎn)和收益結(jié)構(gòu)，因而滿足了投資者不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，為投資者提供了更豐富的投資選擇。

（四）實(shí)現(xiàn)銀行與資本市場(chǎng)良性互動(dòng)

隨著資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展，銀行與資本市場(chǎng)之間存在著既相互競(jìng)爭(zhēng)又相互依賴的關(guān)系。資本市場(chǎng)的建立，打破了銀行在企業(yè)融資與信貸市場(chǎng)上壟斷的局面。企業(yè)可以通過資本市場(chǎng)進(jìn)行直接融資，從而減少了對(duì)銀行資金的需求，加劇了銀行與資本市場(chǎng)之間的競(jìng)爭(zhēng)。但同時(shí)，隨著競(jìng)爭(zhēng)壓力的加大，銀行一些傳統(tǒng)的表內(nèi)業(yè)務(wù)將不再有利可圖。這意味著銀行將更多地關(guān)注其資產(chǎn)的收益率以及表外業(yè)務(wù)的創(chuàng)收。而資本市場(chǎng)上興起的資產(chǎn)證券化浪潮為銀行提供了改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和實(shí)現(xiàn)表外創(chuàng)收的新途徑。換而言之，今后銀行將會(huì)更多地依賴資本市場(chǎng)進(jìn)行融資，為資本市場(chǎng)提供更多的金融產(chǎn)品。此外，由于資產(chǎn)證券化降低了融資的成本，提高了資產(chǎn)的利用率，因此資本市場(chǎng)的運(yùn)作效率也得到了提高。

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篇（7）

1.資產(chǎn)證券化的概念

資產(chǎn)證券化就是指將一組流動(dòng)性較差的金融資產(chǎn)進(jìn)行重新的組合,使金融資產(chǎn)有較強(qiáng)的流動(dòng)性,能夠賺取更多的現(xiàn)金收益。同時(shí),這種現(xiàn)金收益比較穩(wěn)定,金融資產(chǎn)在與相關(guān)的信用擔(dān)保進(jìn)行結(jié)合,就能轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽谑袌?chǎng)上進(jìn)行流通,信用等級(jí)較高的債券型證券。在1970年,美國(guó)首次出現(xiàn)以抵押貸款為基礎(chǔ),進(jìn)行重新組合,轉(zhuǎn)化為抵押支持證券,完成了資產(chǎn)證券化的交易,隨著這次交易的成功,逐漸被商家作為金融創(chuàng)新工具,得到了迅猛的發(fā)展。資產(chǎn)證券化目前在全球范圍內(nèi),已經(jīng)有了很廣闊的市場(chǎng)和應(yīng)用,同時(shí)也出現(xiàn)了很多衍生產(chǎn)品,如風(fēng)險(xiǎn)證券化等。資產(chǎn)證券化充分地將流動(dòng)性差的資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)化,轉(zhuǎn)換為能夠在金融市場(chǎng)自由買賣的證券,方便了交易雙方,時(shí)期具有一定的流動(dòng)性。

2.資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)

資產(chǎn)證券化交易的主要形式就是通過發(fā)行債券或者是收益憑證進(jìn)行,這種資產(chǎn)證券化和一般的債券融資不同,資產(chǎn)證券化主要是在交易的過程中,融資者會(huì)將一少部分明確地作為金融資產(chǎn)進(jìn)行出售或者抵押,而不是將全部資產(chǎn)作為信用擔(dān)保。因此,這種資產(chǎn)證券化能夠保證融資者的基本權(quán)益,安全性較高。與普通的抵押貸款相比,資產(chǎn)證券化具有信用分離的特點(diǎn),具體就是指資產(chǎn)證券化能夠讓融資者信用和資產(chǎn)信用相分離,這樣一來(lái),資產(chǎn)證券化的投資者就有了優(yōu)先權(quán)益,無(wú)論融資者的信用如何,都和資產(chǎn)本身的信用無(wú)關(guān),發(fā)行的資產(chǎn)證券的信用等級(jí)和融資者的信用等級(jí)無(wú)關(guān)。同時(shí),利用金融資產(chǎn)證券化能夠提高金融機(jī)構(gòu)的資本充足率,還可以增加資產(chǎn)本身的流動(dòng)性,間接改變了銀行資產(chǎn)和負(fù)債資產(chǎn)之間的關(guān)系,使其結(jié)構(gòu)相對(duì)平衡。另一方面,銀行也可以通過資產(chǎn)證券化的方式,使籌資成本下降,融資者能減少經(jīng)濟(jì)壓力。如果將資產(chǎn)證券化做好,能夠充分地改變?nèi)谫Y者經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀,因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的產(chǎn)品收益狀況良好,并且會(huì)處于一個(gè)穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)。

3.資產(chǎn)證券化的基本功能

資產(chǎn)證券化自從1970年開始以來(lái),在全球范圍內(nèi)得到了充分的開發(fā)和應(yīng)用,很多上市公司已經(jīng)開始了解資產(chǎn)證券化的重要性,但是在不同的經(jīng)濟(jì)時(shí)期,對(duì)融資者來(lái)說(shuō),資產(chǎn)證券化都有著不同的意義,所以在每一個(gè)時(shí)期的資產(chǎn)證券化的基本功能都不盡相同。但是,總體來(lái)說(shuō),基本功能主要有幾點(diǎn)。其一就是通過資產(chǎn)證券化的方式出售部分資產(chǎn),以便有資金對(duì)所欠負(fù)債進(jìn)行償還,所以資產(chǎn)證券化能夠有效的緩解融資者的部分經(jīng)濟(jì)壓力,能夠通過資產(chǎn)證券化的形式提高權(quán)益資本的比率,對(duì)今后的籌資或融資產(chǎn)生有利影響。其二就是資產(chǎn)證券化本身就是讓流動(dòng)性較差的資產(chǎn)進(jìn)行有效地轉(zhuǎn)化,使資產(chǎn)能夠通過證券的方式進(jìn)行交易,方便了融資和投資的效率。投資者為了能夠獲取更多利益,需要不斷地出售風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn),進(jìn)而買進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較低的資產(chǎn),從中以獲取最大利潤(rùn),資產(chǎn)證券化能夠最大程度化的滿足投資者的要求。其三資產(chǎn)證券化是一種全新的融資方式,較之以前的融資方式而言,這種融資方式的成本會(huì)更低,資產(chǎn)證券化通過近幾年的廣泛應(yīng)用,已經(jīng)有了比較完善的融資體系,也是銀行的一項(xiàng)新業(yè)務(wù),使銀行的利潤(rùn)得到了提高。

二、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)分析

1.信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)的就是融資者和投資者雙方的信任風(fēng)險(xiǎn),主要存在于證券化交易的雙方,每一名參與者都有道德責(zé)任。資產(chǎn)證券化將流動(dòng)性差的資產(chǎn)進(jìn)行完全轉(zhuǎn)化時(shí),會(huì)涉及到投資者,發(fā)行者,甚至還會(huì)涉及到投資銀行,證券公司等多方面,這些當(dāng)事人都對(duì)資產(chǎn)證券化負(fù)有一定的責(zé)任,因此當(dāng)有任何一方當(dāng)事人出現(xiàn)違法欺詐行為,都會(huì)對(duì)其資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)構(gòu)成一定的風(fēng)險(xiǎn)。如果融資者選擇資產(chǎn)證券化的形式緩解資金壓力,或是進(jìn)行資產(chǎn)交易活動(dòng),從中都存在一定的信任風(fēng)險(xiǎn),每位融資者和投資者及涉及到的當(dāng)事人都應(yīng)對(duì)此有相當(dāng)?shù)牧私?才能從中獲取經(jīng)濟(jì)利益。如果證券化資產(chǎn)想順利發(fā)行和正常交易,就需要進(jìn)行信用增級(jí),通過信用增級(jí)能夠使發(fā)行者以較低的成本進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)化、交易,獲得大量資金。但是,從中就存在一定的信用風(fēng)險(xiǎn),資產(chǎn)轉(zhuǎn)化所形成的信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)能否有能力進(jìn)行信用增級(jí),能否按照國(guó)家的規(guī)章制度進(jìn)行責(zé)任承擔(dān),這些都是資產(chǎn)轉(zhuǎn)化造成的信用風(fēng)險(xiǎn)。如果一旦在資產(chǎn)轉(zhuǎn)化過程中出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn),就有極大可能引起相關(guān)支持證券信用等級(jí)的下降。

2.定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

所謂的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)就是指在證券化資產(chǎn)的選擇及資產(chǎn)在轉(zhuǎn)化時(shí)的組合技術(shù)和支持證券的定價(jià)方面存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。如果資產(chǎn)證券化后定價(jià)較高,就會(huì)使投資者成本上升,因此定價(jià)對(duì)于融資者來(lái)說(shuō),十分重要。將流動(dòng)性較差的資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)化后,證券化資產(chǎn)具有流動(dòng)性和穩(wěn)定性。想要保持這種特性,就需要選擇資產(chǎn),對(duì)資產(chǎn)池中的單項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行打包處理,但是這種標(biāo)準(zhǔn)化的處理方式很難實(shí)現(xiàn),因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)化技術(shù)要求較高,一般統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)很難保證。因此,無(wú)論是選擇資產(chǎn),還是打包處理,都存在相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),對(duì)證券化資產(chǎn)價(jià)格的設(shè)定,同樣也有一定風(fēng)險(xiǎn)。在整個(gè)交易的過程中,定價(jià)總共有兩次,第一次是在資產(chǎn)出售給SPV機(jī)構(gòu),第二次定價(jià)是指發(fā)行ABS的價(jià)格,這次定價(jià)基本會(huì)受到基礎(chǔ)資產(chǎn)和信用等級(jí)的影響。只有將這兩次定價(jià)合理進(jìn)行分析,了解經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的具體變化,才能準(zhǔn)確地把握定價(jià)范圍。定價(jià)過低會(huì)造成市場(chǎng)淘汰,因?yàn)槎▋r(jià)低無(wú)法對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生吸引力,若定價(jià)過高,就會(huì)造成風(fēng)險(xiǎn)過高,風(fēng)險(xiǎn)過高可以融資企業(yè)面臨過多的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),有可能造成經(jīng)濟(jì)損失,甚至還會(huì)引起企業(yè)倒閉。

3.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的原因主要就是資產(chǎn)證券化后能有充足的市場(chǎng)進(jìn)行投資或買賣,雖然資產(chǎn)證券化可以增加資產(chǎn)的流動(dòng)性,但是并不代表能夠有吸引力,是否能被投資者所接受,因此證券化資產(chǎn)存在一定的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó),資產(chǎn)證券化還是在剛剛起步的階段,因此還有很長(zhǎng)的一段路要走,需要不斷地完善證券化體系,才能使我國(guó)的證券化市場(chǎng)越來(lái)越好。目前,我國(guó)的證券化市場(chǎng)與傳統(tǒng)債券相比,市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小,投資主體有限,但是市場(chǎng)潛力較大,所以資產(chǎn)證券化在我國(guó)有很大的發(fā)展空間。所以,資產(chǎn)證券化需要在我國(guó)急需被大眾熟知,這樣才能有更好的發(fā)展,如果投資者選擇在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行出售,就會(huì)很大程度上出現(xiàn)流動(dòng)性不足的狀況,進(jìn)而導(dǎo)致證券價(jià)格下跌,造成經(jīng)濟(jì)損失,因此需要不斷開拓市場(chǎng),吸引投資者。

4.再投資風(fēng)險(xiǎn)

債務(wù)人如果在提前還款的條件下,資產(chǎn)管理者的賬戶就會(huì)有暫時(shí)性存放的流動(dòng)資金,如果債務(wù)人沒有進(jìn)行提前還款,資產(chǎn)管理者的賬戶同樣有可能有暫時(shí)性的資金存在,因此資金的充足是與資產(chǎn)收益和支付投資者相關(guān),只有合理地處理好兩者之間的關(guān)系,才能將賬戶上的多余資金進(jìn)行其他領(lǐng)域的投資,但是如何投資都會(huì)存在一定的風(fēng)險(xiǎn),所以不僅要保證證券化資產(chǎn)收益定期收回,還要在再投資時(shí)選擇流動(dòng)性強(qiáng)、穩(wěn)定性高、潛力較大的市場(chǎng)。

三、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)存在的問題

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.風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系還不夠完善 目前,我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系還不夠完善,這就導(dǎo)致我國(guó)在實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管方面存在很多的問題,資產(chǎn)證券化雖然能夠提高資產(chǎn)的流動(dòng)性,使得交易更加的方便,但是在交易的過程中,還有很多的風(fēng)險(xiǎn)存在,很多投資者在選擇資產(chǎn)進(jìn)行投資時(shí),由于國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)制不完善,導(dǎo)致投資者等各方面參與者的權(quán)益沒有保障。

2.中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量不高

當(dāng)資產(chǎn)進(jìn)行證券化時(shí),需要通過中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行出售和交易,所以中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量是證券化資產(chǎn)是否能成功交易的關(guān)鍵。但是,由于我國(guó)的資產(chǎn)證券化的發(fā)展時(shí)間較短,所以很多的相關(guān)機(jī)構(gòu)都沒有很多的發(fā)展起來(lái),所以今后發(fā)展的重點(diǎn)就應(yīng)該是提高中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量,以保證資產(chǎn)證券化的順利交易。通過提高信用等級(jí)的方式降低信息成本,進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值。但是這都取決于中介機(jī)構(gòu)能夠?qū)Y產(chǎn)進(jìn)行信用等級(jí)的評(píng)估。但是,目前我國(guó)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)還無(wú)法完成這項(xiàng)任務(wù)。資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)的成立時(shí)間較短,還沒有完整的評(píng)估制度,同時(shí)大眾對(duì)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)還沒有很深的了解,所以國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還有很多方面的欠缺,這就極大程度上的降低了信用評(píng)級(jí)的可靠性。再有就是目前我國(guó)的資產(chǎn)評(píng)估還沒有一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn),業(yè)內(nèi)處于混亂,沒有管理的狀態(tài),所以這就很難得到投資者的認(rèn)可。

3.證券化信息披露不規(guī)范

證券化資產(chǎn)的信息披露質(zhì)量能夠保證市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)化定價(jià),ABS投資在某種意義上就是一種投資者的買斷行為,很大程度上會(huì)面臨各種風(fēng)險(xiǎn),所以在投資前需要進(jìn)行全面的了解真實(shí)情況,這樣能夠保證投資者的基本權(quán)益。但是,近幾年我國(guó)的證券化資產(chǎn)的信息披露還存在很多的問題,投資者需要親自到有關(guān)機(jī)構(gòu)進(jìn)行資料查詢,大大增加了交易成本。所以,資產(chǎn)證券化需要保證信息披露的質(zhì)量,方便投資者查詢,才能促進(jìn)交易的順利進(jìn)行。

四、預(yù)防商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的措施

1.建立國(guó)家支持的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)

想要預(yù)防商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn),需要建立起國(guó)家支持的資產(chǎn)證券化市場(chǎng),這樣才能將每一名參與者和機(jī)構(gòu)有效的結(jié)合起來(lái),促進(jìn)證券化市場(chǎng)的建立,并且也要要求其參與者遵守相應(yīng)的法律法規(guī),整合市場(chǎng)內(nèi)的混亂局面,改變其現(xiàn)有的市場(chǎng)形式。不僅需要逐步的擴(kuò)大發(fā)起機(jī)構(gòu)的范圍,同時(shí)還要擴(kuò)大投資者的范圍,這樣才能推動(dòng)證券化市場(chǎng)規(guī)模的發(fā)展。

2.完善法律和金融監(jiān)管體系

篇（8）

一、法律障礙

租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)起人并不是任何一家租賃資產(chǎn)的出租人。作為在金融市場(chǎng)發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的發(fā)起機(jī)構(gòu)，需要具備較高的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。參照中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)起人的要求，我們可以將租賃資產(chǎn)證券化發(fā)起人的要求梳理如下:首先，發(fā)起人必須具有良好的社會(huì)信譽(yù)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，最近3年內(nèi)沒有重大違法、違規(guī)行為。其次，發(fā)起人需要具有良好的公司治理、風(fēng)險(xiǎn)管理體系和內(nèi)部控制。第三，發(fā)起人對(duì)開辦的融資租賃業(yè)務(wù)具有合理的目標(biāo)定位和明確的戰(zhàn)略規(guī)劃，并且符合其總體經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和發(fā)展戰(zhàn)略。第四，發(fā)起人具有管理租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所需要的專業(yè)人員、業(yè)務(wù)處理系統(tǒng)、會(huì)計(jì)核算系統(tǒng)、管理信息系統(tǒng)以及風(fēng)險(xiǎn)管理和內(nèi)部控制制度。最后，發(fā)起人最近3年內(nèi)沒有從事融資租賃業(yè)務(wù)的不良記錄。實(shí)際上，對(duì)于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)起人，目前我國(guó)實(shí)行審核制，作為中國(guó)銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的法人主體，未經(jīng)批準(zhǔn)尚不具備進(jìn)行租賃資產(chǎn)證券化的經(jīng)營(yíng)資格。相對(duì)于發(fā)起人主體的苛刻限制，融資租賃資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品選擇主要以市場(chǎng)認(rèn)可為準(zhǔn)，監(jiān)管層針對(duì)篩選什么類型與性質(zhì)的租賃資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)按照負(fù)面清單進(jìn)行管理，即我們所說(shuō)的“法無(wú)禁止即可為”。對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇主要依賴于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所出具的評(píng)級(jí)報(bào)告。資產(chǎn)證券化最為核心的要素是資產(chǎn)的真實(shí)出售，只有實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，才能確保發(fā)起人與證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)之間的破產(chǎn)隔離，防止發(fā)起人發(fā)生破產(chǎn)清算等情形時(shí)，將證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)納入清算財(cái)產(chǎn)的范圍。只有這樣才能最大限度地保障資產(chǎn)證券化投資者的受益權(quán)。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的方式包括債務(wù)轉(zhuǎn)讓和債務(wù)更新兩類，債務(wù)轉(zhuǎn)讓時(shí)通過相關(guān)法律手續(xù)將原資產(chǎn)的債務(wù)轉(zhuǎn)讓給SPV。債務(wù)更新則要求終止發(fā)起人與債務(wù)人的債務(wù)合同，由SPV與資產(chǎn)債務(wù)人續(xù)簽一份新的債務(wù)合約。我國(guó)《合同法》規(guī)定:“當(dāng)事人協(xié)商一致可以變更合同;債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人;未經(jīng)通知該轉(zhuǎn)讓對(duì)債務(wù)人不發(fā)生效力。”如果破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)未被有效隔離，投資人將面對(duì)投資損失的風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化的意義就會(huì)大打折扣。

二、租賃資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)管理

(一)信用風(fēng)險(xiǎn)管理

承租人的違約風(fēng)險(xiǎn)主要通過交易過程中加強(qiáng)對(duì)承租人的跟蹤管理來(lái)實(shí)現(xiàn)，當(dāng)承租人出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)狀況惡化等情形時(shí)，及時(shí)通過催付欠款或要求提前償付的方式控制承租人違約風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。同時(shí)，應(yīng)建立比較完善的內(nèi)部控制體系和風(fēng)險(xiǎn)管理體系，嚴(yán)格按照資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律法規(guī)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。對(duì)于能夠承擔(dān)和分散的風(fēng)險(xiǎn)作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，對(duì)于不能分散或者轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)則果斷采取風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避策略。總而言之，在進(jìn)行租賃資產(chǎn)證券化的初期應(yīng)選擇信用級(jí)別高、實(shí)力較強(qiáng)的SPV載體，以提高風(fēng)險(xiǎn)管理的有效性。

(二)操作風(fēng)險(xiǎn)管理

操作風(fēng)險(xiǎn)主要是針對(duì)租賃資產(chǎn)池的構(gòu)建方面進(jìn)行防范，資產(chǎn)證券化的租賃資產(chǎn)在性質(zhì)上需要趨同，以提高同類資產(chǎn)管理的透明度與便利性。同時(shí)，資產(chǎn)池中應(yīng)包括數(shù)量足夠豐富的資產(chǎn)，以分散因集中度過高而導(dǎo)致的管理風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，應(yīng)提高證券化過程中交易方的管理水平，最大限度地降低因人為操作失誤而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。參與資產(chǎn)證券化的交易方應(yīng)注重金融、法律、稅務(wù)等多個(gè)專業(yè)領(lǐng)域人才的培養(yǎng)，加速專業(yè)化團(tuán)隊(duì)的建立。

(三)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管理一方面可以需要加強(qiáng)市場(chǎng)的研判能力，通過外部評(píng)級(jí)或機(jī)構(gòu)自身的判斷對(duì)市場(chǎng)形成一定的預(yù)期，一邊及時(shí)調(diào)整管理策略與方式，不斷適應(yīng)市場(chǎng)的變換，選擇合適的風(fēng)險(xiǎn)策略對(duì)潛在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效管理。同時(shí)，利用金融工具實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，鎖定風(fēng)險(xiǎn)可采取利率互換、利率上限等工具、違約風(fēng)險(xiǎn)控制可采用信用期權(quán)、信用違約互換等金融工具進(jìn)行對(duì)沖。同時(shí)可用外匯期貨、外匯期權(quán)等金融衍生工具來(lái)規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)可能引致的損失。

三、抵質(zhì)押物變更登記法律風(fēng)險(xiǎn)

融資租賃業(yè)務(wù)中，為了保障租賃公司作為出租人如期足額收取租金的權(quán)益，往往都要求由承租人或第三人提供抵質(zhì)押或者保證擔(dān)保，這些附屬擔(dān)保權(quán)利都屬于租賃合同主債權(quán)的從權(quán)利。根據(jù)債的轉(zhuǎn)讓原理，租賃合同債權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，相關(guān)擔(dān)保權(quán)利也一并轉(zhuǎn)移，包括抵押權(quán)、質(zhì)權(quán)、保證等擔(dān)保權(quán)益，以及違約金債權(quán)和損害賠償請(qǐng)求權(quán)等。租賃合同主債權(quán)對(duì)應(yīng)的上述從權(quán)利也應(yīng)屬于擬進(jìn)行證券化的資產(chǎn)的一部分，涉及變更登記事宜。

四、債務(wù)人對(duì)發(fā)起人的抗辯導(dǎo)致的法律風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)《合同法》第八十二條規(guī)定:“債務(wù)人接到債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知后，債務(wù)人對(duì)讓與人的抗辯，可以向受讓人主張?！比绨l(fā)生資產(chǎn)包內(nèi)債務(wù)人對(duì)發(fā)起人抗辯情形，受托機(jī)構(gòu)同樣也會(huì)面臨由于債務(wù)人抗辯導(dǎo)致的法律風(fēng)險(xiǎn)，一旦發(fā)生，則資產(chǎn)包預(yù)期的持續(xù)現(xiàn)金流就將受到影響。

作者:蘇詩(shī)楠 單位:西北政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院

篇（9）

資產(chǎn)證券化發(fā)端于20世紀(jì)70年代的美國(guó)，在近40年的發(fā)展過程中顯示出了強(qiáng)大的生命力和發(fā)展?jié)摿?，在世界范圍?nèi)都得到積極的開展。從數(shù)量上看，在美國(guó)資產(chǎn)證券化的數(shù)額已經(jīng)超過了國(guó)債數(shù)額及公司債數(shù)額，成為第一大市場(chǎng) ；從發(fā)展速度上看，歐洲從1987年首次發(fā)行住房抵押貸款支持證券（Mortgage-back Securitization，MBS）以來(lái)，市場(chǎng)每年平均增長(zhǎng)61%. 從范圍來(lái)看，現(xiàn)在除了歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，澳大利亞及南非等國(guó)資產(chǎn)證券化也有大規(guī)模開展。亞洲一些國(guó)家和地區(qū)也紛紛通過了資產(chǎn)證券化方面的專門立法來(lái)促進(jìn)資產(chǎn)證券化在本國(guó)的發(fā)展。如地區(qū)在2002年通過了《金融資產(chǎn)證券化條例》。

二、資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)。資產(chǎn)證券化之所以在世界范圍內(nèi)迅速地發(fā)展，原因就是與其他融資方式相比，它具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，能為參與者帶來(lái)諸多方面的利益。

（一）從融資者的角度來(lái)看，資產(chǎn)證券化能提供低成本的資金。證券化融資成本反映在投資者愿意購(gòu)買的由SPV發(fā)行的證券的利率上。對(duì)于一家公司來(lái)說(shuō)，如果利率低于它以其他方式直接融資的成本，則證券化對(duì)于這家公司則是有吸引力的。而證券化的功能之一就是把公司的資產(chǎn)（通常表現(xiàn)為應(yīng)收款）與公司整體風(fēng)險(xiǎn)隔離開來(lái)，（再加上信用增級(jí)）使這部分資產(chǎn)獲得比公司本身更高的信用評(píng)級(jí)，從而使依托其發(fā)行的證券能夠以較低的利率被資本市場(chǎng)所接受。這對(duì)那些風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)較低的公司可能好處更為明顯。因?yàn)檫@些公司如果不采取資產(chǎn)證券化這種模式，根本就不具備發(fā)行證券的資格。此外，資產(chǎn)證券化還能夠通過一定的制度安排使得應(yīng)收款的轉(zhuǎn)讓被視為銷售，這樣一來(lái)發(fā)起人的債權(quán)就從資產(chǎn)負(fù)債表上消除，而獲得的現(xiàn)金也不體現(xiàn)為負(fù)債。這為公司管理資產(chǎn)負(fù)債提供了靈活的手段，這一點(diǎn)對(duì)于銀行業(yè)具有非常重大的意義。因?yàn)殂y行的貸款規(guī)模受到資本充足率的限制，而資產(chǎn)證券化提供了將有風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)變?yōu)樽杂匈Y本的途徑，能提高銀行的資本充足率，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模。資產(chǎn)證券化對(duì)于融資者的另一個(gè)好處就是擴(kuò)大了可融資資產(chǎn)的范圍，從現(xiàn)有實(shí)踐來(lái)看，包括不良資產(chǎn)及未來(lái)發(fā)生的應(yīng)收款都可以成為資產(chǎn)證券化的對(duì)象。資產(chǎn)證券化對(duì)于融資者在其他方面也有好處，比如增加資產(chǎn)的流動(dòng)性，分散風(fēng)險(xiǎn)，改善收入來(lái)源等等。

篇（10）

一、引言

2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，銀行間的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，努力增加本國(guó)銀行收益、提高自身抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力成為商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)管理的核心。資產(chǎn)證券化因具有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、提高金融機(jī)構(gòu)自身競(jìng)爭(zhēng)力等優(yōu)勢(shì)，而深受各國(guó)金融機(jī)構(gòu)的青睞。

目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展正在加速。2005年我國(guó)資產(chǎn)證券化規(guī)模為72億元，而2012年僅國(guó)家開發(fā)銀行就獲批101.7億元，這也是我國(guó)自2005年開展資產(chǎn)證券化以來(lái)規(guī)模最大的一單。盡管我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展速度相當(dāng)快，但仍處于探索階段，分析資產(chǎn)證券化對(duì)銀行收益及風(fēng)險(xiǎn)的影響對(duì)促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)健康快速發(fā)展具有重要意義。

本文以我國(guó)銀行間信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)為樣本，以連接資金來(lái)源與去向的資產(chǎn)池為突破點(diǎn)，采用2008年相關(guān)數(shù)據(jù)分析資產(chǎn)池構(gòu)成情況，發(fā)掘影響銀行收益與風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在因素。在此基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展提出相應(yīng)的政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)際保險(xiǎn)監(jiān)管協(xié)會(huì)（IAIS）認(rèn)為資產(chǎn)證券可將金融機(jī)構(gòu)自身的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，降低風(fēng)險(xiǎn)集中度，具有類似于再保險(xiǎn)對(duì)保險(xiǎn)部門所提供的穩(wěn)定機(jī)制，銀行可通過資產(chǎn)證券化將信用風(fēng)險(xiǎn)敞口轉(zhuǎn)移給其他銀行進(jìn)而分散風(fēng)險(xiǎn)，甚至獲得更高收益，但學(xué)術(shù)界和銀行業(yè)對(duì)此命題爭(zhēng)論不已。

國(guó)外資產(chǎn)證券化市場(chǎng)起步較早，相關(guān)研究成果也較多，所得結(jié)論卻存在較多分歧。贊成積極影響的學(xué)者指出，資產(chǎn)證券化將信用風(fēng)險(xiǎn)從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力弱的機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移到風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力高的機(jī)構(gòu)，有利于促進(jìn)信用風(fēng)險(xiǎn)的有效配置；也會(huì)增加銀行額外資金來(lái)源，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而降低銀行資產(chǎn)負(fù)債表整體風(fēng)險(xiǎn)。贊成消極影響的學(xué)者則指出，資產(chǎn)證券化雖然提高了銀行資產(chǎn)流動(dòng)性，但也會(huì)促使銀行增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，過度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)降低銀行穩(wěn)定性。Mascia和Brunella認(rèn)為資產(chǎn)證券化對(duì)銀行的影響不確定，他們?cè)诜治鼋鹑谖C(jī)前后資產(chǎn)證券化對(duì)美國(guó)商業(yè)銀行的影響效應(yīng)后發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化可釋放貸款，增加銀行資金來(lái)源，但過度使用也會(huì)增加銀行倒閉風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)學(xué)者就資產(chǎn)證券化對(duì)銀行影響的研究并不多。彭惠和李勇指出，銀行往往無(wú)法正確評(píng)估資產(chǎn)證券化效用，對(duì)其再次進(jìn)入資本市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。趙俊生等以美國(guó)信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)面板數(shù)據(jù)為樣本，考察信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移對(duì)銀行貸款規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)水平與收益水平的影響，結(jié)果表明資產(chǎn)證券化提高了適度型銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿，而其對(duì)市場(chǎng)主導(dǎo)型銀行的影響并不顯著。丁東洋、周麗莉通過分析歐洲信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)對(duì)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，得出資產(chǎn)證券化對(duì)金融系統(tǒng)具有雙重影響。譚琦、高潔認(rèn)為商業(yè)銀行參與信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移能夠促進(jìn)商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大?？梢?，國(guó)內(nèi)有關(guān)資產(chǎn)證券化對(duì)銀行影響的研究主要是定性分析，做定量實(shí)證分析者也主要使用國(guó)外相關(guān)市場(chǎng)數(shù)據(jù)。

綜上所述，目前國(guó)內(nèi)外有關(guān)資產(chǎn)證券化與銀行收益、風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的研究都未得出一致結(jié)論。本文將利用國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)實(shí)證分析資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行收益、風(fēng)險(xiǎn)的影響，以及產(chǎn)生這種影響的主要原因。

三、資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)銀行收益和風(fēng)險(xiǎn)的影響分析

1、樣本及數(shù)據(jù)的選取

本文選取目前國(guó)內(nèi)所有資產(chǎn)證券化的8家銀行為樣本，分別是國(guó)家開發(fā)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行、中國(guó)工商銀行、興業(yè)銀行、浙商銀行、中信銀行、招商銀行、浦發(fā)銀行。樣本區(qū)間為2005―2010年。各數(shù)據(jù)根據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)、中國(guó)貨幣網(wǎng)資料整理而成。

2、指標(biāo)設(shè)定

（1）資產(chǎn)證券化規(guī)模。已有文獻(xiàn)以已售資產(chǎn)的未償本金余額、暫未銷售的貸款以及服務(wù)性資產(chǎn)之和來(lái)衡量資產(chǎn)證券化規(guī)模。由于服務(wù)性資產(chǎn)規(guī)模與另外兩項(xiàng)相比甚小，且大部分分析報(bào)告未披露，故本文僅使用已售資產(chǎn)的未償本金余額、暫未銷售的貸款來(lái)衡量資產(chǎn)證券化規(guī)模。

（2）收益。本文選取各年份銀行的資產(chǎn)收益率（ROA）衡量銀行收益水平，ROA=凈利潤(rùn)/平均資產(chǎn)總額，該指標(biāo)越高，表明銀行資產(chǎn)利用效果越好。

（3）風(fēng)險(xiǎn)。學(xué)者們常使用核心資本充足率衡量銀行風(fēng)險(xiǎn)，但金融危機(jī)中，該指標(biāo)卻不能充分暴露出各銀行資本方面的問題，普通股權(quán)益比率更保守更嚴(yán)謹(jǐn)，計(jì)算公式如下：

普通股權(quán)益比率（TCE/TA）=

■×100%

普通股權(quán)益比率（TEC/RWA）=

■×100%

上式表示在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，有形普通股權(quán)益對(duì)銀行負(fù)債和優(yōu)先股的保護(hù)程度。相比而言，加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的TEC比率得到更廣泛應(yīng)用，巴塞爾協(xié)議Ⅲ要求使用加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，美國(guó)花旗銀行等一些國(guó)外銀行的年報(bào)中也已經(jīng)有所使用?？紤]到研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文使用考慮了不同資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)情況的加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的TCE比率作為衡量銀行風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。

3、資產(chǎn)證券化與我國(guó)銀行收益、風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系分析

（1）資產(chǎn)池特征分析。就發(fā)信規(guī)模而言，我國(guó)資產(chǎn)證券化以2005年發(fā)行的72億資產(chǎn)支持證券為標(biāo)志，2007年進(jìn)入快速發(fā)展階段，2008年底總發(fā)行規(guī)模達(dá)668億元，金融危機(jī)爆發(fā)后，資產(chǎn)證券化試點(diǎn)停滯。品種方面，據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)披露，截止到2008年底，銀監(jiān)會(huì)共批準(zhǔn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券56只，其中2005年7只、2006年7只、2007年16只、2008年26只。

可見，2008年交易規(guī)模和交易品種均處于頂峰時(shí)期，而且2008年金融危機(jī)已波及全球，對(duì)經(jīng)濟(jì)影響更加顯著，各發(fā)行機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)池構(gòu)成方面考慮因素更全面。因此，本文以2008年相關(guān)數(shù)據(jù)分析資產(chǎn)池構(gòu)成情況，如表1所示。

從表1可以看出，我國(guó)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池呈以下特點(diǎn)。

入池資產(chǎn)質(zhì)量方面。我國(guó)入池資產(chǎn)多為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，很大程度上會(huì)降低貸款違約風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)中國(guó)銀監(jiān)會(huì)2011年年報(bào)顯示，在經(jīng)歷了房地產(chǎn)泡沫破滅及對(duì)不良貸款整頓清理后，美國(guó)住房按揭貸款的拖欠率在2011年年末高達(dá)7.58%，而我國(guó)僅為0.30%。

資金使用方向。貸款主要集中應(yīng)用于電力、公共設(shè)施管理業(yè)、道路運(yùn)輸業(yè)、鐵路運(yùn)輸業(yè)等安全性較好的政府相關(guān)項(xiàng)目，雖然這在一定程度上控制了信用風(fēng)險(xiǎn)，但政府相關(guān)項(xiàng)目貸款利率一般不高，而目前我國(guó)商業(yè)銀行收入仍主要依靠存貸款利率差額，最終將會(huì)導(dǎo)致銀行盈利空間受限，挫傷銀行推進(jìn)資產(chǎn)證券化的積極性。

貸款去向方面。借款人涉及的行業(yè)和區(qū)域都比較多，一定程度上滿足了分散性原則的要求。但貸款集中度仍然比較高，貸款量最多的前三個(gè)行業(yè)和貸款量最多的前三個(gè)區(qū)域貸款余額占比分別超過33.08%、34.22%，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過平均水平15%（3÷20×100%）、17.6%（3÷17×100%），因此，存在較大潛在風(fēng)險(xiǎn)。貸款的分布區(qū)域也主要集中于沿海城市，如廣東、江蘇、杭州等地。

（2）資產(chǎn)證券化與銀行收益和風(fēng)險(xiǎn)。表2給出了2007―2010年各銀行資產(chǎn)證券化規(guī)模與收益和風(fēng)險(xiǎn)的相應(yīng)數(shù)據(jù)。資產(chǎn)證券化規(guī)模逐年遞減，平均資產(chǎn)收益率逐年遞增，國(guó)開行、工行、建行TCE比率逐年遞減，興業(yè)銀行TCE比率維持穩(wěn)定，浦發(fā)銀行TCE比率逐年增加。

具體而言，除工商銀行、建設(shè)銀行2008年數(shù)據(jù)比較異常，其他各年份資產(chǎn)證券化規(guī)模呈逐年遞減趨勢(shì)。銀行間資產(chǎn)證券化總規(guī)模差異也比較大，國(guó)家開發(fā)銀行、中國(guó)工商銀行、中國(guó)建設(shè)銀行資產(chǎn)證券化規(guī)模較大，總額分別達(dá)208.17億元、150.17億元、227.93億元；興業(yè)銀行規(guī)模次之；浦發(fā)銀行規(guī)模最小，僅為68.87億元。

平均資產(chǎn)收益率ROA穩(wěn)定增長(zhǎng)，年增長(zhǎng)率基本維持在10%左右，變動(dòng)方向與資產(chǎn)證券化規(guī)模變動(dòng)方向相反。Rule、Loutskina、Mengle認(rèn)為資產(chǎn)證券化會(huì)增加銀行資產(chǎn)流動(dòng)性，擴(kuò)大銀行貸款規(guī)模。一般認(rèn)為影響銀行收益的主要因素是貸款規(guī)模和利差。由表2可見，資產(chǎn)證券化規(guī)模越大（即貸款規(guī)模越大），收益水而越小，表明相同貸款規(guī)模下，貸款利差在減小。表1對(duì)2008年資產(chǎn)池特征分析中發(fā)現(xiàn)，銀行貸款主要貸向利息率較低的政府相關(guān)項(xiàng)目，正是促使銀行利差減小的主要原因，最終導(dǎo)致銀行收益減少。

規(guī)模較大的國(guó)開行、工行、建行TCE比率逐年遞減，表明這三家銀行風(fēng)險(xiǎn)逐漸增加；總規(guī)模為99.41的興業(yè)銀行TCE比率變化不大（標(biāo)準(zhǔn)差為0.005

四、結(jié)論及政策建議

本文對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理，以我國(guó)銀行間信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)為樣本，深入研究了2005―2010年間資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行收益水平和風(fēng)險(xiǎn)的影響，結(jié)果表明：首先，資產(chǎn)證券化會(huì)降低銀行內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化促使銀行將自身信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁出去，會(huì)降低銀行自身風(fēng)險(xiǎn)。其次，資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)銀行收益水平影響不明顯。導(dǎo)致此種結(jié)果出現(xiàn)的原因在于，我國(guó)銀行收益主要來(lái)源于存貸款利差，從上述分析結(jié)果看出，目前我國(guó)資產(chǎn)證券化所產(chǎn)生貸款主要投資于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等政府相關(guān)項(xiàng)目，貸款利率比較低，銀行收益空間受限。這表明我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)對(duì)政府項(xiàng)目依賴性較明顯，即銀行自身競(jìng)爭(zhēng)力不夠強(qiáng)。最后，潛在風(fēng)險(xiǎn)比較大，需要提高警惕。入池資產(chǎn)大多為正常資產(chǎn)，所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)，而入池貸款在行業(yè)分布及地域分布方面集中度較高，潛在風(fēng)險(xiǎn)加大。

基于此，本文認(rèn)為可從以下幾方面著手，促進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)健康發(fā)展。就政府方面來(lái)說(shuō)，盡量避免將融資渠道局限于銀行，減少銀行對(duì)政府的依賴性，激發(fā)銀行自主創(chuàng)新能力；就銀行方面來(lái)說(shuō)，努力增強(qiáng)自身專業(yè)素質(zhì)，開拓收益來(lái)源，在使用資產(chǎn)證券化工具轉(zhuǎn)移內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)應(yīng)增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防患意識(shí)，避免資產(chǎn)證券化潛在風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。

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