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公司股票交易問題探索:產(chǎn)權(quán)交易市場非上市公司股票交易問題研究

內(nèi)容摘要：非上市公司股票交易長期以來一直是市場被遺忘的問題，管理層對其存在扮演著默認與打擊得雙重角色，使其交易在邊緣狀態(tài)下進行。本文主要通過對產(chǎn)權(quán)交易市場進行非上市公司股票交易的存在問題分析，揭示了此種交易途徑給投資者帶各種風(fēng)險，同時提出了完善我國非上市公司股票交易制度的措施。

關(guān)鍵詞：非上市公司 產(chǎn)權(quán)交易市場 股票交易制度

我國的股份公司作為市場經(jīng)濟的產(chǎn)物，它的形成主要來自三個階段：第一階段是20世紀80年代后期到90年代初期，這一時期是我國股份公司組建的高峰時，但當(dāng)時法律法規(guī)不夠健全，沒有《公司法》及《證券法》，只要有政府部門的批準(zhǔn)文件，股份公司就可以成立起來，并且可以隨便私募資金。這些股份公司中，一些發(fā)展較好且運作規(guī)范的股份公司紛紛選擇了上市，但至今仍有一些遺留的公司成為非上市公司的成員之一。第二階段是20世紀90年代至今，一些國有企業(yè)或集體企業(yè)為了轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制進行了股份制改制，他們在改制過程中，大型國有企業(yè)采用募集設(shè)立方式成立了股份公司，成立之后紛紛選擇在國內(nèi)外上市，而一些規(guī)模較小的公司大多數(shù)選擇了內(nèi)部職工入股形式。這些小型的股份公司在轉(zhuǎn)變企業(yè)經(jīng)營機制的過程中取得了一定的成效，但股權(quán)設(shè)置不夠規(guī)范，股票交易陷入尷尬的境地。第三階段是2000年開始在建立創(chuàng)業(yè)板的熱朝中以民營企業(yè)為主體發(fā)起設(shè)立的股份公司，這些股份公司規(guī)模小，質(zhì)地差，知名度低，但這些公司在組建時按照《公司法》要求最少需要有5位發(fā)起人股東，一般都是5到10位發(fā)起人，公司的注冊資金通常在3000萬元到5000萬元之間。這些公司中有的從開始成立之時，就打算向社會募集資金，所以在股東構(gòu)成中設(shè)計了適當(dāng)?shù)淖匀蝗嘶蛘咂ぐ咀鳛榘l(fā)起人身份，待公司從工商部門完成注冊之后，所謂的原始股的銷售就隨之展開，有的甚至在股份公司籌建期間就開始對外銷售股票，有的在公司成立3年后選擇轉(zhuǎn)讓。

從我國股份公司建立的三個階段可以看出，由于特定的時代背景、不同市場運行機制以及法律法規(guī)建設(shè)的滯后性，形成了對非上市公司法律地位界定模糊，股份轉(zhuǎn)讓無法可依，造成了非上市公司股票交易的途徑不夠暢通，目前主要在產(chǎn)權(quán)交易市場進行交易，但產(chǎn)權(quán)交易所進行非上市公司股票交易存在許多問題。以下通過對產(chǎn)權(quán)交易市場的現(xiàn)狀、非上市公司股票交易的程序來揭示交易的存在的問題。

一、我國產(chǎn)權(quán)交易市場的現(xiàn)狀

我國產(chǎn)權(quán)交易市場是經(jīng)濟體制改革的特殊產(chǎn)物。從建立初期發(fā)展到2000年，我國產(chǎn)權(quán)交易市場的出現(xiàn)了一些新變化：（1）許多地方恢復(fù)、規(guī)范、重建產(chǎn)權(quán)交易市場，如上海、深圳、西安、青島等一些地方開展了非上市公司股權(quán)登記托管業(yè)務(wù)，河南、廈門、青島、深圳等省市相繼出臺有關(guān)政策，允許產(chǎn)權(quán)交易市場為非上市公司提供股權(quán)托管、股權(quán)質(zhì)押、增資擴股、轉(zhuǎn)讓過戶、分紅派息等服務(wù)；（2）技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場在各地迅速建立，如上海、深圳、成都、西安、重慶，但主要角色仍以產(chǎn)權(quán)交易為主；（3）一些風(fēng)險投資公司以及國有資產(chǎn)經(jīng)營公司，把產(chǎn)權(quán)交易市場作為非上市公司股權(quán)退出的主要場所；（4）產(chǎn)權(quán)交易市場呈現(xiàn)統(tǒng)一化趨勢。目前，全國的產(chǎn)權(quán)交易市場基本上形成了以天津、北京、青島為中心的北方產(chǎn)權(quán)共同市場——北方產(chǎn)權(quán)交易所和以上海為中心的南方產(chǎn)權(quán)共同市場——上海聯(lián)合交易所，其他地方性的產(chǎn)權(quán)交易場所或者交易中心可以根據(jù)各自的具體情況加入南北兩所成為其會員。但截止目前由于產(chǎn)權(quán)交易市場及其會員單位業(yè)務(wù)比較清淡，為了增加其盈利，紛紛開展非上市公司股票交易。

二、在產(chǎn)權(quán)交易市場開展非上市公司股票交易的一般程序

（1）吸納會員。產(chǎn)權(quán)交易所或中心往往吸納一些沒有證券從業(yè)資格的投資咨詢公司、經(jīng)紀公司、個人成為其會員，主要開展非市公司股權(quán)交易為主。

（2）承攬項目。會員通常以全國的非上市公司為目標(biāo)，專門承攬非上市公司股票轉(zhuǎn)讓項目，獲取暴利，同時增加產(chǎn)權(quán)交易所或中心的傭金收入。

（3）股權(quán)托管。為了進一步增強投資者對非上市公司股票的可信度，中介機構(gòu)要求股份公司尋找一家股權(quán)托管中心進行股票托管。托管后投資者持有一張托管卡，上面僅記載著非上市公司的名稱、股東姓名和股票數(shù)，并沒有注明股票的性質(zhì)與來源。

（4）市場掛牌。以上程序完成之后，把承攬的非上市公司股票在產(chǎn)權(quán)交易所或產(chǎn)權(quán)交易中心進行掛牌，似乎給投資者提供一個市場公允的參考價格。

（5）大肆宣傳。為了便于銷售本公司股票，股份公司往往會進行大肆宣傳。股份公司在中介機構(gòu)的精心策劃下，會制造許許多多的題材在全國性的報刊雜志編造虛假公司銷售收入及利潤，有些公司承諾較高的股利分配方案，有些公司通常聲稱“公司與國外或國內(nèi)某某證券公司簽訂上市輔導(dǎo)協(xié)議”。另外他們還會刊登廣告，廣告內(nèi)容大多數(shù)是對公司未來發(fā)展前景的美好描述，甚至通過召開所謂的股東報告會或上市推介會，讓董事長、律師等相關(guān)人員進行推界，以增加股民對公司的信任度。

（6）私下銷售股票。一切準(zhǔn)備就緒之后，這些中介機構(gòu)開始私下銷售股票，他們往往以產(chǎn)權(quán)是產(chǎn)權(quán)市場的掛牌價格為參考價，大肆銷售自然人股票或皮包公司持有的法人股，一旦事情敗露，公司一般會聲稱“買賣公司股票只是公司股東行為，與本公司無關(guān)”，表面上看洗脫了公司的責(zé)任。

其實這一現(xiàn)象早就誕生了。這種交易非常隱蔽，大多都在沒有任何法律保障和約束下私下進行，而且有些公司承諾公司股票在若干年后將要在創(chuàng)業(yè)板或海外上市，于是投資者只能耐心的等待，以至于逃脫了法律的監(jiān)管。近兩年來一些非上市公司在投資者和中介機構(gòu)的壓力下，被迫在美國OTCBB市場花50-100萬美元買殼，并借此概念繼續(xù)在國內(nèi)瘋狂圈錢，有些善于炒作的股份公司甚至已經(jīng)從OTCBB市場轉(zhuǎn)到美國主板市場，但是投資者在一級半市場購買的所謂的原始股仍然無法參與交易，而且沒有任何的法律保障。

三、產(chǎn)權(quán)交易市場從事非上市公司股票交易的存在的問題：

（1）交易合法性受到質(zhì)疑

目前，全國的產(chǎn)權(quán)交易市場即北方產(chǎn)權(quán)交易所和上海聯(lián)合交易所的業(yè)務(wù)主要以實物產(chǎn)權(quán)交易為主體，股權(quán)交易為輔助的交易模式。而股權(quán)交易特別是非上市公司個人股票交易存在一定的法律障礙。比如《公司法》規(guī)定股東持有的股份可以依法轉(zhuǎn)讓，同時又規(guī)定股東轉(zhuǎn)讓其股份，必須在依法設(shè)立的證券交易場所進行。但是按照《證券法》設(shè)立的證券交易場所只有上交所和深交所，而這兩個交易所僅進行上市公司的股份轉(zhuǎn)讓/股票交易業(yè)務(wù)，并不開展非上市公司的股份轉(zhuǎn)讓/股票交易業(yè)務(wù)?！豆痉ā泛汀蹲C券法》也只是對上市公司的股份轉(zhuǎn)讓/股票交易進行了規(guī)定，對于數(shù)量超過上市公司30多倍的非上市公司的股份轉(zhuǎn)讓問題沒有規(guī)定。工商行政管理部門和證券監(jiān)督管理部門也沒有對非上市公司股份轉(zhuǎn)讓設(shè)立行政許可。并且非上市公司股權(quán)交易過程中往往牽扯許多問題，其中包括非上市公司股權(quán)合理性問題。

（2）交易價格失去公允力

非上市公司股票交易除了交易合法性受到威脅之外，交易價格的合理性也受到質(zhì)疑。非上市公司股票在產(chǎn)權(quán)交易所交易只不過披上了合法交易場所的美麗外衣，實際上只是為了顯示掛牌價格，并不負責(zé)撮合交易價格和資金結(jié)算，這些任務(wù)往往是由產(chǎn)權(quán)交易所或者交易中心的會員完成的，它既有經(jīng)紀公司、投資咨詢公司等一些法人會員，又有一些個人會員。一般情況下，在私自銷售股票之前經(jīng)紀公司或投資咨詢公司往往要與非上市公司簽訂兩份協(xié)議，一份是委托轉(zhuǎn)讓協(xié)議，協(xié)議中確定4元/股左右的終端轉(zhuǎn)讓價格，并以此為依據(jù)到產(chǎn)權(quán)交易所或交易中心掛牌轉(zhuǎn)讓，然后在交易過程中漫漫把價格推高，造成該公司股票看漲的假象，以吸引其他投資者的目的；另一份協(xié)議是財務(wù)顧問協(xié)議，這份協(xié)議中載明了與未上市公司的結(jié)算價格，結(jié)算價格一般1元/股左右，中間3元/股左右的差價作為財務(wù)顧問費留給了這些黑中介。當(dāng)然，他們?yōu)榱诉_到成交的目的，往往把目標(biāo)鎖定在沒有專業(yè)知識的中老年身上，并以免費旅游、高股利（一般運作時要么扣除0.2元/股，給非上市公司按0.8元/股作為結(jié)算價格,要么從差價中扣除0.2元/股作為股利分配，這只不過是促銷的手段而已，往往只一年,以后再也不會了，目的是為了促銷）回報為誘餌，騙其上鉤。這種交易價格一方面極大的損害了投資者的利益，另一方面也加大了非上市公司的融資成本。

（3）交易信息極不對稱性

由于非上市公司沒有嚴格的信息披露制度和要求，信息失真、信息不對稱往往影響投資者的投資決策。比如，有的未上市公司年銷售收入可能只有幾百萬元，而報表上編造了上億元；有的公司可能是虧損公司，但報表可能是幾百萬元甚至上千萬元的純利潤；再如，投資者只會看到委托轉(zhuǎn)讓協(xié)議中的終端價格，但財務(wù)顧問協(xié)議根本不知，試想一想，如果投資者知道了中間差價這么大，誰還會去高價購買呢？然而一些中介在推銷股票時，往往以該公司股票馬上要去海外上市為借口，引誘投資者上當(dāng)受騙，其實，有些公司根本沒有能力或上市的意愿，有些即便迫不得已上市了，只不過是在美國的OTCBB市場借殼上市，上市后每股只有幾美分。

（4）監(jiān)管嚴重缺位

由于非上市公司的法律界定不明確，很多非上市公司涉及到國有企業(yè)的改制問題，因此體改、國資部門，證券監(jiān)管部門和工商行政管理部門都可以對非上市公司進行監(jiān)管。同時，由于多頭監(jiān)管，也存在互相扯皮、監(jiān)管缺位的問題。例如地方產(chǎn)權(quán)交易所是根據(jù)國資部門的審批設(shè)立的，其中的業(yè)務(wù)也包括非上市公司股份轉(zhuǎn)讓。而根據(jù)《證券法》的規(guī)定，股票作為證券的一種形式應(yīng)當(dāng)在證券交易所掛牌交易，證監(jiān)會應(yīng)依法對證券市場實行監(jiān)督管理?？墒聦嵣希C監(jiān)會從來沒有審批過任何一個機構(gòu)來從事非上市公司的股票交易業(yè)務(wù)。證監(jiān)會對于產(chǎn)權(quán)交易所從事非上市公司股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的行為體現(xiàn)了默許和打擊的兩面性。今年證監(jiān)會為了加強對非上市公司的監(jiān)管，專門成立了證券監(jiān)管二部，負責(zé)對非上市公司及其股票交易的監(jiān)管，但由于非上市公司數(shù)量龐大，質(zhì)量參差不齊，監(jiān)管難度較大。同時在監(jiān)管過程中出現(xiàn)監(jiān)管環(huán)節(jié)問題，如委托產(chǎn)權(quán)交易所或者交易中心履行監(jiān)管職能，但產(chǎn)權(quán)交易所或交易中心只是要求非上市公司提供一些常規(guī)性的如公司設(shè)立批文、公司營業(yè)執(zhí)照、公司財務(wù)報表（不需要審計）、股份轉(zhuǎn)讓合同等等文件資料，而非上市公司到底法人治理結(jié)構(gòu)如何，是否存在虛假報表，是否有違法違規(guī)行為等等根本不予監(jiān)督，更談不上監(jiān)管力度了。另外，產(chǎn)權(quán)交易所或者交易中心對其會員監(jiān)管不力，只收取會員費、交易手續(xù)費、托管費、過戶費等相關(guān)費用，并且交易手續(xù)費比證券交易所高幾倍甚至十幾倍，有些工作人員甚至利用工作之便也在推銷未上市公司股票，欺騙廣大投資者。

四、產(chǎn)權(quán)交易市場從事非上市公司股票交易的風(fēng)險

從以上分析可以看出，通過產(chǎn)權(quán)交易市場進行得非上市公司股票交易似乎合法但不合理，在其存在的問題同時，也面臨各種各樣的風(fēng)險，具體包括：

1、信用風(fēng)險：主要來自①投資者不能按照公司的承諾取得未上市前的股息收入，股息回報無望；②不能按照購買時的承諾上市形成的違約風(fēng)險，有些即使上市但由于各種各樣的原因一般投資者仍無法套現(xiàn)；③公司經(jīng)營不善、運營不良及其它因素而導(dǎo)致破產(chǎn)，這種風(fēng)險對投資者來說屬于致命的風(fēng)險，它使投資者幾乎血本無歸。

2、流通性風(fēng)險：這主要是指非上市公司股票在公司未上市前屬于封閉市場，流通性不佳，變現(xiàn)能力較差。

3、跌價風(fēng)險：投資者一旦高價購買了這些非上市公司股票就存在跌價的風(fēng)險。例如有的投資者以4～8元/股的價格購買了非上市公司股票后急需用錢時只能按每股幾毛錢的價格賣出，可見其跌價的幅度。

從以上的分析可以看出，投資者從事非上市公司股票交易存在許多問題和風(fēng)險，要解決徹底這些問題，僅依靠打擊和監(jiān)管是遠遠不夠的，還應(yīng)該從法律法規(guī)體系建設(shè)、投資者教育宣傳、多層次證券市場體系建設(shè)等方面來健全我國非上市公司的股份交易制度。

五、完善我國產(chǎn)權(quán)交易市場進行非上市公司股票交易制度的對策

1、規(guī)范非上市公司股權(quán)的性質(zhì)

在公司法中，股權(quán)基本性質(zhì)之一是具有可交易性，即流通性。股權(quán)如不具有流動性，即使它是明晰的，公司同樣不具備可持續(xù)發(fā)展的動力。因為不可轉(zhuǎn)讓的股權(quán)稱不上資本的所有權(quán)，因而股權(quán)的持有者無法真正行使股東的權(quán)利。當(dāng)股權(quán)不能交易時，股東至多能行使“用手投票”的權(quán)利，而被剝奪了“用腳投票”的權(quán)利?？梢?，流通性是股票的本身固有的特性，而要使股票流通，必須承認它具有可交易的性質(zhì)。因此，在已經(jīng)實行了股份制的地方，無論是上市公司還是非上市公司，都要求股票是可交易的，股份是可以轉(zhuǎn)讓的。當(dāng)然要解決這一問題，應(yīng)進一步規(guī)范非上市公司股權(quán)的性質(zhì)。

2、進一步完善對非上市公司股票交易的相關(guān)法律法規(guī)體系建設(shè)。

長期以來，非上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓總是處于法律法規(guī)邊緣化狀態(tài)。按照原《公司法》的規(guī)定，股份有限公司自成立滿三年以后可以轉(zhuǎn)讓，并且在依法設(shè)立的證券交易場所進行，按照此規(guī)定非上市公司的股權(quán)在證券交易所以外的任何地方交易都是違法的，投資者的股票交易不受法律保護，這實際上是和《公司法》中股份有限公司自成立滿三年（新《公司法》規(guī)定為一年）以后可以轉(zhuǎn)讓的條款相矛盾的。其次，國資委以及各地國資局指定國有產(chǎn)權(quán)（包括股權(quán)）交易必須在產(chǎn)權(quán)交易市場公開掛牌交易，雖然其交易并沒有限定在法人股的范疇內(nèi)，但自然人股東的股權(quán)交易的合法性被排斥在外，因為此交易并沒有得到證監(jiān)會及工商部門的認可，其交易也不受法律保護。這樣交易地點的選擇與指定方面也相互矛盾。新《公司法》盡管把原來規(guī)定股份有限公司股東轉(zhuǎn)讓其股份在依法設(shè)立的證券交易場所進行修改為股份有限公司股東轉(zhuǎn)讓其股份通過國家指定的場所進行，但截止現(xiàn)在還沒有指定具體的交易場所。另外，按照《證券法》的規(guī)定，從事股票交易的中介機構(gòu)必須具有證監(jiān)會頒發(fā)的《證券從業(yè)資格證書》，但證監(jiān)會從未給在產(chǎn)權(quán)交易市場從事股票交易的任何一家中介機構(gòu)頒發(fā)過《證券從業(yè)資格證書》，這是否可以認為在產(chǎn)權(quán)交易市場從事非上市公司交易的行為都是違法的呢？所以，要保證非上市公司股票交易的合理性與合法性，應(yīng)該進一步完善對非上市公司股票交易的相關(guān)法律法規(guī)體系建設(shè)，并且相關(guān)法律法規(guī)應(yīng)協(xié)調(diào)統(tǒng)一，以解決非上市公司股票的合法交易問題。

3、加強對投資者證券知識及相關(guān)法律法規(guī)的宣傳教育，增強投資者風(fēng)險意識。

一般情況下，購買非上市公司股票的投資者有的是缺乏一定的金融證券知識而盲目參與的，有的是抱著“一夜暴富”的賭博心理參與的。近幾年來發(fā)生了新變化，參與非上市公司交易的中介機構(gòu)或地下交易的黃牛們把目標(biāo)鎖定在中老年身上，他們利用中老年人貪占小便宜的心理以及缺乏證券知識來引誘其上當(dāng)受騙。當(dāng)然也有少數(shù)投資者購買了這些股票后由于公司股票上市暴富的，但大多數(shù)非上市公司的股票既不能上市流通又沒有任何利息回報，投資者的投資風(fēng)險顯而易見。通過投資者教育，使其了解證券及相關(guān)法律法規(guī)知識，樹立正確的投資理念，進一步增強防范風(fēng)險的意識，并且可以運用法律手段自覺地維護自身的合法權(quán)益。

4、規(guī)范、監(jiān)管、教育、打擊相結(jié)合，力求綜合治理。

過去，非上市公司股票交易處在法律法規(guī)的邊緣化狀態(tài)下而無人監(jiān)管，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)自己購買的所謂的原始股票上當(dāng)受騙時，只能向公安部門的經(jīng)濟偵查大隊報案，但當(dāng)經(jīng)濟偵查大隊調(diào)查時一些中介機構(gòu)早已人去樓空，即使當(dāng)事人被抓，投資者的損失還是無法彌補的。今年，證監(jiān)會為了維持正常的證券交易秩序，保護中小投資者的利益，成立了證券監(jiān)管發(fā)行二部，專門負責(zé)對非上市公司及其股票交易的管理，這從根本上解決了對非上市股份公司及其股票交易監(jiān)管缺位問題，但要監(jiān)管到位確實有一定的難度，這就需要公安、工商和證券監(jiān)管部門鼎力配合，規(guī)范、監(jiān)管、教育、打擊相結(jié)合綜合治理非上市公司股票交易存在的問題。當(dāng)然，要解決這一問題：首先，對在產(chǎn)權(quán)交易市場進行非上市公司股票交易的相關(guān)法律法規(guī)、交易細則進行規(guī)范，使其交易制度合法合理；其次，對從事非上市公司股票交易的機構(gòu)包括產(chǎn)權(quán)交易所、銷售股票的中介機構(gòu)、非上市股份公司、從業(yè)人員等加強監(jiān)管力度，以維持正常的交易秩序；再次，對購買非上市公司股票的投資者采取宣傳教育的辦法，讓其充分了解證券知識，掌握交易面對的問題，避免交易面臨的風(fēng)險；最后，堅決取締地下交易場所，嚴厲打擊非法交易行為，切實保護投資者的利益。

5、建立多層次的證券市場體系，彌補證券市場結(jié)構(gòu)性缺陷。

在我國除了建立全國統(tǒng)一的證券交易所和創(chuàng)業(yè)板市場以外，可以利用先進的計算機技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，借鑒美國NASDAQ成功的經(jīng)驗，建立我國的現(xiàn)代化的場外交易市場，將原來分散的場外交易市場連為一體，建立全國統(tǒng)一的場外交易市場，使其成為我國多層次證券市場體系的必要補充。具體的設(shè)想為：（1）合并我國南北兩大產(chǎn)權(quán)交易市場，保留原來產(chǎn)權(quán)交易所的會員制形式，使其演變成中國的現(xiàn)代化場外交易市場，并把交易場所設(shè)在天津，以區(qū)別上海證券交易所的主板交易和深圳證券交易所的創(chuàng)業(yè)板交易；（2）為了保證股票交易具有足夠的流通性，引入做市商制度；（3）實行“統(tǒng)一監(jiān)管、統(tǒng)一報價、分散成交、集中結(jié)算、集中托管”的交易制度；（4）除了符合主板市場條件的大型股份制公司以外，其他股份公司發(fā)行股票時，必須先在場外市場進行交易，等達到主板要求時再進行轉(zhuǎn)板，使場外市場成為主板市場的預(yù)備市場或從主板市場退市的公司股票交易的后備市場；（5）建立類似于美國OTCBB的柜臺交易市場，使其成為現(xiàn)代化場外交易市場的預(yù)備市場或從其摘牌公司股票的后備市場。

公司股票交易問題探索:公司股票交易問題探索

摘要：非上市公司股票交易長期以來一直是市場被遺忘的，管理層對其存在扮演著默認與打擊得雙重角色，使其交易在邊緣狀態(tài)下進行。本文主要通過對產(chǎn)權(quán)交易市場進行非上市公司股票交易的存在問題，揭示了此種交易途徑給投資者帶各種風(fēng)險，同時提出了完善我國非上市公司股票交易制度的措施。

關(guān)鍵詞：非上市公司產(chǎn)權(quán)交易市場股票交易制度

我國的股份公司作為市場的產(chǎn)物，它的形成主要來自三個階段：第一階段是20世紀80年代后期到90年代初期，這一時期是我國股份公司組建的高峰時，但當(dāng)時法規(guī)不夠健全，沒有《公司法》及《證券法》，只要有政府部門的批準(zhǔn)文件，股份公司就可以成立起來，并且可以隨便私募資金。這些股份公司中，一些較好且運作規(guī)范的股份公司紛紛選擇了上市，但至今仍有一些遺留的公司成為非上市公司的成員之一。第二階段是20世紀90年代至今，一些國有或集體企業(yè)為了轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制進行了股份制改制，他們在改制過程中，大型國有企業(yè)采用募集設(shè)立方式成立了股份公司，成立之后紛紛選擇在國內(nèi)外上市，而一些規(guī)模較小的公司大多數(shù)選擇了內(nèi)部職工入股形式。這些小型的股份公司在轉(zhuǎn)變企業(yè)經(jīng)營機制的過程中取得了一定的成效，但股權(quán)設(shè)置不夠規(guī)范，股票交易陷入尷尬的境地。第三階段是2000年開始在建立創(chuàng)業(yè)板的熱朝中以民營企業(yè)為主體發(fā)起設(shè)立的股份公司，這些股份公司規(guī)模小，質(zhì)地差，知名度低，但這些公司在組建時按照《公司法》要求最少需要有5位發(fā)起人股東，一般都是5到10位發(fā)起人，公司的注冊資金通常在3000萬元到5000萬元之間。這些公司中有的從開始成立之時，就打算向募集資金，所以在股東構(gòu)成中設(shè)計了適當(dāng)?shù)娜嘶蛘咂ぐ咀鳛榘l(fā)起人身份，待公司從工商部門完成注冊之后，所謂的原始股的銷售就隨之展開，有的甚至在股份公司籌建期間就開始對外銷售股票，有的在公司成立3年后選擇轉(zhuǎn)讓。

從我國股份公司建立的三個階段可以看出，由于特定的背景、不同市場運行機制以及法律法規(guī)建設(shè)的滯后性，形成了對非上市公司法律地位界定模糊，股份轉(zhuǎn)讓無法可依，造成了非上市公司股票交易的途徑不夠暢通，主要在產(chǎn)權(quán)交易市場進行交易，但產(chǎn)權(quán)交易所進行非上市公司股票交易存在許多問題。以下通過對產(chǎn)權(quán)交易市場的現(xiàn)狀、非上市公司股票交易的程序來揭示交易的存在的問題。

一、我國產(chǎn)權(quán)交易市場的現(xiàn)狀

我國產(chǎn)權(quán)交易市場是經(jīng)濟體制改革的特殊產(chǎn)物。從建立初期發(fā)展到2000年，我國產(chǎn)權(quán)交易市場的出現(xiàn)了一些新變化：（1）許多地方恢復(fù)、規(guī)范、重建產(chǎn)權(quán)交易市場，如上海、深圳、西安、青島等一些地方開展了非上市公司股權(quán)登記托管業(yè)務(wù)，河南、廈門、青島、深圳等省市相繼出臺有關(guān)政策，允許產(chǎn)權(quán)交易市場為非上市公司提供股權(quán)托管、股權(quán)質(zhì)押、增資擴股、轉(zhuǎn)讓過戶、分紅派息等服務(wù)；（2）技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場在各地迅速建立，如上海、深圳、成都、西安、重慶，但主要角色仍以產(chǎn)權(quán)交易為主；（3）一些風(fēng)險投資公司以及國有資產(chǎn)經(jīng)營公司，把產(chǎn)權(quán)交易市場作為非上市公司股權(quán)退出的主要場所；（4）產(chǎn)權(quán)交易市場呈現(xiàn)統(tǒng)一化趨勢。目前，全國的產(chǎn)權(quán)交易市場基本上形成了以天津、北京、青島為中心的北方產(chǎn)權(quán)共同市場——北方產(chǎn)權(quán)交易所和以上海為中心的南方產(chǎn)權(quán)共同市場——上海聯(lián)合交易所，其他地方性的產(chǎn)權(quán)交易場所或者交易中心可以根據(jù)各自的具體情況加入南北兩所成為其會員。但截止目前由于產(chǎn)權(quán)交易市場及其會員單位業(yè)務(wù)比較清淡，為了增加其盈利，紛紛開展非上市公司股票交易。

二、在產(chǎn)權(quán)交易市場開展非上市公司股票交易的一般程序

（1）吸納會員。產(chǎn)權(quán)交易所或中心往往吸納一些沒有證券從業(yè)資格的投資咨詢公司、經(jīng)紀公司、個人成為其會員，主要開展非市公司股權(quán)交易為主。

（2）承攬項目。會員通常以全國的非上市公司為目標(biāo)，專門承攬非上市公司股票轉(zhuǎn)讓項目，獲取暴利，同時增加產(chǎn)權(quán)交易所或中心的傭金收入。

（3）股權(quán)托管。為了進一步增強投資者對非上市公司股票的可信度，中介機構(gòu)要求股份公司尋找一家股權(quán)托管中心進行股票托管。托管后投資者持有一張托管卡，上面僅記載著非上市公司的名稱、股東姓名和股票數(shù)，并沒有注明股票的性質(zhì)與來源。

（4）市場掛牌。以上程序完成之后，把承攬的非上市公司股票在產(chǎn)權(quán)交易所或產(chǎn)權(quán)交易中心進行掛牌，似乎給投資者提供一個市場公允的價格。

（5）大肆宣傳。為了便于銷售本公司股票，股份公司往往會進行大肆宣傳。股份公司在中介機構(gòu)的精心策劃下，會制造許許多多的題材在全國性的報刊雜志編造虛假公司銷售收入及利潤，有些公司承諾較高的股利分配方案，有些公司通常聲稱“公司與國外或國內(nèi)某某證券公司簽訂上市輔導(dǎo)協(xié)議”。另外他們還會刊登廣告，廣告內(nèi)容大多數(shù)是對公司未來發(fā)展前景的美好描述，甚至通過召開所謂的股東報告會或上市推介會，讓董事長、律師等相關(guān)人員進行推界，以增加股民對公司的信任度。

（6）私下銷售股票。一切準(zhǔn)備就緒之后，這些中介機構(gòu)開始私下銷售股票，他們往往以產(chǎn)權(quán)是產(chǎn)權(quán)市場的掛牌價格為參考價，大肆銷售自然人股票或皮包公司持有的法人股，一旦事情敗露，公司一般會聲稱“買賣公司股票只是公司股東行為，與本公司無關(guān)”，表面上看洗脫了公司的責(zé)任。

其實這一現(xiàn)象早就誕生了。這種交易非常隱蔽，大多都在沒有任何法律保障和約束下私下進行，而且有些公司承諾公司股票在若干年后將要在創(chuàng)業(yè)板或海外上市，于是投資者只能耐心的等待，以至于逃脫了法律的監(jiān)管。近兩年來一些非上市公司在投資者和中介機構(gòu)的壓力下，被迫在美國OTCBB市場花50-100萬美元買殼，并借此概念繼續(xù)在國內(nèi)瘋狂圈錢，有些善于炒作的股份公司甚至已經(jīng)從OTCBB市場轉(zhuǎn)到美國主板市場，但是投資者在一級半市場購買的所謂的原始股仍然無法參與交易，而且沒有任何的法律保障。

三、產(chǎn)權(quán)交易市場從事非上市公司股票交易的存在的問題：

（1）交易合法性受到質(zhì)疑

目前，全國的產(chǎn)權(quán)交易市場即北方產(chǎn)權(quán)交易所和上海聯(lián)合交易所的業(yè)務(wù)主要以實物產(chǎn)權(quán)交易為主體，股權(quán)交易為輔助的交易模式。而股權(quán)交易特別是非上市公司個人股票交易存在一定的法律障礙。比如《公司法》規(guī)定股東持有的股份可以依法轉(zhuǎn)讓，同時又規(guī)定股東轉(zhuǎn)讓其股份，必須在依法設(shè)立的證券交易場所進行。但是按照《證券法》設(shè)立的證券交易場所只有上交所和深交所，而這兩個交易所僅進行上市公司的股份轉(zhuǎn)讓/股票交易業(yè)務(wù)，并不開展非上市公司的股份轉(zhuǎn)讓/股票交易業(yè)務(wù)?！豆痉ā泛汀蹲C券法》也只是對上市公司的股份轉(zhuǎn)讓/股票交易進行了規(guī)定，對于數(shù)量超過上市公司30多倍的非上市公司的股份轉(zhuǎn)讓問題沒有規(guī)定。工商行政管理部門和證券監(jiān)督管理部門也沒有對非上市公司股份轉(zhuǎn)讓設(shè)立行政許可。并且非上市公司股權(quán)交易過程中往往牽扯許多問題，其中包括非上市公司股權(quán)合理性問題。

（2）交易價格失去公允力

非上市公司股票交易除了交易合法性受到威脅之外，交易價格的合理性也受到質(zhì)疑。非上市公司股票在產(chǎn)權(quán)交易所交易只不過披上了合法交易場所的美麗外衣，實際上只是為了顯示掛牌價格，并不負責(zé)撮合交易價格和資金結(jié)算，這些任務(wù)往往是由產(chǎn)權(quán)交易所或者交易中心的會員完成的，它既有經(jīng)紀公司、投資咨詢公司等一些法人會員，又有一些個人會員。一般情況下，在私自銷售股票之前經(jīng)紀公司或投資咨詢公司往往要與非上市公司簽訂兩份協(xié)議，一份是委托轉(zhuǎn)讓協(xié)議，協(xié)議中確定4元/股左右的終端轉(zhuǎn)讓價格，并以此為依據(jù)到產(chǎn)權(quán)交易所或交易中心掛牌轉(zhuǎn)讓，然后在交易過程中漫漫把價格推高，造成該公司股票看漲的假象，以吸引其他投資者的目的；另一份協(xié)議是財務(wù)顧問協(xié)議，這份協(xié)議中載明了與未上市公司的結(jié)算價格，結(jié)算價格一般1元/股左右，中間3元/股左右的差價作為財務(wù)顧問費留給了這些黑中介。當(dāng)然，他們?yōu)榱诉_到成交的目的，往往把目標(biāo)鎖定在沒有專業(yè)知識的中老年身上，并以免費、高股利（一般運作時要么扣除0.2元/股，給非上市公司按0.8元/股作為結(jié)算價格,要么從差價中扣除0.2元/股作為股利分配，這只不過是促銷的手段而已，往往只一年,以后再也不會了，目的是為了促銷）回報為誘餌，騙其上鉤。這種交易價格一方面極大的損害了投資者的利益，另一方面也加大了非上市公司的融資成本。

（3）交易信息極不對稱性

由于非上市公司沒有嚴格的信息披露制度和要求，信息失真、信息不對稱往往投資者的投資決策。比如，有的未上市公司年銷售收入可能只有幾百萬元，而報表上編造了上億元；有的公司可能是虧損公司，但報表可能是幾百萬元甚至上千萬元的純利潤；再如，投資者只會看到委托轉(zhuǎn)讓協(xié)議中的終端價格，但財務(wù)顧問協(xié)議根本不知，試想一想，如果投資者知道了中間差價這么大，誰還會去高價購買呢？然而一些中介在推銷股票時，往往以該公司股票馬上要去海外上市為借口，引誘投資者上當(dāng)受騙，其實，有些公司根本沒有能力或上市的意愿，有些即便迫不得已上市了，只不過是在美國的OTCBB市場借殼上市，上市后每股只有幾美分。

（4）監(jiān)管嚴重缺位

由于非上市公司的界定不明確，很多非上市公司涉及到國有的改制，因此體改、國資部門，證券監(jiān)管部門和工商行政管理部門都可以對非上市公司進行監(jiān)管。同時，由于多頭監(jiān)管，也存在互相扯皮、監(jiān)管缺位的問題。例如地方產(chǎn)權(quán)交易所是根據(jù)國資部門的審批設(shè)立的，其中的業(yè)務(wù)也包括非上市公司股份轉(zhuǎn)讓。而根據(jù)《證券法》的規(guī)定，股票作為證券的一種形式應(yīng)當(dāng)在證券交易所掛牌交易，證監(jiān)會應(yīng)依法對證券市場實行監(jiān)督管理?？墒聦嵣?，證監(jiān)會從來沒有審批過任何一個機構(gòu)來從事非上市公司的股票交易業(yè)務(wù)。證監(jiān)會對于產(chǎn)權(quán)交易所從事非上市公司股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的行為體現(xiàn)了默許和打擊的兩面性。今年證監(jiān)會為了加強對非上市公司的監(jiān)管，專門成立了證券監(jiān)管二部，負責(zé)對非上市公司及其股票交易的監(jiān)管，但由于非上市公司數(shù)量龐大，質(zhì)量參差不齊，監(jiān)管難度較大。同時在監(jiān)管過程中出現(xiàn)監(jiān)管環(huán)節(jié)問題，如委托產(chǎn)權(quán)交易所或者交易中心履行監(jiān)管職能，但產(chǎn)權(quán)交易所或交易中心只是要求非上市公司提供一些常規(guī)性的如公司設(shè)立批文、公司營業(yè)執(zhí)照、公司財務(wù)報表（不需要審計）、股份轉(zhuǎn)讓合同等等文件資料，而非上市公司到底法人治理結(jié)構(gòu)如何，是否存在虛假報表，是否有違法違規(guī)行為等等根本不予監(jiān)督，更談不上監(jiān)管力度了。另外，產(chǎn)權(quán)交易所或者交易中心對其會員監(jiān)管不力，只收取會員費、交易手續(xù)費、托管費、過戶費等相關(guān)費用，并且交易手續(xù)費比證券交易所高幾倍甚至十幾倍，有些工作人員甚至利用工作之便也在推銷未上市公司股票，欺騙廣大投資者。

四、產(chǎn)權(quán)交易市場從事非上市公司股票交易的風(fēng)險

從以上可以看出，通過產(chǎn)權(quán)交易市場進行得非上市公司股票交易似乎合法但不合理，在其存在的問題同時，也面臨各種各樣的風(fēng)險，具體包括：

1、信用風(fēng)險：主要來自①投資者不能按照公司的承諾取得未上市前的股息收入，股息回報無望；②不能按照購買時的承諾上市形成的違約風(fēng)險，有些即使上市但由于各種各樣的原因一般投資者仍無法套現(xiàn)；③公司經(jīng)營不善、運營不良及其它因素而導(dǎo)致破產(chǎn)，這種風(fēng)險對投資者來說屬于致命的風(fēng)險，它使投資者幾乎血本無歸。

2、流通性風(fēng)險：這主要是指非上市公司股票在公司未上市前屬于封閉市場，流通性不佳，變現(xiàn)能力較差。

3、跌價風(fēng)險：投資者一旦高價購買了這些非上市公司股票就存在跌價的風(fēng)險。例如有的投資者以4～8元/股的價格購買了非上市公司股票后急需用錢時只能按每股幾毛錢的價格賣出，可見其跌價的幅度。

從以上的分析可以看出，投資者從事非上市公司股票交易存在許多問題和風(fēng)險，要解決徹底這些問題，僅依靠打擊和監(jiān)管是遠遠不夠的，還應(yīng)該從法律法規(guī)體系建設(shè)、投資者宣傳、多層次證券市場體系建設(shè)等方面來健全我國非上市公司的股份交易制度。

五、完善我國產(chǎn)權(quán)交易市場進行非上市公司股票交易制度的對策

1、規(guī)范非上市公司股權(quán)的性質(zhì)

在公司法中，股權(quán)基本性質(zhì)之一是具有可交易性，即流通性。股權(quán)如不具有流動性，即使它是明晰的，公司同樣不具備可持續(xù)的動力。因為不可轉(zhuǎn)讓的股權(quán)稱不上資本的所有權(quán)，因而股權(quán)的持有者無法真正行使股東的權(quán)利。當(dāng)股權(quán)不能交易時，股東至多能行使“用手投票”的權(quán)利，而被剝奪了“用腳投票”的權(quán)利?？梢姡魍ㄐ允枪善钡谋旧砉逃械奶匦?，而要使股票流通，必須承認它具有可交易的性質(zhì)。因此，在已經(jīng)實行了股份制的地方，無論是上市公司還是非上市公司，都要求股票是可交易的，股份是可以轉(zhuǎn)讓的。當(dāng)然要解決這一問題，應(yīng)進一步規(guī)范非上市公司股權(quán)的性質(zhì)。

2、進一步完善對非上市公司股票交易的相關(guān)法律法規(guī)體系建設(shè)。

長期以來，非上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓總是處于法律法規(guī)邊緣化狀態(tài)。按照原《公司法》的規(guī)定，股份有限公司自成立滿三年以后可以轉(zhuǎn)讓，并且在依法設(shè)立的證券交易場所進行，按照此規(guī)定非上市公司的股權(quán)在證券交易所以外的任何地方交易都是違法的，投資者的股票交易不受法律保護，這實際上是和《公司法》中股份有限公司自成立滿三年（新《公司法》規(guī)定為一年）以后可以轉(zhuǎn)讓的條款相矛盾的。其次，國資委以及各地國資局指定國有產(chǎn)權(quán)（包括股權(quán)）交易必須在產(chǎn)權(quán)交易市場公開掛牌交易，雖然其交易并沒有限定在法人股的范疇內(nèi)，但人股東的股權(quán)交易的合法性被排斥在外，因為此交易并沒有得到證監(jiān)會及工商部門的認可，其交易也不受法律保護。這樣交易地點的選擇與指定方面也相互矛盾。新《公司法》盡管把原來規(guī)定股份有限公司股東轉(zhuǎn)讓其股份在依法設(shè)立的證券交易場所進行修改為股份有限公司股東轉(zhuǎn)讓其股份通過國家指定的場所進行，但截止現(xiàn)在還沒有指定具體的交易場所。另外，按照《證券法》的規(guī)定，從事股票交易的中介機構(gòu)必須具有證監(jiān)會頒發(fā)的《證券從業(yè)資格證書》，但證監(jiān)會從未給在產(chǎn)權(quán)交易市場從事股票交易的任何一家中介機構(gòu)頒發(fā)過《證券從業(yè)資格證書》，這是否可以認為在產(chǎn)權(quán)交易市場從事非上市公司交易的行為都是違法的呢？所以，要保證非上市公司股票交易的合理性與合法性，應(yīng)該進一步完善對非上市公司股票交易的相關(guān)法律法規(guī)體系建設(shè)，并且相關(guān)法律法規(guī)應(yīng)協(xié)調(diào)統(tǒng)一，以解決非上市公司股票的合法交易問題。

3、加強對投資者證券知識及相關(guān)法律法規(guī)的宣傳教育，增強投資者風(fēng)險意識。

一般情況下，購買非上市公司股票的投資者有的是缺乏一定的證券知識而盲目參與的，有的是抱著“一夜暴富”的賭博心理參與的。近幾年來發(fā)生了新變化，參與非上市公司交易的中介機構(gòu)或地下交易的黃牛們把目標(biāo)鎖定在中老年身上，他們利用中老年人貪占小便宜的心理以及缺乏證券知識來引誘其上當(dāng)受騙。當(dāng)然也有少數(shù)投資者購買了這些股票后由于公司股票上市暴富的，但大多數(shù)非上市公司的股票既不能上市流通又沒有任何利息回報，投資者的投資風(fēng)險顯而易見。通過投資者教育，使其了解證券及相關(guān)法律法規(guī)知識，樹立正確的投資理念，進一步增強防范風(fēng)險的意識，并且可以運用法律手段自覺地維護自身的合法權(quán)益。

4、規(guī)范、監(jiān)管、教育、打擊相結(jié)合，力求綜合治理。

過去，非上市公司股票交易處在法律法規(guī)的邊緣化狀態(tài)下而無人監(jiān)管，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)自己購買的所謂的原始股票上當(dāng)受騙時，只能向公安部門的偵查大隊報案，但當(dāng)經(jīng)濟偵查大隊調(diào)查時一些中介機構(gòu)早已人去樓空，即使當(dāng)事人被抓，投資者的損失還是無法彌補的。今年，證監(jiān)會為了維持正常的證券交易秩序，保護中小投資者的利益，成立了證券監(jiān)管發(fā)行二部，專門負責(zé)對非上市公司及其股票交易的管理，這從根本上解決了對非上市股份公司及其股票交易監(jiān)管缺位問題，但要監(jiān)管到位確實有一定的難度，這就需要公安、工商和證券監(jiān)管部門鼎力配合，規(guī)范、監(jiān)管、教育、打擊相結(jié)合綜合治理非上市公司股票交易存在的問題。當(dāng)然，要解決這一問題：首先，對在產(chǎn)權(quán)交易市場進行非上市公司股票交易的相關(guān)法律法規(guī)、交易細則進行規(guī)范，使其交易制度合法合理；其次，對從事非上市公司股票交易的機構(gòu)包括產(chǎn)權(quán)交易所、銷售股票的中介機構(gòu)、非上市股份公司、從業(yè)人員等加強監(jiān)管力度，以維持正常的交易秩序；再次，對購買非上市公司股票的投資者采取宣傳教育的辦法，讓其充分了解證券知識，掌握交易面對的問題，避免交易面臨的風(fēng)險；最后，堅決取締地下交易場所，嚴厲打擊非法交易行為，切實保護投資者的利益。

5、建立多層次的證券市場體系，彌補證券市場結(jié)構(gòu)性缺陷。

在我國除了建立全國統(tǒng)一的證券交易所和創(chuàng)業(yè)板市場以外，可以利用先進的機技術(shù)和技術(shù)，借鑒美國NASDAQ成功的經(jīng)驗，建立我國的化的場外交易市場，將原來分散的場外交易市場連為一體，建立全國統(tǒng)一的場外交易市場，使其成為我國多層次證券市場體系的必要補充。具體的設(shè)想為：（1）合并我國南北兩大產(chǎn)權(quán)交易市場，保留原來產(chǎn)權(quán)交易所的會員制形式，使其演變成的現(xiàn)代化場外交易市場，并把交易場所設(shè)在天津，以區(qū)別上海證券交易所的主板交易和深圳證券交易所的創(chuàng)業(yè)板交易；（2）為了保證股票交易具有足夠的流通性，引入做市商制度；（3）實行“統(tǒng)一監(jiān)管、統(tǒng)一報價、分散成交、集中結(jié)算、集中托管”的交易制度；（4）除了符合主板市場條件的大型股份制公司以外，其他股份公司發(fā)行股票時，必須先在場外市場進行交易，等達到主板要求時再進行轉(zhuǎn)板，使場外市場成為主板市場的預(yù)備市場或從主板市場退市的公司股票交易的后備市場；（5）建立類似于美國OTCBB的柜臺交易市場，使其成為現(xiàn)代化場外交易市場的預(yù)備市場或從其摘牌公司股票的后備市場。

公司股票交易問題探索:非上市公司股票交易探究論文

內(nèi)容摘要：非上市公司股票交易長期以來一直是市場被遺忘的問題，管理層對其存在扮演著默認與打擊得雙重角色，使其交易在邊緣狀態(tài)下進行。本文主要通過對產(chǎn)權(quán)交易市場進行非上市公司股票交易的存在問題分析，揭示了此種交易途徑給投資者帶各種風(fēng)險，同時提出了完善我國非上市公司股票交易制度的措施。

關(guān)鍵詞：非上市公司產(chǎn)權(quán)交易市場股票交易制度

我國的股份公司作為市場經(jīng)濟的產(chǎn)物，它的形成主要來自三個階段：第一階段是20世紀80年代后期到90年代初期，這一時期是我國股份公司組建的高峰時，但當(dāng)時法律法規(guī)不夠健全，沒有《公司法》及《證券法》，只要有政府部門的批準(zhǔn)文件，股份公司就可以成立起來，并且可以隨便私募資金。這些股份公司中，一些發(fā)展較好且運作規(guī)范的股份公司紛紛選擇了上市，但至今仍有一些遺留的公司成為非上市公司的成員之一。第二階段是20世紀90年代至今，一些國有企業(yè)或集體企業(yè)為了轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制進行了股份制改制，他們在改制過程中，大型國有企業(yè)采用募集設(shè)立方式成立了股份公司，成立之后紛紛選擇在國內(nèi)外上市，而一些規(guī)模較小的公司大多數(shù)選擇了內(nèi)部職工入股形式。這些小型的股份公司在轉(zhuǎn)變企業(yè)經(jīng)營機制的過程中取得了一定的成效，但股權(quán)設(shè)置不夠規(guī)范，股票交易陷入尷尬的境地。第三階段是2000年開始在建立創(chuàng)業(yè)板的熱朝中以民營企業(yè)為主體發(fā)起設(shè)立的股份公司，這些股份公司規(guī)模小，質(zhì)地差，知名度低，但這些公司在組建時按照《公司法》要求最少需要有5位發(fā)起人股東，一般都是5到10位發(fā)起人，公司的注冊資金通常在3000萬元到5000萬元之間。這些公司中有的從開始成立之時，就打算向社會募集資金，所以在股東構(gòu)成中設(shè)計了適當(dāng)?shù)淖匀蝗嘶蛘咂ぐ咀鳛榘l(fā)起人身份，待公司從工商部門完成注冊之后，所謂的原始股的銷售就隨之展開，有的甚至在股份公司籌建期間就開始對外銷售股票，有的在公司成立3年后選擇轉(zhuǎn)讓。

從我國股份公司建立的三個階段可以看出，由于特定的時代背景、不同市場運行機制以及法律法規(guī)建設(shè)的滯后性，形成了對非上市公司法律地位界定模糊，股份轉(zhuǎn)讓無法可依，造成了非上市公司股票交易的途徑不夠暢通，目前主要在產(chǎn)權(quán)交易市場進行交易，但產(chǎn)權(quán)交易所進行非上市公司股票交易存在許多問題。以下通過對產(chǎn)權(quán)交易市場的現(xiàn)狀、非上市公司股票交易的程序來揭示交易的存在的問題。

一、我國產(chǎn)權(quán)交易市場的現(xiàn)狀

我國產(chǎn)權(quán)交易市場是經(jīng)濟體制改革的特殊產(chǎn)物。從建立初期發(fā)展到2000年，我國產(chǎn)權(quán)交易市場的出現(xiàn)了一些新變化：（1）許多地方恢復(fù)、規(guī)范、重建產(chǎn)權(quán)交易市場，如上海、深圳、西安、青島等一些地方開展了非上市公司股權(quán)登記托管業(yè)務(wù)，河南、廈門、青島、深圳等省市相繼出臺有關(guān)政策，允許產(chǎn)權(quán)交易市場為非上市公司提供股權(quán)托管、股權(quán)質(zhì)押、增資擴股、轉(zhuǎn)讓過戶、分紅派息等服務(wù)；（2）技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場在各地迅速建立，如上海、深圳、成都、西安、重慶，但主要角色仍以產(chǎn)權(quán)交易為主；（3）一些風(fēng)險投資公司以及國有資產(chǎn)經(jīng)營公司，把產(chǎn)權(quán)交易市場作為非上市公司股權(quán)退出的主要場所；（4）產(chǎn)權(quán)交易市場呈現(xiàn)統(tǒng)一化趨勢。目前，全國的產(chǎn)權(quán)交易市場基本上形成了以天津、北京、青島為中心的北方產(chǎn)權(quán)共同市場——北方產(chǎn)權(quán)交易所和以上海為中心的南方產(chǎn)權(quán)共同市場——上海聯(lián)合交易所，其他地方性的產(chǎn)權(quán)交易場所或者交易中心可以根據(jù)各自的具體情況加入南北兩所成為其會員。但截止目前由于產(chǎn)權(quán)交易市場及其會員單位業(yè)務(wù)比較清淡，為了增加其盈利，紛紛開展非上市公司股票交易。

二、在產(chǎn)權(quán)交易市場開展非上市公司股票交易的一般程序

（1）吸納會員。產(chǎn)權(quán)交易所或中心往往吸納一些沒有證券從業(yè)資格的投資咨詢公司、經(jīng)紀公司、個人成為其會員，主要開展非市公司股權(quán)交易為主。

（2）承攬項目。會員通常以全國的非上市公司為目標(biāo)，專門承攬非上市公司股票轉(zhuǎn)讓項目，獲取暴利，同時增加產(chǎn)權(quán)交易所或中心的傭金收入。

（3）股權(quán)托管。為了進一步增強投資者對非上市公司股票的可信度，中介機構(gòu)要求股份公司尋找一家股權(quán)托管中心進行股票托管。托管后投資者持有一張托管卡，上面僅記載著非上市公司的名稱、股東姓名和股票數(shù)，并沒有注明股票的性質(zhì)與來源。

（4）市場掛牌。以上程序完成之后，把承攬的非上市公司股票在產(chǎn)權(quán)交易所或產(chǎn)權(quán)交易中心進行掛牌，似乎給投資者提供一個市場公允的參考價格。

（5）大肆宣傳。為了便于銷售本公司股票，股份公司往往會進行大肆宣傳。股份公司在中介機構(gòu)的精心策劃下，會制造許許多多的題材在全國性的報刊雜志編造虛假公司銷售收入及利潤，有些公司承諾較高的股利分配方案，有些公司通常聲稱“公司與國外或國內(nèi)某某證券公司簽訂上市輔導(dǎo)協(xié)議”。另外他們還會刊登廣告，廣告內(nèi)容大多數(shù)是對公司未來發(fā)展前景的美好描述，甚至通過召開所謂的股東報告會或上市推介會，讓董事長、律師等相關(guān)人員進行推界，以增加股民對公司的信任度。

（6）私下銷售股票。一切準(zhǔn)備就緒之后，這些中介機構(gòu)開始私下銷售股票，他們往往以產(chǎn)權(quán)是產(chǎn)權(quán)市場的掛牌價格為參考價，大肆銷售自然人股票或皮包公司持有的法人股，一旦事情敗露，公司一般會聲稱“買賣公司股票只是公司股東行為，與本公司無關(guān)”，表面上看洗脫了公司的責(zé)任。

其實這一現(xiàn)象早就誕生了。這種交易非常隱蔽，大多都在沒有任何法律保障和約束下私下進行，而且有些公司承諾公司股票在若干年后將要在創(chuàng)業(yè)板或海外上市，于是投資者只能耐心的等待，以至于逃脫了法律的監(jiān)管。近兩年來一些非上市公司在投資者和中介機構(gòu)的壓力下，被迫在美國OTCBB市場花50-100萬美元買殼，并借此概念繼續(xù)在國內(nèi)瘋狂圈錢，有些善于炒作的股份公司甚至已經(jīng)從OTCBB市場轉(zhuǎn)到美國主板市場，但是投資者在一級半市場購買的所謂的原始股仍然無法參與交易，而且沒有任何的法律保障。

三、產(chǎn)權(quán)交易市場從事非上市公司股票交易的存在的問題：

（1）交易合法性受到質(zhì)疑

目前，全國的產(chǎn)權(quán)交易市場即北方產(chǎn)權(quán)交易所和上海聯(lián)合交易所的業(yè)務(wù)主要以實物產(chǎn)權(quán)交易為主體，股權(quán)交易為輔助的交易模式。而股權(quán)交易特別是非上市公司個人股票交易存在一定的法律障礙。比如《公司法》規(guī)定股東持有的股份可以依法轉(zhuǎn)讓，同時又規(guī)定股東轉(zhuǎn)讓其股份，必須在依法設(shè)立的證券交易場所進行。但是按照《證券法》設(shè)立的證券交易場所只有上交所和深交所，而這兩個交易所僅進行上市公司的股份轉(zhuǎn)讓/股票交易業(yè)務(wù)，并不開展非上市公司的股份轉(zhuǎn)讓/股票交易業(yè)務(wù)?！豆痉ā泛汀蹲C券法》也只是對上市公司的股份轉(zhuǎn)讓/股票交易進行了規(guī)定，對于數(shù)量超過上市公司30多倍的非上市公司的股份轉(zhuǎn)讓問題沒有規(guī)定。工商行政管理部門和證券監(jiān)督管理部門也沒有對非上市公司股份轉(zhuǎn)讓設(shè)立行政許可。并且非上市公司股權(quán)交易過程中往往牽扯許多問題，其中包括非上市公司股權(quán)合理性問題。

（2）交易價格失去公允力

非上市公司股票交易除了交易合法性受到威脅之外，交易價格的合理性也受到質(zhì)疑。非上市公司股票在產(chǎn)權(quán)交易所交易只不過披上了合法交易場所的美麗外衣，實際上只是為了顯示掛牌價格，并不負責(zé)撮合交易價格和資金結(jié)算，這些任務(wù)往往是由產(chǎn)權(quán)交易所或者交易中心的會員完成的，它既有經(jīng)紀公司、投資咨詢公司等一些法人會員，又有一些個人會員。一般情況下，在私自銷售股票之前經(jīng)紀公司或投資咨詢公司往往要與非上市公司簽訂兩份協(xié)議，一份是委托轉(zhuǎn)讓協(xié)議，協(xié)議中確定4元/股左右的終端轉(zhuǎn)讓價格，并以此為依據(jù)到產(chǎn)權(quán)交易所或交易中心掛牌轉(zhuǎn)讓，然后在交易過程中漫漫把價格推高，造成該公司股票看漲的假象，以吸引其他投資者的目的；另一份協(xié)議是財務(wù)顧問協(xié)議，這份協(xié)議中載明了與未上市公司的結(jié)算價格，結(jié)算價格一般1元/股左右，中間3元/股左右的差價作為財務(wù)顧問費留給了這些黑中介。當(dāng)然，他們?yōu)榱诉_到成交的目的，往往把目標(biāo)鎖定在沒有專業(yè)知識的中老年身上，并以免費旅游、高股利（一般運作時要么扣除0.2元/股，給非上市公司按0.8元/股作為結(jié)算價格,要么從差價中扣除0.2元/股作為股利分配，這只不過是促銷的手段而已，往往只一年,以后再也不會了，目的是為了促銷）回報為誘餌，騙其上鉤。這種交易價格一方面極大的損害了投資者的利益，另一方面也加大了非上市公司的融資成本。

（3）交易信息極不對稱性

由于非上市公司沒有嚴格的信息披露制度和要求，信息失真、信息不對稱往往影響投資者的投資決策。比如，有的未上市公司年銷售收入可能只有幾百萬元，而報表上編造了上億元；有的公司可能是虧損公司，但報表可能是幾百萬元甚至上千萬元的純利潤；再如，投資者只會看到委托轉(zhuǎn)讓協(xié)議中的終端價格，但財務(wù)顧問協(xié)議根本不知，試想一想，如果投資者知道了中間差價這么大，誰還會去高價購買呢？然而一些中介在推銷股票時，往往以該公司股票馬上要去海外上市為借口，引誘投資者上當(dāng)受騙，其實，有些公司根本沒有能力或上市的意愿，有些即便迫不得已上市了，只不過是在美國的OTCBB市場借殼上市，上市后每股只有幾美分。（4）監(jiān)管嚴重缺位

由于非上市公司的法律界定不明確，很多非上市公司涉及到國有企業(yè)的改制問題，因此體改、國資部門，證券監(jiān)管部門和工商行政管理部門都可以對非上市公司進行監(jiān)管。同時，由于多頭監(jiān)管，也存在互相扯皮、監(jiān)管缺位的問題。例如地方產(chǎn)權(quán)交易所是根據(jù)國資部門的審批設(shè)立的，其中的業(yè)務(wù)也包括非上市公司股份轉(zhuǎn)讓。而根據(jù)《證券法》的規(guī)定，股票作為證券的一種形式應(yīng)當(dāng)在證券交易所掛牌交易，證監(jiān)會應(yīng)依法對證券市場實行監(jiān)督管理?？墒聦嵣?，證監(jiān)會從來沒有審批過任何一個機構(gòu)來從事非上市公司的股票交易業(yè)務(wù)。證監(jiān)會對于產(chǎn)權(quán)交易所從事非上市公司股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的行為體現(xiàn)了默許和打擊的兩面性。今年證監(jiān)會為了加強對非上市公司的監(jiān)管，專門成立了證券監(jiān)管二部，負責(zé)對非上市公司及其股票交易的監(jiān)管，但由于非上市公司數(shù)量龐大，質(zhì)量參差不齊，監(jiān)管難度較大。同時在監(jiān)管過程中出現(xiàn)監(jiān)管環(huán)節(jié)問題，如委托產(chǎn)權(quán)交易所或者交易中心履行監(jiān)管職能，但產(chǎn)權(quán)交易所或交易中心只是要求非上市公司提供一些常規(guī)性的如公司設(shè)立批文、公司營業(yè)執(zhí)照、公司財務(wù)報表（不需要審計）、股份轉(zhuǎn)讓合同等等文件資料，而非上市公司到底法人治理結(jié)構(gòu)如何，是否存在虛假報表，是否有違法違規(guī)行為等等根本不予監(jiān)督，更談不上監(jiān)管力度了。另外，產(chǎn)權(quán)交易所或者交易中心對其會員監(jiān)管不力，只收取會員費、交易手續(xù)費、托管費、過戶費等相關(guān)費用，并且交易手續(xù)費比證券交易所高幾倍甚至十幾倍，有些工作人員甚至利用工作之便也在推銷未上市公司股票，欺騙廣大投資者。

四、產(chǎn)權(quán)交易市場從事非上市公司股票交易的風(fēng)險

從以上分析可以看出，通過產(chǎn)權(quán)交易市場進行得非上市公司股票交易似乎合法但不合理，在其存在的問題同時，也面臨各種各樣的風(fēng)險，具體包括：

1、信用風(fēng)險：主要來自①投資者不能按照公司的承諾取得未上市前的股息收入，股息回報無望；②不能按照購買時的承諾上市形成的違約風(fēng)險，有些即使上市但由于各種各樣的原因一般投資者仍無法套現(xiàn)；③公司經(jīng)營不善、運營不良及其它因素而導(dǎo)致破產(chǎn)，這種風(fēng)險對投資者來說屬于致命的風(fēng)險，它使投資者幾乎血本無歸。

2、流通性風(fēng)險：這主要是指非上市公司股票在公司未上市前屬于封閉市場，流通性不佳，變現(xiàn)能力較差。

3、跌價風(fēng)險：投資者一旦高價購買了這些非上市公司股票就存在跌價的風(fēng)險。例如有的投資者以4～8元/股的價格購買了非上市公司股票后急需用錢時只能按每股幾毛錢的價格賣出，可見其跌價的幅度。

從以上的分析可以看出，投資者從事非上市公司股票交易存在許多問題和風(fēng)險，要解決徹底這些問題，僅依靠打擊和監(jiān)管是遠遠不夠的，還應(yīng)該從法律法規(guī)體系建設(shè)、投資者教育宣傳、多層次證券市場體系建設(shè)等方面來健全我國非上市公司的股份交易制度。

五、完善我國產(chǎn)權(quán)交易市場進行非上市公司股票交易制度的對策

1、規(guī)范非上市公司股權(quán)的性質(zhì)

在公司法中，股權(quán)基本性質(zhì)之一是具有可交易性，即流通性。股權(quán)如不具有流動性，即使它是明晰的，公司同樣不具備可持續(xù)發(fā)展的動力。因為不可轉(zhuǎn)讓的股權(quán)稱不上資本的所有權(quán)，因而股權(quán)的持有者無法真正行使股東的權(quán)利。當(dāng)股權(quán)不能交易時，股東至多能行使“用手投票”的權(quán)利，而被剝奪了“用腳投票”的權(quán)利?？梢?，流通性是股票的本身固有的特性，而要使股票流通，必須承認它具有可交易的性質(zhì)。因此，在已經(jīng)實行了股份制的地方，無論是上市公司還是非上市公司，都要求股票是可交易的，股份是可以轉(zhuǎn)讓的。當(dāng)然要解決這一問題，應(yīng)進一步規(guī)范非上市公司股權(quán)的性質(zhì)。

2、進一步完善對非上市公司股票交易的相關(guān)法律法規(guī)體系建設(shè)。

長期以來，非上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓總是處于法律法規(guī)邊緣化狀態(tài)。按照原《公司法》的規(guī)定，股份有限公司自成立滿三年以后可以轉(zhuǎn)讓，并且在依法設(shè)立的證券交易場所進行，按照此規(guī)定非上市公司的股權(quán)在證券交易所以外的任何地方交易都是違法的，投資者的股票交易不受法律保護，這實際上是和《公司法》中股份有限公司自成立滿三年（新《公司法》規(guī)定為一年）以后可以轉(zhuǎn)讓的條款相矛盾的。其次，國資委以及各地國資局指定國有產(chǎn)權(quán)（包括股權(quán)）交易必須在產(chǎn)權(quán)交易市場公開掛牌交易，雖然其交易并沒有限定在法人股的范疇內(nèi)，但自然人股東的股權(quán)交易的合法性被排斥在外，因為此交易并沒有得到證監(jiān)會及工商部門的認可，其交易也不受法律保護。這樣交易地點的選擇與指定方面也相互矛盾。新《公司法》盡管把原來規(guī)定股份有限公司股東轉(zhuǎn)讓其股份在依法設(shè)立的證券交易場所進行修改為股份有限公司股東轉(zhuǎn)讓其股份通過國家指定的場所進行，但截止現(xiàn)在還沒有指定具體的交易場所。另外，按照《證券法》的規(guī)定，從事股票交易的中介機構(gòu)必須具有證監(jiān)會頒發(fā)的《證券從業(yè)資格證書》，但證監(jiān)會從未給在產(chǎn)權(quán)交易市場從事股票交易的任何一家中介機構(gòu)頒發(fā)過《證券從業(yè)資格證書》，這是否可以認為在產(chǎn)權(quán)交易市場從事非上市公司交易的行為都是違法的呢？所以，要保證非上市公司股票交易的合理性與合法性，應(yīng)該進一步完善對非上市公司股票交易的相關(guān)法律法規(guī)體系建設(shè)，并且相關(guān)法律法規(guī)應(yīng)協(xié)調(diào)統(tǒng)一，以解決非上市公司股票的合法交易問題。

3、加強對投資者證券知識及相關(guān)法律法規(guī)的宣傳教育，增強投資者風(fēng)險意識。

一般情況下，購買非上市公司股票的投資者有的是缺乏一定的金融證券知識而盲目參與的，有的是抱著“一夜暴富”的賭博心理參與的。近幾年來發(fā)生了新變化，參與非上市公司交易的中介機構(gòu)或地下交易的黃牛們把目標(biāo)鎖定在中老年身上，他們利用中老年人貪占小便宜的心理以及缺乏證券知識來引誘其上當(dāng)受騙。當(dāng)然也有少數(shù)投資者購買了這些股票后由于公司股票上市暴富的，但大多數(shù)非上市公司的股票既不能上市流通又沒有任何利息回報，投資者的投資風(fēng)險顯而易見。通過投資者教育，使其了解證券及相關(guān)法律法規(guī)知識，樹立正確的投資理念，進一步增強防范風(fēng)險的意識，并且可以運用法律手段自覺地維護自身的合法權(quán)益。

4、規(guī)范、監(jiān)管、教育、打擊相結(jié)合，力求綜合治理。

過去，非上市公司股票交易處在法律法規(guī)的邊緣化狀態(tài)下而無人監(jiān)管，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)自己購買的所謂的原始股票上當(dāng)受騙時，只能向公安部門的經(jīng)濟偵查大隊報案，但當(dāng)經(jīng)濟偵查大隊調(diào)查時一些中介機構(gòu)早已人去樓空，即使當(dāng)事人被抓，投資者的損失還是無法彌補的。今年，證監(jiān)會為了維持正常的證券交易秩序，保護中小投資者的利益，成立了證券監(jiān)管發(fā)行二部，專門負責(zé)對非上市公司及其股票交易的管理，這從根本上解決了對非上市股份公司及其股票交易監(jiān)管缺位問題，但要監(jiān)管到位確實有一定的難度，這就需要公安、工商和證券監(jiān)管部門鼎力配合，規(guī)范、監(jiān)管、教育、打擊相結(jié)合綜合治理非上市公司股票交易存在的問題。當(dāng)然，要解決這一問題：首先，對在產(chǎn)權(quán)交易市場進行非上市公司股票交易的相關(guān)法律法規(guī)、交易細則進行規(guī)范，使其交易制度合法合理；其次，對從事非上市公司股票交易的機構(gòu)包括產(chǎn)權(quán)交易所、銷售股票的中介機構(gòu)、非上市股份公司、從業(yè)人員等加強監(jiān)管力度，以維持正常的交易秩序；再次，對購買非上市公司股票的投資者采取宣傳教育的辦法，讓其充分了解證券知識，掌握交易面對的問題，避免交易面臨的風(fēng)險；最后，堅決取締地下交易場所，嚴厲打擊非法交易行為，切實保護投資者的利益。

5、建立多層次的證券市場體系，彌補證券市場結(jié)構(gòu)性缺陷。

在我國除了建立全國統(tǒng)一的證券交易所和創(chuàng)業(yè)板市場以外，可以利用先進的計算機技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，借鑒美國NASDAQ成功的經(jīng)驗，建立我國的現(xiàn)代化的場外交易市場，將原來分散的場外交易市場連為一體，建立全國統(tǒng)一的場外交易市場，使其成為我國多層次證券市場體系的必要補充。具體的設(shè)想為：（1）合并我國南北兩大產(chǎn)權(quán)交易市場，保留原來產(chǎn)權(quán)交易所的會員制形式，使其演變成中國的現(xiàn)代化場外交易市場，并把交易場所設(shè)在天津，以區(qū)別上海證券交易所的主板交易和深圳證券交易所的創(chuàng)業(yè)板交易；（2）為了保證股票交易具有足夠的流通性，引入做市商制度；（3）實行“統(tǒng)一監(jiān)管、統(tǒng)一報價、分散成交、集中結(jié)算、集中托管”的交易制度；（4）除了符合主板市場條件的大型股份制公司以外，其他股份公司發(fā)行股票時，必須先在場外市場進行交易，等達到主板要求時再進行轉(zhuǎn)板，使場外市場成為主板市場的預(yù)備市場或從主板市場退市的公司股票交易的后備市場；（5）建立類似于美國OTCBB的柜臺交易市場，使其成為現(xiàn)代化場外交易市場的預(yù)備市場或從其摘牌公司股票的后備市場。

公司股票交易問題探索:基金管理公司股票交易策略研究

【摘要】論文對現(xiàn)有的股票交易策略進行了文獻綜述，將交易策略分解為追漲、殺跌、高拋、低吸、持有五類。采用某基金管理公司旗下基金2003年一季度至2009年二季度的前十大重倉股為樣本，對該基金管理公司各時期的交易策略進行了實證分析，得出結(jié)論：（1）該基金管理公司在股票交易策略上，采用慣性交易策略遠多于反轉(zhuǎn)交易策略，采用最多的交易策略是持有策略，其次是追漲交易策略、低吸交易策略、高拋交易策略，最少使用的是殺跌型交易策略。（2）在牛市行情中，該基金管理公司主要是持股待漲，對好股票追漲意愿降低，但也不急于賣出好股票，而對差股票的殺跌意愿增強，低吸意愿下降。（3）在熊市行情中，該基金管理公司積極調(diào)倉換股，追漲意愿增強，很少使用殺跌交易策略，通過低吸高拋的波段操作，獲得一定的收益。

【關(guān)鍵詞】基金管理公司；慣性交易策略；反轉(zhuǎn)交易策略

1.引言

機構(gòu)投資者在股票交易過程中，有兩種重要的交易行為，即慣性交易策略和反轉(zhuǎn)交易策略。前者是指投資者在進行投資時傾向于買入表現(xiàn)好的股票，賣出表現(xiàn)差的股票；后者是指投資者賣出表現(xiàn)好的股票，買入表現(xiàn)差的股票。Lakonishok，Shleifer和Vishny[1]（1992）通過他們所建立的LSV方法發(fā)現(xiàn)基金在投資小公司股票時表現(xiàn)出慣性交易策略，在投資大公司股票時則沒有表現(xiàn)出慣性交易策略；Grinblatt，Titman和Wermers[2]（1995）采用GTW模型，研究發(fā)現(xiàn)基金的購買行為同時基于歷史收益（即慣性或反轉(zhuǎn)策略）和羊群效應(yīng)；Pinnuck[3]（2004）運用多元回歸模型分析影響機構(gòu)投資者持股比例的因素，并通過對澳大利亞證券投資基金的實證研究，發(fā)現(xiàn)基金偏好持有規(guī)模大、流動性好、波動性低和過去業(yè)績表現(xiàn)好的股票，即采用了慣性交易策略。

近年來我國學(xué)術(shù)界也開始對我國證券市場上機構(gòu)投資者交易策略和行為特征進行實證研究，其中較有代表性的成果為，吳世農(nóng)、吳育輝[4]（2003）利用改進的GTW模型，選擇基金重倉持有的股票為研究對象，根據(jù)對這些股票過去一段時期的累積超常收益進行分組，分別構(gòu)造贏家組合和輸家組合，研究其未來一段時期的累積超常收益的變化趨勢，進而分析未來一段時期贏家組合和輸家組合的超常收益與前期或組合形成期的換手率、流通股市值、基金持倉比例、每股收益（EPS）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）等指標(biāo)之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)我國股票市場上存在“贏家變輸”和“輸家更輸”的現(xiàn)象，其原因在于證券投資基金對于表現(xiàn)好和表現(xiàn)差的股票分別采取了反轉(zhuǎn)交易策略和慣性交易策略；黃靜和高飛[5]（2005）以及謝赤、禹湘和周暉[6]（2006）則認為我國證券投資基金基本上采用了慣性交易策略，而且在基金新買入股票時慣性交易策略最顯著；通過對QFII投資組合數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析。李學(xué)峰，張艦，茅勇峰[7]（2008）通過修改GTW模型，從慣性和反轉(zhuǎn)交易策略的角度對我國證券市場上開放式基金與合格境外機構(gòu)投資者的交易策略選擇進行了實證檢驗，研究發(fā)現(xiàn)，這兩類機構(gòu)投資者總體上都采取了慣性交易策略，只是境外投資者的慣性交易策略的程度低于境內(nèi)投資者。謝赤，禹湘，周暉[8]（2006）采用修改的GTW模型，以基金重倉持有的股票相對于上證綜合指數(shù)的超常收益率來構(gòu)造贏家組合和輸家組合來研究基金的交易策略，結(jié)果表明：中國的證券投資基金整體采用慣性交易策略，但傾向于買過去表現(xiàn)好的股票，尤其是收益率高于同期上證綜合指數(shù)收益率的股票；不傾向于賣出過去表現(xiàn)差的股票，即采用高買高賣的策略。

2.實證方法

2.1 股票交易策略的計算公式

在現(xiàn)有文獻中，常用下式來衡量投資者在某一只股票上的交易策略：

上式中，為衡量投資者在第i只股票上采取的交易策略。當(dāng)投資者增持表現(xiàn)好的股票或減持表現(xiàn)差的股票時，>0，表明對該股采取了慣性交易策略；當(dāng)減持表現(xiàn)好的股票或增持表現(xiàn)差的股票時，

為第k期期初持有股票i的數(shù)量占該股流通數(shù)的比例，即=第k期初持有股票i的股份數(shù)/第k期初股票i的流通股份數(shù)；并以作為第k期末投資者持有該股數(shù)量占流通股數(shù)的比例；（-）為判斷投資者在第k期內(nèi)交易行為的指標(biāo)，該值為正時表示增持；反之則表示減持。

=（期末股票復(fù)權(quán)價格-期初股票價格）/期初股票價格，用來衡量單個股票i的表現(xiàn)；

為證券市場基準(zhǔn)組合收益，有些學(xué)者以滬深A(yù)股指數(shù)的加權(quán)平均作為市場基準(zhǔn)組合收益，即：=（深證A股指數(shù)漲跌幅×深市平均A股總市值+上證A股指數(shù)漲跌幅×滬市平均A股總市值）/（深市平均A股總市值+滬市平均A股總市值）；有些學(xué)者以國債無風(fēng)險收益作為市場基準(zhǔn)組合收益；也有些學(xué)者以上證綜合指數(shù)作為市場基準(zhǔn)組合收益的比較標(biāo)準(zhǔn)。

為單個股票超過市場基準(zhǔn)組合的超額收益。>0，將股票i定義為好股票，

單只股票交易策略的判別標(biāo)準(zhǔn)，見表1。

注：在已有的文獻中，沒有單獨列出=0這一持有交易策略，在基金公司的重倉股季度持倉變動中，確實有不少股票在一個季度中是保持倉位不變的。所以，本文為了研究的需要增加了“持有”這一交易策略。對于=0這種情況，理論上是有可能的，但是概率很小，本文對這種情況不加考慮，在計算中也沒有碰到這種情況。

為從總體上衡量投資者所采用的交易策略，需要綜合考慮其投資組合中所有股票的交易策略，因而需要將衡量單個股票交易策略的指標(biāo)Mi進行加權(quán)平均，通常采用單個股票的市值占投資組合總市值的比例作為權(quán)重，得出衡量投資者交易策略的綜合指標(biāo)M：式中，=第k期末投資者所持股票i的市值/第k期末投資組合總市值。如果M>0，表明在整個投資組合中采取慣性交易策略的股票多于采取反轉(zhuǎn)交易策略的股票，投資者的行為表現(xiàn)為“追漲殺跌”，M越大，投資者采用慣性交易策略的程度越強，追漲殺跌行為越明顯。如果M

公司股票交易問題探索:從緊貨幣政策的頒布對上市公司股票交易的影響

摘 要 2008年初實施了從緊貨幣政策,外部經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生了變化,這種變化是否對股票市場產(chǎn)生影響?對股票交易額會產(chǎn)生什么樣的影響呢?本文采用事件分析方法,研究從緊的貨幣政策的實施對上市公司股票交易的影響。

關(guān)鍵詞 事件研究方法 從緊貨幣政策 股票交易

一、樣本選取

本文以上市公司的每日股票交易金額為研究對象,選取2007年9月5日至2008年2月2日期間的30家公司(從每個行業(yè)中隨機抽取一家公司組成的樣本,但不包括上市時間太短、數(shù)據(jù)太少、無法進行實證分析的個別企業(yè))的日股票交易金額為樣本進行研究分析,數(shù)據(jù)來源于CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫。

1.樣本事件窗和估計窗

從緊的貨幣政策是在2008年1月3日正式,所以以頒布日的當(dāng)日為基準(zhǔn)點(T=0),把基準(zhǔn)點前后各30天劃為事件事件窗(-30,-29,-28,…,-2,-1,0,+1,+2,…,+28,+29,+30)。

首先,計算各公司的每日實際收益率,運用公式 其次計算出每個公司的預(yù)期收益率。

運用公司E(R)= 。計算出的結(jié)果如下:

其中,估計期的隨機干擾項為 ,該隨機干擾項在估計期的期望為0,方差為 。

其次,計算第i只股票在事件窗(-30,30)內(nèi)獲得的超額收益率AR,計算公式為AR=R-E(R)。然后,分別計算各只股票在事件窗內(nèi)每日的平均超額收益率AAR并進行統(tǒng)計檢驗,計算公式為=。其中,N為

二、實證研究結(jié)果

由以上分析,可得出以下的結(jié)果:

第一,從兩個檢驗來看,從緊的貨幣政策頒布之前10天左右,CAR的t值就開始上升,并且到頒布之后的一段時期內(nèi)t值都比較大,該政策的實施對股票交易額起到了比較顯著的影響。之所以會有這樣的結(jié)果,是因為在政策正式頒布之前,就已經(jīng)有消息透露,從而對于極度敏感的股市交易產(chǎn)生了影響。這也是股票市場作為國民經(jīng)濟“晴雨表”的原因之一。

第二,從緊貨幣政策的頒布對股市交易的影響是正面的。其原因可能在于:一方面,銀行提高了貸款利率,使得企業(yè)更多地依靠股權(quán)融資,這就加大了股票市場的交易量;另一方面,政策要求擴大股市直接融資,也為這種結(jié)果做了一定的鋪墊。