序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇風(fēng)險(xiǎn)投資退出的途徑范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

中圖分類號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2012）04-0-02

一、風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的作用

風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在其所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟后，將所投入的資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)。風(fēng)險(xiǎn)投資屬于資本運(yùn)作，它的最大特點(diǎn)是循環(huán)投資，既“投資—退出—再投資”，可見，退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，只有建立了暢通的退出渠道，資本循環(huán)才能有效完成，資本增值才能夠?qū)崿F(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的作用具體體現(xiàn)在：

(一)實(shí)現(xiàn)投資收益，補(bǔ)償投資風(fēng)險(xiǎn)

風(fēng)險(xiǎn)投資追求的是高新技術(shù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)成功后的高額壟斷利潤(rùn)，而不是成熟企業(yè)的常規(guī)利潤(rùn)。一旦企業(yè)發(fā)展到成熟階段，風(fēng)險(xiǎn)投資家就可能迅速地將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)交給新的投資者。而由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)本身所固有的高風(fēng)險(xiǎn)，使得風(fēng)險(xiǎn)資本要求有很高的回報(bào)來補(bǔ)償其承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)。這樣投資者才愿意承擔(dān)“高風(fēng)險(xiǎn)”，其根本原因在于追求“高收益”。如果缺乏完善的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制，成功項(xiàng)目的收益難實(shí)現(xiàn)，失敗項(xiàng)目的損失也不容易得到彌補(bǔ)。

(二)保持流動(dòng)性，促進(jìn)投資循環(huán)

風(fēng)險(xiǎn)投資是籌資、投資、蛻資三個(gè)環(huán)節(jié)構(gòu)成的連續(xù)的商業(yè)投資活動(dòng)，其能夠持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)的根本在于風(fēng)險(xiǎn)資本的周期流動(dòng)，它通過不斷進(jìn)入和退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)資本增值。如果缺乏退出機(jī)制，有限的風(fēng)險(xiǎn)資本金就會(huì)陷入停滯狀態(tài)，風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的鏈條就會(huì)中斷，風(fēng)險(xiǎn)投資也就無法實(shí)現(xiàn)資本增值和形成良性循環(huán)，更無法吸引更多投資者加入。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資是一種長(zhǎng)期投資，在此期間，通常需要對(duì)那些有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)追加投資，因而風(fēng)險(xiǎn)投資要能適時(shí)退出，否則就無法進(jìn)行新的投資。

(三)評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)投資，發(fā)現(xiàn)投資價(jià)值

風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象一般是極具發(fā)展?jié)摿Φ男屡d高新技術(shù)企業(yè)。因而對(duì)這些企業(yè)不僅要評(píng)估其現(xiàn)在的價(jià)值，更要評(píng)估其發(fā)展帶來的遠(yuǎn)期價(jià)值。因此，其價(jià)值只能通過市場(chǎng)評(píng)價(jià)來發(fā)現(xiàn)和實(shí)現(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制為風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)提供了一種客觀的市場(chǎng)評(píng)價(jià)方法，評(píng)價(jià)其投資價(jià)值最好的標(biāo)準(zhǔn)就是看風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)能否達(dá)到大幅度的增值。

(四)激勵(lì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，降低風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家來說，風(fēng)險(xiǎn)投資退出也是極為必要的。風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間存在著信息不對(duì)稱，二者屬于委托關(guān)系。為了降低風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資家必須對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家進(jìn)行有效的激勵(lì)和約束。首次公開發(fā)行不但能給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家?guī)砀哳~回報(bào)，同時(shí)還能將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家掌握的企業(yè)控制權(quán)交還創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，這對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的激勵(lì)是無可比擬的。相反，清算則是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家最具剛性的約束，清算退出意味著風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的徹底失敗。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要方式及影響因素

在不同的國(guó)家和地區(qū)，由于其風(fēng)險(xiǎn)資本的來源不同，并且資本市場(chǎng)的發(fā)育程度也不一樣，因而風(fēng)險(xiǎn)投資退出的方式也不盡相同。目前，世界上風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式主要有四種：

(一)主要方式

1.首次公開發(fā)行股票上市IPO。首次公開上市是指風(fēng)險(xiǎn)投資者通過風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份公開招股上市，一般以普通股發(fā)行，將擁有的私人權(quán)益資本轉(zhuǎn)換為公共股權(quán)資本，將股份在二級(jí)市場(chǎng)上出售以實(shí)現(xiàn)資本增值的方式。顯然，首次公開上市，主要指通過二板市場(chǎng)上市是最有利可圖的退出方式，也是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最佳方式。

2.兼并與收購(gòu)。兼并與收購(gòu)是指風(fēng)險(xiǎn)投資者等時(shí)機(jī)成熟后，通過并購(gòu)的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。接受兼并和收購(gòu)實(shí)質(zhì)是將投資股權(quán)出售給一家具有雄厚實(shí)力的上市公司，使其成為高科技企業(yè)擬進(jìn)入證券市場(chǎng)的強(qiáng)大資金后盾，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本順利退出。

3.股權(quán)回購(gòu)?；刭?gòu)?fù)顺鍪侵竿ㄟ^風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層購(gòu)回風(fēng)險(xiǎn)資本家手中的股份，使風(fēng)險(xiǎn)資本退出。就其實(shí)質(zhì)來說，回購(gòu)?fù)顺龇绞揭矊儆诓①?gòu)的一種，只不過收購(gòu)的行為人是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的內(nèi)部人員。回購(gòu)的最大優(yōu)勢(shì)是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被完整的保存，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家就可以掌握更多的主動(dòng)權(quán)和決策權(quán)，因此回購(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)更有利。

4.清算和破產(chǎn)。破產(chǎn)清算是指在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不成功時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家不愿意再花費(fèi)精力來維持其投資而采取的對(duì)其進(jìn)行清算，收回部分或全部投資。清算退出是一個(gè)遭受損失的退出途徑。

(二)影響風(fēng)險(xiǎn)投資退出的因素

世界各國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要方式和完善程度都各有差異，而影響風(fēng)險(xiǎn)投資退出的因素主要有以下幾個(gè)方面：

篇（2）

中圖分類號(hào):F832文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號(hào):1673-291X(2010)19-0054-03

風(fēng)險(xiǎn)投資(VentureCapital,也稱創(chuàng)業(yè)投資),是一種風(fēng)靡全球的投資方式,是伴隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的新型金融工具。全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)(NVCA)定義為:職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)(特別是中小型企業(yè))中的一種股權(quán)資本;經(jīng)濟(jì)合作和發(fā)展組織(OECD)的定義為:凡是以高科技與知識(shí)為基礎(chǔ),生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)技術(shù)密集的創(chuàng)新產(chǎn)品或服務(wù)的投資,都可視為風(fēng)險(xiǎn)投資。中國(guó)自1985年正式發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資以來,已有二十多年的歷史,但中國(guó)對(duì)高新產(chǎn)業(yè)的推動(dòng)并沒有達(dá)到預(yù)期的效果,其中一個(gè)很重要的原因是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制不完善,資本退出困難已成為制約中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)一步發(fā)展的一個(gè)重要因素。

一、中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)退出渠道的現(xiàn)狀

風(fēng)險(xiǎn)投資退出,是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到一定階段以后,風(fēng)險(xiǎn)投資者認(rèn)為有必要是時(shí)候?qū)L(fēng)險(xiǎn)資本從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出,因而選擇一定的方式(公開上市、出售或回購(gòu)、清算)通過資本市場(chǎng)將風(fēng)險(xiǎn)資本撤出,以求實(shí)現(xiàn)資本增值或者降低損失,為介入下一個(gè)項(xiàng)目作準(zhǔn)備。高收益是通過風(fēng)險(xiǎn)投資成功的退出實(shí)現(xiàn)的,可行的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資成功的關(guān)鍵。

1.首次公開發(fā)行(IPO)。首次公開發(fā)行(initial public offerings簡(jiǎn)稱“IPO”)是指將被投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以普通股方式,第一次向證券市場(chǎng)上的一般公眾發(fā)行股票、上市交易的做法。首次公開上市可以選擇在主板市場(chǎng)上和二板市場(chǎng)上市,由于二板市場(chǎng)的進(jìn)入門檻較低,IPO的最佳退出途徑是在二板市場(chǎng)(也稱創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng))上市。

IPO是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)資本家最愿意采取的退出方式,其平均回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于企業(yè)的回購(gòu)和并購(gòu)。IPO最佳的退出途徑是在二板市場(chǎng)(也稱“創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)”)上市,其優(yōu)點(diǎn)是它進(jìn)入的門檻較低,許多國(guó)家和地區(qū)都成立了專為高科技企業(yè)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)服務(wù)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),如美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)、香港的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、歐盟的EASDAQ市場(chǎng)等。二板市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展十分重要,但是,中國(guó)為了確保主板市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展,把建立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的計(jì)劃長(zhǎng)期擱置。這嚴(yán)重影響了中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本通過IPO方式退出的暢通性。2004年5月深圳中小企業(yè)板的推出雖然彌補(bǔ)了中國(guó)二板市場(chǎng)的空白。但是,目前的中小企業(yè)板離真正的創(chuàng)業(yè)板還有很大距離。中小企業(yè)板除了上市的股本總額要求比較低之外,大部分還是沿襲了主板市場(chǎng)的游戲規(guī)則。而且在股權(quán)流通方面更加的苛刻。IPO的另一種退出途徑是在主板上市,但是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資本想在正規(guī)股票市場(chǎng)上面流通比較困難,這是因?yàn)橹靼迨袌?chǎng)的要求比較高并且監(jiān)管嚴(yán)格。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)很難達(dá)主板市場(chǎng)上市的要求。中國(guó)主板市場(chǎng)上市不僅要求上市企業(yè)近三年內(nèi)連續(xù)盈利,公司股本總額不得少于5 000萬元,并且還要支付將近股本總額15%左右的上市費(fèi)用。而且中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)大多數(shù)是高增長(zhǎng)潛力的中小企業(yè),在企業(yè)創(chuàng)立的前兩三年幾乎沒有任何盈利,財(cái)務(wù)方面也無法承擔(dān)上市所需的巨額費(fèi)用,能達(dá)到要求的只有少數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)。除此之外,中國(guó)的國(guó)有股與法人股不能夠全流通也成為制約中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資資本順利退出的瓶頸。

2.兼并與收購(gòu)(M&A)。兼并與收購(gòu)(Merger&Acquuisition簡(jiǎn)稱“M&A”),是在市場(chǎng)機(jī)制作用下,企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易行為。企業(yè)并購(gòu)是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)構(gòu),更是企業(yè)在激烈競(jìng)爭(zhēng)中實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模、實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等一系列重要措施的手段。

兼并與收購(gòu)實(shí)質(zhì)是對(duì)市場(chǎng)的一種接管行為。在中國(guó),對(duì)接管市場(chǎng)發(fā)揮治理功能產(chǎn)生影響的首先是股權(quán)結(jié)構(gòu)方面,即實(shí)施并購(gòu)方的股權(quán)性質(zhì)及其最終取得的控股地位。并購(gòu)方的股權(quán)性質(zhì)在很大程度上決定了其實(shí)施并購(gòu)的行為,而控股程度則決定了其實(shí)現(xiàn)并購(gòu)意圖的可能性。因而,要充分發(fā)揮接管市場(chǎng)的治理功能、改善其治理效果,就應(yīng)該通過政策引導(dǎo)使并購(gòu)主體多元化、并購(gòu)行為市場(chǎng)化,徹底擯棄過去那種政府主導(dǎo)型的短期行為。2002年7月證監(jiān)會(huì)了《上市公司收購(gòu)管理辦法》(征求意見稿)是第一個(gè)專門針對(duì)上市公司收購(gòu)的法規(guī)的藍(lán)本,對(duì)《證券法》中關(guān)于并購(gòu)的原則性條文起到了重要的充實(shí)作用。此外,自2001年11月證監(jiān)會(huì)和外經(jīng)貿(mào)部聯(lián)合《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問題的若干意見》以來,在不到一年的時(shí)間里,國(guó)家已經(jīng)頒布了8個(gè)涉及外資并購(gòu)的法律法規(guī)。這無疑為兼并和收購(gòu)的多元化發(fā)展搭建了良好的平臺(tái),既有利于充分發(fā)揮接管市場(chǎng)的治理功能,又是解決國(guó)有股減持問題的可行方案。

3.清算(Write-off)。清算是指當(dāng)投資的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目發(fā)展前景不明或投資失利時(shí)常采用的一種止損措施。它是一種不成功的退出方式,是一種迫不得已卻又不失明智的退出手段。

高風(fēng)險(xiǎn)常常伴隨著高失敗率,當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資者意味到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展緩慢而不能取得預(yù)期的投資收益時(shí),或風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)陷入嚴(yán)重困難時(shí),風(fēng)險(xiǎn)資本家將采取清算的方式撤出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資,這是減少風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資損失的最佳辦法。中國(guó)目前的風(fēng)險(xiǎn)投資的退出比重低于歐美等一下發(fā)達(dá)國(guó)家,但是中國(guó)的實(shí)際條件決定了中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資投資的失敗率必然要高于這些國(guó)家。這說明中國(guó)有些風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目雖然已經(jīng)出現(xiàn)了嚴(yán)重的問題,但是由于風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)破產(chǎn)清算退出缺乏合理的認(rèn)識(shí),仍繼續(xù)對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資,結(jié)果造成的損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于現(xiàn)在清算的損失。

二、現(xiàn)有退出渠道存在的問題

近年來,中國(guó)的證券市場(chǎng)和產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)雖然有了較大的發(fā)展,但還不是十分完善。從證券上市來看,企業(yè)上市的標(biāo)準(zhǔn)高,條件嚴(yán),不利于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市。即使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)能夠上市,由于大部分法人股不能流通,也使得風(fēng)險(xiǎn)資本難以收回。從產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)來看,企業(yè)的買賣轉(zhuǎn)讓等一系列中介服務(wù)不規(guī)范,極大地制約了產(chǎn)權(quán)交易。由于市場(chǎng)不完善,使風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資在某種程度上變成了一種非銀行金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的貸款。這些因素都嚴(yán)重影響了風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的健康發(fā)展。

1.法規(guī)不完善。目前中國(guó)還沒有專門以風(fēng)險(xiǎn)投資為調(diào)節(jié)對(duì)象的法律,而與風(fēng)險(xiǎn)投資有關(guān)的《公司法》、《合同法》、《證券法》雖然已經(jīng)進(jìn)行了修改,但仍然存在一些不利于風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的條款。

比如《證券法》第81條規(guī)定,“通過證券交易所的證券交易,投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的30%時(shí),繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的,應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購(gòu)要約。但經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)免除發(fā)出要約的除外?！边@就是說,收購(gòu)上市公司股權(quán)達(dá)30%至少要十多個(gè)交易日,持續(xù)一個(gè)多月的時(shí)間,這樣必然會(huì)推動(dòng)股價(jià)的持續(xù)上漲,給收購(gòu)發(fā)方帶來巨大的成本障礙。這顯然不利于風(fēng)險(xiǎn)投資家采用購(gòu)買和買殼上市的方法退出風(fēng)險(xiǎn)資本。

2.主板上市困難。作為投資企業(yè)家與管理者首選的退出機(jī)制要數(shù)IPO了,其原因在于:IPO容易保持公司的獨(dú)立性和經(jīng)營(yíng)的連續(xù)性。相對(duì)于管理層而言,IPO不會(huì)影響管理層對(duì)公司的控制,管理層可以延續(xù)其對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理。另外,各國(guó)或地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)表明,IPO的收益率是各種退出方式中最高的但在中國(guó)能成功實(shí)現(xiàn)IPO的風(fēng)投企業(yè)并不多,主要原因在于:一是主板上市的條件比較高,那些創(chuàng)業(yè)之初的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)無力跨進(jìn),雖然深圳中小企業(yè)板在一定程度上彌補(bǔ)了中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的空白,但是對(duì)于剛剛起步的高科技企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)來說在深圳中小板上市仍然具有一定的困難;二是由于主板市場(chǎng)的法人股、國(guó)有股不能全流通的限制,使得風(fēng)險(xiǎn)資本在風(fēng)險(xiǎn)投資取得收益時(shí),無法通過拋售股票的形式順利的退出;三是中國(guó)股市受政策因素影響較大,這無疑給風(fēng)險(xiǎn)資本的退出增加了風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

3.產(chǎn)權(quán)交易不發(fā)達(dá)。企業(yè)并購(gòu)、股份回購(gòu)以及破產(chǎn)清算的退出方式是在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)中完成的。如果風(fēng)險(xiǎn)投資家不愿意受上市條件的約束,也可以采取靈活多樣的方式,例如通過產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)退出。在中國(guó)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)體制改革才短短三十年的時(shí)間,產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)還不是很發(fā)達(dá)。主要表現(xiàn)在:一是中國(guó)現(xiàn)存的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)大都受地方行政力量的控制,容易脫離地方的實(shí)際情況出現(xiàn)一哄而起的現(xiàn)象,因此影響風(fēng)險(xiǎn)投資資本以股權(quán)的方式順利退出;二是交易成本較高,這使得風(fēng)險(xiǎn)資本在投資不理想或失敗后退出較為困難;三是產(chǎn)權(quán)交易一般都是通過契約交易的形式完成的,過程漫長(zhǎng)。

4.清算機(jī)制存在缺陷。目前,中國(guó)有關(guān)企業(yè)破產(chǎn)清算方面具體操作的手續(xù)復(fù)雜,過程緩慢,而且由于傳統(tǒng)觀念的原因,中國(guó)險(xiǎn)投資企業(yè)一般都不能及時(shí)采取這種措施來減少損失。但在很多情況下,就必須斷然采取清算的方式退出。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)比較大的,如不能及時(shí)退出,將導(dǎo)致更大損失,而且影響風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)可利用的資金量及風(fēng)險(xiǎn)資本的融通。

5.缺乏專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)。中介機(jī)構(gòu)按所提供的服務(wù)可劃分為兩類:一種是一般中介機(jī)構(gòu)包括律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所等;另一種是特殊中介機(jī)構(gòu),包括行業(yè)協(xié)會(huì)、標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證機(jī)構(gòu)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估等。從中國(guó)的實(shí)際情況來看,特殊中介機(jī)構(gòu)在一定程度上帶有政府的色彩,并且無論是從機(jī)構(gòu)的管理者還是機(jī)構(gòu)的一些相關(guān)制度來說都缺乏一定的專業(yè)性。但一般中介機(jī)構(gòu)確實(shí)在市場(chǎng)的發(fā)展過程中不斷完善和發(fā)展起來的。在中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展過程中,政府只能為這些機(jī)構(gòu)的完善和發(fā)展提供有利的制度和市場(chǎng)條件,而不能直接參與這些機(jī)構(gòu)的成立和運(yùn)作。此外,相關(guān)人才的培養(yǎng)和機(jī)構(gòu)制度滋生的完善也是制約中介機(jī)構(gòu)進(jìn)一步完善和發(fā)展的重要瓶頸?？偠灾?一般性中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展成熟需要一個(gè)循序漸進(jìn)的過程。

三、完善中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的建議

1.修改和完善相關(guān)法規(guī)。政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的重視應(yīng)該體現(xiàn)在為風(fēng)險(xiǎn)投資提供一個(gè)良好的環(huán)境上,而不是單單的參與管理,控制股權(quán)。政府應(yīng)該在法律和規(guī)章制度上面給予風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)一些優(yōu)惠政策,如適當(dāng)下調(diào)上市公司的注冊(cè)資本,使更多的中小型風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)取得上市的資格;在修訂 《公司法》中適當(dāng)提高只是產(chǎn)權(quán)入股價(jià)值的比例。這樣做不僅有利于提高科技人員工作的積極性,還可以變相的提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的注冊(cè)資本和資信等級(jí),將更有利于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展和股權(quán)流動(dòng)。修改企業(yè)兼并、轉(zhuǎn)售、破產(chǎn)清算的法律條款、科技產(chǎn)業(yè)產(chǎn)權(quán)交易的限制予以優(yōu)惠和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的稅收優(yōu)惠政策的力度。從而真正從法律上確立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的合法地位,以適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的發(fā)展需要。

2.建立和推行多渠道的風(fēng)險(xiǎn)資本上市機(jī)制。根據(jù)一些西方發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn),風(fēng)險(xiǎn)投資的規(guī)模與企業(yè)的IPO市場(chǎng)的活躍性成很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性,在國(guó)內(nèi)二板市場(chǎng)公開上市能以最低交易成本和最高市場(chǎng)效率實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出,在中國(guó)這也是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的最佳的途徑。當(dāng)然如果不能在二板順利上市,利用日臻完善的主板市場(chǎng),采用買殼或借殼的方式上市,也是不錯(cuò)的退出途徑之一。香港產(chǎn)業(yè)板1999年底的推出,為內(nèi)地風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)開辟了另一條上市的渠道。申請(qǐng)上市的公司只具備兩年活躍的經(jīng)營(yíng)記錄及未來兩年的業(yè)務(wù)目標(biāo),并且對(duì)公眾持股要求較低即可。當(dāng)然,內(nèi)地企業(yè)在香港上市,交易成本可能偏高,但是其運(yùn)作程序更規(guī)范,更符合國(guó)際慣例,有利于內(nèi)地科技型風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)到香港市場(chǎng)融資。此外,國(guó)外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也擁有巨大的融資能力和成熟的運(yùn)作機(jī)制,如美國(guó)的NASDAQ。到海外上市不但可以獲得企業(yè)急需的資本,有助于獲得國(guó)際金融市場(chǎng)的認(rèn)可,而且還可以使我們學(xué)習(xí)到國(guó)外豐富的經(jīng)驗(yàn)和先進(jìn)的理論以促進(jìn)國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。

3.建立專門的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。由于中國(guó)中小風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)眾多,創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)推出后也不能全部滿足風(fēng)險(xiǎn)資本的退出和融資的需求。所以,通過產(chǎn)權(quán)交易實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的成功退出同樣是很重要的退出方式。中國(guó)應(yīng)加緊制定有關(guān)政策法規(guī),規(guī)范并促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資與風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的結(jié)合,降低風(fēng)險(xiǎn)投資與風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)結(jié)合的成本,并且理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系,進(jìn)行股份制改造、完善法人治理結(jié)構(gòu)、明確權(quán)限、實(shí)現(xiàn)資本人格化主體一方面是上市的必然要求,另一方面也為達(dá)不到上市條件和不想上市的企業(yè)實(shí)施兼并和購(gòu)買奠定了良好的基礎(chǔ)。同時(shí),也可以考慮在高新技術(shù)企業(yè)密集中的北京、上海、廣州、深圳等地區(qū),選擇一些資信好管理水平高的證券公司率先開展柜臺(tái)交易,按市場(chǎng)機(jī)制等方式買賣風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的產(chǎn)權(quán)。

4.建立和完善中介服務(wù)體系。在風(fēng)險(xiǎn)資本退出的同時(shí),必然涉及到股權(quán)和產(chǎn)權(quán)的界定、估價(jià)等具體事項(xiàng),所以應(yīng)積極培育各種中介機(jī)構(gòu),保證其公正性和權(quán)威性。中介機(jī)構(gòu)要不斷體改自己的業(yè)務(wù)素質(zhì),加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)力度,并且不斷提高管理者和從業(yè)人員的專業(yè)素質(zhì)和涵養(yǎng),使風(fēng)險(xiǎn)投資資本退出更充分。

5.完善風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)清算破產(chǎn)程序。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來說,一旦確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)失去了發(fā)展的可能或成長(zhǎng)太緩慢,就要果斷退出,將收回的資金投入另一個(gè)項(xiàng)目。目前,有關(guān)部門已經(jīng)制定了有關(guān)清算工作的程序和管理方法。但實(shí)踐中,企業(yè)的清算程序在具體操作中還是比較煩瑣,并且經(jīng)常以為產(chǎn)權(quán)、債權(quán)等因素制約,使企業(yè)不能正常完成清算。這顯然不能滿足風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)發(fā)展的需要。所以,應(yīng)完善有關(guān)破產(chǎn)清算反面的法律法規(guī),調(diào)整改善風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的清算條件,為風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)清算破產(chǎn)建立有效的程序,使風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的清算退出獲得相應(yīng)的法律保障。

總之,沒有退出渠道的風(fēng)險(xiǎn)投資是沒有發(fā)展前途的,而沒有機(jī)制健全的退出渠道對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資同樣是沒有前途的。就中國(guó)現(xiàn)在的金融環(huán)境來說,雖然證監(jiān)會(huì)已明確提出在金融市場(chǎng)穩(wěn)定的時(shí)候適時(shí)推出創(chuàng)業(yè)板,但中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)尚處于特殊的轉(zhuǎn)軌時(shí)期,我們需要情形的看到中國(guó)在風(fēng)險(xiǎn)投資內(nèi)在運(yùn)行機(jī)制和外部環(huán)境的缺陷和差距,不斷創(chuàng)造人才、科技、社會(huì)經(jīng)濟(jì)、法律等各方面的條件逐步掃除障礙,推進(jìn)退出機(jī)制的完善。同時(shí)我們也應(yīng)該不失時(shí)機(jī)的建立多層次、多渠道的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制,使風(fēng)險(xiǎn)資本能夠通過更加寬闊暢通的渠道獲得投資利益,從而使資本市場(chǎng)與科學(xué)技術(shù)的共同發(fā)展。只有這樣中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資才會(huì)成功轉(zhuǎn)軌,走向更加完善的結(jié)局。

參考文獻(xiàn):

[1]李季.中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的問題與對(duì)策研究[J].經(jīng)濟(jì)金融觀察,2007,(10).

[2]王萍.中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)存在的問題及對(duì)策研究[J].北方經(jīng)貿(mào),2001,(12).

[3]陳靜.淺析中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資[J].經(jīng)濟(jì)管理論壇:中國(guó)科技信息,2005,(24).

[4]劉景波.中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資存在的問題及對(duì)策分析[J].北方經(jīng)濟(jì),2006,(9).

[5]桂寶有,王振東,李夏明.論中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制[J].商業(yè)文化:財(cái)金視點(diǎn),2007,(10).

[6]樂宣男.淺談風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制在中國(guó)的運(yùn)用[J].商業(yè)文化:財(cái)金視點(diǎn),2007,(6).

[7]王瑞,張?jiān)?淺談中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展現(xiàn)狀及對(duì)策[J].商業(yè)文化:學(xué)術(shù)探討,2007,(11).

[8]李小平.試論中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出問題[J].新建金融,2004,(3).

[9]任赫達(dá).中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制研究[J].財(cái)經(jīng)研究,2002,(2).

[10]牛艷艷.中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制障礙及解決途徑[J].財(cái)經(jīng)界,2007,(1).

[11]曾蕊,薛惠.淺析中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道[J].經(jīng)濟(jì)論壇,2007,(13).

[12]鄭東.中國(guó)近期國(guó)際直接風(fēng)險(xiǎn)投資淺述[J].商業(yè)文化:財(cái)金視點(diǎn),2007,(6).

[13]劉志迎.風(fēng)險(xiǎn)投資理論綜述[J].中國(guó)科技產(chǎn)業(yè),2001(12)

篇（3）

一、風(fēng)險(xiǎn)投資的特征與作用

1、風(fēng)險(xiǎn)投資的特征

（1）風(fēng)險(xiǎn)投資的高收益性、高風(fēng)險(xiǎn)性。風(fēng)險(xiǎn)投資通常以為具有高科技、尚未起步或規(guī)模不大的創(chuàng)新型中小企業(yè)為目標(biāo)，因?yàn)檫@種類型的中小企業(yè)具有潛在的技術(shù)能力和巨大市場(chǎng)潛力。所以，其高風(fēng)險(xiǎn)存在于市場(chǎng)、技術(shù)、資金、環(huán)境和管理等各方面，其失敗率很高，甚至達(dá)到80%。但根據(jù)利險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的原則，風(fēng)險(xiǎn)投資只要成功，就可獲得高額壟斷利潤(rùn)。近年美國(guó)有項(xiàng)調(diào)查，對(duì)218家風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的投資收益進(jìn)行調(diào)查，完全沒有收益的占14.7%，收益部分的占24.8%，且有60%的投資收益率超過100%。[1]

（2）風(fēng)險(xiǎn)投資的權(quán)益性、中長(zhǎng)期性。風(fēng)險(xiǎn)投資公司進(jìn)行股權(quán)投資往往采用參股的形式，其目的是等到企業(yè)成長(zhǎng)到一定規(guī)模，資產(chǎn)增值到一定程度，通過賣出股份獲取高額差價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)投資的投資周期一般要經(jīng)歷新產(chǎn)品研究開發(fā)、產(chǎn)品試制造、正式投入生產(chǎn)、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模等過程，直至企業(yè)股票上市，投資者才能賣出股份，獲得超額投資利潤(rùn)。事實(shí)證明，這一過程少則需要3至5年，多則7至10年，所以我們說風(fēng)險(xiǎn)投資是一種中長(zhǎng)期投資。

（3）風(fēng)險(xiǎn)投資的組合性、專業(yè)性。投資者一般采用聯(lián)合投資和組合投資的方法來分散風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資指是由專業(yè)機(jī)構(gòu)或?qū)＜覟榫邆漭^大增長(zhǎng)潛力的中小企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)性投資，與傳統(tǒng)工業(yè)信貸不同，傳統(tǒng)信貸只提供資金但不參與企業(yè)的管理活動(dòng)，而風(fēng)投不僅提供資金，且還向企業(yè)提供資本經(jīng)營(yíng)服務(wù)，比如為企業(yè)制定業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、改造組織結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理、開拓潛在市場(chǎng)、樹立企業(yè)形象。

2、風(fēng)險(xiǎn)投資的作用

（1）對(duì)技術(shù)創(chuàng)新起到推動(dòng)作用。自20世紀(jì)50年代以后第三次科技革命以來，科學(xué)技術(shù)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中所占比重越來越大，但是科學(xué)技術(shù)的轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力離不開資本的支持。在科學(xué)技術(shù)這座茂密的森林里，每天都有許多的幼苗破土而出，但是它們的前景卻是難料的，沒有人知道哪棵幼苗能夠存活多久，所以大部分人們將注意力集中在已經(jīng)長(zhǎng)成的大樹上，只有少部分人才會(huì)去關(guān)注這些幼苗，從中去辨認(rèn)、選擇未來能成為棟梁之材的幼苗并加以培育，這就是風(fēng)險(xiǎn)投資。風(fēng)險(xiǎn)投資是科學(xué)技術(shù)的叢林生機(jī)勃勃，創(chuàng)新不斷的前提與保障。［2］

（2）對(duì)國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力起到增強(qiáng)作用。一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新能力，以及技術(shù)成果直接影響國(guó)家經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力。將高新技術(shù)科技轉(zhuǎn)化為商品進(jìn)而形成產(chǎn)業(yè)是增強(qiáng)國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力的重中之重。風(fēng)險(xiǎn)投資主要青睞的對(duì)象正是這類高新技術(shù)科技領(lǐng)域，因此，風(fēng)險(xiǎn)投資是促進(jìn)科學(xué)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化為商品與創(chuàng)造發(fā)明實(shí)施的重要培育措施與推動(dòng)力量，可以加快高新技術(shù)企業(yè)健康成長(zhǎng)，加快高新技術(shù)成果向商品轉(zhuǎn)化，促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)飛速發(fā)展，進(jìn)而增強(qiáng)國(guó)家在國(guó)際上的競(jìng)爭(zhēng)能力。

（3）對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到促進(jìn)作用。提高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的成功率可以創(chuàng)造大量的社會(huì)財(cái)富和就業(yè)機(jī)會(huì)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，提高人們的生活水平，穩(wěn)定社會(huì)結(jié)構(gòu)，從而推動(dòng)社會(huì)平穩(wěn)進(jìn)步。Intel公司莫過于是最典型的例子了，它所生產(chǎn)的CPU已經(jīng)極大地改變了我們的生活。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的失敗則可以幫助人們及時(shí)認(rèn)識(shí)并放棄不恰當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品、技術(shù)或想法，進(jìn)而避免進(jìn)一步的投入和造成更大的資金損失，因此提高了社會(huì)資金的使用效率，這也是風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的另一個(gè)貢獻(xiàn)。［3］

（4）起到拓展融資渠道作用。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的特點(diǎn)是高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益。對(duì)于這些高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，傳統(tǒng)的融資渠道不能滿足其發(fā)展需要，風(fēng)險(xiǎn)投資便成了這些項(xiàng)目得以實(shí)現(xiàn)、發(fā)展的重要資金來源之一，并且風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)還可以進(jìn)一步拓展其他融資渠道，為項(xiàng)目的發(fā)展打下良好的基礎(chǔ)。

（5）對(duì)中小企業(yè)發(fā)展起到支持作用。在美國(guó)，有近80%的新科學(xué)技術(shù)企業(yè)是在風(fēng)險(xiǎn)投資的支持下或按照風(fēng)險(xiǎn)投資模式發(fā)展壯大起來的，并且這些企業(yè)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)也是至關(guān)重要。我們耳熟能詳?shù)拇笃髽I(yè)像聯(lián)邦快遞、國(guó)際數(shù)據(jù)設(shè)備、英特爾、蘋果、微軟等公司，都是風(fēng)險(xiǎn)投資“　孵化”的產(chǎn)物，可以說，如果當(dāng)初沒有風(fēng)險(xiǎn)投資，也就沒有這些企業(yè)今天的輝煌。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一旦資產(chǎn)壯大，風(fēng)險(xiǎn)投資的孵化使命便宣告完成，風(fēng)險(xiǎn)投資退出資本市場(chǎng)，形成更大的投資能力，擁有更多的資本去尋找新的投資機(jī)會(huì)，達(dá)到一種良性的循環(huán)，從而促使新科學(xué)技術(shù)企業(yè)不斷形成和發(fā)展。［4］

二、風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式

在國(guó)際上，常用的風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道有如下幾個(gè)：首次公開上市（IPO）、企業(yè)并購(gòu)（M&A）、創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份回購(gòu)和破產(chǎn)清算等。據(jù)《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒（2010）》數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)表明，在以上幾種主要的退出機(jī)制中，通過公開上市交易退出的資金占30%，通過破產(chǎn)清算的占10%，通過兼并回購(gòu)的占55%，從這組數(shù)據(jù)表明，大部分風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)最后是被兼并回購(gòu)?fù)顺鲑Y本市場(chǎng)，通過首次公開上市交易成功的是比較少的。

篇（4）

1 引言

風(fēng)險(xiǎn)投資一詞來源于英文venture capital，又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品，并以其長(zhǎng)期積累的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)信息網(wǎng)絡(luò)輔助企業(yè)經(jīng)營(yíng)以獲取資本增值的投資行為。

風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤(rùn)、高回報(bào)的金融資本。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長(zhǎng)期持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的高額利潤(rùn)，這就要求風(fēng)險(xiǎn)投資家要在一定時(shí)間以一定的方式結(jié)束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動(dòng)性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤(rùn)。風(fēng)險(xiǎn)投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實(shí)現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后將風(fēng)險(xiǎn)資本變現(xiàn)至關(guān)重要。 

退出機(jī)制正是風(fēng)險(xiǎn)投資變現(xiàn)的機(jī)制， 是風(fēng)險(xiǎn)資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險(xiǎn)投資提供必要的流動(dòng)性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險(xiǎn)投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)投資可以相互促進(jìn)，互相強(qiáng)化，退出機(jī)制對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展具有重要意義。

2 風(fēng)險(xiǎn)投資幾種主要退出方式的分析與比較

從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險(xiǎn)投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：

2.1 公開上市

公開上市（initial public offering，簡(jiǎn)稱“ipo”），是指將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行，從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。

上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場(chǎng)上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場(chǎng)，其相對(duì)于主板市場(chǎng)而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)。許多國(guó)家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場(chǎng)，如美國(guó)的納斯達(dá)克（nasdaq）市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、比利時(shí)的easdaq市場(chǎng)、英國(guó)的aim市場(chǎng)以及1999年第四季度開始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。其中以美國(guó)的nasdaq市場(chǎng)最為成功，約30%的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資都經(jīng)由這一市場(chǎng)退出。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，那斯納克（nasdaq）市場(chǎng)使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計(jì)算機(jī)硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險(xiǎn)投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資的各種退出方式的年平均投資回報(bào)率為：回購(gòu)和并購(gòu)為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。

公開上市有其固有的優(yōu)點(diǎn)，它不僅為風(fēng)險(xiǎn)投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)籌集資金以增強(qiáng)其流動(dòng)性開通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個(gè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險(xiǎn)資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過股票上市，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以在資本市場(chǎng)上籌集到大量的資金。同時(shí)，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的知名度和公司的形象。

俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營(yíng)透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價(jià)波動(dòng)對(duì)公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費(fèi)公司的大量精力和財(cái)力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險(xiǎn)。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場(chǎng)的秩序，證券管理部門、證券市場(chǎng)都會(huì)規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時(shí)限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動(dòng)性差，其未來股價(jià)的波動(dòng)較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時(shí)變現(xiàn)，無疑增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。

在我國(guó)，到目前為止還沒有開設(shè)完整的二板市場(chǎng)。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國(guó)中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實(shí)踐中摸索的階段。在我國(guó)目前還沒有合適的二板市場(chǎng)能夠讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。實(shí)際上，我國(guó)目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在nasdaq市場(chǎng)上市并取得了巨大成功，為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（nasdaq）的大門再次向中國(guó)企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國(guó)際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個(gè)企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。

2.2 股份回購(gòu)

如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在渡過了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成長(zhǎng)為一個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開上市的條件，它們一般會(huì)選擇股權(quán)回購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)退出。

股份回購(gòu)一般包括兩種回購(gòu)方式:創(chuàng)業(yè)者回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份。前者是通過買股期權(quán)的形式來實(shí)現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險(xiǎn)投資簽訂投資協(xié)議時(shí)，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)給予風(fēng)險(xiǎn)投資家一項(xiàng)選擇權(quán)，他可以在今后某一時(shí)間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價(jià)格購(gòu)買他手中的股票；后者則是通過賣股股權(quán)的形式來實(shí)現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一項(xiàng)選擇權(quán)，讓其在今后某一時(shí)間以相同或類似的形式及股票價(jià)格購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)投資家手中的股票。在股權(quán)回購(gòu)時(shí)到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來進(jìn)行，這主要看風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍看好的公司，則可能會(huì)采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)急需引入風(fēng)險(xiǎn)投資，則可能會(huì)采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購(gòu)是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購(gòu)的。一般而言，在風(fēng)險(xiǎn)投資投入時(shí)投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購(gòu)的協(xié)議，包括回購(gòu)條件、回購(gòu)價(jià)格和回購(gòu)時(shí)間等。

股份回購(gòu)對(duì)于大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資者來說，是一個(gè)備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不是很成功的時(shí)候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購(gòu)對(duì)投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從風(fēng)險(xiǎn)投資家手中回購(gòu)股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國(guó)，從企業(yè)數(shù)目來看，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)已成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國(guó)目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢(shì)看，股份回購(gòu)應(yīng)該是未來我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出的一種現(xiàn)實(shí)選擇。

2.3 兼并與收購(gòu)

兼并與收購(gòu)（merge and acquisition， m&a）是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險(xiǎn)投資商在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候，通過并購(gòu)的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。其中兼并是指由一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其他一家或幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司，而實(shí)力較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購(gòu)則是指企業(yè)通過證券市場(chǎng)購(gòu)買目標(biāo)公司的股份或者購(gòu)買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購(gòu)和“二期收購(gòu)”。一般收購(gòu)，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。不過，對(duì)于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購(gòu)武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對(duì)其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購(gòu)”則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險(xiǎn)公司，由其繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式中，一般收購(gòu)約占23%，二期收購(gòu)約占9%，兩項(xiàng)合計(jì)占31％，但收益率僅為ipo的1／5。

無論采用那種方式并購(gòu)，時(shí)機(jī)選擇非常重要。時(shí)機(jī)選擇適宜，風(fēng)險(xiǎn)投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高時(shí)把公司出售。這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以獲得最大的投資收益。

由中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）編纂的《2003年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)調(diào)查分析報(bào)告》顯示，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出項(xiàng)目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的64個(gè)項(xiàng)目得到全部或部分的退出；62個(gè)提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個(gè)項(xiàng)目，占到了82%；以其他退出方式退出的項(xiàng)目相對(duì)較少，比例都在10%以下。

2005年4月，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）公布的《2004年度中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報(bào)告》表明，2004年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資延續(xù)了2003年以來的回暖趨勢(shì)，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項(xiàng)目方式的信息，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)近3年共123個(gè)退出項(xiàng)目中，有49個(gè)項(xiàng)目以國(guó)內(nèi)企業(yè)收購(gòu)的方式退出，占退出項(xiàng)目比例的40%。由此可見，收購(gòu)兼并依然是國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主渠道。

股權(quán)并購(gòu)在我國(guó)如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時(shí)間，而兼并收購(gòu)的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，因此具有強(qiáng)大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險(xiǎn)投資本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性，這就使得一些風(fēng)險(xiǎn)投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購(gòu)方式來實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。

2.4 破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會(huì)帶來部分損失，但也是明智之舉的，因?yàn)橥对诓涣计髽I(yè)中的資金存在一定的機(jī)會(huì)成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時(shí)收回資金投入到下一個(gè)更有希望的項(xiàng)目中去。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項(xiàng)目面臨失敗或缺少足夠的成長(zhǎng)性時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報(bào)更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會(huì)。在很多時(shí)候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。

3 結(jié)語

從上文對(duì)每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報(bào)率最高的方式，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)是投資收回最迅速的方法，股份回購(gòu)作為一種備用手段是風(fēng)險(xiǎn)投資能夠收回的一個(gè)基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時(shí)減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對(duì)地去評(píng)判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險(xiǎn)投資公司，在決定退出投資時(shí)，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。

目前，在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出活動(dòng)還不是十分活躍，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)亞新生事物，還需要我們?cè)诮窈蟮膶?shí)踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時(shí)候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計(jì)并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。

參考文獻(xiàn)

1 邱艷.風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制研究[j].華東師范大學(xué)學(xué)報(bào)， 2005（7）

2 劉曼紅.風(fēng)險(xiǎn)投資: 創(chuàng)新與金融[m].北京:中國(guó)人民大學(xué)出版社， 1998

3 魏夢(mèng)雪.風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的比較[j]. 內(nèi)蒙古科技與經(jīng)濟(jì)， 2006(03)

4 王琳琳.我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制的國(guó)際借鑒及其現(xiàn)實(shí)選擇[j]北方經(jīng)貿(mào)，2006(01)

篇（5）

中圖分類號(hào):X820.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:B 文章編號(hào):1009-9166(2009)020(c)-0070-01

風(fēng)險(xiǎn)投資(Venture capital)是指把資金投向蘊(yùn)藏著較大失敗危險(xiǎn)的高新技術(shù)開發(fā)領(lǐng)域,以期成功后取得高資本收益的一種商業(yè)投資行為。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的高額利潤(rùn)。因此在投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后將風(fēng)險(xiǎn)資本變現(xiàn)至關(guān)重要。1998年3月,在北京召開的全國(guó)政協(xié)九屆一次會(huì)議上,成思危委員提交了《關(guān)于盡快發(fā)展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的提案》,并被大會(huì)列為“一號(hào)提案”。此后,國(guó)內(nèi)的眾多學(xué)者進(jìn)行了關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的研究。目前,我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資最現(xiàn)實(shí)可能的退出方式為企業(yè)購(gòu)并,其他幾種較為現(xiàn)實(shí)可能的退出方式依次為創(chuàng)業(yè)板交易、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)和買殼上市。本文將針對(duì)典型的四種退出機(jī)制進(jìn)行介紹和比較,并分析2008年風(fēng)險(xiǎn)投資退出的情況。

一、四種主要退出機(jī)制及其特點(diǎn)

(一)公開上市(Initial Public Offering,即IPO)。公開上市是指風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行,從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。上市一般分為主板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)。主板上市又稱為第一板上市,是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場(chǎng)上掛牌上市,從而使資金退出。這種方式適合處于在成長(zhǎng)期的末期、已具備基本規(guī)模的中型企業(yè)。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場(chǎng),其相對(duì)于主板市場(chǎng)而言,上市的條件比較寬松,企業(yè)進(jìn)入門檻較低,比較適合于新興的中小企業(yè),尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)。

優(yōu)點(diǎn):1、對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來說,公開上市可以使之獲得豐厚的資本收益。2、對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來說,公開上市有助于樹立企業(yè)形象,增強(qiáng)原有股份的流動(dòng)性,同時(shí)為企業(yè)未來通過增發(fā)等方式在證券市場(chǎng)持續(xù)低成本籌資提供了有效渠道。3、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和管理層來說,公開上市發(fā)行可以保持管理層的穩(wěn)定性和企業(yè)的獨(dú)立性。由于股權(quán)得到分散,風(fēng)險(xiǎn)也隨之分散,而且可以擺脫創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的控制。缺點(diǎn):1、上市手續(xù)繁雜、限制多、費(fèi)用較多,如承銷費(fèi)用、注冊(cè)費(fèi)用、宣傳費(fèi)、會(huì)計(jì)費(fèi)、律師費(fèi)、印刷費(fèi)等,都對(duì)資金的募集提出更高的要求。2、為穩(wěn)定股價(jià)和保護(hù)大眾投資者,法律規(guī)定了上市企業(yè)的法人股的鎖定期,風(fēng)險(xiǎn)投資家不能再上市后立即退出,這增強(qiáng)了高額回報(bào)的不確定性。

(二)兼并收購(gòu)(M&A,Merger And Acquisition)。兼并與收購(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的比較常用的一種方式,是投資商通過并購(gòu)的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出,從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。兼并是只有一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其它幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司,而實(shí)現(xiàn)較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位;收購(gòu)則是指企業(yè)通過證券市場(chǎng)購(gòu)買目標(biāo)公司的股份或者購(gòu)買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式,即一般收購(gòu)和二期收購(gòu)。一般收購(gòu),是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的,因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。而二期收購(gòu)則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣給另一家公司,由其繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資,創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。

優(yōu)點(diǎn):1、對(duì)收購(gòu)方來說,直接收購(gòu)企業(yè)比創(chuàng)辦新企業(yè)投資少、風(fēng)險(xiǎn)小、見效快、進(jìn)入新領(lǐng)域也較容易,還可取得技術(shù)、規(guī)模、市場(chǎng)和競(jìng)爭(zhēng)等方面的優(yōu)勢(shì),從而產(chǎn)生綜合經(jīng)濟(jì)效益。2、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來說,由于出售方式的持有期最短,可以立刻收回投資,還可以減少股價(jià)波動(dòng)所造成的損失,與IPO方式相比,費(fèi)用低廉、操作程序簡(jiǎn)單、迅速。缺點(diǎn):1、不易新找到合適的收購(gòu)方。2、收購(gòu)容易使企業(yè)喪失獨(dú)立性,導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層和經(jīng)營(yíng)管理方式發(fā)生變動(dòng)。

(三)回購(gòu)(Buy―outs)。回購(gòu)是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層或員工以現(xiàn)金、票據(jù)等有價(jià)證券購(gòu)回風(fēng)險(xiǎn)資本家持有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份,從而使風(fēng)險(xiǎn)資本從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出的行為。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)主要有三種方式:1、管理層收購(gòu)(Management Buy―outs即 MBO)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層通過融資方式對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資部分進(jìn)行收購(gòu)并持有,收購(gòu)?fù)瓿珊蠊揪陀晒芾韺优c股東所有。支付方式可以是銀行貸款而來的現(xiàn)金,管理層的其他股權(quán)、長(zhǎng)期票據(jù)等。2、員工收購(gòu)(Employment Buy―outs即EBO)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的員工對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資部分的股份進(jìn)行收購(gòu)并持有,一般操作中要組建一個(gè)員工持股基金作為收購(gòu)資金的來源。3、通過“賣股期權(quán)”和“買股期權(quán)”來實(shí)現(xiàn)。買股期權(quán)是賦予創(chuàng)業(yè)家或公司的一項(xiàng)期權(quán),讓其以相同或類似之形式購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)資本家手中的股票。賣股期權(quán)的含義是賦予風(fēng)險(xiǎn)資本家的一項(xiàng)期權(quán),要求創(chuàng)業(yè)家或公司以預(yù)先商定的形式購(gòu)買他手中公司的股票。

優(yōu)點(diǎn):1、簽訂回購(gòu)協(xié)議常作為投資不成功時(shí)的一種候補(bǔ)性質(zhì)的退出方式。與兼并收購(gòu)相比,回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)自己收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資公司的股權(quán),保證了企業(yè)的獨(dú)立性2、并且回購(gòu)價(jià)格在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展前就確定下來,保證了風(fēng)險(xiǎn)投資的收益,減少了不確定性。3、回購(gòu)與兼并收購(gòu)一樣費(fèi)用少、過程簡(jiǎn)單且所需時(shí)間短、便于操作,并且可以完全退出。缺點(diǎn):1、由于回購(gòu)價(jià)格確定較早,風(fēng)險(xiǎn)投資家所得的資本收益往往遠(yuǎn)低于公開上市方式,有時(shí)會(huì)低于兼并收購(gòu)方式。2、這種方式將更多的風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偨o風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),風(fēng)險(xiǎn)投資所占份額較少。

(四)清算(Write―off)。清算退出是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家來說,一旦所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗,就不得不采用此種方式退出。清算有三種方式:解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。

優(yōu)點(diǎn):阻止損失進(jìn)一步擴(kuò)大或資金低效益運(yùn)營(yíng)。缺點(diǎn):1、申請(qǐng)破產(chǎn)清算過程復(fù)雜費(fèi)時(shí),企業(yè)還需承擔(dān)資產(chǎn)評(píng)估、審計(jì)報(bào)告、財(cái)產(chǎn)清理、法院判決等各項(xiàng)費(fèi)用2、不規(guī)范的財(cái)產(chǎn)變現(xiàn)方式,難以滿足企業(yè)和投資者的要求。

作者單位:南京理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院

篇（6）

1引言

風(fēng)險(xiǎn)投資一詞來源于英文VentureCapital，又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品，并以其長(zhǎng)期積累的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)信息網(wǎng)絡(luò)輔助企業(yè)經(jīng)營(yíng)以獲取資本增值的投資行為。

風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤(rùn)、高回報(bào)的金融資本。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長(zhǎng)期持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的高額利潤(rùn)，這就要求風(fēng)險(xiǎn)投資家要在一定時(shí)間以一定的方式結(jié)束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動(dòng)性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤(rùn)。風(fēng)險(xiǎn)投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實(shí)現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后將風(fēng)險(xiǎn)資本變現(xiàn)至關(guān)重要。

退出機(jī)制正是風(fēng)險(xiǎn)投資變現(xiàn)的機(jī)制，是風(fēng)險(xiǎn)資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險(xiǎn)投資提供必要的流動(dòng)性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險(xiǎn)投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)投資可以相互促進(jìn)，互相強(qiáng)化，退出機(jī)制對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展具有重要意義。

2風(fēng)險(xiǎn)投資幾種主要退出方式的分析與比較

從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險(xiǎn)投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：

2.1公開上市

公開上市（InitialPublicOffering，簡(jiǎn)稱“IPO”），是指將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行，從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。

上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場(chǎng)上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場(chǎng)，其相對(duì)于主板市場(chǎng)而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)。許多國(guó)家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場(chǎng)，如美國(guó)的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、比利時(shí)的EASDAQ市場(chǎng)、英國(guó)的AIM市場(chǎng)以及1999年第四季度開始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。其中以美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)最為成功，約30%的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資都經(jīng)由這一市場(chǎng)退出。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，那斯納克（NASDAQ）市場(chǎng)使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計(jì)算機(jī)硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險(xiǎn)投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資的各種退出方式的年平均投資回報(bào)率為：回購(gòu)和并購(gòu)為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。

公開上市有其固有的優(yōu)點(diǎn)，它不僅為風(fēng)險(xiǎn)投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)籌集資金以增強(qiáng)其流動(dòng)性開通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個(gè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險(xiǎn)資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過股票上市，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以在資本市場(chǎng)上籌集到大量的資金。同時(shí)，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的知名度和公司的形象。

俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營(yíng)透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價(jià)波動(dòng)對(duì)公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費(fèi)公司的大量精力和財(cái)力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險(xiǎn)。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場(chǎng)的秩序，證券管理部門、證券市場(chǎng)都會(huì)規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時(shí)限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動(dòng)性差，其未來股價(jià)的波動(dòng)較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時(shí)變現(xiàn)，無疑增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。

在我國(guó)，到目前為止還沒有開設(shè)完整的二板市場(chǎng)。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國(guó)中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實(shí)踐中摸索的階段。在我國(guó)目前還沒有合適的二板市場(chǎng)能夠讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。實(shí)際上，我國(guó)目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場(chǎng)上市并取得了巨大成功，為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（NASDAQ）的大門再次向中國(guó)企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國(guó)際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個(gè)企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。

2.2股份回購(gòu)

如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在渡過了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成長(zhǎng)為一個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開上市的條件，它們一般會(huì)選擇股權(quán)回購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)退出。

股份回購(gòu)一般包括兩種回購(gòu)方式:創(chuàng)業(yè)者回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份。前者是通過買股期權(quán)的形式來實(shí)現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險(xiǎn)投資簽訂投資協(xié)議時(shí)，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)給予風(fēng)險(xiǎn)投資家一項(xiàng)選擇權(quán)，他可以在今后某一時(shí)間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價(jià)格購(gòu)買他手中的股票；后者則是通過賣股股權(quán)的形式來實(shí)現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一項(xiàng)選擇權(quán)，讓其在今后某一時(shí)間以相同或類似的形式及股票價(jià)格購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)投資家手中的股票。在股權(quán)回購(gòu)時(shí)到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來進(jìn)行，這主要看風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍看好的公司，則可能會(huì)采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)急需引入風(fēng)險(xiǎn)投資，則可能會(huì)采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購(gòu)是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購(gòu)的。一般而言，在風(fēng)險(xiǎn)投資投入時(shí)投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購(gòu)的協(xié)議，包括回購(gòu)條件、回購(gòu)價(jià)格和回購(gòu)時(shí)間等。

股份回購(gòu)對(duì)于大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資者來說，是一個(gè)備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不是很成功的時(shí)候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購(gòu)對(duì)投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從風(fēng)險(xiǎn)投資家手中回購(gòu)股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國(guó)，從企業(yè)數(shù)目來看，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)已成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國(guó)目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢(shì)看，股份回購(gòu)應(yīng)該是未來我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出的一種現(xiàn)實(shí)選擇。

2.3兼并與收購(gòu)

兼并與收購(gòu)（MergeandAcquisition，M&A）是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險(xiǎn)投資商在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候，通過并購(gòu)的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。其中兼并是指由一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其他一家或幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司，而實(shí)力較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購(gòu)則是指企業(yè)通過證券市場(chǎng)購(gòu)買目標(biāo)公司的股份或者購(gòu)買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購(gòu)和“二期收購(gòu)”。一般收購(gòu)，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。不過，對(duì)于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購(gòu)武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對(duì)其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購(gòu)”則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險(xiǎn)公司，由其繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式中，一般收購(gòu)約占23%，二期收購(gòu)約占9%，兩項(xiàng)合計(jì)占31％，但收益率僅為IPO的1／5。

無論采用那種方式并購(gòu)，時(shí)機(jī)選擇非常重要。時(shí)機(jī)選擇適宜，風(fēng)險(xiǎn)投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高時(shí)把公司出售。這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以獲得最大的投資收益。

由中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）編纂的《2003年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)調(diào)查分析報(bào)告》顯示，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出項(xiàng)目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的64個(gè)項(xiàng)目得到全部或部分的退出；62個(gè)提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個(gè)項(xiàng)目，占到了82%；以其他退出方式退出的項(xiàng)目相對(duì)較少，比例都在10%以下。

2005年4月，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）公布的《2004年度中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報(bào)告》表明，2004年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資延續(xù)了2003年以來的回暖趨勢(shì)，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項(xiàng)目方式的信息，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)近3年共123個(gè)退出項(xiàng)目中，有49個(gè)項(xiàng)目以國(guó)內(nèi)企業(yè)收購(gòu)的方式退出，占退出項(xiàng)目比例的40%。由此可見，收購(gòu)兼并依然是國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主渠道。

股權(quán)并購(gòu)在我國(guó)如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時(shí)間，而兼并收購(gòu)的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，因此具有強(qiáng)大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險(xiǎn)投資本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性，這就使得一些風(fēng)險(xiǎn)投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購(gòu)方式來實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。

2.4破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會(huì)帶來部分損失，但也是明智之舉的，因?yàn)橥对诓涣计髽I(yè)中的資金存在一定的機(jī)會(huì)成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時(shí)收回資金投入到下一個(gè)更有希望的項(xiàng)目中去。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項(xiàng)目面臨失敗或缺少足夠的成長(zhǎng)性時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報(bào)更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會(huì)。在很多時(shí)候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。

3結(jié)語

從上文對(duì)每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報(bào)率最高的方式，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)是投資收回最迅速的方法，股份回購(gòu)作為一種備用手段是風(fēng)險(xiǎn)投資能夠收回的一個(gè)基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時(shí)減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對(duì)地去評(píng)判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險(xiǎn)投資公司，在決定退出投資時(shí)，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。

目前，在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出活動(dòng)還不是十分活躍，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)亞新生事物，還需要我們?cè)诮窈蟮膶?shí)踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時(shí)候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計(jì)并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。

參考文獻(xiàn)

1邱艷.風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制研究[J].華東師范大學(xué)學(xué)報(bào)，2005（7）

2劉曼紅.風(fēng)險(xiǎn)投資:創(chuàng)新與金融[M].北京:中國(guó)人民大學(xué)出版社，1998

3魏夢(mèng)雪.風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的比較[J].內(nèi)蒙古科技與經(jīng)濟(jì)，2006(03)

4王琳琳.我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制的國(guó)際借鑒及其現(xiàn)實(shí)選擇[J]北方經(jīng)貿(mào)，2006(01)

篇（7）

退出機(jī)制正是風(fēng)險(xiǎn)投資變現(xiàn)的機(jī)制，是風(fēng)險(xiǎn)資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險(xiǎn)投資提供必要的流動(dòng)性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險(xiǎn)投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)投資可以相互促進(jìn)，互相強(qiáng)化，退出機(jī)制對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展具有重要意義。

2風(fēng)險(xiǎn)投資幾種主要退出方式的分析與比較

從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險(xiǎn)投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：

2.1公開上市

公開上市（InitialPublicOffering，簡(jiǎn)稱“IPO”），是指將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行，從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。

上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場(chǎng)上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場(chǎng)，其相對(duì)于主板市場(chǎng)而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)。許多國(guó)家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場(chǎng)，如美國(guó)的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、比利時(shí)的EASDAQ市場(chǎng)、英國(guó)的AIM市場(chǎng)以及1999年第四季度開始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。其中以美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)最為成功，約30%的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資都經(jīng)由這一市場(chǎng)退出。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，那斯納克（NASDAQ）市場(chǎng)使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計(jì)算機(jī)硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險(xiǎn)投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資的各種退出方式的年平均投資回報(bào)率為：回購(gòu)和并購(gòu)為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。

公開上市有其固有的優(yōu)點(diǎn)，它不僅為風(fēng)險(xiǎn)投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)籌集資金以增強(qiáng)其流動(dòng)性開通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個(gè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險(xiǎn)資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過股票上市，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以在資本市場(chǎng)上籌集到大量的資金。同時(shí)，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的知名度和公司的形象。

俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營(yíng)透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價(jià)波動(dòng)對(duì)公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費(fèi)公司的大量精力和財(cái)力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險(xiǎn)。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場(chǎng)的秩序，證券管理部門、證券市場(chǎng)都會(huì)規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時(shí)限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動(dòng)性差，其未來股價(jià)的波動(dòng)較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時(shí)變現(xiàn)，無疑增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。

在我國(guó)，到目前為止還沒有開設(shè)完整的二板市場(chǎng)。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國(guó)中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實(shí)踐中摸索的階段。在我國(guó)目前還沒有合適的二板市場(chǎng)能夠讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。實(shí)際上，我國(guó)目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場(chǎng)上市并取得了巨大成功，為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（NASDAQ）的大門再次向中國(guó)企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國(guó)際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個(gè)企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。

2.2股份回購(gòu)

如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在渡過了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成長(zhǎng)為一個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開上市的條件，它們一般會(huì)選擇股權(quán)回購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)退出。

股份回購(gòu)一般包括兩種回購(gòu)方式:創(chuàng)業(yè)者回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份。前者是通過買股期權(quán)的形式來實(shí)現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險(xiǎn)投資簽訂投資協(xié)議時(shí)，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)給予風(fēng)險(xiǎn)投資家一項(xiàng)選擇權(quán)，他可以在今后某一時(shí)間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價(jià)格購(gòu)買他手中的股票；后者則是通過賣股股權(quán)的形式來實(shí)現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一項(xiàng)選擇權(quán)，讓其在今后某一時(shí)間以相同或類似的形式及股票價(jià)格購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)投資家手中的股票。在股權(quán)回購(gòu)時(shí)到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來進(jìn)行，這主要看風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍看好的公司，則可能會(huì)采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)急需引入風(fēng)險(xiǎn)投資，則可能會(huì)采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購(gòu)是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購(gòu)的。一般而言，在風(fēng)險(xiǎn)投資投入時(shí)投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購(gòu)的協(xié)議，包括回購(gòu)條件、回購(gòu)價(jià)格和回購(gòu)時(shí)間等。

股份回購(gòu)對(duì)于大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資者來說，是一個(gè)備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不是很成功的時(shí)候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購(gòu)對(duì)投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從風(fēng)險(xiǎn)投資家手中回購(gòu)股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國(guó)，從企業(yè)數(shù)目來看，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)已成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國(guó)目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢(shì)看，股份回購(gòu)應(yīng)該是未來我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出的一種現(xiàn)實(shí)選擇。

2.3兼并與收購(gòu)

兼并與收購(gòu)（MergeandAcquisition，M&A）是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險(xiǎn)投資商在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候，通過并購(gòu)的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。其中兼并是指由一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其他一家或幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司，而實(shí)力較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購(gòu)則是指企業(yè)通過證券市場(chǎng)購(gòu)買目標(biāo)公司的股份或者購(gòu)買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購(gòu)和“二期收購(gòu)”。一般收購(gòu)，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。不過，對(duì)于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購(gòu)武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對(duì)其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購(gòu)”則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險(xiǎn)公司，由其繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式中，一般收購(gòu)約占23%，二期收購(gòu)約占9%，兩項(xiàng)合計(jì)占31％，但收益率僅為IPO的1／5。

無論采用那種方式并購(gòu)，時(shí)機(jī)選擇非常重要。時(shí)機(jī)選擇適宜，風(fēng)險(xiǎn)投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高時(shí)把公司出售。這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以獲得最大的投資收益。

由中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）編纂的《2003年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)調(diào)查分析報(bào)告》顯示，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出項(xiàng)目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的64個(gè)項(xiàng)目得到全部或部分的退出；62個(gè)提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個(gè)項(xiàng)目，占到了82%；以其他退出方式退出的項(xiàng)目相對(duì)較少，比例都在10%以下。

2005年4月，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）公布的《2004年度中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報(bào)告》表明，2004年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資延續(xù)了2003年以來的回暖趨勢(shì)，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項(xiàng)目方式的信息，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)近3年共123個(gè)退出項(xiàng)目中，有49個(gè)項(xiàng)目以國(guó)內(nèi)企業(yè)收購(gòu)的方式退出，占退出項(xiàng)目比例的40%。由此可見，收購(gòu)兼并依然是國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主渠道。

股權(quán)并購(gòu)在我國(guó)如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時(shí)間，而兼并收購(gòu)的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，因此具有強(qiáng)大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險(xiǎn)投資本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性，這就使得一些風(fēng)險(xiǎn)投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購(gòu)方式來實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。

2.4破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會(huì)帶來部分損失，但也是明智之舉的，因?yàn)橥对诓涣计髽I(yè)中的資金存在一定的機(jī)會(huì)成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時(shí)收回資金投入到下一個(gè)更有希望的項(xiàng)目中去。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項(xiàng)目面臨失敗或缺少足夠的成長(zhǎng)性時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報(bào)更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會(huì)。在很多時(shí)候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。

3結(jié)語

從上文對(duì)每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報(bào)率最高的方式，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)是投資收回最迅速的方法，股份回購(gòu)作為一種備用手段是風(fēng)險(xiǎn)投資能夠收回的一個(gè)基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時(shí)減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對(duì)地去評(píng)判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險(xiǎn)投資公司，在決定退出投資時(shí)，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。

目前，在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出活動(dòng)還不是十分活躍，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)亞新生事物，還需要我們?cè)诮窈蟮膶?shí)踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時(shí)候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計(jì)并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。

參考文獻(xiàn)

1邱艷.風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制研究[J].華東師范大學(xué)學(xué)報(bào)，2005（7）

2劉曼紅.風(fēng)險(xiǎn)投資:創(chuàng)新與金融[M].北京:中國(guó)人民大學(xué)出版社，1998

3魏夢(mèng)雪.風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的比較[J].內(nèi)蒙古科技與經(jīng)濟(jì)，2006(03)

4王琳琳.我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制的國(guó)際借鑒及其現(xiàn)實(shí)選擇[J]北方經(jīng)貿(mào)，2006(01)

5吳唐青.我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制研究[J].廣西大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2003(4)

6鄭可、鄭曉齊.風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道的比較及我國(guó)可采用的現(xiàn)實(shí)途徑[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì).2003（6）

篇（8）

2風(fēng)險(xiǎn)投資幾種主要退出方式的分析與比較

從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險(xiǎn)投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：

2.1公開上市

公開上市（InitialPublicOffering，簡(jiǎn)稱“IPO”），是指將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行，從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。

上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場(chǎng)上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場(chǎng)，其相對(duì)于主板市場(chǎng)而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)。許多國(guó)家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場(chǎng)，如美國(guó)的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、比利時(shí)的EASDAQ市場(chǎng)、英國(guó)的AIM市場(chǎng)以及1999年第四季度開始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。其中以美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)最為成功，約30%的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資都經(jīng)由這一市場(chǎng)退出。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，那斯納克（NASDAQ）市場(chǎng)使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計(jì)算機(jī)硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險(xiǎn)投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資的各種退出方式的年平均投資回報(bào)率為：回購(gòu)和并購(gòu)為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。

公開上市有其固有的優(yōu)點(diǎn)，它不僅為風(fēng)險(xiǎn)投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)籌集資金以增強(qiáng)其流動(dòng)性開通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個(gè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險(xiǎn)資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過股票上市，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以在資本市場(chǎng)上籌集到大量的資金。同時(shí)，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的知名度和公司的形象。

俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營(yíng)透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價(jià)波動(dòng)對(duì)公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費(fèi)公司的大量精力和財(cái)力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險(xiǎn)。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場(chǎng)的秩序，證券管理部門、證券市場(chǎng)都會(huì)規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時(shí)限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動(dòng)性差，其未來股價(jià)的波動(dòng)較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時(shí)變現(xiàn)，無疑增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。

在我國(guó)，到目前為止還沒有開設(shè)完整的二板市場(chǎng)。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國(guó)中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實(shí)踐中摸索的階段。在我國(guó)目前還沒有合適的二板市場(chǎng)能夠讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。實(shí)際上，我國(guó)目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場(chǎng)上市并取得了巨大成功，為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（NASDAQ）的大門再次向中國(guó)企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國(guó)際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個(gè)企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。

2.2股份回購(gòu)

如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在渡過了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成長(zhǎng)為一個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開上市的條件，它們一般會(huì)選擇股權(quán)回購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)退出。

股份回購(gòu)一般包括兩種回購(gòu)方式:創(chuàng)業(yè)者回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份。前者是通過買股期權(quán)的形式來實(shí)現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險(xiǎn)投資簽訂投資協(xié)議時(shí)，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)給予風(fēng)險(xiǎn)投資家一項(xiàng)選擇權(quán)，他可以在今后某一時(shí)間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價(jià)格購(gòu)買他手中的股票；后者則是通過賣股股權(quán)的形式來實(shí)現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一項(xiàng)選擇權(quán)，讓其在今后某一時(shí)間以相同或類似的形式及股票價(jià)格購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)投資家手中的股票。在股權(quán)回購(gòu)時(shí)到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來進(jìn)行，這主要看風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍看好的公司，則可能會(huì)采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)急需引入風(fēng)險(xiǎn)投資，則可能會(huì)采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購(gòu)是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購(gòu)的。一般而言，在風(fēng)險(xiǎn)投資投入時(shí)投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購(gòu)的協(xié)議，包括回購(gòu)條件、回購(gòu)價(jià)格和回購(gòu)時(shí)間等。

股份回購(gòu)對(duì)于大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資者來說，是一個(gè)備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不是很成功的時(shí)候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購(gòu)對(duì)投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從風(fēng)險(xiǎn)投資家手中回購(gòu)股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國(guó)，從企業(yè)數(shù)目來看，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)已成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國(guó)目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢(shì)看，股份回購(gòu)應(yīng)該是未來我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出的一種現(xiàn)實(shí)選擇。

2.3兼并與收購(gòu)

兼并與收購(gòu)（MergeandAcquisition，M&A）是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險(xiǎn)投資商在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候，通過并購(gòu)的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。其中兼并是指由一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其他一家或幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司，而實(shí)力較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購(gòu)則是指企業(yè)通過證券市場(chǎng)購(gòu)買目標(biāo)公司的股份或者購(gòu)買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購(gòu)和“二期收購(gòu)”。一般收購(gòu)，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。不過，對(duì)于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購(gòu)武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對(duì)其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購(gòu)”則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險(xiǎn)公司，由其繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式中，一般收購(gòu)約占23%，二期收購(gòu)約占9%，兩項(xiàng)合計(jì)占31％，但收益率僅為IPO的1／5。

無論采用那種方式并購(gòu)，時(shí)機(jī)選擇非常重要。時(shí)機(jī)選擇適宜，風(fēng)險(xiǎn)投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高時(shí)把公司出售。這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以獲得最大的投資收益。

由中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）編纂的《2003年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)調(diào)查分析報(bào)告》顯示，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出項(xiàng)目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的64個(gè)項(xiàng)目得到全部或部分的退出；62個(gè)提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個(gè)項(xiàng)目，占到了82%；以其他退出方式退出的項(xiàng)目相對(duì)較少，比例都在10%以下。

2005年4月，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）公布的《2004年度中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報(bào)告》表明，2004年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資延續(xù)了2003年以來的回暖趨勢(shì)，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項(xiàng)目方式的信息，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)近3年共123個(gè)退出項(xiàng)目中，有49個(gè)項(xiàng)目以國(guó)內(nèi)企業(yè)收購(gòu)的方式退出，占退出項(xiàng)目比例的40%。由此可見，收購(gòu)兼并依然是國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主渠道。

股權(quán)并購(gòu)在我國(guó)如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時(shí)間，而兼并收購(gòu)的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，因此具有強(qiáng)大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險(xiǎn)投資本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性，這就使得一些風(fēng)險(xiǎn)投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購(gòu)方式來實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。

2.4破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會(huì)帶來部分損失，但也是明智之舉的，因?yàn)橥对诓涣计髽I(yè)中的資金存在一定的機(jī)會(huì)成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時(shí)收回資金投入到下一個(gè)更有希望的項(xiàng)目中去。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項(xiàng)目面臨失敗或缺少足夠的成長(zhǎng)性時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報(bào)更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會(huì)。在很多時(shí)候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。

3結(jié)語

從上文對(duì)每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報(bào)率最高的方式，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)是投資收回最迅速的方法，股份回購(gòu)作為一種備用手段是風(fēng)險(xiǎn)投資能夠收回的一個(gè)基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時(shí)減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對(duì)地去評(píng)判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險(xiǎn)投資公司，在決定退出投資時(shí)，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。

目前，在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出活動(dòng)還不是十分活躍，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)亞新生事物，還需要我們?cè)诮窈蟮膶?shí)踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時(shí)候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計(jì)并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。

摘要：風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是否完善有效，退出方式的選擇是否適當(dāng)，是決定風(fēng)險(xiǎn)投資能否獲得成功的關(guān)鍵所在。就風(fēng)險(xiǎn)投資幾種主要的退出方式進(jìn)行了相關(guān)的分析與比較。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式退出機(jī)制

參考文獻(xiàn)

1邱艷.風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制研究[J].華東師范大學(xué)學(xué)報(bào)，2005（7）

2劉曼紅.風(fēng)險(xiǎn)投資:創(chuàng)新與金融[M].北京:中國(guó)人民大學(xué)出版社，1998

3魏夢(mèng)雪.風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的比較[J].內(nèi)蒙古科技與經(jīng)濟(jì)，2006(03)

4王琳琳.我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制的國(guó)際借鑒及其現(xiàn)實(shí)選擇[J]北方經(jīng)貿(mào)，2006(01)

篇（9）

風(fēng)險(xiǎn)投資基金作為投資基金的范疇，具有投資基金的基本屬性，但作為特殊的投資基金來講，其突出的特征是投資運(yùn)作的高風(fēng)險(xiǎn)性和高收益性。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資基金運(yùn)作的具體形式是進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，而風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行的期限長(zhǎng)，它所投資的領(lǐng)域是處于創(chuàng)業(yè)時(shí)期的高科技企業(yè)即所謂的“風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)”。這類企業(yè)是以創(chuàng)新技術(shù)為基礎(chǔ)、產(chǎn)品處于研究或試銷等前期市場(chǎng)開發(fā)階段、尚未成熟定型的企業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)性在于：一方面在企業(yè)無任何存量資產(chǎn)做保證的情況下，因創(chuàng)新技術(shù)的開發(fā)失敗便可能使前期投資血本無歸而承擔(dān)巨大的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面創(chuàng)新產(chǎn)品能否有效占領(lǐng)市場(chǎng)、產(chǎn)品投放時(shí)機(jī)等因素又潛伏著投資的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資所面臨的技術(shù)性和市場(chǎng)性的雙重風(fēng)險(xiǎn)，決定了風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)成功率不會(huì)很高，因而風(fēng)險(xiǎn)頗大。因此，需要一種資金籌集機(jī)制，不僅能使企業(yè)所需資金得到滿足，而且還能夠使投資風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到最大范圍的分散，這就需要借助投資基金的運(yùn)作機(jī)制，通過建立風(fēng)險(xiǎn)投資基金，即可實(shí)現(xiàn)資金來源的分散化，又可以進(jìn)行分散投資，以抵消單項(xiàng)投資承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)，從而獲得相應(yīng)的投資收益。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資基金的形成模式

在不同國(guó)家，風(fēng)險(xiǎn)投資基金的來源有很大區(qū)別。雖然都來自于政府部門、商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)、大公司企業(yè)、民間私人資本等，有的國(guó)家以政府及各種自助方式的資金為主，有的以商業(yè)性金融貸款或投資為主，還有的以民間私人資本為主。如美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金占比例最大的是養(yǎng)老基金，其次是捐贈(zèng)資金，而日本則是銀行資金構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)投資基金主要部分，其次是證券公司的資金。

對(duì)于可能來自不同領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)資本來說，在發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)就必須根據(jù)本國(guó)企業(yè)發(fā)展模式和資本市場(chǎng)的狀況，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本形成的模式進(jìn)行可行性的研究和探討。從理論上來說，我國(guó)的政府投資、銀行貸款、大公司投資以及各類投資基金都是風(fēng)險(xiǎn)投資基金的來源渠道，但從實(shí)踐上來看，我國(guó)應(yīng)選擇以公司企業(yè)投資、各類基金和民間資本為主體，以政府資金、金融機(jī)構(gòu)資金為補(bǔ)充的風(fēng)險(xiǎn)投資基金形成模式。

（一）大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資

我國(guó)目前有許多企業(yè)集團(tuán)，特別是有發(fā)展前途、又具有資金實(shí)力的上市公司，從證券市場(chǎng)上募集了大量的資金，并通過設(shè)立從事風(fēng)險(xiǎn)投資的子公司或聯(lián)合設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資公司，形成了針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，為集團(tuán)公司或?yàn)楸竟痉趸录夹g(shù)和新產(chǎn)品，發(fā)展高新技術(shù)創(chuàng)造了條件。如上?！暗谝话儇洝迸c清華大學(xué)創(chuàng)建的“視美樂科技發(fā)展有限公司”，“中青旅”參股設(shè)立的“北京科技風(fēng)險(xiǎn)投資股份有限公司”、“深圳機(jī)場(chǎng)”等公司聯(lián)合設(shè)立的“深圳創(chuàng)新科技投資有限公司”等風(fēng)險(xiǎn)投資公司的建立，必將形成非?？捎^的風(fēng)險(xiǎn)資本，使之成為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資資金的又一主要來源渠道。風(fēng)險(xiǎn)投資公司投資于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，不僅為風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展開創(chuàng)了新的資金來源渠道，也必將使公司以風(fēng)險(xiǎn)投資方式尋找企業(yè)資本轉(zhuǎn)化為創(chuàng)業(yè)資產(chǎn)的途徑，而且會(huì)使一些中小型的高科技企業(yè)得到充分的資金來源。

（二）民間資本

我國(guó)自改革開放以來，在國(guó)民收入分配上更多地向居民個(gè)人傾斜，突出表現(xiàn)在：一是國(guó)民總儲(chǔ)蓄中居民儲(chǔ)蓄的份額持續(xù)上升。從1996年到1998年，金融機(jī)構(gòu)的各項(xiàng)存款中，城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款占總存款的比例均超過56%.二是在儲(chǔ)蓄存款利率持續(xù)下調(diào)的情況下居民儲(chǔ)蓄存款持續(xù)上升。銀行儲(chǔ)蓄利率下調(diào)以來，已8次降息，截止目前（2002年3月）年息已降至1.98%，并且從1999年1月開始對(duì)利息征收20%的所得稅。無論是利率下降幅度之大，還是持續(xù)時(shí)間之長(zhǎng)，在世界上都不多見。但儲(chǔ)蓄存款不但不降，反而繼續(xù)增長(zhǎng)，目前儲(chǔ)蓄存款總額已超過7萬億元。這雖然與社會(huì)保障制度不完善，居民支出預(yù)期增加等因素不無直接關(guān)系，但也說明中國(guó)的金融體系還不能提供足夠的投資工具供居民選擇。隨著居民個(gè)人資產(chǎn)的增加和投資意識(shí)的增強(qiáng)，居民的投資需求會(huì)越來越大，他們將成為風(fēng)險(xiǎn)投資基金的最大的潛在資金供給者，特別是高收入階層或中產(chǎn)階層將是主要的資金供給者。

（三）保險(xiǎn)基金和社會(huì)保障基金

從美國(guó)，德國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金構(gòu)成上來看，養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金占很大的比例，與這些基金管理人基金運(yùn)用資金密切相關(guān)。隨著我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，社會(huì)資金會(huì)急劇向保險(xiǎn)業(yè)集中，目前每年增加的報(bào)費(fèi)收入都在100億元以上。雖然目前規(guī)定保險(xiǎn)基金只能用于銀行存款和購(gòu)買國(guó)債，金融債券，但在加入WTO外資保險(xiǎn)公司進(jìn)入后，保險(xiǎn)基金將開辟新的投資渠道，不僅可以進(jìn)入證券市場(chǎng)，產(chǎn)業(yè)投資基金也是一個(gè)重要投資領(lǐng)域。另外，隨著社會(huì)保障制度改革，保障基金將會(huì)逐步完善和發(fā)展，其結(jié)余的數(shù)額將越來越大。這部分基金增值保值的本質(zhì)屬性要求其在運(yùn)行中尋求多元化投資，風(fēng)險(xiǎn)投資基金較長(zhǎng)的投資期限、較高的投資收益對(duì)發(fā)展社會(huì)保障基金特別是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金最為合適?？傊?，保險(xiǎn)基金和保障基金的投資范圍目前還受到一定的限制，但從未來的發(fā)展趨勢(shì)來看，兩基金必將成為風(fēng)險(xiǎn)投資基金的一個(gè)重要來源渠道。

（四）政府投資

我國(guó)目前政府投資的重點(diǎn)和財(cái)政收入狀況使政府機(jī)構(gòu)不具備大規(guī)模投資的實(shí)力。同時(shí)前幾年地方政府和政府科技部門出資，或具有政府機(jī)構(gòu)色彩的國(guó)有企業(yè)出資形成的風(fēng)險(xiǎn)投資資金，因受國(guó)有企業(yè)管理體制和運(yùn)行機(jī)制的制約，其實(shí)踐結(jié)果并沒有為我國(guó)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資積累更多更好的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，由此決定了我國(guó)政府以及政府機(jī)構(gòu)不可能成為風(fēng)險(xiǎn)投資資金的主要來源渠道。但政府投資具有鼓勵(lì)和倡導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資的作用，國(guó)家財(cái)政部門和地方政府應(yīng)按財(cái)政收入的一定比例進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，作為風(fēng)險(xiǎn)投資基金的補(bǔ)充，投向一般風(fēng)險(xiǎn)投資不愿意涉足的風(fēng)險(xiǎn)更大的投資領(lǐng)域，以帶動(dòng)社會(huì)公眾的投資。

（五）金融機(jī)構(gòu)的政策性貸款

我國(guó)金融業(yè)所實(shí)行的是銀行、證券、保險(xiǎn)、信托分業(yè)經(jīng)營(yíng)，而風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)主要是證券業(yè)和信托業(yè)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。這種狀況和現(xiàn)行法律不利于商業(yè)銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的發(fā)展；即使銀行可以發(fā)放風(fēng)險(xiǎn)投資貸款也要受到各種限制。因此，商業(yè)銀行貸款也不能成為風(fēng)險(xiǎn)投資基金的來源渠道。我們可以借鑒美國(guó)的“小企業(yè)投資公司”、“企業(yè)發(fā)展公司”和日本等國(guó)家的“中小企業(yè)信貸銀行”的做法，建立專門為中小型高科技企業(yè)建立長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)投資貸款的政策性銀行，以作為我國(guó)政府投資于風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的又一個(gè)資金來源渠道。

（六）證券公司的風(fēng)險(xiǎn)投資

我國(guó)證券公司雖然僅有十幾年的發(fā)展歷程，但目前已成為我國(guó)資本市場(chǎng)的中堅(jiān)力量和直接融資的橋梁，同時(shí)還將成為風(fēng)險(xiǎn)投資的先行者。證券公司在承擔(dān)中小型高科技企業(yè)的現(xiàn)代企業(yè)制度建立、改造，輔導(dǎo)，保薦企業(yè)上市工作的同時(shí)，通過以發(fā)起人的身份設(shè)立公司、直接融通資金、直接購(gòu)買證券、承銷證券等方式投資于中小型企業(yè)，可以成為風(fēng)險(xiǎn)資本的一個(gè)重要來源。

三、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的退出模式

由于風(fēng)險(xiǎn)投資基金的屬性是以承擔(dān)當(dāng)前巨大風(fēng)險(xiǎn)代價(jià)獲取未來高額收益，而不是為長(zhǎng)期控制企業(yè)為最終目標(biāo)，故企業(yè)成熟階段的穩(wěn)定營(yíng)業(yè)利潤(rùn)收益對(duì)其不具有誘惑力，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一旦進(jìn)入成熟期就會(huì)尋求退出途徑。因此，發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資基金的國(guó)家都有了適合本國(guó)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)資本退出模式。從國(guó)際情況看，目前成功的風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出模式主要有上市交易、柜臺(tái)轉(zhuǎn)讓、股份贖回、破產(chǎn)清算四種模式。

（一）上市交易

上市交易將是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主導(dǎo)模式。上市交易是以公開競(jìng)價(jià)的方式形成轉(zhuǎn)讓價(jià)格，可以使投資價(jià)值通過市場(chǎng)完全由供求關(guān)系來決定，使之達(dá)到最合理狀態(tài)，這是世界各國(guó)普遍采用并深受歡迎的資本退出模式。為此，各發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的國(guó)家都在主板市場(chǎng)的基礎(chǔ)上開辟了二板市場(chǎng)，讓那些資本規(guī)模、經(jīng)濟(jì)實(shí)力、盈利能力、經(jīng)營(yíng)期限等達(dá)不到主板市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在二板市場(chǎng)上市交易，從而實(shí)現(xiàn)通過上市交易的方式達(dá)到資本退出的目的。從我國(guó)目前狀況來看，通過上市交易退出風(fēng)險(xiǎn)資本主要有兩大途徑：一是建立中國(guó)的二板市場(chǎng)，二是在海外二板市場(chǎng)上市。國(guó)際上成功的二板市場(chǎng)特別是香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)運(yùn)行以來，所取得的成功已成為內(nèi)地二板市場(chǎng)設(shè)立的動(dòng)力，特別是設(shè)立于1999年底的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)已成為內(nèi)地有潛質(zhì)的高科技企業(yè)上市的重要場(chǎng)所。目前已有“青島環(huán)宇”和“復(fù)旦微電子”等高科技企業(yè)在該市場(chǎng)成功上市，這樣，香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)將成為內(nèi)地風(fēng)險(xiǎn)資本退出的重要渠道。同時(shí)，內(nèi)地企業(yè)也可以到美國(guó)NASDAQ、新加坡市場(chǎng)等上市交易，并已有“新浪”、“搜狐”、“網(wǎng)易”等網(wǎng)絡(luò)公司在NASDAQ上市，為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)海外二板市場(chǎng)上市開創(chuàng)了先河?？梢灶A(yù)料，隨著時(shí)間的推移，會(huì)有更多的高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)到海外市場(chǎng)上市。盡管上市交易可使投資收益最大化，但上市費(fèi)用和交易成本以及嚴(yán)格的信息披露制度等，也會(huì)為采取該種方式造成障礙，因此要運(yùn)用上市交易必須使風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家取得共識(shí)。

（二）柜臺(tái)轉(zhuǎn)讓

柜臺(tái)轉(zhuǎn)讓也將是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主要模式。我國(guó)主板市場(chǎng)中非上市交易的國(guó)有股、法人股等均采取柜臺(tái)轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出可以借鑒這一方式。沒有達(dá)到二板市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，或雖符合上市條件但為繼續(xù)掌握風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)控制權(quán)、避免股權(quán)分散等原因不能或不愿意上市交易的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資家可以在場(chǎng)外市場(chǎng)尋找買主，并以協(xié)商定價(jià)的方式轉(zhuǎn)讓股份，退出投資。盡管柜臺(tái)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的價(jià)格因通過議價(jià)方式形成，收益率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上市交易的收益率，但對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家來說可以在風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)行的任何一個(gè)階段，將自己擁有的某一項(xiàng)目的股份隨時(shí)變現(xiàn)，調(diào)整投資組合和修正投資策略，而且可以在短期內(nèi)一次性收回全部投資。正因?yàn)檫@種模式可給風(fēng)險(xiǎn)投資家以最大的靈活性來撤出投資，所以為保證資金盈利與資本循環(huán)，在我國(guó)二板市場(chǎng)未正式開放之前，乃至二板市場(chǎng)開業(yè)后都應(yīng)作為風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出的重要途徑。

（三）股份贖回

如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家為保證完全擁有企業(yè)控制權(quán)而保持企業(yè)的獨(dú)立性，那么在擁有或可籌集大量資金的情況下，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家可以通過贖回風(fēng)險(xiǎn)投資家的股份來達(dá)到目的，這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出只能被動(dòng)采取股份贖回的方式。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家來說，股份贖回只是一種備用的退出方式，因?yàn)楣煞菔欠衲苴H回不取決于風(fēng)險(xiǎn)投資家而主要取決于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家。股份贖回可以由企業(yè)創(chuàng)辦者購(gòu)回，也可以由企業(yè)員工持股基金會(huì)買斷股權(quán)。對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)來說，采取股份贖回給企業(yè)員工更具有現(xiàn)實(shí)意義，與企業(yè)實(shí)行的員工持股或股票期權(quán)制不謀而合，既可以給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理者和員工控制自己公司的機(jī)會(huì)，又可以充分調(diào)動(dòng)管理者和員工的積極性，激發(fā)他們的責(zé)任心和進(jìn)取心。因此，股份贖回不失為我國(guó)中小型高新技術(shù)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式。

（四）破產(chǎn)和解散

風(fēng)險(xiǎn)資本的高風(fēng)險(xiǎn)性決定了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)破產(chǎn)的可能性，從事風(fēng)險(xiǎn)投資的結(jié)果，總會(huì)有一批風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以破產(chǎn)或解散而告終。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不成功，投資家確認(rèn)企業(yè)已失去了發(fā)展的可能或成長(zhǎng)緩慢，不能給予預(yù)期的高回報(bào)，就不應(yīng)再進(jìn)行追加投資，而應(yīng)宣布企業(yè)破產(chǎn)或解散，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行清理并將收回的資金投資于其他項(xiàng)目。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本退出模式中也就必然包括破產(chǎn)和清算這種誰都不愿意接受的方式，它是投資失敗后資本退出的必經(jīng)之路。

「參考文獻(xiàn)

[1]車綱。完善資本市場(chǎng)，發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資[J].貴州財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào)，1999（4）。

篇（10）

一、風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的意義和作用

（1）風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)收益的途徑。風(fēng)險(xiǎn)投資公司之所以敢冒風(fēng)險(xiǎn)，目的在于獲取高的資金回報(bào)率，因而投資公司在資金注入企業(yè)3～7年后就會(huì)帶著豐厚的利潤(rùn)將資本撤回。風(fēng)險(xiǎn)投資者當(dāng)前最關(guān)心的問題就是中國(guó)是否有有效的資金退出渠道，關(guān)心他們的投資收益到期是否能夠順利地取得。

（2）風(fēng)險(xiǎn)投資的資產(chǎn)要保持一定的流動(dòng)性。風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)生的意義在于扶持潛力企業(yè)成長(zhǎng)，那么其自身有限的資產(chǎn)就必須具備一定的流動(dòng)性，才能不斷地扶持新企業(yè)。如果缺乏退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資者投入某一風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資金達(dá)到預(yù)期增值目的后卻難以套現(xiàn)，將會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)投資者的資產(chǎn)陷入停滯狀態(tài)，它就無法再去尋找新的投資對(duì)象，那么，這種風(fēng)險(xiǎn)投資本身也失去了存在的意義。

（3）風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需要。由于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)本身所固有的高風(fēng)險(xiǎn)，使風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目和非風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目相比更容易胎死腹中。一旦風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目失敗，不僅獲得資本增值的愿望成為泡影，能否收回本金也將成為很大的問題。因此，投資成功的企業(yè)需要退出，投資失敗的企業(yè)更要有通暢的渠道及時(shí)退出，以盡可能將損失減少至最低水平。

二、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制存在的癥結(jié)

（一）缺乏適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資的完善的法律法規(guī)和制度體制

目前我國(guó)還沒有專門針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)法律法規(guī)，而現(xiàn)有的法律法規(guī)又存在一些不利于風(fēng)險(xiǎn)投資退出的條款，例如《公司法》要求公司上市要在股本規(guī)模、股東人數(shù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)入股比例、企業(yè)成立年限與盈利年限方面達(dá)到規(guī)定的要求。這增加了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市的難度，客觀上不利于風(fēng)險(xiǎn)資本通過上市方式退出?！豆痉ā愤€規(guī)定公司不得回購(gòu)本公司股票。這阻礙了風(fēng)險(xiǎn)資本采取回購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)退出。另外《公司法》和《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定的企業(yè)破產(chǎn)清算條件往往并非風(fēng)險(xiǎn)投資采取破產(chǎn)清算實(shí)現(xiàn)退出的最佳時(shí)機(jī)，這就加大了風(fēng)險(xiǎn)資本的損失。再者，《公司法》規(guī)定有限責(zé)任公司的股東不能自由轉(zhuǎn)讓出資，以及發(fā)起人持有的股份自公司成立之日起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的條款；有關(guān)證券法規(guī)還規(guī)定法人股不能流通，這時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)即便上市后也無法通過拋售股票的方式實(shí)現(xiàn)退出，只能采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓，這幾點(diǎn)都對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)機(jī)形成了障礙，使得退出的收益大大減少。

（二）多層次資本市場(chǎng)發(fā)展尚不完善

從整體上看，中國(guó)資本市場(chǎng)仍然主要由主板市場(chǎng)組成，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)尚處于起步階段，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展緩慢、層次較低，主板市場(chǎng)無法滿足中小企業(yè)融資需求。從政策取向來看，主板市場(chǎng)的功能定位只能服務(wù)于市場(chǎng)化、產(chǎn)業(yè)化階段的成熟企業(yè)。從法律規(guī)定條件與從實(shí)際結(jié)果來看，股票市場(chǎng)的上市條件都是眾多中小企業(yè)望塵莫及的。而從實(shí)際表現(xiàn)來看，絕大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)主要的退出渠道集中在中小板、創(chuàng)業(yè)板以及場(chǎng)外交易市場(chǎng)。此外，主板市場(chǎng)的容量也非常有限，不能滿足大量企業(yè)證券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓的需要。因此，繼續(xù)建立、健全和完善與企業(yè)成長(zhǎng)階段相適應(yīng)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、場(chǎng)外交易市場(chǎng)是解決我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)退出的關(guān)鍵手段之一。

（三）缺乏有效的市場(chǎng)中介服務(wù)體系。

目前我國(guó)缺乏為風(fēng)險(xiǎn)投資退出提供特殊服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，已有的中介機(jī)構(gòu)魚目混雜，從業(yè)人員良莠不齊，而且服務(wù)質(zhì)量不盡人意。更令人擔(dān)心的是一些從業(yè)人員職業(yè)道德淡薄，這就加大了退出過程的信息搜尋成本、談判成本和運(yùn)營(yíng)成本，降低了市場(chǎng)交易的效率，也增加了退出過程的潛在道德風(fēng)險(xiǎn)。

三、對(duì)于完善我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的建議

（一）大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，支持風(fēng)險(xiǎn)資本IPO退出

多層次資本市場(chǎng)體系一般由主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)三個(gè)層次組成。世界各國(guó)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)驗(yàn)表明，完善的資本市場(chǎng)體系是風(fēng)險(xiǎn)投資生存發(fā)展的重要因素，也是風(fēng)險(xiǎn)資本通過各種渠道實(shí)現(xiàn)資本退出目標(biāo)的先決條件。目前我國(guó)資本市場(chǎng)體系尚欠完善，諸多限制條件制約了風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)行發(fā)展。完善我國(guó)的證券市場(chǎng)，逐步建立我國(guó)的二板市場(chǎng)或創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，為風(fēng)險(xiǎn)資本的IP0退出方式創(chuàng)造條件

（二）規(guī)范和發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)

風(fēng)險(xiǎn)投資的成功退出，不僅取決于風(fēng)險(xiǎn)投資家與創(chuàng)業(yè)家本身的專業(yè)水平，而且也依賴于市場(chǎng)與社會(huì)為其提供完善的中介服務(wù)。加快發(fā)展專門服務(wù)于風(fēng)險(xiǎn)投資的特殊中介機(jī)構(gòu)，是推動(dòng)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展重要而迫切的任務(wù)。首先，應(yīng)制定為風(fēng)險(xiǎn)投資服務(wù)的特殊中介機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入條件及發(fā)起人資格的限定，發(fā)起人必須是本領(lǐng)域或相關(guān)領(lǐng)域的專家，無專家資格不得進(jìn)入該行業(yè)成為中介機(jī)構(gòu)的股東、合伙人和經(jīng)營(yíng)管理者；其次，所有風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)都不得掛靠在任何行政部門，要嚴(yán)格按照政企分開的原則，將中介機(jī)構(gòu)辦成股份公司制、有限責(zé)任制或合伙制的法人實(shí)體，使之成為自創(chuàng)信譽(yù)，自負(fù)盈虧，自擔(dān)法律責(zé)任的法人實(shí)體。

（三）進(jìn)一步完善、規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，鼓勵(lì)企業(yè)并購(gòu)、回購(gòu)

為保證風(fēng)險(xiǎn)資本通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)退出，必須明確產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)在多層次資本市場(chǎng)中的定位，加快產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的規(guī)范建設(shè)，加強(qiáng)產(chǎn)權(quán)交易所與其他創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)、基金公司、投資銀行的合作，推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資本向產(chǎn)業(yè)資本的置換；規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易流程，提高產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的服務(wù)水平，形成規(guī)范、高效的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)，促進(jìn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1]李潔.淺議我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制[J].現(xiàn)代商業(yè)，2010，（03）.