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篇（1）

中圖分類號(hào):F830.9　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A　文章編號(hào):1006-1428(2010)010-0096-05

資產(chǎn)證券化滿足了資產(chǎn)增進(jìn)流動(dòng)性的工具性需求,因此在過去的半個(gè)多世紀(jì)成為了風(fēng)靡全球的金融創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化出現(xiàn)以來,發(fā)達(dá)國家的金融市場(chǎng)一直處于相對(duì)穩(wěn)定的環(huán)境中,所以資產(chǎn)證券化的許多弊端也就被忽視了。2008年由美國次貸危機(jī)引發(fā)的金融海嘯使大家開始注意資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具可能給宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和貨幣政策帶來的一些負(fù)面影響和挑戰(zhàn)。

一、資產(chǎn)證券化:概念、交易結(jié)構(gòu)及現(xiàn)狀

1、資產(chǎn)證券化的概念

資產(chǎn)證券化是指以特定資產(chǎn)(通常是缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn))的未來現(xiàn)金流為支撐通過一定的結(jié)構(gòu)安排,對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組,并在進(jìn)行信用增級(jí)后將其收益權(quán)轉(zhuǎn)換為金融市場(chǎng)上可以出售和流通的證券的過程。與其它形式的債券不同,資產(chǎn)證券化將特定資產(chǎn)從發(fā)起主體(資產(chǎn)的原始權(quán)益人)中分離出來,其本金收人與利息來源不再與發(fā)起主體的信用水平、經(jīng)營和資產(chǎn)狀況有關(guān),而僅是對(duì)特定資產(chǎn)的要求權(quán)。資產(chǎn)證券化自20世紀(jì)70年代在美國產(chǎn)生以來。一直處于內(nèi)涵不斷深化、邊界不斷擴(kuò)展的過程中。早期的資產(chǎn)證券化僅限于房地產(chǎn)抵押貸款,而現(xiàn)在已涵蓋了商業(yè)銀行所有的表內(nèi)資產(chǎn)。其種類也形成了一般抵押貸款證券(MBS)、狹義資產(chǎn)證券(ABS)與擔(dān)保債務(wù)證券(CDOs)三大系列,并在這三大系列之下又分別衍生出了許多種目繁雜的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

流動(dòng)性的創(chuàng)造和衍生一直是金融創(chuàng)新的一條主線,而資產(chǎn)證券化滿足了增進(jìn)資產(chǎn)流動(dòng)性的工具性需求。從而在深度和廣度上進(jìn)一步地打破了資產(chǎn)流動(dòng)性的障礙,這也是資產(chǎn)證券化對(duì)于金融發(fā)展的最大貢獻(xiàn)。

2、資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)是指從資產(chǎn)重組到債券收益回收的整個(gè)程序安排,其核心內(nèi)容包括“資產(chǎn)重組”、“破產(chǎn)隔離”和“信用增級(jí)”三個(gè)部分,其基本條件和關(guān)鍵因素是由資產(chǎn)的原始權(quán)益人設(shè)立一個(gè)獨(dú)立的能獲得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)授予較高資信等級(jí)的法人實(shí)體即特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV?！百Y產(chǎn)重組”和“破產(chǎn)隔離”使SPV能與其自身和發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)相隔離,從而保證了持有資產(chǎn)證券的投資者的收益安全,這也是進(jìn)行信用增級(jí)的前提。

資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新發(fā)展,憑借其超長的金融衍生鏈條把房地產(chǎn)市場(chǎng)、消費(fèi)品市場(chǎng)以及國際金融市場(chǎng)緊密地聯(lián)系在了一起,加上投行的高杠桿比率使得證券化產(chǎn)品融資成為了近年來推動(dòng)華爾街繁榮的主要因素之一。同時(shí),也由于發(fā)達(dá)資本主義國家的民眾消費(fèi)欲望膨脹、投資者市場(chǎng)預(yù)期的非理性樂觀以及政府管制的松懈,資產(chǎn)證券的濫發(fā)也累積了巨大的風(fēng)險(xiǎn),為金融危機(jī)的爆發(fā)埋下了禍根。

二、資產(chǎn)證券化與金融穩(wěn)定:危機(jī)爆發(fā)的必然性解讀

1、信用過度、評(píng)級(jí)失真、監(jiān)管松懈、價(jià)格反轉(zhuǎn):危機(jī)的過程性描述

本輪金融危機(jī)之所以稱之為次貸危機(jī),原因就在于危機(jī)的微觀層面最直接、最根本的誘因在于資產(chǎn)證券化造成的信用泛濫,其中最具代表性的就是以住房貸款為支撐的證券化的迅速膨脹。在利率偏低、經(jīng)濟(jì)持續(xù)較快增長、房地產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)的情況下,許多貸款機(jī)構(gòu)為了攫取高額利潤而采取機(jī)會(huì)主義行為,對(duì)信用等級(jí)、還款意愿較低的借款人發(fā)放大量次級(jí)房貸。抵押貸款的表外證券化可使貸款機(jī)構(gòu)無須承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)卻可獲可觀收益。風(fēng)險(xiǎn)和收益的極度不匹配使貪婪失去了恐懼的平衡導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)甚至是欺詐行為。與此同時(shí),復(fù)雜的資產(chǎn)證券已經(jīng)使投資者距離抵押貸款的初始借款人太遠(yuǎn),市場(chǎng)缺乏足夠的透明度,對(duì)證券產(chǎn)品的資產(chǎn)來源、風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)值知之甚少的投資者不得不過分依賴于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出的信用評(píng)級(jí)。然而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的贏利模式是發(fā)行人付費(fèi),因此并不獨(dú)立,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的利得與發(fā)行的證券數(shù)量成正比,此種情形激發(fā)了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)放棄了其客觀、公正的原則,主動(dòng)迎合“發(fā)起人”的濫發(fā)意愿,其結(jié)果就是證券信用的嚴(yán)重過度。此外,定價(jià)機(jī)構(gòu)在對(duì)資產(chǎn)證券進(jìn)行定價(jià)時(shí)過分的依賴于準(zhǔn)確性堪疑的數(shù)學(xué)模型,并且在利益的誘使下往往在模型參數(shù)設(shè)置時(shí)做出超常的樂觀預(yù)期。在市場(chǎng)原教旨理念主導(dǎo)下,加之長期奉行的寬松貨幣政策,政府監(jiān)管部門面對(duì)日益復(fù)雜多樣化的資產(chǎn)證券,高估了金融機(jī)構(gòu)的自我約束能力,采取過于放任的監(jiān)管姿態(tài),沒有及時(shí)有效地預(yù)防風(fēng)險(xiǎn),更加助漲了貸款機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化的資本金支撐下更多地發(fā)放抵押貸款的愿意,從而導(dǎo)致大量的信貸資金流入房地產(chǎn)市場(chǎng),引起房地產(chǎn)價(jià)格的不斷上漲,形成了巨大的資產(chǎn)泡沫。2007年以來由于利率上升和房地產(chǎn)價(jià)格的觸頂回落使得次級(jí)按揭貸款還款違約率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市場(chǎng)預(yù)期。所有價(jià)值維系于次級(jí)按揭貸款初始現(xiàn)金流的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品急速貶值,恐慌性拋售使得資產(chǎn)證券流動(dòng)性急劇枯竭,價(jià)格螺旋性下降。高杠桿操作和“短融長投”模式使投資銀行遭受了巨額虧損并迅速陷入流動(dòng)性泥沼。隨著次級(jí)按揭貸款違約率的上升,商業(yè)銀行也無法履行其對(duì)SPV的信用額度承諾而宣布流動(dòng)性告急。龐大的資產(chǎn)證券衍生產(chǎn)品的鏈條就這樣使得危機(jī)在多個(gè)市場(chǎng)多個(gè)國家內(nèi)多向交互的傳導(dǎo),最終導(dǎo)致了全球性金融危機(jī)。

2、內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)展與收縮、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移與聚集:危機(jī)的直接誘因

抵押貸款機(jī)構(gòu)通過資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性的增加,而證券化產(chǎn)品的購買者,比如投資銀行也可以以其持有的證券化產(chǎn)品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次證券化,從而實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的擴(kuò)張。這種手段的不斷利用打破了投資者的“投資約束”,創(chuàng)造了市場(chǎng)中似乎永不枯竭的流動(dòng)性。這種通過金融市場(chǎng)的內(nèi)部實(shí)現(xiàn)而不是通過傳統(tǒng)的銀行貸款實(shí)現(xiàn)的內(nèi)生流動(dòng)性的擴(kuò)張是與資產(chǎn)的價(jià)格密不可分的,一旦資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn),流動(dòng)性的供給就會(huì)驟然減少,流動(dòng)性危機(jī)就有可能爆發(fā)。而流動(dòng)性危機(jī)的爆發(fā)會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)進(jìn)一步貶值,資金供給進(jìn)一步減少。隨著銀行持有的證券化資產(chǎn)不斷貶值,銀行的抵押貸款也難以再進(jìn)行證券化,銀行的償付能力就會(huì)喪失,償付危機(jī)就會(huì)爆發(fā)。資產(chǎn)證券化導(dǎo)致的內(nèi)生流動(dòng)性的膨脹與收縮是本次金融危機(jī)的一個(gè)基本特征,也是危機(jī)的一個(gè)直接誘因。

資產(chǎn)證券化過程中的信用分級(jí)技術(shù)、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)機(jī)制只是改變了基礎(chǔ)資產(chǎn)池的風(fēng)險(xiǎn)形態(tài)使之隱性化,但其不但不能消除風(fēng)險(xiǎn),反而會(huì)通過風(fēng)險(xiǎn)鏈條的締結(jié)把風(fēng)險(xiǎn)不斷的放大和傳遞。首先,抵押貸款機(jī)構(gòu)通過發(fā)行證券化產(chǎn)品將初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了證券化產(chǎn)品的投資者。然后,投資銀行通過各種金融創(chuàng)新手段,將這些證券化產(chǎn)品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次打包和重組,并進(jìn)行相應(yīng)的信用增級(jí)之后再次證券化,

由此形成了證券化的平方、立方等新的證券衍生品。在金融監(jiān)管松懈的情況下,這一過程會(huì)不斷的繼續(xù)下去,從而形成了巨大的信用鏈條,在風(fēng)險(xiǎn)的不斷轉(zhuǎn)移過程中,風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者越來越多,由此導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)不斷地被放大和擴(kuò)散。通過復(fù)雜的表外證券化和衍生品交易,抵押貸款機(jī)構(gòu)無須承擔(dān)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn),卻可獲得可觀收益。風(fēng)險(xiǎn)和收益的匹配失衡,使得貸款抵押機(jī)構(gòu)相信不管是提供何種信貸標(biāo)準(zhǔn)的抵押貸款,他們總能夠通過證券化的手段將初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去,因此他們放松了對(duì)抵押貸款質(zhì)量的監(jiān)管,導(dǎo)致了證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的下降。資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能導(dǎo)致了抵押貸款借款人的道德風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)資產(chǎn)證券化的“發(fā)起人”付費(fèi)的業(yè)務(wù)費(fèi)用支付模式也滋生了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)審核機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)使得信用評(píng)級(jí)和定價(jià)嚴(yán)重失真。當(dāng)虛高的證券價(jià)格面臨原始貸款抵押資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)格大幅變化時(shí),其不斷累積和擴(kuò)散的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)集中釋放,從而一場(chǎng)危機(jī)就形成了。資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)聚集和傳遞過程可描述如圖2。

3、“盎格魯-撒克遜”模式、資本霸權(quán)與資產(chǎn)證券化:危機(jī)的本源

以資產(chǎn)證券化過度導(dǎo)致的金融危機(jī)不但反映出金融市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的復(fù)雜性,而且其背后也蘊(yùn)藏著豐富的社會(huì)學(xué)和政治經(jīng)濟(jì)學(xué)內(nèi)涵。首先,“盎格魯一撒克遜”模式標(biāo)榜的個(gè)人主義和自由主義膨脹了發(fā)達(dá)資本主義國家民眾的消費(fèi)欲望。膨脹的消費(fèi)欲望不但使得貸款抵押機(jī)構(gòu)聚集了大量的不良資產(chǎn),而且使得經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的儲(chǔ)蓄一投資鏈條出現(xiàn)制度性斷裂。虛擬經(jīng)濟(jì)過度發(fā)展大量資本涌向投機(jī)行業(yè),從而造成了發(fā)達(dá)資本主義國家經(jīng)濟(jì)實(shí)體的“空心化”。當(dāng)自由的市場(chǎng)無法回轉(zhuǎn)這種膨脹的欲望帶來的“斷裂”和“空心化”時(shí),危機(jī)的爆發(fā)也就成為了必然。布雷頓森林體系解體后以美元為國際結(jié)算貨幣和儲(chǔ)備貨幣的運(yùn)行機(jī)制仍在延續(xù),但美元與黃金掛鉤的保值機(jī)制卻不復(fù)存在,美元成了世界貨幣,美聯(lián)儲(chǔ)成了世界各國的中央銀行,美國可以憑借畸形的國際貨幣制度和嚴(yán)重政治化的匯率制度,濫發(fā)信用操縱其它國家的外匯儲(chǔ)備強(qiáng)征通貨膨脹稅。通過通貨膨脹和操縱匯率來掠奪財(cái)富、轉(zhuǎn)嫁危機(jī)的做法進(jìn)一步地放大了美國民眾和政府的私欲,從而形成了惡性循環(huán)。資產(chǎn)證券化正是發(fā)達(dá)資本主義國家通過畸形的國際貨幣秩序來緩解其“盎格魯一撒克遜”模式主導(dǎo)下的欲望膨脹與經(jīng)濟(jì)“空心化”的最好工具。“盎格魯-撒克遜”模式在美國民眾心底根植了崇尚過度非理性消費(fèi)的沖動(dòng),在寬松的貨幣政策的環(huán)境下,商業(yè)銀行為了緩解不良資產(chǎn)的壓力利用資產(chǎn)證券化在流動(dòng)性過剩時(shí)期,把大量的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)打包轉(zhuǎn)移給了全球各個(gè)角落的投資者。從宏觀層面來看,通過資產(chǎn)表外證券化,美國把全球的儲(chǔ)蓄配置到了其消費(fèi)性需求中,在掩蓋了儲(chǔ)蓄不足的同時(shí)也加劇了國際經(jīng)濟(jì)的不平衡和國際資本流動(dòng)的脆弱性,從而聚集了全球市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)證券化猶如皇帝的新裝一般,在一個(gè)真實(shí)的世界里傳遞著市場(chǎng)主體對(duì)于市場(chǎng)的幻覺。對(duì)于“發(fā)起人”一方來講,銀行通過資產(chǎn)的表外證券化釋放了自身的風(fēng)險(xiǎn),美化了資產(chǎn)負(fù)債表。對(duì)于“配售”一方的投資銀行可以通過信用增級(jí)賺取價(jià)差,對(duì)于個(gè)人投資者而言資產(chǎn)證券化可以實(shí)現(xiàn)其貪婪的消費(fèi)欲望,而對(duì)于政府資產(chǎn)證券化引致的過度消費(fèi)可以繁榮市場(chǎng),增加稅收?，F(xiàn)實(shí)中的市場(chǎng)過分的夸大了資產(chǎn)證券化的益處,而忽略了作為一種創(chuàng)新的金融工具其本身蘊(yùn)藏著的風(fēng)險(xiǎn)。一種寄托于脫離了真實(shí)產(chǎn)出效用水平的金融工具的夢(mèng)想,其往往是以一場(chǎng)危機(jī)來宣告破滅,從荷蘭的郁金香到美國的次級(jí)房貸,無不如此。

三、資產(chǎn)證券化對(duì)貨幣政策有效性的影響:調(diào)控之殤

資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)使金融市場(chǎng)演進(jìn)到了強(qiáng)市場(chǎng)階段,約束融資的信用、風(fēng)險(xiǎn)、渠道、流動(dòng)性等限制在一定程度上得到了緩解。金融工具之間的競(jìng)爭(zhēng)降低了金融市場(chǎng)的交易成本和資金價(jià)格,完善了金融工具的價(jià)格結(jié)構(gòu),因此貨幣政策調(diào)控已由傳統(tǒng)的單純依靠貨幣市場(chǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)樵絹碓蕉嗟囊蕾囉诟鼮閺V泛的金融市場(chǎng)。資產(chǎn)證券化豐富了央行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的工具選擇,同時(shí)也加大了貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性,從而增強(qiáng)了貨幣政策的傳達(dá)效率。由此許多學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化對(duì)于貨幣政策有效性具有正面的影響。但2008年的次貨危機(jī)卻給了上述理論當(dāng)頭一棒。其實(shí)許多的實(shí)證研究已經(jīng)證實(shí),20世紀(jì)80年代以來房地產(chǎn)投資、抵押貸款等變量對(duì)貨幣政策變動(dòng)的敏感性已大幅下降,且貨幣政策變動(dòng)對(duì)這些變量變化的解釋力在逐漸減弱?？梢哉J(rèn)為資產(chǎn)證券化給貨幣政策的效力發(fā)揮帶來了巨大的挑戰(zhàn)。

1、融資模式的轉(zhuǎn)變與貨幣政策的調(diào)控力度。

貨幣政策的傳導(dǎo)主要有兩個(gè)渠道――信貸渠道和貨幣渠道,前者包括銀行信貸和資產(chǎn)負(fù)債表,后者包括利率、匯率、資產(chǎn)價(jià)格等。資產(chǎn)證券化對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響主要體現(xiàn)在銀行信貸渠道和利率渠道。資產(chǎn)證券化的興起改變了銀行在市場(chǎng)融資模式中的地位,從而也改變了市場(chǎng)的融資模式。在商業(yè)銀行的資產(chǎn)一方。隨著金融脫媒的深化,企業(yè)的直接融資對(duì)商業(yè)銀行的貸款業(yè)務(wù)產(chǎn)生了較大的擠出效應(yīng)。隨著短期融資券的大規(guī)模發(fā)行,資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行短期貸款的替代作用越發(fā)明顯。資產(chǎn)證券將和股權(quán)融資、企業(yè)債券共同“蠶食”銀行貸款在融資市場(chǎng)上的份額,使商業(yè)銀行對(duì)作為其主要利潤來源的貸款類資產(chǎn)產(chǎn)生了較強(qiáng)的惜售心理。在負(fù)債方面,金融脫媒導(dǎo)致一部分在銀行長期沉淀的資金轉(zhuǎn)向收益率較高的資本市場(chǎng),減少了銀行的長期資金來源。資產(chǎn)證券化在給商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式帶來壓力的同時(shí),也為其提供了獲取無風(fēng)險(xiǎn)收益的工具,即抵押貸款的表外證券化。于是資產(chǎn)證券化不但成為了傳統(tǒng)企業(yè)融資的新模式,也成為了商業(yè)銀行進(jìn)行融資改善流動(dòng)性以及賺取收益的最好工具。這使得商業(yè)銀行的運(yùn)作空間已由貨幣市場(chǎng)轉(zhuǎn)向了更為廣闊的資本市場(chǎng)。資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展帶來的金融脫媒以及融資方式的轉(zhuǎn)變,使得貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響方式和程度發(fā)生了很大改變。銀行信貸是中央銀行一項(xiàng)傳統(tǒng)的貨幣政策工具,特別是市場(chǎng)化程度不高的國家尤為如此,銀行信貸的總量控制以及以此為基礎(chǔ)的貨幣供應(yīng)量控制以其立竿見影的政策效果被各國在應(yīng)對(duì)危機(jī)抑制流動(dòng)性收縮時(shí)所常用。但隨著傳統(tǒng)意義上銀行供給信用的方式逐漸被資本市場(chǎng)所替代,借道信用渠道影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的貨幣政策,其效力的發(fā)揮受到了很大的制約。此外,資產(chǎn)證券化能夠?qū)⒘鲃?dòng)性不高的資產(chǎn)在短時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)換成流動(dòng)性較高的資產(chǎn),如果發(fā)起人連續(xù)不斷地進(jìn)行證券化,其流動(dòng)性的改善效應(yīng)將被不斷放大,市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)類似于貨幣乘數(shù)效應(yīng)的“流動(dòng)性乘數(shù)”效應(yīng)。流動(dòng)性改善提高了單位資金的使用效率,增加了貨幣的流通速度,從而加大了貨幣計(jì)量的難度。導(dǎo)致貨幣乘數(shù)穩(wěn)定性下降。原有的貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間的穩(wěn)定關(guān)系受到破壞,這也給以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的貨幣政策帶來了極大的挑戰(zhàn)。

資產(chǎn)證券化的發(fā)展拓寬了抵押貸款市場(chǎng)的廣度和深度,降低了貸款成本,反過來又促進(jìn)了抵押貸款市場(chǎng)的發(fā)展。隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展,銀行的流動(dòng)性

得到了改善,發(fā)放抵押貸款的成本大幅下降,于是銀行傾向于發(fā)放更多的抵押貸款,抵押貸款的利率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。抵押貸款利率的降低反過來又刺激了貸款機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的欲望。又是,資產(chǎn)證券化規(guī)模和貸款利率呈現(xiàn)出互為因果的反向關(guān)系。資產(chǎn)證券化規(guī)模對(duì)貸款利率的影響力在一定程度上已經(jīng)超出了央行的貨幣政策工具,這使得美國等發(fā)達(dá)資本主義國家以利率作為貨幣政策的中介目標(biāo),通過改變準(zhǔn)備金率政策工具來影響基準(zhǔn)利率,進(jìn)而對(duì)其他短期利率以及長期利率形成影響的貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制變得更加復(fù)雜,效力難以發(fā)揮。例如當(dāng)中央銀行試圖以提高利率的方式收縮市場(chǎng)流動(dòng)性時(shí),資產(chǎn)證券化為市場(chǎng)提供的流動(dòng)性會(huì)抵消一部分貨幣政策的效力,而使得市場(chǎng)受外部力量干預(yù)的影響減弱。

中介目標(biāo)是貨幣政策作用過程中一個(gè)非常重要的中間環(huán)節(jié),也是判斷貨幣政策力度和效果的重要指示變量。從美國的次貸危機(jī)來看,無論是以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)通過信貸渠道進(jìn)行調(diào)控,還是以利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)通過貨幣渠道進(jìn)行調(diào)控,其貨幣政策的力度和效果以及指示作用都在降低。

2、逆經(jīng)濟(jì)周期性與政策調(diào)控方向的選擇。

資產(chǎn)證券化拓寬了市場(chǎng)的融資渠道,因此也改變了傳統(tǒng)的以銀行為主的融資模式與經(jīng)濟(jì)周期的正相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)證券化使得偏好不同的投資者可以根據(jù)自身的效用函數(shù)來決定承擔(dān)什么樣的風(fēng)險(xiǎn),雖然能在理論上實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的分散和資金的最優(yōu)配置,但現(xiàn)實(shí)的情況卻大相徑庭。更多的投資者并不能理性的估計(jì)自身的效用函數(shù)并以此來考量所能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn),相反他們總是在繁榮時(shí)期高估收益低估風(fēng)險(xiǎn),在緊縮時(shí)期低估收益高估風(fēng)險(xiǎn),因此現(xiàn)實(shí)中的資產(chǎn)證券化不但沒有起到熨平周期的作用,反而加大了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的振幅,從而也使得以逆周期調(diào)控為基本出發(fā)點(diǎn)的貨幣政策效力大減。在資產(chǎn)證券化出現(xiàn)之前,流動(dòng)性的突然消失,即流動(dòng)性錯(cuò)覺(泡沫)的破滅,是金融恐慌的一個(gè)關(guān)鍵特征,往往也是經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)的前兆。資產(chǎn)證券在市場(chǎng)上交易,其價(jià)格容易受到各種因素沖擊導(dǎo)致劇烈波動(dòng),而銀行或其他金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表上的信貸資產(chǎn)卻不參與市場(chǎng)流通,其價(jià)值按照原始價(jià)值記賬,很少產(chǎn)生波動(dòng)。因此,資產(chǎn)證券化撕去了非流動(dòng)性資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定的面紗。市場(chǎng)低迷時(shí)期受悲觀情緒和恐慌主導(dǎo)的市場(chǎng)非理智拋售可能會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)證券價(jià)格嚴(yán)重偏離其正常價(jià)值,而保留在金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表中的信貸資產(chǎn)卻以較高的價(jià)格記賬,所以資產(chǎn)證券化加大了金融危機(jī)時(shí)流動(dòng)性收縮的程度,從而也加大了貨幣政策調(diào)控方向的選擇難度。

3、風(fēng)險(xiǎn)延遲、集中爆發(fā)與貨幣政策無效。

資產(chǎn)證券化從本質(zhì)上并不能消減風(fēng)險(xiǎn),只是把風(fēng)險(xiǎn)由單一的金融機(jī)構(gòu)、單一的國家或地區(qū)向其它金融機(jī)構(gòu)、其它的國家和地區(qū)轉(zhuǎn)移,這樣的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散特征在本輪金融危機(jī)中的表象就是整個(gè)金融市場(chǎng)和全世界的普遍危機(jī)。資產(chǎn)證券經(jīng)過反復(fù)買賣,形成的多種類型的金融主體、多個(gè)國家和地區(qū)參與的,規(guī)模龐大、錯(cuò)綜復(fù)雜的信用鏈條,延伸了風(fēng)險(xiǎn)傳遞和向危機(jī)轉(zhuǎn)化的路徑,從而延緩了風(fēng)險(xiǎn)的暴露和危機(jī)的爆發(fā)。資產(chǎn)證券化雖然可以傳遞風(fēng)險(xiǎn)延緩危機(jī)的爆發(fā),但一旦其聚集的風(fēng)險(xiǎn)引爆危機(jī),必然會(huì)立刻覆蓋到整個(gè)金融領(lǐng)域和多個(gè)國家或地區(qū)。貨幣政策與財(cái)政政策以及政府管制等強(qiáng)硬政策相比,優(yōu)勢(shì)在于其高效的相機(jī)決策以及市場(chǎng)的微調(diào)功能,但當(dāng)其面對(duì)大規(guī)模系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)時(shí)就會(huì)變得束手無策。這也是當(dāng)面對(duì)本輪金融危機(jī)時(shí)全世界各個(gè)國家的貨幣政策幾乎全部失靈,只能依靠政府注資等強(qiáng)硬的行政性手段加以應(yīng)對(duì)的原因。

資產(chǎn)證券化對(duì)貨幣政策產(chǎn)生的影響可能遠(yuǎn)比上文中所提到的更為復(fù)雜和廣泛,例如資產(chǎn)證券化會(huì)使貨幣政策傳導(dǎo)主體更加多元化;資產(chǎn)證券化規(guī)模也會(huì)隨著貨幣政策呈現(xiàn)周期性變化,并反過來影響貨幣政策效力,等等。

四、面向未來的資產(chǎn)證券化:啟示及建議

我國資產(chǎn)證券化自2005年底破冰以來其市場(chǎng)規(guī)模、結(jié)構(gòu)及參與主體都發(fā)生了深刻的變化。由次級(jí)住房貸款而引發(fā)的金融危機(jī)給予了我國發(fā)展資產(chǎn)證券化許多啟示,其中以下幾點(diǎn)尤為重要。

其一,在構(gòu)造資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的資產(chǎn)池時(shí)應(yīng)遵循循序漸進(jìn)的原則。在資產(chǎn)證券化起步階段應(yīng)選用信用風(fēng)險(xiǎn)小、現(xiàn)金流穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的證券化對(duì)現(xiàn)金流重組、信用增級(jí)的要求較高,不利于風(fēng)險(xiǎn)控制:

其二,在交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上要本著先簡單后復(fù)雜的原則。對(duì)于采取循環(huán)打包交易結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)要對(duì)其質(zhì)地、現(xiàn)金流穩(wěn)定程度進(jìn)行嚴(yán)格審慎的評(píng)級(jí)。美國的次貸危機(jī)已經(jīng)證明非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的循環(huán)打包是強(qiáng)市場(chǎng)環(huán)境下最為主要的不穩(wěn)定因素:

其三,保證信用評(píng)級(jí)的公正和客觀性,尤其是對(duì)于一些結(jié)構(gòu)、定價(jià)復(fù)雜,透明度和流動(dòng)性不高的證券化產(chǎn)品。只有完善的信息披露、可靠的評(píng)級(jí),才能讓投資者在購買之初能理性的判斷自己的風(fēng)險(xiǎn)一效用函數(shù):

其四,謹(jǐn)慎的對(duì)待資產(chǎn)證券化與信用衍生產(chǎn)品的連接。在美國的金融市場(chǎng)上。資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)往往通過信用衍生產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移,有時(shí)資產(chǎn)證券化還會(huì)將信用衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。雖然信用衍生產(chǎn)品有助于風(fēng)險(xiǎn)在市場(chǎng)中的有效分布和集中管理,但是將信用衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)會(huì)使資產(chǎn)重新組合和重新定價(jià)的次數(shù)太多,風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算、風(fēng)險(xiǎn)控制,信用評(píng)級(jí)的難度都會(huì)極大地增加:

其五,美國華爾街引以為豪的金融工具定價(jià)方法中的眾多模型并不能完美地解釋資產(chǎn)證券的價(jià)格表現(xiàn),因此在具體的定價(jià)環(huán)節(jié)中必須科學(xué)合理的將各種定價(jià)方法的優(yōu)點(diǎn)結(jié)合使用,尤其要注意具有嚴(yán)格假設(shè)條件的模型在實(shí)踐中的可行性:

其六,對(duì)于資產(chǎn)證券化“發(fā)起一配售”模式必須嚴(yán)格監(jiān)管,特別是針對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)起一方,監(jiān)管者需要根據(jù)交易的“經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)”而不僅僅是“法律形式”來判斷資產(chǎn)證券化是否實(shí)現(xiàn)了真實(shí)出售,并以此確定相應(yīng)的資本監(jiān)管政策,從而避免“發(fā)起”方不計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)行表內(nèi)證券的濫發(fā)。

參考文獻(xiàn):

[1]Johnaon,Hilary, 2008: "Why covered Bonds mayFail: Investors could shy away from securities intro-duced to help housing market," Financial Week, Aug. 11

[2]宣昌能,王信,金融創(chuàng)新與金融穩(wěn)定:歐美資產(chǎn)證券化模式的比較分析[J],金融研究,2009;5,pp:35-46

篇（2）

世界范圍內(nèi)最早的一例知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化實(shí)踐是音樂版權(quán)證券化｡在pullman group的策劃下,英國著名的搖滾歌星david bowie將其在1990年以前錄制的25張唱片的預(yù)期版權(quán)(包括300首歌曲的錄制權(quán)和版權(quán))許可使用費(fèi)證券化,于1997年發(fā)行了bowie bonds,為其籌集到5500萬美元｡bowie bonds的成功發(fā)行起到了很好的示范作用,極大地拓寬了資產(chǎn)證券化的操作視野｡從國外的實(shí)踐來看,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)非常廣泛,從最初的音樂版權(quán)證券化開始,現(xiàn)已拓展到電子游戲､電影､休閑娛樂､演藝､主題公園等與文化產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的知識(shí)產(chǎn)權(quán),以及時(shí)裝的品牌､醫(yī)藥產(chǎn)品的專利､半導(dǎo)體芯片,甚至專利訴訟的勝訴金｡盡管從目前來看,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化在整個(gè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中所占的份額還很小,但是它已經(jīng)顯示出巨大的發(fā)展?jié)摿蛻B(tài)勢(shì)｡1997年當(dāng)年的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化交易總額為3.8億美元,2000年已達(dá)到11.37億美元的好成績｡進(jìn)入知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代,無形資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值中的比重在近20年中大約從20%上升到70%左右,知識(shí)資產(chǎn)逐漸取代傳統(tǒng)的實(shí)物資產(chǎn)而成為企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力所在｡這就要求企業(yè)應(yīng)該將融資的重點(diǎn)從實(shí)物資產(chǎn)轉(zhuǎn)向知識(shí)資產(chǎn)｡知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化正是順應(yīng)了這種歷史潮流,為知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者提供了以知識(shí)產(chǎn)權(quán)為依托的全新的融資途徑,將知識(shí)資產(chǎn)與金融資本有效融合在一起,從而實(shí)現(xiàn)在自主創(chuàng)新過程中資金需求與供給的良性循環(huán)｡根據(jù)pullman group的估計(jì),全球知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值高達(dá)1萬億美元｡隨著知識(shí)產(chǎn)權(quán)相關(guān)產(chǎn)業(yè)在世界各國的經(jīng)濟(jì)中所占比重越來越大,以及知識(shí)產(chǎn)權(quán)商業(yè)化運(yùn)作的加強(qiáng),全球知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值還將保持持續(xù)增長的勢(shì)頭｡這就為知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化提供了豐富的基礎(chǔ)資產(chǎn)｡可以預(yù)見,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的前景是非常廣闊的,在未來肯定會(huì)成為資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的主力軍｡

二､知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基本交易流程

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基本交易流程與傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化基本上是類似的,可用圖1表示:

圖1:知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的交易結(jié)構(gòu)圖根據(jù)圖1,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基本交易流程主要是:1､知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者(原始權(quán)益人,發(fā)起人)將知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來一定期限的許可使用收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓給以資產(chǎn)證券化為唯一目的的特設(shè)機(jī)構(gòu)(spv);2､spv聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行abs發(fā)行之前的內(nèi)部信用評(píng)級(jí);3､spv根據(jù)內(nèi)部信用評(píng)級(jí)的結(jié)果和知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者的融資要求,采用相應(yīng)的信用增級(jí)技術(shù),提高abs的信用級(jí)別;4､spv再次聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行發(fā)行信用評(píng)級(jí);5､spv向投資者發(fā)行abs,以發(fā)行收入向知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者支付知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來許可使用收費(fèi)權(quán)的購買價(jià)款;6､知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者或其委托的服務(wù)人向知識(shí)產(chǎn)權(quán)的被許可方收取許可使用費(fèi),并將款項(xiàng)存入spv指定的收款賬戶,由托管人負(fù)責(zé)管理;7､托管人按期對(duì)投資者還本付息,并對(duì)聘用的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)付費(fèi)｡

三､知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的功效

(一)促進(jìn)高新技術(shù)轉(zhuǎn)化,提高自主創(chuàng)新能力

在傳統(tǒng)融資方式下,資金供給者在決定是否投資或提供貸款時(shí),依據(jù)的是資金需求者的整體資信能力,信用基礎(chǔ)是資金需求者的全部資產(chǎn),較少關(guān)注它是否擁有某些特質(zhì)資產(chǎn)｡只有當(dāng)資金需求者全部資產(chǎn)的總體質(zhì)量達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn),才能獲得貸款､發(fā)行債券或股票,否則,則不能使用這些融資方式｡我國很多科技型中小企業(yè)的實(shí)際情況就是自身擁有大量的專利等知識(shí)產(chǎn)權(quán),但由于其自身風(fēng)險(xiǎn)性高,整體資信能力較低且缺少實(shí)物資產(chǎn),所以難以通過傳統(tǒng)融資方式籌集到發(fā)展所需的資金,嚴(yán)重制約了其將高新技術(shù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力的能力｡目前,國內(nèi)高新技術(shù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)化率不到10%｡傳統(tǒng)融資方式的局限性是導(dǎo)致這種狀況的主要原因之一｡而知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化是一種資產(chǎn)收入導(dǎo)向型的融資方式,其信用基礎(chǔ)是知識(shí)產(chǎn)權(quán)而非企業(yè)的全部資產(chǎn)｡資金供給者在考慮是否購買abs時(shí),主要依據(jù)的是知識(shí)產(chǎn)權(quán)的預(yù)期現(xiàn)金流入的可靠性和穩(wěn)定性,以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性,資金需求者自身整體資信能力和全部資產(chǎn)的總體質(zhì)量則被放在了相對(duì)次要的地位｡知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化突破了傳統(tǒng)融資方式的限制,破解了科技型中小企業(yè)融資難的問題,為科技型中小企業(yè)將高新技術(shù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力提供了有力的金融支持手段,提高科技成果轉(zhuǎn)化的成功率,有助于加快我國科技成果商品化､產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程,進(jìn)而提高企業(yè)現(xiàn)有知識(shí)產(chǎn)權(quán)的收益｡有了資金的支持和豐厚收益的激勵(lì),企業(yè)就有動(dòng)力在原有知識(shí)產(chǎn)權(quán)的基礎(chǔ)上進(jìn)行進(jìn)一步的研究和開發(fā),繼續(xù)新的發(fā)明創(chuàng)造,使技術(shù)創(chuàng)造活動(dòng)走向一種良性循環(huán),提高企業(yè)的自主創(chuàng)新能力,推動(dòng)科技進(jìn)步｡另外,與轉(zhuǎn)讓知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有權(quán)來獲得資金相比,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化只是使企業(yè)放棄未來一段時(shí)間內(nèi)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的許可使用收費(fèi)權(quán),并不會(huì)導(dǎo)致其喪失所有權(quán)｡這樣可以更好地保護(hù)企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán),提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力｡

(二)充分發(fā)揮知識(shí)產(chǎn)權(quán)的杠桿融資作用

同樣是基于知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資,但與傳統(tǒng)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款相比,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化能充分發(fā)揮知識(shí)產(chǎn)權(quán)的杠桿融資作用｡一方面,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的融資額高于知識(shí)產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款額｡從國際銀行業(yè)的實(shí)踐看,在傳統(tǒng)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款中,知識(shí)產(chǎn)權(quán)的貸款與價(jià)值比一般低于65%,而知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的融資額能達(dá)到其價(jià)值的75%｡另一方面,通過知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化所發(fā)行的abs的票面利率通常能比向銀行等金融機(jī)構(gòu)支付的知識(shí)產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款利率低22%-30%,大大降低了融資成本,提高了實(shí)際可用資金的數(shù)額｡所以,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化能充分發(fā)揮知識(shí)產(chǎn)權(quán)的杠桿融資作用,最大限度地挖掘知識(shí)產(chǎn)權(quán)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值,使知識(shí)產(chǎn)權(quán)所有者獲得更多的資金｡

(三)降低綜合融資成本

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化為科技型中小企業(yè)開辟了一條廉價(jià)的直接融資途徑｡第一,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化完善的交易結(jié)構(gòu)､信用增級(jí)技術(shù)和以知識(shí)產(chǎn)權(quán)這種優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為abs本息的償還基礎(chǔ),使abs能獲得高于發(fā)起人的信用等級(jí),達(dá)到較高的信用等級(jí),投資風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)降低｡spv就不必采用折價(jià)銷售或提高利率等方式招徠投資者｡一般情況下,abs的利率比發(fā)起人發(fā)行類似證券的利率低得多｡第二,發(fā)行abs雖然需要支付多項(xiàng)費(fèi)用,但當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)達(dá)到一定規(guī)模時(shí),各項(xiàng)費(fèi)用占交易總額的比例很低｡國外資料表明,資產(chǎn)證券化交易的中介體系收取的總費(fèi)用率比其他融資方式的費(fèi)用率至少低0.5個(gè)百分點(diǎn),提高了實(shí)際可用資金的數(shù)額｡最后,發(fā)起人還可以利用該資金償還原有的債務(wù),降低資產(chǎn)負(fù)債率,提高自身的信用等級(jí),為今后的低成本負(fù)債融資奠定良好的資信基礎(chǔ)｡

(四)分散知識(shí)產(chǎn)權(quán)所有者的風(fēng)險(xiǎn)

在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代,一項(xiàng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)在未來給所有者創(chuàng)造的收益可能是巨大的,但同時(shí)這種收益所隱藏的風(fēng)險(xiǎn)也是巨大的｡科學(xué)技術(shù)的突飛猛進(jìn),市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日益激烈,知識(shí)產(chǎn)權(quán)消費(fèi)者消費(fèi)偏好的改變,以及侵權(quán)行為等外部因素,都可能使現(xiàn)在預(yù)期經(jīng)濟(jì)效益很好的某項(xiàng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值在一夜之間暴跌,甚至變得一文不值｡知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者面臨著喪失未來許可使用費(fèi)收入的風(fēng)險(xiǎn)｡知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化則能將這種由知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者獨(dú)自承受的風(fēng)險(xiǎn)分散給眾多購買abs的投資者,并且使知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來許可使用費(fèi)提前變現(xiàn),讓知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者迅速地獲得一筆固定的收益,獲得資金時(shí)間價(jià)值,而不用長時(shí)間地等待許可使用費(fèi)慢慢地實(shí)現(xiàn)｡

另外,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化作為一種債權(quán)融資方式,在為企業(yè)籌集到資金的同時(shí),企業(yè)的所有者仍然可以保持對(duì)企業(yè)的控制權(quán),從而保護(hù)企業(yè)創(chuàng)辦人的利益｡

四､我國實(shí)施知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的可行性

目前,我國已經(jīng)初步具備了實(shí)施知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的可行性,除了政府的政策支持以及資本市場(chǎng)資金供應(yīng)充足外,還具體表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面｡

(一)適宜證券化的知識(shí)產(chǎn)權(quán)已初具規(guī)模

從國外的實(shí)踐來看,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是專利､商標(biāo)權(quán)和版權(quán)｡近幾年,國內(nèi)這幾種知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展迅速,數(shù)量已有相當(dāng)積累,而且呈逐年上升的趨勢(shì)｡目前我國專利申請(qǐng)總量已經(jīng)突破200萬件,2001年以來三種專利受理量的年平均增長率超過20%,發(fā)明專利受理量年均增長率超過25%｡截至2005年上半年,我國累計(jì)商標(biāo)注冊(cè)申請(qǐng)已近387萬件｡我國實(shí)用新型專利､外觀設(shè)計(jì)專利和商標(biāo)的年申請(qǐng)量已居世界第一,其中90%以上為國內(nèi)申請(qǐng)｡一批頗具價(jià)值的馳名商標(biāo)品牌正逐漸形成,如紅塔山(價(jià)值46.866億元)､五糧液(價(jià)值44.337億元)､聯(lián)想(價(jià)值43.531億元)､海爾(價(jià)值39.523億元)｡我國還擁有許多優(yōu)秀的電影､音樂､圖書作品,如張藝謀的電影版權(quán)､谷建芬的音樂版權(quán)等,市場(chǎng)認(rèn)知度較高,適宜進(jìn)行證券化的操作｡而且隨著我國政府對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度的加強(qiáng),保護(hù)范圍的加大,保護(hù)技術(shù)的成熟,知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易日益活躍,越來越多的知識(shí)產(chǎn)權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值得以形成和體現(xiàn),我國知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)能得到持續(xù)的､充足的供給｡

(二)我國已有的資產(chǎn)證券化實(shí)踐為實(shí)施知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化創(chuàng)造了有利條件

經(jīng)過多年的討論和呼吁,我國的資產(chǎn)證券化終于從理論探索走向了實(shí)踐操作｡從2005年開始,我國已有多只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功上市,如“中國聯(lián)通cdma､網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”､“開元”信貸資產(chǎn)支持證券､“建元”個(gè)人住房抵押貸款支持證券和“莞深高速公路收費(fèi)收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”､“中國網(wǎng)通應(yīng)收款資產(chǎn)支持受益憑證”､“遠(yuǎn)東租賃資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”等｡這些已有的資產(chǎn)證券化實(shí)踐既有金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)證券化,又有非金融類企業(yè)的資產(chǎn)證券化｡它們?yōu)槲覈鴮泶笠?guī)模､有序地開展資產(chǎn)證券化提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn),還能推動(dòng)與資產(chǎn)證券化有關(guān)的稅制､監(jiān)管和法律法規(guī)逐步建立和完善,培育市場(chǎng)和投資者,提高參與者､投資者和監(jiān)管者對(duì)資產(chǎn)證券化的認(rèn)識(shí)和理解｡這就為在我國實(shí)施知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化掃除了一定的障礙,創(chuàng)造了有利的條件｡

參考文獻(xiàn):

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篇（3）

一是產(chǎn)權(quán)劃分不清，產(chǎn)權(quán)糾紛頻發(fā)。由于歷史或現(xiàn)實(shí)的原因，各級(jí)政府個(gè)別行政事業(yè)單位占有、使用的國有土地、房屋原始資料憑證丟失或不齊全，或沒有及時(shí)辦理所有權(quán)登記或不辦所有權(quán)登記，這就使得財(cái)政部門的產(chǎn)權(quán)登記工作中，缺乏依據(jù)和基礎(chǔ)，各單位部門間矛盾也逐步顯現(xiàn)。

二是產(chǎn)權(quán)意識(shí)淡薄，缺乏管理觀念。個(gè)別行政事業(yè)單位對(duì)資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)管理缺乏足夠重視，普遍存在著重申請(qǐng)購置，輕資產(chǎn)管理的現(xiàn)象，政府配備的資產(chǎn)，不設(shè)立固定資產(chǎn)卡片，甚至取得固定資產(chǎn)不入賬，更沒有辦理產(chǎn)權(quán)登記的意識(shí)。

三是管理體制不順，法律法規(guī)不健全。由于財(cái)政部“兩令”對(duì)產(chǎn)權(quán)管理的規(guī)定原則性太強(qiáng)，缺乏相應(yīng)的實(shí)施細(xì)則和指導(dǎo)意見，一旦涉及行政事業(yè)單位國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)管理的具體問題就會(huì)變得無法可依。地方政府又沒有一個(gè)完整的關(guān)于產(chǎn)權(quán)管理的詳細(xì)法規(guī)，在行政事業(yè)單位國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)管理過程中還存在與土地、房產(chǎn)等相關(guān)法律規(guī)章、制度政策的銜接與協(xié)調(diào)問題。

四是資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)分散，難以形成合力。各級(jí)行政事業(yè)單位國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)分散，各自為戰(zhàn)，由于各行政事業(yè)單位占有的國有資產(chǎn)數(shù)量不一，苦樂不均，大量占有資產(chǎn)的行政事業(yè)單位擅自出租出借，沒有或者資產(chǎn)不足的行政事業(yè)單位，則由財(cái)政出資租借辦公場(chǎng)所。

五是配套措施滯后，監(jiān)管系統(tǒng)不善。目前，遼寧省各級(jí)財(cái)政，特別是縣區(qū)級(jí)財(cái)政，在產(chǎn)權(quán)方面的相關(guān)配套制度滯后，全方位動(dòng)態(tài)監(jiān)管系統(tǒng)的不完善、績效評(píng)價(jià)制度的缺失，造成資產(chǎn)使用效率低下，資產(chǎn)流失現(xiàn)象嚴(yán)重。

二、建議與措施

1.要依法明確財(cái)政部門是行政事業(yè)單位產(chǎn)權(quán)管理主體

行政事業(yè)單位國有資產(chǎn)的形成大部分來自財(cái)政預(yù)算撥款，行政事業(yè)單位國有資產(chǎn)的管理置于財(cái)政預(yù)算管理框架下，雖然絕大多數(shù)預(yù)算單位認(rèn)可財(cái)政部門的受托所有權(quán)人的地位，各級(jí)地方政府嚴(yán)格遵守財(cái)政部“兩令”規(guī)定，基本上理順了行政事業(yè)單位國有資產(chǎn)管理體制，即由財(cái)政部門履行行政事業(yè)單位國有資產(chǎn)的綜合監(jiān)管職責(zé)，但仍然有個(gè)別單位和部門認(rèn)識(shí)不清，責(zé)任不明，必須依法明確財(cái)政部門是行政事業(yè)單位產(chǎn)權(quán)管理主體地位。

2.確立、規(guī)范和科學(xué)界定產(chǎn)權(quán)管理對(duì)象

篇（4）

1、我國資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)分類與REITs綜述

以銀行信貸為主的各類債權(quán)無疑是我國資產(chǎn)證券化資產(chǎn)最重要的組成部分。此外，非金融企業(yè)未來收益權(quán)作為另一類主要證券化資產(chǎn)，其發(fā)展也受到了人們的關(guān)注和辨析（徐昕、郭翊，2008;吳越，2013）。對(duì)于蘇寧、中信物業(yè)資產(chǎn)這類較為新穎的證券化實(shí)踐，有學(xué)者（張悅，2014）因其基礎(chǔ)資產(chǎn)異于前述兩類資產(chǎn)特性，考慮將其單獨(dú)歸為一類。相對(duì)于前兩類證券化研究而言，該基礎(chǔ)資產(chǎn)特性及影響分析較少，值得進(jìn)一步展開。

對(duì)于一些金融從業(yè)者，蘇寧、中信物業(yè)證券化行為的另一個(gè)理解角度則來自房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）。作為把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上的投資證券的重要手段（郭臣英、黃漢江，2004;李智，2007等），傳統(tǒng)REITs與該類資產(chǎn)證券化確有相似之處，特別當(dāng)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及物業(yè)不動(dòng)產(chǎn)或相關(guān)債權(quán)時(shí)。然而嚴(yán)格來說，資產(chǎn)證券化與REITs這兩種相對(duì)獨(dú)立的證券化手段，其區(qū)別體現(xiàn)在資產(chǎn)選取范圍和實(shí)際證券化操作的各個(gè)方面，本文也將對(duì)這些方面進(jìn)行一定的梳理。

2、資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)影響研究綜述

資產(chǎn)證券化的影響效應(yīng)從一開始就受到了人們的廣泛關(guān)注。早期相關(guān)研究主要集中在企業(yè)監(jiān)督成本減少、流動(dòng)性增進(jìn)（Kehoe、Levine，1993）、監(jiān)督成本減少（Steven L. S. 1994）等積極方面，我國學(xué)者張偉、周丹、王恩裕（2006）將這些大多涉及原始權(quán)益人的影響統(tǒng)稱為財(cái)富效應(yīng)。后來受到美國次貸危機(jī)的影響，人們對(duì)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)影響也有了進(jìn)一步的反思，如流動(dòng)性脆弱（Allen和Carletti，2007）等。這些負(fù)面效應(yīng)更為宏觀，若僅從對(duì)微觀發(fā)起者的影響角度看，與正面財(cái)富效應(yīng)多存在對(duì)應(yīng)關(guān)系，因此可以將證券化風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)收益的減弱作用當(dāng)作負(fù)面的財(cái)富效應(yīng)。

在具體資產(chǎn)證券化研究中，基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇和資產(chǎn)未來現(xiàn)金流期權(quán)定價(jià)兩個(gè)方向也涉及到基礎(chǔ)資產(chǎn)的微觀影響。對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇，微觀影響分析幫助選擇合適證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券化方式，以定性分析為主。其中，張旭、郭曉音、任麗明、李存金（2014）在軍工企業(yè)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇的分析具有較為普遍的借鑒價(jià)值;而羅斌、曾祥（2006）、靳曉東（2012）等則考慮建立模型或選擇指標(biāo)體系來發(fā)起資產(chǎn)證券化的可行性。對(duì)于證券化定價(jià)方面，基礎(chǔ)資產(chǎn)影響分析主要指（信貸）資產(chǎn)未來現(xiàn)金流受外在各種因素影響而具有不確定性。期權(quán)定價(jià)思想（Findley 和Capozza，1977）是證券化定價(jià)中比較重要的一類方法，即將影響現(xiàn)金流穩(wěn)定性的（外部）因素看作隨機(jī)過程進(jìn)行考慮。一些重要的信貸資產(chǎn)未來現(xiàn)金流影響因素有交易成本（Dunn和Spatt，1985）、借款人異質(zhì)性（Stanton，1995）。與信貸（債券）定價(jià)不確定性主要考慮外部因素不同，物業(yè)資產(chǎn)價(jià)值及租金本身的變動(dòng)性就可以被看作隨機(jī)過程。王志誠（2004），儀垂林、劉玉華（2005）在（不動(dòng)產(chǎn)）抵押貸款定價(jià)的期權(quán)思想使用正說明了這一問題。

綜上，本文將在分析商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)展模式的基礎(chǔ)上，側(cè)重分析存在不確定性的商業(yè)地產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)、租金特性，以及對(duì)資產(chǎn)證券化、企業(yè)可能產(chǎn)生的新影響、新效應(yīng)。

二、物業(yè)地產(chǎn)證券模式與REITs的異同分析

1、蘇寧云創(chuàng)（一期）證券化模式分析

本節(jié)以蘇寧資產(chǎn)證券化（一期）為例進(jìn)行分析，因?yàn)槠渥C券化中的具體細(xì)節(jié)最多借鑒了REITs的形式，這一方面可能與其更為迫切的發(fā)行、增信有關(guān)，另一方面可能來自中信物業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)起模式的探索。

蘇寧物業(yè)資產(chǎn)證券化之所以被稱為私募股權(quán)REITs，是由于其在資產(chǎn)證券化前的物業(yè)處理上借鑒模仿了股權(quán)類REITs。具體而言，蘇寧通過與私募投資基金（相當(dāng)于REITs）進(jìn)行交易（見圖1左上部分），獲得這11家門店的控制權(quán)，并將專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)從物業(yè)等固定資產(chǎn)變?yōu)閭鶛?quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額;之后蘇寧再通過認(rèn)購私募投資基金全部份額的方式來實(shí)現(xiàn)對(duì)這11家門店的間接控制，為進(jìn)一步證券化做好準(zhǔn)備。

在不考慮增信措施及其帶來的收益情況下，該專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)為債權(quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額，而實(shí)際主要涉物業(yè)租金及本身價(jià)值收益。從REITs涉及資產(chǎn)角度而論，可以看作債權(quán)、股權(quán)均有的混合型REITs或股權(quán)類REITs。實(shí)際上，標(biāo)的資產(chǎn)分為債權(quán)和私募基金股權(quán)，主要為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分級(jí)增信使用。

雖然蘇寧等物業(yè)資產(chǎn)證券化具有REITs屬性，然而仍與真實(shí)REITs具有許多差別。一是發(fā)起主體不一樣。前者為資產(chǎn)擁有企業(yè);而后者為REITs本身。二是發(fā)起目的不一樣。REITs資產(chǎn)證券化發(fā)起者的主要目的為盤活固定資產(chǎn)和融資;而傳統(tǒng)REITs為通過專業(yè)化的管理人員“集合”中小投資者資金并進(jìn)行房地產(chǎn)業(yè)投資。三是基金經(jīng)營方式不一樣。資產(chǎn)證券化專項(xiàng)計(jì)劃規(guī)定了整個(gè)證券化流程，其基金可決策性極小;而REITs無論是股權(quán)還是債權(quán)型，其經(jīng)營都是對(duì)物業(yè)投資動(dòng)態(tài)調(diào)整的過程。四是投資標(biāo)的范圍不同。資產(chǎn)證券化投資標(biāo)的主要固定為被證券化物業(yè);而后者范圍并不確定，由REITs實(shí)際經(jīng)營決定。

2、資產(chǎn)證券化與REITs分類及異同對(duì)比分析

在商業(yè)地產(chǎn)證券化模式的基礎(chǔ)上，我們對(duì)資產(chǎn)證券化與REITs模式的異同進(jìn)行分析。由于金融機(jī)構(gòu)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)以信貸為主不涉及地產(chǎn)，這里實(shí)際考慮非金融企業(yè)的證券化與REITs的異同。實(shí)際上，REITs的投資涉及地產(chǎn)及相關(guān)債權(quán)，由證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)是否涉及地產(chǎn)物業(yè)可以較好分析二者的關(guān)系，如表1所示。

由表1并結(jié)合蘇寧與REITs異同的分析，我們可以看出：一般REITs與資產(chǎn)證券化的交集主要集中在被證券化的房地產(chǎn)及債權(quán)方面。同時(shí)，商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化在模式設(shè)計(jì)時(shí)也借鑒了REITs的模式。但資產(chǎn)證券化與一般REITs在主體上仍是兩個(gè)獨(dú)立的證券化方式，在發(fā)起者、發(fā)起目的、投資經(jīng)營方式等方面仍然不同。

三、商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的影響分析

1、商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)辨析及影響分析

商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)較為特殊，區(qū)別于一般債權(quán)、收益權(quán)資產(chǎn)。在該證券化中，商業(yè)地產(chǎn)整體作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，資產(chǎn)期末價(jià)值與各期資產(chǎn)租金收益構(gòu)成整體地產(chǎn)價(jià)值，其中租金部分與收益權(quán)又有相似性。事實(shí)上，該租金收入與收益權(quán)仍有區(qū)別。資產(chǎn)證券化的收益權(quán)一般來自于企業(yè)相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)、產(chǎn)品第三方使用的真實(shí)租金、費(fèi)用，如物業(yè)對(duì)外租金、水電企業(yè)相關(guān)水電費(fèi);而對(duì)商業(yè)地產(chǎn)證券化租金來說，其原本是發(fā)起企業(yè)自有物業(yè)的隱性租金成本。由于資產(chǎn)證券化導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，使得該隱性租金由發(fā)起企業(yè)向證券化投資者支付。

由于商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)，其風(fēng)險(xiǎn)特征將產(chǎn)生如下幾方面影響：一是發(fā)起企業(yè)（如中信、蘇寧）物業(yè)為自用性質(zhì)，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)租金收益的影響更為顯著。二是在商業(yè)資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)的情況下，資產(chǎn)本身特性通過資產(chǎn)剩余價(jià)值能起到較好的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)隔離效果。就具體機(jī)制來說，由于物業(yè)資產(chǎn)能較好變現(xiàn)，避免了發(fā)起者違約情況下物業(yè)不得不再次租賃以回收租金的緩慢做法。三是相對(duì)于僅依賴于收益權(quán)的證券化產(chǎn)品而言，商業(yè)地產(chǎn)證券化同時(shí)體現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值與租金價(jià)值，無疑使該類證券化產(chǎn)品未來現(xiàn)金流更加穩(wěn)健。

2、實(shí)物地產(chǎn)證券化影響的簡單模型分析

這里主要考慮影響資產(chǎn)價(jià)格的收益率及相應(yīng)波動(dòng)率因素，假定租金與資產(chǎn)價(jià)值保持一致變化。資產(chǎn)價(jià)格方面，仿照股票價(jià)格行為經(jīng)典模型――幾何布朗運(yùn)動(dòng)，建立物業(yè)資產(chǎn)價(jià)格所服從的過程：

dS=μS?S?dt+σS?S?dzS   （1）

其中，μS為資產(chǎn)價(jià)格增值所帶來的平均年收益率，σS為資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率，dzS為標(biāo)準(zhǔn)維納過程。在時(shí)間段t內(nèi)，資產(chǎn)價(jià)格增值的平均收益為μ?t，收益的標(biāo)準(zhǔn)差為σ?。

這里與股票的不同點(diǎn)在于，資產(chǎn)本身的價(jià)值存在升值（物價(jià)）和實(shí)際折損兩個(gè)方面的作用?？紤]我國商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)情況，價(jià)值增值仍占主要作用，故μ>0。

同時(shí)，當(dāng)假設(shè)0―T之間的連續(xù)復(fù)利收益率為x時(shí)，即ST=S0?e^（x?T）時(shí)，收益率服從分布x～?（μ-σ^2/2，σ^2/T）。這里，收益率的方差存在隨著時(shí)間T的增長減小的趨勢(shì)。

考慮對(duì)未來資產(chǎn)價(jià)值收益的一個(gè)近似表述，即忽略波動(dòng)率影響，以期望值進(jìn)行替代，則我們可以得到近似的表達(dá)式：

E（ST）=S0?e^[（μ-σ^2/2）?T] （2）

設(shè)租金與資產(chǎn)價(jià)格完全相關(guān)的，起始租金率為q，則每期租金為：

E（Ri）=q?S0?e[（μ-σ^2/2）?Ti] （3）

這里Ti為證券化發(fā)起（0期）到各租金支付期（i期，i=1，2…，n）的時(shí)間。

證券化產(chǎn)品的發(fā)行總額為Z，并設(shè)其物業(yè)未來現(xiàn)金流收益的折現(xiàn)率為d，則：

Z=S0=q?S0?e^[（μ-σ2/2-d）?Ti]+S0?e^[（μ-σ^2/-d）?Tn] （4）

這里折現(xiàn)率d體現(xiàn)了物業(yè)資產(chǎn)收益全部轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益時(shí)的收益率。其越高，將會(huì)提高企業(yè)收益留存或降低融資成本，為企業(yè)帶來財(cái)富效應(yīng)。

進(jìn)一步假設(shè)租金支付期間相等，即Ti= i?TH，i=1，2…，n，TH為常數(shù)，并設(shè)y=e^[（μ-σ^2/2-d）?TH<1，則：

Z=S0=q?S0?yi+S0?yn?1=q?y/（1-y）+yn?（1-y-q?y）/（1-y） （5）

由e^（μ-σ^2/2-d）?Tn=y^n=0，簡化認(rèn)為y^n?（1-

y-q）/（1-y）近似為零，則：

y≈1/（1+q）  （6）

將y的具體表達(dá)式回代（5）式，則物業(yè)現(xiàn)金流的收益率為：

d≈μ-σ2/2+1/TH?ln（1+q）   （7）

由上述簡化模型可以看出，物業(yè)現(xiàn)金流的折現(xiàn)率d主要由資產(chǎn)未來收益率、其波動(dòng)率、租金支付間隔期限和租金率決定。資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期收益率μ和租金率q越高，越能提高物業(yè)未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)率d，并潛在提高企業(yè)財(cái)富效應(yīng)，而租金支付隔期限TH則正好相反。在該模型中收益波動(dòng)率σ對(duì)證券化產(chǎn)品的收益率影響為負(fù)，說明資產(chǎn)收益的波動(dòng)性越小，越有利于產(chǎn)品和企業(yè)價(jià)值提升。通過公式可以看出，在相同變動(dòng)情況下，資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期收益率μ和租金率q的提高最為有利于證券化產(chǎn)品和企業(yè)。在實(shí)際中，這表現(xiàn)為我國核心地段優(yōu)質(zhì)物業(yè)的不斷升值趨勢(shì)（歷史+預(yù)期）及租金相應(yīng)提升，使得證券化產(chǎn)品和企業(yè)證券化收益總和提升。

上述模型可能存在的問題是忽略部分y^n?（1-y-y?q）/（1-y）不顯著為0。當(dāng)1-y-q>0時(shí)，該部分的存在將使得d比模型中提高;反之（1-y-q<0時(shí)）則降低。同時(shí)，該部分可能對(duì)下文地產(chǎn)未來現(xiàn)金流收益的折現(xiàn)率d分析結(jié)果產(chǎn)生部分影響。一個(gè)更為準(zhǔn)確的方法是采用模擬分析進(jìn)行考慮。

3、實(shí)物資產(chǎn)與其租金的共同影響分析

以上分析主要考慮了物業(yè)資產(chǎn)對(duì)租金的補(bǔ)充作用和對(duì)企業(yè)證券化的財(cái)富效應(yīng)。在實(shí)際中，由于租金與物業(yè)價(jià)值的不完全相關(guān)性，特別是一些發(fā)起企業(yè)對(duì)租金的約定或保底措施，二者的變化趨勢(shì)呈現(xiàn)了極大不同。由此，以二者為支撐的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品必然更為穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)，因?yàn)橄鄬?duì)于單獨(dú)收益權(quán)而言，二者起到了風(fēng)險(xiǎn)分散化的所用。

四、結(jié)論與展望

1、結(jié)論

通過上述分析可知，我國最新出現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)證券化在借鑒傳統(tǒng)REITs的基礎(chǔ)上，達(dá)到了物業(yè)地產(chǎn)證券化的目的。但與傳統(tǒng)的REITs相比，商業(yè)地產(chǎn)證券化在發(fā)起者、發(fā)起意圖、運(yùn)作方式及基礎(chǔ)資產(chǎn)方面仍有顯著的區(qū)別。

篇（5）

中圖分類號(hào)：F7 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2016年1月21日

一、引言

在國際技術(shù)外溢的情形下，貿(mào)易自由化是否促進(jìn)全要素生產(chǎn)率的增長是經(jīng)驗(yàn)研究的重要課題?，F(xiàn)有的多數(shù)文獻(xiàn)都通過經(jīng)驗(yàn)研究表明，無論是對(duì)于發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，貿(mào)易自由化背景下，多方因素均能通過包括技術(shù)外溢效應(yīng)在內(nèi)的多種渠道對(duì)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生積極作用。Coe、Helpman和Hoffmaister（1997）從彈性的角度分析發(fā)現(xiàn)R&D技術(shù)溢出對(duì)發(fā)展中國家TFP的作用更為明顯；Keller（1998）發(fā)現(xiàn)貿(mào)易伙伴國的加權(quán)平均R&D支出與本國全要素生產(chǎn)率呈正相關(guān)；Yeaple（2003）研究美國的生產(chǎn)率增長時(shí)發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)DI在1987～1996年間拉動(dòng)其經(jīng)濟(jì)增長14個(gè)百分點(diǎn)，也就是說FDI在這一時(shí)期對(duì)美國全要素生產(chǎn)率的提高作用遠(yuǎn)強(qiáng)于包括進(jìn)口在內(nèi)的其他因素。Melitz（2003）論證了貿(mào)易能夠通過優(yōu)化產(chǎn)業(yè)內(nèi)資源要素重新配置促進(jìn)產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步；Shepotylo和Vakhitov（2012）把服務(wù)貿(mào)易自由化作為外生變量研究其對(duì)烏克蘭TFP的影響，結(jié)果顯示服務(wù)貿(mào)易自由化程度每提高1%，企業(yè)全要素生產(chǎn)率就提高9%，并且這種促進(jìn)關(guān)系顯著而穩(wěn)健。

國內(nèi)學(xué)者對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響因素也有諸多理論和實(shí)證分析。李平、姜麗（2015）將貿(mào)易自由化納入國際R&D溢出模型，結(jié)果表明貿(mào)易自由化可以通過進(jìn)口中間品來促進(jìn)產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步和技術(shù)創(chuàng)新。王琰、蔣先玲（2011）對(duì)我國1985～2009年的面板數(shù)據(jù)做動(dòng)態(tài)檢驗(yàn)，實(shí)證分析表明FDI確實(shí)能夠通過技術(shù)外溢效應(yīng)推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)增長，但問題在于金融發(fā)展水平將制約這一途徑的有效性。陳景華（2014）基于新貿(mào)易理論視角采用非參數(shù)數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法測(cè)算我國服務(wù)業(yè)分行業(yè)的TFP，結(jié)果表明服務(wù)貿(mào)易與服務(wù)業(yè)TFP有長期穩(wěn)定且顯著正相關(guān)關(guān)系。

上述研究的角度各有側(cè)重，所研究的方法和參考資料也各有不同，這些都對(duì)本文的研究有重要的參考價(jià)值。本文以Eviews7.2為研究工具，以《廈門經(jīng)濟(jì)特區(qū)年鑒》、國家統(tǒng)計(jì)局以及聯(lián)合國數(shù)據(jù)庫網(wǎng)站提供的2000～2012年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，建立相應(yīng)的計(jì)量模型，研究國際技術(shù)外溢對(duì)廈門產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步的影響關(guān)系。

二、模型設(shè)定以及變量處理

（一）計(jì)量模型。在貿(mào)易自由化過程中，現(xiàn)有大量的內(nèi)生增長理論分析和經(jīng)驗(yàn)研究表明，影響TFP的主要因素包括國內(nèi)的研發(fā)（R&D）、人力資本、制度、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)以及貿(mào)易伙伴國的知識(shí)外溢、外國投資、貨物貿(mào)易開放度、服務(wù)貿(mào)易開放度等重要因素。根據(jù)廈門貿(mào)易自由化的實(shí)際情況，本文選取廈門自身的研發(fā)、發(fā)達(dá)國家貿(mào)易伙伴的知識(shí)外溢、FDI、貨物貿(mào)易開放度和服務(wù)貿(mào)易開放度五個(gè)主要因素建立與廈門市全要素生產(chǎn)率的計(jì)量模型，通過分析這些因素之間可能存在的相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步對(duì)模型解釋變量進(jìn)行優(yōu)選，分析各因素對(duì)廈門全要素生產(chǎn)率的影響。首先建立（1）式所表示的基本計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型。

模型中的各解釋變量定義：RD（研發(fā)經(jīng)費(fèi)支出R&D/GDP）代表單位總產(chǎn)出的研發(fā)強(qiáng)度；SP（國外的技術(shù)外溢量SPILL/GDP）表示單位總產(chǎn)出接受的外國知識(shí)量；GT（貨物進(jìn)出口總額/GDP）是貨物貿(mào)易依存度；ST（服務(wù)進(jìn)出口總額/GDP）是服務(wù)貿(mào)易依存度；FD（實(shí)際利用外資額FDI/GDP）表示廈門資本市場(chǎng)的開放度。根據(jù)各解釋變量的定義可知，模型的各解釋變量都是單位GDP的數(shù)量，這樣定義是因?yàn)椴痪哂辛烤V的解釋變量可使各解釋變量同被解釋變量TFP具有相同的量綱屬性，同時(shí)提高各變量的平穩(wěn)性并降低模型的異方差特征。

（二）兩個(gè)重要變量的計(jì)算及各變量的數(shù)據(jù)處理。根據(jù)建立的計(jì)量模型（1），可見作為模型被解釋變量的廈門全要素生產(chǎn)率和發(fā)達(dá)國家貿(mào)易伙伴的技術(shù)外溢變量需要計(jì)算得出。

1、根據(jù)索洛殘差法測(cè)算廈門市全要素生產(chǎn)率。假設(shè)廈門整體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)函數(shù)為柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)Y=AK？琢L？茁。Y為總產(chǎn)出，A為全要素生產(chǎn)率，K為資本存量，L為勞動(dòng)力總量，α和β分別為資本和勞動(dòng)對(duì)產(chǎn)出的貢獻(xiàn)份額，且規(guī)模報(bào)酬不變（α+β=1），則單位勞動(dòng)產(chǎn)出為y=Y/L=Akα，單位勞動(dòng)資本存量為k=K/L，對(duì)生產(chǎn)函數(shù)取對(duì)數(shù)整理得式（2）：

采用這一方法測(cè)算TFP的關(guān)鍵是計(jì)算資本存量K。近些年諸多國內(nèi)學(xué)者給出各自的測(cè)量方法，一般都是在永續(xù)盤存法的基礎(chǔ)上加以改良。如式（3）：

式中，Kt表示第t年年末實(shí)際資本存量；It表示第t年名義投資；Pt為資本投資的價(jià)格指數(shù)，由于缺乏完整的固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)序列，本文采用與固定資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)具有較強(qiáng)的相關(guān)性和趨同性的居民消費(fèi)價(jià)計(jì)算；δ為折舊率。由于廈門市的固定資產(chǎn)折舊和初始資本存量數(shù)據(jù)缺失等一些特殊情況，資本存量K的具體計(jì)算方法是借鑒黃巧敏（2011）的計(jì)算方法并加以修正。同樣選取1990年為基期，則有：

基期廈門資本存量=（基期廈門固定資產(chǎn)投資/基期全國固定資產(chǎn)投資）×基期全國資本存量

基期廈門資本存量=（基期廈門GDP/基期全國GDP）×基期全國資本存量

根據(jù)2015年版《廈門經(jīng)濟(jì)特區(qū)年鑒》選取1990年廈門固定資產(chǎn)投資17.5567億元，基期廈門GDP為57.0860億元，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局官方網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)，1990年全國固定資產(chǎn)投資和GDP分別為4，517億元和18，774.3億元?；谖覈馁Y本存量數(shù)據(jù)（84，451.97億元）取自何楓、陳榮、何林（2003）的計(jì)算結(jié)果。結(jié)合廈門的實(shí)際情況設(shè)折舊率為9.6%。1990年廈門資本存量的計(jì)算結(jié)果292.518億元。再根據(jù)2015年《廈門經(jīng)濟(jì)特區(qū)年鑒》提供的支出法地區(qū)生產(chǎn)總值（GDP）即總產(chǎn)出Y以及勞動(dòng)力總量L（年末從業(yè)人員數(shù)）的數(shù)據(jù)折算成1990年為基期的數(shù)據(jù)建立4個(gè)AR模型以消除模型的自相關(guān)，模型估計(jì)結(jié)果見表1。（表1）比較發(fā)現(xiàn)模型C整體擬合效果更好且比較符合廈門的實(shí)際情況，因此采用模型C。相應(yīng)的計(jì)算結(jié)果為：α=0.6629，？茁=0.3371。

2、技術(shù)外溢變量SPILL以及解釋變量SP的計(jì)算。根據(jù)Falvey、Foster和Greenway（2002）在綜合前人研究成果的基礎(chǔ)上，提出了6種度量知識(shí)外溢變量的方法，詳見表2。其中，下標(biāo)d表示商品的出口國，r表示商品的進(jìn)口國，t表示時(shí)間。Kdt為知識(shí)外溢國的R&D資本存量。Mdrt為知識(shí)接受國從溢出國進(jìn)口的商品量，Mrt為知識(shí)接受國的商品進(jìn)口總額；Qrt為知識(shí)接受國的總產(chǎn)出，Qdt為知識(shí)外溢國的總產(chǎn)出。上標(biāo)***、**和*分別表示估計(jì)系數(shù)在1%、5%和10%的顯著性水平通過了t檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明：方法1、5存在缺陷，因?yàn)橹R(shí)外溢效應(yīng)為負(fù)值，這可能同現(xiàn)實(shí)不相符；無論知識(shí)在溢出國屬于公共品還是私人品，在接受國屬于公共品的知識(shí)比屬于私人品的知識(shí)具有更大的知識(shí)外溢效應(yīng)。FFG方法同時(shí)表明，不同類型國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段是不同的，不同方法測(cè)度的結(jié)果未必一定相同。因此，測(cè)算廈門技術(shù)外溢變量要結(jié)合廈門經(jīng)濟(jì)實(shí)際情況，下面具體說明廈門技術(shù)外溢變量的測(cè)算方法選擇。（表2）

第一，選擇技術(shù)外溢國。技術(shù)外溢國一般是指發(fā)達(dá)國家貿(mào)易伙伴，因?yàn)橹挥邪l(fā)達(dá)國家才具有較高的研發(fā)投入和研發(fā)資本存量。本文綜合考慮2000～2012年廈門同貿(mào)易伙伴國的貿(mào)易量以及數(shù)據(jù)完整性，本文選擇了排在廈門進(jìn)出口總額前列的11大發(fā)達(dá)國家作為技術(shù)外溢國，分別是美國、日本、德國、澳大利亞、英國、加拿大、荷蘭、法國、意大利、西班牙和新西蘭。

第二，計(jì)算技術(shù)外溢國和全世界的實(shí)際GDP。本文以1990年為基期，根據(jù)技術(shù)外溢國和全世界1990年的名義GDP以及各年的增長率，計(jì)算技術(shù)外溢國和全世界的實(shí)際GDP。

第三，計(jì)算技術(shù)外溢國各年的實(shí)際R&D經(jīng)費(fèi)支出。即用上一步所得各國實(shí)際GDP乘以1990年之后各國R&D經(jīng)費(fèi)占國民收入的比重。

第四，計(jì)算技術(shù)外溢國的實(shí)際R&D資本存量即Kdt。方法與計(jì)算廈門基期資本存量的方法類似，只是這里按照國際上的通行做法，令δ=5%，再帶入1990年各國的R&D資本存量和后面各年的R&D經(jīng)費(fèi)投入量的數(shù)據(jù)至式（3）。

第五，根據(jù)以當(dāng)年美元價(jià)格計(jì)算的進(jìn)口額，使用當(dāng)年人民幣兌換美元的平均價(jià)格GDP價(jià)格指數(shù)，計(jì)算出以1990年為基期和以人民幣衡量的進(jìn)口額。

第六，根據(jù)表2中的公式計(jì)算技術(shù)外溢變量SPILL的值。即分別帶入為廈門從各國的進(jìn)口量Mdrt，廈門的進(jìn)口總額Mrt，各國研發(fā)的實(shí)際資本存量Kdt，廈門的實(shí)際GDP Qrt以及為世界實(shí)際GDP Qdt?？梢杂?jì)算出6種方法下的技術(shù)外溢變量SPILL的值，如表3所示。（表3）

第七，計(jì)算解釋變量SP的值。SPILL的數(shù)據(jù)與廈門實(shí)際GDP的數(shù)據(jù)可以計(jì)算出解釋變量SP的值。為保持單位統(tǒng)一，使用1990年美元兌換人民幣的年平均價(jià)格4.7832元人民幣/美元將上述各變量換算為以人民幣為計(jì)價(jià)單位的數(shù)值。

3、其他解釋變量的數(shù)據(jù)來源和數(shù)據(jù)處理。解釋變量RD、GT、ST和FD的定義可參見前文具體闡述，這里只說明相應(yīng)數(shù)據(jù)的來源和處理。本文在進(jìn)行研發(fā)經(jīng)費(fèi)支出R&D的可比價(jià)格調(diào)整時(shí)，使用當(dāng)前國內(nèi)外大多數(shù)學(xué)者計(jì)算實(shí)際R&D經(jīng)費(fèi)支出的假設(shè)“名義R&D支出/名義GDP=實(shí)際R&D支出/實(shí)際GDP=θRD”來計(jì)算解釋變量RD、GT、ST和FD的數(shù)據(jù)，即利用GDP價(jià)格指數(shù)對(duì)各名義變量進(jìn)行價(jià)格調(diào)整。原始數(shù)據(jù)來自歷年《廈門經(jīng)濟(jì)特區(qū)年鑒》。將全部計(jì)算結(jié)果匯總于表4。（表4）

三、模型回歸分析

（一）各變量的簡單相關(guān)系數(shù)分析。如前所述，F(xiàn)FG模型的6種方法并非全部適用于廈門經(jīng)濟(jì)，為確定各計(jì)算方法對(duì)廈門經(jīng)濟(jì)的適用性以及消除各解釋變量間可能存在的多重共線性問題，現(xiàn)對(duì)各變量取自然對(duì)數(shù)，得到表5所示的相關(guān)系數(shù)矩陣。（表5）

該相關(guān)系數(shù)矩陣表明：（1）lnTFP分別同lnSP1、lnSP2、lnSP5和lnSP6的相關(guān)系數(shù)為負(fù)值，但技術(shù)外溢效應(yīng)不可能是負(fù)值，說明上述衡量技術(shù)外溢效應(yīng)的方法1、2、5和6不適合廈門市的情況，但lnTFP同lnSP4的相關(guān)系數(shù)小于0.1，因此舍棄方法4，使用方法3分析廈門接受發(fā)達(dá)國家貿(mào)易伙伴的技術(shù)外溢效應(yīng)；（2）在包括lnSP3的全部解釋變量中，lnRD分別同lnST和lnFD之間具有較高的相關(guān)系數(shù)，lnGT分別同lnST、lnFD和lnSP3之間具有較高的相關(guān)系數(shù)。因此，如果將lnRD、lnGT、lnST、lnFD和lnSP3全部放入模型估計(jì)很可能會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的多重共線性問題，需要對(duì)進(jìn)入模型的變量做篩選。

（二）時(shí)間序列平穩(wěn)性的單位根檢驗(yàn)。對(duì)被解釋變量lnTFP以及解釋變量lnRD、lnGT、lnST、lnFD和lnSP3進(jìn)行時(shí)間序列平穩(wěn)性的ADF單位根檢驗(yàn)，結(jié)果表明：（1）解釋變量lnRD、lnSP3和lnGT在5%的顯著性水平下是一階單整序列，lnST在1%的顯著性水平下是一階單整序列。而被解釋變量lnTFP一階差分的ADF值為-1.512857，其p值為0.1171，在比較接近10%的顯著性水平下能通過t檢驗(yàn)，如果適當(dāng)放寬顯著性水平，可以認(rèn)為被解釋變量lnTFP也是一階單整序列。因此，被解釋變量lnTFP與解釋變量lnRD、lnSP3、lnGT和lnST等變量之間可進(jìn)行協(xié)整分析；（2）解釋變量lnFD在5%的顯著性水平下是零階單整序列，不能同模型中的其他變量之間進(jìn)行協(xié)整分析。分析廈門利用外資的規(guī)模同主要經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)之間的不協(xié)調(diào)性，可能是因?yàn)閺B門利用外商直接投資在2001年之后較之前年度具有較大幅度的下降，并沒有同廈門經(jīng)濟(jì)維持同步增長，而是具有更大的隨機(jī)性。此外，2003年開始廈門采用新口徑統(tǒng)計(jì)實(shí)際利用外資金額，這種統(tǒng)計(jì)口徑的調(diào)整可能也會(huì)有一定影響。同時(shí)，結(jié)合相關(guān)分析結(jié)果可見，廈門利用外資的因素lnFD同全要素生產(chǎn)率lnTFP這個(gè)因素之間具有負(fù)相關(guān)的特征，表明廈門利用外資對(duì)于其產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步具有逆向的消極影響，即廈門利用外資對(duì)產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步具有“擠出”效應(yīng)，這一點(diǎn)同當(dāng)前有關(guān)地區(qū)的部分研究結(jié)論是一致的。

（三）協(xié)整分析和Granger因果檢驗(yàn)。將被解釋變量lnTFP分別同解釋變量lnRD、lnSP3、lnGT和lnST進(jìn)行協(xié)整分析，結(jié)果如表6?？梢?，lnTFP與lnRD之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，lnRD的系數(shù)達(dá)到了0.1688的較大值，而且通過了1%顯著性水平的t檢驗(yàn)，這表明廈門自身單位總產(chǎn)出的研發(fā)（即廈門自身的研發(fā)強(qiáng)度）是促進(jìn)其產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步的一個(gè)重要因素，這同內(nèi)生增長理論的結(jié)論完全一致。lnTFP與lnSP3之間也存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，lnSP3的系數(shù)值相對(duì)較大，達(dá)到了0.4253，它通過了5%顯著性水平的t檢驗(yàn)，這表明在廈門的貿(mào)易自由化過程中，廈門經(jīng)濟(jì)通過接受發(fā)達(dá)國家貿(mào)易伙伴國的技術(shù)外溢對(duì)于促進(jìn)其產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步具有重要的影響，這同國際技術(shù)外溢理論的結(jié)論完全一致。同時(shí)，lnTFP與lnGT之間同樣存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，lnGT的系數(shù)值相對(duì)較大，達(dá)到了0.5202，它也是通過了5%顯著性水平的t檢驗(yàn)，這表明在廈門的貿(mào)易自由化過程中，廈門貨物貿(mào)易自由化程度和產(chǎn)品市場(chǎng)開放程度的提高能夠促進(jìn)其產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步，說明貿(mào)易自由化通過提高貿(mào)易國產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度來促進(jìn)產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步的機(jī)制是一致的。

而lnTFP與lnST之間并不存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，這表明廈門在貿(mào)易自由化過程中，雖然服務(wù)貿(mào)易的發(fā)展不會(huì)直接影響產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步，但由于廈門自身的研發(fā)是其產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步的重要促進(jìn)因素，而服務(wù)貿(mào)易的發(fā)展會(huì)對(duì)其自身的研發(fā)帶來負(fù)面效應(yīng)，因此間接給產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步帶來負(fù)面影響。（表6）

由表6模型殘差檢驗(yàn)結(jié)果可知，模型4不協(xié)整，在此基礎(chǔ)上做滯后期為2的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，結(jié)果表明，這些變量之間不存在Granger因果關(guān)系。綜合上述分析，經(jīng)過變量優(yōu)選后的模型（1）的解釋變量可以有3個(gè)：lnRD、lnSP3和lnGT，但因lnSP3和lnGT之間高度相關(guān)，如果這兩個(gè)變量同時(shí)進(jìn)入模型，則必然會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的多重共線性問題。因此，lnSP3和lnGT之間只能選擇一個(gè)作為解釋變量。模型（1）的估計(jì)結(jié)果如表7。（表7）

通過比較3個(gè)模型可見在模型（1C）中，由于該模型存在嚴(yán)重的多重共線性問題，解釋變量lnSP3的系數(shù)沒有通過10%顯著性水平的t檢驗(yàn)，解釋變量lnGT的系數(shù)顯著性較模型（1A）相對(duì)下降，因此舍去模型（1C）。比較模型（1A）和模型（1B）可見，從R2、調(diào)整R2、F值和模型殘差的ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果來看，模型（1A）比模型（1B）更好，因此選擇模型（1A）作為模型（1）的最終估計(jì)結(jié)果?；貧w方程如下：

lnTFP=-2.7026+0.1766lnRD+0.5639lnGT （4）

（-7.1151） （8.2214） （7.8314）

R2=0.92 調(diào)整R2=0.91 F=60.06 D.W.=1.48

采用懷特檢驗(yàn)得到模型懷特統(tǒng)計(jì)量nR2=13×0.1966=2.5558，它小于5%顯著性水平下自由度為4的？字2分布的臨界值？字20.05=9.49，故接受同方差性的原假設(shè)，即模型（1A）不存在異方差性。由于模型（1A）的解釋變量個(gè)數(shù)為2（不包括截距項(xiàng)），觀測(cè)值為13，查表得到，在1%顯著性水平上dL=0.616，dU=1.261，而D.W.=1.48，大于dU=1.261，說明模型（1A）不存在一階自相關(guān)性。各項(xiàng)檢驗(yàn)結(jié)果均表明模型（1A）較為合理。

四、結(jié)論及政策建議

本文利用2000～2012年廈門對(duì)外貿(mào)易的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，研究國際技術(shù)外溢對(duì)廈門全要素生產(chǎn)率的影響，結(jié)果表明：（1）廈門單位產(chǎn)出的研發(fā)經(jīng)費(fèi)支出即研發(fā)強(qiáng)度RD對(duì)全要素生產(chǎn)率TFP具有積極的影響，研發(fā)強(qiáng)度的增長率每提高1%，全要素生產(chǎn)率的增長率會(huì)平均提高大約0.17%；（2）代表廈門產(chǎn)品市場(chǎng)開放程度的貨物貿(mào)易依存度GT對(duì)全要素生產(chǎn)率TFP也具有積極的影響，貨物貿(mào)易依存度每增長1%，全要素生產(chǎn)率的增長率會(huì)平均提高大約0.54%，它的影響比研發(fā)強(qiáng)度的影響要大得多。而廈門服務(wù)貿(mào)易的發(fā)展會(huì)對(duì)其自身的研發(fā)帶來負(fù)面效應(yīng)，其中的原因可能是廈門發(fā)展服務(wù)貿(mào)易過程中由于服務(wù)業(yè)向低技術(shù)水平方向擴(kuò)張降低了經(jīng)濟(jì)資源的有效利用程度，擠占了開展研發(fā)活動(dòng)的經(jīng)濟(jì)資源，從而給研發(fā)活動(dòng)帶來較大負(fù)面影響。

基于對(duì)回歸結(jié)果的分析提出以下三點(diǎn)建議：第一，提高自身研發(fā)強(qiáng)度。研發(fā)投入對(duì)促進(jìn)廈門全要素生產(chǎn)率提高有至關(guān)重要的作用，為此廈門應(yīng)該加強(qiáng)自身研發(fā)強(qiáng)度，全方位提高自身的科研能力和技術(shù)水平，從而更好地同發(fā)達(dá)國家貿(mào)易伙伴的技術(shù)進(jìn)行對(duì)接；第二，優(yōu)化貿(mào)易開放結(jié)構(gòu)。在高技術(shù)領(lǐng)域努力加強(qiáng)同發(fā)達(dá)國家之間的經(jīng)貿(mào)關(guān)系，繼續(xù)通過擴(kuò)大產(chǎn)品市場(chǎng)的開放度來促進(jìn)產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步，具體措施包括通過廈門自貿(mào)區(qū)建設(shè)來加強(qiáng)同技術(shù)先進(jìn)貿(mào)易伙伴之間的高新技術(shù)（中間）產(chǎn)品貿(mào)易；第三，形成有利于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步的服務(wù)貿(mào)易格局。廈門服務(wù)貿(mào)易之所以對(duì)提高全要素生產(chǎn)率有很大的隨機(jī)性，是由于其此前一直處在成長的初級(jí)階段，本身技術(shù)水平較低，無法直接分享國際技術(shù)外溢效應(yīng)的積極影響。制定相關(guān)政策促使服務(wù)貿(mào)易機(jī)構(gòu)高端化，形成有利于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步的服務(wù)貿(mào)易格局具有實(shí)際價(jià)值，打造品牌效應(yīng)。

主要參考文獻(xiàn)：

篇（6）

資產(chǎn)證券化的必要性

深化金融制度改革的目標(biāo)。中國實(shí)行經(jīng)濟(jì)體制改革以來，金融資源迅速生成，快速增長。但是，由于實(shí)施戰(zhàn)略滯后于金融改革，導(dǎo)致金融和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與金融資源配置的需要不相適應(yīng)。資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。傳統(tǒng)的證券發(fā)行是以企業(yè)為基礎(chǔ)，而資產(chǎn)證券化則是以特定的資產(chǎn)池為基礎(chǔ)發(fā)行證券。因此，如何通過深化金融體制改革，最大限度地發(fā)揮金融對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用，成為理論研究和實(shí)踐迫切需要解決的問題。

應(yīng)對(duì)全球調(diào)整的需要。中國于2001年加入WTO，這有助于中國融入整個(gè)世界金融體系，但也對(duì)中國的企業(yè)帶來了更大的挑戰(zhàn)。通過資產(chǎn)證券化，發(fā)起者能夠補(bǔ)充資金，用來進(jìn)行另外的投資。資產(chǎn)證券化有助于將流動(dòng)性較差的資產(chǎn)通過證券化處理進(jìn)行交易，這樣做可以提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。就中國金融系統(tǒng)目前的狀況而言，資產(chǎn)證券化是提高金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)抵抗力的重要途徑，并在一定程度上分散了企業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

滿足企業(yè)融資管理的需求。資產(chǎn)證券化還為發(fā)起者提供了更為靈活的財(cái)務(wù)管理模式。這使發(fā)起者可以更好地進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理，使資產(chǎn)與負(fù)債得到精確、有效的匹配。資產(chǎn)證券化可以使商業(yè)銀行通過將一些期限較長、流動(dòng)性不足的資產(chǎn)出售來減少商業(yè)銀行不必要的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。更重要的是，商業(yè)銀行通過資產(chǎn)證券化可以獲得較為穩(wěn)定的資金來源，不僅可以降低風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)可以改進(jìn)商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債水平。資產(chǎn)證券化還將證券發(fā)起以及資金的服務(wù)功能進(jìn)行區(qū)分，分別由各個(gè)機(jī)構(gòu)承擔(dān)，這有利于體現(xiàn)各金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，便于確立金融機(jī)構(gòu)各自的競(jìng)爭(zhēng)策略。新發(fā)或增發(fā)股權(quán)憑證會(huì)稀釋原有的股東權(quán)益。企業(yè)財(cái)務(wù)信息公開是傳統(tǒng)融資手段的前提，而財(cái)務(wù)信息是核心商業(yè)機(jī)密，公開意味著信息也暴露在競(jìng)爭(zhēng)者面前，因此在融資時(shí)要權(quán)衡考慮。通過資產(chǎn)證券化，公司就能夠采用非公司負(fù)債型的融資手段，為企業(yè)解決財(cái)務(wù)問題提供新的途徑。

有利于降低資產(chǎn)成本。對(duì)于資金籌集者而言，資產(chǎn)證券化的方式可以提供成本更低的資金來源，一般來說資產(chǎn)證券化籌集到的資金比通過其他市場(chǎng)方式籌集的資金成本更低，其原因是發(fā)起者通過資產(chǎn)證券化獲得的金融工具信用等級(jí)更高，所以發(fā)起者支付的利益就更低，從而可以有效降低資金成本。在資產(chǎn)證券化過程中，投資者購買的是由資產(chǎn)擔(dān)保證券組成的資產(chǎn)組合的整體信用質(zhì)量，因而資產(chǎn)證券化的資金成本較低。

企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的特有優(yōu)勢(shì)

增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化可以有效提高企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，有助于將流動(dòng)性較差的資產(chǎn)通過證券化處理，從而進(jìn)行交易。因而，企業(yè)可以通過將一些流動(dòng)性較差的資產(chǎn)通過資產(chǎn)證券化的方式進(jìn)行轉(zhuǎn)化，轉(zhuǎn)變成為證券來進(jìn)行交易，可以大大提高企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性。

提高企業(yè)的負(fù)債能力。資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)擔(dān)保的證券融資過程，是一項(xiàng)創(chuàng)新的融資技術(shù)。狹義的資產(chǎn)證券化指的是將缺乏流動(dòng)性但可以產(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)見未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，按照某種共同特征分類，形成資產(chǎn)組合，并以這些資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行可在二級(jí)市場(chǎng)上交易的固定收益證券，據(jù)以融通資金的技術(shù)和過程。在資產(chǎn)證券化的過程中，未來可以實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流入是確定的，因而可以大大提升企業(yè)的償債能力。

降低融資風(fēng)險(xiǎn)。破產(chǎn)隔離的融資結(jié)構(gòu)安排保證了資產(chǎn)證券化融資是以特定的金融資產(chǎn)而不是以發(fā)起人的整體信用作為支付保證和信用基礎(chǔ)的，從而完全消除了企業(yè)破產(chǎn)的影響。資產(chǎn)證券化交易中，對(duì)投資者的償付利息以及歸還本金都與企業(yè)的破產(chǎn)情況無關(guān)，因而可以降低投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)。與資產(chǎn)證券化相比，資產(chǎn)擔(dān)保權(quán)益證券不以公司產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)進(jìn)行償還，而是以被證券化的資產(chǎn)進(jìn)行償還，因而資產(chǎn)證券化就可以把資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分散，可以把資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)讓更多的投資者來承擔(dān)，可以大大降低交易中的借貸風(fēng)險(xiǎn)。

節(jié)約融資成本。資產(chǎn)證券化的方式可以提供成本更低的資金渠道，一般來說資產(chǎn)證券化籌集到的資金比通過其他市場(chǎng)籌集的資金成本要更低，其原因是發(fā)起者通過資產(chǎn)證券化獲得的金融工具信用等級(jí)更高，所以發(fā)起者支付的利益就更低，從而可以有效降低資金成本。所以在資產(chǎn)證券化的過程中，投資者購買的是資產(chǎn)擔(dān)保證券組成的資產(chǎn)組合的整體信用質(zhì)量，因而資產(chǎn)證券化的資金成本較低。同時(shí)，資產(chǎn)證券化運(yùn)用成熟的交易架構(gòu)和信用增級(jí)手段，改善了證券發(fā)行的條件；較高信用等級(jí)的資產(chǎn)擔(dān)保證券在發(fā)行時(shí)不必通過折價(jià)銷售，或者提高發(fā)行利率等增加成本的手段來吸引投資者的投資意愿。一般情況下，資產(chǎn)擔(dān)保證券總能以高于或等于面值的價(jià)格發(fā)行，支付的手續(xù)費(fèi)也比原始權(quán)益人發(fā)行類似證券的手續(xù)費(fèi)低。

增大信息披露彈性。正如前文所言，相應(yīng)的財(cái)務(wù)信息公開是企業(yè)進(jìn)行傳統(tǒng)融資的前提條件，還要受相關(guān)部門的監(jiān)管。資產(chǎn)證券化一方面可以改善資產(chǎn)的流動(dòng)性，不限制資金用途，融資金額也不受企業(yè)凈資產(chǎn)的限制，具有較大彈性。另一方面，相對(duì)于其他融資途徑而言，在證券化融資中，對(duì)投資者的還本付息不受企業(yè)的破產(chǎn)影響，從而降低了投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)及防范對(duì)策

風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式。企業(yè)在享受資產(chǎn)證券化融資帶來的優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，該融資方式也帶來了一定的風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。首先，存在著一般的國際評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化起源于美國，而我國的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展較晚，資產(chǎn)證券化的發(fā)展程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如美國，存在著與美國相同的風(fēng)險(xiǎn)，如，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管不力、尋租行為、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏自我約束力等等。其次還存在著另類評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)，由于我國信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不夠完善，因此常常借助于國外的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，一方面國外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在壟斷性，導(dǎo)致價(jià)格高昂。另一方面，國外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)中國的國情不是完全了解，因此會(huì)帶來評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。

監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。這里主要指混業(yè)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)務(wù)外包風(fēng)險(xiǎn)。混業(yè)經(jīng)營的弊端有：金融控股公司資本金不充足，監(jiān)管部門之間缺乏合作與協(xié)調(diào)；金融業(yè)務(wù)間風(fēng)險(xiǎn)相互傳染；金融主體間的業(yè)務(wù)難融合；公司內(nèi)部管理困難等等。業(yè)務(wù)外包已經(jīng)成為資產(chǎn)證券化發(fā)展的重要內(nèi)容，業(yè)務(wù)外包能提高組織效率、降低經(jīng)營成本、提高核心競(jìng)爭(zhēng)力，但也能給企業(yè)帶來潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

道德風(fēng)險(xiǎn)。道德風(fēng)險(xiǎn)的形成有兩種原因，一種是由于缺乏償付能力；另一種是利用權(quán)力進(jìn)行投資。前者是一種被動(dòng)型的道德風(fēng)險(xiǎn)，而后者卻是一種主動(dòng)型的道德風(fēng)險(xiǎn)。在我國，道德風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的主要原因是制度的執(zhí)行不力，往往導(dǎo)致這樣一個(gè)結(jié)果：好的政策在貫徹時(shí)偏離了初衷。

資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的防范對(duì)策。首先，構(gòu)建資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)?！白C券化風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)”是衡量證券化項(xiàng)目運(yùn)作過程中某種狀態(tài)偏離預(yù)警線的強(qiáng)弱程度，發(fā)出預(yù)警信號(hào)并提前采取防范措施的系統(tǒng)。它能使證券化結(jié)構(gòu)中的參與者在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生之前得到預(yù)警，從而做好預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，縮小風(fēng)險(xiǎn)范圍，降低風(fēng)險(xiǎn)損失等工作。作為資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)控制的第一道防火墻，資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)是一項(xiàng)很重要的工作。從發(fā)達(dá)國家風(fēng)險(xiǎn)控制的成功案例看，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)的建立能起到事半功倍的效果。

其次，建立金融突發(fā)事件應(yīng)急機(jī)制。各國政府或央行的注資、融資等救助行為，本質(zhì)上是將不良金融資產(chǎn)放到了社會(huì)公共資產(chǎn)負(fù)債表上，將金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)化，換句話說是讓全社會(huì)承擔(dān)了部分商業(yè)損失，讓全社會(huì)承擔(dān)了部分商業(yè)化風(fēng)險(xiǎn)，這種救助容易讓更多的金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生依賴心理，進(jìn)而引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。因此從這個(gè)角度來講，救助應(yīng)該有一個(gè)合適的尺度，這個(gè)尺度越小越好，重要的工作應(yīng)該放在事前的監(jiān)管上。

再次，警惕“軟政權(quán)化”的侵蝕。所謂“軟政權(quán)化”是指有法不依，執(zhí)法不嚴(yán)，違法不究，政府及其職能部門形同虛設(shè)。在“軟政權(quán)化”模式下，一些集團(tuán)利用自己壟斷優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)生各種尋租行為以獲取非法收益，而這種尋租活動(dòng)又導(dǎo)致“軟政權(quán)化”加劇，形成惡性循環(huán)。中國處于資產(chǎn)證券化發(fā)展的初期，由于制度的不健全，很容易受到“軟政權(quán)化”的影響，腐敗、尋租等不良行為在所難免。其后果輕則阻礙資產(chǎn)證券化的發(fā)展，重則影響整體國民經(jīng)濟(jì)。

最后，謹(jǐn)慎借鑒國外經(jīng)驗(yàn)。美國是資產(chǎn)證券化起源的國家，也是金融市場(chǎng)最成熟的國家，我們應(yīng)該積極借鑒其相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。雖然目前我國金融市場(chǎng)體系和相關(guān)制度都不完善，但我國金融業(yè)的發(fā)展應(yīng)該循序漸進(jìn)，對(duì)金融衍生品的選取應(yīng)該從簡單到復(fù)雜。對(duì)國外經(jīng)驗(yàn)借鑒要堅(jiān)持兩個(gè)原則，一是堅(jiān)持金融創(chuàng)新，認(rèn)為美國次貸危機(jī)爆發(fā)元兇是金融創(chuàng)新，這種觀點(diǎn)是不可取的，縱觀發(fā)達(dá)國家發(fā)展歷史，其經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要推動(dòng)力是技術(shù)和金融創(chuàng)新。二是慎重金融創(chuàng)新，過度資產(chǎn)證券化和高杠桿操作是美國次貸危機(jī)爆發(fā)的主要原因，我們應(yīng)吸取教訓(xùn)。

篇（7）

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外關(guān)于資產(chǎn)證券化條件下信托業(yè)的發(fā)展機(jī)遇和對(duì)策尚未有系統(tǒng)性的研究，但對(duì)資產(chǎn)證券化的運(yùn)用和商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展的策略研究已經(jīng)十分成熟，信托公司可以借鑒資產(chǎn)證券化運(yùn)用的普遍性策略和商業(yè)銀行的經(jīng)驗(yàn)，并利用自身“資產(chǎn)隔離”特征的天然優(yōu)勢(shì)，開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。關(guān)于資產(chǎn)證券化的運(yùn)用研究，胡威認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是金融發(fā)展到一定程度的必然產(chǎn)物，是一種新型金融形式，他將資產(chǎn)證券化整個(gè)過程分為五部分，并闡述了資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)各交易方產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益，包括使企業(yè)獲得一種新型的融資方式，把金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投資者，加快了市場(chǎng)上貨幣流動(dòng)速度。[1]郭朝暉指出，美國金融危機(jī)的爆發(fā)加深了政府對(duì)資產(chǎn)證券化的認(rèn)識(shí)，也讓金融機(jī)構(gòu)重新審視資產(chǎn)證券化，通過分析爆發(fā)的原因，得出資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中的問題，為我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展提供了經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，分別從證券化監(jiān)管、資金池、信用評(píng)級(jí)三個(gè)方面給出了建議。[2]ZoltanPozsar把資產(chǎn)證券化定義為“發(fā)起—分銷”模式，認(rèn)為傳統(tǒng)的“發(fā)起—持有”模式加大了金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)敞口，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)過于集中，而資產(chǎn)證券化“發(fā)起—分銷”模式把風(fēng)險(xiǎn)向投資者進(jìn)行分?jǐn)?，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大大降低。[3]學(xué)術(shù)界對(duì)資產(chǎn)證券化條件下商業(yè)銀行對(duì)策的研究已經(jīng)非常深入。陸岷峰分析了商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)特征，并針對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展過程中存在的標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量不高、市場(chǎng)不成熟、相關(guān)人才匱乏、體系不完善等問題，分別從法律法規(guī)、標(biāo)的資產(chǎn)、信用增級(jí)、人才培養(yǎng)方面給出了對(duì)策。[4]秦建文指出資產(chǎn)證券化為金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)創(chuàng)新提供可能，但其實(shí)施過程中有諸多困難。因此資產(chǎn)證券化應(yīng)選擇具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，產(chǎn)品設(shè)計(jì)要充分考慮類型、期限、利率、信用級(jí)別等因素。[5]張心泓指出，資產(chǎn)證券化具有增加盈利能力、增強(qiáng)流動(dòng)性、轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)的作用，并從風(fēng)險(xiǎn)控制的角度給出了建議，通過完善風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制、構(gòu)建科學(xué)信用評(píng)級(jí)體系、完善法律法規(guī)、培養(yǎng)專業(yè)人才來開辟新的發(fā)展渠道。[6]蓋永光認(rèn)為，信托模式可以很好地解決資產(chǎn)證券化過程中資產(chǎn)隔離問題，通過分析我國現(xiàn)行的法律制度，研究資產(chǎn)證券化開展的可能性，并就信托模式運(yùn)用下資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展提出對(duì)策，提高基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量、分優(yōu)先級(jí)和次級(jí)進(jìn)行信托產(chǎn)品出售，增強(qiáng)信用評(píng)級(jí)，提升管理服務(wù)人水平，選擇合格投資對(duì)象。[7]Kaniadakis認(rèn)為，英國的住房抵押貸款證券是資產(chǎn)證券化重要的創(chuàng)新形式，豐富了資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵，商業(yè)銀行開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時(shí)，要注重證券化發(fā)起人、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、信用增級(jí)、合格投資者等環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)把控。[8]綜觀上述國內(nèi)外研究可知，資產(chǎn)證券化條件下商業(yè)銀行對(duì)策研究已經(jīng)非常深入，但對(duì)于信托公司開展資產(chǎn)證券化的路徑選擇研究卻鮮有涉及，對(duì)其研究停留在框架層面，沒有提出具體的對(duì)策，對(duì)于信托公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，也缺乏專門性和系統(tǒng)性的分析研究。本文的創(chuàng)新點(diǎn)就在于此，提出了信托公司開展資產(chǎn)證券化的具體對(duì)策，并前瞻性地將互聯(lián)網(wǎng)思維嵌入到資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展過程中。

三、資產(chǎn)證券化是信托業(yè)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)的突破口

（一）我國信托行業(yè)發(fā)展面臨的問題

1.核心競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)

我國信托行業(yè)的盈利模式比較傳統(tǒng)，主要依靠融資性項(xiàng)目帶來的報(bào)酬收入，報(bào)酬率低。長期以來，信托公司一直想打造“金融超市”，實(shí)現(xiàn)金融業(yè)務(wù)的全覆蓋，但效果差強(qiáng)人意，面對(duì)銀行、券商等其他金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)，往往處于下風(fēng)，沒有形成自己核心業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)。

2.信托產(chǎn)品流動(dòng)性差

由于缺乏信托公司及產(chǎn)品評(píng)級(jí)體系，缺乏統(tǒng)一的信托登記制度，尚未形成專門的流動(dòng)轉(zhuǎn)讓管理辦法，產(chǎn)品沒有標(biāo)準(zhǔn)化，缺乏信托產(chǎn)品流通的交易市場(chǎng)等，信托產(chǎn)品流動(dòng)性滯后嚴(yán)重阻礙了信托業(yè)的長足發(fā)展。目前，我國信托類產(chǎn)品二級(jí)市場(chǎng)問題還沒有得到解決，具體的轉(zhuǎn)讓方式、場(chǎng)所、手續(xù)并沒有在法律中明確規(guī)定，信托產(chǎn)品的轉(zhuǎn)讓只能局限于信托公司內(nèi)部的撮合。

3.信用體系薄弱

目前我國還沒有建立完善的信用體系，影響了信托行業(yè)的發(fā)展。信托業(yè)務(wù)中信用風(fēng)險(xiǎn)具體體現(xiàn)在：信托計(jì)劃開始前，為了騙取資金，用資方提供虛假材料；信托計(jì)劃進(jìn)行中實(shí)際用資方可能會(huì)脫離合同約定使用資金；信托計(jì)劃兌付時(shí)，資金使用方可能不按照合同規(guī)定支付報(bào)酬和收益。信用風(fēng)險(xiǎn)給委托人和受益人帶來了極大損失，限制了信托的發(fā)展，而且，由于失信導(dǎo)致投資者沒有足夠的安全感，對(duì)信托的投資熱情下降，也阻礙了信托的發(fā)展。

4.競(jìng)爭(zhēng)日益激烈

近些年，我國信托行業(yè)普遍實(shí)行綜合化發(fā)展戰(zhàn)略，極力打造一個(gè)多元化、跨市場(chǎng)、多手段的全能型“金融超市”模式。但由于相關(guān)政策、從業(yè)人員的素質(zhì)、信托自身的發(fā)展程度的限制，當(dāng)信托公司面對(duì)來自商業(yè)銀行、證券公司、互聯(lián)網(wǎng)金融的競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，均無業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。銀行憑借長期以來形成強(qiáng)大的客戶群體，在信貸領(lǐng)域有著明顯的優(yōu)勢(shì)；在投行業(yè)務(wù)上，雖然法律規(guī)定信托公司可以開展企業(yè)重組并購等業(yè)務(wù)，但相對(duì)于證券公司，其在專業(yè)化程度方面存在較大差距；長期以來，信托依靠高收益來吸引投資者，但互聯(lián)網(wǎng)金融一大特征就是高收益，根據(jù)網(wǎng)貸之家統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015年9月網(wǎng)貸行業(yè)綜合收益率達(dá)12.63%，在此情況下，信托公司高收益優(yōu)勢(shì)正在逐步喪失，面臨嚴(yán)峻競(jìng)爭(zhēng)局面。

（二）資產(chǎn)證券化為信托業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)帶來的機(jī)遇

1.升級(jí)經(jīng)營模式

信托公司傳統(tǒng)的經(jīng)營方式是設(shè)立信托計(jì)劃，募集資金，連接投資者和資金需求方，通過提供資金通道賺取手續(xù)費(fèi)，具體利潤以服務(wù)費(fèi)為主。而資產(chǎn)證券化“發(fā)起—分銷”模式提供的二級(jí)市場(chǎng)，使得信托公司可以開展融資性批發(fā)業(yè)務(wù)，同時(shí)依靠資產(chǎn)方和負(fù)債方獲取流動(dòng)性。信托公司有破產(chǎn)隔離機(jī)制的天然優(yōu)勢(shì)，資產(chǎn)證券化使流動(dòng)差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成高流動(dòng)性資產(chǎn)，獲取的“流動(dòng)性”就進(jìn)入了資產(chǎn)方，拓寬信托公司獲取流動(dòng)性的渠道。

2.拓寬盈利渠道

長期以來，我國信托行業(yè)依靠融資類信托中的項(xiàng)目融資獲取收益，但近幾年，融資類信托占比不斷下降，這種盈利模式欠缺多元化且不可持續(xù)，容易產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?！鞍l(fā)起—分銷”模式是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的核心環(huán)節(jié)，這一模式分散了風(fēng)險(xiǎn)，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投資者，也使得信托公司資產(chǎn)期限更加多元化，在資金撮合中起著“中轉(zhuǎn)站”的作用，即信托公司有更多的能力去創(chuàng)造“流動(dòng)性”，賺取利差收入。

3.增強(qiáng)流動(dòng)性

產(chǎn)品流動(dòng)性一直是信托公司發(fā)展的羈絆，并且近幾年信托行業(yè)的不良資產(chǎn)也在逐年增加，長期積壓會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，而資產(chǎn)證券化可以盤活存量資金。信托公司可以將流動(dòng)性差、期限長的債權(quán)打包進(jìn)行重組，將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)變成高流動(dòng)性資產(chǎn)，并且可以提前收回本金，投入到高流動(dòng)性的領(lǐng)域，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

4.分散風(fēng)險(xiǎn)

信托公司傳統(tǒng)的盈利模式是先找到好的項(xiàng)目，有穩(wěn)定的還款來源，然后設(shè)立信托計(jì)劃，募集資金供用資方使用，但是，當(dāng)一個(gè)項(xiàng)目出現(xiàn)問題，會(huì)爆發(fā)局部性的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而通過資產(chǎn)證券化，信托公司可以將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投資者，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能。資產(chǎn)證券化將呆滯資產(chǎn)打包處理，盤活了存量資金，同時(shí)把呆滯資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離，提高了信托公司運(yùn)營的穩(wěn)定性。

（三）信托公司開展資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析

1.信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)又稱違約風(fēng)險(xiǎn)，指?jìng)鶆?wù)人到期無法還本付息的風(fēng)險(xiǎn)。由于我國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)尚不成熟，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)參與各方信息不對(duì)稱，對(duì)融資項(xiàng)目的了解不夠深入，缺乏風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，資金需求方很容易利用虛假材料騙取資金，導(dǎo)致投資者權(quán)益受損，不利于證券化業(yè)務(wù)的開展。

2.利率風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)的利率是不斷變化的，市場(chǎng)利率的上升會(huì)導(dǎo)致投資者的收益減少，降低投資者的投資熱情，同時(shí)，利率的上升會(huì)使得社會(huì)閑散資金流向商業(yè)銀行等其他儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)，分流了社會(huì)資金，導(dǎo)致潛在客戶變少，所以證券化產(chǎn)品的利率是吸收投資者投資興趣的關(guān)鍵。

3.經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

在信托公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)初期，為了吸引投資者往往將具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包進(jìn)行銷售，這雖然增加了流動(dòng)性，但會(huì)導(dǎo)致呆滯資產(chǎn)的積壓，長期來看會(huì)形成經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。此外，信托公司開展資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)匱乏，專業(yè)性和嫻熟度較差，業(yè)務(wù)開展過程中難免出現(xiàn)問題，導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

四、資產(chǎn)證券化條件下我國信托業(yè)的發(fā)展對(duì)策

（一）信托公司開展資產(chǎn)證券化的總體思路

首先，發(fā)起人將打包資產(chǎn)出售給信托公司；第二步，信托公司將資產(chǎn)進(jìn)行證券化操作；第三步，對(duì)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用增級(jí)；第四步，由專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)工作；第五步，證券化產(chǎn)品的銷售。

（二）信托公司開展資產(chǎn)證券化的對(duì)策

1.選擇優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)

開展資產(chǎn)證券化的首先步驟是基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇。資產(chǎn)對(duì)象的優(yōu)劣也決定了信托公司信用風(fēng)險(xiǎn)的程度，為了降低信用風(fēng)險(xiǎn)，證券化的資產(chǎn)必須具有穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流和穩(wěn)定的還款保障，需要綜合多方面因素進(jìn)行標(biāo)的資產(chǎn)的選擇，這些因素主要包括資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的持續(xù)性和穩(wěn)定性、還款來源的穩(wěn)定性、資產(chǎn)的損失可能和違約率，以及獲得這些信息的難易程度。根據(jù)我國當(dāng)前的法律法規(guī)和金融環(huán)境，信托公司開展資產(chǎn)證券化可選擇的基礎(chǔ)資產(chǎn)有融資租賃、合同、租約、企業(yè)應(yīng)收賬款、貸款債權(quán)、銀行不良貸款等。

2.靈活設(shè)計(jì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品

信托公司設(shè)計(jì)證券化產(chǎn)品時(shí)，應(yīng)考慮標(biāo)的資產(chǎn)的特性，對(duì)不同類型的資產(chǎn)進(jìn)行差異化設(shè)計(jì)。首先要考慮產(chǎn)品利率，市場(chǎng)利率是波動(dòng)的，如果采取固定利率，將會(huì)面臨市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)，不利于業(yè)務(wù)的開展，為了降低利率風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)在無風(fēng)險(xiǎn)利率基礎(chǔ)上，加上一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，具體溢價(jià)根據(jù)市場(chǎng)狀況而定；其次要看產(chǎn)品類型，我國信托公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展時(shí)間短，由于投資者對(duì)產(chǎn)品的了解不夠深入，很難接受過于復(fù)雜的金融產(chǎn)品，初期應(yīng)設(shè)計(jì)相對(duì)簡單的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，等到投資者了解并接受證券化產(chǎn)品后再進(jìn)行復(fù)雜的證券化產(chǎn)品布局。最后要考慮發(fā)行期限，當(dāng)前，互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展導(dǎo)致人們對(duì)投資產(chǎn)品的期限要求更加多樣化，信托公司應(yīng)設(shè)計(jì)更加靈活多變的產(chǎn)品，滿足不同投資者對(duì)于投資期限的要求。

3.完善信用評(píng)級(jí)體系

目前，我國缺乏完善的證券化產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)體系，沒有統(tǒng)一的信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，這會(huì)影響證券化產(chǎn)品的信用級(jí)別，阻礙信托公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展。首先，應(yīng)對(duì)優(yōu)先級(jí)證券進(jìn)行擔(dān)保償付，次級(jí)證券通過自己認(rèn)購提供擔(dān)保，通過差異性的擔(dān)保措施增強(qiáng)優(yōu)先級(jí)證券的信用級(jí)別。第二，通過和國外先進(jìn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)合作，或者借鑒國外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，在本土設(shè)立高水平的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，提高對(duì)證券化產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)的權(quán)威性。第三，建立完善的信用評(píng)級(jí)制度，由于評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的差異，對(duì)同一產(chǎn)品會(huì)導(dǎo)致不同的評(píng)級(jí)，應(yīng)通過一家或幾家權(quán)威的國外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來增加信用評(píng)級(jí)的可信性。第四，要提高證券化產(chǎn)品的信息透明度，讓投資者充分了解產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)，形成對(duì)證券化資產(chǎn)的約束，提高安全性。

4.規(guī)范資產(chǎn)證券化實(shí)施環(huán)境

良好的環(huán)境是信托公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的前提，為使信托公司能夠順利開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，必須完善我國的相關(guān)法律體系。一是進(jìn)一步加強(qiáng)證券市場(chǎng)監(jiān)管，貫徹公開、公平、公正的原則，營造良好的市場(chǎng)氛圍。二是盡快完善有關(guān)法律法規(guī)，明確資產(chǎn)支持證券原債權(quán)人和新債權(quán)人的權(quán)利義務(wù)，明確資產(chǎn)支持證券的購買及持有比例。三是加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的管理，從資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)各個(gè)環(huán)節(jié)把控證券化資產(chǎn)的質(zhì)量關(guān)。四是進(jìn)一步推進(jìn)我國信托行業(yè)的自身改革進(jìn)程，增強(qiáng)信托公司的經(jīng)營實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力,加快向現(xiàn)代信托公司轉(zhuǎn)軌進(jìn)程。信托公司具有“資產(chǎn)隔離”的天然優(yōu)勢(shì)，加速其現(xiàn)代企業(yè)制度改革，增強(qiáng)其活力，提高其素質(zhì)，無疑是十分重要的，這也是企業(yè)通過資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的基礎(chǔ)。

5.培養(yǎng)高素質(zhì)專業(yè)人才

我國信托行業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)剛剛起步，對(duì)高質(zhì)量、復(fù)合型人才的需求十分迫切，亟需人才驅(qū)動(dòng)信托業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。第一，堅(jiān)持“引進(jìn)來”戰(zhàn)略，一方面，我國商業(yè)銀行、證券公司開展資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)豐富，人才儲(chǔ)備充足，通過人才流動(dòng)的方式可以改善信托公司資產(chǎn)證券化人才匱乏的局面；另一方面，國外資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展較早，形成了充足的人才儲(chǔ)備，信托公司可以高薪聘請(qǐng)國外具有會(huì)計(jì)、金融、法律知識(shí)的復(fù)合型人才，提高從業(yè)水平。第二，堅(jiān)持“走出去”戰(zhàn)略，“引進(jìn)來”戰(zhàn)略往往會(huì)產(chǎn)生較高的適應(yīng)成本，且引進(jìn)來的人才難以適應(yīng)信托公司新體系，所以信托公司要積極實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略，通過將內(nèi)部人才送到國外高校研究機(jī)構(gòu)進(jìn)行培訓(xùn)，或者送到國外具有豐富資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行學(xué)習(xí)鍛煉，提高其專業(yè)和從業(yè)技能，只有通過“外引內(nèi)訓(xùn)”不斷加大教育投資力度，才能培養(yǎng)出信托公司需要的復(fù)合型人才。

6.運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)思維創(chuàng)新銷售方式

在互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展的背景下，各行各業(yè)紛紛借助互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新營銷模式，實(shí)現(xiàn)線下銷售向線上銷售的轉(zhuǎn)變。我國信托行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)用程度遠(yuǎn)低于銀行、保險(xiǎn)等其他金融機(jī)構(gòu)，它的興起為信托公司開展資產(chǎn)證券化提供了途徑。一方面，基于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的共享性，投資者對(duì)于證券化產(chǎn)品的了解會(huì)更加深入，產(chǎn)品的信息透明度大大增加會(huì)減少信息不對(duì)稱的影響；另一方面，信托公司利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)進(jìn)行產(chǎn)品的銷售可以降低信托公司的經(jīng)營成本。信托公司可以自建平臺(tái)盤活資金，或者與互聯(lián)網(wǎng)公司合作開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

信托業(yè)是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中重要金融形式，信托行業(yè)在整個(gè)金融行業(yè)中作用越來越大。當(dāng)前，我國信托發(fā)展過程中遇到諸多問題，核心業(yè)務(wù)缺乏、產(chǎn)品流動(dòng)性差、競(jìng)爭(zhēng)激烈等一系列問題突出，迫切需要尋找新的出路。資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新，其發(fā)展已經(jīng)相當(dāng)成熟，為我國信托業(yè)開展資產(chǎn)證券化提供了基礎(chǔ)條件，但其開展也存在潛在的風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)資產(chǎn)證券化的浪潮，信托公司必須抓住機(jī)遇，充分發(fā)揮自身的優(yōu)勢(shì)，選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計(jì)，應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的信用風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)后，通過信用增強(qiáng)保障投資者利益，完善資產(chǎn)證券化實(shí)施環(huán)境。借助互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展的浪潮，信托公司可以把互聯(lián)網(wǎng)思維嵌入到資產(chǎn)證券化整個(gè)業(yè)務(wù)流程中，創(chuàng)新銷售模式。

（二）建議

第一，加強(qiáng)投資者教育，證券化產(chǎn)品由于其復(fù)雜性很難被投資者接受，信托公司應(yīng)通過現(xiàn)場(chǎng)培訓(xùn)、網(wǎng)上宣傳等方式不斷提高投資者對(duì)證券化產(chǎn)品的了解，逐步培養(yǎng)合格的投資者。第二，加快信托資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級(jí)市場(chǎng)建設(shè)，為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流通掃除障礙，盤活存量資金，提高證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性。第三，信托公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時(shí)，可以通過自建互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)或者與互聯(lián)網(wǎng)公司合作，打通線上銷售渠道，拓展證券化業(yè)務(wù)發(fā)展空間。

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篇（8）

一、引言

資產(chǎn)證券化作為一種融資手段的創(chuàng)新，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然選擇，自美國1968年第一次發(fā)行轉(zhuǎn)移證券開始迄今已經(jīng)有將近四十年的歷史，資產(chǎn)證券化取得了巨大的發(fā)展。據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2004年底美國的資產(chǎn)證券化規(guī)模就已達(dá)到7萬億美元左右，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已成為美國固定收益證券市場(chǎng)所占份額最大的品種，截至2005年第二季度約占美國固定收益證券市場(chǎng)總規(guī)模的30%，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成為美國固定收益證券市場(chǎng)最主要的增長動(dòng)力。在歐洲，英國的證券化水平代表了最高水平，歐洲最初的證券化交易發(fā)生在1985年，美洲銀行英國金融有限公司在倫敦金融市場(chǎng)安排發(fā)行了總額為5000萬美元的住宅抵押貸款支持證券，英國于1987年第一次由英國抵押公司發(fā)行了住宅抵押貸款支持證券。而在整個(gè)20世紀(jì)90年代，全球資產(chǎn)證券化市場(chǎng)增長率年均增幅在30%以上，在主要發(fā)達(dá)國家，資產(chǎn)證券化甚至躍居主流融資技術(shù)之一，即便是起步較晚的亞洲，其發(fā)展勢(shì)頭也相當(dāng)迅猛。目前日本、韓國和中國香港等地資產(chǎn)證券化發(fā)展迅速。

相對(duì)而言，我國的資產(chǎn)證券化起步比較晚，但在監(jiān)管當(dāng)局的大力推進(jìn)和金融機(jī)構(gòu)的積極參與下，也開始試點(diǎn)。1992年海南“地產(chǎn)投資券”項(xiàng)目的啟動(dòng)標(biāo)志著我國證券化嘗試的開始。1996-2002年，珠海高速、中遠(yuǎn)集團(tuán)和中集集團(tuán)先后進(jìn)行了離岸證券化的嘗試。2003年，中信信托投資公司接受了中國華融資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)信托項(xiàng)目，進(jìn)行了資產(chǎn)證券化的探索。2004年4月，中誠信托投資公司作為受托人，以信托模式對(duì)中國工商銀行寧波分行的不良資產(chǎn)進(jìn)行了資產(chǎn)證券化探索。2004年1月31日，國務(wù)院了《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，明確提出要“積極探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種”。2005年2月，國家開發(fā)銀行、中國建設(shè)銀行的試點(diǎn)方案最終獲得批準(zhǔn)。2005年年底，國家開發(fā)銀行41.7727億元的信貸資產(chǎn)支持證券和中國建設(shè)銀行30.19億元的個(gè)人住宅抵押貸款支持證券在銀行間市場(chǎng)順利發(fā)行，是我國首批政策規(guī)范下的資產(chǎn)支持證券，標(biāo)志著信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作取得了階段性成果。此外，2005年也有兩期中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的券商集合理財(cái)專項(xiàng)管理計(jì)劃產(chǎn)品面世。截至2006年12月，我國證券化產(chǎn)品累計(jì)發(fā)行規(guī)模達(dá)471.51億元。

因此，了解資產(chǎn)證券化的基本原理，借鑒資產(chǎn)證券化的核心技術(shù)，探討北部灣開發(fā)中資產(chǎn)證券化融資的可行性，對(duì)北部灣經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有十分重要的意義。

本文在介紹了資產(chǎn)證券化基本運(yùn)作流程的基礎(chǔ)上，對(duì)北部灣現(xiàn)有的條件、環(huán)境、資源等進(jìn)行具體的分析，并對(duì)在國內(nèi)已經(jīng)成功實(shí)施的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，如中遠(yuǎn)集團(tuán)航運(yùn)收入資產(chǎn)證券化、國家開發(fā)銀行發(fā)行“開元”證券、珠海高速公路未來收益資產(chǎn)證券化等進(jìn)行比較分析，借此探討資產(chǎn)證券化模式在北部灣開發(fā)中的可行性問題。

二、資產(chǎn)證券化的定義及其分類

1、資產(chǎn)證券化的定義

資產(chǎn)證券化，是一種以資產(chǎn)為信用的、結(jié)構(gòu)性的融資方式，具體來說就是指通過結(jié)構(gòu)性重組，將缺乏流動(dòng)性但具有未來現(xiàn)金流收入的信貸資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)池轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上出售和流通的證券。其最終目的是發(fā)行證券、籌集資金，它代表了特定資產(chǎn)組合，即證券背后有具體的資產(chǎn)作為支撐，證券的收益來自特定的基礎(chǔ)資產(chǎn)。廣義的資產(chǎn)證券化，包括債務(wù)證券化和資產(chǎn)證券化。

2、資產(chǎn)證券化的分類

根據(jù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)證券化類型不同，常常把資產(chǎn)證券化劃分為資產(chǎn)支持證券和住房抵押貸款證券。MBS與ABS之間最大的區(qū)別在于：前者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是住房抵押貸款，后者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是除住房抵押貸款以外的其他資產(chǎn)。與MBS相比，ABS的種類更加繁多，具體可以細(xì)分為以下幾個(gè)品種：汽車消費(fèi)貸款、學(xué)生貸款證券化；信用卡應(yīng)收款證券化；貿(mào)易應(yīng)收款證券化；設(shè)備租賃費(fèi)證券化；基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化；保費(fèi)收入證券化；中小企業(yè)貸款支撐證券化等等。從資產(chǎn)質(zhì)量看，分為不良貸款證券化和優(yōu)良貸款證券化；從貸款種類看，可分為住房抵押貸款證券化、以水電氣、路橋等收費(fèi)收入為支持的基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化、汽車消費(fèi)貸款證券化等等；從貸款的形成階段看，可分為存量貸款證券化和增量貸款證券化；從貸款的會(huì)計(jì)核算方式看，可分為表內(nèi)貸款證券化和表外貸款證券化等等。

三、資產(chǎn)證券化融資模式的優(yōu)勢(shì)

資產(chǎn)證券化融資作為一種先進(jìn)的金融工具，具有提高資產(chǎn)的流動(dòng)性和信用等級(jí)，緩解原始權(quán)益人的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力，拓寬低成本的融資渠道，促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展，有效地轉(zhuǎn)移和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的作用，其創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)有如下方面。

1、表外融資

資產(chǎn)證券化融資方式相對(duì)于傳統(tǒng)證券化的融資方式，是一種不計(jì)入企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的表外融資科目。其獨(dú)特的表外融資方法，使資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)經(jīng)組合后成為市場(chǎng)化投資產(chǎn)品。在負(fù)債不變的情況下改善信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，利用結(jié)構(gòu)融資技巧提高了資產(chǎn)的質(zhì)量，使公司的資產(chǎn)成為高質(zhì)資產(chǎn)。

2、資產(chǎn)證券化有效地解決了企業(yè)信用不足與企業(yè)資金需求的矛盾

目前，在企業(yè)資信水平日趨下降、企業(yè)資金流動(dòng)性差、經(jīng)營成本不斷提高的情況下，已嚴(yán)重制約了中國企業(yè)的良性循環(huán)和發(fā)展，影響了國家刺激內(nèi)需以拉動(dòng)國民經(jīng)濟(jì)增長及宏觀經(jīng)濟(jì)決策的有效實(shí)施。

3、資產(chǎn)證券化融資效率高

資產(chǎn)證券化使企業(yè)具有明顯的融資優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)、成本優(yōu)勢(shì)、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移優(yōu)勢(shì)、股東權(quán)益優(yōu)勢(shì)。資產(chǎn)證券化應(yīng)用范圍廣，凡有可預(yù)見收入支撐和持續(xù)現(xiàn)金流量的，經(jīng)過適當(dāng)?shù)慕Y(jié)構(gòu)重組均可進(jìn)行證券化融資。例如，當(dāng)企業(yè)通過資產(chǎn)證券化能夠發(fā)行信用等級(jí)高于其自身信用等級(jí)的債券時(shí)，就比直接發(fā)行公司債券更容易籌集到低成本的資金，降低資金的絕對(duì)成本。

4、資產(chǎn)證券化是分散風(fēng)險(xiǎn)的有效手段

資產(chǎn)證券化融資模式實(shí)現(xiàn)了投資者與企業(yè)的雙贏。一是分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)投融資效率，并由此推進(jìn)資本市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展。二是資產(chǎn)證券化融資，由于獲得高評(píng)級(jí)的證券，發(fā)生違約破產(chǎn)的比例很低，可以使投資者放心，投資者可以獲得高于普通儲(chǔ)蓄的投資回報(bào)率，同時(shí)省去了分析證券風(fēng)險(xiǎn)收益的成本，使投資的安全性大為提高。

四、北部灣（廣西）開發(fā)中資產(chǎn)證券化融資模式的可行性

根據(jù)發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，資本形成是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心問題，在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中，盡管技術(shù)、勞動(dòng)力、資源、資本等全部生產(chǎn)要素在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用越來越重要，但是資本是勞動(dòng)力和技術(shù)因素發(fā)展和推廣的重要條件，是促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長與發(fā)展的“助推器”。因此，要加快北部灣（廣西）地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，就離不開大量的資金支持，而僅僅依靠政府財(cái)政的投入并不能滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求，因此本文探討在北部灣開發(fā)中引入資產(chǎn)證券化的融資模式的可行性，以此來拓寬資金的來源渠道。下面本文將從資產(chǎn)證券化的基本操作流程出發(fā)，分析北部灣（廣西）地區(qū)資產(chǎn)證券化融資模式的可行性。

五、證券化的基本操作流程（見圖1）

1、構(gòu)建可證券化的資產(chǎn)組合

交易發(fā)起人在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上，通過發(fā)起程序確定用于證券化的資產(chǎn)并將其組合成資產(chǎn)池。資產(chǎn)池應(yīng)有下列特征：資產(chǎn)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可以預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流收入；原始權(quán)益人持有該資產(chǎn)已有一段時(shí)間，且信用表現(xiàn)記錄良好；資產(chǎn)應(yīng)具有標(biāo)準(zhǔn)化合約文件，即資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性；資產(chǎn)抵押物的變現(xiàn)價(jià)值較高；債務(wù)人的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布廣泛；資產(chǎn)的歷史記錄良好；資產(chǎn)池中的資產(chǎn)應(yīng)達(dá)到一定規(guī)模，從而實(shí)現(xiàn)證券化交易的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

目前，北部灣（廣西）經(jīng)濟(jì)區(qū)的重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)有：北海銀灘、中石油欽州煉油、沿海港口的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（如欽州港10萬噸級(jí)航道擴(kuò)建工程，防城港20萬噸級(jí)泊位及配套15萬噸級(jí)航道工程）以及高速公路等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)等，根據(jù)資產(chǎn)池的特征，這些項(xiàng)目資產(chǎn)都可以組成證券化的資產(chǎn)池。如，對(duì)高速公路建設(shè)而言，通過資產(chǎn)證券化將高速公路未來資產(chǎn)提前套現(xiàn)，將有利于大幅度改善現(xiàn)行財(cái)務(wù)指標(biāo)，如降低資產(chǎn)負(fù)債率、提高自有資金的充足率等，從而使高速公路獲得更大的融資空間。

2、將資產(chǎn)池出售給SPV

所謂的SPV是特殊目的載體（special purpose vehicle）的英文縮寫，它是一個(gè)中介機(jī)構(gòu)，可由發(fā)起人或第三方設(shè)立，接受發(fā)起人轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)池，直接發(fā)行資產(chǎn)支持證券，或者把資產(chǎn)進(jìn)一步轉(zhuǎn)讓給信托機(jī)構(gòu)，由后者發(fā)行資產(chǎn)支持證券。通過SPV可將發(fā)起人的資產(chǎn)和發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離，從而可以以資產(chǎn)為信用而非企業(yè)信用進(jìn)行權(quán)益出售或債權(quán)融資。

組成資產(chǎn)池之后，需將其出售給SPV，一般有三種售賣形式：第一，債務(wù)更新，即先行終止發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原合約，再由SPV與債務(wù)人之間按原合約還款條件訂立一份新合約來替換原來的債務(wù)合約，從而把發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)換為SPV與債務(wù)人之間債權(quán)債務(wù)關(guān)系。債務(wù)更新一般用于債權(quán)組合涉及少數(shù)債務(wù)人的情況。第二，轉(zhuǎn)讓，亦稱讓與，是指通過一定的法律手續(xù)把待轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)項(xiàng)下的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV，發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人的原合同無須更改、終止。在通常情況下，資產(chǎn)權(quán)利的轉(zhuǎn)移要以書面的形式通知資產(chǎn)債務(wù)人，否則，資產(chǎn)債務(wù)人會(huì)享有終止債務(wù)支付的權(quán)利。轉(zhuǎn)讓是一種手續(xù)簡單的轉(zhuǎn)移方式，也是證券化過程中最常用的資產(chǎn)出售方式。第三，從屬參與，在這種方式下，SPV與資產(chǎn)債務(wù)人之間無合同關(guān)系，發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原債務(wù)合約繼續(xù)保持有效。資產(chǎn)也不必從發(fā)起人轉(zhuǎn)移給SPV，而是由SPV先行發(fā)行資產(chǎn)證券，取得投資者貸款，再轉(zhuǎn)貸給發(fā)起人，轉(zhuǎn)貸金額等同于資產(chǎn)組合金額。投資者向SPV的貸款以及SPV向發(fā)起人的貸款都附有追索權(quán)。SPV償還貸款的資金來源于資產(chǎn)組合產(chǎn)生的收入。

無論采取何種方式，資產(chǎn)的出售均要能確保為“真實(shí)銷售”，即出售后的資產(chǎn)在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)不作為法定財(cái)產(chǎn)參與清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達(dá)到破產(chǎn)隔離的目的。破產(chǎn)隔離使得資產(chǎn)池的質(zhì)量與發(fā)起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會(huì)再受到發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)影響。

北部灣（廣西）開發(fā)中資產(chǎn)證券化過程的一個(gè)關(guān)鍵是確定發(fā)起人和組建特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）。而我國對(duì)發(fā)起人的設(shè)定為：銀監(jiān)會(huì)頒布的《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》中，資產(chǎn)證券化的范圍限于由金融機(jī)構(gòu)持有的信貸資產(chǎn)、符合條件的機(jī)構(gòu)僅包括商業(yè)銀行、政策性銀行、信托投資公司、金融公司、城信社、農(nóng)信社以及管理活動(dòng)受銀監(jiān)會(huì)監(jiān)督的其他金融機(jī)構(gòu)等，并未涵蓋商務(wù)部監(jiān)管下的租賃公司、公共事業(yè)公司及非銀行政府機(jī)構(gòu)。央行頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》中，出現(xiàn)了資金保管機(jī)構(gòu)這一專門保管資金的角色，其職能是從傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的受托人職能中剝離出來的，也是作為我國特殊環(huán)境下的特設(shè)產(chǎn)物。因此，在目前的信貸資產(chǎn)證券化法規(guī)框架下，只有銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)有資格作為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人。政策性銀行、商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司等在內(nèi)的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)是信貸資產(chǎn)證券化的主角。

目前，北部灣（廣西）經(jīng)濟(jì)區(qū)正在積極籌建專門的區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)，根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，加快審批沿海地區(qū)城市商業(yè)銀行的建立。同時(shí)為推進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)的開放開發(fā)，在國家發(fā)展戰(zhàn)略指導(dǎo)下，正抓緊組建北部灣發(fā)展銀行，發(fā)展多種形式的地方金融機(jī)構(gòu)，使其能滿足中小企業(yè)的資金需求和發(fā)展需要。因此，在北部灣（廣西）開發(fā)中如果引入資產(chǎn)證券化融資模式，其發(fā)起人的確定也將不會(huì)是其進(jìn)行改融資模式的障礙。

3、信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)

SPV獲得了資產(chǎn)組合的產(chǎn)權(quán)憑證后，需要引入其他信用，以便分擔(dān)和降低風(fēng)險(xiǎn)。通過信用增級(jí)，能夠極大地提升資產(chǎn)的信用水平，從而吸收更多的投資者，并相應(yīng)降低融資成本，同時(shí)滿足發(fā)行人在會(huì)計(jì)、監(jiān)管和融資目標(biāo)方面的需求。

信用增級(jí)的方式主要有三種：第一種方式為真實(shí)隔離或破產(chǎn)隔離，通過剔除掉原始權(quán)益的信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資收益的影響，提高了資產(chǎn)支撐證券的信用等級(jí)；第二種方式是劃分優(yōu)先證券和次級(jí)證券，即通過把資產(chǎn)支撐證券分為兩類，使對(duì)優(yōu)先證券支付本息先于次級(jí)證券，付清優(yōu)先證券本息之后再對(duì)次級(jí)證券還本，這樣就降低了優(yōu)先證券的信用風(fēng)險(xiǎn)，提高了它的信用等級(jí)；第三種方式是金融擔(dān)保，即特設(shè)機(jī)構(gòu)向信用級(jí)別很高的專業(yè)金融擔(dān)保公司辦理金融擔(dān)保，由擔(dān)保公司向投資者保證特設(shè)機(jī)構(gòu)將按期履行還本付息的義務(wù)，如特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)生違約，由金融擔(dān)保公司代為支付證券的到期本息。

資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)為投資者提供證券選擇的依據(jù)，因而構(gòu)成資產(chǎn)證券化的又一重要環(huán)節(jié)。評(píng)級(jí)由專門評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)資產(chǎn)證券發(fā)起人或投資銀行的請(qǐng)求進(jìn)行，評(píng)級(jí)考慮因素不包括由利率變動(dòng)等因素導(dǎo)致的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而主要考慮資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。被評(píng)級(jí)的資產(chǎn)必須與發(fā)起人信用風(fēng)險(xiǎn)相分離。由于出售的資產(chǎn)都經(jīng)過了信用增級(jí)，一般地，資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別會(huì)高于發(fā)起人的信用級(jí)別。資產(chǎn)證券的評(píng)級(jí)較好地保證了證券的安全度，這是資產(chǎn)證券化比較有吸引力的一個(gè)重要因素。

在借鑒海南房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目和珠海高速、中遠(yuǎn)集團(tuán)和中集集團(tuán)先后進(jìn)行的離岸證券化等的基礎(chǔ)上，北部灣（廣西）地區(qū)資產(chǎn)證券化在信用評(píng)級(jí)和信用增級(jí)上，可通過由實(shí)力強(qiáng)大的、信用等級(jí)高的銀行提供流動(dòng)性支持或支付保證。

4、證券的銷售和向發(fā)起人支付

在信用提高和評(píng)級(jí)結(jié)果向投資者公布之后，由承銷商負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券，銷售的方式可采用包銷或代銷。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）從承銷商處獲取證券發(fā)行收入后，按約定的購買價(jià)格，把發(fā)行收入的大部分支付給發(fā)起人。至此，發(fā)起人的籌資目的已經(jīng)達(dá)到。如中遠(yuǎn)集團(tuán)的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，由其投資銀行設(shè)立的信托機(jī)構(gòu)在美國資本市場(chǎng)發(fā)行資產(chǎn)支持證券之后，將發(fā)行資產(chǎn)支持證券的收入，通過某商業(yè)銀行CACSO賬戶轉(zhuǎn)入到中遠(yuǎn)集團(tuán)某子公司賬戶上。因此，在北部灣（廣西）經(jīng)濟(jì)區(qū)的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，也可以通過其設(shè)立的某一信托機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券，然后將收入轉(zhuǎn)入其賬戶上。

5、掛牌上市交易及到期支付

資產(chǎn)支持證券發(fā)行完畢到證券交易所申請(qǐng)掛牌上市后，即實(shí)現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)流動(dòng)性的目的。但資產(chǎn)證券化的工作并沒有全部完成。發(fā)起人要指定一個(gè)資產(chǎn)池管理公司或親自對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶（如2005年國家開發(fā)銀行就是由本行為發(fā)起人，中誠信托有限責(zé)任公司為ABS證券發(fā)行人，商業(yè)銀行（中國銀行）作為資金保管人）。托管行按約定建立積累金，交給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV），由其對(duì)積累金進(jìn)行資產(chǎn)管理，以便到期時(shí)對(duì)投資者還本付息。待資產(chǎn)支持證券到期后，還要向聘用的各類機(jī)構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費(fèi)。由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)之后，若有剩余，按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和特設(shè)信托機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行分配。至此，整個(gè)資產(chǎn)證券化過程即告結(jié)束。

目前，雖然北部灣（廣西）經(jīng)濟(jì)區(qū)上市公司數(shù)量并不多，規(guī)模也不算大，但隨著中越“兩廊一圈”的構(gòu)建、中國―東盟“一軸兩翼”區(qū)域合作新格局的提出，北部灣（廣西）經(jīng)濟(jì)區(qū)的發(fā)展面臨著許多有利條件和良好機(jī)遇，隨著地方商業(yè)銀行的規(guī)范設(shè)立，外資銀行的逐漸進(jìn)入，從而提高了北部灣（廣西）經(jīng)濟(jì)區(qū)資產(chǎn)證券化的支持力度。

總之，目前北部灣（廣西）經(jīng)濟(jì)區(qū)機(jī)遇疊加，在充分把握這些機(jī)遇基礎(chǔ)上，把外部條件和內(nèi)在動(dòng)力有機(jī)地結(jié)合起來，通過資產(chǎn)證券化，拓寬資金來源渠道，有效地解決資金短缺問題，從而加快自身經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

【參考文獻(xiàn)】

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篇（9）

資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是指使儲(chǔ)蓄者與借款者通過金融市場(chǎng)得以部分或全部地匹配的一個(gè)過程，主要是將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為在金融市場(chǎng)上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動(dòng)性。顯然，資產(chǎn)證券化是通過在資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。一般來說，資產(chǎn)證券化分為兩個(gè)級(jí)別。一級(jí)證券化主要是指商業(yè)票據(jù)、公司債、股票等，二級(jí)證券化則是所謂狹義的資產(chǎn)證券化。這里所討論的是二級(jí)證券化。在證券化過程中，主體把具有共同特征的貸款、消費(fèi)者分期付款合同、租約、應(yīng)收賬款和其他缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)包裝成可以市場(chǎng)化的、具有投資特征的附息證券。所以說這既是一種融資方式，又是一種融資技術(shù)，也可說是一種工具。人們把缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)進(jìn)行適當(dāng)組合，并轉(zhuǎn)化為一種更自由地在資本市場(chǎng)上發(fā)行和出售的融資工具。當(dāng)人們把缺乏流動(dòng)性但具有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)重組和信用增級(jí)，發(fā)行可供資本市場(chǎng)投資的證券，這樣的一種融資方式就是資產(chǎn)證券化。

一個(gè)完整的證券化融資的大體流程有五個(gè)步驟：第一步，發(fā)起人（sponsor）把應(yīng)收帳款即要證券化的資產(chǎn)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV），或者是SPV機(jī)構(gòu)主動(dòng)購買可證券化的資產(chǎn)。第二步，SPV將購買的應(yīng)收賬款進(jìn)行組合。匯集成資產(chǎn)池（Assets Pool），以便其能夠支持特定期限和收益可供投資的標(biāo)準(zhǔn)化證券。第三步，信用增級(jí)。通過金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保，使證券在違約時(shí)投資者能得到補(bǔ)償。第四步，信用評(píng)級(jí)。由專業(yè)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券產(chǎn)品的優(yōu)劣作出判斷。第五步，證券的發(fā)售和售后服務(wù)。以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在金融市場(chǎng)上發(fā)行有價(jià)證券融資，一般由投資銀行（investment bank）承擔(dān)融資顧問和證券承銷商的職能，發(fā)行證券，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價(jià)證券。這五個(gè)步驟完成了完整的資產(chǎn)證券化過程，其流程如圖1。

在資產(chǎn)證券化的因素構(gòu)成當(dāng)中，監(jiān)視資產(chǎn)池運(yùn)行狀況和收取本金、利息的機(jī)構(gòu)，稱為服務(wù)人（servicer），服務(wù)人一般由發(fā)起人擔(dān)任，為了更有效監(jiān)督服務(wù)人行為，又得有受托管理人（trustee）監(jiān)督之。受托管理人就成了投資者的代表，承擔(dān)關(guān)注資產(chǎn)池運(yùn)營狀況，監(jiān)督服務(wù)人行為，代付本金和利息等。

從這一過程中可以看出，資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)證券化的形式是不相同的。傳統(tǒng)證券化是企業(yè)在證券市場(chǎng)上發(fā)行股票或企業(yè)債券，以直接融資，而資產(chǎn)證券化是在已有信用關(guān)系，如貸款、應(yīng)收賬款等基礎(chǔ)上產(chǎn)生的存量資產(chǎn)的證券化。這樣的資產(chǎn)證券化有效分擔(dān)和降低了各種金融風(fēng)險(xiǎn)，極大的提高了金融機(jī)構(gòu)的資本運(yùn)營能力，而且還通過對(duì)初級(jí)產(chǎn)品的加工，提高了貸款組合的質(zhì)量，規(guī)避或分散了各種風(fēng)險(xiǎn)，使證券的擔(dān)保人和投資人等眾多市場(chǎng)參與者都能從中獲得可觀的經(jīng)濟(jì)收益。

二、資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

資產(chǎn)證券化的各方都可以產(chǎn)生收益。發(fā)起人可以在應(yīng)收帳款的出售和融資途徑得到好處。當(dāng)它真實(shí)出售應(yīng)收賬款時(shí)，獲得了資金流動(dòng)性，使可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移了。特別是一些流動(dòng)性不足或明顯短缺的公司企業(yè)，重要一條就是補(bǔ)充流動(dòng)資金。而流動(dòng)性還具有投資和贏利的機(jī)會(huì)，商業(yè)銀行即是把出售抵押貸款獲得的資金再貸款，以放大自己的獲利能力。在融資途徑方面，資產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)融資，這就讓投資者如企業(yè)等多了一種融資方法的選擇。以往只有股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種方式。途徑的增多，可以改善選擇方的福利。實(shí)際上，資產(chǎn)證券化使參與各方都能獲得收益。SPV作為中間人，在投資者和發(fā)起人之間，承擔(dān)橋梁作用。SPV的運(yùn)作，讓投資者獲得投資機(jī)會(huì)，讓發(fā)起人獲得融資，而它自己則收取服務(wù)費(fèi)用；融資顧問和證券承銷商，如投資銀行，也經(jīng)過自己的專業(yè)服務(wù)，拓展業(yè)務(wù)范圍，獲得服務(wù)收入；評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)憑借專業(yè)技能，給證券進(jìn)行客觀評(píng)級(jí)，也獲得服務(wù)收入；增級(jí)機(jī)構(gòu)起著分擔(dān)投資者風(fēng)險(xiǎn)的作用，因而也獲得風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的補(bǔ)償；服務(wù)人和受托人則是由自己的業(yè)務(wù)，借助信息優(yōu)勢(shì)和和規(guī)模效應(yīng)，為投資者提供售后服務(wù)，因而也獲得一定的收益，投資者主要是多了風(fēng)險(xiǎn)少的投資機(jī)會(huì)，因而獲得更多的福利機(jī)會(huì)。這樣所有各方都在資產(chǎn)證券化流程中，獲得收益，這就符合了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目的。資產(chǎn)證券化完成了風(fēng)險(xiǎn)在交易各方之間的再分配，使得交易各方都獲得一定程度的好處，并促進(jìn)了金融經(jīng)營的分工協(xié)作，形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，這顯然是一個(gè)帕累托改進(jìn)，提升了效率。

上述討論的資產(chǎn)證券化經(jīng)濟(jì)效益是理想狀況下的結(jié)果。當(dāng)然，資產(chǎn)證券化也存在著不少的風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化有可能會(huì)引起通貨膨脹，導(dǎo)致產(chǎn)出波動(dòng)。就是說，如果某個(gè)因素或結(jié)構(gòu)體，出于貪婪本性，為利潤最大化而超越道德底線，背離了游戲規(guī)則，就會(huì)導(dǎo)致正常秩序發(fā)生動(dòng)蕩，引起反應(yīng)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

以評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為例，說明違例所導(dǎo)致的不同結(jié)果。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要承擔(dān)對(duì)證券資質(zhì)的評(píng)級(jí)，如果它能發(fā)揮自己的職責(zé)，能客觀作出評(píng)價(jià)，以確保其沒有問題，達(dá)到必要的投資等級(jí)，那么，投資者的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)處于可控范圍之內(nèi)。如果它沒有正確評(píng)價(jià)的能力，或者是自己缺乏足夠的激勵(lì)無法作出客觀判斷，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就會(huì)面臨囚徒困境難題，影響它的正確評(píng)級(jí)判斷。假設(shè)市場(chǎng)上只有A、B兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，如果他們都堅(jiān)持客觀評(píng)價(jià)，或都隱瞞事實(shí)，它們就可能平分市場(chǎng)份額；如果其中一家堅(jiān)持客觀評(píng)價(jià)另一家隱瞞事實(shí)，隱瞞者將獲得全部生意，反之亦然。市場(chǎng)上的這兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)形成的支付矩陣如圖2所示。

在這個(gè)矩陣格局中，兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能存在著一個(gè)占優(yōu)勢(shì)的策略，即兩家都選擇隱瞞事實(shí)以免得罪SPV而失去生意，這就會(huì)使投資者蒙受損害。這類狀況在實(shí)際中確實(shí)存在。事實(shí)證明，幾年前的次貸危機(jī)爆發(fā)造成巨大災(zāi)難，其中一個(gè)極為重要的原因，就是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)沒有履行好作為獨(dú)立機(jī)構(gòu)的應(yīng)有職責(zé)，反而有欺詐行為，它們的道德風(fēng)險(xiǎn)問題沒有得到有效控制。

因此，資產(chǎn)證券化是利弊俱存、天使與魔鬼并現(xiàn)的，是有一定道理的。特別是，資產(chǎn)證券化的運(yùn)行規(guī)律有一條：在短期金融市場(chǎng)運(yùn)作中會(huì)加速貨幣流通，從而促進(jìn)了產(chǎn)出的增加，而在長期行為中則會(huì)引起通貨膨脹，導(dǎo)致產(chǎn)出的波動(dòng)。對(duì)于這些問題，如果能找到資產(chǎn)證券化的缺陷，創(chuàng)新方法應(yīng)對(duì)之，改進(jìn)其運(yùn)行機(jī)制，就有可能盡量規(guī)避和控制風(fēng)險(xiǎn)，特別是遏制行為人的貪婪，促成資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)和功能上揚(yáng)，控制其金融風(fēng)險(xiǎn)。

三、資產(chǎn)證券化的發(fā)展前景

近年來，我國資產(chǎn)證券化發(fā)展成就是有目共睹的。投資者、發(fā)起人和廣大業(yè)者，都獲得了資產(chǎn)證券化帶來的效益。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)證明，我國融資規(guī)模急劇擴(kuò)張，這與資產(chǎn)證券化是分不開的。圖3揭示了我國十年來的各種融資的規(guī)模狀況。但由于國際金融危機(jī)爆發(fā)，同時(shí)受國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)金融政策調(diào)整影響，近年來，監(jiān)管機(jī)構(gòu)出于審慎原則和對(duì)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，延緩了市場(chǎng)發(fā)行速度，并于2008年年底暫停不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。近年來，相關(guān)活動(dòng)開始恢復(fù)，現(xiàn)在已有住房貸款證券化、汽車消費(fèi)貸款證券化、學(xué)生貸款證券化、商用農(nóng)用醫(yī)用房產(chǎn)抵押貸款證券化、信用卡應(yīng)收款證券化、設(shè)備租賃費(fèi)證券化等，各類銀行也增加了相關(guān)的經(jīng)營內(nèi)容，多種模式并行。諸多的活動(dòng)進(jìn)展，加快了我國銀行、證券、信托等金融市場(chǎng)的融合，增強(qiáng)了銀行信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性，增加了金融產(chǎn)品的種類，促進(jìn)了金融創(chuàng)新。

事實(shí)上，我國資產(chǎn)證券化未來發(fā)展前景是非常明朗的。我們既不盲目樂觀，超越市場(chǎng)發(fā)展實(shí)際急于冒進(jìn)，也不能因噎廢食，顧忌金融危機(jī)而放棄資產(chǎn)證券化進(jìn)程。這主要是因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)是明顯的，其存在的風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)經(jīng)諸多因素的優(yōu)化，是盡可能得到控制的。當(dāng)前及今后一個(gè)較長的時(shí)期，我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展繼續(xù)呈現(xiàn)如下趨勢(shì)。

（一）強(qiáng)化實(shí)踐，提升認(rèn)識(shí) 加強(qiáng)實(shí)踐和認(rèn)識(shí)提升，為的是因應(yīng)因利除弊之需。由于資產(chǎn)證券化的巨大促進(jìn)作用和存在的問題，使人們感受到，在金融市場(chǎng)上，必須把握其利弊，有效運(yùn)作，完善機(jī)制，才能逐步做大這一交易，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展。如上所述，我們可概括出資產(chǎn)證券化的利弊有如：一是增加融資渠道，能使企業(yè)獲得流動(dòng)性，資產(chǎn)證券化作為一種新的融資方式，能夠高尚企業(yè)處境，增加企業(yè)流動(dòng)資金。二是刺激市場(chǎng)發(fā)展。特別是充實(shí)商業(yè)銀行本金，改善其經(jīng)營狀況，同時(shí)能刺激消費(fèi)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。三是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的再分配，讓風(fēng)險(xiǎn)大家分擔(dān)，因而能促成市場(chǎng)發(fā)展平衡，實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)，促進(jìn)分工協(xié)作和效率提高。四是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)面臨博弈難題，它總是傾向于追求自身利益最大化而忽視投資者的利益。五是短期行為能促進(jìn)貨幣加速流通，長期則可能會(huì)引起通貨膨脹，引發(fā)金融危機(jī)。對(duì)這些基本的利弊態(tài)勢(shì)，必須明確了解，以利決策，推行資產(chǎn)證券化，促其健康發(fā)展。

（二）增加資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu) 資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)重要的融資創(chuàng)新手段，不但政策性銀行和大型商業(yè)銀行可以采用，而且中小商業(yè)銀行也可以采用。當(dāng)前，我國大銀行資金充裕，中小商業(yè)銀行面臨的資金約束仍比較大，受業(yè)務(wù)規(guī)模和融資渠道的局限，我國中小商業(yè)銀行核心資本不足的問題更為突出。在資金來源、資本金方面的壓力更大、緊迫性更強(qiáng)，中小商業(yè)銀行利用證券化釋放的資本可以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的擴(kuò)張經(jīng)營，提高競(jìng)爭(zhēng)力。為此，未來推行資產(chǎn)證券化的金融機(jī)構(gòu)將逐步增多，甚至可以包括商業(yè)銀行、政策性銀行、城市銀行、農(nóng)村信用社、信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、金融資產(chǎn)管理公司、金融租賃公司等。

（三）資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)類別將持續(xù)拓寬 近年來，我國已廣泛開展了個(gè)人住房抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施中長期貸款證券化等方面的試點(diǎn)。隨著金融市場(chǎng)的逐步成熟，從優(yōu)質(zhì)的信貸資產(chǎn)開始，下一步可逐步推廣到各種金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)的證券化，包括消費(fèi)信貸的證券化、應(yīng)收賬款的證券化、不良資產(chǎn)的證券化和保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)的證券化等，實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)的拓廣、信貸資產(chǎn)向非信貸資產(chǎn)擴(kuò)展。

（四）擴(kuò)大資產(chǎn)證券化投資群體 沒有投資群體，資產(chǎn)證券化是搞不起來的。把投資者激勵(lì)起來，使之參與到資產(chǎn)證券化進(jìn)程中去，這是今后一段時(shí)期有關(guān)部門的重要任務(wù)。這需要培植市場(chǎng)，培育投資者。從國際市場(chǎng)的情況看，保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、共同基金、銀行、貨幣市場(chǎng)基金、REITS、儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)等機(jī)構(gòu)投資者日益成為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的主要參與的市場(chǎng)主體。而我國正在與國際市場(chǎng)接軌，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)在逐步成熟，資產(chǎn)證券化投資群體逐步擴(kuò)大，是一重要趨勢(shì)。

（五）完善資產(chǎn)證券化機(jī)制，防控金融風(fēng)險(xiǎn) 為了避免資產(chǎn)證券化的弊端，規(guī)避和防范風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)制需要建立健全和完善，特別是加強(qiáng)管理，致力于相關(guān)機(jī)構(gòu)的資質(zhì)提高，提升從業(yè)者的道德素質(zhì)，通過社會(huì)風(fēng)尚培植、職業(yè)教育和法律規(guī)范，推進(jìn)金融市場(chǎng)文明建設(shè)，并加大防范力度，有效規(guī)避和方法資產(chǎn)證券化的各種風(fēng)險(xiǎn)。

總之，作為一種融資工具，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)和推進(jìn)金融市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的功能作用是明顯的，其對(duì)市場(chǎng)各方所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益是可觀的。同時(shí)又存在著各種風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)展我國的資產(chǎn)證券化，務(wù)必明確這些客觀事實(shí)。目前，我國的資產(chǎn)證券化尚在發(fā)展初級(jí)階段，機(jī)制建構(gòu)、制度保障、法治規(guī)范和服務(wù)質(zhì)量等，都屬于肇始階段，還需要政府部門和廣大業(yè)者共同努力，營造資產(chǎn)證券化發(fā)展的完備條件和良好環(huán)境。而執(zhí)著努力的結(jié)果會(huì)促成我國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，其趨勢(shì)是必然的，其前景是明朗的。

參考文獻(xiàn)：

篇（10）

本文為2015年度遼寧省教育廳科學(xué)研究一般項(xiàng)目立項(xiàng)：中國信貸資產(chǎn)證券化效應(yīng)與金融體制改革研究系列研究成果之一（項(xiàng)目編號(hào)：W2015300）

中圖分類號(hào)：F830.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2016年3月25日

經(jīng)濟(jì)發(fā)展史證明，以工業(yè)化為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式通常依賴的是以銀行業(yè)為主體的金融體制。未來很長一段時(shí)期，中國將處于從工業(yè)化向城市化為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)軌過程中。在城市化進(jìn)程中，需要的投資期限長、規(guī)模大，若單一地過分依賴金融體系中的銀行業(yè)提供資金，會(huì)加重全社會(huì)的資金杠桿率和期限錯(cuò)配問題。因此，在未來的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，需要加快建設(shè)和發(fā)展提供直接融資的資本市場(chǎng)，同時(shí)提供間接融資渠道的銀行業(yè)也需要實(shí)施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。同時(shí)，要充分利用資本市場(chǎng)這一平臺(tái)，提高資源配置效率，優(yōu)化資源配置結(jié)構(gòu)，推動(dòng)多層次資本市場(chǎng)的構(gòu)建和完善。因此，我國資本市場(chǎng)的改革與發(fā)展任務(wù)依然很艱巨。而伴隨著資本市場(chǎng)的不斷完善與深化，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和工具的創(chuàng)新與發(fā)展也必將不斷發(fā)展和壯大。資產(chǎn)證券化工具作為化解上述問題的有效途徑之一，其顯著的促進(jìn)效用和功能可以為我國金融體系的完善和發(fā)展創(chuàng)造一個(gè)多贏的局面。

一、信貸資產(chǎn)證券化促進(jìn)了中國金融工具結(jié)構(gòu)的協(xié)調(diào)

在中國的融資體系和結(jié)構(gòu)中，間接融資依然占主導(dǎo)地位，遠(yuǎn)超直接融資的比重，而股權(quán)融資又在直接融資中遠(yuǎn)超債權(quán)融資的比重；同時(shí)，政府債券在債權(quán)融資中遠(yuǎn)超企業(yè)債券的比重。因而，債權(quán)市場(chǎng)，特別是企業(yè)債權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展和壯大是當(dāng)前完善多層次資本市場(chǎng)的首要任務(wù)。為此，大力發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也就成為當(dāng)務(wù)之急。當(dāng)前在我國，證券化的優(yōu)勢(shì)已逐步得到廣泛認(rèn)同，并且已有越來越多的參與主體和投資者利用證券化工具而獲得收益。一是對(duì)借款者來說，證券化是一種成本更低的融資方式，它同時(shí)可以減少利率風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)流動(dòng)性；二是商業(yè)銀行可以通過證券化過程釋放出更多的流動(dòng)性，提高資金的周轉(zhuǎn)率和利用率。同時(shí)，證券化過程可以推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)提高資產(chǎn)負(fù)債管理的水平與能力，解決資產(chǎn)錯(cuò)配問題。此外，資產(chǎn)支持證券也憑著高于同級(jí)證券的回報(bào)率、獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)、選擇種類的多樣性等特征吸引了大批的投資者。因此，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)和效應(yīng)已在相關(guān)業(yè)務(wù)流程中不斷得到認(rèn)同，其所發(fā)揮的重要作用也越來越受到認(rèn)可和重視。未來，隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國的不斷拓展和發(fā)展，其在融資中的優(yōu)勢(shì)和效應(yīng)將進(jìn)一步得到深化，對(duì)促進(jìn)我國債券市場(chǎng)的不斷發(fā)展、豐富融資渠道和金融產(chǎn)品種類、降低融資成本、平衡和調(diào)節(jié)金融工具間的結(jié)構(gòu)和比例關(guān)系，特別是對(duì)糾正中國金融工具的失調(diào)發(fā)揮越來越重要的作用。

二、信貸資產(chǎn)證券化促進(jìn)了我國金融主體結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

我國金融機(jī)構(gòu)的設(shè)立相互分割，機(jī)構(gòu)設(shè)置重復(fù)，職能重疊，無法充分發(fā)揮各自優(yōu)勢(shì)。而資產(chǎn)證券化過程是對(duì)金融交易流程的重組和再造，并在市場(chǎng)運(yùn)行過程中進(jìn)行專業(yè)化分工，從而依據(jù)各自優(yōu)勢(shì)對(duì)各相關(guān)參與主體的職能進(jìn)行重新整合。同時(shí)，資產(chǎn)證券化過程淡化了金融交易之間的界限，使金融市場(chǎng)中的各部分在邊緣業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)中逐步融合，并通過各市場(chǎng)間的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，提高了整個(gè)金融市場(chǎng)的運(yùn)作效率。

在我國以銀行為主導(dǎo)的傳統(tǒng)型融資體系中，銀行作為金融媒介承擔(dān)了融資過程中的從客戶篩選、貸款審核、貸款發(fā)放與監(jiān)督、貸款回收等的全部職能，并在長期的發(fā)展過程中逐步形成自身的職能優(yōu)勢(shì)。但傳統(tǒng)的經(jīng)營模式并不利于銀行自身優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮。但證券化過程則不同，它對(duì)整個(gè)融資過程的各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行重新分解和專業(yè)化分工，并由市場(chǎng)配置給不同的參與主體實(shí)施和執(zhí)行。在這一過程中，商業(yè)銀行或其他參與主體通過市場(chǎng)化選擇，發(fā)揮比較優(yōu)勢(shì)承擔(dān)相應(yīng)職能，而將非優(yōu)勢(shì)職能轉(zhuǎn)移給其他參與主體，進(jìn)而提高了整個(gè)金融交易過程的效率和盈利水平。

三、信貸資產(chǎn)證券化促進(jìn)了我國信貸市場(chǎng)與證券市場(chǎng)的對(duì)接，有利于提高我國金融資源配置效率

信貸資產(chǎn)證券化將缺乏流動(dòng)性的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為證券市場(chǎng)上的可流通證券，實(shí)現(xiàn)了信貸市場(chǎng)與證券市場(chǎng)的對(duì)接。通過證券化，一方面為我國商業(yè)銀行的信貸體系引入了強(qiáng)化的外部監(jiān)督機(jī)制，提高了信貸業(yè)務(wù)的透明度，促使相關(guān)商業(yè)銀行加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，提升運(yùn)作效率；另一方面也為證券市場(chǎng)提供了具有穩(wěn)定現(xiàn)金流、風(fēng)險(xiǎn)較低的固定收益類證券產(chǎn)品，豐富了我國資本市場(chǎng)的產(chǎn)品種類和結(jié)構(gòu)，為投資者提供了更多的投資選擇，推動(dòng)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。同時(shí)，通過信貸資產(chǎn)證券化可以實(shí)現(xiàn)信貸市場(chǎng)與證券市場(chǎng)在一定程度上的融合，有效發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和約束機(jī)制，提高金融資源配置效率。此外，推動(dòng)我國的商業(yè)銀行經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)變，從一個(gè)信貸提供機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向信貸服務(wù)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)換，也同時(shí)轉(zhuǎn)換和豐富了其收益模式，由單純的靠利差盈利的模式向貸款服務(wù)收費(fèi)盈利模式轉(zhuǎn)換；充分發(fā)揮我國商業(yè)銀行信貸管理專業(yè)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，控制其信貸風(fēng)險(xiǎn)的累積，實(shí)現(xiàn)我國商業(yè)銀行經(jīng)營職能的轉(zhuǎn)變。

四、信貸資產(chǎn)證券化促進(jìn)了我國金融市場(chǎng)深度和廣度拓展

資產(chǎn)證券化的效應(yīng)和影響之一，或者說證券化收益的真正源泉在于加快了資本周轉(zhuǎn)的速度。證券化不斷將資產(chǎn)從發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出去，也就是說不斷將在尚未到期的債務(wù)以要求權(quán)的形式上閑歇下來的資本轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)資本，從而加速了資本周轉(zhuǎn)的速度，使相同數(shù)量的資本在相同時(shí)間內(nèi)生產(chǎn)出更多的剩余價(jià)值。證券化的財(cái)富效應(yīng)實(shí)際上就是剩余價(jià)值的增加。由于資產(chǎn)證券化過程可以提高金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率和速度，從而使金融資源的擴(kuò)張產(chǎn)生了乘數(shù)效應(yīng)，可以有效拓寬金融市場(chǎng)的廣度和深度。特別是在我國，金融市場(chǎng)的發(fā)展還處于初級(jí)階段，急需大力發(fā)展金融創(chuàng)新，深化金融市場(chǎng)的廣度和深度。因此，資產(chǎn)證券化在我國的大力拓展，對(duì)深化我國金融市場(chǎng)的發(fā)展同樣有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。

五、信貸資產(chǎn)證券化促進(jìn)了我國金融市場(chǎng)體系的多層次建設(shè)與完善

一是有利于貫通資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)與保險(xiǎn)等融資渠道。當(dāng)前我國信貸存量資產(chǎn)超過80萬億元，其中的大部分是資產(chǎn)質(zhì)量與收益穩(wěn)定的資產(chǎn)，因此證券化基礎(chǔ)良好。借助信貸資產(chǎn)證券化工具，銀行可以通過資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)，而基金、保險(xiǎn)等投資機(jī)構(gòu)則可以通過資本市場(chǎng)獲取投資收益，有利于我國間接融資和直接融資市場(chǎng)的融合發(fā)展；二是有利于豐富資本市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和層次，推動(dòng)資本市場(chǎng)多元化發(fā)展。資產(chǎn)證券化過程通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的再分配，以滿足投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益的不同投資偏好，有利于多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展。當(dāng)前，我國的保險(xiǎn)資金、社保基金以及銀行理財(cái)和信托資金累計(jì)超過20萬億元，需要尋求合適的投資渠道。而證券化產(chǎn)品中絕大多數(shù)是AAA級(jí)固定收益類債券，風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)，是滿足和豐富多層次資本市場(chǎng)需求的重要工具和產(chǎn)品；三是有利于完善和優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境。資產(chǎn)證券化是促進(jìn)我國金融市場(chǎng)的建設(shè)和完善的重要工具。第一，資產(chǎn)證券化成為金融市場(chǎng)中各類中介機(jī)構(gòu)發(fā)展的重要推動(dòng)力。資產(chǎn)證券化過程是一個(gè)高度專業(yè)分工的業(yè)務(wù)組織過程，需要相關(guān)信用評(píng)級(jí)、會(huì)計(jì)與稅收處理、法律咨詢、信息披露等相關(guān)市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的密切協(xié)作，因此信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國的開展，對(duì)促進(jìn)我國資本市場(chǎng)中各類相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。對(duì)提高這些中介機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)公信力、從業(yè)人員的執(zhí)業(yè)素質(zhì)等起到積極的促進(jìn)作用；第二，資產(chǎn)證券化有利于培育機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍。資產(chǎn)支持證券的運(yùn)作是一個(gè)復(fù)雜而精巧的過程，需要投資者具備豐富的專業(yè)素養(yǎng)和市場(chǎng)投資經(jīng)驗(yàn)。因此，有利于促進(jìn)資本市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的建設(shè)和成長。我國在推動(dòng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)過程中，注重加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的培育，并在這一業(yè)務(wù)的推動(dòng)下，注重鍛煉機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)投資經(jīng)驗(yàn)，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者提高專業(yè)素養(yǎng)與規(guī)范。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]周友蘇，陳震.我國資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防控法律機(jī)制思考――基于美國“次貸危機(jī)”的鑒戒[J].社會(huì)科學(xué)研究，2009.6.