序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇投資股權的風險范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）06-0-01

所謂私募股權投資，是指以私下募集社會資本的方式，對已經具備一定規(guī)模、并有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)進行股權投資，通過企業(yè)并購、管理層回購、上市等方式出售所持股權而獲得收益。我國的私募股權投資從2002年以后獲得了快速發(fā)展。特別是創(chuàng)業(yè)板啟動以來，私募股權投資因為退出渠道的增加、二級市場新股發(fā)行市盈率高而蓬勃發(fā)展，私募股權投資機構數(shù)量和投資的資金量不斷擴大。但部分機構成立時間短，專業(yè)性不高，在投資時對企業(yè)的調查不充分，對行業(yè)的理解不深刻，導致投資失敗，使LP的利益受損。

一、私募股權投資行業(yè)的競爭態(tài)勢

自2002年開始，我國的私募股權投資機構數(shù)量、募資金額迅速增長，并于2011年上半年到達頂峰。目前PE機構手中擁有著大量募集到的資金，投資壓力很大。但由于國內經濟增速放緩，部分企業(yè)的經營業(yè)績下滑較大，導致PE機構可投資的目標企業(yè)數(shù)量減少。同時，一些質地優(yōu)良的企業(yè)需要募資時，經常有二三十家PE機構進行競爭，將投資價格炒的很高。而新股發(fā)行市盈率不斷降低、二級市場持續(xù)疲軟，使得PE機構在退出時的股價偏低，如將資金的時間成本和機會成本計入投資成本，則PE投資虧損可能性很大。

二、目前私募股權投資的主要風險

(一)信息不對稱風險

在通常情況下，私募股權投資機構在投資前會對企業(yè)進行盡職調查，內容包括財務情況、歷史沿革、公司產供銷的情況等等。大部分投資機構盡職調查的時間不會多于5個工作日。在這5個工作日中，很難將企業(yè)所有情況了解清楚。一些經營不善或要價過高的企業(yè)若想隱瞞公司實際情況，投資機構不容易甄別。

(二)企業(yè)運營風險

私募股權投資所選擇的投資對象，以成長期和成熟期的企業(yè)為主，故初創(chuàng)期企業(yè)本身固有的一些風險已基本規(guī)避。但成長期和成熟期的企業(yè)，也有著處于這些階段時企業(yè)共有的一些風險。對于成長期的企業(yè)來說，企業(yè)依靠的主要技術已基本成熟，產品也逐步被市場認可，但隨著企業(yè)規(guī)模的擴大，企業(yè)管理的難度比初創(chuàng)期大幅增長。同時，同類產品的市場主要擁有者，也會采取更激烈的競爭手段對新進入市場的企業(yè)進行打壓；對于成熟期的企業(yè)來說，主要產品的市場份額已基本確定，企業(yè)的業(yè)績增長乏力。為了尋求業(yè)績新的增長點，企業(yè)可能會進入不熟悉的行業(yè)，因不了解行業(yè)特性、規(guī)則等而導致投資失敗，影響企業(yè)主營業(yè)務發(fā)展。

(三)行業(yè)風險

企業(yè)所處行業(yè)的發(fā)展情況，也是私募股權投資需要重點考慮的因素。有些企業(yè)的經營管理、財務情況雖然較好，但所處行業(yè)競爭激烈，或是行業(yè)由于全球經濟的影響已經開始走下坡路，或是行業(yè)受國家政策影響很大。身處這類行業(yè)的企業(yè)，業(yè)績變臉的可能性不小。

(四)投資價格風險

在當前，私募股權投資機構競爭激烈。面對一些質地優(yōu)良的企業(yè)，投資機構為了掙得投資份額，將投資價格抬的很高，投資時的市盈率甚至與二級市場同類公司的市盈率相近。在目前新股發(fā)行市盈率日益走低、二級市場又十分低迷的情況下，私募股權投資機構很有可能虧損。

(五)退出風險

私募股權投資主要的退出方式為企業(yè)上市、企業(yè)并購、股權轉讓和管理層回購等，其中又以企業(yè)上市為主。但企業(yè)可能會因為歷史沿革、行業(yè)情況、證監(jiān)會政策等原因，導致企業(yè)上市被否或暫停上市，使得私募股權投資的退出渠道受阻。而私募股權投資的基金一般都有年限，無法及時退出會影響到出資人的利益。

三、風險控制的方法

(一)充分的盡職調查

私募股權投資機構必須對擬投資企業(yè)進行充分的盡職調查，從“成長性”和“合規(guī)性”這兩個主要角度進行調查和判斷。

成長性角度，主要通過對企業(yè)家、企業(yè)高管團隊、客戶、供應商、主要競爭對手、行業(yè)協(xié)會和行業(yè)專家的訪談，獲取企業(yè)信息、行業(yè)信息、企業(yè)家個人愿景信息，再結合宏觀經濟形勢進行判斷。合規(guī)性角度，主要通過以下三個方面判斷擬上市主體是否符合上市規(guī)范。第一是法律方面，主要查看企業(yè)的歷史沿革情況，發(fā)起人、股東的出資情況，公司的各項法律資格、登記和備案，重大重組情況，公司對外股權投資情況，公司擬上市主體的獨立情況(業(yè)務、資產、機構、人員、財務、知識產權)；第二是財務方面，主要查看企業(yè)會計政策和會計估計的合規(guī)性和穩(wěn)健性，企業(yè)的負債和納稅情況；第三是股東的同業(yè)競爭與關聯(lián)交易情況。

(二)合理的投資價格與投資方式

在PE投資競爭激烈的情況下，要規(guī)避風險，必須控制好投資價格和投資方式。私募股權投資機構在投資前，首先要對企業(yè)進行合理的估值，根據(jù)不同行業(yè)類型的企業(yè)，采取如PB估值法、PE估值法、PEG估值法或EV/EBITDA估值法等；其次要根據(jù)投資價格，計算投資回報率。PE行業(yè)一般采用內部回報率進行收益計算；最后要確定合理的投資方式，如分階段投資、聯(lián)合投資等，或者采取債轉股的方式進行投資。

(三)其他風險控制方式

對賭協(xié)議：如果企業(yè)將投資價格開的很高，可采取對賭的方式約定企業(yè)對預期利潤的實現(xiàn)。即如果目標企業(yè)達不到事先約定的利潤或某種市場效益的條件，目標企業(yè)將面臨著向投資方轉讓股份，提交現(xiàn)金本息，甚至是出讓控制權的懲罰。

防稀釋條款：為避免企業(yè)再次增資或股權增發(fā)時，將PE投資機構原有的股份稀釋。

回購條款：如企業(yè)在規(guī)定的時間內無法上市或被并購等，企業(yè)大股東需對PE投資機構所持的股份進行回購。

四、總結

市場上每支私募股權基金，存續(xù)的時間一般在5-7年左右，在這個時間段內一支基金一般只能完成一輪投資，故資金的流轉效率不高。如果企業(yè)在被投資后，經營業(yè)績下滑，會影響到這支基金的整體運營情況，故每筆投資都需非常謹慎，在投資前須做好充分的調研工作，將投資風險控制在預期范圍內。PE市場經過2011年的發(fā)展，必然面臨行業(yè)洗牌，只有將投資風險控制好，才能在行業(yè)中生存下去，獲得LP的認可。

參考文獻：

[1]王慧彥,陳薇伶.論私募股權投資基金的積極作用與風險[J].商業(yè)時代,2009(16).

篇（2）

中圖分類號：D923 文獻標志碼：A 文章編號：1002-2589（2014）20-0106-02

私募股權投資起源于美國，在歐美國家已有三十年的歷史，如今在世界范圍內的并購活動中占有舉足輕重的地位。在中國，進入21世紀后，隨著創(chuàng)業(yè)板和網絡經濟的快速發(fā)展，以及中小型高科技企業(yè)融資需求的日益增長，大量外資股權投資基金迅速涌入中國市場，賺得盆滿缽滿。而中國本土的私募股權投資機構尚處于成長期，并且之前由于諸多法律及政策制度上的障礙，大多處于地下或半地下狀態(tài)。隨著近年來《合伙企業(yè)法》確立了有限合伙的企業(yè)形式，《公司法》等一系列法律的修訂，以及雙重稅收等制約的解除，本土私募股權投資機構迎來了良好發(fā)展空間。可以預見，未來的幾十年內，本土私募股權投資將迎來前所未有的高速增長。

私募股權投資指通過私募形式對私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進行的權益性投資行為，在該交易實施過程中附帶考慮了未來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利[1]。在英美國家的私募股權投資實踐中，由于投融資雙方信息不對稱，以及投融資雙方對于企業(yè)未來經營業(yè)績的估計不一致，“對賭協(xié)議”應運而生?！皩€協(xié)議”是“估值調整協(xié)議”的一種通俗說法，是指資本市場上投資方與融資方對于企業(yè)的現(xiàn)有價值暫不爭議，并共同設定企業(yè)未來的業(yè)績目標，以企業(yè)運營的實際績效調整企業(yè)的估值和雙方股權比例。如果企業(yè)未來的經營達到業(yè)績目標，則融資方享有一定的權利，用以補償企業(yè)價值被低估的損失；否則，投資方享有一定的權利，用以補償高估企業(yè)價值的損失[2]。

“對賭協(xié)議”的實施類型主要可分為以下幾種：一是企業(yè)上市后投資方出售持股獲利；二是股東向投資方無償轉讓股權或者股東向投資方贖回股權；三是企業(yè)及股東向投資方提供現(xiàn)金補償。但是，在這些“對賭協(xié)議”的實施中，都存在著一定的法律障礙和風險，筆者在下文中分別予以分析和闡述。

一、企業(yè)上市后投資方出售持股獲利

企業(yè)在獲得融資后成功上市，投資方在二級市場拋售股票，從而實現(xiàn)獲利退出，這是對投資方最理想的投資退出方式。

但是，《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》對擬上市企業(yè)的要求是股權清晰，股份沒有重大權屬糾紛；《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》也有同樣的要求；《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》規(guī)定，IPO前已發(fā)行的發(fā)起人的股份，自股票上市之日起一年內不得轉讓?？毓晒蓶|和實際控制人自股票上市之日起36個月內，不能轉讓或者委托他人管理其直接或者間接持有股份，也不能由發(fā)行人回購前述股份。因此，企業(yè)申請上市前曾締結“對賭協(xié)議”的，會被認為不符合上述規(guī)定。

因為“對賭協(xié)議”的存在可能導致公司上市之后的重大股權變動，損害股民利益，因此，證監(jiān)會要求企業(yè)在申請IPO之前，必須先清理“對賭協(xié)議”。根據(jù)公開披露的上市公司的信息，東方財富、東方微電等上市公司均在上市前進行了“對賭協(xié)議”的清理。因此，投資方想通過企業(yè)上市來實現(xiàn)投資退出，目前頗為困難。

二、通過股權轉讓實現(xiàn)投資退出

由于我國法律對于股權轉讓有著嚴格的條件限制和審批要求，因此以股權轉讓方式實施“對賭協(xié)議”時，需要注意有關法律規(guī)定的實體和程序上的要求。

對于有限責任公司，股東之間可以相互轉讓其全部或者部分股權，但公司章程對股權轉讓有特殊規(guī)定的，從其規(guī)定；對于股份有限公司，股東持有的股份可以依法轉讓。因此，在一般情況下，投融資雙方可以通過股權轉讓的方式實施“對賭協(xié)議”，沒有法律障礙。但是，在以下一些特殊情況下，法律對股權轉讓做出了限制性要求。如果“對賭協(xié)議”約定的股權轉讓不符合這些要求，則無法實施。這些限制性要求主要有以下幾類。

第一，“股權凍結期”內的股權不能轉讓。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，公司成立后一年內，發(fā)起人不能轉讓其持有的股份。公司IPO前已發(fā)行的股份，自公司IPO之日起一年內不得轉讓。公司董事、監(jiān)事、高級管理人員所持股份自IPO之日起一年內不得轉讓，離職后半年內也不得轉讓；其任職期間每年轉讓的股份不得超過其所持有股份總數(shù)的25%。另外，公司章程可以就這些人員轉讓股權做出限制性的規(guī)定?！渡鲜泄咀C券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，上市公司非公開發(fā)行股票的，發(fā)行結束后12個月內不得轉讓；36個月內不得轉讓控股股東、實際控制人及其控制的企業(yè)認購的股份。因此，如果“對賭協(xié)議”約定的股權轉讓發(fā)生在前述“股權凍結期”內，則無法得以實現(xiàn)。換言之，由于前述“股權凍結期”的限制，投資方通過股權轉讓實現(xiàn)“對賭協(xié)議”的意圖將受到很大的限制，不利于投資方投資退出和權益的實現(xiàn)。

第二，涉及外資的情形下，法律對股權轉讓有特殊要求。從實體方面看，首先，股權變更要符合產業(yè)政策要求和法律法規(guī)對投資者資格的規(guī)定。其次，對于禁止外商獨資經營的產業(yè)，股權變更后不能由外方股東持有全部股權；對于必須由國有資產占控股或主導地位的產業(yè)，股權變更后不能由外方股東或非中國國有企業(yè)控股或占主導地位。再次，股權變更后，企業(yè)性質變更為外資企業(yè)的，還必須符合法律規(guī)定的設立外資企業(yè)的要求；股權變更后外方股東的投資比例不得低于企業(yè)注冊資本的25%（除非因外方轉讓全部股權而變更為內資企業(yè)）。最后，中外合資經營企業(yè)合營者轉讓股權須經其他各方合營者同意；中外合作經營企業(yè)合作一方轉讓其權利義務的，也須經合營他方同意。從程序方面看，涉及外資的股權變更必須按法定程序經法定的審批機關批準后方能生效。

因此，若“對賭協(xié)議”的投融資雙方，或者企業(yè)其他股東涉及外資，股權轉讓就必須依照前述特殊要求進行。不符合規(guī)定的實體和程序要求的，“對賭協(xié)議”約定的股權轉讓就無法實現(xiàn)。

第三，涉及國有資本的情形下，法律對股權轉讓也有著特殊要求。根據(jù)《公司法》以及關于國有資產、國有產權的相關法律法規(guī)的規(guī)定，股權轉讓涉及國有資本的，必須進行一系列的資產評估和申報審批流程，遵循規(guī)定的交易程序和方式，方能進行。因此，若融資企業(yè)涉及國有資本，則其股權轉讓并非一份“對賭協(xié)議”所能單獨規(guī)制。

第四，觸發(fā)反壟斷審查條件的情形下，股權轉讓可能被禁止或附加條件。根據(jù)我國《反壟斷法》的規(guī)定，達到規(guī)定的申報標準的，在進行股權轉讓前，應當向國務院反壟斷執(zhí)法機構申報。國務院反壟斷執(zhí)法機構可以做出允許或者禁止經營者集中的決定，也可以決定附加限制性條件。并購涉及外資的，還應進行國家安全審查。根據(jù)這些規(guī)定，如果“對賭協(xié)議”項下的股權轉讓達到法定標準，則必須進行并購的經濟審查，涉及外資的還須增加國家安全審查。審查不能獲得通過的，或者被要求附加限制性條件的，“對賭協(xié)議”的實施將會受到重大影響。

第五，中小股東的股份回購請求權和股東代表訴訟制度可能對“對賭協(xié)議”的實施帶來法律風險。由于持股比例決定了公司的表決權以及對公司章程等重大事項的改變，如果發(fā)生大股東濫用權利，或者進行關聯(lián)交易從而損害公司利益的情形，中小股東的權益必然受到損害。因此，我國《公司法》在修訂時增加了一系列保護中小股東權益的規(guī)定，諸如股東會的召集程序和議事規(guī)則、股東知情權行使的范圍和方式、異議股東的股份回購請求權、股東代表訴訟制度等。其中，異議股東的股份回購請求權、股東代表訴訟制度可能對“對賭協(xié)議”的實施帶來障礙和法律風險。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，公司近五年連續(xù)盈利并且符合規(guī)定的分配利潤條件而連續(xù)五年不向股東分配利潤，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權。在出現(xiàn)公司合并、分立、轉讓主要財產；公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會會議通過決議修改章程使公司存續(xù)等情形下，對股東會該項決議投反對票的股東同樣可以請求公司按照合理的價格收購其股權。此外，中小股東不但可以對董事等高層管理者違法行為進行，而且對于違反公司章程的行為也可以。

在“對賭協(xié)議”實施過程中，為了達到雙方議定的業(yè)績目標，大股東或管理層可能急于擴大企業(yè)經營規(guī)模，將企業(yè)利潤全部投入擴大再生產，而怠于及時分配利潤。這種情況一旦觸發(fā)法定條件，就可能引致中小股東提出股份回購請求，甚至提訟。因此，這方面的法律風險也不容忽視。

三、企業(yè)及股東向投資方提供現(xiàn)金補償

有些“對賭協(xié)議”約定，如果企業(yè)未能達到業(yè)績目標，則企業(yè)或股東向投資方提供現(xiàn)金補償。著名的“對賭協(xié)議第一案”就是典型的例子。2007年海富公司對甘肅世恒增資，并與該公司及其股東迪亞公司約定：如果2008年甘肅世恒未達到約定的業(yè)績目標，海富公司有權要求甘肅世恒予以補償，如果甘肅世恒不補償，海富公司有權要求迪亞公司履行補償義務。2008年，甘肅世恒未達到約定的業(yè)績目標，海富公司要求補償未果，故要求甘肅世恒、迪亞公司向其支付協(xié)議補償款。一審和二審分別做出了裁決后，甘肅世恒和迪亞公司向最高法院申請再審，最高法院認定，該約定使得海富公司可以獲取相對固定的收益，損害了甘肅世恒及其債權人的利益，該條款無效。而迪亞公司的補償承諾并不損害甘肅世恒及公司債權人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是有效的[3]。從此案可以得出結論，企業(yè)與投資方約定現(xiàn)金補償，違背了投資風險共擔的原則，違背了資本維持原則和同股同權原則，損害了公司及其債權人利益，因而是無效的；而股東與投資方約定現(xiàn)金補償，不違反法律禁止性規(guī)定，是有效的。

綜上所述，源于英美等國家的私募股權投資“對賭協(xié)議”被引入中國，并且在私募股權投資領域的應用越來越廣泛。但是，在中國法律框架下，“對賭協(xié)議”中一些英美法律制度下常用的條款并不能當然地被適用。投融資雙方應結合中國法律，充分認識到各種潛在的法律風險，精心設計符合中國法律和現(xiàn)實情況的有助于投融資雙方共贏的“對賭協(xié)議”條款。

參考文獻：

篇（3）

Abstract：Through the acquisition of equity investments in real estate projects in the form of real estate development enterprises as a common means of access to land, which has a simple procedure, cost savings, developing fast, to avoid fierce competition advantages. But it also has its own risks. In this paper, the acquisition of equity investments in risk and control issues to be analyzed and discussed for real estate investment staff reference.

Key words: Land development Equity acquisition Risk prevention

中圖分類號：F293文獻標識碼： A

隨著當前房地產行業(yè)的高速發(fā)展，房地產開發(fā)企業(yè)拿地熱情不斷高漲。房地產開發(fā)企業(yè)除了從土地公開招拍掛市場獲取土地儲備外，也常常選擇項目收購的形式來實現(xiàn)。在實際操作中，房地產企業(yè)的項目收購行為通常表現(xiàn)為如下三種比較常見的形式：資產收購、股權收購和合資開發(fā)。其中房地產企業(yè)通過購買有地企業(yè)的股權間接獲得土地進行項目開發(fā),已成為房地產行業(yè)快速拿地的一種常見方式。

房地產項目公司股權收購，是指收購方收購某一項目公司（僅指為特定房地產項目成立的開發(fā)公司）的股權，從而成為該項目公司控股股東或者唯一股東，進而控制項目公司，并獲取該項目公司名下的土地進行開發(fā)經營的模式。股權收購模式相比其他拿地方式具有如下優(yōu)點：

（1）手續(xù)簡單

一般來說股權收購只要簽訂股權轉讓協(xié)議并根據(jù)公司法規(guī)定辦理股權轉讓的工商變更登記手續(xù)（外商投資企業(yè)還應辦理股權轉讓的審批手續(xù)）即可控制、管理整個項目，手續(xù)簡單。

（2）費用節(jié)省、開發(fā)快捷

股權收購相對直接購買土地資產而言花費的稅務成本最少，直接交易成本最低。且由于項目公司收購一旦辦妥股權轉讓手續(xù)，投資者即可馬上投入資金進行后續(xù)開發(fā)建設，對于境外投資者及境內非房地產企業(yè)投資者而言，無需另行成立新的房地產公司。

（3）避免代墊土地出讓金等資產收購中多見的交易風險

土地證是資產收購的必備條件，很多項目擬轉讓時一般因為未及時繳納土地出讓金而無土地證，故轉讓方一般要求收購方代墊出讓金以便辦理土地證，代墊資金存在一定風險；而股權轉讓獲取項目與土地證有無并無必然關聯(lián)，不涉及代墊出讓金。

雖然股權收購方式具有較多的優(yōu)點，但其自身也有著不得不加以防范的風險。如何在國家法律法規(guī)的框架范圍內，盡可能降低企業(yè)的成本和風險，是房地產公司項目投資人員的主要工作。房地產企業(yè)通過股權收購方式來獲取土地主要面臨的風險有以下幾種：一是股權轉讓存在一定的政策性風險；二是股權溢價處理難度較大；三是標的企業(yè)的法律、債務風險較難控制，存在或有負債風險。本文將分別從上述各類風險來具體闡述分析各自的風險內涵及防范措施。

房地產項目股權轉讓的政策性風險

對于股權收購房地產項目，政府審批較為寬松。如果不涉及國有股權、上市公司股權收購的，一般無須審批。對于涉及國有股權轉讓的，則需要政府部門進行審批，審批部門包括負責國有股權管理的部門及其地方授權部門，審批要點是股權轉讓價格是否公平、國有資產是否流失。對于涉及上市公司股權的，審批部門還包括中國證券監(jiān)督管理委員會，審批要點是上市公司是否仍符合上市條件、是否損害其他股東利益、是否履行信息披露義務等。

對于收購股權為國有股權的，除履行一般的股權收購程序之外，還有轉讓程序的特別規(guī)定。首先，需要有國有股東上級主管部門的同意及書面批復；其次，要由國家認可的資產評估機構對其進行資產清查及估價；再次，國有股權轉讓需要進場交易，要在國有資產產權交易中心進行公示，公示后產生兩個及以上競買者的，還需采取拍賣的形式進行。因此在收購國有公司股權時，不能僅通過與轉讓方達成收購協(xié)議而完成股權收購，還需履行相關程序。這就需要收購方需要了解國家的相關政策及交易所的流程規(guī)定，防止發(fā)生政策性風險。

房地產項目股權轉讓中的溢價處理風險

一般項目收購時雙方都有盈利要求，收購溢價指在項目收購過程中所支付的實際金額超過項目賬面成本即可稅前列支成本的部分。收購溢價在項目納稅申報中不能進開發(fā)成本。

從項目收益看，對轉讓方而言，溢價越高意味著其轉讓收益越高但同時稅負也較大。對收購方而言，采取股權轉讓，較高的溢價意味著項目開發(fā)清算時較高的土地增值稅清繳和總體收益水平的下降。如果項目投資人員在前期不籌劃好股權溢價及土增稅的處理問題，項目后期的總體收益水平極有可能低于預期。因此通過合法合規(guī)方式進行溢價處理符合雙方的利益，并且其本身就屬于稅務籌劃的范疇。

對于房地產項目股權溢價的處理，主要是將溢價部分的資金流出盡量開具可稅前列支的合規(guī)發(fā)票（對村集體等非法人實體，則只需開具收據(jù)即可）。處理溢價要結合付款進度和財務審計來進行，對收購方而言基本原則是盡量在收購過程中配合付款進度完成處理。

標的企業(yè)的法律、債務風險

據(jù)統(tǒng)計企業(yè)項目并購重組的失敗率高達70％，而導致失敗的一個重要原因就在于對企業(yè)收購過程中潛在的法律風險，特別是被收購企業(yè)的債務風險處理不當或沒有防范措施。項目公司的資產負債表并未反映或者無法反映已經發(fā)生的債務或者潛在的債務。這可能是由于項目公司惡意隱瞞債務，或者是由于項目公司的財務制度不規(guī)范、存在未入賬債務，或者是由于或有債務的大量存在造成的。其中，或有債務是收購中的最大陷阱，如擔保之債、票據(jù)責任之債、產品侵權或者環(huán)保責任產生的賠償、未決訴訟或者潛在的訴訟、行政罰款等等。由于其發(fā)生或者處理結果處于突發(fā)狀態(tài)而無法預料，并且輕易不為常規(guī)審查所能知悉，如果一旦發(fā)生，就有可能改變項目公司的資產狀況和信用狀況，從而直接影響項目公司的價值，因而危險更大。

對于股權收購房地產項目的法律風險防范，主要有以下幾項措施：

1.通過對項目公司實施盡職調查防范風險

盡職調查是公司股權收購的一個重要的、基礎性的環(huán)節(jié)和程序。由收購方委托專業(yè)律師、會計師以及行業(yè)專家對項目公司進行全面的、詳盡的審慎調查，通過調查，律師、會計師以及行業(yè)專家將調查收集的資料、信息整理匯總，形成盡職調查報告，并對收購的可行性、可能存在的法律風險及預防方案發(fā)表意見，為收購方提供決策依據(jù)。這樣，同時也可以在并購合同簽訂前對項目公司的財務狀況和法律風險有足夠的了解，從而盡最大可能防范風險。簡而言之，盡職調查在企業(yè)并購中具有從法律上、財務上、項目可行性上發(fā)現(xiàn)風險、判斷風險、評估風險的獨特作用。

因此，收購方應當聘請律師和會計師甚至房地產行業(yè)專家對項目公司進行全面的調查，調查范圍包括但不限于：股東出資、公司的資產、債權、債務及或有債務、對外擔保、稅務、重大合同、勞動用工、項目投資開況等各個方面。

2.通過制定完善周密的股權并購協(xié)議防范風險

股權收購協(xié)議是并購交易的法律表現(xiàn)，完善、周密的收購協(xié)議條款是主動防范各類已知和未知法律風險的重要保障。一般而言，在收購協(xié)議中采用通用條款和特殊條款來保護股權收購交易安全。在交易實踐的過程中，一般是通過設立一個共管賬戶來保管收購對價的價款。在股權收購協(xié)議中約定根據(jù)股權轉讓進程的不同階段來分期支付相應的對價。為防止項目公司股權轉讓完成后出現(xiàn)未經披露的債務，可以約定保留一定數(shù)額的對價作為擔?；蜻`約金。另外也可以約定在被收購項目公司中由轉讓方保留一部分股份，使轉讓方和收購方成為一個利益共同體，待經過一段時間項目公司的或有風險逐漸明確后由收購方再行收購轉讓方的剩余股權。

綜上所述，通過股權收購方式獲取房地產項目，在土地獲取競爭日益激烈的市場現(xiàn)狀下，越來越成為一種常見的土地獲取方式。但在項目操作實踐中，仍然存在著大量的潛在風險。房地產投資人員在進行項目拓展及股權投資時，應積極防范及化解可能出現(xiàn)的風險，在嚴格控制風險的前提下，加強前期盡職調查、完善相關合同條款及監(jiān)督好相應的合同履行過程，以保障項目投資的安全進行。

參考文獻 ：

篇（4）

文章編號：1003-4625(2010)12-0087-04　中圖分類號：F830.4　文獻標識碼：A

私募股權投資市場的發(fā)展為機構和個人投資者提供了更多的投資選擇，在某種意義上填補了銀行信貸與證券市場的真空，推動了資本市場“脫媒化”的進程。在面臨挑戰(zhàn)的同時，商業(yè)銀行也迎來了業(yè)務拓展的新機遇。

國家發(fā)改委財金司副司長曹文煉就曾指出，商業(yè)銀行參與私募股權投資市場是大勢所趨，其將在主要依托金融機構、依托機構投資者的私募股權投資市場中扮演主要角色。

目前，商業(yè)銀行參與私募股權融資活動一般以投資銀行作為基礎業(yè)務，拓展上下游產品價值鏈條，從而實現(xiàn)以商業(yè)銀行為核心的私募股權融資產業(yè)鏈整合，提升金融服務的增值空間。

一、資金托管業(yè)務中的法律風險防范

資金托管是為了保證基金資產的安全，基金應按照資產管理和保管分開的原則進行運作，并由專門的基金托管人…保管基金資產。

簡單地說，資金托管就是基金托管人對基金資產進行保管的一種行為。銀行作為托管人，提供的服務主要體現(xiàn)為資金保管、會計核算與投資監(jiān)督三個方面，核心工作體現(xiàn)為獨立地提供資金保管與清算服務。只有經授權的私募股權投資基金管理人才能向托管銀行發(fā)送資金清算指令，后者也會根據(jù)約定履行審核監(jiān)督義務后，提供資金清算服務。獨立托管機制的安排為私募股權投資基金的所有投資人設置了一道資產防火墻，可以有效防止資金出現(xiàn)亂用與挪用現(xiàn)象。

資金托管業(yè)務作為一項中間業(yè)務，管理費收入頗豐，并且可以帶來巨大的沉淀資金(增加存款)，因此該項業(yè)務已經成為商業(yè)銀行新的業(yè)務增長點，使得各家商業(yè)銀行趨之若鶩，但是作為托管人的銀行，在其中的義務、責任也是不容忽視的，隱藏的風險業(yè)務巨大的。

銀行在資金托管業(yè)務中，扮演著一個監(jiān)督管理人的角色，其義務看似簡單，但是責任卻十分重大?！吨腥A人民共和國信托法》第22條規(guī)定：“受托人違反信托目的處分信托財產或者因違背管理職責、處理信托事務不當致使信托財產受到損失的，委托人有權申請人民法院撤銷該處分行為，并有權要求受托人恢復信托財產的原狀或者予以賠償?！蓖泄茔y行在辦理托管業(yè)務過程中，應當遵守《中華人民共和國信托法》規(guī)定，嚴格履行托管協(xié)議約定的義務，按照基金管理人的指令進行操作，不得擅自處分托管資金。否則，托管銀行一旦出現(xiàn)違約情形，未按照基金管理人的指令處分托管資金，造成托管資金損失，則必須賠償經濟損失。

那么，托管銀行在履行賠償義務中，具體賠償責任的范圍有多大，是否需要賠償由此造成的投資人的投資損失，《中華人民共和國信托法》并沒有給出具體明確的規(guī)定。

筆者認為，在此種情況下，可以在《最高人民法院關于適用(中華人民共和國擔保法)若干問題的解釋》找到答案。

《最高人民法院關于適用(中華人民共和國擔保法)若干問題的解釋》第26條規(guī)定：“第三人向債權人保證監(jiān)督支付?？顚Ｓ玫?，在履行了監(jiān)督支付?？顚Ｓ玫牧x務后，不再承擔責任。未盡監(jiān)督義務造成資金流失的，應當對流失的資金承擔補充賠償責任?！?/p>

根據(jù)本條款規(guī)定，托管銀行在為私募股權投資基金開辦資金托管業(yè)務中，首先必須盡到資金監(jiān)管義務，恪守職責，嚴格依照基金管理人指令劃撥款項，避免發(fā)生監(jiān)管資金被挪用的情況。

其次，如果發(fā)生托管銀行監(jiān)管義務履行不利的情況，造成被監(jiān)管的資金損失的，則必須賠償相應經濟損失。

在此，對于托管銀行承擔賠償責任的范圍嚴格規(guī)范在被監(jiān)管資金范圍內，并且是補充賠償責任。也就是說，由于托管銀行原因，造成托管資金損失的，托管銀行應當?shù)谝粫r間追回流失的托管資產，如果托管銀行能夠全額追回托管資產，則不承擔賠償責任，可能喪失托管資格。

如果托管銀行不能夠全額追回托管資產，則必須承擔賠償責任，賠償范圍是不能追回的部分，并且可能喪失托管資格。

對于管理人因托管資產流失而不能有效管理基金，造成的基金的潛在貶值或者升值不能等間接損失，托管銀行則無需承擔賠償責任?！⊥ㄟ^上述分析不難看出，商業(yè)銀行承攬私募股權投資基金托管業(yè)務，獲取巨額收益的同時，高風險的存在也是必然的。一旦對托管資產不能嚴格監(jiān)管，出現(xiàn)資金損失，則托管銀行面臨大額賠償?shù)耐瑫r，亦有可能喪失托管資格。

二、財務顧問業(yè)務中的法律風險防范

商業(yè)銀行的財務顧問業(yè)務是面向大、中型企業(yè)與各級政府等高、中端客戶，在融資安排、債務管理、資金增值、投資決策、資本經營和財務管理等方面，通過對資產交易活動的合理安排和運用，提供全方位的中長期財務規(guī)劃、投資銀行和戰(zhàn)略咨詢等服務，以達到目標客戶的收益最大化和風險最小化等預期目標。

銀行財務顧問業(yè)務包括政府顧問、企業(yè)改制、并購重組及配套融資安排、金融產品設計和運作、管理咨詢等。商業(yè)銀行可以以財務顧問角色全程參與企業(yè)發(fā)展，并針對不同企業(yè)不同發(fā)展階段引入不同性質的資本，設計不同融資方案，推動企業(yè)快速進入成熟期，直至最終實現(xiàn)IP0。

通過這一過程最大限度挖掘客戶價值，實現(xiàn)客戶價值份額的最大化。

對于銀行財務顧問業(yè)務，法律、行政法規(guī)暫無明確條款予以規(guī)范。2001年6月，中國人民銀行施行的《商業(yè)銀行中間業(yè)務暫行規(guī)定》作為一個部門規(guī)章，只是一個指導性文件，缺乏具體的業(yè)務實施細則，對財務顧問業(yè)務的收費標準、業(yè)務范圍、操作規(guī)程、監(jiān)督管理等均未作出具體、明確的規(guī)定。

那么，我們是否可以說商業(yè)銀行開辦財務顧問業(yè)務是無法可依的，是鉆了法律的空子呢?答案是否定的，筆者認為雖然法律、行政法規(guī)對于商業(yè)銀行開辦財務顧問業(yè)務沒有明確具體的規(guī)定，而部門規(guī)章的規(guī)定又顯得那么空洞，但是，商業(yè)銀行還是可以從法律的原則性規(guī)定中找到“依據(jù)”?！吨腥A人民共和國合同法》第60條第1款明確規(guī)定：“當事人應當按照約定全面履行自己的義務。”本條款規(guī)定的是合同當事人應當遵循的誠實信用原則。誠實信用原則，在《合同法》中居于特殊地位，在合同履行中，誠信履行亦構成合同履行的基本原則，素有“帝王條款”之美譽。

根據(jù)這個原則，合同的當事人應當依照誠信原則行使權利，履行義務。合同的約定符合誠信原則的，當事人應當嚴格履行合同，不得擅自變更或者解除。否則，違反約定的一方即構成違約，應當依照當事人約定和法律規(guī)定，承擔違約責任。

提及誠實信用原則，就不能不提到與之密切相連的履行的附隨義務。《中華人民共和國合同法》第60條第2款規(guī)定：“當事人應當遵循誠實信用原則，根據(jù)合同的性質、目的和交易習慣履行通知、協(xié)助、保密等義務?！备鶕?jù)本條款規(guī)定，當事人除應當按照合同約定履行自己的義務外，還要履行合同未做約定但依照誠信原則也應當履行的協(xié)助、告知、保密、防止損失擴大等義務。

這就是合同履行的附隨義務。對于合同履行的附隨義務，在《中華人民共和國合同法》第43、62、92條也有所規(guī)定。

商業(yè)銀行為客戶提供財務顧問服務，雙方應當簽訂書面合同，確定權利義務關系。那么，銀行作為合同的一方當事人，必須適當履行財務顧問合同中承諾履行的義務，提供政府顧問、企業(yè)改制、并購重組及配套融資安排、金融產品設計和運作、管理咨詢等一系列服務內容。

但是，目前各家商業(yè)銀行一般均將提供財務顧問業(yè)務作為客戶獲得優(yōu)惠利率的一種補償，即商業(yè)銀行在客戶申請融資時，承諾給予其貸款優(yōu)惠利率(在中國人民銀行公布的貸款利率基礎上予以下浮)，而客戶需與商業(yè)銀行簽訂財務顧問協(xié)議，向商業(yè)銀行交納一筆與優(yōu)惠利率對等的服務費，作為商業(yè)銀行提供優(yōu)惠利率的一種補償。

此后，商業(yè)銀行依照優(yōu)惠利率向客戶發(fā)放貸款，滿足客戶融資需求，而并不向客戶真正提供財務顧問協(xié)議約定的服務內容，甚至商業(yè)銀行根本不具備提供相關服務內容的資質，僅僅將財務顧問業(yè)務作為貸款優(yōu)惠利率的補充，使得該項業(yè)務流于形式。這種財務顧問業(yè)務的運作形式，表面上看對于銀行并無經濟損失。

但是，一旦客戶要求銀行履行財務顧問協(xié)議約定的服務內容，試問商業(yè)銀行能夠承擔相應的履行義務嗎?答案是不肯定的。筆者認為，商業(yè)銀行此舉本身無可厚非，以財務顧問費用彌補利息收入的損失，同時獲取寶貴的客戶資源，不失是一個明智的選擇。但是，商業(yè)銀行必須針對決策，強化自身業(yè)務發(fā)展，培養(yǎng)服務人才，真正具備提供財務顧問服務的能力。只有這樣，才能在激烈的同業(yè)競爭中脫穎而出，立于不敗之地。否則，誠信一失，再難立足。

三、基金募集居間服務的法律風險防范

私募股權投資由于其募集渠道不公開性，使得其募集信息傳播空間狹小，往往只有“圈內人”方可獲悉。那么，商業(yè)銀行作為一個金融服務主體，一方面與同為金融服務的基金公司、證券公司有著一種信息共享的合作關系，另一方面商業(yè)銀行掌握大量中、高端(富裕)客戶信息。那么，商業(yè)銀行如果可以在私募股權投資基金募集過程中，搭建基金募集者與資金持有者之間的橋梁，對于商業(yè)銀行的一些富裕的閑置資金，出于客戶的主觀需求，使其成為出資人成立股權基金。

筆者認為，商業(yè)銀行為客戶與基金募集者提供基金募集服務，屬于一種居間行為。商業(yè)銀行作為居間人應當與委托方(基金募集者)簽訂居間合同，約定具體居間行為。居間合同作為一種有名合同，在我國法律有明確規(guī)定。《中華人民共和國合同法》第23章第424條―第427條專門對居間合同的定義、居間人的義務、居間行為等做了明確規(guī)定。其中，第425條規(guī)定：“居間人應當就有關訂立合同的事項向委托人如實報告。居間人故意隱瞞與訂立合同有關的重要事實或者提供虛假情況，損害委托人利益的，不得要求支付報酬并應當承擔損害賠償責任?！币虼耍虡I(yè)銀行作為居間人，為基金募集者提供客戶信息，應當本著實事求是的精神，將獲悉的有關客戶信息如實告知基金募集者，不能隱瞞真實情況。否則，基金募集者私募股權投資基金失敗，由此產生經濟損失，商業(yè)銀行應當承擔法律責任，賠償由此給基金募集者造成的經濟損失。在此，商業(yè)銀行為基金募集提供居間服務應當注意兩個法律問題，必須予以高度重視。

其一，商業(yè)銀行只能作為基金募集者的居間人提供居間服務，而絕對不能為客戶提供居間服務，基金募集信息。私募股權投資基金具有私募的特性，不能通過任何方式予以公開募集，否則就不再是私募基金而是公募，這樣就會帶來一系列法律問題與法律責任，商業(yè)銀行是難以把握和解決的。

其二，根據(jù)法律規(guī)定，商業(yè)銀行負有為客戶保密的義務，而為基金募集者提供居間服務，就必然會向其提供中、高端(富裕)客戶信息，因此商業(yè)銀行必須取得他們的書面同意或者授權，否則就會觸犯法律、法規(guī)。

四、投資顧問業(yè)務的法律風險防范

針對私募股權投資開發(fā)的投資顧問業(yè)務，應當有別于普通的投資顧問業(yè)務。在此，商業(yè)銀行主要是作為私募股權投資基金募集者的投資顧問，為其提供私募目標，促成私募項目。商業(yè)銀行作為金融機構，是客戶融資需求的首選。那么，商業(yè)銀行自身客戶群體中往往聚集一大批成長潛力巨大的客戶資源，由于其自身所處發(fā)展階段或者發(fā)展理念等原因，其融資需求與商業(yè)銀行的融資安排差距較大。因此，商業(yè)銀行很難滿足其融資需求，但是，商業(yè)銀行又不愿意放棄這些成長潛力巨大的客戶資源，如何能夠滿足客戶融資需求而又不違反自身管理制度，就成為商業(yè)銀行面臨的一道難題。此種情況下，商業(yè)銀行完全可以拋棄為客戶直接融資的方案，而選擇通過私募股權投資的渠道解決客戶融資需求。商業(yè)銀行擁有豐富的客戶資源，而且由于網點優(yōu)勢對于非上市的中小型企業(yè)的經營管理狀況等非公開的軟信息相對比較了解。因此，商業(yè)銀行可以向私募股權投資機構推薦具有高成長性的中小企業(yè)客戶，有其對推薦客戶進行考察、評估，針對不同客戶情況，制作切實可行的私募股權投資基金方案。從而，在為私募股權投資投資顧問業(yè)務的同時，滿足自身客戶的融資需求。

篇（5）

中圖分類號:F830.59 文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2009)08-016-02

一、雙邊激勵條件下聯(lián)合投資策略的最優(yōu)股權配置模型的設計

第一重雙邊激勵關系(模塊A)下最優(yōu)股權配置模型的建立。

基本模型的建立。下面就風險企業(yè)中在風險企業(yè)家EN和風險投資方VC間的最優(yōu)股權分配問題的模型進行搭建。

1.模型建立的假設條件:遵循信息經濟學委托—模型的分析框架下的V—N—M期望效用函數(shù)，在假設委托人和人都是風險中性的前提下有v(π-s(x))，μ(π-s(x))，其中，v'>0，v"≤0;μ'>0，μ"≤0;c'>0，c">0，其中v，μ，c分別為委托人效用、人效用和人的成本。風險投資方VC和風險企業(yè)家EN之間只存在雙邊激勵問題，沒有其他委托—問題。風險投資方VC和風險企業(yè)家EN各自按照自己的利益最大化原則對風險企業(yè)付出努力。風險投資方VC和風險企業(yè)家EN的努力不可觀測，但可以證實。

根據(jù)對數(shù)函數(shù)的性質，lnUv，lnUe與Uv，Ue在Ue>0，Uv>0的區(qū)間上，對于變量s具有單調一致性，可通過對數(shù)函數(shù)間接求解，得:

Uv=lnUv=2lnμ+(1+x)lns+ln(2-x)-ln2+xlnx+(1-x)ln(1-s)+(1-x)ln(1-x)-xlnv-(1-x)lnPe

Ue=lnUe=2lnμ+(2-x)ln(1-s)+ln(1+x)-ln2+xlnx+xlns+(1-x)ln(1-x)-xlnPv-(1-x)lnPe

由于VC和EN之間存在著雙邊激勵與道德風險的問題，因此最優(yōu)的股權分配結構取決于雙方在談判中相對能力的大小。最后股權分配的結構會以談判能力較強一方的效用最大化為原則達到，所以分兩種情況討論:

情況一:VC方在談判中占有更多的信息，具有較強的談判能力時

Max(s，av，ae)Uv

S.T.:av∈argmaxUv，ae∈argmaxUe

二、將信號傳遞理論引入第二重雙邊激勵關系

這一部分將信號傳遞理論引入第二重雙邊激勵關系，并用此思想解釋其中的運作機制，分析第二重雙邊激勵關系的各種復雜情況，并分情況對可能的最優(yōu)化股權配置結構進行分類討論。

對圖1的說明:H，L表示項目的潛在質量，H(項目潛在質量好);L(項目潛在質量差)。由于領導風險投資商先入為主，已經對項目的情況十分了解，因此該部分信息完全掌握在領導風險投資商手中。T(真)，F(xiàn)(假)表示領導風險投資商向后入的跟隨風險投資商傳遞關于項目質量信息時采用的策略，是傳達關于項目質量的真實信息(T)，還是傳達關于項目質量的假信息(F)。

1.當項目的潛在質量為H(好)時。由于這時主導風險投資商占有信息優(yōu)勢，他可以選擇向跟隨風險投資商傳遞關于項目質量的真實信息T(即項目質量為H—好);或傳遞虛假信息F(與項目真實質量相反的信息，項目質量L—差)。

若主導風險投資商在項目真實質量為好的條件下，卻向跟隨風險投資商傳遞虛假信息，即告知跟隨者項目質量差，此時會導致跟隨風險投資商為了避免更大損失而終止項目的合作，這樣的結果會導致具有好前景投資機會的錯失，因此理性的主導風險投資商是不會作出這種決定的，可以不予考慮。因此，若項目質量真正好的話，主導風險投資商只有激勵向跟隨風險投資商傳遞關于項目質量的真實信息，以求聯(lián)合投資項目繼續(xù)進行下去，在將來共同獲得投資收益。

(1)信息占優(yōu)狀況發(fā)生逆轉的情形。而此時一旦作為信息接收者的跟隨風險投資商獲得了由主導風險投資商傳遞來的關于項目質量為好的真實信息后，主導風險投資商和跟隨風險投資商的信息占優(yōu)狀況發(fā)生了逆轉。

由于本文的分析前提在于假設主導風險投資商是由于資金限制而向跟隨風險投資商尋求聯(lián)合投資，此時由于主導風險投資商對資金的迫切需求會導致跟隨風險投資商在談判中占有更大的優(yōu)勢，甚至可以要挾主導風險投資商提出更苛刻的合作條款，因為此時一旦跟隨風險投資商采取不合作的態(tài)度會使已經經歷了一定發(fā)展階段的投資項目前功盡棄。這其中的情形與風險企業(yè)家在同風險投資商進行談判時所面臨的問題是十分相似的，因為作為資金需求者在面對資金供給者時處于劣勢地位是難以避免的。

同時，跟隨風險投資商在于主導風險投資商合作時會產生“搭便車”行為的激勵，即出資卻不提供相應的監(jiān)督和增值服務，即不提供努力，而完全依靠主導風險投資商的努力獲得收益并按出資比例分成。

即便跟隨風險投資商提供努力，由于其在與主導風險投資商的談判中占有優(yōu)勢，也會朝著自己利益最大化的方向影響聯(lián)合投資的股權配置結構。

(2)雙邊激勵關系存在時，對不同情況下的最優(yōu)股權配置模型設計的進一步擴展。

情況a:跟隨風險投資商“搭便車”。跟隨風險投資商與主導風險投資商進行聯(lián)合投資，只提供資金卻不提供相應的增值服務和努力，對風險企業(yè)的整體收益不做貢獻，只有主導風險投資商與風險企業(yè)家進行付出努力，跟隨風險投資商的努力缺失。

此時模型假定為:av=al+af，af=0，av=a1，推導過程同第一重雙邊激勵關系(模塊A)的過程，但此時參與努力的只有VCL，所以最終的股權配置只會與VCL的努力程度x1有關，這里模型假定x1+x2=x，x+y=1。得出結論:

2.當項目的真實質量為L(差)時。這時主導風險投資商在向跟隨者傳遞信號時，會考慮到若如實傳遞(T)關于項目質量(L)的真實信息，此時跟隨者為避免發(fā)生更大損失會終止項目的合作，一旦如此主導風險投資商將沒有任何收回投資成本的可能;若發(fā)生道德風險向跟隨者傳遞虛假信號(F)蒙蔽跟隨者，即采取一種破釜沉舟的策略，這樣還可以促使跟隨者繼續(xù)投資，使項目繼續(xù)下去的可能性，有可能在逆境中獲得成功從而收回投資成本，使得情況c發(fā)生。因此在項目真實質量為L(差)時，主導者向跟隨者傳遞真實信號的策略被拋棄，會采取傳遞虛假信號的策略。此時由于主導者掩蓋了項目的真實質量信息，主導風險投資商在與跟隨風險投資商的談判中占有優(yōu)勢，股權配置結構會朝著滿足主導風險投資商利益最大化的方向進行。推導過程同上述b情況的模型分析過程。過程省略，結論為:

三、結論

對于聯(lián)合投資策略所特有的雙重雙邊激勵關系的研究分析，本文總結了以下三種可能出現(xiàn)的雙邊道德風險問題:第一，主導風險投資商的道德風險問題，往往發(fā)生在發(fā)現(xiàn)項目潛在質量差的時候出現(xiàn)，此時主導風險投資商會采取破釜沉舟的策略，蒙蔽在信息獲得處于劣勢的跟隨風險投資商，以滿足自身的利益最大化，傷害跟隨風險投資商的利益。第二，跟隨風險投資商的“搭便車”問題，在與主導風險投資商的合作過程中，跟隨風險投資商可能會投入資金而不付出努力，按出資比例分享由主導風險投資商和風險企業(yè)家共同努力所創(chuàng)造的收益。第三，在信息方面占優(yōu)勢的跟隨風險投資商會在與主導風險投資商的合作中按照使自身利益最大化的方向影響最優(yōu)股權配置。

最后，本文擴展了風險投資方與風險企業(yè)家的單重雙邊激勵條件下的最優(yōu)股權配置模型，得出了聯(lián)合投資策略下發(fā)生不同雙邊道德風險情況下的最優(yōu)股權配置策略。

參考文獻

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7.廖哲玲.風險投資領域中聯(lián)合投資策略的研究[D].重慶大學碩士學位論文

篇（6）

一、股票投資風險控制的基本原則

1.回避風險原則

所謂回避風險是事先預測風險發(fā)生的可能性，分析和判斷風險產生的條件和因素，在經濟活動中設法避開它或改變行為的方向。在股票投資中的具體做法是：放棄對風險性較大的股票的投資，轉而投資其他金融資產或不動產，或改變直接參與股票投資的做法，求助于共同基金，間接進入市場等等。相對來說，回避風險原則是一種比較消極和保守的控制風險的原則。

2.減少風險原則

減少風險原則是人們在從事經濟活動的過程中，不因風險的存在而放棄既定的目標，而是采取各種措施和手段設法降低風險發(fā)生的概率，減輕可能承受的經濟損失。在股票投資過程中，投資者在已經了解到投資于股票有風險的前提下，一方面，不放棄股票投資動機；另一方面，運用各種技術手段，努力抑制風險發(fā)生的可能性，削弱風險帶來的消極影響，從而獲得較豐厚的風險投資收益。對于大多數(shù)投資者來說，這是一種進取性的、積極的風險控制原則。要負責審計公司業(yè)務過程中財務數(shù)據(jù)的真實性和檢查內控制度執(zhí)行情況。

3.留置風險原則

這是在風險已經發(fā)生或已經知道風險無法避免和轉移的情況下，正視現(xiàn)實，從長遠利益和總體利益出發(fā)，將風險承受下來，并設法把風險損失減少到最低程度。在股票投資中，投資者在自己力所能及的范圍內，確定承受風險的度，在股價下跌，自己已經虧損的情況下，果斷“割肉斬倉”、“停損”，自我調整。的就在于要求證券公司有充足的資本和凈資本，以保護客戶的利益，避免對市場產生過大的沖擊。

二、股票投資風險控制基本措施

1.正確認識和評價自己

幾乎所有的投資者在投資股市之前，總是認為自己會取得成功，然而，事實卻往往并不遂人愿，這其中很大程度上就是由于投資者自我認識和評價上出現(xiàn)了偏差。要正確認識和評價自己，關鍵是要客觀地分析自己以下幾方面的準確情況：一是投資動機；二是資金實力；三是股票投資知識和閱歷；四是心理素質。這四個因素綜合在一起，決定了投資者是否該參與投資活動以及對投資風險的承受能力。

2.充分及時掌握各種股票信息

信息對股市的重要性就如同氧氣對于人一般，充分及時掌握各種股票信息是投資成功的法寶。掌握信息的關鍵在于獲取信息、分析處理信息和利用信息。涉及到股市的信息范圍很廣，有反映系統(tǒng)性風險的宏觀信息（如總體社會政治、經濟、金融狀況信息）和反映系統(tǒng)性風險的微觀信息（如上市公司經營狀況信息、股市交易與價格信息、證券管理信息等）。投資者可以針對自己的投資目的或風險控制目標，有選擇地收集各種信息，收集的途徑主要有：新聞媒體、企業(yè)正式的各種資料、交易所信息網絡、證券投資咨詢公司、專業(yè)書籍等；收集到各種信息以后，投資者還應對這些信息進行處理，判斷信息的準確性以及可能對股市產生的影響；最后，利用已掌握的信息，作出自己的投資決策。在這過程中，信息的準確與否十分重要，否則不僅不能規(guī)避風險，反而會加大風險，造成不必要的損失。上海股市中出現(xiàn)過的"廣華事件"就是由于我國一家權威證券報紙刊登不準確消息，誤導投資者造成的。

3.培養(yǎng)市場感覺

市場感覺是投資者對股票市場上影響價格和投資收益的不確定因素的敏感程度以及正確判斷這些因素變動方向的靈感。市場感覺好的人，善于抓住戰(zhàn)機，從市場上每一細小的變化中揣摩價格趨勢變動的信號，或盈利，或停損；市場感覺不好的人，機會擺在眼前，也可能熟視無睹，任其溜掉，甚至于因此而蒙受經濟損失。要培養(yǎng)良好的市場感覺。必須保持冷靜的頭腦，逐步積累經驗并加以靈活運用，同時要有耐心，經常進行投資模擬試驗，相信自己的第一感覺。

三、股票投資風險控制的技巧

1.技術分析法

技術分析是投資者根據(jù)股票的市場價格和交易量變動的趨勢及兩者之間的聯(lián)系，對市場未來行情作出預測，擇機買賣股票以期免受價格下跌造成的損失并謀取投資收益，這種技能的主要依據(jù)是統(tǒng)計數(shù)據(jù)和圖表。

技術分析的理論基礎是道氏理論，主要工具有價格走勢圖表、移動平均線、乖離率、相對強弱指標（RSI）、騰落線（ADL）、成交量分析（OBV）、價量經驗法則等。

2.投資組合法

這是最能體現(xiàn)分散風險原則的投資技巧。投資組合又稱資產組合或資產搭配，是指投資者將資金同時投入收益、風險、期限都不相同的若干種資產上，借助資產多樣化效應，分散單個資產風險進而減少所承受的投資總風險。有效的投資組合應當具備以下三個條件：即所選擇的各類資產，其風險可以部分地互相沖抵；在投資總額一定的前提下，其預期收益與其他組合相同，但可能承受的風險比其他投資組合??；投資總額一定，其風險程度與其他投資組合相同，但預期的收益較其他投資組合高。為了使自己所進行的投資組合滿足這三個條件，投資者應當使投資多元化。而投資多元化包括股票品種多元化、投資區(qū)域多元化和購買時間多元化。

四、證券市場未來發(fā)展趨勢

1.資本市場的持續(xù)發(fā)展將為證券公司提供更為廣闊的發(fā)展空間

未來幾年，我國資本市場將在以下幾方面持續(xù)發(fā)展。一是市場規(guī)模日益擴大。二是市場體系日益完善。三是資本市場資源配置的功能將得到更加充分的發(fā)揮?？梢灶A見，未來幾年證券行業(yè)仍將呈現(xiàn)較快的發(fā)展速度，但這并不意味著證券市場仍會一路持續(xù)上漲，也不意味著證券公司仍將會取得較高額收益。因此，證券公司的發(fā)展與證券市場一樣，也遵循“波浪式前進，螺旋式上升”這一事物

發(fā)展的普遍規(guī)律。

2.競爭日趨激烈，并將面臨全球化和混業(yè)經營的考驗

首先，證券公司之間競爭將日趨激烈。當市場處于調整時期，券商之間對客戶資源的爭奪將更加激烈，2008年以來，證券行業(yè)整體的傭金水平在短短幾個月內出現(xiàn)了一定幅度的下降。在目前以凈資本為核心的監(jiān)管體系下，大型優(yōu)質證券公司尤其是上市的證券公司將憑借其雄厚的資本實力和政策扶持在激烈的競爭中繼續(xù)發(fā)展壯大，證券行業(yè)“強者恒強”的格局將日趨明顯。

其次，證券行業(yè)將面臨全球化的挑戰(zhàn)。國外大型金融集團已經開始進入中國資本市場，憑借雄厚的資本實力、豐富的專業(yè)技能和管理經驗參與中國市場的競爭。

五、結論

即使股神巴菲特，也有虧錢的時候，那么從不虧錢的股市投資者恐怕就不存在了從這個意義上講，股市里人人都面臨投資風險，研究股市里的風險對所有的投資者都很重要。即使賺100次，也能被2到3次大的虧損打回原形；如果一個人一會兒賺錢一會兒虧錢，那么誰也不知道他最終到底能否賺錢。巴菲特在長達50年的投資實踐中總結出了兩條投資原則：“第一條：拒絕虧損第二條：千萬不要忘記第一條?！?/p>

參考文獻：

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[3]殷官林.上市公司會計信息批漏缺陷的分析[J].財務與會計，2007.

篇（7）

一、引言

風險投資在我國的迅猛發(fā)展，使得風險企業(yè)價值評估的方法備受關注。目前在常規(guī)的投資領域中，凈現(xiàn)值方法（NPV）法仍然是最普遍的方法，許多風險投資公司也使用這種方法評估風險企業(yè)的價值。但是風險投資與常規(guī)投資的不同之處（如不確定性極大、項目收入極不穩(wěn)定、分階段投資等），使得這種傳統(tǒng)方法在該領域的應用受到了一定的限制。而實物期權在處理不確定性、分階段投資等方面恰有獨到之處，因此將實物期權與傳統(tǒng)方法相結合以評價風險企業(yè)的價值逐漸成為理論界關注的熱點。

二、實物期權的內涵

實物期權這一概念是在金融期權的基礎上發(fā)展起來的，最早由美國教授Stewart Myers于1977年提出，后來Robert C Merton、Scholes、Ross和Rubinstein等學者在期權定價方法上的貢獻，使期權這種金融衍生產品得到迅速發(fā)展，同時推動了期權理論在其它經濟領域中的廣泛應用，使經濟領域中的一大難題――不確定性問題得以用期權的理論來解釋并給予定價。

為了更好的理解實物期權，我們首先理解金融期權的概念，金融期權是指以金融工具或金融變量為基礎工具的期權交易形式，其購買者向出售者支付一定費用后，就獲得了能在規(guī)定期限內以某一特定價格向出售者買進或賣出一定數(shù)量的某種金融工具的權利。

科普蘭對實物期權下了一個明確的定義，他認為“實物期權是在預定的時間內（期權的有效期）內，以預定的成本（成為執(zhí)行價格）采取行動（如延遲、擴張、收縮、放棄等）的權利，而非義務。具體到在風險投資中的應用來講，風險投資往往是分階段進行的，即存在序貫決策的現(xiàn)象。管理者的決策不僅僅發(fā)生在風險投資的起始時刻，而是由多個決策點構成，每個決策點即代表著前一個階段的結束，又意味著下一個階段的開始。所以，在每一個決策點，根據(jù)前面各階段的實際結果和當時所掌握的其它有關信息，管理者都面臨著新的選擇，即對應著一個選擇權（即期權），這是經營柔性的具體體現(xiàn)。從這個意義上講，一個風險投資項目由一個或多個期權所組成。不過，這些期權的標的物不同于一般金融期權形式的股票、債券、期貨等，而是具體的實物資產而已。

由此可見，實物期權法與傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法的最大差別在于它非常重視彈性決策的價值問題，把管理柔性作為評估投資決策時的一個重要因素。

三、實物期權的分類

在此，我們主要介紹以下幾種基本的實物期權在風險投資運作過程中的表現(xiàn)：

1.擴張期權。在風險投資中，它是指風險投資公司擁有在條件有利時追加投資的機會，這種有利的條件主要是指項目投資效果好或市場條件變得有利。擴張期權相當于看漲期權，在新興市場以及成長性的行業(yè)被執(zhí)行的概率最大。

2.放棄期權。指風險投資在不利的條件下及時退出或放棄某一領域或投資的機會。風險投資在某一領域及時擴張是非常重要的，同時能夠從某一領域及時退出也是很重要的。放棄期權相當于看跌期權，其標的資產價值是風險企業(yè)的繼續(xù)經營價值，而執(zhí)行價格是風險企業(yè)的清算價值。

3.延期期權，是指風險投資在投資決策時進行等待而獲取新信息的選擇權。投資時機的選擇在整個投資活動中扮演著重要的角色。一般地，等待能夠為決策帶來靈活性。某些時候，進一步等待最佳投資時機的到來要比立即投資帶來的風險小，收益大。延期期權相當于看漲期權，期權持有者即風險投資公司可以將投資決策延遲到最有利的時機進行，也可以在投資條件變得不利的情況下退出投資。

4.分階段投資期權。這種期權是指風險投資有權在未來的某段時間內。對風險企業(yè)采用分階段投資策略，根據(jù)沒一階段項目的進展結果，獲得下一階段的期權或作為下一階段決策的依據(jù)。它可以看作是一系列期權的組合，后一階段期權的價值取決于前一階段期權的執(zhí)行結果以及對市場前景的預測。

四、實物期權的定價方法

實物期權的定價模型可借用金融期權的定價模型，問題的關鍵在于要在資本市場上尋找一個與所要評價的實際資產或項目具有相同風險和收益特征的可交易證券，稱為“孿生證券”，利用孿生證券的有關資料來作為實物資產及其價格波動率等信息的替代，通過計算孿生證券的價值來模擬實物期權的價值，具體方法如下：

1.二項式期權定價模型。該模型的基本原則就是風險中性假設，根據(jù)該假設可以通過標的證券與無風險證券的組合，復制相應期權的收益特征，因此只要計算出這對組合資產的價格，就可把它作為標的金融資產的期權的價格。

該模型是在每一時期將出現(xiàn)上升和下降兩種可能性的假設下構建的價格波動模型，它已經成為建立復雜期權定價模型的基本手段。假設一個無支付紅利的股票歐式看漲期權（該股票視為前文所述的“孿生證券”），股票現(xiàn)在價格為S，以該股票為標的資產，經過時間T，基于該股票的價格有兩種可能的情況：股票價格上升到Su，對應的期權為Cu；或者下降到Sd，對應的期權為Cd（其中u＞1，d＜1）。在期權的有效期內，可以根據(jù)股票價格的變化情況計算期權的相應價值。其中，股票的價格和期權的收益運動過程，如圖1所示：

圖1 單期股票價格和期權二項式變化過程

用股票和和期權合約構造一份無風險證券組合。在證券組合中，選取Δ股的股票多頭頭寸和一份期權合約的空頭頭寸。如果股票價格上升到Su，則在期權的到期日，該組合的價值為：ΔSu-Cu。如果股票價格下降到Sd，則在期權到期日，該組合的價值為：ΔSd-Cd。

要想使上述證券組合為無風險組合，則無論股票價格是上升還是下降，在期權到期日上述兩個取值應該相等，即：ΔSu-Cu=ΔSd-Cd，整理可得：Δ=Cu-CdSu-Sd。

當組合中股票的取值為Cu-CdSu-Sd時，所構造的組合一定是無風險組合，根據(jù)無套利假設，組合的收益一定為無風險利率。

用r表示無風險利率，則該組合的現(xiàn)值為：(Su-Cu)e-rT，而該組合的初始價值為ΔSu-Cu，因此：C=e-rT[pCu+(1-p)Cd]，其中，上升的概率p=e-rT-du-d。

可以將以上單期的二項式定價模型推廣至兩期或多期，理論上講，分的期數(shù)越多越接近于實際。

2.B-S期權定價模型。這一期權定價模型實際上采用的動態(tài)復制技術，即動態(tài)無套利均衡分析方法，這一方法的核心是構筑完全對沖的組合頭寸。

該模型建立在一系列假設條件的基礎上：

（1）市場的無摩擦性（包括無稅、無交易成本，所有的資產可以無限細分，沒有賣空限制）；

（2）從時刻t=0到t=T，都可以以一相同的不變的利率借貸，利率按連續(xù)復利r計算。

（3）股票無股利分配；

（4）標的物股票收益的變化服從對數(shù)正態(tài)分布，股票價格運動則遵循伊藤過程；

（5）期權是歐式期權。

根據(jù)伊藤引理得到B-S隨機微分方程：ft+rfSfS+12σ2S22fS2=rff。該方程刻畫了調整組合頭寸保持無套利均衡的規(guī)律。解上述方程得出B-S期權定價的公式：

c=S(t)N(d1)-Xe-rf(T-t)N(d2),p=Xe-rf(T-t)N(-d2)-S(t)N(-d1)

其中N是累計正態(tài)分布函數(shù)，而d1=ln(S(t)/X)+(rf+σ2/2)(T-t)σT-t,d2=d1-σT-tB-S隨機微分方程可用多種不同的解法得出相同的結果，但是有些解法主要依賴于數(shù)學技巧，缺乏明顯的金融含義。

由以上分析可以看出，實物期權的定價方法與金融期權的定價方法基本相同，而最關鍵的問題，正如前文所述，是需要在資本市場上尋找一個“孿生證券”。實際上，現(xiàn)實中尋找這樣的“孿生證券”非常困難，這也正是實物期權的發(fā)展受到阻礙的一個重要原因。近些年有些學者也嘗試找出解決該問題的辦法，但是觀點不一，都是從不同的角度闡述，目前還未能形成統(tǒng)一的意見。

五、總結與展望

實物期權為我們提供了一種思維方式和一種分析框架，這是對傳統(tǒng)模式的突破。它將期權與投資分析很好的結合起來，認為擁有投資權利的投資者猶如持有一份期權，可以根據(jù)未來市場條件的變化做出是否執(zhí)行期權的決策，這充分的利用了信息不對稱性、未來的不確定性和投資者具有的靈活的投資權利，而這些特點也恰恰是風險投資的突出特點。因此，風險投資者在進行投資分析時，利用實物期權與傳統(tǒng)財務分析工具相結合的工具，能夠更準確的計算投資項目所具有的全部價值。實物期權法作為現(xiàn)有財務決策方法體系的一個強有力的補充和完善，必將引起更多的重視。

目前，實物期權理論方法在許多方面還有待進一步發(fā)展和完善，筆者概括為以下幾點：首先，進行更多的實證研究，更好的用該理論解釋投資中的現(xiàn)象；其次，結合其它方面的研究成果，如博弈論等，以更接近于情況多變而復雜的現(xiàn)實，目前已有許多學者開始這方面的探索；三是將該理論的研究成果直觀化，讓更多的管理者能夠從概念、思想方法、定量分析等方面接受這一方法。并在可能的條件下設計相關軟件，使該方法的應用簡化、明了。

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篇（8）

基于雙向道德的風險投資合約設計問題的研究。國外學者中，Hellmann構建了風險投資機構和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的雙邊道德風險模型，其中雙方都付出努力增加項目價值，研究證明最優(yōu)合約在并購條件下將給予風險投資機構更多現(xiàn)金流權，解釋了風險投資中可轉換優(yōu)先股的應用，以及IPO下的自動轉換特征［3］。國內學者中，王雪霞構建投資者、風險投資機構和創(chuàng)業(yè)企業(yè)三方委托模型，并將持股比例引入模型，分析了最優(yōu)持股比例的影響因素［13］。晏文雋和郭菊娥構建風險投資機構、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家、銀行三方參與的委托模型研究雙邊道德風險下的最優(yōu)股權分配安排，研究表明風險投資機構獲得的股權比例受到三方不同參與形式和創(chuàng)業(yè)項目風險水平的影響［14］。郭文新等人假設創(chuàng)業(yè)企業(yè)家風險規(guī)避，風險投資機構構建雙邊道德風險下的風險投資模型，限定融資工具為可轉換優(yōu)先股，分析表明其所導致的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家效用損失較?。?5］。吳斌等將創(chuàng)業(yè)企業(yè)分為創(chuàng)業(yè)初期和開拓產品市場階段，控制權私有收益表現(xiàn)為努力成本的變化，在雙邊道德風險的框架下，研究控制權在風險投資機構和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家相機轉移下可轉換債券對雙方努力水平的影響，證明可轉換債權和相機性控制權結合安排可以很好地解決風險投資中的雙邊道德風險問題［16］。然而應用不同金融工具所導致的，對風險投資機構的風險補償和激勵效應的差異，如何通過股權分配體現(xiàn)，而不同金融工具應用背景下，風險投資最優(yōu)股權分配的影響因素有哪些，影響的途徑、方向和程度又如何，這在以往的研究中沒有得到解決。這些問題的解決，對于風險投資機構靈活應用金融工具，合理設計合約，控制項目投資風險有重要的理論價值與現(xiàn)實意義。為此，本文基于不同可轉換證券的應用背景，結合風險投資機構非資金的價值增值服務特性，構建基于雙向道德危害的風險投資機構與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權分配模型，分析并比較了基于一般可轉換證券和參加分配可轉換證券的風險投資最優(yōu)股權分配及其影響因素。

二、基于一般可轉換證券的風險投資股權分配模型

（一）基本假設本文依據(jù)一般分配可轉換證券應用下的風險投資活動流程，給出一般可轉換證券應用背景下的股權分配模型的基本假設，如圖1所示。創(chuàng)業(yè)企業(yè)向風險投資機構提交商業(yè)計劃書，風險投資機構根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理團隊，項目的獨創(chuàng)性、壟斷性、擴張性、持久性以及商業(yè)模式的適應性來綜合審定計劃書［6］，雙方簽訂合約后，風險投資機構和創(chuàng)業(yè)企業(yè)分別注入資金（V0－X0，X0），合約中規(guī)定應用一般分配可轉換證券（SCS）的條款設置，風險投資機構的股權分配比例為e（0＜e＜1）。雙方接受合約安排后，風險投資機構需提供公司治理、管理團隊招聘、再融資服務等內外部的非資金價值增值服務；由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)能力對突變創(chuàng)新的正向影響［17］，企業(yè)家在創(chuàng)業(yè)過程中，需要充分發(fā)揮創(chuàng)業(yè)能力。因此風險投資機構和創(chuàng)業(yè)企業(yè)共同付出努力促使企業(yè)獲得成功。

（二）模型分析定理1：根據(jù)模型假定條件，雙向道德危害下，一般可轉換證券應用時，風險投資機構獲得最優(yōu)股權分配比例顯示解：該推論說明應用一般可轉換證券，風險投資機構的最優(yōu)股權分配比例與債權值和轉換行為選擇有關。當債權值越大時，風險投資機構獲得的最優(yōu)股權分配比例就越小。而轉換行為對最優(yōu)股權分配比例的影響不是單調的，受到債權值的控制，也就是說當債權值小于閥值，最優(yōu)股權分配比例隨不轉換可能性的升高而升高，當債權值大于閥值，最優(yōu)股權分配比例隨不轉換可能性的升高而降低。這是因為當債權值較小時，若不轉換行為發(fā)生的可能性越大，風險投資機構將較大可能僅得到較低的來自于債權的風險補償，這樣，風險投資機構需要通過較高的股權比例以補償高風險；當債權值較大時，風險投資機構轉換行為可能性越高，風險投資機構獲得來自股權部分的風險補償?shù)目赡苄跃驮酱蟆?/p>

三、基于參加分配可轉換證券的風險投資股權分配模型

（一）基本假設由于風險投資中較為成功的退出方式有IPO和兼并，這分別對應了轉換和不轉換行為，也就是說在風險項目價值較大Vth＞d時，風險投資機構將根據(jù)退出方式等原因進行轉換行為選擇，假設轉換行為的先驗概率為（1－pbz），轉換后風險投資機構和創(chuàng)業(yè)企業(yè)雙方獲得收益為［eVth，（1－e）Vth］，風險投資機構選擇不轉換的先驗概率pbz，不轉換則雙方獲得收益為［eVth＋（1－e）d，Vth－eVth＋（1－e）d］，當風險項目價值較小Vtl≤d，風險投資機構必須保有債權以維護自己的利益，不會選擇轉換行為，此時，風險投資機構和企業(yè)的收益為（Vtl，0）。

（二）模型構建根據(jù)圖2，對風險投資機構和創(chuàng)業(yè)企業(yè)轉換行為的選擇以及對應的收益整理如下表2。其中，風險投資機構和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家都努力使各自收益最大化，ICE和ICV分別為創(chuàng)業(yè)企業(yè)和風險投資機構的激勵約束條件。

（三）模型分析定理2：根據(jù)模型假定條件，雙向道德危害下，參加分配可轉換證券應用時，風險投資機構獲得最優(yōu)股權分配比例顯示解：通過模型看出，風險投資機構獲得最優(yōu)股權分配比例除了受到工作效率和努力效果的影響之外還與債權價值有關［9］。債權價值升高，風險投資機構的最優(yōu)股權比例隨之減小，這是由于參加分配可轉換證券的應用，使得風險投資機構在轉化普通股前，持有債權和股權，在轉換為普通股后，有股權作為獲得高收益的保障，風險投資機構獲得的股權比例與債權一同構成對高風險的補償，但若是風險投資機構在獲得較多股權時，還獲得較多債權，獲得的風險補償超過了合理的范圍，侵害了企業(yè)家的利益，會影響對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的激勵。除此以外，風險投資機構的最優(yōu)股權分配比例還與不轉換行為選擇有關，不轉換的概率越大，風險投資機構的最優(yōu)股權比例越小。這是因為不轉換行為的概率越大意味著風險投資機構保有優(yōu)先權的可能性就越大，風險投資機構通過優(yōu)先權保護自身的利益，同時也渴望項目價值增加以增加自身的收益，這一目標的實現(xiàn)主要通過創(chuàng)業(yè)企業(yè)實現(xiàn)，因此風險投資機構需要給創(chuàng)業(yè)企業(yè)足夠多的股權以對其進行有效地激勵。

四、數(shù)值詮釋

根據(jù)最優(yōu)股權的解析解，令創(chuàng)業(yè)企業(yè)的最高價值Vth＝100，最低價值Vtl＝10，創(chuàng)業(yè)企業(yè)工作成效θ2EαE＝0．15，風險投資機構工作成效θ2VβV＝0．1，則基于一般可轉換證券的風險投資機構的最優(yōu)股權分配比例如圖3所示?；趨⒓臃峙淇赊D換證券的風險投資機構的最優(yōu)股權分配比例如圖4所示。根據(jù)圖3可以看出，應用一般可轉換證券時，首先，風險投資機構的最優(yōu)股權比例隨著風險投資機構不轉換行為的增高，沒有呈現(xiàn)出單調的趨勢，如圖3（Ⅰ）所示。當債權面值小于閾值46時，風險投資機構最優(yōu)股權分配比例隨著不轉換行為可能性升高而升高。這是因為風險投資機構獲得較低債權的可能性越大，對股權補償要求越高。當債權價值大于46時，情況正好與之相反，如圖3（Ⅱ）中標注的②。其次，當風險投資機構債權值越高，風險投資機構獲得最優(yōu)股權分配比例越小，如圖3（Ⅱ），這是由于債權和股權同為風險投資機構收益的保障，兩者呈現(xiàn)互補態(tài)勢以保障風險投資機構的高風險收益，而兩者同時增高將影響對企業(yè)家的有效激勵。最后，債權和轉換行為的選擇將構成風險投資機構最優(yōu)股權分配比例的邊界條件，例如圖3（Ⅰ）中標注的①，當債權價值為54時，若不轉換行為的先驗概率超出0．85，風險投資機構將無法獲得最優(yōu)股權分配，圖3（Ⅱ）中標注的③是指當不轉換行為的先驗概率為0．9時，債權價值超過51，風險投資機構將無法獲得最優(yōu)股權分配。這說明，風險投資機構不能無限傾向選擇不轉換行為，否則獲得的股權分配比例無法達到最優(yōu)。通過圖4可以看出，應用參加分配可轉換證券，首先，風險投資機構的最優(yōu)股權比例隨著風險投資機構不轉換行為可能性升高而降低，如圖4（Ⅰ）。這是由于風險投資機構需要通過保有優(yōu)先權保護自身股權，只要風險投資機構不轉換，則一直保有優(yōu)先權，當風險投資機構選擇轉換，則失去優(yōu)先權，此時需要通過獲得較高的股權比例進行風險補償。其次，當風險投資機構債權值越高，風險投資機構獲得最優(yōu)股權分配比例越小，如圖4（Ⅱ）。這是由于債權和股權同為風險投資投資機構收益的保障，兩者呈現(xiàn)互補態(tài)勢以保障風險投資機構高風險收益，而兩者同時增高將影響對企業(yè)家的有效激勵。債權和轉換行為的選擇將構成風險投資機構最優(yōu)股權分配比例的邊界條件，例如圖4（Ⅰ）中標注的④，當債權價值為54時，若不轉換行為的先驗概率超出0．85，風險投資機構將無法獲得最優(yōu)股權分配，⑤表示當不轉換行為的先驗概率為0．9時，債權價值超過51，風險投資機構將無法獲得最優(yōu)股權分配。這說明，債權價值和不轉換行為的概率之積受控，也就是說，債權價值較大時，風險投資機構越不能無限傾向選擇不轉換行為，否則獲得的最優(yōu)股權分配比例會減小直至無法達到最優(yōu)。通過對圖3和圖4的比較可以看出，除了最優(yōu)股權比例的解不同外，應用參加分配可轉換證券和一般可轉換證券存在以下幾方面的差異。第一，最優(yōu)股權分配比例與不轉換行為之間的關系不同。參加分配可轉換證券的最優(yōu)股權分配比例與不轉換行為的可能性呈現(xiàn)反比關系，而一般可轉換證券的最優(yōu)股權分配比例與不轉換行為的可能性的關系受到債權價值的影響，如圖3（Ⅱ）中標注②。這是因為，參加分配可轉換證券在轉換前還享有部分成長性收益，而一般可轉換證券只有債權，預期債權價值（債權價值與不轉換可能性的乘積）將影響其獲得的最優(yōu)股權比例。第二，當債權價值較小時，不轉換行為的概率較大時，一般分配可轉換證券的應用使得風險投資機構的最優(yōu)股權分配比例更高。這是由于在轉換前，應用參加分配可轉換證券帶給風險投資機構的保障比一般分配可轉換證券多，因此，風險投資機構在應用一般可轉換證券時，需要更多股權作為風險補償。

篇（9）

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2014）02-0009-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.02.02

在國內外投資行業(yè)中，辛迪加投資（Syndicate Investment）現(xiàn)象大量存在，而且有很長的歷史，最早可以追溯到美國賓夕法尼亞鐵路的證券發(fā)行，這種投資模式現(xiàn)在越來越形式多樣[1]。據(jù)EVCA（2002）統(tǒng)計，2001年歐洲聯(lián)合風險投資約占全年投資額的30%，美國辛迪加投資的比例達到90%以上[2]。2005年，麥格理銀行與一個機構投資者組成的辛迪加組織收購中國境內9家大型商業(yè)零售中心，麥格理以支付5500萬美元、提供3800萬美元優(yōu)先債的代價獲取了這9家大型商業(yè)零售中心24%的股權[3]。近年來，私募股權辛迪加投資在國際上格外引人關注，但我國學者目前對于私募股權辛迪加投資的研究卻較少。謝科范、彭華濤、謝冰（2004）認為可以通過聯(lián)合投資的協(xié)同管理來降低各投資方實際承擔的風險[4]。張新立、孫康（2006）認為聯(lián)合投資具有提高增值服務能力、共同承擔風險、改進投資決策、信息資源共享、增加社交與投資范圍等功能[5]。曹國華、廖哲靈（2007）認為聯(lián)合投資可以減少風險投資家與企業(yè)家之間的問題，約束企業(yè)家的行為[6]。曾蔚、游達明（2011）聯(lián)合風險投資機構所投入的“財務資本”和“智力資本”真正為企業(yè)帶來增值[7]。劉穎華（2011）認為聯(lián)合投資是扶持私募產業(yè)發(fā)展的理想方式之一[8]。左志剛（2012）認為投資辛迪加作為創(chuàng)業(yè)風險資本的一種有效聯(lián)盟方式，在推動創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展進而服務科技創(chuàng)新方面具有重要意義[9]。董建衛(wèi)、黨興華、梁麗莎（2012）認為主風險投資機構在作為主投資機構方面的聲譽對聯(lián)合投資辛迪加規(guī)模有顯著的正向影響[10]。綜上所述，國內缺乏對中國情境下私募股權辛迪加投資的研究。鑒于此，筆者擬對中國情境下對私募股權辛迪加投資功能進行理論研究，并提出私募股權辛迪加投資的策略，以期促進私募股權辛迪加投資在我國的發(fā)展。

一、私募股權辛迪加投資的內涵

私募股權辛迪加投資是一種企業(yè)間的聯(lián)盟，在這個聯(lián)盟中兩家或兩家以上私募股權投資機構合作投資于目標企業(yè)并共享投資收益。在辛迪加投資模式中，充當“領投人”角色的私募股權投資機構邀請其他私募股權投資機構擔任“跟投人”角色而形成辛迪加。最典型的辛迪加投資案例是創(chuàng)立于2005年9月的知名互聯(lián)網公司奇虎360，該公司曾先后獲得過鼎暉創(chuàng)投、紅杉資本、高原資本、紅點投資、Matrix、IDG資本等風險投資商總額高達數(shù)千萬美元的辛迪加投資[11]。

目前，全球私募股權投資行業(yè)廣泛采用辛迪加投資模式，它與商業(yè)銀行的辛迪加貸款（Syndicated Loan）比較相近，主要區(qū)別在于：辛迪加貸款機構不直接介入中小企業(yè)的日常管理，只是普通的借貸行為；而私募股權辛迪加投資策略的內容更為豐富多樣，通常參與到中小企業(yè)的管理當中，是一種股權投資行為[12]。

二、私募股權辛迪加投資的功能定位

（一）共享資源

私募股權投資家之間因投資辛迪加而建立關系，其獲取和分享信息、項目流、專業(yè)知識和資本等資源的能力進一步增強。一是可以優(yōu)化私募股權投資項目的選擇。由多個私募股權投資機構對投資項目的調查與評估，可以較客觀地反應投資項目的前景及價值，選出更有潛力的投資項目。二是使私募股權投資機構保持足夠的項目流。由于行業(yè)差別，單個私募股權投資機構靠自身的專業(yè)知識辨難以區(qū)分在其行業(yè)以外有發(fā)展?jié)摿Φ耐顿Y項目。單個私募股權投資機構通過與一些在地理與行業(yè)上有較大差別的私募股權投資機構組成辛迪加投資，可以擴大選擇項目的區(qū)域，拓寬投資領域和資范圍。三是擴大私募股權投資機構獲得優(yōu)秀項目的渠道。目前，私募股權投資機構獲取項目信息的渠道有股東推薦、政府部門推薦、朋友介紹、項目業(yè)主的主動聯(lián)系、銀行介紹、項目中介機構推薦、網上信息、公司網站的項目數(shù)據(jù)庫、媒體宣傳等。各私募股權投資機構組成辛迪加投資，可以擴大單個私募股權投資機構的社會資本關系網絡，進而擴大項目信息渠道。

（二）分散風險

私募股權辛迪加投資的風險一般分為系統(tǒng)性風險與非系統(tǒng)性風險兩類。系統(tǒng)性風險是外在力量對整個私募股權辛迪加投資市場系統(tǒng)作用的結果，所以只能通過對宏觀經濟大環(huán)境進行研判，適時投資或適時退出加以防范。非系統(tǒng)性風險是由私募股權辛迪加投資內部因素引起的風險，包括創(chuàng)業(yè)者的技能、中小企業(yè)的成長技術和利潤等。對于特定的私募股權投資項目，單個私募股權投資機構可能不愿意獨自承擔投資項目的全部風險。因此客觀上要求采用辛迪加投資策略來分散風險。一是私募股投融資市場中信息不對稱問題比較突出，投資期限較長、風險大，通過聯(lián)合投資，私募股權辛迪加投資可以參與更多項目投資，從而達到分散投資風險的目的。二是單個私募股權投資機構雖然可以通過嚴格的項目篩選來排除私募股權投資風險，通過全方位的監(jiān)控管理私募股權投資風險，但單個私募股權投資機構的專業(yè)能力和經驗畢竟有限，它不能鑒別投資項目的所有風險，有時可能會出現(xiàn)重大的投資失誤。通過私募股權投資機構之間的辛迪加投資分享各家私募股權投資機構的投資經驗，可以彌補單個私募股權投資機構經驗的不足。三是私募股權投資機構常常聯(lián)合一些有實力的同行進行辛迪加投資，形成多元化的私募股權投資主體。四是辛迪加投資可以減少由于私募股權投資市場上資本流動性差引起的風險。辛迪加投資的資金在中小企業(yè)滯留的時間一般為3-7年，而中小企業(yè)的風險在私募股權辛迪加投資對中小企業(yè)投資后才會完全顯現(xiàn)出來，若中小企業(yè)的風險大于私募股權辛迪加投資預期的風險，私募股權投資機構就很難通過多樣化項目組合來降低投資風險。在這種情況下，私募股權投資機構可以尋求投資伙伴進行辛迪加投資，以降低私募股權投資風險。

（三）提升聲譽

聲譽在私募股權辛迪加中扮演著重要的角色，良好的聲譽能夠提升私募股權投資家獲得資源的能力，也能夠降低獲取其他私募股權投資家信任的成本。當與其他更為有經驗和聲望的私募股權投資家聯(lián)合時，私募股權投資家可獲得巨大的證明聲譽收益，其聲譽及運作資源的能力將獲得提高。私募股權投資家在構建新的辛迪加時通常會根據(jù)聲譽而選擇其他私募股權投資家的參與。只有那些具有良好聲譽的私募股權投資家才能在早期階段參與辛迪加。具有良好聲譽的私募股權投資家利用自己較大的討價還價權力降低其投資對象的估值，同時將利用自己的聲譽來提升其投資對象在未來輪次中的估值[13]。因此，無論是“領投人”，還是“跟投人”，都愿意和具有良好聲譽的私募股權投資機構組成辛迪加投資。在私募股權投資行業(yè)里，私募股權投資基金的期限是有限的，對于新設立的私募股權投資基金，如果能與聲譽良好的私募股權投資機構組成辛迪加，則容易獲取成熟的投資技術和更多的社會資源。私募股權投資機構只有不斷地籌集新的基金，才能在私募股權投資行業(yè)立于不敗之地[14]。

（四）拓寬社會資本網絡

私募股權辛迪加投資有助于形成一個社會資本網絡。辛迪加投資網絡是以信任為基礎的，邀請別的私募股權投資機構進行辛迪加投資是為了能被別的私募股權投資機構邀請參與有利可圖的項目。本質上，私募股權辛迪加投資網絡是一個以互利為目標的社會網絡[15]。辛迪加投資網絡有助擴大投資的空間范圍，有助于投資信息傳播，有助于私募股權投資機構借助辛迪加網絡為被投資項目或企業(yè)提供更多增值服務，從而實現(xiàn)私募股權投資的多樣化。一些私募股權投資家在相關實業(yè)和投資界中有著廣泛的關系網，一方面能夠幫助中小企業(yè)改善其與政府相關部門的關系，獲取政府政策對中小企業(yè)的扶持；另一方面，私募股權投資家擁有相關行業(yè)的從業(yè)經驗，在其接觸的投資項目中，往往處于一個行業(yè)的上下游，他們知道誰可能是潛在的戰(zhàn)略合作者。

（五）提高增值服務水平

私募股權辛迪加投資對中小企業(yè)投資的不僅是資金，而且還要提供一系列的增值服務，主要包括提高投資項目獲得下一輪融資的可能性，提供管理經驗，拓寬市場渠道，擴大中介服務機構的選擇集合，增加可供選擇的戰(zhàn)略合作伙伴等。這些增值服務可以使辛迪加投資的中小企業(yè)增值。辛迪加投資是多個投資主體參與的投資，可實現(xiàn)中小企業(yè)的股權多元化，既有利于中小企業(yè)形成合理的法人治理結構，又可增加辛迪加投資對中小企業(yè)的影響力，減少風險。因此，私募股權投資機構尋找行業(yè)策略伙伴組成辛迪加投資于中小企業(yè)，也是私募股權投資機構的一項基本投資策略[16]。2001年2月，同洲電子吸收了深圳市高新技術產業(yè)投資服務有限公司（簡稱“高新投”）、深圳市深港產學研風險投資有限公司（簡稱“深港產學研”）、深圳市創(chuàng)新投資集團有限公司（簡稱“創(chuàng)新投”）以及深圳市達晨風險投資有限公司（簡稱“達晨創(chuàng)投”）等四家公司的辛迪加投資2000萬元，占公司股份25%（高新投2%，深港產學研5%，創(chuàng)新投8%，達晨創(chuàng)投10%），并隨后改制為深圳市同洲電子股份有限公司。辛迪加資本進入后，為同洲電子帶來了更多的資金和各種增值服務。2006年6月27日，同洲電子（股票代碼為002052）在深交所成功掛牌上市，是我國專業(yè)從事數(shù)字視訊行業(yè)的首家上市公司。同時也成為中國辛迪加投資的成功典范[17]。

三、私募股權辛迪加投資的策略

私募股權投資市場是以高度信息不對稱和高風險為典型特征的。因此，在私募股權投資市場中，“逆向選擇”、“道德風險”、“飾窗效應、“搭遍車”等種種問題廣泛存在，而采取分階段投資和組合投資可以在很大范圍內預防上述問題的發(fā)生。

（一）分階段投資

由于在辛迪加投資與中小企業(yè)之間存在信息不對稱，可能導致中小企業(yè)違背辛迪加投資的意愿，因此，辛迪加投資一般并不會將資金一次性全部投向中小企業(yè)，而是在中小企業(yè)發(fā)展的不同階段進行分階段投資，并保留在任何一個階段撤回投資和進行清算退出的權利。辛迪加投資獲取中小企業(yè)內外部信息越多，信息需求的滿足程度越高，辛迪加投資分階段投入的次數(shù)就越少；反之，辛迪加投資獲取中小企業(yè)內外部信息越少，信息需求的滿足程度越低，辛迪加投資分階段投入的次數(shù)就越多。此外，中小企業(yè)的資產結構也會影響辛迪加投資的分段投資，當中小企業(yè)的無形資產比重很高時，與監(jiān)督成本較高，辛迪加投資的分段投資的次數(shù)也就越多；反之，當中小企業(yè)的無形資產比重較低，與監(jiān)督成本較低，辛迪加投資分階段投入的次數(shù)就越少。

私募股權辛迪加投資分階段性投資的另一個原因是在中小企業(yè)生命周期的不同階段，應該采取不同的投資方式來分散與規(guī)避投資風險?，F(xiàn)階段，我國私募股權投資機構可以采用的投資工具主要包括優(yōu)先股、普通股、可轉換證券等以及這些工具的組合?？紤]到在中小企業(yè)生命周期的不同階段，私募股權辛迪加投資和中小企業(yè)之間信息不對稱條件的變化，在信息不對稱程度較高的階段，如在中小企業(yè)成長期和擴張期，宜采用優(yōu)先股作為投資工具進行投資；而在信息不對稱程度較低的階段，例如在中小企業(yè)的成熟期，則可采用購買企業(yè)債券、普通股等方式進行投資[18]。

從私募股權辛迪加投資機構的角度來看。分階段投資是私募股權辛迪加投資對中小企業(yè)進行監(jiān)控的有效手段。第一，私募股權辛迪加投資的每一次投入都會以相應的對中小企業(yè)的信息采集為前提，而這種信息的采集就意味著對中小企業(yè)實施了監(jiān)控。如果私募股權辛迪加投資的時間間隔越短，投資的次數(shù)越多，就表明中小企業(yè)被私募股權辛迪加投資的監(jiān)控越頻繁，這樣，可以保證私募股權辛迪加投資及時從劣質的中小企業(yè)退出，減少投資決策不當所造成的投資風險。第二，私募股權辛迪加投資的分階段注入能最大限度地降低投資風險。分階段投資使私募股權辛迪加投資始終有權決定是否繼續(xù)對中小企業(yè)進行投資，如果中小企業(yè)要想繼續(xù)得到私募股權辛迪加投資的資本注入，必須提高企業(yè)的經營業(yè)績，規(guī)范企業(yè)的經營管理。第三，在分階段投資的過程中，私募股權投資家的人力資本是分階段付出的，私募股權辛迪加投資利用這種機制能夠有效避免事后談判地位的下降。

從私募股權辛迪加投資的中小企業(yè)角度來看，對于具有良好發(fā)展前景的中小企業(yè)來說，分階段投資同樣是有好處的。隨著時間的推移，中小企業(yè)的發(fā)展前景會越來越清晰，具有良好發(fā)展前景與市場潛力的中小企業(yè)外源融資的難度會慢慢降低，即中小企業(yè)的談判地位會因為企業(yè)的良好發(fā)展前景而不斷提高。在信息不對稱的情況下，事后意外情況的發(fā)生會增加契約履行過程中中小企業(yè)與私募股權辛迪加投資的交易費用，而且不確定性越大，交易費用就會越高。因此，從契約理論的角度來看，分階段投資是一種有效的契約安排，在一定程度上降低由于契約的不完全性所造成的交易費用。在每一輪的投資中，中小企業(yè)和私募股權辛迪加投資都會根據(jù)中小企業(yè)的發(fā)展情況，中小企業(yè)和私募股權辛迪加投資的談判地位會發(fā)生變化，因此要對中小企業(yè)和私募股權辛迪加投資的談判地位重新認識，簽訂新一輪的投資契約。這樣，中小企業(yè)和私募股權辛迪加投資各方履約的不適應成本就會降低[19]。

（二）組合投資

組合投資是指私募股權辛迪加投資將投資資金按照一定比例以組合投資的形式在不同的項目上進行投資。高風險、高成長性與高預期回報相伴隨是私募股權辛迪加投資的重要特征。組合投資無論在國內還是國外，都成為私募股權辛迪加投資降低風險的投資方式，主要形式包括項目組合、地區(qū)組合、時機組合與管理組合等。

1.項目組合的辛迪加投資[20]

項目組合是指辛迪加投資同時投資于不同產業(yè)類型、不同風險系數(shù)的多個項目或中小企業(yè)，“不把所有雞蛋放入一個籃子”，以分散和降低總體投資風險。項目組合的對象選擇妥當與否直接關系到辛迪加投資的成敗與興衰。一般而言，辛迪加投資在運作期間內會投資于多個左右的項目或企業(yè)。在確定項目組合時，通常采用定性與定量相結合的分析方法對項目或企業(yè)進行投資風險與收益評估。

2.區(qū)域分布的辛迪加投資

私募股權投資辛迪加網絡近似于一個互聯(lián)星型的網絡結構，即區(qū)域內高質量的私募股權投資家位于網絡中心，其有選擇地向區(qū)域內、外的其他私募股權投資家發(fā)出邀請，其他私募股權投資家接受其邀請，從而辛迪加投資地區(qū)組合開始形成[21]。辛迪加投資的按如下三個原則進行區(qū)域投資。第一，社會經濟政策環(huán)境優(yōu)勢原則。不同地區(qū)的經濟發(fā)展水平越來越成為辛迪加投資選擇投資項目地理位置時關注的重要因素。目前，北京、上海、天津、深圳等地是我國的私募股權辛迪加投資優(yōu)先選擇的地區(qū)。第二，就近原則。在投資項目地理位置選擇上，私募股權辛迪加投資要與中小企業(yè)保持經常接觸，辛迪加投資往往希望選擇離自己所在地比較近的項目或企業(yè)。第三，自然資源優(yōu)勢原則。在投資項目的地區(qū)選擇上，自然資源的稟賦也是辛迪加投資在選擇投資項目時要考慮的因素。例如，當前我國私募股權投資機構如果能夠抓住國家深入實施西部大開發(fā)戰(zhàn)略的時機，有效地利用西部地區(qū)的自然資源，加大對西部地區(qū)的投資[22]。

3.時機組合的辛迪加投資

私募股權辛迪加投資根據(jù)投資收益與風險的預測，在中小企業(yè)生命周期的每個階段分配資金，在合適的時機對中小企業(yè)進行投資，以實現(xiàn)風險和收益的平衡，這就是所謂的時機組合。在中小企業(yè)的成長每個階段，私募股權辛迪加投資可能獲得的收益與所承擔的風險是不相同的。在中小企業(yè)的發(fā)展的后期，私募股權辛迪加投資風險較小，但潛在的投資收益也越小；在中小企業(yè)的發(fā)展早期，私募股權辛迪加投資風越大，但潛在的投資收益也越大。此外，不同的私募股權投資機構有不同的風險偏好。因此，在哪個階段進入中小企業(yè)是私募股權辛迪加投資所要慎重考慮的一個問題。

4.管理組合的辛迪加投資

由于信息不對稱，私募股權對不同的項目與企業(yè)有不同的管理側重點，其管理行為在各項目與企業(yè)上作合理的調整與分配，以形成一種科學合理的行為組合。在投資后不僅“領投人”，“跟投人”也會對投資項目與企業(yè)實施管理參與和監(jiān)督，以實現(xiàn)更高收益與分攤風險。私募投資家進行的這類聯(lián)合投資方式及其后續(xù)的相關活動即私募股權投資辛迪加運作管理。對投資項目與企業(yè)的管理行為直接決定著私募股權辛迪加投資的風險與收益。由于私募股權辛迪加投資要同時投資多個項目或多個中小企業(yè)，出于對管理成本、收益與風險的考慮，私募股權辛迪加投資必須合理安排其管理行為。■

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篇（10）

第一，企業(yè)經營中的風險又可細分為：政策風險、技術風險、管理風險、財務風險等。

一是政策風險。在國內，政策的支持或限制會對整個市場帶來極大的影響，因此風險投資在考慮是否投資某個企業(yè)的時候，首先應當考慮企業(yè)所在的行業(yè)是否獲得國家政策的支持，是否存在政策性限制等政策風險。

二是技術風險。技術風險主要可分為兩種。其一，技術前景的不確定性帶來的風險，對于處于研發(fā)階段的技術來說，能否達到預期的目標存在著一定的不確定性；其二，由技術壽命周期所致風險，現(xiàn)代社會由于科學技術更新?lián)Q代快，使得產品的生命周期也大大縮短，如果風險企業(yè)的技術不能在預定的時間內開發(fā)完成，那么這項技術的先進性就可能不復存在，其它新產品的問世將會使這項技術失去意義。

三是管理風險。管理風險是指由于企業(yè)家管理不當而對風險投資家造成損失的風險，主要取決于管理者的素質和擬投資企業(yè)的激勵約束機制，優(yōu)秀的管理者應具備高超的分析能力、果斷的決策能力和敏銳的洞察力，同時一個有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)更應具備合理健全的組織機構和有效的激勵約束機制，企業(yè)的管理越規(guī)范，股權投資的風險相應就越小。

四是財務風險。企業(yè)的財務風險主要來自于資金周轉風險。隨著企業(yè)的發(fā)展壯大，所需現(xiàn)金流日益增加，一旦企業(yè)在正常的經營過程中不能產生足夠的現(xiàn)金流，企業(yè)將面臨一定的財務風險。

第二，股權如何退出的風險分析。股權投資的傳統(tǒng)退出方式主要有公開上市（IPO）、兼并收購、股權回購、清算等。私募股權按投資的目的不是為了長期持有而是在獲利后及時退出，以轉入到下一個項目的投資。如果股權投資基金投放到項目公司后，不能在獲利后適時、順利地撤出，滯留的資本將使股權投資者陷入資金的死循環(huán)，無法及時地獲得收益，進行新的投資。因而退出風險是我國股權投資機構目前面臨的一個重要的問題。

二、私募股權投資的風險解決對策

股權投資機構在分析被投資公司風險之后，決策是否投資的關鍵是能否控制風險。股權投資控制風險的主要措施有甄選合格的管理者、投資協(xié)議、企業(yè)價值評估、增值服務、資本退出等。

第一， 選擇合格的管理者。在股權投資機構所面向的企業(yè)中，相當一部分企業(yè)可供投資者參考的資料非常少，沒有經營歷史，產品未來的市場存在很大的不確定性，財務資料也不完善，供股權投資機構了解最多的就是創(chuàng)業(yè)者本人。

第二， 利用投資協(xié)議來有效控制風險。在投資協(xié)議中通過對投資形式、投資工具、退出安排以及對投資企業(yè)的制度要求等條款的設計，努力降低雙方信息不對稱的程度，并將股權投資機構所承擔的風險部分轉移到投資企業(yè)身上。與此同時，該方式還可激勵投資企業(yè)與股權投資機構同舟共濟，實現(xiàn)利益共享、風險共擔。

第三， 合理評估企業(yè)的投資價值。價值評估是根據(jù)企業(yè)的當前情況，選擇合適的評估方法對被投資企業(yè)確定合理的投資價值。這既是一個企業(yè)價值的確定過程，也是對企業(yè)的風險進行分析和控制的過程，因為合理的投資價值能夠幫助企業(yè)獲得適合企業(yè)發(fā)展目標的資金，以提高投資成功的可能性，也能夠把投資者的損失限定在可控的范圍內。

第四， 增值服務。股權投資者在進行投資以后應通過引入專業(yè)的管理團隊及技術指導，協(xié)助投資企業(yè)制定最優(yōu)的中、長期發(fā)展規(guī)劃和上市計劃；同時，投資以后公司的資金結構將發(fā)生很大的變化，要注意優(yōu)化融資結構，提高資金的使用效率；最后，必要時也要引入會計師事務所、專業(yè)律師、券商等第三方機構協(xié)助分析。