序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過(guò)程，我們?yōu)槟扑]十篇資產(chǎn)證券化的理論與實(shí)踐范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來(lái)更深刻的閱讀感受。

篇（1）

一、資產(chǎn)證券化概述

(一)資產(chǎn)證券化的意義

資產(chǎn)證券化是指金融中介機(jī)構(gòu)將流動(dòng)性較低的資產(chǎn)，例如：不動(dòng)產(chǎn)貸款、汽車貸款及信用卡應(yīng)收賬款等轉(zhuǎn)換為證券形式，再轉(zhuǎn)賣(mài)給投資者，使得資金得以流通。由于被轉(zhuǎn)換的資產(chǎn)項(xiàng)目多為放款，屬于信用創(chuàng)造，故又可稱之為信用證券化。

資產(chǎn)證券化是一種新的融資方式，其起源可追溯到20世紀(jì)70年代美國(guó)政府不動(dòng)產(chǎn)貸款協(xié)會(huì)(GovernmentNationalMortgageAssociation，簡(jiǎn)稱GNMA)所發(fā)行的不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款證券(Mortgage-BackedSecurities，簡(jiǎn)稱MBS)。發(fā)展之初，證券化只用于不動(dòng)產(chǎn)貸款，到80年代中期，已經(jīng)擴(kuò)展到其他資產(chǎn)，諸如：汽車貸款、信用卡應(yīng)收賬款等業(yè)務(wù)。隨著金融全球化和自由化的發(fā)展，這種信用體制逐漸在全球范圍內(nèi)確立起來(lái)，正在改變著全球的金融機(jī)構(gòu)和信用配置格局。

因此，資產(chǎn)證券化是一種信用體制的創(chuàng)新，其意義在于：資產(chǎn)證券化是間接融資的直接化，它打通了間接融資與直接融資的通道，構(gòu)建了金融體系中銀行信用與市場(chǎng)信用之間的轉(zhuǎn)換機(jī)制。資產(chǎn)證券化是對(duì)傳統(tǒng)信用交易基礎(chǔ)的革命，它把信用保證具體落實(shí)在信用因素中最客觀的部分，完成了從整體信用基礎(chǔ)向資產(chǎn)信用基礎(chǔ)的轉(zhuǎn)化。資產(chǎn)證券化綜合了兩種傳統(tǒng)信用體制的優(yōu)勢(shì)，表現(xiàn)在把市場(chǎng)信用的資產(chǎn)組合功能與中介信用的投資者組合功能有利地結(jié)合在一起，形成體制上的雜交優(yōu)勢(shì)，降低信用交易的成本。

(二)資產(chǎn)證券化的操作原理

資產(chǎn)證券化作為一種新興的金融工具，由于它具有比傳統(tǒng)融資方式更為經(jīng)濟(jì)的優(yōu)點(diǎn)，因而近年來(lái)發(fā)展迅速，被證券化的金融資產(chǎn)種類越來(lái)越多，證券化交易的組織結(jié)構(gòu)也越來(lái)越復(fù)雜。一般來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化過(guò)程的主要參與者有：發(fā)起人、特設(shè)信托機(jī)構(gòu)(SPV)、承銷商、投資銀行、信用提高機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、托管人、投資者等。資產(chǎn)證券化揭示了資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)是發(fā)起人將交易的金融資產(chǎn)組合與發(fā)起人完全剝離，過(guò)戶給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)作，信托機(jī)構(gòu)將金融資產(chǎn)經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)后在資本市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券，確保有關(guān)資產(chǎn)現(xiàn)金流收入在不太理想的情況下向投資者的本息回報(bào)的流向仍然暢通。資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作程序主要有以下幾個(gè)步驟：

1.確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池。發(fā)起人一般是發(fā)放貸款的金融機(jī)構(gòu)，首先分析自身的資產(chǎn)證券化融資要求，根據(jù)清理、估算、信用考核等程序決定借款人信用、抵押擔(dān)保貸款的抵押價(jià)值等，將應(yīng)收和可預(yù)見(jiàn)現(xiàn)金流資產(chǎn)進(jìn)行組合，根據(jù)證券化目標(biāo)確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些資產(chǎn)匯集形成一個(gè)資產(chǎn)池。

2.組建特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是一個(gè)以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、獨(dú)立的信托實(shí)體。注冊(cè)后的特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的活動(dòng)必須受法律的嚴(yán)格限制，其資金全部來(lái)源于發(fā)行證券的收入。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)成立后，與發(fā)起人鑒定買(mǎi)賣(mài)合同，發(fā)起人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)。這一交易必須以真實(shí)出售(TrueSale)的方式進(jìn)行，即出售后的資產(chǎn)在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)不作為法定財(cái)產(chǎn)參與清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的。破產(chǎn)隔離使得資產(chǎn)池的質(zhì)量與發(fā)起人自身的信用水平分離開(kāi)來(lái)，投資者就不會(huì)再受到發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)影響。

3.完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用增級(jí)(Creditenhancement)。為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，特設(shè)信托機(jī)構(gòu)必須提高資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)，使投資者的利益能得到有效的保護(hù)和實(shí)現(xiàn)。因?yàn)橘Y產(chǎn)債務(wù)人的違約、拖欠或債務(wù)償還期與SPV安排的資產(chǎn)證券償付期不相配合都會(huì)給投資者帶來(lái)?yè)p失，所以信用提高技術(shù)代表了投資銀行的業(yè)務(wù)水平，成為資產(chǎn)證券化成功與否的關(guān)鍵之一。

4.資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)。資產(chǎn)支持證券評(píng)級(jí)為投資者提供證券選擇依據(jù)，因而構(gòu)成資產(chǎn)證券化的又一重要環(huán)節(jié)。資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)與一般債券評(píng)級(jí)相似，但有自身特點(diǎn)。信用評(píng)級(jí)由專門(mén)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)資產(chǎn)證券發(fā)起人或投資銀行的請(qǐng)求進(jìn)行。評(píng)級(jí)考慮因素不包括由利率變動(dòng)等因素導(dǎo)致的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而主要考慮資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。被評(píng)級(jí)的資產(chǎn)必須與發(fā)起人信用風(fēng)險(xiǎn)相分離。由于出售的資產(chǎn)都經(jīng)過(guò)了信用增級(jí)，一般資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別會(huì)高于發(fā)起人的信用級(jí)別。資產(chǎn)證券的評(píng)級(jí)較好地保證了證券的安全度，這是資產(chǎn)證券化較有吸引力的一個(gè)重要因素。

5.安排證券銷售，向發(fā)起人支付購(gòu)買(mǎi)價(jià)格。在信用提高和評(píng)級(jí)結(jié)果向投資者公布之后，由投資銀行負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券(ABS)，銷售的方式可采用包銷或代銷。特設(shè)信用機(jī)構(gòu)(SPV)從投資銀行處獲取證券發(fā)行收入，再按資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)合同中規(guī)定的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格，把發(fā)行收入的大部分支付給發(fā)起人。

6.證券掛牌上市交易，資產(chǎn)售后管理和服務(wù)。資產(chǎn)支持證券發(fā)行完畢后到證券交易所申請(qǐng)掛牌上市，從而真正實(shí)現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)流動(dòng)性目的。但資產(chǎn)證券化的工作并沒(méi)有全部完成。發(fā)起人要指定一個(gè)資產(chǎn)池管理公司或親自對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，交給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，由其對(duì)積累金進(jìn)行資產(chǎn)管理，以便到期時(shí)對(duì)投資者還本付息。待資產(chǎn)支持證券到期后，還要向聘用的各類機(jī)構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費(fèi)。由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)之后，若有剩余，按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進(jìn)行分配，整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程即告結(jié)束。

二、中國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展障礙分析

中國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐先于理論的探索。早期的資產(chǎn)證券化實(shí)踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來(lái)源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。在此以后，資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大成功。中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司、中集集團(tuán)、珠海高速等離岸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目為中國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐提供了成功經(jīng)驗(yàn)。

近年來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)上盡管還沒(méi)有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)意義上的資產(chǎn)證券化操作，但各方面都密切關(guān)注著這一廣闊市場(chǎng)，紛紛推出資產(chǎn)證券化方案和產(chǎn)品構(gòu)想。最引人注目的是在信托產(chǎn)品創(chuàng)新、房地產(chǎn)抵押貸款證券化、不良資產(chǎn)的證券化處理等領(lǐng)域的準(zhǔn)備和開(kāi)拓工作。這些產(chǎn)品的創(chuàng)新和開(kāi)拓為資產(chǎn)證券化在中國(guó)的進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造有利條件。與此同時(shí)，必須看到在現(xiàn)有的法律制度下，資產(chǎn)證券化實(shí)踐依然面臨著諸多障礙。資產(chǎn)證券化實(shí)踐在過(guò)去十年多中所遇到的問(wèn)題和困難可以歸納為法律制度和實(shí)施環(huán)境兩方面的障礙。

1.法律制度障礙

我國(guó)資產(chǎn)證券化的徘徊、間續(xù)發(fā)展進(jìn)程在很大程度上反映了法律制度在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的地位、變化和發(fā)展。資產(chǎn)證券化是以能在未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以規(guī)定各方當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)的合同為載體，形成一個(gè)以SPV為核心的環(huán)環(huán)相扣、嚴(yán)密而又完整的融資結(jié)構(gòu)。我國(guó)目前在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的法律制度限制主要表現(xiàn)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中優(yōu)先權(quán)益的確定和真實(shí)銷售的鑒定;在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的證券定義、稅收、會(huì)計(jì)、產(chǎn)品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善。

2.實(shí)施環(huán)境方面的障礙

資產(chǎn)證券化的實(shí)施環(huán)境在這里指資產(chǎn)證券化運(yùn)作所必需的、除了法律制度以外的實(shí)施條件。從我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐至今的歷程看，主要的實(shí)施環(huán)境障礙在以下幾個(gè)方面。

(1)標(biāo)的資產(chǎn)的數(shù)量和質(zhì)量問(wèn)題

海外資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn)非常廣泛，包括房地產(chǎn)抵押貸款、銀行信貸、信用卡貸款、學(xué)生貸款、汽車貸款、設(shè)備租賃、消費(fèi)貸款、房屋資產(chǎn)貸款等資產(chǎn)。而我國(guó)目前資產(chǎn)證券化實(shí)踐中有可能被證券化的資產(chǎn)不僅種類相對(duì)有限，而且尚不成規(guī)模。

個(gè)人消費(fèi)貸款、學(xué)生貸款、租賃、證券組合等，雖然有一定規(guī)模，但現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和剝離性都比較低，限制了在這些資產(chǎn)上的證券化運(yùn)作。目前，在我國(guó)比較有可能被證券化或正在進(jìn)行證券化嘗試的資產(chǎn)主要有房地產(chǎn)抵押貸款，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)，出口應(yīng)收款，不良資產(chǎn)，銀行信貸。盡管資產(chǎn)管理公司對(duì)不良資產(chǎn)的處置和銀行信貸的CDO嘗試已經(jīng)向證券化操作邁進(jìn)了一大步，但從下表所列的資產(chǎn)對(duì)比可以看出，不良資產(chǎn)和銀行信貸資產(chǎn)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性和信用能力離資產(chǎn)證券化要求還是有很大距離。相對(duì)而言，房地產(chǎn)抵押貸款，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)，出口應(yīng)收款的資產(chǎn)性質(zhì)比較符合證券化操作對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的要求。但是，這些資產(chǎn)對(duì)全面開(kāi)展資產(chǎn)證券化的要求而言，在種類和數(shù)量上都非常有限。

(2)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓登記問(wèn)題

資產(chǎn)的優(yōu)先權(quán)益登記是中國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐中遇到的一個(gè)實(shí)際問(wèn)題。由于缺乏一個(gè)中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)，因此無(wú)法確認(rèn)和監(jiān)管被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)上已有的優(yōu)先權(quán)益。受讓方?jīng)]有客觀的途徑確知該資產(chǎn)以前是否曾經(jīng)被轉(zhuǎn)讓給第三方，在以后轉(zhuǎn)讓中的受讓人也無(wú)法知道第一次轉(zhuǎn)讓的情況。這樣，以“真實(shí)出售”為基礎(chǔ)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓無(wú)法對(duì)資產(chǎn)的抵押權(quán)有客觀的和法律意義上的確認(rèn)，這已成為資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的一個(gè)重要難題。

(3)證券化產(chǎn)品的金融服務(wù)問(wèn)題

金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的障礙主要是在中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的專業(yè)服務(wù)不夠，尤其是信用評(píng)級(jí)專業(yè)服務(wù)的缺乏。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是屬于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益產(chǎn)品，產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)是產(chǎn)品的重要特征之一，而且信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)報(bào)告是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信息披露的重要組成部分。由于資產(chǎn)本身歷史記錄原因和對(duì)資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的缺乏，信用評(píng)級(jí)服務(wù)目前不能滿足資產(chǎn)證券化發(fā)展的要求。

(4)二級(jí)市場(chǎng)和流動(dòng)性問(wèn)題

2001年以后信托業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)新是資產(chǎn)證券化實(shí)踐的催化劑，也是資產(chǎn)證券化實(shí)踐突破現(xiàn)有法律制度限制的重要途徑。目前，信托產(chǎn)品發(fā)展所面臨的一個(gè)重要限制是信托產(chǎn)品發(fā)行后的流動(dòng)性問(wèn)題。由于缺乏有效的二級(jí)市場(chǎng)，所以絕大多數(shù)的投資者只能在認(rèn)購(gòu)后一直持有信托產(chǎn)品到產(chǎn)品的到期日，二級(jí)市場(chǎng)的不足嚴(yán)重限制了信托產(chǎn)品的發(fā)展。

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[4]張曉宏.芻議資產(chǎn)證券化在中國(guó)的應(yīng)用障礙[J].華北金融.2004，(1).

篇（2）

中圖分類號(hào)： F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

1 資產(chǎn)證券化概述

1.1 資產(chǎn)證券化的含義

20世紀(jì)70年代資產(chǎn)證券化在美國(guó)誕生，并在40年間的時(shí)間內(nèi)獲得了迅猛的發(fā)展。我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，于2005年3月正式啟動(dòng)試點(diǎn)工作。資產(chǎn)證券化既不同于傳統(tǒng)的以銀行為主的間接融資方式，也不同于單純的依賴公司發(fā)行股票或債券的直接融資方式，是一種創(chuàng)新的金融工具。美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）將資產(chǎn)證券化定義為：“它們主要是一個(gè)特定的應(yīng)收款資產(chǎn)池或者其他金融資產(chǎn)池來(lái)支持、保證償付。這些金融資產(chǎn)的期限可以是固定的，也可以是循環(huán)周轉(zhuǎn)的。根據(jù)資產(chǎn)的條款，在特定的時(shí)期內(nèi)可以產(chǎn)生現(xiàn)金流和其他權(quán)利，或者資產(chǎn)支持證券也可以由其他資產(chǎn)來(lái)保證服務(wù)或保證按期向證券持有人分配收益”。中國(guó)人民銀行將資產(chǎn)證券化定義為：“通過(guò)將具有可預(yù)見(jiàn)現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包，以證券形式在金融市場(chǎng)上發(fā)售的活動(dòng)，這種過(guò)程稱為資產(chǎn)證券化”。

資產(chǎn)證券化不是對(duì)某一經(jīng)營(yíng)實(shí)體的利益要求權(quán)，而是對(duì)特定資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流或剩余收益的要求權(quán)。資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)就是把缺乏流動(dòng)性，但具有預(yù)期未來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)集中起來(lái)，形成一個(gè)資產(chǎn)池，通過(guò)結(jié)構(gòu)性的重組（將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的實(shí)體以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離），將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上出售和流通的證券并據(jù)以融資。

資產(chǎn)證券化的參與主體除了包括發(fā)起人、特殊目的載體（SPV）和投資者三類核心主體外，還包括信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和發(fā)行機(jī)構(gòu)、投資者服務(wù)機(jī)構(gòu)和受托人等延伸主體。

資產(chǎn)證券化運(yùn)作主要包括：確定基礎(chǔ)資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池；設(shè)立特殊目的實(shí)體；資產(chǎn)轉(zhuǎn)移；信用增級(jí)；信用評(píng)級(jí)；發(fā)售證券；支付對(duì)價(jià)；管理資金池和清償證券等步驟。

1.2 資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)

與傳統(tǒng)的融資方式（如股權(quán)籌資和債券籌資）相比較，資產(chǎn)證券化具有的特點(diǎn)為：資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資方式。資產(chǎn)證券化是一種不顯示在資產(chǎn)負(fù)債表上的融資方法，即表外融資方式。資產(chǎn)支持證券的償付主要是基于基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，與發(fā)起人的整體信用無(wú)關(guān)的資產(chǎn)支持融資方式。資產(chǎn)證券化對(duì)于發(fā)起人和投資人來(lái)講，都具有好處。如發(fā)起人（即權(quán)益者）可以通過(guò)資產(chǎn)證券化，實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離和信用增級(jí)，來(lái)達(dá)到低成本融資的目的；可以改善資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)；增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性。如通過(guò)資產(chǎn)證券化可以為投資人提供多樣化的投資品種和新的投資途徑和更多的合規(guī)投資。

2 我國(guó)資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理

2.1 資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)確認(rèn)

會(huì)計(jì)確認(rèn)是指將一個(gè)項(xiàng)目作為資產(chǎn)、負(fù)債、收入、費(fèi)用等要素加以記錄或?qū)⒅罱K納入財(cái)務(wù)報(bào)表中的過(guò)程。對(duì)于資產(chǎn)和負(fù)債的確認(rèn)而言，會(huì)計(jì)確認(rèn)不僅包括對(duì)資產(chǎn)、負(fù)債取得時(shí)的記錄，而且也涵蓋了這些項(xiàng)目日后的增減變動(dòng)乃至最終從財(cái)務(wù)報(bào)表中退出的記錄。

資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)問(wèn)題的核心在于，資產(chǎn)證券化應(yīng)當(dāng)作為一項(xiàng)有擔(dān)保的融資業(yè)務(wù)而作表內(nèi)處理還是應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為一項(xiàng)銷售業(yè)務(wù)而作表外處理"如果證券化資產(chǎn)作為銷售處理，則證券化業(yè)務(wù)發(fā)起人就被視為賣(mài)方，該資產(chǎn)應(yīng)終止確認(rèn)并從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)出，發(fā)起人就可以在報(bào)表中增加現(xiàn)金以及確認(rèn)銷售收入，從而改善資產(chǎn)負(fù)債表的流動(dòng)性和調(diào)節(jié)負(fù)債比率，因此表外融資已經(jīng)成為發(fā)起人開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的動(dòng)機(jī)之一；如果證券化資產(chǎn)作為融資處理，則發(fā)起人被看作借款人，證券化資產(chǎn)將依然保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)的金額將作為長(zhǎng)期貸款進(jìn)入發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表的貸方。前者在法律上將被確認(rèn)為真實(shí)出售，并且繳納相應(yīng)稅收；后者在法律上不被確認(rèn)為真實(shí)出售，因此也不繳納相應(yīng)稅收。一般而言，只有證券化資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)出，才被認(rèn)定實(shí)現(xiàn)了真實(shí)出售。資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)的爭(zhēng)論歸結(jié)于資產(chǎn)證券化是真實(shí)出售還是有擔(dān)保的融資，即與證券化資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬是否都真正轉(zhuǎn)移。目前對(duì)資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)制度規(guī)定是財(cái)政部制定的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》，相關(guān)的財(cái)務(wù)判斷與會(huì)計(jì)處理缺乏理論的支持，與發(fā)達(dá)國(guó)家的會(huì)計(jì)規(guī)范相比還不夠完善。我國(guó)的會(huì)計(jì)人員對(duì)于資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理上，往往出現(xiàn)各種不同的處理方式，導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息的可靠性和可比性是的降低。

2.2 資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)計(jì)量

根據(jù)國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)在1980年的《關(guān)于編制和提供財(cái)務(wù)報(bào)表的框架》的定義，所謂會(huì)計(jì)計(jì)量，是指為了在資產(chǎn)負(fù)債表和收益表中確認(rèn)和記列財(cái)務(wù)報(bào)表的要素而確定其金額的過(guò)程。關(guān)于信貸資產(chǎn)的會(huì)計(jì)計(jì)量，財(cái)政部2005年5月16日的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》分為兩種情況來(lái)規(guī)范：（1）信貸資產(chǎn)終止確認(rèn)時(shí)的會(huì)計(jì)計(jì)量"依據(jù)此規(guī)定，發(fā)起人在終止確認(rèn)信貸資產(chǎn)時(shí)，要把該信貸資產(chǎn)的賬面價(jià)值與收到的對(duì)價(jià)之間的差額確認(rèn)為當(dāng)期損益。（2）信貸資產(chǎn)部分轉(zhuǎn)讓符合終止確認(rèn)條件的或發(fā)起人僅僅繼續(xù)涉入信貸資產(chǎn)一部分的，該規(guī)定第七條、第八條分別做了規(guī)范。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬被幾乎全部轉(zhuǎn)移時(shí)，依據(jù)《規(guī)定》的第4條，信貸資產(chǎn)被終止確認(rèn)后，將該信貸資產(chǎn)的賬面價(jià)值與因轉(zhuǎn)讓而收到的對(duì)價(jià)之間的差額，確認(rèn)為當(dāng)期損益；當(dāng)發(fā)起機(jī)構(gòu)放棄對(duì)信貸資產(chǎn)的控制時(shí)，依據(jù)《規(guī)定》的第6條，信貸資產(chǎn)被終止確認(rèn)后，將該信貸資產(chǎn)的賬面價(jià)值與因轉(zhuǎn)讓而收到的對(duì)價(jià)之間的差額，確認(rèn)為當(dāng)期損益?！兑?guī)定》第7條指出：將該信貸資產(chǎn)整體的賬面價(jià)值在終止確認(rèn)部分和未終止確認(rèn)部分之間，按轉(zhuǎn)讓日各自的相對(duì)公允價(jià)值進(jìn)行分?jǐn)偅⒔K止確認(rèn)部分的賬面價(jià)值與終止確認(rèn)部分的對(duì)價(jià)（因該轉(zhuǎn)讓取得的新資產(chǎn)扣除承擔(dān)的新負(fù)債后的凈額包括在內(nèi)）之間的差額，確認(rèn)為當(dāng)期損益"發(fā)起機(jī)構(gòu)僅僅繼續(xù)涉入信貸資產(chǎn)一部分的計(jì)量時(shí)，依據(jù)《規(guī)定》的第8條，應(yīng)當(dāng)將該信貸資產(chǎn)整體的賬面價(jià)值，在繼續(xù)涉入仍確認(rèn)的部分和終止確認(rèn)部分之間，按轉(zhuǎn)讓日各自的相對(duì)公允價(jià)值進(jìn)行分?jǐn)?，并將終止確認(rèn)部分的賬面價(jià)值與終止確認(rèn)部分的對(duì)價(jià)之間的差額，確認(rèn)為當(dāng)期損益。該《規(guī)定》和新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的會(huì)計(jì)計(jì)量規(guī)定是建立在資產(chǎn)負(fù)債觀基礎(chǔ)之上的，與相應(yīng)的會(huì)計(jì)確認(rèn)規(guī)定相類似，這種規(guī)范理論上的優(yōu)越性還需要到實(shí)踐中檢驗(yàn)。

2.3 資產(chǎn)證券化的信息披露及會(huì)計(jì)報(bào)表合并

在資產(chǎn)證券化交易中，會(huì)計(jì)信息披露具有重要作用。它有助于相關(guān)利益主體理解資產(chǎn)證券化交易對(duì)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流量，并客觀平價(jià)評(píng)價(jià)證券化資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流量的金額、時(shí)間和確定性。它還能提供了解風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)信息。2005年5月的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》第10條要求發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)信貸資產(chǎn)證券化做出詳細(xì)披露。中國(guó)人民銀行2005年6月的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》規(guī)定，發(fā)起人應(yīng)及時(shí)向受托機(jī)構(gòu)提供有關(guān)信息報(bào)告，并保證所提供信息真實(shí)、準(zhǔn)確和完整。資產(chǎn)證券化信息披露包括以表內(nèi)信息（現(xiàn)金流量表、利潤(rùn)表、資產(chǎn)負(fù)債表）和表外信息（決定現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的信息和證券化交易風(fēng)險(xiǎn)的信息）等。信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確對(duì)資產(chǎn)證券的發(fā)行和交易至關(guān)重要。會(huì)計(jì)信息披露的失真會(huì)損害投資者的利益和資產(chǎn)證券化工作的實(shí)施。

所謂合并會(huì)計(jì)報(bào)表就是將一個(gè)集團(tuán)公司中母公司和所有子公司的報(bào)表合并起來(lái)，把母公司和子公司之間、子公司和子公司之間的債權(quán)債務(wù)狀況和關(guān)聯(lián)交易全部抵消，從而集中反映集團(tuán)公司作為一個(gè)企業(yè)的整體對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)情況的會(huì)計(jì)操作過(guò)程。在資產(chǎn)證券化交易過(guò)程中，發(fā)起人往往與特設(shè)目的載體（SPV）有著密切的利益關(guān)系，在編制發(fā)起人的會(huì)計(jì)報(bào)表時(shí)，是否應(yīng)將SPV納入合并范圍，成為資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)急需解決特殊目的實(shí)體合并在會(huì)計(jì)處理上的認(rèn)定的難題。我國(guó)對(duì)特設(shè)目的載體之一的信托模式（即特定目的信托SPT）的建立程序上還有不符合國(guó)際慣例的地方。因此我們?cè)谥贫ㄏ嚓P(guān)合并方面的規(guī)則時(shí)，應(yīng)充分考慮制定符合發(fā)展要求的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。

3 我國(guó)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)處理的改革

3.1 關(guān)于資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)方面的改革

我國(guó)關(guān)于資產(chǎn)證券化的相關(guān)會(huì)計(jì)規(guī)范在一些領(lǐng)域的處理上進(jìn)行規(guī)定，但是有些規(guī)定存在缺陷，如規(guī)定的相對(duì)簡(jiǎn)單，沒(méi)有明確界定范圍等。因此需要逐步完善。關(guān)于會(huì)計(jì)確認(rèn)問(wèn)題：如果發(fā)起人把證券化資產(chǎn)的一部分轉(zhuǎn)讓給SPV，保留另一部分，則該證券化資產(chǎn)的賬面價(jià)值應(yīng)按出售日保留部分和出售部分的公允價(jià)值進(jìn)行分?jǐn)?，利得或損失應(yīng)按己出售部分的收款予以確認(rèn)，"以資產(chǎn)的控制權(quán)來(lái)決定資產(chǎn)的歸屬，承認(rèn)以合約形式存在的資產(chǎn)和負(fù)債具有可分割性，各組成部分都可以在理論上作為獨(dú)立的項(xiàng)目進(jìn)行確認(rèn)和再確認(rèn)，這可能更符合我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。

3.2 對(duì)資產(chǎn)證券化報(bào)表合并方面的改革

我國(guó)資產(chǎn)證券化對(duì)SPV的法律形式和合并等的研究和規(guī)定基本處于空白狀態(tài)。我國(guó)的SPV在建立程序上還有不符合國(guó)際慣例的地方，這就給資產(chǎn)證券化合并會(huì)計(jì)報(bào)表在實(shí)務(wù)中操作造成了困難。

3.3 對(duì)規(guī)范信用評(píng)估體系方面的改革

中介機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)等）在證券化結(jié)構(gòu)交易中擔(dān)當(dāng)著不同的重要角色，而目前我國(guó)的相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性及專業(yè)性與發(fā)達(dá)國(guó)家相對(duì)仍然具有一定差距，因此要完善信用評(píng)級(jí)體系，出臺(tái)相應(yīng)的規(guī)章制度約束、激勵(lì)、平價(jià)相關(guān)的中介機(jī)構(gòu)，努力營(yíng)造一個(gè)一個(gè)獨(dú)客觀、公正、透明和中立的信用評(píng)級(jí)體系。

參考文獻(xiàn)：

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篇（3）

文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外研究

國(guó)外許多國(guó)家的機(jī)構(gòu)和學(xué)者都對(duì)森林資源證券化進(jìn)行了不同程度的分析和研究。早在1998年，菲律賓自然資源與能源部（DENR）就制定了森林資源證券化融資戰(zhàn)略（FRSS），希望以此來(lái)引導(dǎo)社會(huì)資金支持菲律賓的森林可持續(xù)化經(jīng)營(yíng)。2006年，國(guó)際金融公司（IFC）和英國(guó)國(guó)際發(fā)展部（DFID）聯(lián)合，對(duì)森林資源證券化的可行性進(jìn)行了理論驗(yàn)證，其研究表明森林保險(xiǎn)、森林經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)消除技術(shù)、資產(chǎn)多樣化需求和生態(tài)服務(wù)市場(chǎng)的出現(xiàn)均有助于森林資源證券化的推行，森林經(jīng)營(yíng)者可以利用森林資源證券化技術(shù)發(fā)行森林證券，從而為森林的可持續(xù)化經(jīng)營(yíng)融得長(zhǎng)期資金。Marco Boscolo（2010）依據(jù)拉美國(guó)家的林業(yè)融資戰(zhàn)略經(jīng)驗(yàn)，提出促進(jìn)金融工具的創(chuàng)新是實(shí)現(xiàn)森林經(jīng)營(yíng)可持續(xù)發(fā)展的重要舉措，而證券化產(chǎn)品是多樣化的林業(yè)融資工具的重要部分。

（二）國(guó)內(nèi)研究

森林資源資產(chǎn)證券化是行業(yè)資產(chǎn)證券化中的一種，為了全面了解我國(guó)森林資源資產(chǎn)證券化研究的發(fā)展脈絡(luò)，本文將從一般資產(chǎn)證券化、行業(yè)資產(chǎn)證券化和森林資源證券化三個(gè)層面對(duì)文獻(xiàn)進(jìn)行總結(jié)分析。

1.一般資產(chǎn)證券化研究。通過(guò)對(duì)有關(guān)資產(chǎn)證券化的論文進(jìn)行梳理總結(jié)，可以得出隨著時(shí)間的推移和我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐的發(fā)展，我國(guó)的一般資產(chǎn)證券化研究大體經(jīng)歷了三個(gè)階段：一是資產(chǎn)證券化基本機(jī)理推介和國(guó)外經(jīng)驗(yàn)推介階段；二是資產(chǎn)證券化法律、會(huì)計(jì)、稅收、風(fēng)險(xiǎn)和管理等方面的細(xì)節(jié)研究階段；三是對(duì)金融危機(jī)的研究和反思階段。

2.行業(yè)資產(chǎn)證券化研究。銀行業(yè)信貸資產(chǎn)的證券化一直是我國(guó)資產(chǎn)證券化研究的重心，但除了銀行業(yè)資產(chǎn)外，學(xué)者們對(duì)不同行業(yè)的資產(chǎn)證券化進(jìn)行了研究，研究主要圍繞證券化的意義、可行性和操作模式展開(kāi)，對(duì)這些研究的典型文章總結(jié)歸納如表1所示。通過(guò)表1可以得出，行業(yè)資產(chǎn)證券化研究主要圍繞應(yīng)用意義或動(dòng)因、可行性分析和操作模式設(shè)計(jì)三個(gè)方面進(jìn)行，具體而言，這些研究中的應(yīng)用意義分析和可行性分析基本以理論描述為主，而且?guī)в忻黠@的重復(fù)性；操作模式設(shè)計(jì)大多是資產(chǎn)證券化一般模式和行業(yè)資產(chǎn)的簡(jiǎn)單組合，缺乏實(shí)際應(yīng)用價(jià)值。

3.森林資源證券化。對(duì)于森林資源證券化融資，劉國(guó)成、陳志宏（2007）以商品林的證券化為研究視角，在分析商品林經(jīng)營(yíng)特征的基礎(chǔ)上得出了商品林資產(chǎn)證券化具有可行性?？酌簦?009）分析了福建省實(shí)施森林資源資產(chǎn)證券化的可行性，她認(rèn)為福建省在應(yīng)用森林資源資產(chǎn)證券化方面具有政策優(yōu)勢(shì)和應(yīng)用優(yōu)勢(shì)，該地區(qū)應(yīng)積極應(yīng)用這一創(chuàng)新融資模式。

研究評(píng)述

上述文獻(xiàn)表明，如同其他行業(yè)資產(chǎn)證券化研究一樣，國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有的森林資源證券化研究主要圍繞推行森林資源證券化的可行性進(jìn)行。這些研究雖然都能夠從理論層面對(duì)森林資源證券化的可行性給出合理解釋，但理論層面的解釋仍舊缺乏實(shí)際應(yīng)用性和可操作性。同時(shí)系統(tǒng)地來(lái)看，森林資源證券化研究存在一定的不足和缺陷：

第一，研究視角方面，現(xiàn)有研究只是從森林資源資產(chǎn)證券化這一單一角度入手，未能將其同林業(yè)貸款、財(cái)政補(bǔ)貼、林企債券融資、林企股票融資等傳統(tǒng)林業(yè)融資模式相結(jié)合，從而把森林資源證券化放在林業(yè)投融體系的大背景下進(jìn)行分析。第二，研究思路方面，現(xiàn)有研究通常以理論驗(yàn)證為主?；趯?duì)資產(chǎn)證券化基本機(jī)理分析，而直接將資產(chǎn)證券化的一般模式套用到森林資源資產(chǎn)上。第三，研究方法方面，現(xiàn)有研究大多采用以描述為主的定性分析，而鮮有定量分析方法的應(yīng)用。第四，研究層次方面，盡管學(xué)者們已經(jīng)逐步提出了森林資源資產(chǎn)證券化或者林業(yè)資產(chǎn)證券化的概念，分析了森林資源證券化的可行性，給出了森林資源證券化的一般應(yīng)用模式，但可行性和應(yīng)用模式方面的研究都還不夠深入和系統(tǒng)。

新研究框架構(gòu)建

為了彌補(bǔ)上述不足，本文重新設(shè)計(jì)提出森林資源證券化研究的研究框架，如圖1所示。

（一）理論層面可行性

1.理論依據(jù)。以產(chǎn)融理論作為推行森林資源證券化的理論落腳點(diǎn)。將具體的林業(yè)發(fā)展理論和資產(chǎn)證券化運(yùn)行機(jī)理結(jié)合起來(lái)，并逐步分析得出推行森林資源證券化的理論依據(jù)。從產(chǎn)融結(jié)合角度分析，只有資產(chǎn)證券化手段能夠和林業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的投融資困境相契合，從而幫助林業(yè)產(chǎn)業(yè)克服發(fā)展困難并實(shí)現(xiàn)行業(yè)發(fā)展目標(biāo)，該創(chuàng)新手段才具有進(jìn)行現(xiàn)實(shí)應(yīng)用的必要性和可行性。

2.森林資源驗(yàn)證。以森林資源驗(yàn)證作為證券化構(gòu)建基礎(chǔ)。針對(duì)森林資源的分析并不僅僅著眼資源本身，而應(yīng)結(jié)合森林資源本身、森林資源所有主體、森林資源相關(guān)的現(xiàn)金流三個(gè)角度進(jìn)行。

第一，通過(guò)了解森林資源類型、資源分布區(qū)域、森林資源的保有量、年變換量等信息，可以初步判定哪些森林資源適合作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)；第二，通過(guò)了解森林資源所有主體類型、所有主體經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀、所有主體主要經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，所有主體融資現(xiàn)狀，可以初步判斷哪些所有主體適合作為森林資源證券化的發(fā)起人；第三，最后系統(tǒng)了解與森林資源相關(guān)的現(xiàn)金流：包括與森林資源相關(guān)的流入現(xiàn)金流信息與流出現(xiàn)金流信息，這些信息是森林資源證券化構(gòu)建構(gòu)成中的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。

（二）市場(chǎng)層面可行性

森林資源證券化市場(chǎng)層面的可行性由潛在發(fā)起主體和潛在投資者共同決定。發(fā)起人和投資者是資產(chǎn)證券化交易的起點(diǎn)，資產(chǎn)證券化的可行性研究不能脫離對(duì)這兩類主體分析而獨(dú)立存在。

1.潛在發(fā)起主體。森林資源證券化的潛在發(fā)起主體既是森林資源的擁有者，又是資金的需求者，一般為林場(chǎng)、森林公園、林木加工企業(yè)等經(jīng)營(yíng)主體，其所擁有的森林資源主要包括用材林、經(jīng)濟(jì)林、林下作物等。針對(duì)潛在發(fā)起主體的分析流程如圖2所示。

2.潛在投資主體。森林資源證券化產(chǎn)品的潛在投資者來(lái)自資本市場(chǎng)，以機(jī)構(gòu)投資者和私人投資者為主。目前，我國(guó)的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、信托公司、養(yǎng)老基金、社?；鸬韧顿Y機(jī)構(gòu)已部分持有了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，并積攢了一定資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資經(jīng)驗(yàn)。這些機(jī)構(gòu)中，養(yǎng)老基金和社?；饘?duì)長(zhǎng)期收益性固定資產(chǎn)的投資需求最為旺盛。針對(duì)這些潛在投資主體的調(diào)查應(yīng)圍繞資產(chǎn)證券化持有情況、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的持有意愿、森林資源證券化產(chǎn)品的了解情況、森林資源證券化產(chǎn)品的持有意愿四個(gè)角度展開(kāi)。

（三）路徑設(shè)計(jì)

1.實(shí)施路徑選擇。森林資源證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)大體上可以分為兩類：一類是由森林資源直接產(chǎn)生的現(xiàn)金流資產(chǎn)，比如林木銷售合同、采伐權(quán)，在我國(guó)證券化市場(chǎng)中，尚無(wú)類似的基礎(chǔ)資產(chǎn)存在，這類基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化可以稱為森林資源直接證券化；另一類是以森林資源為基礎(chǔ)的間接金融資產(chǎn)，比如林權(quán)抵押貸款，類似于證券化市場(chǎng)中的住房抵押貸款、商業(yè)抵押貸款等抵押性貸款，這類基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化可稱為森林資源間接證券化。這兩類基礎(chǔ)資產(chǎn)決定了森林資源證券化兩條不同的應(yīng)用路徑，如圖3所示。

兩條應(yīng)用路徑在應(yīng)用模式的選擇、應(yīng)用環(huán)境成熟程度、融資效率和融資成本方面都存在差別，因此森林資源證券化的應(yīng)用首選需要依據(jù)以上特征在這兩條應(yīng)用路徑中做出選擇。

2.實(shí)施路徑設(shè)計(jì)。在選定了森林資源證券化的應(yīng)用路徑后，研究應(yīng)著手解決路徑的具體設(shè)計(jì)問(wèn)題。具體的路徑應(yīng)依發(fā)起人的不同而采取不同設(shè)計(jì)。路徑設(shè)計(jì)涉及機(jī)制選擇與機(jī)構(gòu)選擇兩方面。機(jī)制選擇包括基礎(chǔ)資產(chǎn)是否真實(shí)出手、基礎(chǔ)資產(chǎn)池構(gòu)建、信用增級(jí)模式的選擇和償付結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等內(nèi)容；機(jī)構(gòu)選擇包括特殊目的載體（SPV）的選擇、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)選擇、托管人選擇等內(nèi)容。具體的路徑設(shè)計(jì)應(yīng)由發(fā)起人的現(xiàn)金流特征、風(fēng)險(xiǎn)特征和融資需求特征共同決定，而這些特征數(shù)據(jù)來(lái)源于上文市場(chǎng)層面針對(duì)潛在發(fā)起主體的調(diào)查。

具體到森林資源證券化的路徑設(shè)計(jì)應(yīng)著力解決森林資產(chǎn)的資產(chǎn)池構(gòu)建、信用增級(jí)模式和特殊目的載體選擇等問(wèn)題。

（四）技術(shù)層面可行性

完成森林資源證券化的路徑設(shè)計(jì)后，并不意味著森林資源證券化交易能夠最終順利實(shí)施，森林資源證券化的可行性仍需要從技術(shù)層面進(jìn)一步驗(yàn)證。森林資源證券的收益性、價(jià)值型和風(fēng)險(xiǎn)性決定了證券本身的投資吸引力，森林資源證券的流通性決定了市場(chǎng)的吸引力，投資吸引力和市場(chǎng)吸引力是森林資源證券化市場(chǎng)良性發(fā)展的基礎(chǔ)。因此需要采用量化指標(biāo)對(duì)證券未來(lái)的收益性、價(jià)值性、流通性和風(fēng)險(xiǎn)性進(jìn)行預(yù)測(cè)，具體指標(biāo)如表2所示。

在此可采用兩種技術(shù)路線對(duì)以上指標(biāo)進(jìn)行預(yù)測(cè)，一是采用市場(chǎng)模擬技術(shù)（Sunny Zhang，2011），對(duì)森林資源證券未來(lái)的收益、風(fēng)險(xiǎn)和流通進(jìn)行模擬分析；二是采用比較技術(shù)，對(duì)森林資源證券和同類證券的收益、風(fēng)險(xiǎn)和流通進(jìn)行比較分析（Andrew，2003）。

參考文獻(xiàn)：

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3.成之德.資產(chǎn)證券化理論與實(shí)務(wù)[M].中國(guó)言實(shí)出版社，2000

篇（4）

資產(chǎn)證券化是指將一組流動(dòng)性較差但預(yù)計(jì)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)一系列的結(jié)構(gòu)安排和組合，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)、收益要素進(jìn)行分離和重組，并實(shí)施一定的信用增級(jí)，從而將組合資產(chǎn)的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)換成可以出售和流通、信用等級(jí)較高的債券或收益憑證型證券的技術(shù)和過(guò)程。證券化所產(chǎn)生的金融商品大多屬于固定收益型證券，其特征為現(xiàn)金流的可預(yù)測(cè)性比較高。也就是說(shuō)，任何資產(chǎn)成為證券化的標(biāo)的物，其現(xiàn)金流量可以在適當(dāng)?shù)厍懈睢⒅亟M之后，達(dá)到相當(dāng)?shù)姆€(wěn)定性，這樣才能利用標(biāo)的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量支付證券化所發(fā)行的債券的本息。由于企業(yè)在出售資產(chǎn)進(jìn)行證券化的同時(shí)，由外部主要是資本市場(chǎng)取得資金的融通，因此證券化是一種利用資本市場(chǎng)直接進(jìn)行外部融資的過(guò)程。

一、境外成熟資產(chǎn)證券化市場(chǎng)介紹

資產(chǎn)證券化是在西方融資證券化、直接化的金融大環(huán)境下應(yīng)運(yùn)而生并迅速發(fā)展起來(lái)的，資產(chǎn)證券化由最先的住宅抵押貸款證券化到汽車貸款的證券化發(fā)展到信用卡貸款和應(yīng)收賬款的證券化，經(jīng)歷了一個(gè)從不動(dòng)產(chǎn)證券化到動(dòng)產(chǎn)證券化的過(guò)程。在證券化初期，證券化資產(chǎn)的品種主要限于住房抵押貸款一類信用特征簡(jiǎn)單、還款條件明確、期限相對(duì)較長(zhǎng)的資產(chǎn)。而隨著資產(chǎn)證券化技術(shù)的不斷成熟，證券化資產(chǎn)的種類局限也不斷縮小，即使那些還款資金流量不易確定、期限較短的資產(chǎn)，如貿(mào)易應(yīng)收款、商業(yè)貸款、無(wú)擔(dān)保消費(fèi)者貸款、公用事業(yè)租賃等眾多產(chǎn)生現(xiàn)金流量的債權(quán)領(lǐng)域等也被納入證券化范圍。

二、資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

資產(chǎn)證券化的一般過(guò)程包括：承做貸款的金融機(jī)構(gòu)（或資產(chǎn)持有人）將取得的債權(quán)出售給特殊目的的信托（或公司），同時(shí)通過(guò)信用增級(jí)控制信用風(fēng)險(xiǎn)，并經(jīng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)驗(yàn)證評(píng)級(jí)后，由承銷機(jī)構(gòu)出售給投資人。

具體來(lái)講，證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)需要以下幾個(gè)要素和步驟：

第一，確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（即資產(chǎn)的原始權(quán)益人）在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上確定用來(lái)進(jìn)行證券化的資產(chǎn)。盡管證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，但并不是所有能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化。

第二，設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV--Special Purpose Vehicle），這是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的關(guān)鍵主體，是專門(mén)設(shè)立的一個(gè)特殊實(shí)體，組建SPV的目的是為了最大限度地降低發(fā)行人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券化的影響，實(shí)現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)之間的破產(chǎn)隔離。SPV被稱為沒(méi)有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)體，一是指SPV本身的不易破產(chǎn)性，二是指將證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人那里真實(shí)出售給SPV，從而實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。而證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人向SPV的轉(zhuǎn)移是非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，一般要求這種轉(zhuǎn)移在性質(zhì)上是真實(shí)的，即資產(chǎn)的真實(shí)出售，其目的是為了實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的破產(chǎn)隔離，及原始權(quán)益人的其他債權(quán)人在其破產(chǎn)時(shí)對(duì)已證券化資產(chǎn)沒(méi)有追索權(quán)。這就要求證券化資產(chǎn)必須完全轉(zhuǎn)移到SPV手中，使資產(chǎn)證券化成為一種表外融資方式。

破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)證券化交易有的技術(shù)，也是區(qū)別于其他融資方式的一個(gè)非常重要的方面。在股票、債券等融資方式中，基礎(chǔ)資產(chǎn)是與其他資產(chǎn)混在一起的，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益不好或破產(chǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)直接影響到股票、債券這些憑證持有人的收益。資產(chǎn)證券化則是將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV，從發(fā)行人的整體資產(chǎn)中剝離出來(lái)，這樣即使資產(chǎn)的原始所用人出了問(wèn)題，其風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)傳遞給證券持有者，即資產(chǎn)的賣(mài)方對(duì)已出售的資產(chǎn)沒(méi)有追索權(quán)。

第三，信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)。在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，為吸引投資者并降低融資成本，必須對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用增級(jí)，以提高所發(fā)行證券的信用級(jí)別。信用增級(jí)可以使證券在信用質(zhì)量、償付的時(shí)間性等確定性方面更好地滿足投資者的需要，同時(shí)滿足發(fā)行人在會(huì)計(jì)、監(jiān)管和融資目標(biāo)方面的需求。

信用增級(jí)的方式主要包括內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)兩大類。內(nèi)部增級(jí)由基礎(chǔ)資產(chǎn)中產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來(lái)提供，主要方式包括建立優(yōu)次級(jí)檔、超額抵押和利差賬戶等。外部增級(jí)的方式主要包括專業(yè)保險(xiǎn)公司提供的保險(xiǎn)、企業(yè)擔(dān)保、信用證和現(xiàn)金抵押賬戶。

第四，發(fā)售證券。信用評(píng)級(jí)結(jié)果公布后，SPV將證券交給承銷商去承銷，可以采取公開(kāi)發(fā)售或私募的方式來(lái)進(jìn)行。由于這些證券一般都具有高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的特征，所以主要由機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買(mǎi)。

第五，向發(fā)起人支付資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)價(jià)款。SPV從證券承銷商那里獲得發(fā)行的現(xiàn)金收入，按照事先約定的價(jià)格向發(fā)起人支付購(gòu)買(mǎi)證券化資產(chǎn)的價(jià)款，并向其聘請(qǐng)的各專業(yè)中介機(jī)構(gòu)支付相關(guān)費(fèi)用。

第六，管理資產(chǎn)池。SPV要聘請(qǐng)專門(mén)的服務(wù)商來(lái)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行管理。服務(wù)商的作用主要包括：收取債務(wù)人每月償還的本息；將收集的現(xiàn)金存入SPV在受托人處設(shè)立的特定賬戶；對(duì)債務(wù)人履行債券債務(wù)協(xié)議的情況進(jìn)行監(jiān)督；管理相關(guān)的稅務(wù)和保險(xiǎn)事宜；在債務(wù)人違約的情況下實(shí)施有關(guān)補(bǔ)救措施。

第七，清償債務(wù)。按照證券發(fā)行時(shí)說(shuō)明書(shū)的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時(shí)、足額向投資者償付本息。利息通常是定期支付的，本金的償還日期及順序因基礎(chǔ)資產(chǎn)和所發(fā)行證券的償還安排不同而有所差別。當(dāng)證券全部被償付完畢后，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，這些剩余將返還給交易發(fā)起人，資產(chǎn)證券化交易的全部過(guò)程結(jié)束。

三、中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展

中國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐先于理論的探索。早期的資產(chǎn)證券化實(shí)踐可以追溯到1992年三亞地產(chǎn)投資券。在此之后，資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功。所謂離岸資產(chǎn)證券化是指跨境的資產(chǎn)證券化運(yùn)行模式，一般認(rèn)為，國(guó)內(nèi)融資方通過(guò)在國(guó)外的SPV在國(guó)際市場(chǎng)上以資產(chǎn)證券化的方式向國(guó)外投資者融資的方式即為離岸資產(chǎn)證券化。

近年來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)上盡管還沒(méi)有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)意義上的資產(chǎn)證券化操作，但各方面都密切關(guān)注著這一廣闊市場(chǎng)，紛紛推出資產(chǎn)證券化方案和產(chǎn)品構(gòu)想。最引人注目的是在信托產(chǎn)品創(chuàng)新、房地產(chǎn)抵押貸款證券化、不良資產(chǎn)的證券化處理等領(lǐng)域的準(zhǔn)備工作，產(chǎn)品的創(chuàng)新和開(kāi)拓為資產(chǎn)證券化在中國(guó)的進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造了有利條件。經(jīng)過(guò)多年的努力，2005年12月，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行的ABS和中國(guó)建設(shè)銀行的MBS產(chǎn)品已經(jīng)在銀行間債券市場(chǎng)成功發(fā)行，標(biāo)志著我國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化工作正式啟動(dòng)了。

與此同時(shí)，我們必須看到在現(xiàn)有的法律制度下，資產(chǎn)證券化仍然面臨著許多操作上的障礙。主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

一是法律方面障礙較多。資產(chǎn)證券化是以能在未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以規(guī)定各方當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)的合同為載體，形成一個(gè)以SPV為核心的環(huán)環(huán)相扣、嚴(yán)密而又完整的融資結(jié)構(gòu)。我國(guó)目前在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的法律制度限制主要表現(xiàn)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中優(yōu)先權(quán)益的確定和真實(shí)銷售的鑒定；在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的證券定義、稅收、會(huì)計(jì)、產(chǎn)品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善，這就造成了資產(chǎn)證券化的法律要求與中國(guó)現(xiàn)行法律之間的諸多矛盾?！豆痉ā分腥狈ｉT(mén)針對(duì)資產(chǎn)證券化成立SPV的條款；《稅法》中也沒(méi)有針對(duì)SPV的免稅規(guī)定，稅收負(fù)擔(dān)也大幅度抬高了資產(chǎn)證券化的運(yùn)作成本；《會(huì)計(jì)法》中沒(méi)有明確的條款規(guī)定資產(chǎn)證券化相關(guān)的資產(chǎn)、負(fù)債的轉(zhuǎn)移和確認(rèn)方法。因此突破法律和制度上的障礙及中國(guó)實(shí)施資產(chǎn)證券化的當(dāng)務(wù)之急。

二是缺乏權(quán)威的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。中國(guó)目前尚缺乏全社會(huì)信用體系的建立，也缺乏權(quán)威信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，這也將限制中國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。信用體系的缺位導(dǎo)致大多數(shù)企業(yè)和個(gè)人沒(méi)有足夠的信用記錄和現(xiàn)成的信用評(píng)級(jí)，在實(shí)施資產(chǎn)證券化過(guò)程中必須對(duì)大量關(guān)聯(lián)企業(yè)和個(gè)人進(jìn)行相應(yīng)的信用評(píng)估，這將直接提高處置大規(guī)模的分散的應(yīng)收賬款或不良資產(chǎn)的成本。

三是資本市場(chǎng)體系建設(shè)尚不完善。中國(guó)目前尚缺乏多層次的資本市場(chǎng)，其中的債券市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，缺乏專門(mén)的資產(chǎn)支持證券投資中介機(jī)構(gòu)和交易市場(chǎng)。另外，對(duì)保險(xiǎn)、企業(yè)、個(gè)人等各種投資主體的投資行為也有諸多限制，這將使資產(chǎn)支持證券缺乏足夠多元化的投資方。對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系而言，如果沒(méi)有完善的具有良好流動(dòng)性的二級(jí)市場(chǎng)，資產(chǎn)證券化只是將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了轉(zhuǎn)移，也難于實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)地有效分散。

總之，資產(chǎn)證券化既是一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新，更是一種融資體制的創(chuàng)新。從微觀上講，資產(chǎn)證券化為不同的參與主體帶來(lái)了不同的收益：作為原始權(quán)益人的企業(yè)和銀行可以獲得新的融資來(lái)源，節(jié)約了成本，獲得了表外收益和新的風(fēng)險(xiǎn)管理手段；而作為中介的投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信托機(jī)構(gòu)等則獲得了服務(wù)收入；從宏觀的角度來(lái)看，資產(chǎn)證券化有助于提高融資體制的完備性，改善金融結(jié)構(gòu)，促進(jìn)金融發(fā)展，提高金融安全。

作者單位：中國(guó)鐵路建設(shè)投資公司

參考文獻(xiàn)：

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篇（5）

中圖分類號(hào):F0

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

資產(chǎn)證券化成功的關(guān)鍵在于構(gòu)建有效的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制――即特殊目的的載體(Special Prupose Veicle,即SPV),防范和化解資產(chǎn)證券化的潛在風(fēng)險(xiǎn),實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流傳輸和重組變換。結(jié)合我國(guó)現(xiàn)行的法律法規(guī)來(lái)看,縱觀世界各國(guó)現(xiàn)在的實(shí)際情況來(lái)看,有限合伙型SPV也很少被采用了。因此,本文探討的SPV組織模式僅針對(duì)信托型、公司型兩種。

一、選擇SPV組織模式的考量因素

在選擇SPV的組織模式時(shí),考慮的主要的因素包括以下三個(gè)方面:

第一、SPV組織模式的獨(dú)立性與風(fēng)險(xiǎn)隔離的效果。為了保證證券化資產(chǎn)本身的質(zhì)量或內(nèi)在價(jià)值,使其不受發(fā)起人破產(chǎn)的影響,SPV應(yīng)該在法律上和經(jīng)濟(jì)利益上都應(yīng)該獨(dú)立于發(fā)起人。其次,SPV還應(yīng)該獨(dú)立于投資者,如果SPV與投資者串通,發(fā)起人的利益便受到損害;最后,SPV應(yīng)獨(dú)立于信用評(píng)級(jí)者、信用增級(jí)者。

第二、法律關(guān)于SPV的規(guī)定及監(jiān)管。如采用SPC模式,法律規(guī)定的發(fā)債條件要求則不能過(guò)于嚴(yán)格,否則將導(dǎo)致資產(chǎn)證券化成本過(guò)高;對(duì)SPC的法定資本金也不能要求過(guò)高,因?yàn)镾PC應(yīng)該是一個(gè)空殼實(shí)體,其運(yùn)行只涉及資產(chǎn)證券化的操作,不涉及其它業(yè)務(wù),不需要多少資金。

第三、各國(guó)稅法對(duì)于資產(chǎn)證券化的相關(guān)規(guī)定。稅收決定了證券化融資成本的高低和融資結(jié)構(gòu)是否有效,相關(guān)主體都會(huì)關(guān)注相關(guān)的稅收政策對(duì)于自身權(quán)益的影響,并進(jìn)行相應(yīng)的博弈。從西方國(guó)家資產(chǎn)證券化的實(shí)踐看,選擇何種形式的SPV,某種程度上是基于避稅的考慮。

二、我國(guó)SPV組織模式的比較研究

(一)SPV的獨(dú)立性與風(fēng)險(xiǎn)隔離效果

根據(jù)《信托法》證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立了信托,與發(fā)起人、SPT的其他財(cái)產(chǎn)是相區(qū)別的,這就隔離了證券化資產(chǎn)與相關(guān)主體的破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。而采取SPC模式雖然隔離了發(fā)起人破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn),但是SPC的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)仍無(wú)法隔離。一旦PC破產(chǎn),證券化的資產(chǎn)會(huì)被納入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。當(dāng)然,SPC可以通過(guò)章程或設(shè)立獨(dú)立董事等方式,降低自身破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn);也可以借鑒我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的做法,由法律進(jìn)行規(guī)制。

(二)法律關(guān)于SPV及相關(guān)行為的規(guī)定

2005年的《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》,都將資產(chǎn)證券化的開(kāi)展形式規(guī)定為信托型。但是,以上的規(guī)定都只是針對(duì)信貸資產(chǎn),而且被限定在銀行間債券市場(chǎng)上發(fā)行和交易,不僅可以證券化的資產(chǎn)范圍窄,而且受益權(quán)證的流動(dòng)性缺乏?！缎磐泄炯腺Y金信托計(jì)劃管理辦法》對(duì)單個(gè)信托計(jì)劃的自然人人數(shù)不得超過(guò)50人進(jìn)行了限制,對(duì)“合格投資者”進(jìn)行了嚴(yán)格的規(guī)定。這樣的規(guī)定顯然不利于資產(chǎn)證券化的募集。

我國(guó)法律法規(guī)未明確規(guī)定SPV可以采取SPC模式,但卻有實(shí)踐的先例。1996年珠海以車輛登記費(fèi)和過(guò)路費(fèi)為基礎(chǔ)資產(chǎn)支撐的資產(chǎn)證券化中,就采取了SPC模式。新《公司法》對(duì)注冊(cè)資本、對(duì)外投資限制的修改降低了SPC開(kāi)展資產(chǎn)證券化的交易成本。但是《證券法》發(fā)行公司債券時(shí)凈資產(chǎn)的規(guī)定,對(duì)于作為空殼的SPC來(lái)說(shuō),其設(shè)立成本仍然過(guò)高。

(三)資產(chǎn)證券化中SPV的稅務(wù)負(fù)擔(dān)

從我國(guó)現(xiàn)有的稅收規(guī)定來(lái)看,2006年財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局發(fā)出了《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問(wèn)題的通知》,明確了我國(guó)銀行業(yè)開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)中有關(guān)稅收的有關(guān)優(yōu)惠政策。但以上的規(guī)定的適用范圍僅限于SPT。對(duì)SPC而言,作為公司法人要繳納企業(yè)所得稅,作為證券持有人也要繳納所得稅,似乎存在雙重征稅的難題。但如果使SPV的融資成本與其經(jīng)營(yíng)收益相等。被征稅的所得則為零。另一種避免雙重納稅的方法就是在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中采用雙重結(jié)構(gòu),先由發(fā)起人向一個(gè)SPC轉(zhuǎn)移資產(chǎn),做到“真實(shí)銷售”,達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的,然后再由該SPC把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給一個(gè)SPT,由后者發(fā)行證券籌資。此外,一個(gè)常用的辦法是在稅金避難地設(shè)立SPC。

三、結(jié)論

根據(jù)以上的分析,筆者認(rèn)為從我國(guó)目前來(lái)看,SPT作為主管部門(mén)試點(diǎn)的模式,在一定時(shí)期內(nèi)將處于優(yōu)勢(shì)地位。但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來(lái)看,SPC特別是具有國(guó)有背景的企業(yè)(如資產(chǎn)管理公司)更具有發(fā)展?jié)摿?。因?yàn)?SPC可以擴(kuò)大資產(chǎn)池的規(guī)模,攤薄證券化交易費(fèi)用;可以對(duì)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行任意分割組合,發(fā)行不同檔次或支付來(lái)源的多種類型的證券。只要SPC能在政策層面得到支持,在稅收上取得優(yōu)惠政策(如作為國(guó)家專門(mén)處理國(guó)有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的管理公司,就擁有國(guó)家免征營(yíng)業(yè)稅、印花稅的優(yōu)惠政策),通過(guò)完善公司治理結(jié)構(gòu),憑借其在發(fā)行債券上的制度優(yōu)勢(shì),能受到更多的投資者的青睞。甚至,可以借鑒美國(guó)在發(fā)展資產(chǎn)證券化的進(jìn)程中,設(shè)立類似于聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(FHLMC)這種具有政府背景的SPC。待條件成熟的時(shí)候,再將部分SPC以上市方式予以私營(yíng)化。

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篇（6）

國(guó)內(nèi)外專家學(xué)者對(duì)于資產(chǎn)證券化融資的定義都是基于兩點(diǎn)：一是證券化資產(chǎn)必須能夠從原始持有人的總資產(chǎn)池中剝離出來(lái)，通過(guò)一些運(yùn)作安排實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益的獨(dú)立性：二是證券化資產(chǎn)必須能夠產(chǎn)生未來(lái)可預(yù)測(cè)的收益。本文認(rèn)為資產(chǎn)證券化融資是指具有某種未來(lái)可預(yù)見(jiàn)的資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合匯集起來(lái)．通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組實(shí)現(xiàn)與原權(quán)益人的風(fēng)險(xiǎn)隔離，再輔以獨(dú)特的信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)，發(fā)行基于資產(chǎn)價(jià)值和未來(lái)收益的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資從信用關(guān)系的角度分析，資產(chǎn)證券化通常包括一級(jí)證券化融資和二級(jí)證券化融資；本文所指房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)證券化融資屬于“二級(jí)證券化”的范疇。

2．資產(chǎn)證券化融資的運(yùn)作模式

資產(chǎn)證券化融資的運(yùn)作模式核心在于證券化資產(chǎn)的真實(shí)轉(zhuǎn)移、風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級(jí)的操作；這個(gè)證券化的過(guò)程需要一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)而有效的交易結(jié)構(gòu)來(lái)保證融資的成功，其交易結(jié)構(gòu)主要包括了以下幾個(gè)運(yùn)行主體：融資發(fā)起機(jī)構(gòu)、特殊目的載體、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、證券承銷機(jī)構(gòu)等。

3．資產(chǎn)證券化融資的核心內(nèi)容

一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化融資運(yùn)作過(guò)程，其核心內(nèi)容主要包括：風(fēng)險(xiǎn)隔離、信用評(píng)級(jí)、信用增級(jí)三個(gè)部分。風(fēng)險(xiǎn)隔離是資產(chǎn)證券化融資成功運(yùn)作的關(guān)鍵，它是通過(guò)證券化的“真實(shí)轉(zhuǎn)移”來(lái)實(shí)現(xiàn)的。信用級(jí)別是專業(yè)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)一整套簡(jiǎn)單的符號(hào)。信用增級(jí)是指在資產(chǎn)證券化融資中被用來(lái)保護(hù)投資者利益的技術(shù)。

4．資產(chǎn)證券化的價(jià)值分析

(1)從融資者的角度，其價(jià)值實(shí)現(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性，降低融資成本；分離信用風(fēng)險(xiǎn)，拓寬融資渠道；改善負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高資本效率：增加企業(yè)收入，提高管理水平。

f2)從投資者的角度．是價(jià)值實(shí)現(xiàn)主要體現(xiàn)在以下方面：獲得較高的投資收益以及較大的流動(dòng)性：具有較低的投資風(fēng)險(xiǎn)：突破投資限制，拓寬投資渠道。

二、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化在我國(guó)發(fā)展的可行性分析

我國(guó)改革開(kāi)放2O多年來(lái)．房地產(chǎn)的迅速崛起與證券市場(chǎng)的快速發(fā)展與繁榮，使得房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化成為可能。

（一)實(shí)施房地產(chǎn)證券化的宏觀環(huán)境日趨成熟

1．宏觀經(jīng)濟(jì)需要房地產(chǎn)有效投資和有效需求進(jìn)行拉動(dòng)。房地產(chǎn)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)新的積極增長(zhǎng)點(diǎn)，發(fā)展資產(chǎn)證券化的融資模式有利于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)和房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展：我們?cè)谏虾?、深圳、北京等發(fā)達(dá)城市進(jìn)行資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的初步嘗試，并取得了一定成效。

2．土地產(chǎn)權(quán)和房地產(chǎn)權(quán)改革為房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化提供了前提條件。產(chǎn)權(quán)明晰是房地產(chǎn)證券化的必備條件；土地使用制度改革為房地產(chǎn)權(quán)益的分割提供了條件，為推廣房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化做l『積極的準(zhǔn)備。

3．快速發(fā)展的房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。從整個(gè)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)看，我國(guó)的金融體制改革不斷深化，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況良好，發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁。

4．國(guó)家針對(duì)房地產(chǎn)金融領(lǐng)域的違規(guī)操作現(xiàn)象，自2001年以來(lái)連續(xù)出臺(tái)了一系列促進(jìn)金融市場(chǎng)健康發(fā)展的房地產(chǎn)金融政策，繁榮的房地產(chǎn)市場(chǎng)和規(guī)范發(fā)展的金融市場(chǎng)為房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化提供了經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

(二)初步具備實(shí)施房地產(chǎn)證券化的微觀基礎(chǔ)

1．房地產(chǎn)市場(chǎng)存在巨大的資金缺口。只有推行房地產(chǎn)證券化，在金融市場(chǎng)上直接向社會(huì)大眾融資，才能較好的解決房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金短缺的矛盾；龐大的住房消費(fèi)市場(chǎng)的資金來(lái)源也不可能單純依靠國(guó)家財(cái)政或者銀行存款，住房消費(fèi)的直接融資勢(shì)在必行．推行房地產(chǎn)證券化成為一種必然

2．住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)基本成熟。我國(guó)隨著住房貨幣供給體制逐步取代住房福利供給體制以來(lái)，住房抵押貸款不斷上升已初步形成規(guī)模

3．龐大的房地產(chǎn)證券化投資需求群體

4．日趨規(guī)范的資本和證券市場(chǎng)。以買(mǎi)賣(mài)發(fā)行各種債券和股票的資本市場(chǎng)在我國(guó)已形成基本框架，資本市場(chǎng)的發(fā)展不僅為房地產(chǎn)證券化提供了市場(chǎng)規(guī)模，也因資本市場(chǎng)證券品種豐富而使房地產(chǎn)融資形式有多樣化的選擇。

(三)政府的推動(dòng)作用

證券化是一種市場(chǎng)行為．但也離不開(kāi)政府的有力支持，特別是在制度的改革和金融政策的推進(jìn)方面上。綜上所述，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化在我國(guó)雖不具備大規(guī)模推進(jìn)的條件，卻也有一些有利因素。因此，有選擇地漸進(jìn)發(fā)展是非常必要的。

三、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式的分析

(一)國(guó)外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資平臺(tái)的基本模式

在國(guó)外，已逐漸形成了兩種房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的融資模式；分別是以股份制項(xiàng)目公司為平臺(tái)的公司型模式和以第三方信托機(jī)構(gòu)為平臺(tái)的信托型模式。不同平臺(tái)開(kāi)展的資產(chǎn)證券化融資有不同的核心運(yùn)作，不同平臺(tái)也會(huì)有不同的優(yōu)勢(shì)。房地產(chǎn)企業(yè)設(shè)立股份制項(xiàng)目公司是為了使后者成為項(xiàng)目資產(chǎn)的載體并充當(dāng)特殊目的機(jī)構(gòu)開(kāi)展資產(chǎn)證券化融資，是國(guó)外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資普遍采用融資平臺(tái)，適用于大型或者特大型的長(zhǎng)期房地產(chǎn)項(xiàng)目融資。從制度功能上講，信托具有的財(cái)產(chǎn)隔離機(jī)制能夠很方便實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化融資要求的風(fēng)險(xiǎn)隔離，因此它在國(guó)外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資實(shí)踐中使用得很普遍。

(二)對(duì)我國(guó)實(shí)行房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的難點(diǎn)分析

1．體制的制約

我國(guó)現(xiàn)行的房地產(chǎn)投資與金融體制正在進(jìn)行重大改革．專業(yè)銀行商業(yè)化、利率市場(chǎng)化、項(xiàng)目業(yè)主負(fù)責(zé)制等舉措都是改革的重大步驟，但這些目標(biāo)的真正實(shí)現(xiàn)還要經(jīng)歷一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的過(guò)程。這也在一定程度上制約了我國(guó)房地產(chǎn)證券化進(jìn)程。

2．資本市場(chǎng)的制約

（1)現(xiàn)階段．國(guó)證券市場(chǎng)雖然發(fā)展迅速．但仍屬于初級(jí)階段，市場(chǎng)容量和市場(chǎng)規(guī)模十分有限：

(2)目前我國(guó)證券市場(chǎng)很不規(guī)范，難以識(shí)別證券的優(yōu)劣；

f3)房地產(chǎn)證券流通市場(chǎng)要承受證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的雙重風(fēng)險(xiǎn)：

f4)我國(guó)現(xiàn)階段還沒(méi)有真正權(quán)威性的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)；

(5)缺乏專門(mén)的政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司和推行房地產(chǎn)證券化所需的專門(mén)人才：

3．房地產(chǎn)法律及其監(jiān)督的滯后性

我國(guó)現(xiàn)行《證券化》的相關(guān)條款中，缺乏對(duì)資產(chǎn)證券化在房地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)應(yīng)用的規(guī)定，這勢(shì)必會(huì)增加住房貸款證券化的推薦難度。同時(shí)，建立風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的相關(guān)法律有《破產(chǎn)法》和《信托法》，但因?yàn)樵趪?guó)內(nèi)出現(xiàn)的時(shí)間還不長(zhǎng)．實(shí)施過(guò)程中難免存在種種困難。4．信用制約

現(xiàn)階段．我國(guó)尚無(wú)完整意義上的個(gè)人信用制度，銀行很難對(duì)借款人的資信狀況做出準(zhǔn)確判斷，對(duì)信貸業(yè)務(wù)的前的貸前調(diào)查和對(duì)貸款風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)顯的困難重重。

5．房地產(chǎn)金融市場(chǎng)一級(jí)市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)

我國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行的福利住房制度使房地產(chǎn)金融市場(chǎng)一直沒(méi)有獲得真正的發(fā)展．尤其是國(guó)有四大銀行在金融市場(chǎng)的壟斷地位，決定了我國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)以非專業(yè)性房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)的商業(yè)銀行為主體。

四、國(guó)外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式對(duì)我國(guó)的啟示

（一）國(guó)外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的融資模式對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)證券化的啟不

1．創(chuàng)造良好的房地產(chǎn)汪券化的制度環(huán)境

繼續(xù)深化房地產(chǎn)制度、金融制度和企業(yè)制度改革，規(guī)范資本市場(chǎng)特別是證券交易市場(chǎng)的運(yùn)作，加快制定和健全相關(guān)法律法規(guī)，為我國(guó)房地產(chǎn)證券化創(chuàng)造一個(gè)良好的外部環(huán)境．實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)權(quán)的獨(dú)立化、法律化和人格化

2．建立房地產(chǎn)金融體系特剮是抵押貸款及其擔(dān)保體系，培育多元化的投資主體

建贏專門(mén)的政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)；積極開(kāi)展各種信托業(yè)務(wù)；成立由國(guó)家控股或政府擔(dān)保的抵押證券公司，收購(gòu)各商業(yè)銀行的抵押貸款，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行抵押貸款證券。

3．創(chuàng)造適宜的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化需要的環(huán)境

加快商業(yè)銀行的轉(zhuǎn)制步伐；組建全國(guó)性的住房銀行；完善一級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制：規(guī)范發(fā)展我國(guó)的資產(chǎn)評(píng)估業(yè)和資信評(píng)級(jí)業(yè)。

4．構(gòu)建房地產(chǎn)信托投資資金

借鑒美國(guó)模式，由金融機(jī)構(gòu)組織發(fā)起，具體資產(chǎn)管理由專業(yè)的投資顧問(wèn)操作。

（二）我國(guó)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式的選擇

不同的房地產(chǎn)證券化模式，其運(yùn)行方式也各不相同。尤其在制度框架不同的國(guó)家或地區(qū)。這種不同會(huì)更加明顯。在我國(guó)還是半空白的情況下運(yùn)作．可以嘗試從以下幾個(gè)方面來(lái)探索房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的道路：

1．確定證券化資產(chǎn)，組成資產(chǎn)池。原始權(quán)益人在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上，確定需要證券化的資產(chǎn)，然后進(jìn)行清理、估算和考核，最后將這些資產(chǎn)分類匯集形成一個(gè)資產(chǎn)池。基礎(chǔ)的資產(chǎn)的選擇直接關(guān)系到以后證券化的成功與否。

2．資產(chǎn)轉(zhuǎn)移：這是證券化過(guò)程中非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，在典型的資產(chǎn)證券化模式中，會(huì)通過(guò)一個(gè)專門(mén)的中介機(jī)構(gòu)，也稱特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)，通過(guò)對(duì)原始資產(chǎn)的“真實(shí)轉(zhuǎn)移”，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)和原始權(quán)益人之間風(fēng)險(xiǎn)隔離和破產(chǎn)隔離。

3．信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)；為了吸引投資者，改善發(fā)行條件，必須對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級(jí)，以提高所發(fā)行的證券的信用級(jí)別。

4．發(fā)行證券及支付價(jià)款；專門(mén)機(jī)構(gòu)將經(jīng)過(guò)評(píng)級(jí)的證券交給具有承銷資格的證券商去承銷，可以采取公募或私募的方式來(lái)進(jìn)行。一旦發(fā)行成功，專門(mén)機(jī)構(gòu)就將從證券承銷商那里獲得的發(fā)行收人按事先約定的價(jià)格支付給原始的權(quán)益人。

5．資產(chǎn)的管理與證券的清償；資產(chǎn)池的管理必須由專業(yè)的服務(wù)商來(lái)進(jìn)行，這個(gè)服務(wù)商可以外請(qǐng)，也可以由原始權(quán)益人來(lái)?yè)?dān)任，因?yàn)樵紮?quán)益人已經(jīng)比較熟悉基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況，一般也具備管理基礎(chǔ)資產(chǎn)的專門(mén)技術(shù)和充足人力。至此，整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程告結(jié)束。

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篇（7）

1.增強(qiáng)商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，分散貸款的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)資產(chǎn)證券化，銀行將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可以交易流通的證券，這就使得商業(yè)銀行在不改變負(fù)債的情況下，提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性，從而有效改善了商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，協(xié)調(diào)了傳統(tǒng)銀行盈利性、流動(dòng)性和安全性之間的矛盾。通過(guò)資產(chǎn)證券化，銀行則可以有效地分散資產(chǎn)組合，降低貸款的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也可以繼續(xù)維持其原有的穩(wěn)定的客戶群。

2.有利于商業(yè)銀行資本管理，改善資本充足率。目前，我國(guó)商業(yè)銀行的資本充足率低于8%的標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)對(duì)貸款進(jìn)行證券化可以降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)度，改善資本充足率。開(kāi)展低風(fēng)險(xiǎn)或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的中間業(yè)務(wù)，以最小的成本增強(qiáng)流動(dòng)性和提高資本充足率，在有限的資本條件下實(shí)現(xiàn)收益與風(fēng)險(xiǎn)的匹配。

3.有利于增強(qiáng)盈利能力，改善商業(yè)銀行收入結(jié)構(gòu)。信貸資產(chǎn)證券化可將期限長(zhǎng)、利潤(rùn)薄的貸款提前兌現(xiàn)，從而加快信貸資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，提高資產(chǎn)的收益率。另外，貸款銀行在出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時(shí)還可以獲得手續(xù)費(fèi)、管理費(fèi)等收入，也可以為其他銀行資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保賺取收益，提高中間業(yè)務(wù)收入。

4.有利于化解不良資產(chǎn)，降低不良貸款率。雖然近幾年通過(guò)努力，我國(guó)商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)率有所下降，但仍高于國(guó)際水平，且不良貸款絕對(duì)額巨大，對(duì)我國(guó)金融體系的穩(wěn)定造成隱患。通過(guò)資產(chǎn)證券化將不良資產(chǎn)成批量、快速轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)讓的資本市場(chǎng)產(chǎn)品，重新盤(pán)活部分資產(chǎn)的流動(dòng)性，將銀行資產(chǎn)潛在的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、分散是化解不良資產(chǎn)的有效途徑。

二、我國(guó)商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)現(xiàn)狀及信貸資產(chǎn)證券化面臨的障礙

(一)信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)性差

我國(guó)商業(yè)銀行的負(fù)債以短期存款為主，而本應(yīng)由資本市場(chǎng)承擔(dān)的公路、電廠等大量基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目卻主要依靠銀行貸款，商業(yè)銀行中長(zhǎng)期貸款比重逐年上升。銀行資產(chǎn)(主要是信貸資產(chǎn))長(zhǎng)期化與負(fù)債短期化、貸款流動(dòng)性降低與存款流動(dòng)性增強(qiáng)兩對(duì)矛盾并存，使銀行“短借長(zhǎng)用”的矛盾越來(lái)越突出，導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷加大。

(二)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中，不良資產(chǎn)比重高，運(yùn)作效率低

由于創(chuàng)新工具的缺乏，商業(yè)銀行只能被動(dòng)持有中、長(zhǎng)期信貸資產(chǎn)，現(xiàn)實(shí)或潛在風(fēng)險(xiǎn)不能及時(shí)、有效地分散、對(duì)沖和轉(zhuǎn)移，風(fēng)險(xiǎn)更多的分置于銀行體系中。眾所周知，我國(guó)商業(yè)銀行不良貸款率較高，且不良貸款絕對(duì)額巨大。商業(yè)銀行在處理不良資產(chǎn)時(shí)，只能在未來(lái)不定期的收回資金，具有很大的不可預(yù)測(cè)性和不穩(wěn)定性，且需耗費(fèi)大量的人力、物力以及時(shí)間和精力。

(三)商業(yè)銀行資本金不足，盈利能力下降

近年來(lái)，隨著我國(guó)金融資產(chǎn)的快速擴(kuò)張，商業(yè)銀行普遍面臨資本金不足的難題。商業(yè)銀行收入的主要來(lái)源仍依靠傳統(tǒng)的利差收入，中間業(yè)務(wù)收入比例很小，以及沉淀的巨額不良資產(chǎn)，導(dǎo)致商業(yè)銀行盈利能力下降。

另外，我國(guó)對(duì)于信貸資產(chǎn)證券化，無(wú)論是理論知識(shí)還是實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，無(wú)論是金融環(huán)境還是法律、會(huì)計(jì)、稅收環(huán)境都還十分欠缺，存在許多障礙，制約著資產(chǎn)證券化的發(fā)展。突出表現(xiàn)為：資本市場(chǎng)規(guī)模小、結(jié)構(gòu)不盡合理、產(chǎn)品單一、相關(guān)法律法規(guī)不健全、信用評(píng)級(jí)制度不完善、缺乏規(guī)范的金融中介機(jī)構(gòu)、資本市場(chǎng)發(fā)育程度低、資產(chǎn)支持證券的需求不足等等。

三、實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化的建議

(一)完善相關(guān)法律法規(guī)。推行資產(chǎn)證券化需要提供一系列的法律、法規(guī)、政策、制度保障。我國(guó)政府應(yīng)借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，在市場(chǎng)準(zhǔn)入和退出，各類參與主體行為規(guī)范、風(fēng)險(xiǎn)控制、監(jiān)管主體、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、稅收制度等方面制訂完善的法律法規(guī)，并根據(jù)實(shí)際發(fā)展情況進(jìn)行修改、補(bǔ)充與完善，為開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)創(chuàng)造良好的制度環(huán)境并提供有力的法律保障。

(二)完善資本市場(chǎng)建設(shè)，大力培育機(jī)構(gòu)投資者。信貸資產(chǎn)證券化作為一種融資方式，它需要養(yǎng)老基金、商業(yè)銀行、共同基金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者提供穩(wěn)定的資金。由于資產(chǎn)支撐證券的復(fù)雜性，個(gè)人投資者不能自覺(jué)地防范風(fēng)險(xiǎn)，也不能進(jìn)行深入細(xì)致的分析，難以及時(shí)科學(xué)的調(diào)整投資策略。因此，在推行銀行信貸資產(chǎn)證券化時(shí)，要完善資本市場(chǎng)建設(shè)，大力培育機(jī)構(gòu)投資者，為銀行信貸資產(chǎn)證券化的實(shí)施提供大量、持續(xù)、穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金。

(三)規(guī)范信用評(píng)級(jí)制度，培育具有影響力的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。資產(chǎn)支撐證券的順利發(fā)行，關(guān)鍵在于能否被投資者所認(rèn)可，而信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所出具的資信評(píng)級(jí)結(jié)果往往能左右投資者的選擇。因此，必須建立一個(gè)獨(dú)立、客觀、公正、透明的信用評(píng)級(jí)體系，培育一批國(guó)內(nèi)具有權(quán)威性的、在國(guó)際具有一定影響力的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。另外，要加強(qiáng)國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與國(guó)際著名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的合作，引進(jìn)先進(jìn)的信用評(píng)級(jí)技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，從而提高我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的素質(zhì)和業(yè)務(wù)水平。

(四)根據(jù)我國(guó)銀行實(shí)際，選擇適宜證券化的資產(chǎn)。國(guó)際資本市場(chǎng)的實(shí)踐表明，并非所有的資產(chǎn)都適宜于證券化。信貸資產(chǎn)證券化必須具備以下條件：能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定的現(xiàn)金流；本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存續(xù)期間，而且平均償還期至少為一年；債務(wù)人應(yīng)具有較好的資信，以保證資產(chǎn)支撐證券的未來(lái)現(xiàn)金流收益的穩(wěn)定性；證券化的資產(chǎn)應(yīng)具有一定的同質(zhì)性，可使證券化所需的信息成本和交易成本降低；證券化資產(chǎn)的信息應(yīng)具有一定的透明度。

(五)培養(yǎng)相關(guān)高素質(zhì)人才。信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程需要進(jìn)行大量的資產(chǎn)評(píng)估、信用評(píng)級(jí)、發(fā)行、出售和管理工作，其中還涉及大量的法律、稅收、會(huì)計(jì)等問(wèn)題。因此，信貸資產(chǎn)證券化的推進(jìn)需要大量既懂得法律、信用評(píng)級(jí)、會(huì)計(jì)、稅收方面的知識(shí)，又掌握資產(chǎn)證券化專業(yè)知識(shí)，既有先進(jìn)的理論和實(shí)踐知識(shí)，又充分了解我國(guó)的金融市場(chǎng)情況、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和財(cái)稅制度的復(fù)合型人才。政府和各商業(yè)銀行應(yīng)加大對(duì)現(xiàn)有相關(guān)從業(yè)人員及未來(lái)人才的培養(yǎng)。

篇（8）

1.資產(chǎn)證券化內(nèi)涵?！百Y產(chǎn)證券化”雖然尚缺乏一個(gè)公認(rèn)的定義,但并不影響對(duì)這一概念的應(yīng)用。其內(nèi)涵是發(fā)起人把持有的流動(dòng)性差的資產(chǎn),分類整理為不同資產(chǎn)組合形成資產(chǎn)池后轉(zhuǎn)移給特殊目的載體,通過(guò)信用增級(jí)手段分離資產(chǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn),并轉(zhuǎn)化成以該資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為擔(dān)保的證券(Asset-BackedSecuritization,ABS)發(fā)售給投資者。

2.資產(chǎn)證券化的意義。從國(guó)際金融實(shí)踐來(lái)看,金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展資產(chǎn)證券化意義體現(xiàn)在以下方面:

第一,優(yōu)化自身風(fēng)險(xiǎn)與收益組合。首先,資產(chǎn)組合理論表明,只要兩筆基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)系數(shù)小于1,則這兩種資產(chǎn)組成的投資組合就能夠有效降低風(fēng)險(xiǎn)。基于多筆信貸資產(chǎn)的證券化,能夠?qū)⒆C券化資產(chǎn)提供給較多投資者,是一種重要的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和分散工具。其次,它還能讓發(fā)起人獲得增進(jìn)總體盈利水平、釋放風(fēng)險(xiǎn)資本金、提高資產(chǎn)安全性等多方面的好處。

第二,夠疏導(dǎo)金融風(fēng)險(xiǎn)。這主要體現(xiàn)在增加資產(chǎn)負(fù)債管理手段以緩解流動(dòng)性壓力。首先,通過(guò)證券化真實(shí)出售與破產(chǎn)隔離功能,流動(dòng)性較差的中長(zhǎng)期資產(chǎn)被置于資產(chǎn)負(fù)債表外,取而代之的是高流動(dòng)性現(xiàn)金資產(chǎn)。其次,證券化增加了發(fā)起人從資本市場(chǎng)獲取流動(dòng)性的渠道。這較之金融機(jī)構(gòu)借助傳統(tǒng)的從貨幣市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)短期債券手段管理流動(dòng)性,其流動(dòng)性壓力緩解了許多。

第三,提供低成本融資方式。證券化不再需要權(quán)益資本支持資產(chǎn),能直接在具有深度的資本市場(chǎng)上發(fā)行高評(píng)級(jí)的債券,再加上投資者需求的推動(dòng),發(fā)起方的融資成本能得到有效控制。

二、反思資產(chǎn)證券化與全球金融危機(jī)

尚未平息的金融危機(jī)起源于房貸危機(jī),而房貸危機(jī)又與房地產(chǎn)證券化聯(lián)系甚為緊密,這是反思危機(jī)所得到比較公認(rèn)的結(jié)論。然而ABS最終能成為金融危機(jī)的導(dǎo)火索,筆者認(rèn)為主要是兩方面的原因。

首先,美國(guó)商業(yè)銀行借助ABS出售房產(chǎn)抵押貸款,實(shí)現(xiàn)了貸款風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。同時(shí),ABS杠桿效應(yīng)又讓銀行獲得大量流動(dòng)性強(qiáng)的現(xiàn)金資產(chǎn),在兩種力量共同推動(dòng)下,銀行房貸行為變得缺乏約束。許多原本不具備貸款資格的人也獲得了貸款,形成所謂“次級(jí)貸”,當(dāng)“次級(jí)貸”充斥整個(gè)金融市場(chǎng),其隱含的風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越多。同時(shí),無(wú)節(jié)制的房貸供給將無(wú)止境地釋放消費(fèi)者購(gòu)房需求,房市泡沫因此越吹越大,房市風(fēng)險(xiǎn)的加劇成為決定危機(jī)進(jìn)程重要因素。

其次,ABS改變了銀行風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在屬性。一方面,主流ABS過(guò)程隱去了資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)抵押貸款的反映,取而代之的是風(fēng)險(xiǎn)隱蔽性更高的MBS、CDO、CDS等衍生金融產(chǎn)品。然而這些衍生品其真實(shí)債務(wù)人可能不具備償付能力的事實(shí)卻往往會(huì)被商業(yè)銀行輕易忽視掉。這充分反映了ABS使得銀行風(fēng)險(xiǎn)更為隱性化的屬性。另一方面,由CDO、CDS大量使用所引發(fā)的貸款質(zhì)量問(wèn)題,再次加大了風(fēng)險(xiǎn)的程度。通過(guò)資產(chǎn)證券化,商業(yè)銀行傳統(tǒng)的“貸出———持有”管理模式變?yōu)椤百J出-分銷”模式,管理模式的轉(zhuǎn)變讓銀行失去了盡職調(diào)查動(dòng)力,更高次貸違約率也因此出現(xiàn)?？傊?由資產(chǎn)證券化過(guò)程所引發(fā)的外部市場(chǎng)環(huán)境和內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)屬性的劇變,最終為金融為的爆發(fā)與蔓延埋下了隱患。

三、對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行開(kāi)展資產(chǎn)證券化的思考

1.國(guó)外資產(chǎn)證券化一般模式與借鑒。正因?yàn)锳BS是把雙刃劍,所以我們更應(yīng)該以一種“趨利避害”的理念來(lái)發(fā)展該業(yè)務(wù)。出于為國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行開(kāi)展資產(chǎn)證券化提供些許啟示考慮,對(duì)國(guó)外資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式進(jìn)行反思也就變得有一定現(xiàn)實(shí)意義。國(guó)外ABS實(shí)踐表明,資產(chǎn)證券化主要有表內(nèi)和表外兩種發(fā)展模式。

1.1表外模式。這是目前最主流模式,也是最徹底的證券化。商業(yè)銀行作為發(fā)起人把符合條件的證券化資產(chǎn)真實(shí)出售給一家SPV,SPV購(gòu)買(mǎi)后建立資產(chǎn)池并以其為支撐發(fā)行MBS證券。采用表外模式需要特別立法以保證債權(quán)債務(wù)關(guān)系的順利轉(zhuǎn)移。在我國(guó)現(xiàn)行法律框架下,需要為大量分散化的人辦理債務(wù)轉(zhuǎn)移確認(rèn)手續(xù)無(wú)疑是一項(xiàng)龐大的工作;另外,SPV設(shè)立又難以獲得相關(guān)法律支持。諸多法律障礙的存在使得該模式操作難度很大。筆者認(rèn)為,表外模式對(duì)國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行而言不是最理想的選擇。

1.2表內(nèi)模式。這也是在歐洲比較常見(jiàn)的一種模式,這時(shí)被證券化的資產(chǎn)仍留在發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi),由發(fā)起人以該資產(chǎn)構(gòu)建的資產(chǎn)組合為支撐,自己發(fā)行MBS證券。因此,該模式典型特征是不涉及被證券化資產(chǎn)債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)移,較表外模式其操作相對(duì)簡(jiǎn)單。筆者認(rèn)為,它是今后我國(guó)需要著重引入的一種發(fā)展模式。

2.對(duì)ABS在我國(guó)商業(yè)銀行實(shí)踐的思考。金融危機(jī)的出現(xiàn)對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行開(kāi)展資產(chǎn)證券化、拓寬業(yè)務(wù)領(lǐng)域既是機(jī)遇又是挑戰(zhàn),如何充分利用這一契機(jī)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的良性發(fā)展呢?筆者認(rèn)為,重點(diǎn)需要做好以下幾方面方工作:

篇（9）

一、我國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)一步推進(jìn)存在的機(jī)遇

（一）資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的成功為我國(guó)提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)

我國(guó)的資產(chǎn)證券化取得了很大的發(fā)展。2005年12月15日，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行第一期41.7727億元開(kāi)元信貸資產(chǎn)支持證券和建設(shè)銀行30億元“建元2005-1”個(gè)人住房抵押貸款支持證券成功發(fā)行交易，標(biāo)志著中國(guó)第一支規(guī)范的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在境內(nèi)正式開(kāi)展。截止到2006年11月31日，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總規(guī)模約471.5億元，銀行信貸資產(chǎn)證券化為129.24億元，涵蓋了銀行、電信、交通、電力、地產(chǎn)等諸多行業(yè)。

我國(guó)的資產(chǎn)證券化法案也有了較大的完善，這也是我國(guó)之所以能夠比較順利開(kāi)展資產(chǎn)證券化的原因。

（二）政府的高度重視對(duì)資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步開(kāi)展起到推動(dòng)作用

從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，各國(guó)的資產(chǎn)證券化的發(fā)展均離不開(kāi)政府的大力支持，在過(guò)去幾年里，我國(guó)政府都積極組織人力、物力對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行研究，并在法律等政策上給予了很大的支持。先后頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》、《關(guān)于個(gè)人住房抵押貸款證券化設(shè)計(jì)的抵押權(quán)變更登記有關(guān)問(wèn)題的試行通知》，此后又有一連串的法律出臺(tái)，為規(guī)范我國(guó)資產(chǎn)證券化給了法律上的保證，推動(dòng)了資產(chǎn)證券化的順利開(kāi)局。在“十一五”期間，我國(guó)將會(huì)繼續(xù)落實(shí)“國(guó)九條”，豐富資本市場(chǎng)投資品種，勢(shì)必會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化給予很大的支持。

（三）對(duì)外資銀行的全面開(kāi)放有助于我國(guó)資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步開(kāi)展

2006年12月11日，我國(guó)銀行業(yè)正式全面對(duì)外資銀行開(kāi)展，外資銀行的介入對(duì)我國(guó)銀行業(yè)的發(fā)展提供了一種全新的管理模式。國(guó)外一些銀行在開(kāi)展資產(chǎn)證券化方面具有比較先進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)，國(guó)外先進(jìn)的發(fā)展模式會(huì)隨著外資銀行的進(jìn)入而被引入，區(qū)對(duì)我國(guó)具有借鑒作用。

二、我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展中存在的障礙

（一）缺少長(zhǎng)期合理規(guī)劃指導(dǎo)

2006年12月份的不良資產(chǎn)證券化的發(fā)行，表明不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展已經(jīng)開(kāi)始放閘，對(duì)于房地產(chǎn)信托基金的研究和呼吁也是越來(lái)越高，市場(chǎng)上各個(gè)商業(yè)主體都在根據(jù)自己的利益來(lái)籌劃即將要開(kāi)展的證券化產(chǎn)品。下個(gè)階段，資產(chǎn)證券化尚且缺少一個(gè)長(zhǎng)期的合理的戰(zhàn)略安排。

（二）存在著法律、制度問(wèn)題

1、中國(guó)資產(chǎn)證券化存在的法律問(wèn)題制約資產(chǎn)證券化發(fā)展。（1）《證券法》本身對(duì)資產(chǎn)支持證券規(guī)定模糊。中國(guó)現(xiàn)行《證券法》的調(diào)整范圍是以發(fā)行證券企業(yè)自身整體信用為支付保證的，從而傾向于對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)狀況的信息僻陋和監(jiān)管；而資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)的未來(lái)收益能力為支付保證的，其監(jiān)管法規(guī)應(yīng)著重于金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓、融資機(jī)構(gòu)的設(shè)計(jì)和擔(dān)保等方面。（2）關(guān)于SPV的企業(yè)性質(zhì)和法律地位還沒(méi)有做出明確規(guī)定。如果采用公司制特別目的的載體，那么《公司法》對(duì)于有限責(zé)任公司發(fā)行公司債券做出了嚴(yán)格限制，這一方面要取決于公司股東的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)，只有全部股東均是國(guó)有身份的有限責(zé)任公司才能發(fā)行公司債券，另一方面，對(duì)發(fā)債公司的凈資產(chǎn)額做出了嚴(yán)格限制。（3）在信用增級(jí)方面存在法律障礙。因?yàn)橹袊?guó)的《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定，擔(dān)保財(cái)產(chǎn)不屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，但超額擔(dān)保的部分屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，從而一旦發(fā)起人破產(chǎn)，債權(quán)對(duì)于超額擔(dān)保的部分具有追索權(quán)。而且中國(guó)的《擔(dān)保法》規(guī)定，國(guó)家機(jī)關(guān)不能為保證人，因此像美國(guó)那樣由政府機(jī)構(gòu)為住房抵押證券提供擔(dān)保是不被允許的。（4）在資產(chǎn)支持證券化的投資主體方面存在法律障礙。在西方國(guó)家，資產(chǎn)支持證券的投資主體包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型投資者。但是中國(guó)目前對(duì)于金融保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、證券投資基金和養(yǎng)老基金的投資方向有著明確的法律制約。例如，在中國(guó)的現(xiàn)行法律下，商業(yè)銀行就不具備購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)支持證券的資格。

2、中國(guó)實(shí)施資產(chǎn)證券化涉及的會(huì)計(jì)問(wèn)題。（1）真實(shí)銷售的確認(rèn)問(wèn)題。按照目前的《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》對(duì)有關(guān)商品銷售收入的確認(rèn)原則來(lái)看，在證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，帶有追索權(quán)和剩余權(quán)益返還的情況就處于灰色區(qū)域，缺乏法律保障；對(duì)于發(fā)起人可能是證券化資產(chǎn)的管理者證券化資產(chǎn)更有可能作為擔(dān)保融資處理，難以被確定為真實(shí)銷售。（2）合并報(bào)表問(wèn)題。按照當(dāng)前《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》的合并報(bào)表規(guī)定，由發(fā)起人自己設(shè)立的特別目的的載體屬于合并報(bào)表的對(duì)象。這就限制了證券化資產(chǎn)的表外處理。而《試點(diǎn)規(guī)定》僅規(guī)定，發(fā)起人對(duì)SPV具有控制權(quán)的，應(yīng)當(dāng)將其納入合并會(huì)計(jì)報(bào)表。這一點(diǎn)即模糊也不充分。（3）會(huì)計(jì)要素的計(jì)量方法問(wèn)題。雖然傳統(tǒng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則利用穩(wěn)健性原則部分彌補(bǔ)了歷史成本法的局限，但是仍然不能充分反映金融資產(chǎn)和金融負(fù)債的現(xiàn)行價(jià)值，也不利于管理者根據(jù)融資環(huán)境的變化來(lái)調(diào)整金融資產(chǎn)和金融負(fù)債。

（三）資產(chǎn)證券化規(guī)模增長(zhǎng)迅猛，而銀行證券化動(dòng)力不足

截止到2006年底，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總規(guī)模為471.5億元，增速迅猛。2006年全年證券交易額為62億元，較2005年的成交額1.2億元，為過(guò)去的50多倍，這也與我國(guó)2006年資產(chǎn)證券化的發(fā)行量急劇增加具有重要的關(guān)系。雖然交易量、交易額有了很大的提高，可是其所占發(fā)行總額的比重依舊很低，大約為23.6%，交易市場(chǎng)不活躍，交易冷清。其主要原因是銀行資產(chǎn)證券化的動(dòng)力不足。

銀行資產(chǎn)證券化動(dòng)力不足的主要原因有：

1、具有較高的資本充足率。開(kāi)展資產(chǎn)證券化的一個(gè)重要的作用就是為商業(yè)銀行釋放風(fēng)險(xiǎn)資本金，提高資本充足率。根據(jù)巴塞爾新資本協(xié)議的最低要求平均在10%以上。2007年1月1日，我國(guó)商業(yè)銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資本金都已符合這個(gè)要求，而目前商業(yè)銀行的資本充足率比較高。因此就這一功能來(lái)說(shuō)，商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的動(dòng)力并不大。

2、資金充足遏制銀行證券化動(dòng)力。近幾年來(lái)，由于我國(guó)社會(huì)保障體系改革不到位，居民對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)和收入預(yù)期的不確定性，現(xiàn)期消費(fèi)不足，居民儲(chǔ)蓄率不斷升高，據(jù)資料顯示，1995年、1997年、2005年我國(guó)的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率分別為42%、40%、51%，呈增長(zhǎng)勢(shì)頭。如此高的儲(chǔ)蓄率使商業(yè)銀行并不缺少資金；同時(shí)，巨大的國(guó)際貿(mào)易順差，1萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，致使外資的流入對(duì)我國(guó)造成資金充盈，流動(dòng)性過(guò)剩。商業(yè)銀行資金充足使其沒(méi)有通過(guò)資產(chǎn)證券化融資的必要性。

3、銀行沒(méi)有合適證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)?，F(xiàn)有的商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品都是以住房按揭或大型企業(yè)的優(yōu)質(zhì)貸款作為標(biāo)的，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)源過(guò)于單一。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的證券化并不能滿足商業(yè)銀行分散風(fēng)險(xiǎn)的需要，商業(yè)銀行發(fā)展這種類型的資產(chǎn)支持證券并不積極。同時(shí)在他們看來(lái)，住房抵押貸款被認(rèn)為是優(yōu)良資產(chǎn)，證券化之后會(huì)使銀行喪失更多了利息收入，縮小資產(chǎn)規(guī)模，這與其追求資產(chǎn)規(guī)模相違背。目前形式下商業(yè)銀行更希望對(duì)其不良資產(chǎn)進(jìn)行證券化，而不良資產(chǎn)證券化并不適合當(dāng)前試點(diǎn)形式下開(kāi)展，很難成為主流。因此當(dāng)前商業(yè)銀行缺少合適的基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行證券化。

4、交易規(guī)模小、市場(chǎng)冷清。首先，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)建設(shè)處于起步階段，資產(chǎn)支持證券發(fā)行和交易僅限于銀行間市場(chǎng)，商業(yè)銀行仍然是相關(guān)產(chǎn)品的主要投資者，投資主體單一化的局面與債券市場(chǎng)日益多元化的機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)極不相稱；其次，在不同監(jiān)管體系影響之下，交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)處于分割狀態(tài)，銀行類機(jī)構(gòu)尚無(wú)法參與滬深證券交易所的大宗交易，銀行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品單一，缺乏流動(dòng)性，規(guī)模有限，交易冷清。

5、缺乏專業(yè)人才。證券化是一項(xiàng)專業(yè)技術(shù)性強(qiáng)，專業(yè)化高，程序復(fù)雜的融資工具，需要大量既有實(shí)踐操作技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，又有豐富的理論知識(shí)的復(fù)合型人才。在我國(guó)當(dāng)前“試點(diǎn)”階段，市場(chǎng)對(duì)該專業(yè)人才的需求量很大，可是真正具有該素質(zhì)的人才卻相對(duì)顯得比較匱乏，人才的稀缺是造成商業(yè)銀行證券化動(dòng)力不足的又一原因。

（四）投資主體缺乏，產(chǎn)品需求不足

1、政策的限制，很多機(jī)構(gòu)投資者不能涉入證券化交易。我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資主體范圍得到進(jìn)一步擴(kuò)大，一定程度上活躍了產(chǎn)品交易市場(chǎng)，但我國(guó)目前資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資主體仍然比較缺乏。目前國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資者大多集中在基金公司、證券公司等機(jī)構(gòu)投資者中，銀行和保險(xiǎn)資金還沒(méi)有被允許涉入企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資領(lǐng)域。短期內(nèi)投資基金對(duì)資產(chǎn)支持證券的投資需求力度有限。社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金個(gè)人賬戶虧空巨大、入不敷出；保險(xiǎn)公司在保費(fèi)收入連年增長(zhǎng)的背后，是資產(chǎn)質(zhì)量的普遍下降甚至虧損，同時(shí)保險(xiǎn)公司和商業(yè)銀行還受到投資領(lǐng)域的限制，難以成為資產(chǎn)支持證券的主要投資者。

2、缺乏個(gè)人投資者。近來(lái)，個(gè)人投資者也出現(xiàn)在了證券化交易市場(chǎng)，但數(shù)量微小。其主要原因是：一是由于證券化產(chǎn)品在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估上要求一定的專業(yè)性，個(gè)人投資者沒(méi)有能力對(duì)自己投資的證券進(jìn)行分析、判斷、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和投資組合，無(wú)法大量選擇資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行投資。二是目前證券化產(chǎn)品不能進(jìn)行回購(gòu)操作，投資者在購(gòu)買(mǎi)了該產(chǎn)品后只能持有到期，如果投資者急需資金，在目前二級(jí)市場(chǎng)成交不活躍不能立即找到下家的情況下，投資者會(huì)面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)，從而提高了個(gè)人投資者進(jìn)入的難度。

三、對(duì)進(jìn)一步推進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議

（一）從監(jiān)管和法律體系上推進(jìn)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展

1、對(duì)分散的監(jiān)管體系做出改進(jìn)，明確究竟應(yīng)該分業(yè)監(jiān)管還是混業(yè)監(jiān)管，做出規(guī)劃?？紤]到和證監(jiān)會(huì)在業(yè)務(wù)上有交叉，應(yīng)該讓兩個(gè)市場(chǎng)融合起來(lái)，需要建立一個(gè)統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，打通銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)，增強(qiáng)產(chǎn)品流動(dòng)性。

2、完善資產(chǎn)證券化的法律制度體系。我國(guó)目前無(wú)論是《證券法》、《公司法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》還是《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓辦法》等，對(duì)資產(chǎn)證券化都無(wú)明確的規(guī)定。SPV作為證券化運(yùn)作的核心機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)享有特殊的法律地位；證券化運(yùn)作中資產(chǎn)的“真實(shí)出售”、SPV與發(fā)起人的“破產(chǎn)隔離”、證券的發(fā)行和流通問(wèn)題也應(yīng)由法律做出明確的規(guī)定。許多國(guó)家和地區(qū)為了便于證券化業(yè)務(wù)的開(kāi)展都相應(yīng)出臺(tái)了各自的資產(chǎn)證券化法規(guī)和條例，我國(guó)也應(yīng)當(dāng)結(jié)合金融市場(chǎng)發(fā)展的特點(diǎn)并根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求出臺(tái)一部《資產(chǎn)證券化條例》，為今后開(kāi)展各類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供有力的法律保障。

（二）積極開(kāi)展擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍的試點(diǎn)工作

由于資產(chǎn)證券化本身有其涉及到多方面的復(fù)雜性，產(chǎn)品本身以及涉及到的相關(guān)緩環(huán)節(jié)等很多方面也是我國(guó)市場(chǎng)創(chuàng)新的。同時(shí)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)在我國(guó)從法律環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境以及投資者認(rèn)知等各個(gè)角度來(lái)看都有其特點(diǎn)，不能簡(jiǎn)單套用國(guó)際市場(chǎng)作法，更不能紙上談兵般地創(chuàng)造出缺乏可行性的監(jiān)管規(guī)定。鑒于此，建議下一步工作中，首先明確進(jìn)入資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池的選擇標(biāo)準(zhǔn)，建立更加嚴(yán)格的審核與評(píng)估機(jī)制，對(duì)進(jìn)入證券化市場(chǎng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行認(rèn)真審核；其次要大力擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍，只要符合選擇標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)都應(yīng)該鼓勵(lì)進(jìn)行證券化，如銀行汽車貸款、助學(xué)貸款、信用卡貸款等的證券化，待時(shí)機(jī)成熟時(shí)，也可以考慮企業(yè)貸款、不良資產(chǎn)的證券化。

（三）加強(qiáng)市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)

為提高市場(chǎng)效率，勢(shì)必打造完善的市場(chǎng)平臺(tái)，政府要做好主導(dǎo)角色，主動(dòng)建立風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)標(biāo)桿，加強(qiáng)基礎(chǔ)市場(chǎng)建設(shè)，完善市場(chǎng)和投資產(chǎn)品評(píng)級(jí)。投資產(chǎn)品市場(chǎng)上的各種產(chǎn)品通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)、收益等方面的綜合比較，以市場(chǎng)行為的方式形成不同收益與風(fēng)險(xiǎn)的投資產(chǎn)品序列產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)，使投資者能夠進(jìn)行符合自己風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資。

（四）培養(yǎng)能夠符合開(kāi)展資產(chǎn)證券化的專業(yè)化人才和市場(chǎng)投資者

篇（10）

所謂資產(chǎn)證券化是指將缺乏即期流動(dòng)性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)進(jìn)行組合和信用增級(jí)，并依托該現(xiàn)金流在金融市場(chǎng)上發(fā)行可以流通買(mǎi)賣(mài)的有價(jià)證券的融資活動(dòng)。簡(jiǎn)單地說(shuō)，就是將資產(chǎn)未來(lái)預(yù)期收益以證券的形式預(yù)售以實(shí)現(xiàn)資金融通的過(guò)程。作為一種以資產(chǎn)信用為基礎(chǔ)，以可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流為擔(dān)保的結(jié)構(gòu)性融資工具，它是直接融資范疇之下金融證券化的高級(jí)形式。資產(chǎn)證券化最初發(fā)端于20世紀(jì)70年代美國(guó)政府在住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)發(fā)行的以住房抵押貸款為擔(dān)保的抵押擔(dān)保證券。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，資產(chǎn)證券化已成為規(guī)模超過(guò)聯(lián)邦政府債券市場(chǎng)的固定收益?zhèn)袌?chǎng)，成為美國(guó)資本市場(chǎng)最重要的融資工具。在金融產(chǎn)業(yè)全球化發(fā)展的背景之下，資產(chǎn)證券化憑借著其在運(yùn)作理念和技術(shù)設(shè)計(jì)等方面的諸多優(yōu)勢(shì)，不僅僅席卷北美和歐洲等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，而且也已經(jīng)為亞洲和拉丁美洲等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的金融市場(chǎng)所接受。資產(chǎn)證券化的覆蓋范圍之廣以及影響程度之深已經(jīng)使得其成為備受矚目的新型融資工具?；谶@一原因，筆者在這里就我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展中的突出問(wèn)題及其完善發(fā)表一點(diǎn)個(gè)人管見(jiàn)，請(qǐng)各位學(xué)界同仁批評(píng)指正。

一、我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀與主要特點(diǎn)

我國(guó)于20世紀(jì)90年代初引進(jìn)資產(chǎn)證券化的理念和運(yùn)作模式，并在金融監(jiān)管當(dāng)局的穩(wěn)步推進(jìn)以及以國(guó)有商業(yè)銀行和國(guó)家政策性銀行等相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的積極參與之下，以國(guó)有商業(yè)銀行改制為政策背景，著眼于發(fā)展全方位、多層次的國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，大力發(fā)展資產(chǎn)證券化相關(guān)業(yè)務(wù)、產(chǎn)品和項(xiàng)目。從1992年海南省推行的第一個(gè)準(zhǔn)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目“地產(chǎn)投資券”開(kāi)始，截至2006年底，我國(guó)現(xiàn)有資產(chǎn)證券化項(xiàng)目已達(dá)到近500億元的總體規(guī)模。綜合國(guó)內(nèi)當(dāng)前資產(chǎn)證券化市場(chǎng)以及相關(guān)制度發(fā)展現(xiàn)狀，大致有以下幾個(gè)突出特征：

第一，在國(guó)家政策層面，資產(chǎn)證券化因其在技術(shù)方面先天性的比較優(yōu)勢(shì)以及在國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)中表現(xiàn)出來(lái)的卓越特性，使其已經(jīng)獲得了金融監(jiān)管當(dāng)局的廣泛認(rèn)可和堅(jiān)定支持。一方面，我國(guó)當(dāng)前開(kāi)展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)對(duì)銀行改善信貸期限結(jié)構(gòu)，在宏觀上提高金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性大有裨益，因而對(duì)我國(guó)金融改革具有重要戰(zhàn)略意義，同時(shí)從微觀角度也有助于促進(jìn)銀行轉(zhuǎn)變盈利模式和提高資本充足率，從而積極提升銀行業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。另一方面，資產(chǎn)證券化發(fā)展程度是衡量社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系成熟度的指標(biāo)之一，而且其在作為為企業(yè)發(fā)展提供高效、便捷的直接融資途徑的同時(shí)，也成為一般投資者進(jìn)行資本市場(chǎng)投資的重要工具，有助于深化我國(guó)多層次的資本市場(chǎng)發(fā)展。誠(chéng)如中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)主席尚福林新近指出，資產(chǎn)證券化憑借其獨(dú)有的特性，將成為實(shí)施國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略的重要融資平臺(tái)。通過(guò)采取政策性政府信用增級(jí)措施，資產(chǎn)證券化可以在相對(duì)發(fā)達(dá)的地區(qū)和相對(duì)落后的地區(qū)之間建立起一座金橋，以幫助相對(duì)落后地區(qū)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化乃至全球化的直接融資。

第二，在市場(chǎng)業(yè)務(wù)、產(chǎn)品和項(xiàng)目發(fā)展層面，資產(chǎn)證券化在發(fā)展數(shù)量和內(nèi)部結(jié)構(gòu)兩方面都取得很大進(jìn)步。首先，在市場(chǎng)規(guī)模上，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品累計(jì)發(fā)行規(guī)模已達(dá)到471.51億元，較2005年上漲175.2％。其次，在產(chǎn)品種類上，已經(jīng)形成信貸資產(chǎn)支持證券、專項(xiàng)管理項(xiàng)目計(jì)劃、不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、準(zhǔn)ABS信托產(chǎn)品和跨國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并舉的五大類型模式，其中專項(xiàng)管理項(xiàng)目計(jì)劃和信貸資產(chǎn)支持證券合計(jì)占到了全部份額的八成以上。再次，在證券發(fā)行種類上，實(shí)現(xiàn)了多只產(chǎn)品同時(shí)滾動(dòng)發(fā)行，充分利用了不同資產(chǎn)在期限收益方面的差別特性，真正實(shí)現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性融資工具對(duì)期限利益和流動(dòng)性兩者的綜合調(diào)控作用。

第三，在資產(chǎn)證券化專項(xiàng)立法層面，綜合性的規(guī)范性法律文件與具體的單行性規(guī)范性文件陸續(xù)出臺(tái)，金融監(jiān)管法制與市場(chǎng)實(shí)踐并行。作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)核心的金融產(chǎn)業(yè)彰顯了鮮明的法制色彩，關(guān)系國(guó)計(jì)民生的各項(xiàng)金融融資活動(dòng)都應(yīng)該在法制的軌道內(nèi)穩(wěn)步運(yùn)行。資產(chǎn)證券化自身復(fù)雜的運(yùn)作流程體現(xiàn)了諸多民事財(cái)產(chǎn)法固有的財(cái)產(chǎn)交易規(guī)則以及國(guó)家對(duì)金融監(jiān)管領(lǐng)域的剛性規(guī)則。鑒于我國(guó)固有法制的個(gè)別不足和缺失，金融監(jiān)管機(jī)關(guān)陸續(xù)頒布了相關(guān)規(guī)范性法律文件，例如2005年4月20日中國(guó)人民銀行會(huì)同銀監(jiān)會(huì)共同頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，2005年6月13日頒布的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》以及財(cái)政部為配合證券化過(guò)程中相關(guān)會(huì)計(jì)要求而于2005年5月16日頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》等。原宥于現(xiàn)有法制特點(diǎn)，我國(guó)效仿大陸法系成文法國(guó)家針對(duì)證券化采取了專項(xiàng)立法模式。值得注意的是，隨著證券化程度的不斷提高，相關(guān)的立法層級(jí)和法律規(guī)范體制也發(fā)生了重大變化。2007年4月，由中國(guó)人民銀行牽頭負(fù)責(zé)起草的《資產(chǎn)證券化法(建議稿)》開(kāi)始廣泛征集各方意見(jiàn)。該部法律以特別法形式對(duì)資產(chǎn)證券化的內(nèi)在基本要素以及其運(yùn)作模式和流程進(jìn)行了專門(mén)規(guī)定，并對(duì)諸如擬證券化資產(chǎn)范圍、真實(shí)出售以及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移登記等個(gè)別重點(diǎn)問(wèn)題進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定。未來(lái)該部法律將成為我國(guó)將資產(chǎn)證券化推向深入的法律基礎(chǔ)和規(guī)范保證，還將成為對(duì)資產(chǎn)證券化各流程業(yè)務(wù)行為進(jìn)行政府監(jiān)管的依據(jù)。

第四，在政府監(jiān)管層面，形成了以中國(guó)人民銀行為主，政府其他各相關(guān)職能部門(mén)共同配合的多元監(jiān)管體制。在現(xiàn)有監(jiān)管模式下，央行負(fù)責(zé)對(duì)資產(chǎn)證券化的宏觀政策研究、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的研究與控制、金融創(chuàng)新產(chǎn)品的監(jiān)管等問(wèn)題；銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)對(duì)證券化涉及的與銀行相關(guān)的業(yè)務(wù)規(guī)范、風(fēng)險(xiǎn)控制以及信貸資產(chǎn)管理等問(wèn)題；證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)資產(chǎn)支持證券等相關(guān)證券發(fā)行、交易和流通的問(wèn)題；而財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局則負(fù)責(zé)證券化過(guò)程中資產(chǎn)處置和流轉(zhuǎn)過(guò)程中的相關(guān)會(huì)計(jì)和稅收規(guī)則的制定、執(zhí)行和監(jiān)督等問(wèn)題。一般而言，這種多機(jī)關(guān)配合共管的監(jiān)管模式根源于我國(guó)現(xiàn)行金融監(jiān)管體制，符合現(xiàn)行法律法規(guī)對(duì)開(kāi)展證券化試點(diǎn)工作的基本要求，對(duì)調(diào)整和規(guī)范資產(chǎn)證券化各方參與主體的合法權(quán)利，調(diào)控并化解金融風(fēng)險(xiǎn)起到了積極的作用。

二、現(xiàn)階段推行資產(chǎn)證券化的幾個(gè)突出問(wèn)題及其完善

在分析認(rèn)清我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀的同時(shí)，對(duì)比外國(guó)在資產(chǎn)證券化立法與實(shí)務(wù)方面的既有經(jīng)驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)我們?cè)趯?duì)資產(chǎn)證券化的一些基本理論和實(shí)踐流程的操作與監(jiān)管等方面還存在一些亟待重新認(rèn)識(shí)和切實(shí)改進(jìn)的問(wèn)題。

(一)關(guān)于擬證券化資產(chǎn)的法律屬性及適用范圍。從抽象角度明晰擬證券化資產(chǎn)的法律屬性，進(jìn)而適當(dāng)

列舉出一系列可進(jìn)行證券化操作的資產(chǎn)種類，對(duì)于我們深刻理解資產(chǎn)證券化的內(nèi)在原理以及拓展現(xiàn)實(shí)產(chǎn)品都具有積極的作用。在現(xiàn)行的規(guī)范證券化操作的規(guī)范性法律文件當(dāng)中，對(duì)擬證券化資產(chǎn)的法律屬性并未有明確的界定，同時(shí)現(xiàn)有的證券化產(chǎn)品種類中也一般僅僅針對(duì)信貸資產(chǎn)、專項(xiàng)管理項(xiàng)目、不良資產(chǎn)等五類資產(chǎn)，而人民銀行頒布的《試點(diǎn)管理辦法》也僅僅適用于銀行類信貸資產(chǎn)。國(guó)內(nèi)有學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)或者資產(chǎn)集合在法學(xué)本質(zhì)上是屬于債權(quán)的基本范疇，因此擬證券化資產(chǎn)在法律屬性上應(yīng)視為債權(quán)。一般而言，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)多為銀行信貸和應(yīng)收款項(xiàng)的債權(quán)，但是隨著可證券化資產(chǎn)的實(shí)際范圍的不斷擴(kuò)大，一些具有物權(quán)屬性的財(cái)產(chǎn)性權(quán)益也已經(jīng)被納入資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)范圍之中，例如一些公共基礎(chǔ)設(shè)施的特許使用費(fèi)(不動(dòng)產(chǎn)用益物權(quán))和個(gè)別動(dòng)產(chǎn)的實(shí)際使用權(quán)和物質(zhì)收益等。資產(chǎn)證券化的基本原理，只要具有穩(wěn)定的、可預(yù)期的財(cái)產(chǎn)性表征的用益物權(quán)能夠被進(jìn)行證券化的處理，那么它就可以成為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。除此之外，隨著以知識(shí)產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化項(xiàng)目的廣泛流行，擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了傳統(tǒng)債權(quán)的固有范圍。所以，只要是具有財(cái)產(chǎn)性穩(wěn)定預(yù)期收益的權(quán)利，經(jīng)過(guò)證券化的表征之后都可以成為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。