序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇私募股權(quán)投資基金范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

目前已有的私募股權(quán)投資研究文獻(xiàn)大多從實(shí)務(wù)操作的層面展開，鮮有文獻(xiàn)從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論角度對私募股權(quán)投資基金進(jìn)行研究，更缺乏對其存在性以及治理機(jī)制的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析。對于這一新型的金融投資中介，需要從理論上對以下問題進(jìn)行研究：私募股權(quán)投資基金這種金融中介存在的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因。對上述問題的深入研究將有助于我們更好地理解和把握私募股權(quán)投資的本質(zhì)特征，推動我國產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)的健康發(fā)展。

二、私募股權(quán)投資基金存在性的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

（一）私募股權(quán)投資的特點(diǎn)

要研究私募股權(quán)投資基金的存在性問題，首先要研究私募股權(quán)投資的特點(diǎn)。私募股權(quán)投資主要是針對非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，投資者等所持有的企業(yè)股權(quán)實(shí)現(xiàn)價值增值后再通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益，其最主要的特點(diǎn)是投資的高風(fēng)險性和專業(yè)性。具體表現(xiàn)為：

1.投資期限長，流動性差。私募股權(quán)投資是一種實(shí)業(yè)投資，所投資企業(yè)的股權(quán)實(shí)現(xiàn)價值增值需要時間，難以在短期內(nèi)調(diào)整投資組合；私募股權(quán)投資的投資對象主要是非上市企業(yè)股權(quán)，往往不存在公開的股權(quán)交易市場，投資者大多只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份，投資缺乏流動性。

2.投資對象的風(fēng)險性高。私募股權(quán)資本所投資企業(yè)，不論是處于初創(chuàng)階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，還是需要重組的大型企業(yè)，或者是處于急需資本快速發(fā)展的企業(yè)，都蘊(yùn)涵著較大的風(fēng)險和不確定性。

3.投資的專業(yè)性強(qiáng)。私募股權(quán)投資對投資者的要求較高，投資者必須對所投資企業(yè)所處行業(yè)有深入了解，而且還須具備企業(yè)經(jīng)營管理方面的經(jīng)驗(yàn)。這樣投資者才能做出正確的投資決策，并有能力對所投資企業(yè)實(shí)施監(jiān)督。此外，為實(shí)現(xiàn)所投資企業(yè)的價值增值，往往還需要投資者利用自身的專長、經(jīng)驗(yàn)和資源向其提供必要支持。

4.信息不對稱導(dǎo)致的嚴(yán)重委托—問題。信息不對稱是普遍現(xiàn)象，但該問題在私募股權(quán)投資中表現(xiàn)得尤為突出，它貫穿于投資前的項(xiàng)目選擇、投資后的監(jiān)督控制等各個環(huán)節(jié)中。投資者在事前選擇投資項(xiàng)目時，由于信息不對稱使得其很難對所投資企業(yè)做出準(zhǔn)確評估，企業(yè)家或經(jīng)理人比外部投資者更了解企業(yè)的真實(shí)狀況，但他們出于自身利益的考慮往往會夸大正面信息、隱匿負(fù)面信息來提高對企業(yè)的估價，引發(fā)逆向選擇問題；在獲得投資后，由于信息不對稱可能導(dǎo)致嚴(yán)重的道德風(fēng)險，企業(yè)家或經(jīng)理人奉行機(jī)會主義政策從而可能損害外部投資者的利益。

私募股權(quán)投資的上述特點(diǎn)使得單個投資者從事私募股權(quán)投資的成本非常高，必須支付大量成本對投資項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)查、篩選和監(jiān)督控制。由于投資規(guī)模大、期限長、流動性差、風(fēng)險高、難以通過分散化投資來有效降低投資風(fēng)險以及信息不對稱產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險，導(dǎo)致外部融資非常昂貴甚至變得不可能。

（二）私募股權(quán)投資基金存在性的分析

隨著私募股權(quán)投資市場的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的金融中介，利用自身專業(yè)優(yōu)勢，緩解了投資者與融資者之間的信息不對稱問題，降低了投融資成本，提高了整個市場的效率。下面從交易成本、信息不對稱、風(fēng)險管理等方面對私募股權(quán)投資基金存在性問題進(jìn)行討論，從中揭示出私募股權(quán)投資基金作為一種新型的金融投資中介存在性的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因。

1.降低交易成本，提高投資效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等認(rèn)為金融中介通過分工、專門金融技術(shù)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)等降低了交易成本。對于單個投資者而言，由于投資所伴隨的巨大風(fēng)險和不確定性，使得投資者需要支付更高的搜尋、評估、核實(shí)與監(jiān)督成本。私募股權(quán)投資基金作為一種集合投資方式，能夠?qū)⒔灰壮杀驹诒姸嗤顿Y者之間分擔(dān)，并且能夠使投資者分享規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的好處。相對于直接投資，投資者利用金融中介進(jìn)行投資能夠獲得交易成本分擔(dān)機(jī)制帶來的好處，提高投資效率，這是私募股權(quán)投資基金存在的最基本原因之一。

2.解決信息不對稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險問題。許多文獻(xiàn)對信息不對稱與金融中介機(jī)構(gòu)存在性之間的關(guān)系進(jìn)行了討論。例如，LelandandPyle（1977）是最早將信息不對稱引入到對金融中介存在性的研究中的經(jīng)典文獻(xiàn)，他們認(rèn)為交易成本涵蓋的范圍太廣了，它不能成為惟一的原因，金融市場中存在的信息不對稱所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險會使金融市場失靈，信息不對稱應(yīng)該成為解釋金融中介存在性的一個基本原因。Diamond（1984）認(rèn)為金融中介是通過充當(dāng)被委托的監(jiān)督者來克服信息不對稱問題的。私募股權(quán)投資中存在嚴(yán)重的信息不對稱，該問題貫穿于投資前的項(xiàng)目選擇和投資后的監(jiān)督控制各個環(huán)節(jié)中。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的投資中介，能夠有效地解決信息不對稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險。要減少信息不對稱則要求投資者必須采取措施加強(qiáng)投資前的盡職調(diào)查和投資后的監(jiān)督控制。這些活動如果由多個投資者分別進(jìn)行，則可能存在重復(fù)行動導(dǎo)致調(diào)查和監(jiān)督行為的過度產(chǎn)生，這一方面造成對社會資源的浪費(fèi)，另一方面則會由于免費(fèi)搭車現(xiàn)象的存在而不能有效得激勵投資者進(jìn)行調(diào)查和監(jiān)督，導(dǎo)致效率低下。而私募股權(quán)投資基金的管理人通常由對特定行業(yè)富有相當(dāng)專業(yè)知識和經(jīng)驗(yàn)的產(chǎn)業(yè)界和金融界的精英組成，他們所擁有的專業(yè)技能與經(jīng)驗(yàn)積累使他們在選擇、管理、監(jiān)督所投資企業(yè)方面具有比較優(yōu)勢，因此他們在信息生產(chǎn)與處理上的優(yōu)勢使得他們能夠成為投資者的人。他們通過投資前對企業(yè)進(jìn)行深入的考察和投資后的監(jiān)督控制，可以縮小信息差距，并且可以利用自身的信息優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)降低監(jiān)督成本。

3.解決了公司治理中傳統(tǒng)的委托—問題。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化投資中介機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)是用投資者與基金管理人之間的委托—關(guān)系替代了投資者與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系。投資者做出這樣的理性選擇的原因可能是因?yàn)橥顿Y者監(jiān)督基金管理人的成本要低于直接監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營者的成本，這一方面是由于單個投資者可能不具備專業(yè)化的投資技能，其單獨(dú)對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督的成本非常昂貴；另一方面是因?yàn)橥顿Y者可以通過與基金管理人之間形成特定的契約關(guān)系和組織結(jié)構(gòu)，對基金管理人的行為和利益分配在事前做出明確的規(guī)定，降低投資過程中的不確定性因素，可以通過聲譽(yù)機(jī)制和報酬激勵機(jī)制解決中介機(jī)構(gòu)信息生產(chǎn)的可信賴性和自我監(jiān)督的問題。私募股權(quán)投資基金在解決與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系上相比單個投資者更具有優(yōu)勢。首先，可以發(fā)揮基金的資金規(guī)模優(yōu)勢，它們一般對所投資企業(yè)擁有控制權(quán)，因此能夠?qū)ζ髽I(yè)形成更有力的監(jiān)督。其次，基金管理人能夠發(fā)揮他們的專業(yè)優(yōu)勢，通過設(shè)計不同的金融工具、資金供給方式，以及制定復(fù)雜的合同條款，甚至直接參與管理來對所投資企業(yè)形成激勵與約束機(jī)制，從而減輕二者之間的委托—問題。

4.分散投資風(fēng)險，發(fā)揮風(fēng)險管理優(yōu)勢，提供價值增值。從風(fēng)險角度解釋金融中介存在性的理論認(rèn)為金融中介在風(fēng)險管理方面具有優(yōu)勢。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消費(fèi)需求的意外流動性沖擊造成的不確定性方面所具有的作用，認(rèn)為金融中介為“熨平”這種不確定性對投資與消費(fèi)跨期交易的影響提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也從風(fēng)險管理角度詮釋了現(xiàn)代金融中介的存在性。對私募股權(quán)投資而言，由于投資規(guī)模大，單個投資者很難實(shí)現(xiàn)分散投資。并且分散化投資會給投資者帶來額外的成本，例如投資者可能不得不減少在某個企業(yè)中的投資比例，從而使得投資者對該企業(yè)的控制減弱，或者投資者將不得不花費(fèi)更多的精力和成本對不同的投資項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)督和管理。而私募股權(quán)投資基金采取的是集合投資方式，它可以通過對不同階段的項(xiàng)目、不同產(chǎn)業(yè)的項(xiàng)目的投資來分散風(fēng)險，因此投資者通過私募股權(quán)投資基金這一投資中介進(jìn)行投資，除了獲得成本分擔(dān)的好處外，還能夠得到分散投資風(fēng)險的好處。

三、需要進(jìn)一步研究的問題：復(fù)雜的委托—問題

通過研究我們發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資基金在解決信息不對稱導(dǎo)致的一般性委托—問題的同時，又產(chǎn)生了新的特殊問題，即存在更為復(fù)雜的委托—問題。

篇（2）

1.引言

隨著我國市場化進(jìn)程的不斷加快并逐漸與企業(yè)全球化接軌，使得更多的投資者將目光轉(zhuǎn)移到了中國，并隨之成為了私募股權(quán)投資的熱土。隨著大量的境外私募股權(quán)投資基金大量涌入我國并逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位，我國本土的私募股權(quán)投資基金也隨之迅速發(fā)展起來。私募股權(quán)投資基金對金融資源的配置、金融安全以及金融市場的穩(wěn)定都產(chǎn)生了十分重大的影響?？梢?，在推動私募股權(quán)基金發(fā)展的同時，為了保護(hù)投資者與公眾的利益、防范發(fā)生金融風(fēng)險，對其進(jìn)行有效的監(jiān)督與引導(dǎo)是必不可少的。

2.我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展的現(xiàn)狀

私募股權(quán)投資基金在我國的發(fā)展歷史還很短，于上個世紀(jì)八十年代才開始傳入中國。隨著我國政府于1998年《關(guān)于建立風(fēng)險投資若干機(jī)制的意見》的頒布，我國的私募股權(quán)投資基金才算是真正起步，最近十余年的時間才算是高速發(fā)展的時期，可謂是典型的外來品。截止2011年底，我國登記的合伙企業(yè)達(dá)到13.84萬戶，其認(rèn)繳出資額達(dá)到了14633.1億。2011年我國PE的資金總量超過了8000億美元，在過去十年里PE行業(yè)成為了我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)與其他朝陽產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要推動力量。隨著2011年金融危機(jī)發(fā)生后，使得以往傳統(tǒng)的融資方式受到了巨大的打擊，金融行業(yè)銀根緊縮，銀行惜貸現(xiàn)象的越來越嚴(yán)重，私募股權(quán)投資基金屬于直接融資方式的一種，不但使得社會融資的機(jī)構(gòu)得到進(jìn)一步豐富，更是推動了我國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

3.我國私募股權(quán)投資基金監(jiān)管存在的問題

3.1法律體系不完備

類似于《合伙企業(yè)法》、《公司法》等相關(guān)法律規(guī)定為PE采取信托制、公司制、有限合伙制的組織形式給予了法律上的援助和支持，并且同《證券法》等一起構(gòu)成了我國PE基礎(chǔ)的法律監(jiān)管體系。誠然，法律法規(guī)在數(shù)量上已經(jīng)滿足監(jiān)管體系的需要，然而卻沒有效力層級較高的法律法規(guī)，造成PE的法律地位與性質(zhì)得不到保證，PE資金募集與投資運(yùn)作的過程等監(jiān)管內(nèi)容的缺失。現(xiàn)階段，我國的私募股權(quán)投資相關(guān)的法律規(guī)范的系統(tǒng)性不強(qiáng)，甚至在某些方面還存在制度的缺少與法律的漏洞。除此之外，未形成系統(tǒng)的監(jiān)管法律體系很容易導(dǎo)致監(jiān)管法律沒有“彈性”，不是過于嚴(yán)苛就是“放任自流”，沒有將導(dǎo)向與規(guī)范的作用充分發(fā)揮出來。隨著時間的推移，“私募”基礎(chǔ)性規(guī)范的缺少所造成的惡劣影響將會逐漸顯現(xiàn)。

3.2監(jiān)管部門不明確

私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管涉及到較多的部門，如銀行、工商局、證監(jiān)會等等，眾多部門和單位都會參與到監(jiān)管的工作中。在現(xiàn)階段的監(jiān)管形勢下，由于缺少負(fù)責(zé)系統(tǒng)監(jiān)管的統(tǒng)一部門，也沒有對有關(guān)單位與政府部門的監(jiān)管職能進(jìn)行精細(xì)劃分，致使監(jiān)管職責(zé)不清，形成“九龍治水”，各自為政的局面；此外，由于協(xié)調(diào)與配合不到位，使得監(jiān)管措施的有效性較低，從而造成了政出多門的現(xiàn)象。一方面，由于在某些領(lǐng)域私募股權(quán)投資經(jīng)濟(jì)存在有雙重、多重監(jiān)管的現(xiàn)象；還有一方面，監(jiān)管不能夠做到“面面俱到”，無死角。所以，應(yīng)該借助法律對監(jiān)管私募股權(quán)投資基金的部門進(jìn)行明確的規(guī)定。

3.3缺乏信息披露的要求

投資者進(jìn)行投資的前提是對私募股權(quán)投資基金的經(jīng)營狀況進(jìn)行了詳細(xì)的了解，這也是投資者保護(hù)自身利益的必要條件。所以，雖然沒有強(qiáng)制性的規(guī)定要求對私募股權(quán)投資基金的信息要進(jìn)行公開披露，但是一些必要的信息卻是必須要公開出來，這對投資者而言是具有重要意義的，不但可以對投資者的投資判斷提供幫助，確保投資者的利益不受到損害，同時為監(jiān)管部門提供了一個有效的監(jiān)管措施。監(jiān)管部門能夠借助信息的披露對基金的運(yùn)作情況進(jìn)行詳細(xì)的了解，對于存在的隱患風(fēng)險及時發(fā)現(xiàn)與解決。就目前而言，我國對私募股權(quán)投資基金信息的披露制度有所缺失。由私募股權(quán)投資基金自身的性質(zhì)決定，其運(yùn)作的透明度不高，沒有必要的信息披露會造成投資者尤其是非機(jī)構(gòu)的投資者無法對到基金的真實(shí)運(yùn)營情況進(jìn)行了解，無法獲取信息就不能進(jìn)行正確的判斷，利益保證也無從說起。此外，監(jiān)管部門對經(jīng)營運(yùn)作信息的不了解，也就無法對基金實(shí)行有效監(jiān)管，為其發(fā)展埋下了重大的風(fēng)險隱患。

4.完善我國私募股權(quán)投資基金監(jiān)管存在問題的措施

4.1對私募股權(quán)投資基金監(jiān)管相關(guān)的法律規(guī)范進(jìn)行完善

我國對私募股權(quán)投資經(jīng)濟(jì)的立法思路，應(yīng)根據(jù)私募股權(quán)投資經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)來制定相應(yīng)的規(guī)章制度，并進(jìn)一步完善基金投資在運(yùn)轉(zhuǎn)過程中所涉及到的基本法律關(guān)系。在對私募股權(quán)投資基金的運(yùn)轉(zhuǎn)與監(jiān)管有了一定認(rèn)識的基礎(chǔ)之上，專門制定出針對私募股權(quán)投資基金的各種法律規(guī)范，從而為其的監(jiān)管提供必要的法律支持。當(dāng)前，迫在眉睫的事是要需要完善《股權(quán)投資基金管理暫行辦法》，從私募股權(quán)投資基金的特征出發(fā)制定出更為細(xì)致的規(guī)定，使得私募股權(quán)投資基金能夠具備有明確的法律規(guī)范來為其監(jiān)管提供支持。與此同時，還需要對《證券法》進(jìn)行及時修訂，在《證券法》的大框架之內(nèi)有效借鑒基金的私募問題，讓《證券法》中的證券范圍能夠擴(kuò)寬到基金類證券之中，進(jìn)一步細(xì)化“非公開發(fā)行”的相關(guān)規(guī)定，從而更好的解決基金的私募問題[1]。

4.2設(shè)立專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)明確職責(zé)

確定一個經(jīng)法律認(rèn)可的統(tǒng)一的監(jiān)管主體，并對其監(jiān)管的具體職責(zé)與監(jiān)管程序進(jìn)行明確規(guī)定，從而按照法律規(guī)定對私募股權(quán)投資基金進(jìn)行有效監(jiān)管。就我國目前行政管理體制而言，通過證監(jiān)會對其進(jìn)行監(jiān)管是最合適、最有效的。私募股權(quán)投資基金其本質(zhì)特征就在于私募，并且私募發(fā)行是證券的一種發(fā)行行為，對其的界定是一個十分專業(yè)的問題。對于這些專業(yè)性的問題，證監(jiān)會中有很多更加專業(yè)的人員。同時，證監(jiān)會在私募股權(quán)上還擁有相當(dāng)明顯的專業(yè)優(yōu)勢以及監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，將有助于私募股權(quán)投資基金管理人的資格、合格的投資者相應(yīng)的資格規(guī)范以及其的認(rèn)定與管理。并且證監(jiān)會所具備的這些優(yōu)勢是其他的部門所難以具備的。同時從私募股權(quán)基金本身來看，無論是其發(fā)起、設(shè)立還是最后的退出等都和證監(jiān)會的職能之間有著相當(dāng)密切的聯(lián)系。因此，建議授權(quán)證監(jiān)會作為私募股權(quán)投資基金監(jiān)管的主要機(jī)構(gòu)[2]。并通過立法來對證監(jiān)會的監(jiān)管職權(quán)以及責(zé)任進(jìn)行明確規(guī)定，這樣才有助于證監(jiān)會對私募股權(quán)投資基金的有效監(jiān)管，并也使得監(jiān)管的成本得到降低。

4.3完善私募股權(quán)基金信息披露機(jī)制

當(dāng)私募股權(quán)基金出現(xiàn)重大變化時必須要及時的向監(jiān)管部門進(jìn)行備案，同時與私募股權(quán)投資基金相關(guān)的各種重要信息也需要進(jìn)行備案。這樣將有助于監(jiān)管部門及時了解私募股權(quán)投資基金的運(yùn)轉(zhuǎn)情況以及風(fēng)險。需要明確的是，雖然私募股權(quán)投資基金沒有想社會大眾公開披露信息的義務(wù)，但是卻有義務(wù)向投資者與基金監(jiān)管部門兩類對象披露信息[3]。對于那些機(jī)構(gòu)投資者來講，因?yàn)槭菍I(yè)的投資機(jī)構(gòu)，所以在經(jīng)濟(jì)實(shí)力上具有良好的優(yōu)勢，可以和發(fā)行人進(jìn)行討價還價，同時在信息的搜集、分析以及判斷上也具有一般投資者所不具備的優(yōu)勢。那么就需要在法律中對機(jī)構(gòu)投資者向發(fā)行人索取各種信息的權(quán)利進(jìn)行明確規(guī)定，讓機(jī)構(gòu)投資者可以字形決定需要獲取哪些資料。而對于那些非機(jī)構(gòu)投資者的法人以及自然人等等，因?yàn)椴痪邆溆辛己玫男畔@取能力，那么法律中就必須要規(guī)定私募股權(quán)投資基金有向這些人披露相應(yīng)信息的義務(wù)，同時還必須要求發(fā)行人根據(jù)法律規(guī)定或者是自行約定個時間、內(nèi)容、方式以及范圍等對相應(yīng)信息進(jìn)行披露。

5.打造信息化監(jiān)管措施

必須要進(jìn)一步強(qiáng)化行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，打造起統(tǒng)一的行業(yè)信息報送與檢測系統(tǒng)。經(jīng)濟(jì)的利用各種先進(jìn)的現(xiàn)代化信息手段對重點(diǎn)地區(qū)與基金的風(fēng)險進(jìn)行檢測與預(yù)警；對整個監(jiān)管部門的履職情況進(jìn)行有效評價，更好的指導(dǎo)各級政府與監(jiān)管部門對風(fēng)險事件進(jìn)行妥善的處置，對于那些失信、違法的融資機(jī)構(gòu)與炭包機(jī)構(gòu)則需要建立起部門動態(tài)聯(lián)合懲戒機(jī)制。監(jiān)管部門要利用好信息技術(shù)來對監(jiān)管機(jī)制與手段進(jìn)行創(chuàng)新，在分類監(jiān)管上進(jìn)行積極的探索，不斷地推動信息化建設(shè)，做好部門之間的信息互聯(lián)共享以及監(jiān)管系統(tǒng)，增強(qiáng)監(jiān)管有效性；對于轄內(nèi)私募股權(quán)投資基金重大風(fēng)險事件，必須要及時上報，并進(jìn)行妥善的處理。為加快推進(jìn)和規(guī)范私募股權(quán)基金的網(wǎng)絡(luò)監(jiān)督，著力提高私募股權(quán)投資基金非現(xiàn)場監(jiān)督工作水平。通過軟件手機(jī)私募股權(quán)投資基金的信息，并形成報表發(fā)送到監(jiān)理機(jī)構(gòu)填寫監(jiān)理報表，如有問題則發(fā)揮修改，對完善的監(jiān)理報表通過軟件上傳發(fā)送到各個對應(yīng)的監(jiān)理單位，監(jiān)理單位則是發(fā)送到私募基金管理中心，具體流程見下圖。總而言之，私募股權(quán)投資基金主要用于未上市的投資。企業(yè)的股權(quán)，不僅能夠幫助企業(yè)解決發(fā)展中融資難的問題，還能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來更多先進(jìn)的管理人才與技術(shù)，幫助企業(yè)法人進(jìn)一步完善治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范企業(yè)的經(jīng)營，使得企業(yè)財務(wù)的透明度得到增強(qiáng)，促進(jìn)企業(yè)的成長與發(fā)展。當(dāng)然，這就要求我們必須進(jìn)一步加強(qiáng)對私募股權(quán)投資基金的管理。

【參考文獻(xiàn)】

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[中圖分類號]F832.48[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A[文章編號]1005-6432（2014）29-0053-02

私募基金發(fā)展至今，在備受矚目的同時也有過坎坷，憑自身的獨(dú)特優(yōu)勢成為市場重要的生力軍，但整體來看，與較發(fā)達(dá)國家私募基金比起來仍存在諸多不規(guī)范，也就是說我國私募基金仍不成熟，缺乏一套有效的法律規(guī)范來引導(dǎo)其健康發(fā)展。

1私募股權(quán)基金的含義

在法律上對私募股權(quán)基金的定義沒有一個清晰的說法，綜合學(xué)者們的研究本文認(rèn)為：私募股權(quán)基金主要是指基金的管理者選擇已經(jīng)形成一定規(guī)模的、一定風(fēng)險承受能力、現(xiàn)金流充裕的，相對較成熟的但尚未上市的企業(yè)，以非公開的方式，即不得利用任何媒體廣告進(jìn)行宣傳而進(jìn)行私募股權(quán)投資，此種投資也稱Pre-IPO期間的私募股權(quán)投資。

2我國私募股權(quán)投資基金的法律規(guī)制現(xiàn)狀

隨著我國資本市場的逐步成熟，我國的私募股權(quán)投資基金法律法規(guī)也逐漸完善，目前主要有《公司法》、《證券法》、《合伙企業(yè)法》、《證券投資基金法》等相關(guān)部門規(guī)章進(jìn)行規(guī)制，但是很多具體問題比如對私募股權(quán)基金的含義、資金來源、組織形式、投資人權(quán)利保護(hù)、運(yùn)作模式等都沒有統(tǒng)一的法律屬性，也沒有具體的實(shí)施細(xì)則及相關(guān)配套措施，對私募股權(quán)投資基金的立法基本是空白的，嚴(yán)重制約著我國私募股權(quán)基金業(yè)的健康發(fā)展。

2.1《公司法》

私募基金如果選擇了“公司制”的存在實(shí)體，就必然受到《公司法》的一般性規(guī)制。2005年10月新修訂《公司法》的“特定對象募集”體現(xiàn)了私募基金的法律存在依據(jù)；“無審批化”體現(xiàn)了私募基金準(zhǔn)入環(huán)節(jié)的寬松化與規(guī)范；同時發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，加強(qiáng)了股權(quán)流動性。

2.2《證券法》

作為投資證券市場的基金，必然要受到《證券法》的調(diào)整和規(guī)制。2005年年底《證券法》的修改給私募股權(quán)投資基金的合法化提供了有利的法律環(huán)境：“非公開發(fā)行證券”的私募基金公開發(fā)行的人數(shù)為累計超過200人，同時應(yīng)當(dāng)經(jīng)過中國證監(jiān)會核準(zhǔn)。但是，立法上何謂“公開”均無明確而具體的內(nèi)涵界定，對“累計不超過200人”如何計算？什么又是特定對象？以及是否存有資格限制等問題都沒有予以規(guī)定。

2.3《合伙企業(yè)法》

2007年制定的新的《合伙企業(yè)法》增加了有限合伙條款，對合伙人以及合伙人責(zé)任的界定比較具體，同時允許法人合伙，為我國的私募基金采用合伙制的實(shí)體形式提供了制度上的支撐，使私募基金的個人投資者可以合法地享受股票投資收益的免稅優(yōu)惠，符合私募基金投資者的利益，這樣將為私募股權(quán)投資基金的資金來源拓寬新的渠道。

2.4《證券投資基金法》

2012年12月《證券投資基金法》將私募證券投資基金納入該法，對私募股權(quán)基金的“合格投資者”明確定義；對基金的投資運(yùn)作、收益分配、信息披露等方面內(nèi)容也有具體說明；其主要監(jiān)管模式是以行業(yè)協(xié)會的事后監(jiān)管；在募集方式上對“公募”與“私募”也做了理論區(qū)分等。新《證券投資基金法》將有效地促進(jìn)私募基金的規(guī)范發(fā)展，對資本市場的長期健康發(fā)展提供了有力的制度支持。

3我國私募股權(quán)投資基金法律規(guī)制中存在的問題通過對我國私募股權(quán)投資基金的法律環(huán)境分析，可以看出目前的制度缺陷，實(shí)踐中也確實(shí)如此，私募股權(quán)投資基金普遍存在私募股權(quán)基金設(shè)立障礙大，監(jiān)管方面的法制弱，退出機(jī)制的渠道不完善等現(xiàn)實(shí)問題。

3.1私募股權(quán)投資基金設(shè)立障礙大

整個私募股權(quán)投資基金方面的法律規(guī)制還非常不完善，在法律地位、投資者保護(hù)、金融機(jī)構(gòu)投資等方面仍面臨著較大的設(shè)立障礙。合伙企業(yè)法的引入了有限合伙制，目前合伙型是私募股權(quán)組織采用最多的形式，其中有限合伙制的私募股權(quán)投資基金不僅在工商注冊程序沒有形成全國范圍內(nèi)統(tǒng)一的，以有限合伙制形式進(jìn)行登記也基本不能實(shí)現(xiàn)。首先投資人的認(rèn)定沒有嚴(yán)格的規(guī)制，在不同的法律規(guī)定下，私募股權(quán)投資的主體人數(shù)限制不同，實(shí)踐中為了規(guī)避限制往往會采取一些變通方式，比如采取隱名的方式，而我國法律目前沒有相關(guān)法律規(guī)定來保護(hù)隱名人的權(quán)利；其次投資者身份認(rèn)定的限制也沒有相關(guān)政策的支持，投資主力主要是那些適合進(jìn)行長期投資的社保基金等機(jī)構(gòu)，在保險資金、銀行資金以及其他非銀行金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)投資上還存在很多制約。

3.2私募股權(quán)投資基金監(jiān)管法律規(guī)制弱

對私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管方面首先體現(xiàn)在監(jiān)管的理念不明確，我國目前傳統(tǒng)企業(yè)得到的資金支持增多，這和扶持創(chuàng)業(yè)發(fā)展中小企業(yè)發(fā)展的監(jiān)管理念是相沖突的，整個法制體系也沒有嚴(yán)格統(tǒng)一的監(jiān)管理念和原則遵守；其次監(jiān)管責(zé)任不明確，這是因?yàn)樗侥脊蓹?quán)基金法律關(guān)系較為復(fù)雜，各種法律的規(guī)制都有一些但并不統(tǒng)一，因此涉及的部門就多從而導(dǎo)致部門之間難以協(xié)調(diào)，而法規(guī)政策本身之間會出現(xiàn)相互矛盾的地方；最后監(jiān)管手段不健全，目前我國尚未出臺《投資法》，對投資的監(jiān)管保護(hù)的政策法規(guī)沒有，監(jiān)管手段更多的是通過自身金融工具的創(chuàng)新手段，在其他方面的監(jiān)管并不全面。

3.3私募股權(quán)投資基金退出渠道不完善

按照目前我國的法律規(guī)定，公開發(fā)行上市退出、股權(quán)轉(zhuǎn)讓回購?fù)顺龌蛘吖厩逅阃顺鍪枪蓹?quán)投資基金的退出方式。但是對投資者的限制使得一些投資活動無法正常享受市場退出通道，我國規(guī)定投資者必須具備法人地位才能申請開立賬戶，而現(xiàn)實(shí)中大量以有限合伙制或信托制形式存在的私募股權(quán)投資基金是不具備法人地位的。在退出渠道選擇現(xiàn)實(shí)中也更加依賴投資企業(yè)的公開上市，從而以實(shí)現(xiàn)資本退出，因?yàn)槲覈嗲赖馁Y本市場沒有完全建立，且我國滬深兩大證券交易所及之外尚沒有運(yùn)作規(guī)范的其他市場，中小企業(yè)上市門檻高，導(dǎo)致一般的公司上市之路是個長期的不容易之路，加上產(chǎn)權(quán)交易的不活躍性等因素都阻礙了私募股權(quán)基金的流動性，使得整個渠道建設(shè)的發(fā)展遇到了阻力。

4對我國私募股權(quán)投資的法律規(guī)制措施

私募股權(quán)投資基金的法規(guī)是資本市場規(guī)范發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需要，對經(jīng)濟(jì)的增長有著巨大作用，從我國目前市場情況來看發(fā)展前景廣闊，更待完善，因此必須要對私募股權(quán)投資業(yè)有足夠的重視與扶持。鑒于私募股權(quán)投資基金發(fā)展的規(guī)范法律制度尚未建立，非常有必要制定出一部有前瞻性的完善的法律，首先從法律上更好的規(guī)制私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，本文對我國私募股權(quán)投資基金的規(guī)制問題提出以下幾條措施：

4.1通過法律的規(guī)制減小私募股權(quán)資金的準(zhǔn)入障礙

首先，明確私募基金的界定標(biāo)準(zhǔn)。界定標(biāo)準(zhǔn)可以從私募基金投資人資格、投資人數(shù)量、投資渠道等幾方面來統(tǒng)一確定；其次，完善合格自然人投資主體制度，從法律上明確私募基金投資管理人資格要求，對投資者人數(shù)超過一定數(shù)量、管理資產(chǎn)超過一定規(guī)模的私募基金實(shí)施備案制度；最后，允許金融機(jī)構(gòu)參與私募股權(quán)投資，充分利用金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險承擔(dān)能力。

4.2完善私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管法制

首先，應(yīng)該明確監(jiān)管的主體，轉(zhuǎn)變私募基金監(jiān)管的重點(diǎn)和思路，通過制定立法、規(guī)則保護(hù)普通投資者的利益；其次，對私募基金投資范圍和比例以及管理費(fèi)等方面適度監(jiān)管，對私募基金投資的具體運(yùn)作可以放松法律監(jiān)管；最后，推行行業(yè)自律制度，盡快發(fā)展基金行政管理服務(wù)行業(yè)，鼓勵私募基金通過銀行托管基金資產(chǎn)，同時加強(qiáng)證券操縱等違法行為監(jiān)管和處罰。

4.3建立多層次的資本退出市場，完善退出機(jī)制

應(yīng)該建立合格投資人的場外市場，建立電子報價系統(tǒng)的場外市場，對主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、場外轉(zhuǎn)讓市場各層次市場在發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、制度設(shè)計、特征、水平等方面不同層次的市場，共同構(gòu)成我國的多層次市場體系，服務(wù)于處于同時期、不同成長階段的企業(yè)。

5結(jié)論

對私募股權(quán)投資基金的規(guī)制是我國證券市場的現(xiàn)實(shí)發(fā)展需要，但是，無論法律的制定、制度的建立還是市場的成熟都是一個漫長的過程，仍需要多方的努力配合，共同建立一個完善的私募股權(quán)投資基金的法制環(huán)境，使我國私募基金健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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一、引言

近年來，私募股權(quán)投資基金的投資規(guī)模在我國呈現(xiàn)出井噴狀發(fā)展，并逐漸成為我國中小企業(yè)融資的新寵。從2006年至2011年期間，我國私募股權(quán)投資基金的融資總量從14，196.27US$M直線上升到38，875.52US$M，增長額為24，69.25US$M，增長幅度為173.8%。對于私募股權(quán)基金投資方來說，他們的目的是為了獲取高額收益，而退出機(jī)制是關(guān)系到私募基金投資產(chǎn)業(yè)是否成功的重要問題，因此退出策略從一開始就是私募股權(quán)基金投資方在開始篩選企業(yè)時關(guān)注的焦點(diǎn)。從目前的實(shí)踐來看，私募股權(quán)投資基金退出渠道主要有公開市場上市（IPO）、兼并收購、通過MBO的回購、企業(yè)清算或破產(chǎn)四種方式。

據(jù)調(diào)查，截止至2011年10月22日，我國共有269家企業(yè)在深圳創(chuàng)業(yè)板市場實(shí)現(xiàn)IPO，其中，有VC/PE支持的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)共有147家，其背后的147家投資機(jī)構(gòu)共實(shí)現(xiàn)323筆退出，平均賬面價值投資回報倍數(shù)為8.90倍。創(chuàng)業(yè)板市場儼然成為私募股權(quán)投資基金退出的重點(diǎn)關(guān)注的市場。為何私募股權(quán)投資基金的退出會親睞于創(chuàng)業(yè)板市場？解決這一問題顯得尤為迫切。

二、國內(nèi)外私募股權(quán)投資基金退出方式的選擇

（一）美國私募股權(quán)投資基金的退出方式

私募股權(quán)投資是過去20多年來美國經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的驅(qū)動力。近幾年來（截止2007年底），美國私募股權(quán)投資以IPO方式退出的數(shù)量正在逐年遞減，2000年以前，私募股權(quán)投資主要以IPO方式退出，2000年以后，IPO方式退出呈下降的趨勢，每年平均僅達(dá)到50家。私募股權(quán)之所以不愿意采用IPO方式退出的原因是在美國IPO退出方式的費(fèi)用十分昂貴。在美國納斯達(dá)克的籌資成本是最高的，一般占籌資成本總額的13%-18%。

相反，自從上世紀(jì)90年代以來，隨著第五次兼并浪潮的開始，美國私募股權(quán)投資更多地采取兼并收購（M&A）方式退出。從數(shù)量上看，美國私募股權(quán)投資的公司M&A也是逐年增多，趨向于平穩(wěn)。采取M&A的直接原因是相對于IPO而言，采用M&A方式需要支付的費(fèi)用比較低，執(zhí)行過程也較為簡單，深層次原因在于兩方面：一是M&A可以使得私募股權(quán)投資在較短的時間內(nèi)收回資本，繼續(xù)尋找前景更好的項(xiàng)目進(jìn)行投資。二是通過M&A方式可以迅速擴(kuò)大高科技公司的規(guī)模，以形成強(qiáng)大的市場競爭能力。所以在美國，私募股權(quán)投資基金的退出更傾向于IPO方式和M&A方式，以M&A方式為主要退出機(jī)制。

（二）我國私募股權(quán)投資基金退出方式的選擇

據(jù)調(diào)查，截止2002年底，我國私募股權(quán)投資的被投企業(yè)只有4%上市，收購兼并10.9%，回購6.4%，清算5.2%，而剩余70%以上的創(chuàng)業(yè)投資資本被固化在項(xiàng)目上不能退出。2004年深圳中小企業(yè)板正式開盤，設(shè)立中小企業(yè)板為中小企業(yè)搭建了進(jìn)行直接融資的市場平臺，也改善了私募股權(quán)投資的退出環(huán)境。2005年，據(jù)調(diào)研結(jié)果顯示有超過七成的項(xiàng)目退出方式為股權(quán)轉(zhuǎn)讓，且以投資企業(yè)回購所占比例最多，超過兩成的項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)IPO退出。2006年和2007年宏觀經(jīng)濟(jì)的繁榮和股市走強(qiáng)迎來私募股權(quán)IPO退出的春天，在2006年這一年的時間里，我國私募股權(quán)投資基金共發(fā)生了53比退出交易，其中23家通過IPO方式成功退出，占所有退出交易的43.4%，而在2007年第一季度的比例甚至達(dá)到94.1%的高峰。2009年10月30日，我國創(chuàng)業(yè)板市場正式上市交易，私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制轉(zhuǎn)而投向創(chuàng)業(yè)板市場，創(chuàng)業(yè)板的成立為私募股權(quán)投資帶來了新的契機(jī)，標(biāo)志著私募股權(quán)投資基金撤回投資的渠道更廣。通過二板推出的閘門正式打開，創(chuàng)業(yè)板市場成為私募股權(quán)投資基金的主要IPO退出渠道。

就我國目前來看，IPO退出方式在我國所占的比例是非常大的，企業(yè)上市使得我國中小企業(yè)的融資額在不斷地擴(kuò)大，私募股權(quán)投資基金至此成功的退出私募的領(lǐng)域。在2011年，在世界各大交易所中，除去深圳中小企業(yè)板上市數(shù)量為50筆外，深圳創(chuàng)業(yè)板市場是我國私募股權(quán)投資基金第二大主要的IPO退出市場，退出案例數(shù)高達(dá)31筆，但是從賬面投資回報水平分析，深圳中小企業(yè)板的退出案例平均回報為5.70倍，深圳創(chuàng)業(yè)板為5.80倍。深圳創(chuàng)業(yè)板市場的創(chuàng)立給我國私募股權(quán)投資基金的退出提供了很廣闊的空間與有效的途徑，創(chuàng)業(yè)板的推出有效的催生我國PE的投資，使得我國企業(yè)實(shí)現(xiàn)投資收益最大化、加快了企業(yè)資金循環(huán)并且促進(jìn)持續(xù)融資、有利于私募股權(quán)投資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、為企業(yè)提供了廣闊的發(fā)展空間。

但和國外發(fā)達(dá)國家的私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制相比而言，我國的私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制很不全面，關(guān)鍵在于我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展歷程較短，很多人都對私募股權(quán)投資基金較為陌生，而且我國的創(chuàng)業(yè)板市場剛剛成立幾年，不管從操作層面還是監(jiān)管層面都尚不成熟，公開上市退出仍存在較多的障礙，比如：創(chuàng)業(yè)板市場上市成本較高，時間長，公司要花費(fèi)很大的精力與物力。其配套的法律、法規(guī)尚不健全和完善，使得創(chuàng)業(yè)板市場沒有較好的為私募股權(quán)投資基金的退出所給予一定的保障和服務(wù)，創(chuàng)業(yè)板對于私募股權(quán)投資基金發(fā)展的推動作用有待進(jìn)一步的考驗(yàn)。

三、完善我國私募股權(quán)投資創(chuàng)業(yè)板IPO退出機(jī)制的建議

結(jié)合我國具體國情的基礎(chǔ)上，我國證券市場應(yīng)該充分吸取國外在設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場過程中的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，完善我國的創(chuàng)業(yè)板市場，使得其更好地為私募股權(quán)投資基金的IPO退出提供條件。

（一）完善創(chuàng)業(yè)板市場

2009年創(chuàng)業(yè)板的推出吸引了大量的私募股權(quán)投資基金通過二板市場上市實(shí)現(xiàn)順利退出，并且獲得巨額利潤。然而這種巨大回報的背后卻隱藏著一些問題，創(chuàng)業(yè)板首發(fā)獲得高額收益在很大方面是由于高溢價的發(fā)行，而且創(chuàng)業(yè)板市場主要服務(wù)于中小民營企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)，其一般規(guī)模較小、業(yè)績波動較大，相對于主板來說存在更大的投資風(fēng)險。因此，我國創(chuàng)業(yè)板市場的運(yùn)作應(yīng)當(dāng)充分借鑒國外先進(jìn)國家二板市場的成功經(jīng)驗(yàn)，不管在發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、制度設(shè)計還是風(fēng)險特征、估值水平等方面都要與主板市場、中小板市場有所區(qū)別，同時監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)制定更加完善的監(jiān)管規(guī)則和信息披露制度，而且又應(yīng)當(dāng)有所創(chuàng)新，從而使私募股權(quán)投資基金的退出渠道更加成熟和順暢。

（二）完善創(chuàng)業(yè)板市場上市規(guī)則

2012年5月1日，深交所正式并且實(shí)施《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》。此規(guī)則豐富了創(chuàng)業(yè)板退市標(biāo)準(zhǔn)體系、完善了恢復(fù)上市的審核標(biāo)準(zhǔn)、明確了財務(wù)報告明顯違反會計準(zhǔn)則又不予以糾正的公司將快速退市、強(qiáng)化了退市風(fēng)險信息披露，刪除原規(guī)則中不再適用的“退市風(fēng)險警示處理”章節(jié)、明確了創(chuàng)業(yè)板公司退市后統(tǒng)一平移到代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌等六個方面的內(nèi)容。使得私募股權(quán)投資基金在創(chuàng)業(yè)板上市比較安全、方便與快捷，同時建立靈活的退市和轉(zhuǎn)板機(jī)制，使得創(chuàng)業(yè)板能夠真正的發(fā)揮承上啟下的關(guān)鍵作用。

（三）完善私募股權(quán)投資基金退出的中介服務(wù)體系

完善的資本市場中介服務(wù)體系對于私募股權(quán)投資基金的順利退出也是必不可少的。相關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)對律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、商業(yè)銀行、券商等的引導(dǎo)和監(jiān)管，以創(chuàng)造良好的中介環(huán)境；此外，還應(yīng)該建立起專門為私募基金提供服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，例如私募股權(quán)基金投資協(xié)會、知識產(chǎn)權(quán)評估機(jī)構(gòu)、風(fēng)險企業(yè)評級機(jī)構(gòu)、企業(yè)融資擔(dān)保公司和信息咨詢服務(wù)機(jī)構(gòu)等；同時，加強(qiáng)對從業(yè)人員的培訓(xùn)和考核，提高中介服務(wù)人員的職業(yè)素質(zhì)也是必不可少的。

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篇（5）

私募股權(quán)投資基金（PrivateEquityFund）最早起源于美國。20世紀(jì)40年代末，美國出現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)浪潮，“創(chuàng)業(yè)投資基金”的形式開始誕生。后來，又出現(xiàn)了“企業(yè)并購重組基金”等其他形式。這時候，現(xiàn)代意義上的私募股權(quán)投資基金開始出現(xiàn)。在2005年之前，中國沒有“私募股權(quán)投資基金”的概念。當(dāng)時的私募股權(quán)投資基金主要是風(fēng)險投資基金，最早可以追溯到20世紀(jì)80年代中期。經(jīng)過三十多年的發(fā)展，國內(nèi)PE基金行業(yè)逐漸壯大，許多企業(yè)的成功都離不開PE基金的支持。

一、私募股權(quán)投資基金的概念辨析

（一）私募股權(quán)投資基金的概念界定私募股權(quán)投資基金在經(jīng)歷了數(shù)十年的發(fā)展后，其含義變得更加廣泛、復(fù)雜。下面依據(jù)各國的慣例，總結(jié)了國內(nèi)外學(xué)者對私募股權(quán)投資基金的定義。國外不同國家和地區(qū)對私募股權(quán)投資基金的概念看法不一。在歐洲大陸和英國，PE基金與風(fēng)險資本（VC）基本等同。美國風(fēng)險投資協(xié)會認(rèn)為：“凡是對未上市交易股權(quán)的投資”都可稱為私募股權(quán)投資基金。顯然這是廣義私募股權(quán)投資基金，其包括風(fēng)險投資基金、收購基金和夾層融資基金等。美國《聯(lián)邦銀行監(jiān)管條例》對其的定義主要有五大要素：“非直接經(jīng)營主體；投資對象限于公司股權(quán)、資產(chǎn)、所有者權(quán)益；投資期限是將來必須以出售、清算等方式處置，投資年限最長十五年；任何公司或股東持股不得超于25%。”國內(nèi)學(xué)者關(guān)于私募股權(quán)投資基金的概念闡述也存在一定差異性。盛立軍（2003）認(rèn)為，私募股權(quán)基金對非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，并通過退出獲利。他將私募股權(quán)基金分為狹義和廣義，廣義的概念是指對種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和Pre-IPO等各個時期的非上市企業(yè)所進(jìn)行的權(quán)益投資的基金；狹義的概念則是指對已經(jīng)形成一定的規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的非上市的成熟企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的基金。雷滔（2013）認(rèn)為，較之股權(quán)投資基金更為妥當(dāng)?shù)慕蟹☉?yīng)該是實(shí)體資產(chǎn)投資基金。他認(rèn)為，實(shí)體資產(chǎn)的外延是人力資源、實(shí)物資產(chǎn)、股權(quán)資產(chǎn)。私募股權(quán)投資基金介入被投資企業(yè)，參與企業(yè)管理，強(qiáng)調(diào)對股權(quán)的長期持有。從國內(nèi)外的觀點(diǎn)來看，私募股權(quán)投資基金通常至少具備以下幾個特點(diǎn)：一是以私募方式募集資金；二是采用權(quán)益類方式投資；三是整個運(yùn)作過程表現(xiàn)為融資—篩選項(xiàng)目—投資—退出。投資過程中，基金雖不直接參與企業(yè)管理，但對企業(yè)仍有一定的控制權(quán)。在投資后通過合適的退出機(jī)制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售股權(quán)，實(shí)現(xiàn)價值增值。（二）相關(guān)概念的辨析1.與證券投資基金。通常認(rèn)為，目前我國投資基金主要包括證券投資基金和股權(quán)投資基金。兩者從投資對象、投資目標(biāo)、投資管理模式等方面都有明顯的區(qū)別。證券投資基金主要投資的是上市交易的證券，如股票、債券、期貨等。投資基金按照各自既定的投資策略，有效地選擇投資品種，獲得交易性的投資機(jī)會，從而將獲利按持有人比例進(jìn)行分配。而股權(quán)投資基金的投資對象只是狹義上的股權(quán)。通過長期持有非上市公司的股權(quán)，隨著投資的標(biāo)的公司逐漸發(fā)展壯大，使股權(quán)逐漸增值，從而獲利。2.與產(chǎn)業(yè)投資基金?！爱a(chǎn)業(yè)投資基金”的說法，二十多年前就在我國使用。發(fā)改委金融司曹文煉在2006年“中國私募股本市場國際研討會”上，對產(chǎn)業(yè)投資基金概念發(fā)表過他的意見?！霸谖覈苯油顿Y基金又被流行稱為產(chǎn)業(yè)投資基金。這是因?yàn)槲覈顿Y基金的實(shí)踐，最早是從設(shè)立境外產(chǎn)業(yè)投資基金開始的?！薄爱a(chǎn)業(yè)投資基金除了創(chuàng)業(yè)投資以外，還包括企業(yè)的并購重組、基礎(chǔ)設(shè)施投資以及房地產(chǎn)投資等各種直接股權(quán)投資。”可見，“產(chǎn)業(yè)投資基金”是個具有歷史背景的名稱。隨著投資基金更規(guī)范化的發(fā)展，我們應(yīng)該將“產(chǎn)業(yè)投資基金”正名為“私募股權(quán)投資基金”。而真正意義上的“產(chǎn)業(yè)投資基金”僅僅只是私募股權(quán)投資基金的一個大類，主要指政府主導(dǎo)的、側(cè)重于某一產(chǎn)業(yè)或某一區(qū)域的發(fā)展基金，并不代表私募股投資基金的主流。

二、中國私募股權(quán)投資基金的分類

對于私募股權(quán)投資基金的分類，國內(nèi)學(xué)者有的是根據(jù)投資領(lǐng)域進(jìn)行劃分，有的是根據(jù)企業(yè)的成長周期劃分。本文為了以后著重研究中國特色的私募股權(quán)投資基金，依據(jù)資金來源進(jìn)行劃分，把中國私募股權(quán)投資基金劃分為外資、中外合資、本土私募股權(quán)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等四大類。（一）外資私募股權(quán)投資基金外資私募股權(quán)投資基金是指在海外注冊，從境外以外幣（如美元等）的形式籌集資金的基金形式。最初，外資私募股權(quán)投資基金在整個股權(quán)投資領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位，主要的機(jī)構(gòu)有凱雷、KKR、黑石、華平創(chuàng)投、橡樹資本、藍(lán)山資本等。這類基金的特點(diǎn)一般有：一是外資機(jī)構(gòu)運(yùn)作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中國投資者募集，并且這些基金的退出也在海外完成，從而將自身的優(yōu)勢完全發(fā)揮出來。二是這類基金的投資規(guī)模通常會受到限制。由于中國是外匯管制嚴(yán)格的國家，因此當(dāng)基金將美元兌換成人民幣在國內(nèi)進(jìn)行投資時，必須從中國有關(guān)政府機(jī)構(gòu)獲得批準(zhǔn)才能運(yùn)作。三是外資基金來華開展業(yè)務(wù)較早，擁有出色的業(yè)績和強(qiáng)大的品牌優(yōu)勢，有豐富的基金運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)、規(guī)范的投資流程等。四是由于是外資機(jī)構(gòu)，因此這類基金的投資行為受到嚴(yán)格限制。一些行業(yè)是不允許涉及的，如電信、航空、軍工等。（二）中外合資私募股權(quán)投資基金中外合資私募股權(quán)投資基金是指中國本土投資機(jī)構(gòu)與外資投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合行動，利用外資機(jī)構(gòu)的品牌優(yōu)勢和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)行共同投資的基金形式。其中，較為活躍的有鼎暉投資和弘毅投資等。這類混合型基金由外資和中資共同所有，發(fā)行美元基金和人民幣基金?；旌闲突鸺嬗型赓Y和中資基金的優(yōu)勢，但劣勢在于其兩類所有者之間可能存在潛在利益沖突。（三）本土私募股權(quán)投資基金本土私募股權(quán)投資基金是指在本國注冊并且是以本國貨幣籌集資金，通常由中資機(jī)構(gòu)來進(jìn)行運(yùn)作的人民幣基金。由于是人民幣基金，因此可以更自由地投資，沒有嚴(yán)格的限制，但在有限合伙人等方面也存在著一定的劣勢。本土的合伙人通常沒有長遠(yuǎn)眼光，有些急功近利，不能理性地篩選投資標(biāo)的，投資過程也缺乏耐心。本土私募股權(quán)投資基金，具體又可劃分為國有資金主導(dǎo)的基金和民間資金主導(dǎo)的基金。國有資金主導(dǎo)的私募股權(quán)投資基金一般規(guī)模較大，有嚴(yán)密的組織結(jié)構(gòu)和復(fù)雜的投資決策程序，主要為推動區(qū)域經(jīng)濟(jì)和助力國家經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的發(fā)展服務(wù)，如深圳創(chuàng)新投和中科招商等具有國資背景的基金。民間資金為主的私募股權(quán)投資基金主要是一部分民營創(chuàng)司和有限合伙制創(chuàng)投企業(yè)，更傾向于投資國內(nèi)早期的有良好前景的民營企業(yè)，并涉及一些后期的投資，比較著名和成功的民間資金為主的基金有聯(lián)想投資有限公司、紅鼎創(chuàng)業(yè)投資有限公司等。（四）產(chǎn)業(yè)投資基金產(chǎn)業(yè)投資基金是指中國政府設(shè)立自己的私募股權(quán)投資基金，有限合伙人主要是政府機(jī)構(gòu)。其又可細(xì)分為幾個小類：第一類是國家財富基金，由中央政府設(shè)立，如中司等；第二類是準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)投資基金，比如中比基金、中瑞基金等，這需要以兩國政府的合作為基礎(chǔ)；第三類是中央各政府部門設(shè)立的產(chǎn)業(yè)投資基金，比如國家發(fā)改委成立抗震救災(zāi)產(chǎn)業(yè)投資基金、科技部的產(chǎn)業(yè)投資基金“火炬計劃”等；第四類是地方政府的引導(dǎo)基金，現(xiàn)在各地方政府為了大力發(fā)展本地區(qū)的產(chǎn)業(yè)或者為加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)都分別設(shè)立了這種基金。

三、私募股權(quán)投資基金在中國的發(fā)展

從1985開始，中國私募股權(quán)投資基金已經(jīng)經(jīng)歷了三十年的發(fā)展。在這期間，中國證券市場經(jīng)歷了主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板的設(shè)立、股權(quán)分置改革等重大變革。私募投資基金的發(fā)展也從探索階段，慢慢走向成熟。隨著新三板等新的退出途徑的增加，資金的投資回報率越來越高，我國私募股權(quán)投資基金也開始進(jìn)入到迅速發(fā)展階段。根據(jù)中國證監(jiān)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2016年7月底，國內(nèi)登記備案的私募股權(quán)投資基金達(dá)到7238家，管理基金11763只，管理規(guī)模43535億元。

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一、私募股權(quán)投資概況

（1）私募股權(quán)投資基金界定。私募股權(quán)投資是通過私募的形式，對非上市成長性的企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資的投資方式，其主要的目的是參與對被投資企業(yè)的管理，最終通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓而獲得投資資本的增值，而不是以控股，獲得永久性股權(quán)為目的。私募股權(quán)投資主要由募資、投資、投資后管理及退出四大環(huán)節(jié)構(gòu)成，其中退出是私募股權(quán)投資實(shí)現(xiàn)投資收益的關(guān)鍵因素。私募股權(quán)投資基金的退出是指私募股權(quán)投資在被投資企業(yè)發(fā)展到成熟階段而其股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得較高收益或投資取不到預(yù)期的收益后，以最佳的退出方式將股權(quán)變賣而獲得投資收益。（2）私募股權(quán)投資發(fā)展歷程。私募股權(quán)投資開始于1976年美國一家從事并購業(yè)務(wù)的投資公司KKR的成立，在二十世紀(jì)九十年代進(jìn)入中國。大量外資涌入中國形成了一輪投資浪潮，但由于資本市場的不完善，投資機(jī)會的減少，私募股權(quán)投資兩次興起兩次衰退。隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，資本市場的逐步完善，2004年中小板開通和2009年創(chuàng)業(yè)板市場的開設(shè)，使得私募股權(quán)投資自2004年飛速發(fā)展。但在2012年，宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣和投資飽和的壓力導(dǎo)致投資機(jī)會減少，證監(jiān)會進(jìn)行IPO體制改革而實(shí)行IPO實(shí)質(zhì)性暫停，加大對信息披露真實(shí)性的檢查，使私募股權(quán)投資的發(fā)展遇到了嚴(yán)重的阻礙，不少為獲得IPO退出不惜采取粉飾報表手段的投資基金不得不暫停上市。根據(jù)2013年4月3日，中國證監(jiān)會披露的IPO申報企業(yè)信息表及CVSource統(tǒng)計，申請IPO的724家企業(yè)中有317家具有VC/PE背景，占43.8%。由于IPO審核放緩，部分中小企業(yè)業(yè)績下降，指標(biāo)難達(dá)上市要求，截至2013年4月3日，有167家企業(yè)終止審查，其中88家獲得VC/PE支持，占52.7%，意味著我國私募股權(quán)投資基金的退出受到嚴(yán)重的限制而不得不另辟渠道退出。

二、私募股權(quán)投資基金退出存在的問題

（1）相關(guān)法律法規(guī)不健全。由于我國私募股權(quán)投資起步較晚，與資本市場相關(guān)的法律法規(guī)也不完善，因此我國私募股權(quán)投資資金并沒有完善的法律規(guī)范予以遵循，私募股權(quán)投資基金退出所涉及的中小板、創(chuàng)業(yè)板、二級市場等規(guī)章制度對該基金退出機(jī)制也并沒有詳細(xì)的規(guī)定。與PE相關(guān)的政策主要有2005年發(fā)改委等十部委聯(lián)合頒布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，

2009年及2010年上海、北京分別下發(fā)的關(guān)于設(shè)立外商投資股權(quán)投資的試行辦法。這些法規(guī)雖在一定程度上規(guī)范了私募股權(quán)投資，但沒有建立全國性完善、統(tǒng)一的私募股權(quán)投資體系，同時私募股權(quán)投資基金退出也受到相關(guān)規(guī)章制度的限制。（2）我國資本市場不完善，PE退出渠道受限。我國資本市場極不完善，

PE二級市場、產(chǎn)權(quán)交易市場等后起之秀仍處于發(fā)展的初步階段，缺乏相關(guān)的制度規(guī)范，中小板、創(chuàng)業(yè)板上市門檻上升，無法為私募股權(quán)投資基金選擇最佳渠道退出提供完善的交易市場，導(dǎo)致投資基金難以收回。隨著上一年IPO審批受限，中小企業(yè)業(yè)績增長慢，私募股權(quán)投資基金無法達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)而謀求新的退出渠道，選擇二級市場、回購及產(chǎn)權(quán)交易市場上出售所持有的股權(quán)等方式實(shí)現(xiàn)PE退出。但資本市場的不完善成為PE退出的一大障礙，現(xiàn)有的資本市場機(jī)制難以滿足投資者的投融資需求。

（3）私募股權(quán)投資基金退出監(jiān)管體制不健全。2013年開始實(shí)施的《基金法》中將私募基金納入監(jiān)管范圍，而PE沒有納入其中，這在一定程度上有利于私募股權(quán)投資按照市場規(guī)律運(yùn)作，避免監(jiān)管變成管制而阻礙私募股權(quán)投資的發(fā)展。但不實(shí)行

PE監(jiān)管也許會產(chǎn)生行業(yè)違規(guī)情況，不公平競爭、為獲得上市提供虛假財務(wù)信息等影響資本市場穩(wěn)定的問題，使社會投資者面臨更大的風(fēng)險。（4）中介服務(wù)機(jī)構(gòu)不規(guī)范和專業(yè)人才匱乏。私募股權(quán)投資基金需要專業(yè)水平高，管理能力強(qiáng)、經(jīng)驗(yàn)豐富的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行運(yùn)作，同時也需要會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的參與。但我國中介機(jī)構(gòu)的運(yùn)行存在不少問題，難以達(dá)到規(guī)范、獨(dú)立的服務(wù)，同時缺乏專業(yè)人才對私募股權(quán)投資基金進(jìn)行規(guī)范化管理。

四、完善我國私募股權(quán)投資基金退出的建議

（1）完善相關(guān)法律法規(guī)。證監(jiān)會等機(jī)構(gòu)應(yīng)重視我國私募股權(quán)投資市場，根據(jù)PE現(xiàn)存的不足以及關(guān)于PE的法律法規(guī)的漏洞，出臺相應(yīng)的法律法規(guī)，以規(guī)范與私募股權(quán)投資基金退出相關(guān)的二級市場、中小板、創(chuàng)業(yè)板、產(chǎn)權(quán)交易等市場運(yùn)行。具體措施可為：修改《公司法》、《證券法》等國家法，將私募股權(quán)投資基金運(yùn)行規(guī)范納入其中；完善資本市場各子市場的法律法規(guī)，實(shí)施有利于促進(jìn)及規(guī)范私募股權(quán)投資發(fā)展及退出的政策。（2）建立多層次、完善的資本市場。只有不斷完善我國資本市場運(yùn)行機(jī)制，建立多層次的資本市場，才能為私募股權(quán)投資基金退出提供更多途徑，使私募股權(quán)投資基金更具流動性，能更好地獲得投資收益，加快市場資金的使用效率。具體措施有：建立全國性且健全規(guī)范的PE二級市場、產(chǎn)權(quán)交易市場，加大我國中小板及創(chuàng)業(yè)板的規(guī)模及規(guī)范性，通過規(guī)范市場降低舞弊、提高市場信息披露制度來降低資本市場的風(fēng)險，以鼓勵機(jī)構(gòu)投資者、社保資金、投資基金等進(jìn)入資本市場等。加快PE退出市場的效率不僅能促進(jìn)私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展，加快社會資金的使用效率，還能實(shí)現(xiàn)我國資本市場的多樣化及全面化，實(shí)現(xiàn)資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。（3）建立力度適中的監(jiān)管體系，維持PE退出市場穩(wěn)定。目前我國未將私募股權(quán)投資基金退出列入監(jiān)管范圍，這雖在一定程度上能促進(jìn)私募股權(quán)投資隨市場規(guī)律而發(fā)展，受到較少限制，但力度適中的監(jiān)管能降低金融市場風(fēng)險，維護(hù)市場穩(wěn)定，并在發(fā)現(xiàn)問題時能起到制止、糾正作用。鑒于國外對私募股權(quán)投資基金退出監(jiān)管主要體現(xiàn)在對為中小企業(yè)服務(wù)的資本市場的監(jiān)管，我國應(yīng)在對中小板及創(chuàng)業(yè)板、二級市場、回購及產(chǎn)權(quán)交易市場等監(jiān)管的基礎(chǔ)上，建立私募股權(quán)投資基金在相應(yīng)的市場板塊退出時應(yīng)依照的規(guī)章制度。通過政府監(jiān)管與行業(yè)自律結(jié)合，實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資基金規(guī)范化退出。（4）加強(qiáng)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的規(guī)范與監(jiān)督，培養(yǎng)專業(yè)人才。私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作需要管理水平高的領(lǐng)導(dǎo)者規(guī)范化管理及管理團(tuán)隊(duì)中成員專業(yè)化、技術(shù)化的判斷、操作。退出作為私募股權(quán)投資資金實(shí)現(xiàn)利潤的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，更是需要管理成員運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)及專業(yè)知識，選擇恰當(dāng)?shù)耐顺銮兰巴顺鰰r機(jī)，并通過技術(shù)操作實(shí)現(xiàn)基金的順利退出。私募股權(quán)投資資金的退出也需要中介服務(wù)機(jī)構(gòu)提供相應(yīng)的服務(wù)，如對被投資企業(yè)進(jìn)行估值、經(jīng)營業(yè)績分析。

綜上所述，由于我國私募股權(quán)投資起步較晚，資本市場極不完善，盡量年宏觀經(jīng)濟(jì)低迷，導(dǎo)致我國私募股權(quán)投資資金在根據(jù)市場需求而發(fā)展的同時遇到不少挫折，私募股權(quán)投資基金的退出受到嚴(yán)重的阻撓。但隨著法律法規(guī)的不斷完善，資本市場規(guī)范程度的不斷加強(qiáng)及其機(jī)制的完善，以及私募股權(quán)投資資金退出的探索與創(chuàng)新，我國私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制將會更規(guī)范，退出渠道更豐富。

參 考 文 獻(xiàn)

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內(nèi)容摘要：隨著私募股權(quán)投資基金的飛速發(fā)展，股權(quán)投資已成為金融業(yè)體系的一部分，股權(quán)投資的研究也逐漸成為金融學(xué)體系的一部分。但隨即產(chǎn)生的一些易混或尚不規(guī)范的概念逐漸泛濫。本文對此一一規(guī)范，依次界定投資基金、投資管理、私募基金、股權(quán)投資、私募股權(quán)投資基金等，對核心概念展開分析，最后將主題“私募股權(quán)投資基金”的概念框架清晰而系統(tǒng)地展開。本文為金融學(xué)領(lǐng)域PE分支學(xué)科的建立與完善提供理論借鑒。

關(guān)鍵詞：投資基金 股權(quán)投資 私募股權(quán)投資基金 概念框架

引言

這幾年，私募股權(quán)投資基金（PEF）在中國發(fā)展飛快，股權(quán)投資的文獻(xiàn)也相應(yīng)增多。本文筆者之一親歷親為股權(quán)投資的理論與實(shí)踐二十多年，同時參與股權(quán)投資基金的立法工作。股權(quán)投資已成為金融業(yè)體系的一部分，并成為金融學(xué)研究的熱點(diǎn)。統(tǒng)計局最新出版的《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》（GB/T 4754-2011）把2002年版本中“商務(wù)服務(wù)業(yè)”的“資產(chǎn)管理”歸入資本市場的“基金管理服務(wù)”。這意味著投資管理屬于金融業(yè)范圍。在一個學(xué)科形成的過程中，專業(yè)術(shù)語的準(zhǔn)確稱謂與定義這一基礎(chǔ)性工作非常重要，也是其走向成熟的標(biāo)志。良好的開端是成功的一半，后續(xù)的理論與實(shí)踐由此順利展開。長期以來，一些易于混淆的概念頗為流行，較不規(guī)范的概念主要有產(chǎn)業(yè)投資基金、資產(chǎn)管理等。本文依次規(guī)范這些概念，給出并解釋準(zhǔn)確的稱謂，以全面解析股權(quán)投資基金的概念。

投資基金

（一）基金

何謂投資基金或基金，有投資組織說、投資工具說、投資方式說、投資集合說等。從財務(wù)會計的角度理解基金，它是一個比投資基金更基礎(chǔ)的概念，是具有特定目的和用途的公共資金或賬戶，屬于一種特定的會計主體。這個角度易被經(jīng)濟(jì)學(xué)界和法學(xué)界忽略。在美國，“基金”概念多為政府會計和公共財政所用，被指按特定法規(guī)、限制條款或期限，為從事某種活動或完成某種目的而設(shè)立的一個相對獨(dú)立的財務(wù)和會計主體，依靠一套自我平衡的科目來核算不同用途的財務(wù)資源。

中國新會計準(zhǔn)則規(guī)定了第19號準(zhǔn)則企業(yè)年金基金，規(guī)范了該類基金，也為其它基金會計作了示范。作為一個在中國只有10多年歷史的新行業(yè)，證券投資基金行業(yè)很快對新準(zhǔn)則做出了反應(yīng)。2006年11月，證監(jiān)會頒布《關(guān)于基金管理公司及證券投資基金執(zhí)行的通知》，并于2007年7月1日起執(zhí)行。2007年，中國證券業(yè)協(xié)會也按照新會計準(zhǔn)則制定《證券投資基金會計核算業(yè)務(wù)指引》。證券公司的客戶資產(chǎn)管理計劃、信托計劃等都有自己的會計核算方法。股權(quán)投資基金沒有專門的會計準(zhǔn)則，本身可以借鑒很多其它基金的會計準(zhǔn)則處理核算問題。中比基金在普華永道會計師事務(wù)所的設(shè)計和指導(dǎo)下，制定了嚴(yán)格規(guī)范的會計核算體系——《中國-比利時直接股權(quán)投資基金資產(chǎn)管理會計核算辦法》。綜上，只有從會計主體的角度，才能準(zhǔn)確理解基金的含義。但是，會計主體不一定都是基金。企業(yè)、政府與非營利組織主要從事經(jīng)營活動，一般不屬于基金。

（二）投資基金

投資基金是以營利性投資為主要活動之一的基金。具體指外部投資，分為金融投資與珍貴物品投資，但不包括控股投資與存款性機(jī)構(gòu)（銀行類）的貸款投資?？毓赏顿Y是集團(tuán)公司對下屬子公司的投資，屬于一種母公司的管理模式，而不是投資基金。投資基金歸類為證券業(yè)，保險企業(yè)與非強(qiáng)制性社會保險機(jī)構(gòu)不是投資基金。同樣，一般的企業(yè)、非營利性組織雖然也會有對外投資，但主要從事經(jīng)營業(yè)務(wù)，而非投資基金?？傊?，投資基金一般分為企業(yè)性（營利性）與公益性投資基金。

從經(jīng)濟(jì)上看，投資基金是一個會計主體，屬于獨(dú)立性或附屬型，擁有獨(dú)立資產(chǎn)和專門賬戶，須獨(dú)立核算。從法律角度而言，投資基金屬獨(dú)立型的投資基金，包括法人或?qū)嶓w。機(jī)構(gòu)是投資基金的主流。目前，各類股權(quán)投資規(guī)范與法規(guī)文件都沒有關(guān)于附屬型投資基金的表述。本文也從這一角度認(rèn)為投資基金是獨(dú)立型，屬于一個實(shí)體或機(jī)構(gòu)。投資基金有公司型、合伙型與信托型。信托是財產(chǎn)，還是合同或企業(yè)？中國的《信托法》更多采用合同理論。在學(xué)術(shù)界，信托應(yīng)為何種形式是一個關(guān)鍵問題。筆者認(rèn)為信托（特別是商事信托）應(yīng)該是實(shí)體或者是企業(yè)，屬于一種法律實(shí)體。信托只有是實(shí)體，才能解決信托組織獨(dú)立對外交易，獨(dú)立擁有信托資產(chǎn)，獨(dú)立信托銀行賬戶，獨(dú)立成為訴訟主體等問題。但公益信托屬于非營利性組織。投資基金包括了金融機(jī)構(gòu)的理財計劃或資產(chǎn)管理業(yè)，這些一般認(rèn)為也是投資基金。

社?；鹗钦男磐谢?，不屬于政府所有。其核算方法包含：合并全國的社?；鸾y(tǒng)一核算，或者根據(jù)經(jīng)營它們的政府層次分類，與相應(yīng)政府部門合并核算。依據(jù)上述信托的獨(dú)立性，將社保基金看作獨(dú)立機(jī)構(gòu)，屬于廣義的基金會及公益性投資基金。同樣，很多基金會的投資只是組織的活動之一，它們也是公益性投資基金。借鑒《信托法》的思路，《信托法》不僅規(guī)定了一般的信托，還規(guī)定了公益信托。所以，這些公益性的，把投資活動作為主要活動之一的機(jī)構(gòu)，一般都屬于公益性投資基金。目前，這些公益性的投資基金成為股權(quán)投資基金發(fā)展最快的一個領(lǐng)域。

另外，有一類母基金（fund of fund，基金中的基金），大量投資于其它投資基金的投資基金，也可以直投證券或者股權(quán)。與母公司對子公司的控制性不同的是，母基金不需要控制被投資企業(yè)。

私募基金

私募基金指以非公開方式向特定投資者募集資金，并以證券等金融工具為投資對象的投資基金。基金管理人和發(fā)起人往往通過非公開的溝通方式，向一些機(jī)構(gòu)投資者或富裕個人推銷并募集資金。私募基金不得利用任何傳播媒體做廣告宣傳，并且一般無須在監(jiān)管機(jī)構(gòu)登記、報告、披露信息，同時，外界很難獲得私募基金的系統(tǒng)性信息。與證券的私募發(fā)行有很多相通的概念，如證券的非公開發(fā)行、定向募集、定向發(fā)行等。

盡管按照一般行規(guī)對私募有很多監(jiān)管手段，包括合格投資者準(zhǔn)入、投資者數(shù)量控制、基金規(guī)?？刂频?。但是，私募基金重在投資者與管理者的私下溝通。私募是一個社交過程，因而可以擴(kuò)大到很多非經(jīng)濟(jì)行為，包括私底下協(xié)商公益活動、慈善事業(yè)。社會上很多私募基金、私募管理人與私募投資人高調(diào)的宣傳活動，是不符合私募的商業(yè)精神，長遠(yuǎn)看不易取得最大的勝利。其私下溝通的特性決定了“聲譽(yù)機(jī)制”是掌控該理念的隱形之手。

股權(quán)投資

目前，我國投資基金主要是證券投資基金和股權(quán)投資基金。同為投資基金，但兩者投資對象不同，相應(yīng)的投資管理運(yùn)行、財務(wù)管理等也不一樣。而且，兩種基金在我國的發(fā)展歷史也很不一致。股權(quán)投資基金的投資對象只是狹義上的股權(quán)。較之股權(quán)投資基金或產(chǎn)業(yè)投資基金更為妥當(dāng)?shù)慕蟹ㄊ枪P者在資產(chǎn)運(yùn)營理論框架下提出的實(shí)體資產(chǎn)投資基金。一般認(rèn)為，實(shí)體資產(chǎn)的外延是人力資源、實(shí)物資產(chǎn)、股權(quán)資產(chǎn)。它們的共同特點(diǎn)是長期持有，而非作為以公允價值計價的交易性資產(chǎn)（證券資產(chǎn)）。交易性股權(quán)資產(chǎn)與交易性債權(quán)、交易性衍生品是證券投資基金的投資對象?！皩?shí)體投資基金”的叫法更有利于將PE和實(shí)體資產(chǎn)的證券化（比如REITS）在某種程度上統(tǒng)一起來，從而促使“經(jīng)濟(jì)人”更深刻地體會紛繁復(fù)雜的金融工具間的相通性，更高效準(zhǔn)確地理解金融工具。另外，針對現(xiàn)實(shí)出現(xiàn)的投資現(xiàn)象，本文在“協(xié)議投資”中專門討論了人力資源、準(zhǔn)債權(quán)等特殊形式。

私募股權(quán)投資介入被投資企業(yè)，參與企業(yè)管理，與企業(yè)共同發(fā)展，強(qiáng)調(diào)對股權(quán)的長期持有，具有不易流動和參與管理的屬性。其融、投、管、退四個環(huán)節(jié)充分說明了這一點(diǎn)。擴(kuò)大來看，私募股權(quán)投資基金除了投資未上市股權(quán)外，當(dāng)然也可以投上市股權(quán)，比如PIPE （Private Investment in Public Equity， PE機(jī)構(gòu)投資已上市公司），具體指私募基金以市場價格的一定折價率購買上市公司股份以擴(kuò)大公司資本的一種投資方式。后文中將詳細(xì)說明股權(quán)投資基金的各種投資對象，依次是企業(yè)份額權(quán)投資、珍貴物品投資和協(xié)議投資。

（一）企業(yè)份額權(quán)投資

私募股權(quán)投資基金的投資對象主要是股權(quán)或企業(yè)份額權(quán)。企業(yè)份額權(quán)泛指以公司股權(quán)、合伙企業(yè)份額等的名義投資，甚至以協(xié)議或其他安排參與企業(yè)，共擔(dān)風(fēng)險與收益。相對于債權(quán)投資而言，股權(quán)投資的回報不確定，而且在企業(yè)進(jìn)行清算時，優(yōu)先考慮債權(quán)。

至于優(yōu)先股，有限合伙企業(yè)中有限合伙份額、信托份額等優(yōu)先份額，它們介于股權(quán)與債權(quán)之間，但風(fēng)險與收益的不確定性使得它們偏向于股權(quán)，因而被視為股權(quán)更準(zhǔn)確。信托份額指委托人出資份額與受益人的受益權(quán)的加總，需要把信托理解為一個企業(yè)實(shí)體才能容易理解。如果委托人與受益人為同一人，那么信托份額類似于優(yōu)先份額權(quán)；如果委托人與受益人不是同一人，那么可以采取“合并”處理，把出資份額與受益權(quán)加總為完整的份額權(quán)。所以，優(yōu)先份額權(quán)像優(yōu)先股權(quán)、有限合伙份額權(quán)、信托份額權(quán)也是股權(quán)資產(chǎn)，也是可以成為私募股權(quán)投資基金的投資對象。

股權(quán)投資也可以分為交易性股權(quán)投資、經(jīng)營投資與非經(jīng)營投資。股權(quán)資產(chǎn)根據(jù)持有目的來劃分，而且持有目的一般是不能變化的，也是要根據(jù)資產(chǎn)持有情況來判斷資產(chǎn)類型，比如持股比例、資產(chǎn)期限等。本文的廣義股權(quán)投資不包括交易性股權(quán)投資與經(jīng)營股權(quán)投資，交易性股權(quán)投資屬于證券投資基金的投資對象，經(jīng)營股權(quán)投資屬于集團(tuán)公司對子公司的投資。

（二）珍貴物品投資

實(shí)物資產(chǎn)里只有珍貴物品可以成為股權(quán)投資對象。珍貴物品國際核算標(biāo)準(zhǔn)（SNA）中有專門的規(guī)定。SNA中生產(chǎn)資產(chǎn)下面分為固定資產(chǎn)、存貨和珍貴物品。珍貴物品包括貴金屬、寶石、古董和其他藝術(shù)品，珍貴物品基本上不用于生產(chǎn)與消費(fèi)，但它們具有顯著價值，預(yù)計能夠保值或至少不下降，一般作為貯藏價值的手段。

但是，很多企業(yè)都有對外投資倒賣實(shí)物的經(jīng)歷。甚至是一些企業(yè)采取設(shè)立空殼企業(yè)，空殼企業(yè)里持有大宗商品或者房地產(chǎn)之類，通過倒賣企業(yè)來間接倒賣實(shí)物。因而，對外直接和間接的實(shí)物投資都是應(yīng)該嚴(yán)厲禁止的。當(dāng)然，國家應(yīng)管制企業(yè)對涉及國計民生一般實(shí)物的投資行為（即是囤積行為）。允許企業(yè)有一些非預(yù)料的對外轉(zhuǎn)讓實(shí)物資產(chǎn)；允許企業(yè)采取風(fēng)險管理的方式，來適當(dāng)囤積一些投入品，但不是以倒賣為目的。投資者一般不得實(shí)際經(jīng)營珍貴物品，而是為了轉(zhuǎn)讓收益。珍貴物品分為三大類，依次分析如下：

1.奢侈品。大型股權(quán)投資基金直接持有奢侈品進(jìn)行投資，或是各類資產(chǎn)管理人發(fā)行奢侈品投資計劃，直接持有奢侈品，待價而沽。以投資名酒為例，投資紅酒的方式有三種：紅酒基金、期酒和現(xiàn)貨。期酒，類似期貨，即消費(fèi)者與酒商預(yù)先簽訂合同、預(yù)先付款購買指定酒，但需等待一段時間后才能實(shí)際拿到酒。期酒與現(xiàn)貨的價差越大越好。名酒投資的高技術(shù)性和素養(yǎng)要求，令投資者更傾向于通過銀行中介的幫助，即購買紅酒信托理財產(chǎn)品。目前，國內(nèi)工行、中信銀行、建行、招行等4家商業(yè)銀行已推出5款紅酒理財產(chǎn)品。

2.收藏品。如何對藏品進(jìn)行科學(xué)分類是一個亟待解決的課題，因?yàn)樗鼘κ詹貙W(xué)的發(fā)展至關(guān)重要。藏友們一般分為文物類、書畫類、陶瓷類、玉器類、珠寶、名石和觀賞石類、錢幣類、郵票類、文獻(xiàn)類、票券類、模型類、徽章類、商標(biāo)類及標(biāo)本類。以藝術(shù)品投資為例，藝術(shù)品投資幾乎是發(fā)展最快的珍貴物品投資基金。2007年6月，民生銀行推出了一款高端理財產(chǎn)品—“非凡理財藝術(shù)品投資計劃1號”，標(biāo)志著藝術(shù)品投資開始納入金融市場的視野。2009年6月，國投信托聯(lián)合建設(shè)銀行和保利拍賣推出國內(nèi)首款藝術(shù)品信托理財產(chǎn)品—“國投信托·盛世寶藏1號保利藝術(shù)品投資集合資金信托計劃”。

3.特殊實(shí)物證券。一般情況下，奢侈品與收藏品作為珍貴物品可以成為投資對象。然而，有些時候，一些非珍貴的實(shí)物（特別是實(shí)物證券）也可以成為投資對象，比如門票、倉單、貨單等。這些特殊情況的實(shí)物投資，同樣不能擾亂宏觀經(jīng)濟(jì)，需要必須經(jīng)過特別的審批才能進(jìn)入投資。當(dāng)然，為求統(tǒng)一，我們還是把這些可以進(jìn)行的實(shí)物投資統(tǒng)稱為珍貴物品投資。股權(quán)投資基金應(yīng)包括珍貴物品投資基金，兩者的共性大于異性。與股權(quán)投資相比，珍貴物品投資規(guī)模相對較小。所以，股權(quán)投資協(xié)會應(yīng)該包括珍貴物品投資分會；股權(quán)投資立法應(yīng)該包括珍貴物品投資立法。

（三）協(xié)議投資

目前，中國不允許企業(yè)之間資金拆借，所以，一般而言，普通債權(quán)不是企業(yè)投資的對象。就算是發(fā)生了很多應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款等債權(quán)投資，但這些只是一般企業(yè)之間發(fā)生的投資。本文研究的投資對象是股權(quán)投資基金或者說“實(shí)體投資基金”的投資對象，不是企業(yè)之間容易發(fā)生的應(yīng)收賬款等債權(quán)投資，而是準(zhǔn)債權(quán)投資。但是，實(shí)務(wù)中也會存在一些債權(quán)投資，比如太平洋資產(chǎn)管理公司發(fā)起設(shè)立“太平洋-武漢天興洲公鐵兩用長江大橋債權(quán)投資計劃”，“太平資產(chǎn)-南水北調(diào)工程債權(quán)投資計劃”也獲得通過，近4000億元規(guī)模的保險投資有望進(jìn)入到基礎(chǔ)設(shè)施投資。本文認(rèn)為，這些是債權(quán)，不屬于廣義股權(quán)投資基金。

企業(yè)可通過協(xié)議購買項(xiàng)目未來利益權(quán)的方式來投資。未來利益權(quán)可以分為是收入權(quán)和物權(quán)。它可以有很多種細(xì)化的方式，比如可以是項(xiàng)目現(xiàn)金流產(chǎn)生的收入權(quán)，項(xiàng)目所在企業(yè)的利潤分配權(quán)，項(xiàng)目所在企業(yè)股東的分紅收益權(quán)等。如果項(xiàng)目是一個人力資本，那么經(jīng)濟(jì)主體還可以是與該人力資本簽訂合約，通過現(xiàn)在投資人力資本，分享人力資本未來的收入。

這種未來收入權(quán)其實(shí)不是債權(quán)也不是股權(quán)投資。但是，它類似股權(quán)投資，更類似債權(quán)投資，比如高速公路收費(fèi)權(quán)、公園門票收入權(quán)、股票分紅權(quán)、音樂人唱片的未來收入權(quán)等。針對實(shí)務(wù)與學(xué)術(shù)情況，筆者認(rèn)為把它稱為是準(zhǔn)債權(quán)投資為妥，主要有產(chǎn)出收入分配權(quán)、利潤分配權(quán)、股東紅利分配權(quán)。

投資者只要沒有影響收入的產(chǎn)生，沒有強(qiáng)迫消費(fèi)者與購買者提高購買成本，將來的收入就是可以轉(zhuǎn)讓的。它也符合廣義股權(quán)投資特點(diǎn)：長期持有、不易流動，但是一般不參與管理。同時，準(zhǔn)債權(quán)投資者沒有加入企業(yè)成為股東，所以，準(zhǔn)債權(quán)投資屬于協(xié)議投資。

最后提出，是否可以投資勞動？投資勞動意味著被投資方將來以勞動為給付。筆者認(rèn)為，意義不大。雖然，現(xiàn)實(shí)中有主體之間勞動債的關(guān)系，但是，很少有企業(yè)有應(yīng)付勞動或者應(yīng)收勞動。勞動不宜作為穩(wěn)定的價值目標(biāo)來投資。但是，投資方可以以協(xié)議的方式來投資勞動者的勞動。以合同的形式投資，就是沒有采取企業(yè)組織的形式，類似于目前的合伙協(xié)議（非合伙企業(yè)）。契約中可以約定勞動者計時或者計件的勞動成果，這是一種未來資產(chǎn)，它能期待性的帶來收益。例如，可以投資某個科學(xué)家搞科研，與他約定研究成果的專利權(quán)，然后可以通過拍賣專利權(quán)的方式退出。

一般而言，準(zhǔn)債權(quán)與合伙協(xié)議等協(xié)議投資形式，一般沒有登記，屬于最私募的形式，在法律保障與轉(zhuǎn)讓獲利上會比較不方便。事實(shí)上，所有這些協(xié)議投資都可以轉(zhuǎn)化為真正股權(quán)投資的形式。利弊此消彼長，取決于投資者與被投資者的博弈。

私募股權(quán)投資基金

（一）私募股權(quán)投資基金

可見，私募股權(quán)投資基金的意思是“私募發(fā)行的，投資企業(yè)份額權(quán)為主的投資基金”?！爱a(chǎn)業(yè)投資基金”的說法，10多年前就在我國使用，主要指政府主導(dǎo)的、側(cè)重于某一產(chǎn)業(yè)或某一區(qū)域的發(fā)展基金，并不代表私募股投資基金的主流。鑒于“產(chǎn)業(yè)投資基金”這一說法易造成地方政府或行業(yè)部門的誤解，將其視為政策性發(fā)展基金，變其為自己掌控的另類“投資機(jī)構(gòu)”，容易重現(xiàn)當(dāng)年各省辦信托投資公司造成國家巨大經(jīng)濟(jì)損失的風(fēng)險。同時，產(chǎn)業(yè)投資基金給人的印象就是政府行為，而且是按照行業(yè)劃分基金。實(shí)際上，基金一般來講是不分行業(yè)的，很少專門做某個行業(yè)，而不做別的，基金主要是掙錢工具，追求利益最大化。因此，應(yīng)該將“產(chǎn)業(yè)投資基金”正名為“私募股權(quán)投資基金”，避免以偏概全、誤導(dǎo)方向。

筆者一直倡導(dǎo)用“股權(quán)投資基金”的概念取代“產(chǎn)業(yè)投資基金”。私募股權(quán)投資基金一開始以風(fēng)險投資、創(chuàng)業(yè)投資等名字出現(xiàn)，至于風(fēng)險投資、創(chuàng)業(yè)投資的說法可以在業(yè)界保留，而在法律等正式文件中應(yīng)該以“股權(quán)投資基金”作為名稱。

本文建議股權(quán)投資基金應(yīng)分成兩大類。第一類叫做產(chǎn)業(yè)投資基金，或者叫政府引導(dǎo)基金，政府可以以產(chǎn)業(yè)投資基金的概念把引導(dǎo)基金包括進(jìn)去，也可以以引導(dǎo)基金的概念把產(chǎn)業(yè)投資基金包括進(jìn)去。這一類基金有三個特點(diǎn)：經(jīng)過政府批準(zhǔn)、政府推動出資、政府引導(dǎo)投資方向。第二大類為非國有的私募股權(quán)投資基金。

第一類的產(chǎn)業(yè)投資基金又可細(xì)分為幾個小類：第一種是國家財富基金，應(yīng)納入股權(quán)投資基金的監(jiān)管范圍，引導(dǎo)其健康發(fā)展；第二種是準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)投資基金，比如中比基金、中瑞基金等，這需要以兩國政府的合作為基礎(chǔ)；第三種是中央各政府部門設(shè)立的產(chǎn)業(yè)投資基金，比如國家發(fā)改委在抗震救災(zāi)方案里提出，成立抗震救災(zāi)產(chǎn)業(yè)投資基金；科技部的產(chǎn)業(yè)投資基金“火炬計劃”；第四種是地方政府的引導(dǎo)基金，現(xiàn)在不僅津、京等地設(shè)立了這種基金，有不少地市級政府也在做。這源于地方政府的積極性，中央政府要對其進(jìn)行規(guī)范，防止其衍變成追求政績的工具，產(chǎn)生新的不良資產(chǎn)。

（二）私募股權(quán)投資基金體系

前面的私募股權(quán)投資基金是從獨(dú)立的基金來分析，另一個層次的投資基金是指一個基金體系，可以認(rèn)為投資基金是一種制度，是一種包括了投資基金本身、投資人、基金管理人及基金托管人在內(nèi)的體系?！吨袊C券投資基金法》中的“基金”就是廣義上理解的基金，規(guī)定了所有這些主體的運(yùn)作規(guī)范。我們在各種語境中可以方便地區(qū)分各個層次的不同點(diǎn)，同時也要區(qū)別投資基金本身、投資人及基金管理人。

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私募股權(quán)投資基金是指通過私募形式對非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，投資方在交易實(shí)施過程中通常附帶考慮將來的退出機(jī)制，即通過IPO、并購或管理層回購等方式出售。少量私募股權(quán)投資基金也會投資已上市公司。私募股權(quán)投資基金的法律結(jié)構(gòu)有三種，一種是公司制的，每個基金持有人都是投資公司的股東，管理人也是股東之一；一種是合伙企業(yè)制；一種是契約型，持有人與管理人是契約關(guān)系，不是股權(quán)關(guān)系。

一、私募股權(quán)投資基金特點(diǎn)

1、私募資金，但渠道廣闊

私募股權(quán)基金的募集對象范圍相對公募基金要窄，但是其募集對象都是資金實(shí)力雄厚、資本構(gòu)成質(zhì)量較高的機(jī)構(gòu)或個人，這使得其募集的資金在質(zhì)量和數(shù)量上不一定亞于公募基金?？梢允莻€人投資者，也可以是機(jī)構(gòu)投資者。

2、股權(quán)投資，但方式靈活

除單純的股權(quán)投資外，出現(xiàn)了變相的股權(quán)投資方式（如以可轉(zhuǎn)換債券或附認(rèn)股權(quán)公司債等方式投資）和以股權(quán)投資為主、債權(quán)投資為輔的組合型投資方式。這些方式是近年來私募股權(quán)在投資工具、投資方式上的一大進(jìn)步。

3、風(fēng)險大，但回報豐厚

私募股權(quán)投資的風(fēng)險，首先源于其相對較長的投資周期。因此，私募股權(quán)基金想要獲利，必須付出一定的努力，不僅要滿足企業(yè)的融資需求，還要為企業(yè)帶來利益，這注定是個長期的過程。再者，私募股權(quán)投資成本較高，這一點(diǎn)也加大了私募股權(quán)投資的風(fēng)險。

4、參與管理，但不控制企業(yè)

一般而言，私募股權(quán)基金中有一支專業(yè)的基金管理團(tuán)隊(duì)，具有豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和市場運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，能夠幫助企業(yè)制定適應(yīng)市場需求的發(fā)展戰(zhàn)略，對企業(yè)的經(jīng)營和管理進(jìn)行改進(jìn)。但是，私募股權(quán)投資者僅僅以參與企業(yè)管理，而不以控制企業(yè)為目的。

二、私募股權(quán)投資基金法律地位的問題

1、私募基金的存在缺乏法律依據(jù)

私募基金是在市場需求拉動下產(chǎn)生，缺乏明確的法律地位?！蹲C券投資基金法》、《證券法》、《信托法》都沒有對私募基金的含義、資金來源、組織方式、運(yùn)作模式做出明確的規(guī)定。在《證券投資基金法》中也沒有把私募基金納入立法范圍，只在附則中做了一個概括性的規(guī)定。

2、引資手段的違法性

由于私募基金不能公開募集資金，所以在壯大過程中，對其宣傳往往帶有欺騙的性質(zhì)。如介紹管理者曾有近似神話的成功案例，推出沒有任何風(fēng)險，如“保底條款”等。其欺騙性主要表現(xiàn)在三個方面：一是管理者曾經(jīng)有過成功案例，其實(shí)只能說明他過去成功，不代表以后也同樣成功；二是資本市場本身是高風(fēng)險市場，不能做到絕對獲利，一旦投資失敗，保底條款將無法兌現(xiàn)；三是無論私募基金以何種組織形式存在，保底條款都是《民法通則》、《證券法》、《信托法》等現(xiàn)行法律所禁止的，并不保護(hù)此類保底條款的實(shí)現(xiàn)。

3、治理結(jié)構(gòu)及運(yùn)作不規(guī)范

目前的私募投資基金大部分是依照現(xiàn)有的《民法》、《合同法》的委托原則構(gòu)建當(dāng)事人關(guān)系，而不是依照信托原理來界定各方當(dāng)事人的權(quán)責(zé)關(guān)系，無法形成基金資產(chǎn)所有權(quán)、管理權(quán)、監(jiān)管權(quán)的相互制衡機(jī)制。

由于法律和行業(yè)管理空白而帶來的經(jīng)營上的風(fēng)險，造成很多基金管理人短期行為嚴(yán)重，經(jīng)營風(fēng)格激進(jìn)，基金的合約設(shè)計和運(yùn)作沒有內(nèi)部的風(fēng)險控制機(jī)制也沒有外部的監(jiān)督約束，一旦市場大勢不好，基金經(jīng)營的資產(chǎn)質(zhì)量下降，將會引發(fā)很多金融問題。

三、私募股權(quán)基金組織管理模式的問題

目前國內(nèi)由于在理念、管理工具和手段等方面落后，對私募股權(quán)基金組織管理模式認(rèn)識不足，制度缺失，專業(yè)人才匱乏，在實(shí)踐中難以建立有效完整的運(yùn)作機(jī)制。

1、產(chǎn)業(yè)投資基金的所有者缺位，利益與責(zé)任脫節(jié)，容易誘發(fā)道德風(fēng)險

在實(shí)際中，因?yàn)橥顿Y資本流動性較差、不確定性大、責(zé)任和利益不明確，所以無法分清是政府干預(yù)導(dǎo)致的投資決策失誤，還是產(chǎn)業(yè)投資基金經(jīng)營不善。如果產(chǎn)業(yè)投資基金成功，投資收益一般屬于管理方及其管理運(yùn)作者；如果投資失敗，責(zé)任則完全由國家承擔(dān)。

2、在眾多私募股權(quán)投資基金中，管理者往往缺乏與投資收益掛鉤的激勵政策

當(dāng)前政府主導(dǎo)的如產(chǎn)業(yè)投資基金的高管們更容易接受政府的行政干涉，用非市場化運(yùn)營機(jī)制管理公司。成功經(jīng)營的管理人員收入和其付出不對稱，將有可能會影響從業(yè)人員的工作熱情，最終導(dǎo)致較大的風(fēng)險。

3、缺乏高水準(zhǔn)的管理團(tuán)隊(duì)

一些較成功的市場化私募股權(quán)基金雖然有眾多成功運(yùn)作的案例，且有如美國等老牌資本運(yùn)作市場運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)可參考，但整個行業(yè)仍處于起步階段，且有具體國情需要考慮，其內(nèi)部組織管理模式也較混亂，尚未形成體系，實(shí)際運(yùn)作中經(jīng)常出現(xiàn)只依靠個別精英型或經(jīng)驗(yàn)型管理人才的突出表現(xiàn)而獲得成功。目前，我國還缺乏具有國際水準(zhǔn)的專業(yè)管理機(jī)構(gòu)，缺乏優(yōu)秀的基金管理團(tuán)隊(duì)，同時在基金管理的誠信建設(shè)、消除內(nèi)部人控制等方面，都亟待提高。

四、私募股權(quán)投資基金投資運(yùn)作的問題

1、運(yùn)作不規(guī)范

很多私募股權(quán)投資的管理和服務(wù)水平較低，內(nèi)部運(yùn)作管理仍處于原始狀態(tài)。大部分私募股權(quán)基金均具有政府背景，有時對項(xiàng)目投資的可行性、營利性及資金的退出缺乏細(xì)致考慮，弱化了市場辨別的作用。政府參與PE，為其帶來更多資源和機(jī)會的同時，也不利于風(fēng)險投資行業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整。

2、投資性強(qiáng)

當(dāng)前的PE投資性較強(qiáng)并缺少優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，隨著競爭的日趨激烈和監(jiān)管的逐步到位，PE投資即將上市項(xiàng)目的盈利神化將會破滅。成功的投資機(jī)構(gòu)不僅能提供資金，更要為企業(yè)提供公司治理、戰(zhàn)略規(guī)劃等增值服務(wù)，高額利潤應(yīng)該立足于提供增資服務(wù)，而不全是一二級市場的價差套利。很多券商直投子公司及其參股的產(chǎn)業(yè)基金均采取直投加保薦模式，這種上市前突擊入股的現(xiàn)象催生了監(jiān)管要求。

3、缺乏優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目

私募股權(quán)信息提供商清科最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2011年6月，共有15家私募股權(quán)基金和風(fēng)險投資基金創(chuàng)造了29筆IPO退出，平均賬面投資回報率僅3.73倍，為近1年來IPO退出回報最低值。2011年上半年，共有167家中國企業(yè)在境內(nèi)三個市場上市，環(huán)比減少5家，同比減少8家，融資額達(dá)264.76億美元，為2009年境內(nèi)IPO重啟以來的歷史最低。

五、私募股權(quán)投資基金存在問題的對策

1、推進(jìn)私募基金合法化，使私募基金有法可依

經(jīng)過十多年的發(fā)展，我國私募基金無論從規(guī)模還是市場影響力來講都已經(jīng)成為了一支不容忽視的力量，只有對其進(jìn)行正確引導(dǎo)，盡快確立其法律地位，讓私募基金發(fā)展有法可依，有章可循，才能得以健康發(fā)展。

首先，應(yīng)制定相應(yīng)的私募基金實(shí)施細(xì)則?，F(xiàn)有的法律框架已經(jīng)為各種形式的私募基金的存在和發(fā)展提供了相應(yīng)的法律依據(jù)和規(guī)范。雖然現(xiàn)在看來沒有必要制定一部專門的私募基金法，但應(yīng)針對其可能選擇的各種法律形式，制定相應(yīng)的實(shí)施細(xì)則，建立更適宜私募基金發(fā)展的法律平臺。其次，應(yīng)大力發(fā)展有限合伙型私募基金。這是未來我國私募基金比較理想的發(fā)展形式，它可以較好地解決公司型和信托型私募基金面臨的主要問題。應(yīng)出臺相關(guān)政策或規(guī)范，給予其開戶資格，促進(jìn)其健康發(fā)展。

2、加強(qiáng)對私募基金市場化監(jiān)管

與私募基金合法化密切相關(guān)的就是對私募基金的監(jiān)管。根據(jù)監(jiān)管的側(cè)重點(diǎn)不同，對私募基金的監(jiān)管又可分為事前監(jiān)管、事中監(jiān)管和事后監(jiān)管。事前監(jiān)管主要側(cè)重于市場準(zhǔn)入的監(jiān)管；事中監(jiān)管指對私募基金運(yùn)行過程中的行為進(jìn)行監(jiān)管；事后監(jiān)管指當(dāng)市場主體發(fā)生危機(jī)時，監(jiān)管當(dāng)局為了避免這種危害擴(kuò)散到金融或經(jīng)濟(jì)的其他領(lǐng)域而采取的措施，如破產(chǎn)、救濟(jì)等。根據(jù)我國國情，應(yīng)當(dāng)從以下方面著手完善監(jiān)管體系。

（1）完善私募基金的法律環(huán)境。我國的《證券投資基金法》為私募基金預(yù)留出了發(fā)展空間，明確了基金管理公司可接受特定對象資產(chǎn)委托從事證券投資活動，即私募基金有望通過基金管理公司進(jìn)入市場。但是，在一些具體條款中，沒有就私募基金的法律地位和其中涉及到的當(dāng)事人的法律關(guān)系規(guī)定出一個明確的框架。針對中國私募基金業(yè)的現(xiàn)狀，要盡快出臺《投資基金法》，對私募基金做出特殊規(guī)定。

（2）構(gòu)建多層次的監(jiān)管體系。在我國，一些私募基金也具有信托業(yè)“受人之托，代人理財”的性質(zhì)，而我國信托業(yè)的監(jiān)管部門為中國人民銀行。從監(jiān)管的便利、及時出發(fā)，私募基金的行政監(jiān)管為證監(jiān)會更為恰當(dāng)。同時，考慮到私募基金的數(shù)量較多，監(jiān)管部門也可以授權(quán)全國基金業(yè)協(xié)會等自律組織一定的權(quán)限，要求各私募基金向基金業(yè)協(xié)會等自律性組織登記備案，定時報告有關(guān)基金運(yùn)作的財務(wù)資料，接受其檢查、監(jiān)督，構(gòu)建起證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管、基金業(yè)協(xié)會自律監(jiān)管、私募基金自我監(jiān)管的多層次監(jiān)管體系。

（3）設(shè)置私募基金的準(zhǔn)入條件。在西方發(fā)達(dá)國家，私募基金是不需要準(zhǔn)入監(jiān)管的，即無需履行注冊核準(zhǔn)程序，這顯然是不合我國國情的。在準(zhǔn)入問題上，可以采取登記備案制。私募資金在募集資金后，把投資于它的投資者名冊及情況報監(jiān)管部門備案，以便相關(guān)的監(jiān)管部門對其投資者是否合格進(jìn)行監(jiān)督。在一定的期限內(nèi)，監(jiān)管部門做出答復(fù)。經(jīng)登記備案，私募基金正式成立。

（4）嚴(yán)格私募基金的信息披露和風(fēng)險揭示。雖然對私募基金的信息披露的要求并不高，但是對投資者和監(jiān)管部門仍具有一定的信息披露義務(wù)。應(yīng)當(dāng)每月向投資者報告基金投資情況和資產(chǎn)狀況，并定期向監(jiān)管部門披露，以便投資者和監(jiān)管部門及時了解其運(yùn)作情況及風(fēng)險狀況，一旦出現(xiàn)問題的苗頭，可以預(yù)先加以控制。

（5）對發(fā)行和募集方式的限定。限制公開做廣告，禁止通過報紙、雜志、電視、廣播、互聯(lián)網(wǎng)等媒體或以開座談會、研討會的形式向社會有關(guān)招募廣告。我國應(yīng)借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，限制私募基金風(fēng)險擴(kuò)散范圍，通過禁止私募基金從沒有自我保護(hù)能力的小投資者吸納資金，保護(hù)普通投資者的利益。在制定監(jiān)管制度時，首先區(qū)分具有不同自我保護(hù)能力的投資者，僅允許私募基金為那部分具有相當(dāng)經(jīng)濟(jì)實(shí)力和自我保護(hù)能力的投資者提供投資理財服務(wù)。同時，通過限制私募基金的銷售范圍，避免私募基金風(fēng)險擴(kuò)大化、普及化和公眾化。將私募基金監(jiān)管的重點(diǎn)放在限制私募基金投資者資格和數(shù)量，以及私募基金銷售渠道和銷售方式上。

3、加大對私募基金資金來源結(jié)構(gòu)的風(fēng)險控制

私募基金的操作風(fēng)險主要是來自資金來源方面潛在的風(fēng)險和資金結(jié)構(gòu)方面潛在的風(fēng)險。針對資金來源方面的風(fēng)險可以加強(qiáng)對銀行信貸資金投放的管理，控制信貸投放的領(lǐng)域和額度，銀行要對自己所投放的資金進(jìn)行跟蹤調(diào)查發(fā)現(xiàn)風(fēng)險，及時采取相應(yīng)措施，防范風(fēng)險進(jìn)一步擴(kuò)大，同時，銀行之間要進(jìn)行信息共享，防止多家銀行向同一私募基金過度放貸。針對資金來源結(jié)構(gòu)方面的風(fēng)險，可以借鑒國外的一些經(jīng)驗(yàn)，讓投資者投入到私募基金中的資金不能夠隨意贖回，但是基金份額可以轉(zhuǎn)讓。這就有效保證了私募基金的投資策略不受資金變動的影響，也能夠倡導(dǎo)私募基金并行價值投資減少投機(jī)，這樣也有利于證券市場的穩(wěn)定。

4、加強(qiáng)對投資者的風(fēng)險教育和對私募基金管理者的道德教育

私募基金發(fā)展中存在的道德風(fēng)險，雖然無法避免，但可以采取相關(guān)措施將道德風(fēng)險最小化，維護(hù)投資者的利益。首先，加強(qiáng)私募基金的監(jiān)管，提高私募基金的信息透明度。私募基金的道德風(fēng)險，很大程度上是由于私募基金的投資者和基金管理者之間的信息不對稱性造成的，私募基金經(jīng)理為了使自己的利益最大化，不惜以損害投資者的利益來達(dá)到自己的目的；其次，要提高投資者的專業(yè)知識水平和風(fēng)險意識，如果私募基金的投資者具有很強(qiáng)的專業(yè)知識水平和風(fēng)險意識，就能夠?qū)ψ约旱耐顿Y做出合理的選擇。同時，有動力和能力監(jiān)督私募基金的正常運(yùn)作，這也能夠有效地減少私募基金的道德風(fēng)險，促使私募基金管理者盡可能地為投資者利益服務(wù)；再次，加強(qiáng)對私募基金管理者的道德教育，建立完善的道德教育體系，其實(shí)很多運(yùn)行機(jī)制都是建立在個人的自我約束基礎(chǔ)上的，因此私募基金的有效運(yùn)行在很大程度上依賴于自我道德規(guī)范的約束。

5、建立完善的社會信用體系

目前，由于信用約束機(jī)制和市場機(jī)制的不健全，我國市場經(jīng)濟(jì)信用狀況缺失現(xiàn)象普遍存在。在私募基金中，這種現(xiàn)象更為普遍，這主要是由于私募基金經(jīng)理為了追逐更多的個人利益，常常會讓自己所管理的資金承受更大的風(fēng)險，一旦投資失敗，私募基金經(jīng)理如果違約，就會給投資者造成損失。同時又沒有相關(guān)的法律法規(guī)進(jìn)行約束，投資者的利益經(jīng)常會得不到有效的保護(hù)。對于私募基金這樣的信用風(fēng)險其管理方法則主要采取現(xiàn)場檢查，保證充足的擔(dān)保和保證金，同時可以使用模型化的方法進(jìn)行管理。另外，加強(qiáng)整個社會的誠信教育也是必不可少的，只有我國整個市場經(jīng)濟(jì)信用體系得到完善，私募基金信用風(fēng)險才能夠降低到最低，同時各參與方的利益也就能夠得到有效的保護(hù)。

【參考文獻(xiàn)】

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篇（9）

私募股權(quán)投資作為一種金融創(chuàng)新，是對非上市公司進(jìn)行的股權(quán)投資。一般認(rèn)為是以1946年美國研究與發(fā)展公司的成立為其起始標(biāo)志，此后私募股權(quán)投資在很多國家發(fā)展起來，并促進(jìn)了世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

國外對私募股權(quán)投資基金有諸多深入的論述。例如，喬治亞大學(xué)M.F.Hobert提出私募股權(quán)投資基金的理論模型，即私募股權(quán)投資基金作為金融中介，介入其所投資的項(xiàng)目，發(fā)揮減少信息不對稱、降低風(fēng)險、降低自身和經(jīng)營高風(fēng)險項(xiàng)目的企業(yè)家之間成本的作用。在中國，作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀需要和改革開放的產(chǎn)物，私募股權(quán)投資的發(fā)展已有十多年的時間，但是一直徘徊于合法與非法的邊緣。本文系統(tǒng)的闡述了私募股權(quán)基金組織形式和運(yùn)作，并結(jié)合渤?；饘?shí)例研究了其在中國的發(fā)展。

一、私募股權(quán)基金的概念和特點(diǎn)

私募股權(quán)投資（Private Equity Investment Fund）是“以非上市企業(yè)股權(quán)為主要投資對象的各類創(chuàng)業(yè)投資基金或產(chǎn)業(yè)投資基金”（吳曉靈，金融發(fā)展論壇，2006年6月9日）。私募股權(quán)基金通常投資于包括種子期和成長期的企業(yè)，也包括投資擴(kuò)展期企業(yè)的直接投資和參與管理層收購在內(nèi)的并購?fù)顿Y。投資過渡期企業(yè)的或上市前企業(yè)的過橋基金也是私募股權(quán)基金的范疇。

私募股權(quán)投資基金通常具有以下特點(diǎn):1.在基本屬性上。私募股權(quán)投資基金仍然是一種進(jìn)行投資的基金，是私募投資運(yùn)作的載體。它具有一般基金的特點(diǎn)和屬性，本質(zhì)是一種信托關(guān)系的體現(xiàn)。2.在發(fā)行方式上。它是非公開發(fā)行的，不同于公募基金的公開銷售，它的出售是私下的，只有少數(shù)投資者參加。在美國，法律規(guī)定私募股權(quán)基金不得利用任何傳媒做廣告宣傳。這樣私募股權(quán)基金的參加者主要是通過獲得所謂“投資可靠消息”，或者直接認(rèn)識基金管理者的形式加入。3.在發(fā)行對象上。它不是面向所有投資者的，它的發(fā)行對象僅限于滿足相關(guān)條件的投資者。這些條件通常比較高，把投資者限定在一定范圍的人群中，人數(shù)是有限的。但這并不妨礙私募股權(quán)投資基金的資金來源廣泛，如富有的個人、風(fēng)險基金、杠桿收購基金、戰(zhàn)略投資者、養(yǎng)老基金、保險公司等。4.在信息披露方面。比公募低的多，相關(guān)的信息披露較少，一般只需半年或一年私下對投資者公布投資組合和收益。5.私募股權(quán)投資基金還有一個顯著的特點(diǎn)，就是基金發(fā)起人、管理人必須以自有資金投入到基金中，基金運(yùn)作的成功與否，與其自身利益緊密相關(guān)?；鸸芾碚咭话阋钟谢?%～5%的股份，一旦發(fā)生虧損，管理者擁有的股份將優(yōu)先被用來支付參與者，故私募基金的發(fā)起人、管理人與基金是一個榮辱與共的利益共同體。

對非上式公司的股權(quán)投資，因流動性較差被視為長期投資，所以投資者要求高于公開市場的回報。投資回報方式主要有三種:公開上式發(fā)行;售出或并購;公司資本結(jié)構(gòu)重組。

需要注意的是，私募股權(quán)投資基金與私募證券投資基金是不同的。私募證券投資基金是指通過發(fā)售基金份額，將眾多投資者的資金集中起來，形成獨(dú)立資產(chǎn)，有基金托管人托管，基金管理人管理，以投資組合的方法進(jìn)行證券投資的一種利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合投資方式。我國當(dāng)前社會所說的“私募基金”，多數(shù)指私募證券投資基金。

二、私募股權(quán)投資基金的組織形式

國外的私募股權(quán)基金通常以公司或有限責(zé)任合伙形式設(shè)立，尤其是有限合伙形式基金以其靈活的組織結(jié)構(gòu)、有效的激勵機(jī)制和有利的避稅形式而受到投資者的青睞。在有限合伙體制下設(shè)立的私募股權(quán)基金，由投資者（有限合伙人）和投資經(jīng)理（一般合伙人）雙方簽訂合同，合同明確規(guī)定，資金供應(yīng)發(fā)承諾分階段投資，保留放棄投資的選擇；對一般合伙人的獎勵與他們所創(chuàng)造的價值掛鉤；確保企業(yè)向私募股權(quán)投資公司變現(xiàn)所投資的股權(quán)，確保一般合伙人向有限合伙人返回所有資本金和收益。

大多數(shù)私募股權(quán)基金的存續(xù)期為7年～10年，一般可延長1年，期滿后，所有基金的資產(chǎn)包括現(xiàn)金和證券必須清算。有限合伙人的資金也并非一步到位，往往一開始注入25%，以后每年再注入一部分，如果有限合伙人放棄繼續(xù)注入資金，已投入部分只能退回一半，已產(chǎn)生的收益也只能取得一半。

一般合伙人負(fù)有無限責(zé)任，他們的損失有可能比他們所投入的要多,但實(shí)際上并不會發(fā)生這樣的情況,因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資家一般不用借貸,沒有多于凈資產(chǎn)的負(fù)債風(fēng)險。他們也投入占私募股權(quán)基金1%的自由資金,但一般不用現(xiàn)金，主要是作為一種管理承諾和稅務(wù)優(yōu)惠上的考慮,一般合伙人可以有占私募股權(quán)總額2.5%的資金作為他們的管理費(fèi)用，包括工資和辦公費(fèi)用等。一般合伙人參與投資收益的分配，通常在15%～30%范圍，但目前的趨勢是必須產(chǎn)生了最低的投資收益后,一般合伙人才有權(quán)獲得收益。

就目前而言,我國私募股權(quán)投資基金大致由以下幾種組織形式:1.投資管理公司。由于前幾年的國內(nèi)A股市場持續(xù)低迷，一部分證券投資基金和和金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)秀管理人轉(zhuǎn)行做實(shí)業(yè)，憑借豐富的投資經(jīng)驗(yàn)、良好的口碑以及客戶關(guān)系，迅速聚攏起資金，成立了各式各樣的投資管理公司或咨詢公司，投資于中國日漸興起的中小企業(yè)并構(gòu)市場。他們一般是通過將所并購的企業(yè)重組，再包裝后出售獲利，如萬盟投資管理公司就是其中之一。2.房地產(chǎn)投資財團(tuán)。中國房地產(chǎn)市場的持續(xù)火爆促成了民間私募房地產(chǎn)投資財團(tuán)的產(chǎn)生，我國東南沿海一帶的民間游資數(shù)目巨大，由于當(dāng)?shù)赝顿Y收益日漸低下，正四處尋找投資渠道。近幾年廣受關(guān)注的“溫州買房團(tuán)”正是民間資本大量涌入房地產(chǎn)市場的縮影。拋開其是否干擾了中國房地產(chǎn)的有序發(fā)展不談，我們關(guān)注到溫州游資投資于房地產(chǎn)正在由最初的親戚朋友集資的“小作坊”投資模式逐漸向“公司化，規(guī)?；卑l(fā)展。如遭到金融管理機(jī)構(gòu)嚴(yán)查而最終失敗的中瑞，中馳兩大財團(tuán)。3.“公私合營”的產(chǎn)業(yè)投資基金。2005年11月，國家發(fā)改委會同科技部等十部委聯(lián)合的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》中規(guī)定:國家和地方政府可以創(chuàng)立投資引導(dǎo)資金，通過參股和提供融資擔(dān)保等方式扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)。目的是通過這部分“引導(dǎo)基金”來吸引民間資本。例如“渤海產(chǎn)業(yè)投資基金”和福建省籌備的“海峽西岸產(chǎn)業(yè)投資基金”。這部分具有“公司合營”性質(zhì)的產(chǎn)業(yè)投資基金在投資方向上更接近國外的私募股權(quán)基金。

三、私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作

按照國外的經(jīng)驗(yàn)，私募股權(quán)投資基金完整的業(yè)務(wù)流程有以下幾步:1.私募股權(quán)投資基金管理機(jī)構(gòu)的客戶部與客戶進(jìn)行充分接洽，由私募基金發(fā)起人來了解客戶的性質(zhì)、客戶委托資產(chǎn)的規(guī)模、委托期限、收益預(yù)期、風(fēng)險承受能力及其他特殊情況和要求;客戶通過接觸來了解基金管理機(jī)構(gòu)的自信、業(yè)績歷史和基金經(jīng)理的技能。2.雙方在投資策略取得共識的基礎(chǔ)上簽訂基金契約，確定各自的權(quán)力和義務(wù)。客戶在規(guī)定的時間內(nèi)劃撥資金，私募基金管理機(jī)構(gòu)以基金的名義在銀行開設(shè)獨(dú)立的資金賬號，并安約定日期把委托資產(chǎn)轉(zhuǎn)入專門賬戶。3.基金管理人按基金章程約定的投資策略對資金進(jìn)行投資和集中管理，客戶如有建議，可及時向管理人反饋；同時，基金管理人必須定期向投資者提供基金活動的重要信息，如遞交投資備忘錄及審計報告等。4.協(xié)議期滿或一個投資周期結(jié)束后，對專門賬戶上的資產(chǎn)進(jìn)行清算，以此鑒定基金管理人的經(jīng)營業(yè)績，并在此基礎(chǔ)上收取管理費(fèi)，結(jié)算盈余和虧損。

四、私募股權(quán)投資基金在我國的發(fā)展現(xiàn)狀

私募股權(quán)投資基金在我國又稱為產(chǎn)業(yè)投資基金，主要投資于實(shí)體項(xiàng)目和非上式公司股權(quán)，通過對投資項(xiàng)目進(jìn)行資本運(yùn)營使基金資產(chǎn)增值。

1.我國私募股權(quán)投資發(fā)展的歷程。我國私募股權(quán)投資的發(fā)展是隨著國際私募股權(quán)投資基金逐漸進(jìn)入而發(fā)展起來的。第一波投資浪潮是在1992年前后，大量海外投資基金第一次涌入中國，但后來由于體制沒有理順等原因，這些投資基金第一次進(jìn)入中國以全面失敗而告終。1999年是第二波投資浪潮，大量投資投向中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，在硅谷模式的影響下，各地方政府開始成立地方創(chuàng)業(yè)投資公司以扶持本地項(xiàng)目，但由于中小企業(yè)板沒有建立，退出渠道仍不夠暢通，一大批投資企業(yè)無法收回投資而倒閉。2004年以后，一些成功案例慢慢浮現(xiàn)，如鼎暉投資鷹牌陶瓷、南孚電池等，也就是現(xiàn)在的第三次資本浪潮。在這次浪潮中，華平、凱雷等美國大型投資基金開始出名。

到目前為止，我國私募股權(quán)基金的合法地位還未確立，不可避免存在各種內(nèi)部問題，從而發(fā)展緩慢。這既與我國多年來持續(xù)快速增長的經(jīng)濟(jì)不相稱，也不利于提高資本市場的資源配置能力和風(fēng)險分散能力，不利于產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型。可以期待的是，隨著法律法規(guī)的健全，金融創(chuàng)新的不斷深入，私募股權(quán)投資基金必將迎來發(fā)展的春天，從而促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)又好又快的發(fā)展。

2.渤海產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作模式介紹。2005年11月，經(jīng)國務(wù)院同意，國家發(fā)改委批準(zhǔn)天津?yàn)I海新區(qū)籌建和試點(diǎn)運(yùn)作我國首個中資產(chǎn)業(yè)投資資金――渤海產(chǎn)業(yè)投資資金（以下簡稱渤?；穑?，其總規(guī)模200億元人民幣，存續(xù)期為15年。2007年初，完成首期募資60.8億元人民幣的渤?；痖_始試點(diǎn)運(yùn)作。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金是在借鑒國外私募股權(quán)基金運(yùn)作模式和國內(nèi)類似性質(zhì)投資基金發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，根據(jù)我國的基本國情和濱海新區(qū)開發(fā)開放的實(shí)際需要產(chǎn)生的，一定程度上具有私募股權(quán)投資基金的特征。

由于我國市場經(jīng)濟(jì)秩序尚不完善，渤?；鹪谠圏c(diǎn)初期并未采用國外私募股權(quán)基金較常見的公司制或有限合伙形式，而采用的是契約型基金形式。契約型基金采用委托管理模式。委托管理一般由基金持有人與受委托基金管理公司簽訂一個內(nèi)容廣泛的基金管理委托協(xié)議書。在我國現(xiàn)行條件下，產(chǎn)業(yè)投資基金要順利實(shí)行委托管理，必須符合兩個關(guān)鍵條件:一是基金本金額必須達(dá)到一定規(guī)模，從而有能力支付的起高昂的基金管理費(fèi)用;二是基金持有人必須達(dá)成高度共識，從而有意愿尊重基金管理公司關(guān)于投資策略和業(yè)務(wù)運(yùn)營等方面的決策權(quán)。

渤海基金的首期資金的募集以私募方式為主,募集對象主要為具有豐富投資管理和資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)的國有控股工業(yè)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu);當(dāng)渤?；疬\(yùn)作一定時期和實(shí)現(xiàn)良好業(yè)績之后,其后續(xù)資金募集可以探索個人投資者參與的認(rèn)購的公募方式，以適應(yīng)我國投融資體制改革的需要,引導(dǎo)民間資金投向?yàn)I海新區(qū)開發(fā)區(qū)開放和環(huán)渤海地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所急需的基礎(chǔ)建設(shè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展等領(lǐng)域。(1)在交易途經(jīng)方面。渤?；鹪谠圏c(diǎn)初期沒有采取開放式基金，因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)投資多為長期投資，資金沉淀的時間較長，如果遭遇集中贖回的情況，將由于流動資金不足而喪失投資機(jī)會，甚至由于資產(chǎn)無法及時變現(xiàn)而令基金公司倒閉。因此，渤海基金在試點(diǎn)初期采用封閉式基金，以充分發(fā)揮其穩(wěn)定籌資和長期籌資的功能。(2)在投資方向方面。渤?；鸬脑圏c(diǎn)運(yùn)作始于濱海新區(qū)的開發(fā)開放，從城市發(fā)展戰(zhàn)略上升為國家發(fā)展戰(zhàn)略之際，源于我國企業(yè)直接融資比例過低，渠道狹窄的現(xiàn)實(shí)，其的主要投資方向應(yīng)體現(xiàn)“兩個面向”、“三個促進(jìn)”的目的，即面向主導(dǎo)和優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，如電子信息、石油化工、汽車和裝備制造業(yè)；面向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，如生物醫(yī)藥、新能源和新材料。加強(qiáng)交通和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，促進(jìn)濱海新區(qū)開發(fā)開放;支持具有自主創(chuàng)新能力的現(xiàn)金制造業(yè)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整;探索社會資本進(jìn)入產(chǎn)業(yè)投資領(lǐng)域的有效方式，促進(jìn)投融資體制改革。(3)利益協(xié)調(diào)方面?；鸪钟腥送ㄟ^認(rèn)購產(chǎn)業(yè)基金份額和委托基金管理公司來間接投資于相關(guān)企業(yè)的股權(quán)，將面臨兩個層面的利益沖突。產(chǎn)業(yè)基金與基金管理公司之間可能存在利益沖突。這是由于產(chǎn)業(yè)基金及其投資者追求基金價值最大化，而基金管理公司則追求企業(yè)利潤（主要來源于基金管理費(fèi)用）的最大化。基金管理公司與被投資企業(yè)之間可能存在利益沖突。這是由于作為外部投資者，基金管理公司在為被投資企業(yè)提供股權(quán)性融資時將不可避免面對兩個問題――逆向選擇和道德風(fēng)險問題。

為了協(xié)調(diào)渤?；鸷筒澈；鸸芾砉镜睦鏇_突，渤?；鹪O(shè)立兩種機(jī)制。一是對良好業(yè)績必要獎勵的激勵機(jī)制，例如允許渤?；鸸芾砉緟⑴c分享投資利潤；二是對經(jīng)營活動進(jìn)行直接的約束機(jī)制，例如對渤?；鸬耐顿Y方向、單一企業(yè)的最高投資金額進(jìn)行限制。

為了協(xié)調(diào)渤海基金管理公司與被投資企業(yè)之間的利益沖突，渤?；鸸芾砉窘煞N機(jī)制。一是與經(jīng)營業(yè)績相關(guān)的激勵機(jī)制，例如要求被投資企業(yè)的高級管理人軟又一定比例的企業(yè)股權(quán)、對外部投資者做出特殊股權(quán)安排、與高級管理人員簽訂與經(jīng)營業(yè)績掛鉤的聘用合同；二是與經(jīng)營活動相關(guān)的約束機(jī)制，例如選派董事會成員、分配表決權(quán)、控制投資進(jìn)度等。

參考文獻(xiàn):

篇（10）

中圖分類號：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.01.26 文章編號：1672-3309（2013）01-69-03

私募股權(quán)投資基金①一般包括“募、投、管、退”四個環(huán)節(jié)，四個環(huán)節(jié)缺一不可。但長期以來，我國私募股權(quán)投資基金過多地強(qiáng)調(diào)了“退”，將主要精力放在尋找PRE-IPO企業(yè)上，投完之后短時間內(nèi)上市并獲取巨大收益，從而吸引更多資金追隨。但從近期證券市場持續(xù)低迷以及IPO通道一度被封導(dǎo)致大量資金被套入其中的現(xiàn)狀證明了這種模式是不可持續(xù)的。當(dāng)然，資金募集和篩選投資對象亦非常重要，但我國私募股權(quán)投資基金往往忽視的就是投后管理，很多股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)內(nèi)部甚至連專門的投后管理部門都沒有。而恰恰就是投后管理決定了將來的退出通道是否暢通，不管是IPO退出、并購?fù)顺鲞€是其他方式。

一、國內(nèi)外研究綜述

1984年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Tyebjee和Bruno在其共同著作中首次提出了投資后管理的概念，并將投后管理的內(nèi)容歸納為4個方面：協(xié)助招募關(guān)鍵員工、制定戰(zhàn)略計劃、籌集追加資本、組織兼并收購或公開上市等。Knockaert等將投后管理活動分為監(jiān)控活動和增值活動兩部分，其中增值活動包括協(xié)助被投資企業(yè)制定戰(zhàn)略計劃、充當(dāng)管理團(tuán)隊(duì)的參謀、招募CEO或CFO等高層管理人員、招募新員工、聯(lián)系潛在客戶、組建有效運(yùn)行的董事會、運(yùn)作管理等；監(jiān)控活動包括監(jiān)控財務(wù)狀況、市場營銷狀況、監(jiān)控股權(quán)變動、CEO的報酬、追加借款情況等。

項(xiàng)喜章在廣泛吸收國內(nèi)外有關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國實(shí)際對投后管理的內(nèi)容、特點(diǎn)以及進(jìn)行投后管理應(yīng)考慮的因素等進(jìn)行了系統(tǒng)闡述，他指出：投后管理的主要內(nèi)容可分為兩部分即增值服務(wù)和風(fēng)險監(jiān)控，其中增值服務(wù)是指投資人為被投資企業(yè)所提供的一系列咨詢服務(wù)，具體內(nèi)容包括幫助尋找和選擇重要管理人員、參與制定戰(zhàn)略與經(jīng)營計劃、幫助企業(yè)籌集后續(xù)資金、幫助尋找重要的客戶和供應(yīng)商、幫助聘請外部專家、幫助實(shí)現(xiàn)并購或公開上市。張豐、金智認(rèn)為，投資人應(yīng)積極參與被投資企業(yè)管理，為被投資企業(yè)提供各種增值服務(wù)和必要的監(jiān)督。

二、我國投后管理現(xiàn)狀

（一） 投資人缺乏管理意識

我國私募股權(quán)投資從上世紀(jì)80年代中期開始萌芽，發(fā)展情況一致不溫不火，直到因2005年股權(quán)分置改革而引起的空前絕后的中國證券市場繁榮，帶火了私募股權(quán)投資行業(yè)。在這種大環(huán)境下成立的股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)，往往把主要精力放在了尋找PRE-IPO項(xiàng)目上，投完之后即靜待其上市，并在解禁期結(jié)束后套現(xiàn)走人；很少有人去關(guān)注企業(yè)自身的發(fā)展情況，更沒有心思去搞好投后管理，為被投資企業(yè)提供所謂的增值價值。

（二） 投資人缺乏必要的機(jī)構(gòu)與人員設(shè)置

我國目前的股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)除了規(guī)模較大、成立時間較長、實(shí)力較為雄厚的少數(shù)幾家外，一般的機(jī)構(gòu)設(shè)置均分為前線、中線和后線，前線指投資團(tuán)隊(duì)，中線指法律合規(guī)或風(fēng)險防控，后線指財務(wù)、人力及行政部門等。從功能上講，投資團(tuán)隊(duì)是股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)的核心團(tuán)隊(duì)，中線和后線都是為投資服務(wù)。可以看出在“募、投、管、退”四個環(huán)節(jié)上一般只有投資占據(jù)核心位置，而其他幾個環(huán)節(jié)上甚至都不設(shè)置相應(yīng)的崗位。募資的事情一般都是由公司高層人員負(fù)責(zé)，“管”一般都是由相應(yīng)的投資團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)所謂的投資后管理，即誰投資誰負(fù)責(zé)。但是對于投資團(tuán)隊(duì)來講，一是缺乏必要的專業(yè)知識，對被投資企業(yè)進(jìn)行投后管理亦是一項(xiàng)較為專業(yè)且復(fù)雜的工作，非專業(yè)人員難以勝任；二是投資管理團(tuán)隊(duì)的精力和時間大部分都集中在投資業(yè)務(wù)上，很難再有時間和精力去管理被投資企業(yè)。故這種投資后管理一般都流于形式。

（三）投資人缺乏必要的管理機(jī)制

缺乏必要的管理機(jī)制表現(xiàn)在兩個方面，一是不能對被投資企業(yè)進(jìn)行有效的風(fēng)險監(jiān)控，二是無法為被投資企業(yè)提供有效的增值服務(wù)。

1、被投資企業(yè)一般都是處于初創(chuàng)期或者雖已度過初創(chuàng)期但缺少繼續(xù)發(fā)展資金的中小企業(yè)，創(chuàng)業(yè)者掌握著被投資企業(yè)的完全信息；投資人與創(chuàng)業(yè)者之間存在著信息不對稱現(xiàn)象，從而可能導(dǎo)致在投資前及確定投資的過程中存在逆向選擇問題，而在投資后這種信息不對稱往往可能導(dǎo)致道德風(fēng)險的發(fā)生。道德風(fēng)險主要表現(xiàn)為：（1）資本濫用：創(chuàng)業(yè)者可能將投資人投入的資金用于其他的非約定用途。（2）過度投資：創(chuàng)業(yè)者在獲得資金后在投資方面有可能變得沒有節(jié)制，而并不考慮其投資項(xiàng)目是否最優(yōu)以及投資規(guī)模是否適度等問題。（3）財務(wù)造假：被投資企業(yè)獲得投資后，創(chuàng)業(yè)者可能制造虛假財務(wù)信息，向投資人提供虛假的財務(wù)報表。（4）職務(wù)消費(fèi)：創(chuàng)業(yè)者可能購買豪華轎車、租用高檔寫字樓等，在缺乏監(jiān)督的情況下大肆增加不必要的消費(fèi)。（5）消極怠工：創(chuàng)業(yè)者在獲得投資人的資金后，可能消極怠工、出工不出力、喪失創(chuàng)新精神和冒險精神。

2、獲取企業(yè)發(fā)展所必須的資金是創(chuàng)業(yè)者進(jìn)行股權(quán)融資的初衷，但被投資企業(yè)所需要的往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止這些。由于被投資企業(yè)大部分都是初創(chuàng)企業(yè)，創(chuàng)業(yè)者一般以技術(shù)性人員為主，所以被投資企業(yè)往往在許多方面需要投資者給與支持：（1）被投資企業(yè)在發(fā)展初期往往沒有建立系統(tǒng)的法人治理結(jié)構(gòu)，有的甚至還保持著一人公司的簡單架構(gòu)，投資人需要協(xié)助創(chuàng)業(yè)者在被投資企業(yè)內(nèi)部建立包括股東會、董事會、監(jiān)事會及總經(jīng)理等在內(nèi)的一整套治理結(jié)構(gòu)，完善公司章程，明確各個機(jī)構(gòu)的職責(zé)范圍及職能設(shè)置。（2）創(chuàng)業(yè)者在企業(yè)發(fā)展初期，往往缺乏對于所處行業(yè)的整體分析、市場定位以及企業(yè)發(fā)展的整體規(guī)劃等，此時被投資企業(yè)迫切需要投資人能夠協(xié)助其分析行業(yè)狀況以及其所面臨的市場狀況，并根據(jù)分析結(jié)論結(jié)合被投資企業(yè)自身特點(diǎn)制定戰(zhàn)略計劃、投資方案等。（3）創(chuàng)業(yè)者往往比較關(guān)注產(chǎn)品市場而忽視資本市場，不能充分利用企業(yè)自身優(yōu)勢借助資本市場融資；同時缺乏必要的企業(yè)并購、重組等方面的專業(yè)知識，投資人應(yīng)該向被投資企業(yè)提供相關(guān)服務(wù)。

（四）創(chuàng)業(yè)者不愿意接受管理

創(chuàng)業(yè)者將企業(yè)從無到有一手培養(yǎng)起來，對企業(yè)往往具有很深的感情，若不是因?yàn)橘Y金問題他們一般不愿意別人插手企業(yè)的發(fā)展情況；即使進(jìn)行股權(quán)融資之后，比較強(qiáng)勢的創(chuàng)業(yè)者亦不愿意投資人過多地過問企業(yè)的事務(wù)?，F(xiàn)實(shí)中因爭奪對被投資企業(yè)的管理權(quán)而導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)者與投資人反目的情況也不鮮見。

三、建議

（一）建立必要的管理模式

這一點(diǎn)非常重要，關(guān)系到投后管理是否能夠正常進(jìn)行以及風(fēng)險監(jiān)控目的能否實(shí)現(xiàn)。這一步是在投資人與被投資企業(yè)進(jìn)行投資談判并在簽署投資協(xié)議的過程中完成的，投資人必須在正式投資協(xié)議中明確其相應(yīng)管理權(quán)利。主要方式有：（1）派駐董事，因?yàn)橥顿Y人一般進(jìn)行的都是財務(wù)投資并不追求控股，故一般只能派駐一名董事，無法掌控董事會的通過事項(xiàng)；故一般投資人均要求一票否決權(quán)，并詳細(xì)約定一票否決權(quán)所能夠適用的事項(xiàng)；此項(xiàng)權(quán)利一般都會遭到被投資企業(yè)其他股東的抵觸，但務(wù)必堅持。（2）派駐財務(wù)負(fù)責(zé)人，由于投資人與被投資企業(yè)之間的信息不對稱，投資后易發(fā)生道德風(fēng)險，故派駐財務(wù)負(fù)責(zé)人或副職負(fù)責(zé)人亦非常重要，財務(wù)人員一般為常駐人員，并且因?yàn)槠渎殑?wù)關(guān)系可較為全面地掌握被投資企業(yè)的各種動向，但會增加投資人的投資成本。（3）派駐其他管理人員，這一點(diǎn)可視情況而定。

（二）提高管理意識并配備相應(yīng)管理人員和管理架構(gòu)

投資人首先要提高投后管理意識，那個靠搶PRE-IPO企業(yè)獲取高額回報的時代或許將一去不再復(fù)返，退出渠道將更多依靠并購市場，在并購市場上拼的是企業(yè)的真實(shí)價值，所以提高投后管理水平、切實(shí)提高被投資企業(yè)的真實(shí)價值必須提到日程上來。股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)應(yīng)該把關(guān)注重點(diǎn)重新調(diào)整，合理地分布在“募、投、管、退”四個環(huán)節(jié)上。投資一個好企業(yè)固然重要，但管好一個企業(yè)更加重要，一個好企業(yè)若沒有好的管理亦有可能由好轉(zhuǎn)壞，管理與將來的退出的聯(lián)系相較于投資來講更加緊密。股權(quán)投資管理企業(yè)應(yīng)該在企業(yè)內(nèi)部設(shè)立專門的投后管理部門，并配備專業(yè)的投后管理人員，每一個投后管理人員有明確的工作范圍和職責(zé)，保證每一個被投資企業(yè)得到適當(dāng)?shù)耐逗蠊芾怼?/p>

（三）建立完善的管理機(jī)制

有了管理模式和管理人員之后，就是切實(shí)履行好管理職責(zé)，所以必須建立完善的管理機(jī)制。（1）要求被投資企業(yè)定期將每月的財務(wù)報表提交給投資人，投后管理人員應(yīng)該對被投資企業(yè)每月提交的財務(wù)報表進(jìn)行分析研究，并與之前的資料進(jìn)行同比和環(huán)比比較，實(shí)時發(fā)現(xiàn)被投資企業(yè)出現(xiàn)的任何問題并隨時要求被投資企業(yè)做出解釋以及相應(yīng)解決和應(yīng)對辦法。（2）定期參加被投資企業(yè)的股東會、董事會。被投資企業(yè)在召開股東會、董事會之前都會將相應(yīng)的議案發(fā)給投資人，相應(yīng)負(fù)責(zé)人必須對議案進(jìn)行詳細(xì)研究論證，這是投資人參與并影響被投資企業(yè)的重要方式。若想充分發(fā)揮審核功能，則相應(yīng)負(fù)責(zé)人員必須長期保持對被投資企業(yè)的關(guān)注和了解，以及對于被投資企業(yè)所處行業(yè)、市場、上下游企業(yè)等的準(zhǔn)確分析和把握。（3）不定期電話溝通或現(xiàn)場調(diào)研。針對在第一或第二項(xiàng)工作中發(fā)現(xiàn)的問題要及時與被投資企業(yè)管理層進(jìn)行溝通，電話溝通是最為簡便的方式，但是僅僅電話溝通有時候得到的信息是不充分的，故需要現(xiàn)場調(diào)研，并與相關(guān)管理人員進(jìn)行面對面溝通。并且這種調(diào)研應(yīng)當(dāng)是不定期的，不給被投資企業(yè)充分的準(zhǔn)備時間，不經(jīng)意間得到的信息往往才是最真實(shí)的。這種現(xiàn)場調(diào)研應(yīng)當(dāng)保證每個月至少有一次，電話溝通更應(yīng)該隨時進(jìn)行。

注釋：

①本文中的私募股權(quán)投資基金做廣義理解，包括但不限于風(fēng)險投資基金、并購基金、夾層基金、私募股權(quán)投資基金（狹義，即PE）等。

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