序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇私募股權(quán)風險投資范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

私募股權(quán)投資是金融領(lǐng)域發(fā)展的一個分支，美國私募股權(quán)可追溯到19世紀末期，現(xiàn)代意義的私募股權(quán)投資基金始于二戰(zhàn)后，在中國從萌芽到逐漸被人們接受經(jīng)過了20年的時間。本文從項目管理的角度對私募股權(quán)投資過程中的風險管理進行簡要的剖析。

一、私募股權(quán)投資及其項目風險管理界定

作為一種新的資金集合投資方式，私募股權(quán)投資包括了多種投資模式，如風險投資基金、直投、杠桿收購、并購基金、Pre-IPO資本等。本文所指的私募股權(quán)投資，是指通過私募形式對非上市企業(yè)進行的權(quán)益性投資，并以上市、轉(zhuǎn)讓或管理層回購等恰當方式出售股權(quán)獲利為目的的行為，通常以私募股權(quán)基金（Private Equity）的形式來體現(xiàn)。從項目管理的角度看，私募股權(quán)投資就是投資人、基金經(jīng)理、被投資企業(yè)投入相關(guān)資源，在一定的時間限度內(nèi)，運用系統(tǒng)的管理方法來計劃、組織和實現(xiàn)各自的項目目標的一個過程。

根據(jù)運作流程，私募股權(quán)投資項目可以劃分為私募股權(quán)成立、通過項目篩選購買公司股權(quán)、管理投資企業(yè)、退出投資企業(yè)等四個子項目。在實際項目運作中，第一階段和第二階段的劃分階段并不明顯，也有可能先有目標項目再進行私募籌資，而且各子項目有可能由同一項目團隊管理也有可能根據(jù)階段由不同的項目團隊負責。

由于私募股權(quán)投資有自身的特點，因此其項目管理也有自己的特色。一是周期長、流動性差，由于是非上市企業(yè)的股權(quán)投資，因此從項目篩選、資金募集到投資、退出通常要經(jīng)歷3年以上一個較長的時間周期；二是風險高、收益高，風險高體現(xiàn)在兩方面，一方面投資項目在產(chǎn)業(yè)發(fā)展、企業(yè)運作等方面的本身高風險，另外私募股權(quán)投資項目流程長、環(huán)節(jié)多，存在多重委托關(guān)系；三是專業(yè)性強，分工明確，私募股權(quán)投資充分發(fā)揮了金融領(lǐng)域的專業(yè)分工，通過專業(yè)化中介進行投資。

正是由于私募股權(quán)投資項目管理的上述特點，其運作風險也較高。Can Kut等人將私募股權(quán)投資過程中可能遇到的風險分為5種，即投資前評估風險、委托―風險、被投資企業(yè)內(nèi)部風險、投資組合風險、宏觀風險等。Gompers認為三種機制可以有效降低委托風險：一是融資契約；二是辛迪加投資；三是分階段融資。這三種方式實際上是針對私募股權(quán)投資運作過程的前三個階段私募股權(quán)成立、通過項目篩選購買公司股權(quán)、管理控制投資企業(yè)而相應(yīng)的應(yīng)對策略。國內(nèi)也有許多學者對私募股權(quán)投資風險進行了研究，汪波等將私募股權(quán)投資風險分為內(nèi)在風險和外在風險兩類。內(nèi)在風險包括逆向選擇風險和道德風險，外在風險包括法律風險、執(zhí)行風險和退出風險。王慧彥等也認為，私募股權(quán)投資包含諸多潛在的風險，包括過高的杠桿融資比例、市場操縱、利益沖突、市場不透明、非法融資等。還有一些學者對私募股權(quán)投資的風險控制進行了研究。王開良等將PE投資中的風險分為系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險，并按PE投資的三個階段即選擇、管理和退出來分析風險控制。另外還有許多學者從不同角度對私募股權(quán)投資風險進行了研究，但從項目管理的角度對其風險管理進行研究的論述尚不多見。風險管理作為全面項目管理的一部分，著眼于充滿不確定性的未來，并制定出適宜的行動計劃以防可能給項目帶來不利影響的潛在事件。一般風險管理是指處理風險的行為或?qū)嵺`活動，包括風險計劃、評估、提出應(yīng)對風險的處理方法以及對風險的監(jiān)控。

二、私募股權(quán)投資的風險識別

風險識別是指對私募股權(quán)投資的運作過程中的不確定因素識別，不同的投資階段其風險表現(xiàn)有所不同。

私募股權(quán)投資設(shè)立階段風險主要表現(xiàn)為法律風險和委托風險。私募股權(quán)設(shè)立階段是投資人為了實現(xiàn)投資目的而委托基金公司成立私募股權(quán)投資基金的過程。法律風險體現(xiàn)在我國尚未針對私募股權(quán)投資設(shè)立專門的法律法規(guī)，而是散見于《證券投資基金法》、《證券法》、《信托法》之中，因此運行過程中存在一定的法律風險。委托風險則是因為投資者委托基金管理人進行投資理財，雙方是典型的委托關(guān)系，而法律法規(guī)的不健全則使私募股權(quán)投資基金公司治理結(jié)構(gòu)、信息披露等方面都不容易監(jiān)管，這增大了投資者對管理者的監(jiān)管難度，也增大了委托風險。

私募股權(quán)投資項目篩選階段涉及的風險因素較多，篩選階段是指通過項目篩選購買目標公司股權(quán)的行為，包括項目初選、審慎調(diào)查和價值評估，與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議進行投資方案設(shè)計等。投資者需要從產(chǎn)業(yè)發(fā)展、行業(yè)和企業(yè)規(guī)模、成長性、管理團隊、預(yù)期回報等角度考察投資對象，因此系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險都存在，系統(tǒng)風險包括政策風險、產(chǎn)業(yè)風險、法律風險、宏觀經(jīng)濟風險等，非系統(tǒng)性風險包括技術(shù)風險、企業(yè)發(fā)展風險等方面。

私募股權(quán)投資項目投資管理階段涉及的風險主要是委托風險，該階段是指私募基金按照股權(quán)投資比例參與公司治理、推進公司發(fā)展戰(zhàn)略實施、導入新的管理理念和方法、提升公司價值等。這個階段最容易發(fā)生企業(yè)家的道德風險問題。因為私募股權(quán)投資的對象大都為非上市企業(yè)，企業(yè)家在內(nèi)部信息方面掌握絕對優(yōu)勢，如果經(jīng)營狀況不佳的企業(yè)惡意隱瞞相關(guān)信息，甚至通過捏造和虛報的手段獲得投資者青睞，將造成優(yōu)秀企業(yè)因融不到資而逐漸退出市場，從而使私募股權(quán)投資形成劣幣驅(qū)逐良幣的檸檬市場。

私募股權(quán)投資項目退出階段涉及的風險主要有政策風險、資本市場風險及基金管理者的專業(yè)素質(zhì)等方面，該階段是指實現(xiàn)預(yù)期目標或滿足一定條件下，投資者從所投資企業(yè)退出并實現(xiàn)投資收益的過程。投資退出的方式通常有IPO、并購、次級銷售、回購、清算等多種方式。投資收益的實現(xiàn)與資本市場的發(fā)育程度、產(chǎn)權(quán)交易政策、退出時機、退出程度等有直接的關(guān)系，因此退出階段的主要風險體現(xiàn)在政策風險、資本市場風險、基金經(jīng)理人的專業(yè)管理風險等方面，比如基金經(jīng)理專業(yè)素質(zhì)不夠，不能設(shè)計最好的退出路徑，或者由于資本市場交易和波動以及政策審批等影響，都可能導致無法實現(xiàn)潛在的收益。

總之，私募股權(quán)投資周期長、風險點多，僅僅依靠財務(wù)杠桿、現(xiàn)金流分析已不能滿足項目管理的需要，因此不僅需要有不同階段的風險規(guī)劃，而且需要有控制整個項目周期的動態(tài)管理。

三、私募股權(quán)投資風險評價及分析

目前，用于項目風險評價的方法主要的有定性和定量兩類，定性評價最典型的是專家判斷法，定量評價包括主成分分析法、層次分析法、模糊綜合評判法、灰色評價方法、蒙特卡羅分析法等。另外，還有如人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)法等介于定性和定量之間的方法。每種評價理論和方法都有各自的假設(shè)條件和前提，都有本身的側(cè)重點及優(yōu)缺點。重要的是根據(jù)市場的規(guī)律、投資者的風險偏好和項目的特點選擇適合的評價的方法，以盡量提高評價的科學性和準確性。

不同的評價方法適用于私募股權(quán)投資不同的階段。設(shè)立階段主要是投資者與基金管理者的談判博弈過程，涉及的法律及政策風險較多，可以通過建立博弈模型的方法進行分析，也可以使用德爾菲法或集合意見法等定性評價方法。項目選擇篩選階段既涉及宏觀經(jīng)濟環(huán)境、又涉及中觀產(chǎn)業(yè)政策、還涉及微觀企業(yè)發(fā)展，因此對不同產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的不同方面都可以使用不同的風險評價方法。比如，主成分分析法和層次分析法可用于不同產(chǎn)業(yè)的企業(yè)核心競爭力分析，將企業(yè)核心競爭力的多個評價指標轉(zhuǎn)化為少數(shù)幾個綜合指標，抓住復(fù)雜問題中的主要矛盾進行分析。蒙特卡羅分析則常被應(yīng)用于技術(shù)領(lǐng)域評價?；疑u價方法可以用于企業(yè)人力資源價值的評價，模糊評價法可用于企業(yè)財務(wù)風險的評估。投資管理階段，風險主要存在于所投資企業(yè)內(nèi)部的委托問題上，這涉及企業(yè)管理的方方面面，單一的評價方法難以揭示整體投資風險，因此需要綜合采用多種方法進行評價，定性和定量相結(jié)合、主觀判斷和客觀評價相結(jié)合，不同的方法相互補充，以取得更加客觀的評價結(jié)果。作為最后一個環(huán)節(jié)，投資退出時，更多的是對財務(wù)收益的計算，因此以在定性分析與定量分析之間建立聯(lián)系為專長的模糊評價法和以善于從原始數(shù)據(jù)中提取主要信息的主成分分析法比較適用。

四、私募股權(quán)投資的風險應(yīng)對

風險應(yīng)對主要指以降低風險至理想程度為目標的計劃和執(zhí)行過程，包括用特定的方法和技術(shù)處理已知的風險，識別風險事件責任人，確定風險分擔比例，并估計因降低風險所產(chǎn)生的成本及影響。風險應(yīng)對通常有四種方法：風險自留、風險規(guī)避、風險控制、風險轉(zhuǎn)移。風險應(yīng)對通常遵循以下原則：第一，風險應(yīng)由最能控制和影響風險后果的一方承擔；第二，風險承擔一方付出的成本應(yīng)是最低的。

在私募股權(quán)設(shè)立階段，投資者以貨幣資金投入，基金管理者以人力資本或加一定數(shù)量的現(xiàn)金投入，彼此投資數(shù)額與獲取收益比例的劃分是委托關(guān)系的焦點。因此其風險應(yīng)對的措施主要是風險轉(zhuǎn)移，即投資者與基金管理者在各自的目標下，通過談判和博弈，確定各自的風險分擔比例。私募股權(quán)的設(shè)立通常有三種方式：公司制、有限合伙制、信托制及契約制等形式。有限合伙型作為全球私募基金的主流模式，實踐證明，有限合伙制的創(chuàng)立有效地解決了投資者與中介機構(gòu)之間，以及中介機構(gòu)與被投資企業(yè)之間的雙重委托關(guān)系所產(chǎn)生的高度信息不對稱問題。有限合伙制以特殊的規(guī)則促使投資者和基金管理者的價值取向?qū)崿F(xiàn)統(tǒng)一，實現(xiàn)激勵相容，從而在一定程度上規(guī)避了委托中存在的道德風險，并降低投資者在投資失敗后需要承受的損失。合伙契約的具體規(guī)定構(gòu)成對基金經(jīng)理人的各種約束機制：第一，責任約束機制，基金經(jīng)理作為普通合伙人對合伙承擔無限責任；第二，利益約束機制，基金經(jīng)理投資一定比例，當發(fā)生錯誤或市場發(fā)生不利變動時，首先以基金經(jīng)理的資金和財產(chǎn)彌補損失，可有效的保護投資者的利益，強化對基金經(jīng)理的利益約束；第三，信息披露約束機制，基金經(jīng)理通常被要求定期向有限合伙人披露風險投資運營和財務(wù)狀況等有關(guān)信息；第四，“無過離婚”和市場信譽約束機制，有限合伙協(xié)議通常規(guī)定，有限合伙人在承受一定注資比例的損失的情況下，若對基金經(jīng)理喪失信心，就有權(quán)放棄繼續(xù)投資或提前撤資，有效的基金經(jīng)理信譽評價體系也會減少逆向選擇問題。這就促使基金經(jīng)理人不得不約束不良行為，選擇對投資者效用最大化的運作，努力創(chuàng)造良好的經(jīng)營業(yè)績，提高自己的市場信譽。另外，有限合伙制私募基金是非獨立法人資格的營業(yè)組織，適用合伙制的稅收規(guī)定，不需要繳納企業(yè)所得稅，當基金投資盈利并分配時，合伙人只需按分配的投資收益承擔個人所得稅納稅義務(wù)，從而避免了公司制的“雙重納稅”問題。

在投資篩選階段，投資資金尚未進入企業(yè)，因此應(yīng)使用風險規(guī)避的應(yīng)對防范。首先，應(yīng)在對國家宏觀經(jīng)濟環(huán)境準確把握的前提下，對不同產(chǎn)業(yè)進行對比分析，擇優(yōu)選擇有增長潛力的行業(yè)，并對所進入的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域進行深刻的洞悉和了解，這可以通過聘請行業(yè)專家以及召開專家研討會的形式來實現(xiàn)。選準了產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，就要對產(chǎn)業(yè)中的相關(guān)企業(yè)進行梳理，并選擇目標企業(yè)開展盡職調(diào)查，最后根據(jù)盡職調(diào)查的結(jié)果分析制定投資方案。鑒于這些是投資前的工作，因此風險相對可控，可采取以下措施來規(guī)避風險：一是相關(guān)調(diào)查研究工作要徹底、仔細，通過不同專長的人才配備確保投資科學；二是可以采取分散投資、分散風險的策略，在科學計算和準確預(yù)測的基礎(chǔ)上，對所投資的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)進行不同程度的組合，以達到分散風險的目標。

Sahlman 在其研究中指出，在項目投資管理階段，通常采取四種方式來應(yīng)對風險：一是分階段投資；二是為企業(yè)主及員工提供股權(quán)激勵計劃；三是積極參與被投資企業(yè)的管理；四是在投資協(xié)議中設(shè)計相應(yīng)的條款以保證投資的可贖回性，如PEF所持股份的強制回售權(quán)、使用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的投資形式等。在這四種方式中，分階段投資是最重要也是現(xiàn)實運作中采用最多的方式。所謂分階段投資，是指并非一次性投入項目所需的全部資金，而是視項目進展分多次投入。通過分階段投資，基金經(jīng)理對項目不斷進行評估，當項目出現(xiàn)重大不確定性或有不利因素時，基金經(jīng)理可以及時終止后續(xù)投資以避免更大的損失。分階段投資也為基金經(jīng)理建立實物期權(quán)定價模型提供了可能，基金經(jīng)理可以根據(jù)項目的經(jīng)營情況計算期權(quán)價值，從而確定投資數(shù)額和風險承受的匹配程度，并通過后期不繼續(xù)投資來設(shè)立一個可置信的威脅來減輕企業(yè)經(jīng)營者委托中的道德風險。投資管理階段另一個風險應(yīng)對措施是設(shè)立對賭協(xié)議。對賭協(xié)議又稱 “估值調(diào)整協(xié)議”，是投資方與所投資企業(yè)在投資協(xié)議中對未來不確定情況進行的一種約定，這也是一種常見的解決未來不確定性和信息不對稱問題的手段。如摩根士丹利與蒙牛的對賭、與上海永樂電器的對賭都是對賭協(xié)議的經(jīng)典，也實現(xiàn)了雙方的共贏。從對賭協(xié)議條款來看，大多以財務(wù)績效為“賭注”，即約定未來需要實現(xiàn)的一系列財務(wù)指標，如若不能實現(xiàn)，則喪失一定比例的股權(quán)等。如昌盛中國地產(chǎn)有限公司2006年與高盛旗下的創(chuàng)投基金GSSIA簽訂協(xié)議，以20%股權(quán)作抵押，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，若上市受阻，則可轉(zhuǎn)債到期無法償還，只能出售項目。對賭協(xié)議實際上是一種高風險、高收益的期權(quán)形式。利用對賭協(xié)議，投資方可以較低的成本實現(xiàn)自己的權(quán)益并鎖定自身的投資風險。在投資管理階段，投資者重要的是進行風險控制。

從私募股權(quán)投資實踐看，國內(nèi)私募股權(quán)在搜尋項目和篩選項目階段是花費心思較多的，認為選對了項目則投資成功了一半；而國外私募股權(quán)投資則在投資管理和退出階段付出努力較多，他們引入新的管理理念和方法提升所投企業(yè)的價值，并通過資本市場的成功運作來獲利退出。退出時機、退出程度和退出策略直接決定了投資收益。在不同的退出方式中，IPO因回報率高、分散企業(yè)控制權(quán)等因素，是私募股權(quán)基金理想的退出渠道，但其能否實現(xiàn)還取決于資本市場是否完善。這個階段投資者可以通過與所投企業(yè)簽訂可轉(zhuǎn)換證券協(xié)議，或廣泛搜集新的投資者信息，或?qū)⒆约旱呢攧?wù)投資轉(zhuǎn)讓給戰(zhàn)略投資者以規(guī)避無法退出的風險。另外政府也應(yīng)提供活躍的資本交易市場為私募股權(quán)投資的退出拓寬渠道。吳曉靈（在2007年中國私募股本市場國際研討會上的演講）認為，國內(nèi)很多私募股權(quán)基金投資的企業(yè)到海外上市的原因是國內(nèi)退出渠道有限。對此，可以采取三個方面的措施：一是建立多層級的場內(nèi)市場；二是建立合格投資人的場外市場；三是嘗試制定鼓勵中資投資企業(yè)股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的外匯政策。

五、結(jié)論

本文將私募股權(quán)投資項目劃分為設(shè)立、項目篩選、投資管理、退出四個子項目，并針對每個子項目進行了風險識別、風險評價、風險應(yīng)對的研究。應(yīng)該指出，私募股權(quán)投資各個子項目的風險并不是孤立的，往往隨著項目經(jīng)理采取的行動而相互影響，需要項目經(jīng)理在子項目的基礎(chǔ)上對整個項目的風險進行整體管理和控制。

【參考文獻】

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[5] 王慧彥、陳薇伶：論私募股權(quán)投資基金的積極作用與風險[J].商業(yè)時代，2009（16）.

篇（2）

一、概念界定

依據(jù)歐洲PE和VC協(xié)會（2005）的界定：Venture Capital（VC）由職業(yè)金融家投入到新型的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種權(quán)益資本。雖然VC屬于風險投資，但并不是Risk Capital（高風險、高潛在收益的資本投資）。而Private Equity（PE）是經(jīng)濟系統(tǒng)中投資于企業(yè)的不可公開交易的權(quán)益資本，既包括非上市公司的權(quán)益資本，又包括上市公司非公開交易的權(quán)益資本。廣義的PE涵蓋了企業(yè)首次公開發(fā)行（IPO）前各階段以及已上市公司的權(quán)益資本，因此也包含了VC；狹義PE主要針對已形成一定規(guī)模、并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)進行權(quán)益資本投資，包括VC后期的私募股權(quán)投資。所以我們所說的區(qū)分PE和VC，就是將狹義的PE和狹義的VC進行比較，在實際的經(jīng)濟活動中，很多傳統(tǒng)的VC機構(gòu)介入PE業(yè)務(wù)，同樣很多傳統(tǒng)的PE機構(gòu)也介入VC的業(yè)務(wù)，兩者的界限越來越模糊。國內(nèi)的機構(gòu)調(diào)研報告中，通常將這兩個概念同一為風險投資的通用表述，也就是將其表示為PE/VC的原因。

二、PE/VC的結(jié)構(gòu)

1.投資者。通常指能夠承受資金被長期鎖定、損失大量資金風險的投資者，包括：富有個人和保險公司。投資途徑分為直接投資未上市企業(yè)股權(quán)和股權(quán)投資基金?；鸬姆N類又分為成長基金、并購基金和新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)基金。

2.基金管理公司。基金管理公司的公司制度包括：

（1）公司制：由有共同投資目標的股東組成，設(shè)有最高權(quán)利機關(guān)股東大會、執(zhí)行機關(guān)董事會、監(jiān)督機關(guān)監(jiān)事會。每年特定時點重新登記注冊資本，進行名義上的增資擴股或減資縮股，出資人每年特定時點可贖回出資一次，其他時間投資者之間可以進行股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、上柜交易。即一種可隨時擴募、每年只贖回一次的私募基金。

（2）有限合伙制：至少一個對有限合伙制私募基金享有管理權(quán)、對合伙債務(wù)承擔無限責任的普通合伙人+至少一個不享有管理權(quán)，對合伙債務(wù)以出資額為限承擔責任的有限合伙人，要求2個以上50個以下的合伙人。

（3）契約制：基于信托關(guān)系而設(shè)立的籌資制度，屬于投資制度的基本范疇，基金持有人（投資人）、基金托管人（受托人）、基金管理人三方根據(jù)信托契約，確立相互之間的權(quán)利義務(wù)，形成信托關(guān)系的基金。

（4）虛擬制：基于信托關(guān)系而設(shè)立的籌資制度，表面上看起來像是委托理財，但實際上是按基金的方式進行運作的。虛擬制私募基金在設(shè)立和擴募時，與每個客戶簽訂委托理財協(xié)議，然后將這些委托理財賬戶合在一起進行基金運作。

（5）信托制：與契約制私募股權(quán)基金相比，除了基金持有人、基金托管人、基金管理人訂立信托合同的方式外，還包括認購信托單位或信托受益權(quán)份額，然后再由發(fā)起人運作基金，將收益按信托合同的約定交付給受益人的資產(chǎn)管理模式。

（6）組合制：包括公司制+契約制、公司制+虛擬制、契約制+虛擬制、公司制+契約制+虛擬制。

（7）母基金（FOF）：投資于其他基金的基金（各地政府發(fā)起的創(chuàng)業(yè)引導基金、產(chǎn)業(yè)引導基金都是以這種形式運行的，政府利用母基金，放大財政資金，選擇專業(yè)團隊，引導社會資本介入，快速培育本地產(chǎn)業(yè)，特別是政府希望扶持的新興產(chǎn)業(yè)）

3.被投資企業(yè)

私募股權(quán)投資基金的使用者，根據(jù)自身所處產(chǎn)業(yè)周期的不同階段可分為：（1）種子期的產(chǎn)品或服務(wù)沒有完全開發(fā)出來，市場營銷模式尚未確立，管理團隊尚未形成。資本運營過程中需要確定產(chǎn)品或服務(wù)在商業(yè)上的可行性，并評估風險。確定市場定位，并制訂相應(yīng)的營銷模式。確定企業(yè)組織管理模式，組建管理團隊。然后募集啟動資金，籌備企業(yè)注冊設(shè)立事宜。

（2）初創(chuàng)期完成了產(chǎn)品或或服務(wù)的開發(fā)過程，但還未得到市場的認可，沒有市場基礎(chǔ)，不創(chuàng)造盈利，在產(chǎn)品試銷過程中，面對消費者提出的各種要求予以滿足，在技術(shù)上進行調(diào)整。

（3）發(fā)展期的產(chǎn)品或服務(wù)已經(jīng)獲得了消費者的認可，需要創(chuàng)造新需求或替代原有產(chǎn)品的需求，市場空間大，銷售會因此快速增長，擁有一定市場占有率。需要通過規(guī)模經(jīng)濟使自己快速成長起來，實現(xiàn)銷量大幅度提升。資本運營過程中以股權(quán)收購的方式參與或取得目標企業(yè)控制權(quán)，通過資產(chǎn)重組提升企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量和運營水平，持有一段時間后通過溢價出售的方式取得并購的收益。

（4）擴展期的企業(yè)在優(yōu)先級債務(wù)融資、股權(quán)融資后，仍存在資金缺口，不足以支撐其進行擴張或收購。企業(yè)有多年穩(wěn)定增長的歷史，處于成長性行業(yè)，并占有較大市場份額。此時IPO市場狀況不理想、公司業(yè)績不足以實現(xiàn)IPO。資本運營過程中企業(yè)破產(chǎn)清算時，優(yōu)先債務(wù)提供者首先得到清償，其次是夾層資本提供者，最后是股東。夾層資本的利率高于優(yōu)先債，收益低于股權(quán)。資金提供者較少參與運營，在董事會中也沒有投票權(quán)。

（5）成熟期的產(chǎn)品市場從迅速增長過渡到緩慢增長，最終停止增長，對市場占有率的競爭加劇。企業(yè)開始注重成本導向和服務(wù)導向，產(chǎn)業(yè)利潤相較于成長期有所下降，產(chǎn)品價格趨于一致，來自于仿制品、替代品的競爭激烈。資本運營過程中選擇向業(yè)績不佳的企業(yè)投資，改善企業(yè)的經(jīng)營狀況。

（6）首次公開募股（IPO）之前的階段，產(chǎn)品質(zhì)量、市場競爭力、社會知名度已達到相當水平，企業(yè)規(guī)模、盈收已達到上市水平。

（7）上市后私募投資（PIPE）是以市場價格的一定折價率購買上市公司的股份以擴大公司資本的一種投資方式相對于二次發(fā)行等傳統(tǒng)手段，融資成本低、融資效率高，發(fā)行中監(jiān)管機構(gòu)審查更少，不需要昂貴的路演。

篇（3）

[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2014）30-0117-02

1 私募股權(quán)在中國的發(fā)展

私募股權(quán)投資（Private Equity，PE）是指通過私募形式對私有企業(yè)即非上市企業(yè)進行的權(quán)益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制， 即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。（1-私募股權(quán)及其在科技型中小企業(yè)融資中的應(yīng)用，楊棉之、姬福松）

最早興起于歐美等發(fā)達國家，隨著我國資本市場的開放與發(fā)展，私募股權(quán)在國內(nèi)市場也日漸興盛。根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2012年投資于中國大陸的私募股權(quán)投資基金共有369支，共計募集253. 13億美元。

圖1 2006―2012年私募股權(quán)投資基金募資總量的年度環(huán)比比較

來源：清科數(shù)據(jù)庫2013. 01。

圖1顯示，隨著私募股權(quán)投資概念在中國的不斷深入，私募股權(quán)投資作為一種新型投資工具越來越被更多的投資者采納，使得2012年全年新募基金總量再創(chuàng)新高，但從去年年底開始，外部投資環(huán)境不穩(wěn)、IPO趨緊，賬面回報走低，使私募投資者信心受到影響?？傮w而言，私募股權(quán)投資在中國呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的趨勢。

2 私募股權(quán)投資的結(jié)算風險

私募股權(quán)投資的結(jié)算風險是指私募股權(quán)注資科技型中小企業(yè)后以IPO方式上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)并購、管理層回購等方式退出時，因信息不對稱、人為行為、技術(shù)錯誤、內(nèi)部控制的崩潰、企業(yè)經(jīng)營不當?shù)仍驅(qū)е缕髽I(yè)上市被否或暫停上市，使得私募股權(quán)投資的退出渠道受阻的風險。

2. 1 結(jié)算風險

一是對被投資方項目進行的價值評估最終決定了投資方在投資后企業(yè)中的股權(quán)比重，由于未來市場、技術(shù)和管理等方面都可能存在著很大的不確定性，可能出現(xiàn)的過高的評估價值將導致投資方在后期退出結(jié)算時出現(xiàn)隱性損失。二是在市場競爭日趨激烈的環(huán)境下，企業(yè)往往因為經(jīng)營不當和贏利能力有限，當融資方不足額交收時，投資方有可能收不到或不能全部收到應(yīng)得證券或價款，導致到期雙方不能足額結(jié)算，由此產(chǎn)生結(jié)算風險。同時，融資機構(gòu)內(nèi)部人員為獲取非法利益，在結(jié)算過程中利用工作之便通過貪污、挪用、內(nèi)外勾結(jié)等方式非法獲取投資者資金，亦可造成結(jié)算風險。

2. 2 結(jié)算風險產(chǎn)生機理案例分析

結(jié)算是一項綜合性的交易服務(wù)，因而其風險類型和來源也是多方面的。本文將結(jié)合私募股權(quán)投資億唐公司的案例分析結(jié)算風險的產(chǎn)生機理。

2. 2. 1 案例簡析

1999年，剛剛獲得哈佛商學院MBA的唐海松創(chuàng)建了億唐公司，其“夢幻團隊”由5個哈佛MBA和2個芝加哥大學MBA組成。憑借誘人的創(chuàng)業(yè)方案，億唐從兩家著名美國投資機構(gòu)DFJ、SevinRosen手中拿到兩期共5000萬美元左右的融資。億唐宣稱自己不僅僅是互聯(lián)網(wǎng)公司，也是一個“生活時尚集團”，致力于通過網(wǎng)絡(luò)、零售和無線服務(wù)創(chuàng)造和引進國際先進水平的生活時尚產(chǎn)品，全力服務(wù)所謂“明黃e代”的18～35歲之間、定義未來中國經(jīng)濟和文化的年輕人。在億唐網(wǎng)發(fā)展最鼎盛的時期，由于有數(shù)千萬美金做后盾，億唐網(wǎng)一夜之間橫空出世、迅速在各大高校攻城略地，在全國范圍快速“燒錢”，在短短一年內(nèi)，億唐僅在宣傳方面的投入就高達300萬美元，約2000萬元人民幣。

2000年年底，互聯(lián)網(wǎng)的寒冬突如其來，億唐錢燒光了大半，仍然無法贏利，第三筆融資已不可能。從2001年到2003年，億唐不斷通過與專業(yè)公司合作，推出了手包、背包、內(nèi)衣等生活用品，并在線上線下同時發(fā)售，同時還悄然嘗試手機無線業(yè)務(wù)。此后兩年，依靠SP業(yè)務(wù)茍延殘喘的億唐，唯一能給用戶留下印象的就是成為CET（四級、六級）考試的官方消息網(wǎng)站。

2005年9月，億唐決定全面以前的發(fā)展模式，而向當時風靡一時的Web2. 0看齊，推出一個名為hompy. cn的個人虛擬社區(qū)網(wǎng)站。隨后，除了億唐郵箱等少數(shù)頁面保留以外，億唐將其他全部頁面和流量都轉(zhuǎn)向了新網(wǎng)站hompy. cn，風光一時的億唐網(wǎng)站就這樣轉(zhuǎn)型成為一家新的Web2. 0網(wǎng)站。2006年，億唐將其最優(yōu)質(zhì)的SP資產(chǎn)（牌照資源）賤賣給奇虎公司換得100萬美元，試圖在hompy. cn上做最后一次的掙扎。不過，hompy. cn在2008年已經(jīng)被關(guān)閉，億唐公司也只剩下空殼，昔日的“夢幻團隊”在公司燒光錢后也紛紛選擇出走。

2009年5月，etang. com域名由于無續(xù)費被公開競拍，最終的競投人以3. 5萬美元的價格投得。

2. 2. 2 結(jié)算風險產(chǎn)生機理

根據(jù)結(jié)算風險的產(chǎn)生機制，其主要分為以下三種類型：

（1）信用風險。信用風險指交易一方在結(jié)算日或此后任何時間都不能進行足額結(jié)算的風險。

在私募股權(quán)投資中，接收投資的科技型中小企業(yè)大多數(shù)是尚未完全發(fā)展成熟的未上市企業(yè)。盡管這些企業(yè)具有良好的市場前景和很大的增長潛力，但同時在技術(shù)、管理、市場等多方面具有不確定性、存在失敗的風險。使得這些科技型中小企業(yè)在經(jīng)過一段時間的發(fā)展之后，不能成功在資本市場上市，投資者得不到預(yù)期的回報率，進而不能在預(yù)期的時間內(nèi)與投資者進行結(jié)算。1999年正是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在我國迅猛發(fā)展的時期，億唐公司的成立正是順應(yīng)了時展的大潮流，具有巨大的發(fā)展前景和增值空間，是被行業(yè)所一致看好的，但是隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，加上億唐公司自身經(jīng)營管理不善，導致其無法贏利，不能按時與投資者進行結(jié)算。

（2）流動性風險。一般而言，并非所有的私募股權(quán)投資都能以上市套現(xiàn)退出作為良好的結(jié)局，更多的投資項目可能由于種種原因不能上市或只能在原有股東內(nèi)部轉(zhuǎn)讓等，或者股權(quán)難以短時間套現(xiàn)或只能以較高的折讓價才能轉(zhuǎn)讓，從而不利于資金的流動。一方面，私募股權(quán)融資企業(yè)通常和多個私募投資機構(gòu)簽訂融資協(xié)議，并且資金是分階段注入；如果其中一方的資金未能按時到位，融資企業(yè)難免會出現(xiàn)資金問題，陷入經(jīng)營困境。另一方面融資開發(fā)新產(chǎn)品的企業(yè)通常所需資金規(guī)模較大，但自身經(jīng)營現(xiàn)金流入較少，極易出現(xiàn)資金鏈的斷裂。億唐公司的失敗則是由于在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展蕭條時期，公司不能順利贏利的情況下，不斷通過與專業(yè)公司合作，推出了手包、背包、內(nèi)衣等生活用品，并在線上線下同時發(fā)售，同時還悄然嘗試手機無線業(yè)務(wù)，大規(guī)模的進軍其他陌生行業(yè)，需要的是大規(guī)模的資金投入，而此時的億唐已無法獲得第三筆投資，導致其不能順利支付這筆資金，只能變賣公司資產(chǎn)，彌補資金鏈的斷裂，緩解流動性風險，這一系列行為導致了私募投資者結(jié)算風險的增大。

（3）運作環(huán)境風險。由于私募股權(quán)投資者和企業(yè)的資金和證券由市場中介機構(gòu)予以保管，因此結(jié)算雙方必須承擔因中介機構(gòu)欺詐、失職、破產(chǎn)、倒閉而帶來的現(xiàn)金保管風險。目前在我國的私募股權(quán)投資中，由于行業(yè)發(fā)展起步較晚，信息分布極不對稱，投資方與項目之間缺乏有效連接。同時，由于我國中介市場發(fā)展的不完善和法律的不健全，導致中介機構(gòu)容易產(chǎn)生道德風險，使得交易雙方不能順利結(jié)算。

3 預(yù)防機制與轉(zhuǎn)移策略

3. 1 加強私募股權(quán)基金對公司的監(jiān)管力度

私募股權(quán)投資人在投資之前，應(yīng)積極擴大對企業(yè)的參與度。絕大多數(shù)風險投資公司都不是被動投資，他們大都參與公司的管理。企業(yè)的董事會應(yīng)由私募股權(quán)投資者選派的董事會成員所掌握，可進一步規(guī)范企業(yè)內(nèi)部治理，推動企業(yè)健康發(fā)展。作為外部董事或非執(zhí)行董事，私募股權(quán)投資者在企業(yè)有重大的經(jīng)濟利益，其可充分運用自己的權(quán)力了解企業(yè)的真實經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況。私募股權(quán)投資者需要掌握企業(yè)內(nèi)部信息，要為保護自身利益而對企業(yè)經(jīng)營管理進行干涉和監(jiān)控，逐步消除所有者和經(jīng)營者之間的信息不對稱，有效防范結(jié)算風險。5000萬美元絕不是一個小數(shù)目，所以按照常規(guī)，DFJ和SevinRosen至少應(yīng)該參與公司的關(guān)鍵決策和財務(wù)月報，即億唐的任何關(guān)鍵決策都應(yīng)經(jīng)過投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家投資決定，當創(chuàng)業(yè)者在重大決策方面出現(xiàn)失誤時，風險投資應(yīng)及時提出制止；億唐應(yīng)該向投資者提供財務(wù)月報和公司的報告，使投資者及時而準確地掌握億唐的收支，避免億唐出現(xiàn)資金鏈危機。但是，從億唐的“燒錢”及戰(zhàn)略選擇上，DFJ和SevinRosen并沒有為億唐建立起有效的財務(wù)和戰(zhàn)略防火墻，從而導致了結(jié)算風險的產(chǎn)生。

3. 2 完善科技型中小企業(yè)結(jié)算運作機制，加強經(jīng)營管理

從億唐案例中可以看出，這些具有海歸背景的創(chuàng)業(yè)者，面臨著管理理論、經(jīng)驗本土化的問題。一方面，他們學的是西方的理論，其分析的案例也多基于西方較為成熟的市場環(huán)境，在良莠不齊、競爭無序而激烈的中國初級互聯(lián)網(wǎng)市場，其則眼高手低，對資金的運用不合時宜，使得結(jié)算風險日益擴大，最終引發(fā)連鎖反應(yīng)，使得公司破產(chǎn)。處于成長期的科技型中小企業(yè)經(jīng)營管理不規(guī)范，創(chuàng)業(yè)者對商業(yè)化運作缺乏經(jīng)驗，抗風險能力相對較弱，其破產(chǎn)率遠遠高于大型企業(yè)；另一方面，我國科技型中小企業(yè)信用制度不健全，沒有完善的信用監(jiān)督機制，導致私募投資者不能順利得到應(yīng)有的回報，結(jié)算風險陡增。一方面，要建立資金的預(yù)算管理體系，全面預(yù)算作為一種控制機制和制度化的程序，把企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動中的資金收入納入到嚴格的預(yù)算管理程序中，同時也要加強對企業(yè)結(jié)算的審計與監(jiān)督，做到定期審計與不定期審計相結(jié)合；另一方面，要加強企業(yè)經(jīng)營者的管理水平，加大對企業(yè)內(nèi)外部結(jié)算的管理。

3. 3 促進私募股權(quán)投資職業(yè)經(jīng)理人市場的形成

篇（4）

（一）私募股權(quán)投資工作中出現(xiàn)的問題

私募股權(quán)投資的前提便是科學合理的評估投資的真實價值，這也是前期準備工作中的重中之重，但是，資產(chǎn)嚴重流失的問題大多出現(xiàn)在國有企業(yè)，這就導致企業(yè)的估值低于真實價值，無法獲得相應(yīng)的投資收益，也就很難達到投資者最初的實現(xiàn)經(jīng)濟效益最大化的目的；至于民營企業(yè)，財務(wù)制度的隱蔽化，財務(wù)監(jiān)督體制的部分缺陷等，或許就是使得企業(yè)真實價值的估值工作無法正常進行的原因。民營企業(yè)在一定程度上浪費了貼現(xiàn)現(xiàn)金流的資源，難以發(fā)揮其充足的優(yōu)勢，缺少財務(wù)指標估值方法和期權(quán)期貨估值方法的比較和辨析。部分企業(yè)對企業(yè)的市場股票價值還沒有給予足夠的關(guān)注和重視，無法以公司股票的凈現(xiàn)值或者是市場交易的價格為分析立足點，從而結(jié)合市場環(huán)境進行綜合性的定價，這也就導致企業(yè)的真實的市場價值得不到實際的反映，使得優(yōu)秀的企業(yè)極其容易被淹沒，增大了投資的風險。

（二）來自投資者的風險

自然人、法人等都可以稱作為投資者，投資者在投資時想要依靠私募股權(quán)投資方式取得成功離不開投資法人內(nèi)部的專業(yè)人員的綜合素質(zhì)、資金網(wǎng)絡(luò)等。專業(yè)人員的技術(shù)水平、基本素質(zhì)越高，資金網(wǎng)絡(luò)越全面，投資者投資成功的幾率越大。反之，就會極大地降低投資的經(jīng)濟效益，阻礙投資的順利進行，加大私募股權(quán)投資的風險。

私募股權(quán)投資企業(yè)可能會受到投資者所帶來的風險，比如信用風險和投資風險。存在有的企業(yè)的信息技術(shù)手段停滯不前，難以支持企業(yè)的發(fā)展，信息化管理系統(tǒng)的缺失使得企業(yè)無法全方位、多層次的了解和分析投資者的財務(wù)狀況和資產(chǎn)信譽等信息，沒有確切的調(diào)查投資者的基本情況，比如專業(yè)性、綜合能力、職場素養(yǎng)、財務(wù)狀況、可靠性、誠信度等，也沒有及時建立相關(guān)的投資者檔案，有利下一個工作環(huán)節(jié)的開展，對投資者的未知，增大了私募股權(quán)投資企業(yè)投資活動的風險，使得資金不到賬、壞賬等問題時有發(fā)生。

（三）來自企業(yè)的風險

私募股權(quán)投資作為一種投資方式，其復(fù)雜性可見一斑，往往需要投資者投入大量的時間和精力。尋找具有融資意向的企業(yè)并通過多次協(xié)商達成合作關(guān)系，在確定合作方后及時擬定相關(guān)合同以及法律協(xié)議等，簽訂協(xié)議后著手準備資金入賬等準備工作等等，這些過程都是要花費投資者巨大的時間和精力的，還要支付大量的管理費用，具有較高的交易成本。同時，投資者還要緊跟經(jīng)濟市場發(fā)展的步伐，深刻理解、參透國家的相關(guān)政策和法律法規(guī)，從而降低融資的風險，對融資活動的可靠性、可盈利性、實用性、靈活性等進行合理有效的權(quán)衡。

在投資項目的運營工作中，企業(yè)應(yīng)當根據(jù)自身的情況和活動中的實際操作迅速的做出反應(yīng)，改善更新工作技術(shù)，調(diào)整運營方式，提升企業(yè)的自主創(chuàng)新能力，最大程度的避免由于技術(shù)性問題帶來的風險。在投資活動的運用過程中，企業(yè)要結(jié)合實際情況，實事求是的選擇能夠發(fā)揮最大化作用的技術(shù)，同時注意防范不必要的風險，準確把握融資項目技術(shù)的專業(yè)性、可靠性，項目設(shè)備的實用性、靈活性、生產(chǎn)效率等，合理的衡量產(chǎn)品設(shè)計和生產(chǎn)標準、生產(chǎn)質(zhì)量等因素，有一個全面、理性的風險評價，識別控制技術(shù)風險。

（四）外部環(huán)境中的風險

金融市場的相關(guān)理論知識表明，企業(yè)在進行融資項目時可能面臨的風險有系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險兩種類型。系統(tǒng)性風險，簡而言之，就是企業(yè)在開展融資活動時外部環(huán)境為私募股權(quán)投資企業(yè)帶來的風險。所謂非系統(tǒng)性風險，則是私募股權(quán)投資企業(yè)內(nèi)部所帶的風險。私募股權(quán)企業(yè)在面臨不同的風險時，要站在不同的角度進行全方位、多層次的分析和研究。面臨非系統(tǒng)性風險的投資者在對融資活動進行防控或者是管理工作的時候能夠采取科學合理的針對性解決措施，而如果是系統(tǒng)性風險，那么只能是依賴國家實施相關(guān)有效措施來降低風險，比如國家從宏觀角度出發(fā)，規(guī)范金融市場的經(jīng)濟制度，調(diào)整金融市場的行為等，系統(tǒng)性風險通常是不可能單純的通過企業(yè)投資者自身的努力來消除的。外部風險的類型涵蓋了政治風險、外匯風險、利率風險、環(huán)境保護風險以及通貨膨脹風險等等，外匯風險的內(nèi)容又包括了不可轉(zhuǎn)移風險以及匯率波動風險。環(huán)境保護風險，顧名思義，就是私募股權(quán)投資企業(yè)在進行投資活動時，部分國家以資源、環(huán)境保護為理由要求企業(yè)支付相應(yīng)的環(huán)保成本，從而增加了私募股權(quán)投資企業(yè)的風險。

二、私募股權(quán)投資企業(yè)進行財務(wù)風險管理工作的具體措施

（一）落實風險評估工作

有效落實風險評估工作，當務(wù)之急就是要完全掌握風險評估的具體內(nèi)容以及工作流程，并且可以通過判斷財務(wù)工作的業(yè)務(wù)性質(zhì)來進行風險評估指標的選取。風險評估指標的選擇在很大的程度上影響了風險評估工作的屬性和工作性能，因此企業(yè)在進行風險評估指標的選擇時要謹慎、科學。選擇正確的風險評估方法是進行風險評估工作的良好的開端，常見的有決策樹法、主觀評分法、層次分析法等，私募股權(quán)投資企業(yè)在進行選擇時要結(jié)合企業(yè)自身的發(fā)展情況和風險管理工作的開展。

（二）明確財務(wù)風險管理原則和重點

私募股權(quán)投資企業(yè)在對財務(wù)風險工作進行管理控制時，要熟悉財務(wù)風險的管理原則。企業(yè)要強化財務(wù)風險管理意識，認識到管理原則的重要性，明確工作重點，提高資金的使用效率，降低成本。企業(yè)開展風險防控工作的重中之重就是要從不同的角度分析各個經(jīng)營環(huán)節(jié)，并且明確工作重點，這是因為企業(yè)在每一個發(fā)展階段和具體的工作流程中具有不同的工作側(cè)重點。

（三）細分財務(wù)風險管理權(quán)責

私募股權(quán)投資企業(yè)開展財務(wù)風險管理控制工作，要明確管理權(quán)責，細化職責分類，建立健全風險機制體系，并以風險識別為設(shè)計原則，通過研究風險機制來建立健全規(guī)范的科學的風險管理機制。企業(yè)要提高對分配風險管理工作的重要性的認識，以風險管理工作的具體內(nèi)容為基礎(chǔ)，對權(quán)利和責任進行配比，確定風險分擔的主要負責人是項目當事人。其次，項目風險同項目當事人之間要利用合同的關(guān)系形成額對應(yīng)關(guān)系。這樣可以便于構(gòu)建風險約束機制，提高投資結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。

（四）全方位管理私募股權(quán)投資的風險問題，健全內(nèi)控機制

篇（5）

文章編號：1003-4625(2010)12-0087-04　中圖分類號：F830.4　文獻標識碼：A

私募股權(quán)投資市場的發(fā)展為機構(gòu)和個人投資者提供了更多的投資選擇，在某種意義上填補了銀行信貸與證券市場的真空，推動了資本市場“脫媒化”的進程。在面臨挑戰(zhàn)的同時，商業(yè)銀行也迎來了業(yè)務(wù)拓展的新機遇。

國家發(fā)改委財金司副司長曹文煉就曾指出，商業(yè)銀行參與私募股權(quán)投資市場是大勢所趨，其將在主要依托金融機構(gòu)、依托機構(gòu)投資者的私募股權(quán)投資市場中扮演主要角色。

目前，商業(yè)銀行參與私募股權(quán)融資活動一般以投資銀行作為基礎(chǔ)業(yè)務(wù)，拓展上下游產(chǎn)品價值鏈條，從而實現(xiàn)以商業(yè)銀行為核心的私募股權(quán)融資產(chǎn)業(yè)鏈整合，提升金融服務(wù)的增值空間。

一、資金托管業(yè)務(wù)中的法律風險防范

資金托管是為了保證基金資產(chǎn)的安全，基金應(yīng)按照資產(chǎn)管理和保管分開的原則進行運作，并由專門的基金托管人…保管基金資產(chǎn)。

簡單地說，資金托管就是基金托管人對基金資產(chǎn)進行保管的一種行為。銀行作為托管人，提供的服務(wù)主要體現(xiàn)為資金保管、會計核算與投資監(jiān)督三個方面，核心工作體現(xiàn)為獨立地提供資金保管與清算服務(wù)。只有經(jīng)授權(quán)的私募股權(quán)投資基金管理人才能向托管銀行發(fā)送資金清算指令，后者也會根據(jù)約定履行審核監(jiān)督義務(wù)后，提供資金清算服務(wù)。獨立托管機制的安排為私募股權(quán)投資基金的所有投資人設(shè)置了一道資產(chǎn)防火墻，可以有效防止資金出現(xiàn)亂用與挪用現(xiàn)象。

資金托管業(yè)務(wù)作為一項中間業(yè)務(wù)，管理費收入頗豐，并且可以帶來巨大的沉淀資金(增加存款)，因此該項業(yè)務(wù)已經(jīng)成為商業(yè)銀行新的業(yè)務(wù)增長點，使得各家商業(yè)銀行趨之若鶩，但是作為托管人的銀行，在其中的義務(wù)、責任也是不容忽視的，隱藏的風險業(yè)務(wù)巨大的。

銀行在資金托管業(yè)務(wù)中，扮演著一個監(jiān)督管理人的角色，其義務(wù)看似簡單，但是責任卻十分重大?！吨腥A人民共和國信托法》第22條規(guī)定：“受托人違反信托目的處分信托財產(chǎn)或者因違背管理職責、處理信托事務(wù)不當致使信托財產(chǎn)受到損失的，委托人有權(quán)申請人民法院撤銷該處分行為，并有權(quán)要求受托人恢復(fù)信托財產(chǎn)的原狀或者予以賠償?！蓖泄茔y行在辦理托管業(yè)務(wù)過程中，應(yīng)當遵守《中華人民共和國信托法》規(guī)定，嚴格履行托管協(xié)議約定的義務(wù)，按照基金管理人的指令進行操作，不得擅自處分托管資金。否則，托管銀行一旦出現(xiàn)違約情形，未按照基金管理人的指令處分托管資金，造成托管資金損失，則必須賠償經(jīng)濟損失。

那么，托管銀行在履行賠償義務(wù)中，具體賠償責任的范圍有多大，是否需要賠償由此造成的投資人的投資損失，《中華人民共和國信托法》并沒有給出具體明確的規(guī)定。

筆者認為，在此種情況下，可以在《最高人民法院關(guān)于適用(中華人民共和國擔保法)若干問題的解釋》找到答案。

《最高人民法院關(guān)于適用(中華人民共和國擔保法)若干問題的解釋》第26條規(guī)定：“第三人向債權(quán)人保證監(jiān)督支付專款專用的，在履行了監(jiān)督支付?？顚Ｓ玫牧x務(wù)后，不再承擔責任。未盡監(jiān)督義務(wù)造成資金流失的，應(yīng)當對流失的資金承擔補充賠償責任。”

根據(jù)本條款規(guī)定，托管銀行在為私募股權(quán)投資基金開辦資金托管業(yè)務(wù)中，首先必須盡到資金監(jiān)管義務(wù)，恪守職責，嚴格依照基金管理人指令劃撥款項，避免發(fā)生監(jiān)管資金被挪用的情況。

其次，如果發(fā)生托管銀行監(jiān)管義務(wù)履行不利的情況，造成被監(jiān)管的資金損失的，則必須賠償相應(yīng)經(jīng)濟損失。

在此，對于托管銀行承擔賠償責任的范圍嚴格規(guī)范在被監(jiān)管資金范圍內(nèi)，并且是補充賠償責任。也就是說，由于托管銀行原因，造成托管資金損失的，托管銀行應(yīng)當?shù)谝粫r間追回流失的托管資產(chǎn)，如果托管銀行能夠全額追回托管資產(chǎn)，則不承擔賠償責任，可能喪失托管資格。

如果托管銀行不能夠全額追回托管資產(chǎn)，則必須承擔賠償責任，賠償范圍是不能追回的部分，并且可能喪失托管資格。

對于管理人因托管資產(chǎn)流失而不能有效管理基金，造成的基金的潛在貶值或者升值不能等間接損失，托管銀行則無需承擔賠償責任。　通過上述分析不難看出，商業(yè)銀行承攬私募股權(quán)投資基金托管業(yè)務(wù)，獲取巨額收益的同時，高風險的存在也是必然的。一旦對托管資產(chǎn)不能嚴格監(jiān)管，出現(xiàn)資金損失，則托管銀行面臨大額賠償?shù)耐瑫r，亦有可能喪失托管資格。

二、財務(wù)顧問業(yè)務(wù)中的法律風險防范

商業(yè)銀行的財務(wù)顧問業(yè)務(wù)是面向大、中型企業(yè)與各級政府等高、中端客戶，在融資安排、債務(wù)管理、資金增值、投資決策、資本經(jīng)營和財務(wù)管理等方面，通過對資產(chǎn)交易活動的合理安排和運用，提供全方位的中長期財務(wù)規(guī)劃、投資銀行和戰(zhàn)略咨詢等服務(wù)，以達到目標客戶的收益最大化和風險最小化等預(yù)期目標。

銀行財務(wù)顧問業(yè)務(wù)包括政府顧問、企業(yè)改制、并購重組及配套融資安排、金融產(chǎn)品設(shè)計和運作、管理咨詢等。商業(yè)銀行可以以財務(wù)顧問角色全程參與企業(yè)發(fā)展，并針對不同企業(yè)不同發(fā)展階段引入不同性質(zhì)的資本，設(shè)計不同融資方案，推動企業(yè)快速進入成熟期，直至最終實現(xiàn)IP0。

通過這一過程最大限度挖掘客戶價值，實現(xiàn)客戶價值份額的最大化。

對于銀行財務(wù)顧問業(yè)務(wù)，法律、行政法規(guī)暫無明確條款予以規(guī)范。2001年6月，中國人民銀行施行的《商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》作為一個部門規(guī)章，只是一個指導性文件，缺乏具體的業(yè)務(wù)實施細則，對財務(wù)顧問業(yè)務(wù)的收費標準、業(yè)務(wù)范圍、操作規(guī)程、監(jiān)督管理等均未作出具體、明確的規(guī)定。

那么，我們是否可以說商業(yè)銀行開辦財務(wù)顧問業(yè)務(wù)是無法可依的，是鉆了法律的空子呢?答案是否定的，筆者認為雖然法律、行政法規(guī)對于商業(yè)銀行開辦財務(wù)顧問業(yè)務(wù)沒有明確具體的規(guī)定，而部門規(guī)章的規(guī)定又顯得那么空洞，但是，商業(yè)銀行還是可以從法律的原則性規(guī)定中找到“依據(jù)”。《中華人民共和國合同法》第60條第1款明確規(guī)定：“當事人應(yīng)當按照約定全面履行自己的義務(wù)?！北緱l款規(guī)定的是合同當事人應(yīng)當遵循的誠實信用原則。誠實信用原則，在《合同法》中居于特殊地位，在合同履行中，誠信履行亦構(gòu)成合同履行的基本原則，素有“帝王條款”之美譽。

根據(jù)這個原則，合同的當事人應(yīng)當依照誠信原則行使權(quán)利，履行義務(wù)。合同的約定符合誠信原則的，當事人應(yīng)當嚴格履行合同，不得擅自變更或者解除。否則，違反約定的一方即構(gòu)成違約，應(yīng)當依照當事人約定和法律規(guī)定，承擔違約責任。

提及誠實信用原則，就不能不提到與之密切相連的履行的附隨義務(wù)?！吨腥A人民共和國合同法》第60條第2款規(guī)定：“當事人應(yīng)當遵循誠實信用原則，根據(jù)合同的性質(zhì)、目的和交易習慣履行通知、協(xié)助、保密等義務(wù)?！备鶕?jù)本條款規(guī)定，當事人除應(yīng)當按照合同約定履行自己的義務(wù)外，還要履行合同未做約定但依照誠信原則也應(yīng)當履行的協(xié)助、告知、保密、防止損失擴大等義務(wù)。

這就是合同履行的附隨義務(wù)。對于合同履行的附隨義務(wù)，在《中華人民共和國合同法》第43、62、92條也有所規(guī)定。

商業(yè)銀行為客戶提供財務(wù)顧問服務(wù)，雙方應(yīng)當簽訂書面合同，確定權(quán)利義務(wù)關(guān)系。那么，銀行作為合同的一方當事人，必須適當履行財務(wù)顧問合同中承諾履行的義務(wù)，提供政府顧問、企業(yè)改制、并購重組及配套融資安排、金融產(chǎn)品設(shè)計和運作、管理咨詢等一系列服務(wù)內(nèi)容。

但是，目前各家商業(yè)銀行一般均將提供財務(wù)顧問業(yè)務(wù)作為客戶獲得優(yōu)惠利率的一種補償，即商業(yè)銀行在客戶申請融資時，承諾給予其貸款優(yōu)惠利率(在中國人民銀行公布的貸款利率基礎(chǔ)上予以下浮)，而客戶需與商業(yè)銀行簽訂財務(wù)顧問協(xié)議，向商業(yè)銀行交納一筆與優(yōu)惠利率對等的服務(wù)費，作為商業(yè)銀行提供優(yōu)惠利率的一種補償。

此后，商業(yè)銀行依照優(yōu)惠利率向客戶發(fā)放貸款，滿足客戶融資需求，而并不向客戶真正提供財務(wù)顧問協(xié)議約定的服務(wù)內(nèi)容，甚至商業(yè)銀行根本不具備提供相關(guān)服務(wù)內(nèi)容的資質(zhì)，僅僅將財務(wù)顧問業(yè)務(wù)作為貸款優(yōu)惠利率的補充，使得該項業(yè)務(wù)流于形式。這種財務(wù)顧問業(yè)務(wù)的運作形式，表面上看對于銀行并無經(jīng)濟損失。

但是，一旦客戶要求銀行履行財務(wù)顧問協(xié)議約定的服務(wù)內(nèi)容，試問商業(yè)銀行能夠承擔相應(yīng)的履行義務(wù)嗎?答案是不肯定的。筆者認為，商業(yè)銀行此舉本身無可厚非，以財務(wù)顧問費用彌補利息收入的損失，同時獲取寶貴的客戶資源，不失是一個明智的選擇。但是，商業(yè)銀行必須針對決策，強化自身業(yè)務(wù)發(fā)展，培養(yǎng)服務(wù)人才，真正具備提供財務(wù)顧問服務(wù)的能力。只有這樣，才能在激烈的同業(yè)競爭中脫穎而出，立于不敗之地。否則，誠信一失，再難立足。

三、基金募集居間服務(wù)的法律風險防范

私募股權(quán)投資由于其募集渠道不公開性，使得其募集信息傳播空間狹小，往往只有“圈內(nèi)人”方可獲悉。那么，商業(yè)銀行作為一個金融服務(wù)主體，一方面與同為金融服務(wù)的基金公司、證券公司有著一種信息共享的合作關(guān)系，另一方面商業(yè)銀行掌握大量中、高端(富裕)客戶信息。那么，商業(yè)銀行如果可以在私募股權(quán)投資基金募集過程中，搭建基金募集者與資金持有者之間的橋梁，對于商業(yè)銀行的一些富裕的閑置資金，出于客戶的主觀需求，使其成為出資人成立股權(quán)基金。

筆者認為，商業(yè)銀行為客戶與基金募集者提供基金募集服務(wù)，屬于一種居間行為。商業(yè)銀行作為居間人應(yīng)當與委托方(基金募集者)簽訂居間合同，約定具體居間行為。居間合同作為一種有名合同，在我國法律有明確規(guī)定。《中華人民共和國合同法》第23章第424條―第427條專門對居間合同的定義、居間人的義務(wù)、居間行為等做了明確規(guī)定。其中，第425條規(guī)定：“居間人應(yīng)當就有關(guān)訂立合同的事項向委托人如實報告。居間人故意隱瞞與訂立合同有關(guān)的重要事實或者提供虛假情況，損害委托人利益的，不得要求支付報酬并應(yīng)當承擔損害賠償責任。”因此，商業(yè)銀行作為居間人，為基金募集者提供客戶信息，應(yīng)當本著實事求是的精神，將獲悉的有關(guān)客戶信息如實告知基金募集者，不能隱瞞真實情況。否則，基金募集者私募股權(quán)投資基金失敗，由此產(chǎn)生經(jīng)濟損失，商業(yè)銀行應(yīng)當承擔法律責任，賠償由此給基金募集者造成的經(jīng)濟損失。在此，商業(yè)銀行為基金募集提供居間服務(wù)應(yīng)當注意兩個法律問題，必須予以高度重視。

其一，商業(yè)銀行只能作為基金募集者的居間人提供居間服務(wù)，而絕對不能為客戶提供居間服務(wù)，基金募集信息。私募股權(quán)投資基金具有私募的特性，不能通過任何方式予以公開募集，否則就不再是私募基金而是公募，這樣就會帶來一系列法律問題與法律責任，商業(yè)銀行是難以把握和解決的。

其二，根據(jù)法律規(guī)定，商業(yè)銀行負有為客戶保密的義務(wù)，而為基金募集者提供居間服務(wù)，就必然會向其提供中、高端(富裕)客戶信息，因此商業(yè)銀行必須取得他們的書面同意或者授權(quán)，否則就會觸犯法律、法規(guī)。

四、投資顧問業(yè)務(wù)的法律風險防范

針對私募股權(quán)投資開發(fā)的投資顧問業(yè)務(wù)，應(yīng)當有別于普通的投資顧問業(yè)務(wù)。在此，商業(yè)銀行主要是作為私募股權(quán)投資基金募集者的投資顧問，為其提供私募目標，促成私募項目。商業(yè)銀行作為金融機構(gòu)，是客戶融資需求的首選。那么，商業(yè)銀行自身客戶群體中往往聚集一大批成長潛力巨大的客戶資源，由于其自身所處發(fā)展階段或者發(fā)展理念等原因，其融資需求與商業(yè)銀行的融資安排差距較大。因此，商業(yè)銀行很難滿足其融資需求，但是，商業(yè)銀行又不愿意放棄這些成長潛力巨大的客戶資源，如何能夠滿足客戶融資需求而又不違反自身管理制度，就成為商業(yè)銀行面臨的一道難題。此種情況下，商業(yè)銀行完全可以拋棄為客戶直接融資的方案，而選擇通過私募股權(quán)投資的渠道解決客戶融資需求。商業(yè)銀行擁有豐富的客戶資源，而且由于網(wǎng)點優(yōu)勢對于非上市的中小型企業(yè)的經(jīng)營管理狀況等非公開的軟信息相對比較了解。因此，商業(yè)銀行可以向私募股權(quán)投資機構(gòu)推薦具有高成長性的中小企業(yè)客戶，有其對推薦客戶進行考察、評估，針對不同客戶情況，制作切實可行的私募股權(quán)投資基金方案。從而，在為私募股權(quán)投資投資顧問業(yè)務(wù)的同時，滿足自身客戶的融資需求。

篇（6）

中圖分類號：D923 文獻標志碼：A 文章編號：1002-2589（2014）20-0106-02

私募股權(quán)投資起源于美國，在歐美國家已有三十年的歷史，如今在世界范圍內(nèi)的并購活動中占有舉足輕重的地位。在中國，進入21世紀后，隨著創(chuàng)業(yè)板和網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟的快速發(fā)展，以及中小型高科技企業(yè)融資需求的日益增長，大量外資股權(quán)投資基金迅速涌入中國市場，賺得盆滿缽滿。而中國本土的私募股權(quán)投資機構(gòu)尚處于成長期，并且之前由于諸多法律及政策制度上的障礙，大多處于地下或半地下狀態(tài)。隨著近年來《合伙企業(yè)法》確立了有限合伙的企業(yè)形式，《公司法》等一系列法律的修訂，以及雙重稅收等制約的解除，本土私募股權(quán)投資機構(gòu)迎來了良好發(fā)展空間?？梢灶A(yù)見，未來的幾十年內(nèi)，本土私募股權(quán)投資將迎來前所未有的高速增長。

私募股權(quán)投資指通過私募形式對私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進行的權(quán)益性投資行為，在該交易實施過程中附帶考慮了未來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利[1]。在英美國家的私募股權(quán)投資實踐中，由于投融資雙方信息不對稱，以及投融資雙方對于企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績的估計不一致，“對賭協(xié)議”應(yīng)運而生?！皩€協(xié)議”是“估值調(diào)整協(xié)議”的一種通俗說法，是指資本市場上投資方與融資方對于企業(yè)的現(xiàn)有價值暫不爭議，并共同設(shè)定企業(yè)未來的業(yè)績目標，以企業(yè)運營的實際績效調(diào)整企業(yè)的估值和雙方股權(quán)比例。如果企業(yè)未來的經(jīng)營達到業(yè)績目標，則融資方享有一定的權(quán)利，用以補償企業(yè)價值被低估的損失；否則，投資方享有一定的權(quán)利，用以補償高估企業(yè)價值的損失[2]。

“對賭協(xié)議”的實施類型主要可分為以下幾種：一是企業(yè)上市后投資方出售持股獲利；二是股東向投資方無償轉(zhuǎn)讓股權(quán)或者股東向投資方贖回股權(quán)；三是企業(yè)及股東向投資方提供現(xiàn)金補償。但是，在這些“對賭協(xié)議”的實施中，都存在著一定的法律障礙和風險，筆者在下文中分別予以分析和闡述。

一、企業(yè)上市后投資方出售持股獲利

企業(yè)在獲得融資后成功上市，投資方在二級市場拋售股票，從而實現(xiàn)獲利退出，這是對投資方最理想的投資退出方式。

但是，《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》對擬上市企業(yè)的要求是股權(quán)清晰，股份沒有重大權(quán)屬糾紛；《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》也有同樣的要求；《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》規(guī)定，IPO前已發(fā)行的發(fā)起人的股份，自股票上市之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。控股股東和實際控制人自股票上市之日起36個月內(nèi)，不能轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其直接或者間接持有股份，也不能由發(fā)行人回購前述股份。因此，企業(yè)申請上市前曾締結(jié)“對賭協(xié)議”的，會被認為不符合上述規(guī)定。

因為“對賭協(xié)議”的存在可能導致公司上市之后的重大股權(quán)變動，損害股民利益，因此，證監(jiān)會要求企業(yè)在申請IPO之前，必須先清理“對賭協(xié)議”。根據(jù)公開披露的上市公司的信息，東方財富、東方微電等上市公司均在上市前進行了“對賭協(xié)議”的清理。因此，投資方想通過企業(yè)上市來實現(xiàn)投資退出，目前頗為困難。

二、通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)投資退出

由于我國法律對于股權(quán)轉(zhuǎn)讓有著嚴格的條件限制和審批要求，因此以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式實施“對賭協(xié)議”時，需要注意有關(guān)法律規(guī)定的實體和程序上的要求。

對于有限責任公司，股東之間可以相互轉(zhuǎn)讓其全部或者部分股權(quán)，但公司章程對股權(quán)轉(zhuǎn)讓有特殊規(guī)定的，從其規(guī)定；對于股份有限公司，股東持有的股份可以依法轉(zhuǎn)讓。因此，在一般情況下，投融資雙方可以通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實施“對賭協(xié)議”，沒有法律障礙。但是，在以下一些特殊情況下，法律對股權(quán)轉(zhuǎn)讓做出了限制性要求。如果“對賭協(xié)議”約定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓不符合這些要求，則無法實施。這些限制性要求主要有以下幾類。

第一，“股權(quán)凍結(jié)期”內(nèi)的股權(quán)不能轉(zhuǎn)讓。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，公司成立后一年內(nèi)，發(fā)起人不能轉(zhuǎn)讓其持有的股份。公司IPO前已發(fā)行的股份，自公司IPO之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司董事、監(jiān)事、高級管理人員所持股份自IPO之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，離職后半年內(nèi)也不得轉(zhuǎn)讓；其任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持有股份總數(shù)的25%。另外，公司章程可以就這些人員轉(zhuǎn)讓股權(quán)做出限制性的規(guī)定。《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，上市公司非公開發(fā)行股票的，發(fā)行結(jié)束后12個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；36個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓控股股東、實際控制人及其控制的企業(yè)認購的股份。因此，如果“對賭協(xié)議”約定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生在前述“股權(quán)凍結(jié)期”內(nèi)，則無法得以實現(xiàn)。換言之，由于前述“股權(quán)凍結(jié)期”的限制，投資方通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)“對賭協(xié)議”的意圖將受到很大的限制，不利于投資方投資退出和權(quán)益的實現(xiàn)。

第二，涉及外資的情形下，法律對股權(quán)轉(zhuǎn)讓有特殊要求。從實體方面看，首先，股權(quán)變更要符合產(chǎn)業(yè)政策要求和法律法規(guī)對投資者資格的規(guī)定。其次，對于禁止外商獨資經(jīng)營的產(chǎn)業(yè)，股權(quán)變更后不能由外方股東持有全部股權(quán)；對于必須由國有資產(chǎn)占控股或主導地位的產(chǎn)業(yè)，股權(quán)變更后不能由外方股東或非中國國有企業(yè)控股或占主導地位。再次，股權(quán)變更后，企業(yè)性質(zhì)變更為外資企業(yè)的，還必須符合法律規(guī)定的設(shè)立外資企業(yè)的要求；股權(quán)變更后外方股東的投資比例不得低于企業(yè)注冊資本的25%（除非因外方轉(zhuǎn)讓全部股權(quán)而變更為內(nèi)資企業(yè)）。最后，中外合資經(jīng)營企業(yè)合營者轉(zhuǎn)讓股權(quán)須經(jīng)其他各方合營者同意；中外合作經(jīng)營企業(yè)合作一方轉(zhuǎn)讓其權(quán)利義務(wù)的，也須經(jīng)合營他方同意。從程序方面看，涉及外資的股權(quán)變更必須按法定程序經(jīng)法定的審批機關(guān)批準后方能生效。

因此，若“對賭協(xié)議”的投融資雙方，或者企業(yè)其他股東涉及外資，股權(quán)轉(zhuǎn)讓就必須依照前述特殊要求進行。不符合規(guī)定的實體和程序要求的，“對賭協(xié)議”約定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓就無法實現(xiàn)。

第三，涉及國有資本的情形下，法律對股權(quán)轉(zhuǎn)讓也有著特殊要求。根據(jù)《公司法》以及關(guān)于國有資產(chǎn)、國有產(chǎn)權(quán)的相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及國有資本的，必須進行一系列的資產(chǎn)評估和申報審批流程，遵循規(guī)定的交易程序和方式，方能進行。因此，若融資企業(yè)涉及國有資本，則其股權(quán)轉(zhuǎn)讓并非一份“對賭協(xié)議”所能單獨規(guī)制。

第四，觸發(fā)反壟斷審查條件的情形下，股權(quán)轉(zhuǎn)讓可能被禁止或附加條件。根據(jù)我國《反壟斷法》的規(guī)定，達到規(guī)定的申報標準的，在進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓前，應(yīng)當向國務(wù)院反壟斷執(zhí)法機構(gòu)申報。國務(wù)院反壟斷執(zhí)法機構(gòu)可以做出允許或者禁止經(jīng)營者集中的決定，也可以決定附加限制性條件。并購涉及外資的，還應(yīng)進行國家安全審查。根據(jù)這些規(guī)定，如果“對賭協(xié)議”項下的股權(quán)轉(zhuǎn)讓達到法定標準，則必須進行并購的經(jīng)濟審查，涉及外資的還須增加國家安全審查。審查不能獲得通過的，或者被要求附加限制性條件的，“對賭協(xié)議”的實施將會受到重大影響。

第五，中小股東的股份回購請求權(quán)和股東代表訴訟制度可能對“對賭協(xié)議”的實施帶來法律風險。由于持股比例決定了公司的表決權(quán)以及對公司章程等重大事項的改變，如果發(fā)生大股東濫用權(quán)利，或者進行關(guān)聯(lián)交易從而損害公司利益的情形，中小股東的權(quán)益必然受到損害。因此，我國《公司法》在修訂時增加了一系列保護中小股東權(quán)益的規(guī)定，諸如股東會的召集程序和議事規(guī)則、股東知情權(quán)行使的范圍和方式、異議股東的股份回購請求權(quán)、股東代表訴訟制度等。其中，異議股東的股份回購請求權(quán)、股東代表訴訟制度可能對“對賭協(xié)議”的實施帶來障礙和法律風險。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，公司近五年連續(xù)盈利并且符合規(guī)定的分配利潤條件而連續(xù)五年不向股東分配利潤，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權(quán)。在出現(xiàn)公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財產(chǎn)；公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會會議通過決議修改章程使公司存續(xù)等情形下，對股東會該項決議投反對票的股東同樣可以請求公司按照合理的價格收購其股權(quán)。此外，中小股東不但可以對董事等高層管理者違法行為進行，而且對于違反公司章程的行為也可以。

在“對賭協(xié)議”實施過程中，為了達到雙方議定的業(yè)績目標，大股東或管理層可能急于擴大企業(yè)經(jīng)營規(guī)模，將企業(yè)利潤全部投入擴大再生產(chǎn)，而怠于及時分配利潤。這種情況一旦觸發(fā)法定條件，就可能引致中小股東提出股份回購請求，甚至提訟。因此，這方面的法律風險也不容忽視。

三、企業(yè)及股東向投資方提供現(xiàn)金補償

有些“對賭協(xié)議”約定，如果企業(yè)未能達到業(yè)績目標，則企業(yè)或股東向投資方提供現(xiàn)金補償。著名的“對賭協(xié)議第一案”就是典型的例子。2007年海富公司對甘肅世恒增資，并與該公司及其股東迪亞公司約定：如果2008年甘肅世恒未達到約定的業(yè)績目標，海富公司有權(quán)要求甘肅世恒予以補償，如果甘肅世恒不補償，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補償義務(wù)。2008年，甘肅世恒未達到約定的業(yè)績目標，海富公司要求補償未果，故要求甘肅世恒、迪亞公司向其支付協(xié)議補償款。一審和二審分別做出了裁決后，甘肅世恒和迪亞公司向最高法院申請再審，最高法院認定，該約定使得海富公司可以獲取相對固定的收益，損害了甘肅世恒及其債權(quán)人的利益，該條款無效。而迪亞公司的補償承諾并不損害甘肅世恒及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是有效的[3]。從此案可以得出結(jié)論，企業(yè)與投資方約定現(xiàn)金補償，違背了投資風險共擔的原則，違背了資本維持原則和同股同權(quán)原則，損害了公司及其債權(quán)人利益，因而是無效的；而股東與投資方約定現(xiàn)金補償，不違反法律禁止性規(guī)定，是有效的。

綜上所述，源于英美等國家的私募股權(quán)投資“對賭協(xié)議”被引入中國，并且在私募股權(quán)投資領(lǐng)域的應(yīng)用越來越廣泛。但是，在中國法律框架下，“對賭協(xié)議”中一些英美法律制度下常用的條款并不能當然地被適用。投融資雙方應(yīng)結(jié)合中國法律，充分認識到各種潛在的法律風險，精心設(shè)計符合中國法律和現(xiàn)實情況的有助于投融資雙方共贏的“對賭協(xié)議”條款。

參考文獻：

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在我國發(fā)展農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化的過程中,農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化未上市龍頭企業(yè)融資困難是長期以來制約企業(yè)發(fā)展的瓶頸。特別是許多中小企業(yè),在創(chuàng)業(yè)和發(fā)展的初期,資金緊缺是制約企業(yè)進一步發(fā)展和壯大的主要問題。通過銀行貸款間接融資、上市發(fā)行股票或企業(yè)債券直接融資都會遭遇到“理性歧視”,所以企業(yè)就很難做大做強,市場競爭力也會隨之下降。如何解決企業(yè)發(fā)展過程中的資金難題?私募股權(quán)融資悄然興起,并有望發(fā)展成為我國資本市場的重要力量。

一、 私募股權(quán)融資介紹

私募股權(quán)融資(Private Equity)是指融資人通過協(xié)商,招標等非社會公開方式,向特定投資人出售股權(quán)進行的融資,包括股票發(fā)行以外的各種組建企業(yè)時股權(quán)籌資和隨后的增資擴股。

私募股權(quán)融資是所有形態(tài)的資本市場中最為昂貴的融資方式。但它帶給公司的不僅是資本,也包含一系列的經(jīng)營管理建議、監(jiān)督,甚至產(chǎn)品原料的渠道。它屬于風險投資,最先起源和發(fā)展于國外,并逐漸成為發(fā)達國家未上市企業(yè)融資的常用方式。我國風險投資業(yè)從90年代末開始高速增長,并且催生了一批創(chuàng)業(yè)企業(yè)的快速成長和上市。

二、 私募股權(quán)融資對發(fā)展我國農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化的作用

(一) 提高了中小龍頭企業(yè)的融資效率

私募股權(quán)融資機構(gòu)通過發(fā)行基金券等融資工具,能夠迅速地把分散在社會上的閑散貨幣集中起來,形成巨額的可供長期使用的資本,投資于目標企業(yè),用于生產(chǎn)和經(jīng)營,從而開辟了不同于銀行和股市的直接融資渠道。

其優(yōu)點主要表現(xiàn)在:

(1)融資效率高――企業(yè)直接面向私募股權(quán)投資機構(gòu)融資,可以在短期內(nèi)籌集到巨額的資金;

(2)補充企業(yè)資本金――企業(yè)資本金是企業(yè)承擔債務(wù)、擴張經(jīng)營規(guī)模的基礎(chǔ),私募股權(quán)融資是通過社會渠道籌集資本金的重要通道,有助于改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和提高整個金融體系的安全性;

(3)籌集風險資本――股權(quán)無需還本,也無需支付固定利息;

(4)不存在還本付息的壓力,是高風險高收益的權(quán)益,有利于發(fā)展風險投資事業(yè)。

(二) 為企業(yè)提供了全方位的經(jīng)營管理服務(wù)

與其他募集方式不同,私募股權(quán)投資機構(gòu)除對企業(yè)提供資金支持外,還對企業(yè)提供全方位的經(jīng)營管理服務(wù),以幫助企業(yè)迅速作大作強。

私募股權(quán)融資對企業(yè)的扶持作用主要表現(xiàn)在:

(1)幫助企業(yè)改善股東結(jié)構(gòu),同時建立起有利于上市的公司治理結(jié)構(gòu)、監(jiān)管體系、法律框架和財務(wù)制度。

(2)幫助企業(yè)較好地解決員工激勵問題,建立起有利于上市的員工激勵制度。

(3)通過引入戰(zhàn)略資本幫助企業(yè)迅速擴大規(guī)模,從而在未來上市的時候更容易獲得投資銀行的調(diào)研支持和投資者的追捧。同時,私募投資人所攜帶的市場視野、產(chǎn)業(yè)運作經(jīng)驗和戰(zhàn)略資源,可以幫助受資企業(yè)更快地成長和成熟起來。

(4)更有可能產(chǎn)生立竿見影的協(xié)同效應(yīng),從而在比較短的時間內(nèi)改善企業(yè)的收入、成本結(jié)構(gòu),提高企業(yè)的核心競爭力并最終帶來企業(yè)業(yè)績和股東價值的提升。

(三) 分散了企業(yè)的風險

私募股權(quán)融資機構(gòu)通過向受資企業(yè)提供不同性質(zhì)的融資工具,既給投資者和融資者提供了豐富的投融資渠道,同時也提供了分散風險的渠道。

(1)私募股權(quán)投資機構(gòu)通過發(fā)行基金單位籌集資金,實際上將其風險部分地轉(zhuǎn)移和分散給投資者。投資者越多,單個投資者所承擔的風險就越小。

(2)私募股權(quán)投資機構(gòu)通過建立投資組合來轉(zhuǎn)移和降低風險,通過上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等退出渠道解決了投資者難以變現(xiàn)的后顧之憂。

(四) 有利于培養(yǎng)壯大農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)

私募股權(quán)投資不僅向龍頭企業(yè)提供企業(yè)發(fā)展急需的資金,而且向企業(yè)輸出一系列管理增值服務(wù),通過分段投資、復(fù)合式證券工具、靈活的轉(zhuǎn)換比價和合同條款制約等獨特投資機制;通過參與企業(yè)管理,如組建、主導龍頭企業(yè)的董事會,策劃追加投資,制定企業(yè)發(fā)展策略和營銷計劃,監(jiān)控財務(wù)業(yè)績和經(jīng)營狀況,物色挑選和更換管理層,處理企業(yè)危機事件等具體措施,大大提升龍頭企業(yè)的經(jīng)營管理能力,有效的利用私募股權(quán)投資家的專長經(jīng)驗和網(wǎng)絡(luò)關(guān)系,幫助企業(yè)克服不同階段的困難而實現(xiàn)順利發(fā)展,使龍頭企業(yè)在較短的時間內(nèi)迅速壯大,成長為行業(yè)的排頭兵。

三、 私募股權(quán)融資的風險控制

風險可控是金融機構(gòu)介入私募股權(quán)投資基金的前提。近年來,私募股權(quán)融資之所以能夠發(fā)展成為一種成功的高效的資金配置機制,與有效的風險控制是分不開的。

(一) 政府的有效監(jiān)管和法律保障

私募股權(quán)融資的監(jiān)管有兩個著眼點:保護投資者的利益和發(fā)揮私募基金的自身優(yōu)勢。因此,私募基金雖然無需公募基金一樣的注冊保護制度,但是仍受到必要限制。諸如,對私募基金的組織形式做出界定:契約型、公司型和有限合伙型;對私募基金的信息披露作出一定的要求;對私募基金的投資者的資格進行限制,對每個基金投資者的投資額做出最低要求;對投資者的人數(shù)作出限制;限制公開作廣告宣傳,禁止通過報紙、雜志、電視、廣播、互聯(lián)網(wǎng)等媒體向社會招募信息,等等。

(二) 私募股權(quán)融資機構(gòu)的風險內(nèi)控機制

私募股權(quán)融資投資機構(gòu)控制風險的一個重要方法就是股份調(diào)整,它包括以

下三種方法。

1、盈利目標法:將雙方持股比例和股份價格與經(jīng)營業(yè)績掛鉤。根據(jù)經(jīng)營目標的完成情況,通過調(diào)整轉(zhuǎn)換比率來調(diào)整雙方的持股比例。

2、調(diào)整變現(xiàn)法:當投資人只能通過企業(yè)回購股票的方式來變現(xiàn)時,可以調(diào)高優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股的比例,并允許投資人向企業(yè)出售更多的股份。

3、反稀釋股法:在企業(yè)分段投資中,當追加投資時后期投資者的股票價格低于前期投資者,或產(chǎn)生配股、轉(zhuǎn)增紅股而沒有相應(yīng)的資產(chǎn)注入時,前期投資者的股票所含資產(chǎn)價值被稀釋了。此時應(yīng)允許投資人用優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股時所獲得的股票數(shù)來平衡,即調(diào)整轉(zhuǎn)換比例,使前期投資者的股票價格與所有融資過程中所發(fā)行股票的加權(quán)平均價相同。

四、 私募股權(quán)融資的退出機制

退出機制是私募股權(quán)融資的核心機制,是指私募股權(quán)融資通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓迅速變現(xiàn)并獲得高額回報的經(jīng)營行為。沒有良好的退出機制,私募股權(quán)融資就很難良好的運轉(zhuǎn)。

在我國目前的資本市場環(huán)境下,私募股權(quán)融資基金的退出渠道大致有以下幾種:

(一) 企業(yè)公開上市

股份公開上市(IPO)是指風險投資者通過風險企業(yè)股份公開上市,將擁有的私人權(quán)益轉(zhuǎn)換成為公共股權(quán),在獲得市場認可后,轉(zhuǎn)手以實現(xiàn)資本增值。股份公開上市被一致認為是風險投資最理想的退出渠道,其主要原因是在證券市場公開上市可以讓風險資本家取得高額的回報。公開上市是股份公司發(fā)展壯大到一定程度之后,按監(jiān)管機構(gòu)要求的程序在某一個證券市場上向公眾發(fā)行普通股票的一種行為。公開上市是創(chuàng)業(yè)家或投資家夢寐以求的結(jié)果,也是風險投資的最佳退出方式。

(二) 兼并收購

在國際上,兼并收購是風險投資成功退出最常用的渠道,它也是目前我國風險投資退出的可操作的渠道。股份出售是指一家一般的公司或另一家風險投資公司,按協(xié)商的價格收購或兼并風險投資企業(yè)或風險資本家所持有的股份的一種退出渠道,也稱收購。股份出售分兩種:一般購并和第二期購并。一般購并主要是指公司間的收購與兼并;第二期購并是指由另一家風險投資公司收購,接受第二期投資。股份回購是指風險企業(yè)或風險企業(yè)家本人出資購買風險投資企業(yè)家手中的股份。隨著兼并的第五次浪潮的開始,風險資本更多的采用回購或出售的方式退出。

(三)管理層回購

就是指風險企業(yè)將風險投資機構(gòu)持有自己的股份收購回來。這種方式一般發(fā)生在其它幾種方式都難以奏效,而企業(yè)與投資方又事先簽訂了由風險投資企業(yè)承諾變現(xiàn)協(xié)議的情況下,這種退出方式相對應(yīng)用較少。

(四)破產(chǎn)清算

眾所周知,相當大部分的風險投資不會很成功,當風險企業(yè)因不能清償?shù)狡趥鶆?wù),被依法宣告破產(chǎn)時,按照有關(guān)法律規(guī)定,組織股東、有關(guān)專業(yè)人員和單位成立清算組,對風險企業(yè)進行破產(chǎn)清算。對于風險資本家來說,一旦確認風險企業(yè)失去了發(fā)展的可能或者成長太慢,不能給予預(yù)期的高額回報,就要果斷地撤出,將能收回的資金用于下一個投資循環(huán)。破產(chǎn)清算則意味著風險投資可能一部分或全部損失。

近二十年來,私募股權(quán)融資由于其獨特優(yōu)勢在全世界取得了飛速發(fā)展,成為高科技中小企業(yè)、陷入財務(wù)困境的企業(yè)以及尋求并購資金支持的上市公司的重要資金來源。在我國發(fā)展農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營過程中引入私募股權(quán)融資,標志著我國農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營實現(xiàn)了融資方式的新突破。私募股權(quán)融資不僅為農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化注入了急需的資金,而且以其特有的運作機制為農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)帶來了新的管理理念和國際化經(jīng)營思路,有效地解決了我國農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營過程中的融資難題,有望成為農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化未上市公司龍頭企業(yè)融資的重要途徑,發(fā)展空間巨大。

參考文獻:

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一、私募股權(quán)投資的內(nèi)涵界定

私募股權(quán)投資產(chǎn)生、壯大于美國，隨后被引入到世界各個國家，由于受到每個國家特殊的政策、經(jīng)濟金融環(huán)境的影響，各國的私募股權(quán)投資又呈現(xiàn)出不同的形式和特點。

目前，由于監(jiān)管和進一步規(guī)范私募股權(quán)投資發(fā)展的需要，各國的風險投資協(xié)會一般都根據(jù)本國內(nèi)私募股權(quán)投資的一般形式和特點對本國私募股權(quán)的內(nèi)涵做了一個界定。譬如美國風險投資協(xié)會（NVCA）對美國PE范圍的界定是所有為企業(yè)提供長期股權(quán)資本的私募基金均屬于私募股權(quán)基金；歐洲私募股權(quán)與風險投資協(xié)會（EVCA）認為私募股權(quán)投資就是為未上市的公司提供權(quán)益資本的一種投資方式，其所提供的權(quán)益資本可以用于研發(fā)新產(chǎn)品或者技術(shù)、增加營運資金、改善公司的資產(chǎn)負債表，或者用于解決家族企業(yè)中的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的繼承問題，或者用于管理層收購或者出售企業(yè)；英國風險投資協(xié)會（BVCA）指出私募股權(quán)投資是指提供中長期融資以換取具有高增長潛力公司部分股權(quán)的一種投資方式，其所投資的這些公司沒有在股票市場上公開上市，注入其中的私募股權(quán)資本包括風險資本和管理層收購資本兩種不同類型的資本。

在我國，并沒有一個正式的行業(yè)組織或規(guī)范性文件對我國私募股權(quán)投資的內(nèi)涵進行一個界定。盛立軍（2003）認為私募股權(quán)投資從廣義上來講應(yīng)包括對種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO等各個時期的非上市企業(yè)所進行的權(quán)益性投資，狹義上來講就是指對已經(jīng)形成一定規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的非上市成熟企業(yè)進行的股權(quán)投資；胡曉靈將私募股權(quán)基金定義為以非上市企業(yè)為主要投資對象的各類創(chuàng)業(yè)投資基金或產(chǎn)業(yè)投資基金。卞華舵（2007）對私募股權(quán)基金與風險投資基金、私募股權(quán)投資與我國的產(chǎn)業(yè)投資基金，從內(nèi)涵和外延進行了界定和辨析，他認為風險投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金都是從屬于私募股權(quán)投資的。

從以上各國行業(yè)協(xié)會和學術(shù)界對私募股權(quán)的內(nèi)涵界定來看，私募股權(quán)投資比它的前身——杠桿收購和其相似物——創(chuàng)業(yè)投資的范圍和內(nèi)涵均要廣，它不僅包括了創(chuàng)業(yè)投資、并購?fù)顿Y，還包括產(chǎn)業(yè)投資、夾層投資等其他形式的投資?？傊鲊乃侥脊蓹?quán)投資涉及到不同的產(chǎn)業(yè)及企業(yè)成長的各個階段。

企業(yè)融資生命周期理論綜述

企業(yè)融資生命周期理論不僅要分析企業(yè)在不同生命周期階段的特征，還要分析企業(yè)在不同生命階段融資方式和融資結(jié)構(gòu)的選擇以及促使企業(yè)做出這些選擇的決定性因素。

關(guān)于企業(yè)融資規(guī)律的研究，Sahlman（1990）和Wetzel（1994）最先指出處于創(chuàng)業(yè)時期的企業(yè)，其融資非常嚴重地依賴于初始的內(nèi)部融資和貿(mào)易融資。Sahlman和Wetzel等早期的學者雖然已經(jīng)開始認識到企業(yè)融資的規(guī)律性，但是他們并沒有系統(tǒng)地分析企業(yè)哪些內(nèi)外部因素在制約和影響企業(yè)在各階段的融資方式選擇。

第一個系統(tǒng)分析企業(yè)融資規(guī)律的是企業(yè)融資生命周期理論的創(chuàng)始人Berger（1998），他指出在企業(yè)每個階段信息約束條件、企業(yè)規(guī)模和資金需求變化均是影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化的基本因素，在嬰兒期和青壯年期企業(yè)的融資主要是依靠內(nèi)部融資，而到了中年期以后，企業(yè)的外部融資會迅速增加。

我國學者在對企業(yè)融資生命周期理論的研究上，錢海章（1999）將企業(yè)的風險敞口和外部投資的風險偏好對應(yīng)起來，他認為在初中期風險較大，在中后期風險較小，而由于金融體系內(nèi)各投資主體風險偏好存在差異，故而在初中期應(yīng)該而且可以主要采取利用風險投資的方式，而在中后期則可以利用多種融資方式。何鵬（2005）從企業(yè)財務(wù)的角度分析了基于企業(yè)生命周期的企業(yè)融資戰(zhàn)略選擇，處于初創(chuàng)期的企業(yè)為建立牢固的財務(wù)基礎(chǔ)，應(yīng)選擇權(quán)益資本籌資；處于成長期的企業(yè)，債權(quán)性融資和權(quán)益性融資相結(jié)合的籌資組合是明智的選擇；處于成熟期的企業(yè)，為兼顧財務(wù)杠桿利益和財務(wù)風險，在選擇權(quán)益性投資方式的同時，還應(yīng)保持適當債性融資，以降低融資成本和保障股東控制權(quán)。

梁琦等（2005）運用實證的方法探討了我國民營企業(yè)的融資規(guī)律，得出生命早期階段的企業(yè)不得不依賴自有資金、商業(yè)信貸和親友借款，這種依賴程度隨企業(yè)發(fā)展階段的演進而降低，即隨著企業(yè)的成長，企業(yè)對內(nèi)源性融資的依賴程度逐漸減弱，外源性融資的依賴程度逐漸增強。

姚梅芳、張麗琨（2006）以我國高新技術(shù)企業(yè)為樣本，分析了我國高新技術(shù)企業(yè)的融資方式優(yōu)先序，得出的結(jié)論是處于種子階段，企業(yè)的融資方式優(yōu)先序為自有資金、民間借貸資金、天使投資和政府投資；處于創(chuàng)建階段，企業(yè)的融資方式優(yōu)先序為風險投資、自有資金和政府投資；處于成長階段，企業(yè)的融資方式優(yōu)先序為風險投資和自有資金；處于加速成長階段，企業(yè)融資方式優(yōu)先序為私人投資、風險投資、上市融資、投資公司投資和自有資金；處于成熟階段，企業(yè)的融資方式的優(yōu)先序為債券融資、銀行貸款、上市融資和風險投資。

當然，也有學者的研究結(jié)果與主流研究結(jié)果所相悖，如Fluck和Rosen（1999）使用美國威斯康星洲企業(yè)的數(shù)據(jù)，得出公司在早期發(fā)展階段更傾向于發(fā)行權(quán)益或可轉(zhuǎn)債融資而不是主要依靠內(nèi)部融資的結(jié)論。

總之，企業(yè)融資生命周期理論為我們提供了理解企業(yè)選擇不同融資方式和融資結(jié)構(gòu)的理論原因，尤其是對處于成長期的企業(yè)為什么大都選擇較高的財務(wù)杠桿率作為其主要融資方式，我們都可以據(jù)此找到理論基礎(chǔ)。（作者單位：四川大學）

參考文獻

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私募股權(quán)基金（Private Equity fund, PE fund）是私募基金的一種重要形式，指通過私募形式募集資金，并以股權(quán)或準股權(quán)方式投資于非上市公司的投資基金。分為風險投資基金（Venture Capital）、成長基金（Growth Capital）和并購基金（Buy-out Capital）。

一、私募股權(quán)基金投資的新動向

在我國，進入21世紀以來，得益于全球流動性過剩、我國經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展等原因，私募股權(quán)投資基金迎來了發(fā)展的黃金時期，成為亞洲最為活躍的私募股權(quán)投資市場。截至2006年12月31日私募股權(quán)投資機構(gòu)在中國大陸地區(qū)投資129個項目，投資機構(gòu)的數(shù)量達77家，整體投資規(guī)模達129.73億美元，居亞洲第二。進入2007年，這一迅猛趨勢仍在繼續(xù)：2007年前三季度的投資總額達83.68美元。

同時，注意到我國私募股權(quán)投資基金出現(xiàn)一些值得關(guān)注的傾向：

1.私募基金中的風險投資基金比例較小。2006年以來新增創(chuàng)業(yè)投資基金在全部私募基金中的比例呈現(xiàn)出穩(wěn)步下降的趨勢，從期初的51.13%下降至期末的13.68%。風險投資新募集基金的增長明顯慢于私募股權(quán)基金整體上的速度，說明私募股權(quán)基金的投資者對創(chuàng)業(yè)投資基金的興趣相對不強而更傾向于成長基金以及并購基金的投資。

2.高科技行業(yè)獲得的投資比重穩(wěn)步下降，而傳統(tǒng)和服務(wù)行業(yè)上升趨勢比較明顯。進入2007年，傳統(tǒng)行業(yè)無論在融資還是在退出方面都有趕超高科技行業(yè)之勢。另外，2007年一季度中國內(nèi)地市場的風險投資案例中，沒有一起種子期融資案例發(fā)生，創(chuàng)業(yè)投資基金有向傳統(tǒng)、服務(wù)行業(yè)傾斜的勢頭。

二、私募股權(quán)基金投資新動向的原因分析

1.風險投資基金遇冷的原因。首先是投資回收期較長、風險較大，在20世紀90年代的美國有高達30%的該類基金完全失敗,約60%受挫。同時投資者在流動性過剩的條件下既想在較短時間內(nèi)獲利又不原意承擔太大的風險，對風投興趣不高。

2.風險投資基金投資轉(zhuǎn)向的原因。我國IT、互聯(lián)網(wǎng)等高科技領(lǐng)域起步晚，高專業(yè)化產(chǎn)業(yè)集群少，創(chuàng)業(yè)文化和創(chuàng)新環(huán)境不成熟。簡單模仿、復(fù)制先進國家的技術(shù)和商業(yè)模式，發(fā)展空間十分有限；而傳統(tǒng)、服務(wù)行業(yè)則可以通過創(chuàng)新商業(yè)模式的方式實現(xiàn)迅速成長，其較低的行業(yè)門檻也吸引了私募股權(quán)基金。

三、私募股權(quán)基金投資新動向的政策建議

私募股權(quán)基金的這一投資傾向，對私募股權(quán)基金自身來說，容易造成特定領(lǐng)域的供給過剩，攤薄投資利潤率并出現(xiàn) “PE泡沫”；而對于科技創(chuàng)新對經(jīng)濟增長貢獻率不足40%，經(jīng)濟發(fā)展對外依存度高達50%以上的我國經(jīng)濟來說，則非常不利于創(chuàng)新環(huán)境的培養(yǎng)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和經(jīng)濟發(fā)展層次的提高。而私募股權(quán)基金投資總額僅占我國GDP的1%左右使我們看到了其巨大的發(fā)展空間。

1.政府的作用。結(jié)合國際經(jīng)驗，政府既要保持鼓勵姿態(tài)，又要避免試圖主導該產(chǎn)業(yè)發(fā)展。具體來說：

(1)積極發(fā)展高科技產(chǎn)業(yè)集群。產(chǎn)業(yè)集群所特有的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、廣泛存在的企業(yè)家精神、彈性專精、稠密性和同質(zhì)性等特性，有利于吸引風險投資、降低風險投資企業(yè)的風險性和投資成本，提高技術(shù)創(chuàng)新的成功率、并減少風險投資企業(yè)對集群內(nèi)企業(yè)投資時的評估成本。實現(xiàn)高新科技產(chǎn)業(yè)集群與私募股權(quán)基金的良性互動。

(2)大力發(fā)展資本市場，為私募股權(quán)投資基金進行的風險投資提供暢通的退出渠道。目前我國的主板市場對企業(yè)上市融資的條件相對較高，中小版的發(fā)展速度太慢，退出渠道的不暢是風險投資發(fā)展的一大瓶頸。加快中小板的建設(shè)、盡快建立創(chuàng)業(yè)板等問題應(yīng)該加速解決。

(3)稅收上的優(yōu)惠。我國的私募股權(quán)基金采取公司制具有制度優(yōu)勢，但面臨著企業(yè)所得稅和個人所得稅的雙重稅收規(guī)定。國家相關(guān)部門可以考慮對私募股權(quán)基金參與高新科技創(chuàng)業(yè)投資項目上給予的稅收上的優(yōu)惠，避免雙重稅收的負面影響。

2.私募股權(quán)投資基金的選擇

我國對外資基金并購國有大中型企業(yè)方面政策尚不明了，這對本土基金是一種優(yōu)勢。本土基金應(yīng)該積極利用自身對資本市場、企業(yè)運行機制及對產(chǎn)業(yè)升級的熟悉等優(yōu)勢，響應(yīng)國家的相關(guān)鼓勵政策，加強對是對高新技術(shù)的風險投資業(yè)務(wù)的重視程度。積極進行人民幣標價的基金的募集，實現(xiàn)內(nèi)源融資為主，逐步擺脫融資、退出“兩頭在外”的局面。在支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)飛速發(fā)展的同時樹立起自身的品牌，不斷壯大自身的實力。

參考文獻：

[1]盛立軍著:私募股權(quán)與資本市場[M]，上海，上海交通大學出版社，2003年，第1―39頁

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私募股權(quán)投資這些年在我國得到快速發(fā)展，但是在該行業(yè)相關(guān)的系統(tǒng)理論探討上還相對缺乏，而在私募股權(quán)投資上如何進行有效的價值評估是現(xiàn)階段一個焦點性的話題。從我國開啟相應(yīng)的創(chuàng)業(yè)板塊以來，不僅為私募股權(quán)投資的基金的退出渠道給與了極大的豐富，而且還帶來了對市場私募股權(quán)投資相關(guān)的價值評估的大幅度的攀升的現(xiàn)象，而對于這種投資行為來講，其不僅使其中蘊藏的較大的非理性因素得到充分展現(xiàn)，而且對私募股權(quán)投資的收益率也產(chǎn)生一定的影響，因此對私募股權(quán)投資進行合理的價值評估是現(xiàn)階段給與解決的首要問題。

一、私募股權(quán)投資概念

（一）私募股權(quán)投資的含義

投資于企業(yè)的權(quán)益資本可以分為公開交易和不可公開交易兩個類型，其中不可公開交易的權(quán)益資本就是私募股權(quán)。私募股權(quán)投資就是運用股權(quán)的一種投資方式，它的特點是投資大回報大、同時面臨的風險也很大。私募股權(quán)投資的核心觀念是通過投資的方式使得資產(chǎn)增加價值，然后通過售賣從中獲得利益。

（二）私募股權(quán)投資的主要類型

私募股權(quán)投資通常是由專業(yè)的投資中介進行投資管理的，它是一種組織程度和專業(yè)程度相當高的投資方式。目前私募股權(quán)投資的運轉(zhuǎn)機制已經(jīng)變得相當成熟。私募股權(quán)投資可以分成幾種不同的投資類型，主要有如下幾種：

1.風險投資

風險投資通常是經(jīng)過專業(yè)的管理人員把資本投資到一些初創(chuàng)階段的高科技企業(yè)或者具有競爭力發(fā)展迅猛的企業(yè)的一種權(quán)益性投資方式。風險投資一般的投資額占據(jù)公司股份的10%-25%，但是風險投資風險非常大，同時風險投資帶來的回報也非常大。

2.直接投資基金

直接投資基金一般投資一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中處于擴充階段且競爭力較強的未上市的企業(yè)。直接投資基金的投資額占公司股份的10%-25%左右，一般不以控股作為投資目標。直接投資資金通常會給企業(yè)提供一些增值服務(wù)，幫助企業(yè)成功上市，進而從中并購或者回收部分股份來收回投資，達到投資目的。

3.收購基金

收購基金主要是針對一些具有一定發(fā)展規(guī)模的企業(yè)，通過對企業(yè)的重組和改進，使企業(yè)的價值增加，然后再通過出售或者企業(yè)上市的形式從中獲取經(jīng)濟利益。收購基金具有交易規(guī)模大的特點，收購基金的交易通常會超過10億美元。和其他私募股權(quán)投資不同，收購基金以取得企業(yè)的控制權(quán)為目標，通過對企業(yè)資源的整合和合理配置，使企業(yè)提高價值。

4.夾層基金

夾層基金主要針對已經(jīng)完成初步股權(quán)融資準備上市的企業(yè)，它是指處于優(yōu)先債權(quán)投資和股本投資之間的一種投資方式。夾層基金一般采用債權(quán)的方式，是充分融合債權(quán)與股權(quán)的一種投資方式。夾層基金投資比較靈活，投資決策也比較快速。因為夾層基金投資的稀釋程度沒有股市大，并且夾層基金投資能夠根據(jù)不同的情況隨時做出調(diào)整。

5.重振基金

重振基金主要針對一些資金緊缺，急需資金來幫助企業(yè)擺脫財務(wù)困境的企業(yè)。投資后，重振基金通過對企業(yè)的經(jīng)營管理進行改善和重組，提高企業(yè)經(jīng)營效率，幫助企業(yè)順利走出財務(wù)困境。

法律沒有明確對私募股權(quán)投資的類型進行界定，私募股權(quán)投資基金的類型產(chǎn)生于私募股權(quán)投資的歷史過程中，目前對私募股權(quán)投資基金的類型日漸模糊。不同的私募股權(quán)投資基金也具有不同的長處和優(yōu)勢。

二、私募股權(quán)投資價值評估的意義及特征分析

私募股權(quán)投資在通常情況下，把基金作為其資金募集的載體，然后再由專業(yè)的基金管理公司給與相關(guān)的運作管理。對于私募股權(quán)投資來說其是一個比較復(fù)雜的概念特征，私募股權(quán)在一定條件下與相應(yīng)的公眾股權(quán)形成對立關(guān)系，對于私募股權(quán)來說它主要是針對安歇沒有上市或者是死人公司的股權(quán)來說的，而公眾股權(quán)主要是針對那些已經(jīng)上市的公司或者是公眾公司等。而所謂的私募股權(quán)投資與風險投資之間存在著一定的區(qū)別和聯(lián)系，所謂的風險投資主要是針對那些以科學技術(shù)為發(fā)展方向以及還處在早期階段的企業(yè)之間的投資行為，而對于私募股權(quán)投資來說，其在具體的范圍上要比風險投資要廣，而對于那些已經(jīng)成熟的企業(yè)來說也可以成為私募股權(quán)投資的相關(guān)的標的對象。對于私募股權(quán)投資的具體特征來講，其主要表現(xiàn)了獨特的廣泛性和私募性，這也是相關(guān)的資金募集對象所具有的性質(zhì)和特點，私募股權(quán)投資資金主要是通過相應(yīng)的私募股權(quán)投資機構(gòu)，通過一定的非公開的形式向相關(guān)的結(jié)構(gòu)投資者或者是個人進行相應(yīng)的資金募集，而在募集的過程中相關(guān)的銷售和贖回環(huán)節(jié)都是通過雙方在私下情況下來完成的。私募股權(quán)投資還具有資金來源廣泛的外在特征，其主要的資金來源主要是有錢人、杠桿并購資金以及相應(yīng)的風險基金等。隨著我國當前對相應(yīng)的保險公司以及商業(yè)銀行的限制放寬，因此，私募股權(quán)投資相關(guān)的募集渠道也在不斷的向多元化發(fā)展。另外對于私募股權(quán)投資來講其主要的投資對象不是那些上市公司，而是一些非上市公司，但是在具體的外在表現(xiàn)上來看這些公司具有較強的生命力和未來發(fā)展空間。而在具體的私募股權(quán)投資過程中一般都是把這些公司作為其主要的投資對象。私募股權(quán)投資作為一種以中長期為主的投資行為，其在具體的應(yīng)用上缺乏相應(yīng)的流動性?，F(xiàn)階段還沒有相關(guān)的交易市場來進行那些非上市公司的買賣交易。并且由于私募股權(quán)投資屬于中長期投資行為，在具體的投資當中面臨著很多的不確定因素，并且在具體的退出上就會發(fā)生風險因素的存在，與此同時，在私募股權(quán)投資也帶來了也存在著較高的風險因素。

三、私募股權(quán)投資當中價值評估的影響因素分析

首先，在企業(yè)價值具體的評估過程中，需要對企業(yè)的成長性、盈利狀況以及經(jīng)營風險等因素進行綜合考量和分析，并且還要對安歇具有隱性價值的相關(guān)方面給與高度的重視。比如相關(guān)企業(yè)的管理素質(zhì)、員工技能狀況記憶具體的工作態(tài)度等。其次，價值評估技術(shù)的特征表現(xiàn)。對于那些還沒有形成企業(yè)狀態(tài)的新技術(shù)或者創(chuàng)意來說，由于在未來的發(fā)展存在一定的不確定因素，因此沒有能夠和評估標的形成有效對比的相關(guān)因素，因此不能使用市場法對其進行相應(yīng)的評估分析。對于那些還處在不同階段并且具有不同運營狀態(tài)的標的企業(yè)來說，去在采用的具體的估值方法上也會存在一定的差別。最后，相關(guān)投資企業(yè)的具體的收益狀況因素的影響。對收益預(yù)期造成影響的因素有很多，從總體上來看主要包含企業(yè)的行業(yè)狀態(tài)以及未來的發(fā)展狀況，協(xié)同效應(yīng)狀況以及相關(guān)的宏觀經(jīng)濟狀況等，由于其在具體的環(huán)境和投資企業(yè)所存在的差異性，對具體的收益預(yù)期在具體的判斷上會存在一定的差異性，而導致最終的估值結(jié)果也會產(chǎn)生差異。

四、私募股權(quán)投資企業(yè)價值評估風險的具體防范措施

（一）合理項目團隊的構(gòu)建

由于私募股權(quán)投資的企業(yè)價值評估在具體的業(yè)務(wù)上比較廣泛，其中需要運用很多學科的專業(yè)知識，如果僅僅是依靠個別評估人員的話是很難實現(xiàn)價值評估效果和目的的，對于相關(guān)的信息分析而言，其受到專業(yè)知識的限制很難進行比較全面的分析，因此，在具體的分析結(jié)果上可能造成一定程度的偏差，從而在具體的技術(shù)上可能會帶來一些風險。因此，在具體的私募股權(quán)投資價值評估業(yè)務(wù)當中需要運用團隊的力量才能實現(xiàn)，從多專業(yè)和多角度充分分析相應(yīng)的信息內(nèi)容，從而達到對評估任務(wù)共同完成的目的。項目團隊的合理配置要具有合理的結(jié)構(gòu)，主要包含年齡結(jié)構(gòu)的合理、能力機構(gòu)的合理以及相關(guān)的內(nèi)在知識結(jié)構(gòu)的合理等方面內(nèi)容。所謂知識結(jié)構(gòu)的合理是指在團隊的所有成員當中，應(yīng)該具有相應(yīng)的多學科的背景環(huán)境，并且還要具有多學科方面的專業(yè)知識。而年齡結(jié)構(gòu)的合理就是團隊在具體的組成上，應(yīng)根據(jù)需要由不同的年齡階段的人員來組成。而所謂的能力結(jié)構(gòu)上的合理是指在整個項目評估團隊當中，其成員應(yīng)由不同能力水平的人員來組成，對人員的能力結(jié)構(gòu)進行合理搭配，從而能夠更好的讓團隊成員從事與其實際能力相適應(yīng)的工作環(huán)節(jié)，對分析的效率和深度進行有效的提高。另外，作為一個合理的評估團隊來說還要具有相關(guān)的外部專家網(wǎng)絡(luò)，隨著現(xiàn)代科學技術(shù)的不斷發(fā)展，在具體的評估對象上存在著越發(fā)復(fù)雜的專業(yè)技術(shù)知識，在有些情況下還會達到一些評估人員在具體的認知上海沒有達到的領(lǐng)域，因此，一些相關(guān)專家的意見和建議，能夠更好的幫助評估人員進一步加深心理的分析和理解，在一定情況下評估任務(wù)的有效完成離不開相關(guān)專家的幫助。

（二）在具體的評估結(jié)果上的分析

在企業(yè)具體的價值評估過程中，在對其進行假設(shè)的時候其對最終的評估結(jié)果都會產(chǎn)生一定的影響，，但是所存在的各種假設(shè)在具體的對評估結(jié)果所產(chǎn)生的影響的程度上卻存在差異性。為了能夠更好的推動相關(guān)的假設(shè)的合理性和準確性，并機一部促進相關(guān)信息揭示的合理性發(fā)展要求，需要對那些對相關(guān)的評估結(jié)果產(chǎn)生重要影響的假設(shè)進行仔細、嚴格的檢驗和驗證。因此，在具體的驗證過程中需要運用相關(guān)的敏感性分析方法對那些假設(shè)進行有效的檢驗，還可以通過敏感性分析的有效運用，對相關(guān)的假設(shè)所存在的合理性根據(jù)實際需要進行相應(yīng)的取舍，從而達到有效防范和降低風險成本的目的。

（三）對相關(guān)的評估人員的管理分析