序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇投資收益率論文范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來(lái)更深刻的閱讀感受。

篇（1）

1．國(guó)債和銀行存款。這是我國(guó)當(dāng)前最重要的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的常規(guī)性投資渠道，由于有國(guó)家信用的擔(dān)保，它們?cè)诎踩苑矫孑^其他投資工具具有明顯優(yōu)勢(shì)；尤其是國(guó)債，它一般可以認(rèn)為是零風(fēng)險(xiǎn)的，安全性好，利息所得免稅，在收益性上優(yōu)于銀行存款，這也是我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資于國(guó)債長(zhǎng)期居高不下的重要原因。但是我國(guó)現(xiàn)在的國(guó)債品種比較單一、期限結(jié)構(gòu)不盡合理、并對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)很敏感，收益率也較低。2006年記賬式（一期）7年期國(guó)債的票面年利率僅為2．51％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期銀行存款的利率。因此，我國(guó)應(yīng)加大國(guó)債改革力度，充分發(fā)揮國(guó)債在滿足養(yǎng)老保險(xiǎn)基金安全性上的特殊作用，并且將其比例控制在一定范圍內(nèi)。而銀行存款也應(yīng)只作為短期投資工具滿足流動(dòng)性需要，投資比例更不宜過高。

2．養(yǎng)老金入市。2001年7月，全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)參與了中石化A股的申購(gòu)和配售，業(yè)界專家稱此舉表明我國(guó)社?；鹨选扒娜蝗胧小薄?001年底出臺(tái)的《暫行辦法》規(guī)定，社會(huì)保障基金可以投資于上市流通的證券投資基金、股票及企業(yè)債券和金融債券等有價(jià)證券，所占投資比例可達(dá)50％，這一規(guī)定為社會(huì)保障基金進(jìn)入資本市場(chǎng)和商業(yè)化運(yùn)作提供了法律依據(jù)。目前，社?；鹪趪?guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的投資額度不斷擴(kuò)大。截至2005年9月底，全國(guó)社保基金總資產(chǎn)達(dá)1917億元，投資范圍幾乎覆蓋了中國(guó)資本市場(chǎng)所有符合養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)投資特點(diǎn)的投資品種，包括企業(yè)債、金融債、股票組合、回購(gòu)組合、穩(wěn)健組合、指數(shù)基金和參股非上市企業(yè)等。全國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金已有1150億元投資資本市場(chǎng)，占基金總規(guī)模的60％。全國(guó)社?；鹨殉蔀橘Y本市場(chǎng)舉足輕重的機(jī)構(gòu)投資者。根據(jù)國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，謹(jǐn)慎地放寬養(yǎng)老金的股票投資限制，是提高養(yǎng)老金投資收益、保證其增值的重要途徑。我國(guó)資本市場(chǎng)的建立和發(fā)展只有10年左右的時(shí)間，市場(chǎng)運(yùn)行不規(guī)范，監(jiān)督管理不到位，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大大高于西方成熟股市的風(fēng)險(xiǎn)，且資本市場(chǎng)發(fā)育不完全，可供養(yǎng)老保險(xiǎn)基金選擇的投資渠道和投資組合種類少。因此，我們可參照國(guó)際慣例，采取由少到多、逐步推進(jìn)的戰(zhàn)略，允許養(yǎng)老金在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，有條件、有步驟、有限度地進(jìn)入證券市場(chǎng)，主要購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)小、收益穩(wěn)定的證券投資基金或新股。待條件更加成熟以后，再允許養(yǎng)老保險(xiǎn)基金參與股票投資、信托投資、實(shí)業(yè)投資、不動(dòng)產(chǎn)投資以及股指期貨和股指期權(quán)等衍生金融工具。

3．加大國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的投入力度。我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)建設(shè)高速發(fā)展的時(shí)期，尤其是隨著“十一五”規(guī)劃綱要的制定和實(shí)施以及建設(shè)社會(huì)主義新農(nóng)村戰(zhàn)略的實(shí)施，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)急需大量資金，這為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金開辟了新的廣闊的投資渠道，可以為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金提供固定的資金存變量和長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益。但是，我們這里說的將社會(huì)保障基金轉(zhuǎn)入國(guó)家長(zhǎng)期基礎(chǔ)建設(shè)并不等于購(gòu)買國(guó)債，因?yàn)橘?gòu)買國(guó)債的結(jié)果是基金投資的項(xiàng)目決定權(quán)仍然掌握在政府手中，而經(jīng)驗(yàn)表明，大部分由政府主管的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)效率極低，容易造成浪費(fèi)，這對(duì)于安全性要求非常高的社會(huì)保障基金來(lái)說是致命的。因此，合理的做法是10家基金管理公司將基金直接或間接地參與到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的整個(gè)過程。筆者認(rèn)為，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資要重點(diǎn)關(guān)注電力、通訊、交通、能源和農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項(xiàng)目，這些項(xiàng)目的特點(diǎn)是建設(shè)周期長(zhǎng)，規(guī)模巨大，投資回收周期長(zhǎng)，且有國(guó)家政策資金的優(yōu)惠，所以投資收益不僅一般要高于其他行業(yè)，而且具有穩(wěn)定性，投資風(fēng)險(xiǎn)較低，能夠同時(shí)滿足基金對(duì)安全性和收益性的要求，應(yīng)該成為今后我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的重要發(fā)展方向。

4．國(guó)際投資。由于受信用風(fēng)險(xiǎn)、外匯管制、產(chǎn)業(yè)分布及養(yǎng)老金投資法規(guī)等因素的影響，大多數(shù)國(guó)家養(yǎng)老金都是在上世紀(jì)70年代以后才開始涉足國(guó)際投資的。在1970年，只有英國(guó)和荷蘭的養(yǎng)老金把少量的資產(chǎn)投資于境外。隨著全球資本市場(chǎng)的發(fā)展，出于分散風(fēng)險(xiǎn)和獲得更高利潤(rùn)的需要，各國(guó)紛紛加大了養(yǎng)老金投資于海外市場(chǎng)的比例，主要是投資于海外股票和債券。在一份美國(guó)退休金的投資動(dòng)向的調(diào)查中表明，1992－1995年間，投資增長(zhǎng)最快的是國(guó)外股票，增長(zhǎng)了2．3％，而同期對(duì)本國(guó)股票的投資只增長(zhǎng)了0．5％。1998年，英國(guó)養(yǎng)老基金資產(chǎn)中18％為國(guó)外資產(chǎn)，法國(guó)為5％，德國(guó)為7％。在發(fā)展中國(guó)家中，2003年智利養(yǎng)老基金國(guó)際投資的資產(chǎn)比重已上升至18％。政府計(jì)劃在兩年內(nèi)將國(guó)際投資比例的上限從20％提高到30％。而秘魯已經(jīng)將養(yǎng)老基金海外投資比例的上限從10％提高到20％。這些數(shù)據(jù)表明，海外投資已經(jīng)成為國(guó)際上養(yǎng)老金分散投資風(fēng)險(xiǎn)、提高投資效益的重要途徑。結(jié)合我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況，雖然證券市場(chǎng)的回報(bào)率較高，但是我國(guó)的證券市場(chǎng)起步晚，投機(jī)性較強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)大而收益率不穩(wěn)定，因此，在保障基金投資安全的前提下，我國(guó)應(yīng)積極穩(wěn)妥地將一部分養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資于海外，提高資產(chǎn)的整體收益率。

（二）明確投資主體，提高投資效益

社會(huì)保障基金屬于社會(huì)性公共基金，應(yīng)由社會(huì)自治性機(jī)構(gòu)組織管理，避免各級(jí)政府及任何機(jī)構(gòu)對(duì)社會(huì)保障基金的影響和干預(yù)。而我國(guó)當(dāng)前的投資機(jī)構(gòu)主要是全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)，因此應(yīng)根據(jù)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的原則，采取委托經(jīng)營(yíng)方式（基金管理中心不直接進(jìn)行投資），通過競(jìng)爭(zhēng)，明確經(jīng)過基金理事會(huì)資格認(rèn)定的高資信、高效益的基金管理公司或銀行的投資主體地位，使全國(guó)社保基金理事會(huì)逐步退出投資領(lǐng)域。同時(shí)，由于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金規(guī)模大，是老百姓的“養(yǎng)命錢”，對(duì)安全性、流動(dòng)性和盈利性都提出了較高的要求，因此有必要考慮通過市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，專門成立養(yǎng)老保險(xiǎn)投資銀行。為避免重復(fù)投資，國(guó)家應(yīng)對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)投資銀行的投資工具、投資收益和投資渠道有一個(gè)不同于現(xiàn)有基金管理公司和一般性商業(yè)銀行的規(guī)定，并在稅收政策等方面予以優(yōu)惠，以促使其努力開發(fā)新型投資工具，積極吸引國(guó)內(nèi)外優(yōu)秀的投資管理人才。還可以考慮引進(jìn)外資，與發(fā)達(dá)國(guó)家有經(jīng)驗(yàn)的投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合，擴(kuò)大海外投資的比重，從而在根本上提高我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的整體投資效益。

（三）加強(qiáng)制度設(shè)計(jì)，提高統(tǒng)籌層次，降低運(yùn)行成本

針對(duì)當(dāng)前養(yǎng)老保險(xiǎn)基金區(qū)域分割和行政干預(yù)嚴(yán)重的現(xiàn)狀，我們應(yīng)加強(qiáng)制度設(shè)計(jì)的力度，協(xié)調(diào)關(guān)系，建立養(yǎng)老保險(xiǎn)基金垂直管理體系，統(tǒng)一管理，統(tǒng)一分配，提高統(tǒng)籌層次。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金省級(jí)統(tǒng)籌正是我國(guó)當(dāng)前努力建設(shè)的一項(xiàng)制度。勞動(dòng)和社會(huì)保障部部長(zhǎng)田成平于2006年1月13日透露，目前，全國(guó)已有12個(gè)省份實(shí)現(xiàn)和基本實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)省級(jí)統(tǒng)籌。提高統(tǒng)籌層次，能夠在更大范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)各地區(qū)繳費(fèi)基數(shù)、繳費(fèi)比例和享受待遇標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一，加大基金調(diào)劑功能，消除參保職工跨地區(qū)流動(dòng)的障礙。同時(shí)，通過減少管理環(huán)節(jié)和管理層次，建立風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和權(quán)利制約機(jī)制，可以實(shí)現(xiàn)集中管理，避免“隱性債務(wù)”的進(jìn)一步增加，減少中央財(cái)政的壓力，降低基金分散管理的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，有利于打擊擠占挪用基金和騙保冒領(lǐng)的行為，維護(hù)基金安全。在推行省級(jí)統(tǒng)籌的過程中，要注意調(diào)動(dòng)市縣兩級(jí)政府的積極性，建立有效的省市縣三級(jí)責(zé)任分擔(dān)機(jī)制，做到責(zé)任明確，各盡其職。

（四）強(qiáng)化對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的監(jiān)管

一是要在《暫行辦法》基礎(chǔ)上盡快出臺(tái)《社會(huì)保障法》和《社會(huì)保障基金投資法》，對(duì)基金投資主體、投資結(jié)構(gòu)、投資方向、收益程度、風(fēng)險(xiǎn)管理等做出規(guī)定，使基金投資及其監(jiān)管和保護(hù)有法可依。二是建立養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資監(jiān)督機(jī)制。在中央和省一級(jí)政府設(shè)立養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資監(jiān)督委員會(huì)，由勞動(dòng)和社會(huì)保障、財(cái)政、審計(jì)、紀(jì)檢等有關(guān)部門參加，保證養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資監(jiān)管。三是建立養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金機(jī)制。從各種投資機(jī)構(gòu)的投資收益中按照一定比例提取風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，一旦遭遇大的投資風(fēng)險(xiǎn)，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金支付出現(xiàn)困難時(shí)，由投資風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金給予暫時(shí)彌補(bǔ)。風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金可委托中國(guó)人民銀行管理，并由國(guó)家給予優(yōu)惠利率。

從2006年1月1日起，我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金個(gè)人賬戶的規(guī)模統(tǒng)一由本人繳納工資的11％調(diào)整為8％，參保人員每多繳一年增發(fā)一個(gè)百分點(diǎn)，上不封頂，這一方面有利于形成“多工作、多繳費(fèi)、多得養(yǎng)老金”的激勵(lì)約束機(jī)制，另一方面也對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的保值增值提出了更高的要求。根據(jù)《2001－2004年全國(guó)社會(huì)保障基金年度報(bào)告》顯示，四年間我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資按成本計(jì)量方法核算的收益率分別為2．25％、2．75％、2．71％、3．32％，2005年養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資回報(bào)率也僅為3％左右，略微高過近5年的通貨膨脹率，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家10％左右的收益率。如此之低的收益率，要應(yīng)對(duì)人口老齡化危機(jī)的提前到來(lái)以及自然通貨膨脹率的影響，保障職工退休后的基本生活，就顯得有些捉襟見肘。因此，如何提高我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的回報(bào)率，是當(dāng)前必須著力解決的重大課題。

參考文獻(xiàn)：

［1］沈譚晨，丁芳偉，高莉，王青山．社會(huì)保障基金的投資多元化［J］．衛(wèi)生經(jīng)濟(jì)研究，2002，（5）．

［2］胡瑩．社會(huì)保障基金的投資運(yùn)營(yíng)機(jī)制探討［J］．甘肅政法成人教育學(xué)院學(xué)報(bào)，2005，（1）．

篇（2）

 

一、收益法及其原理

收益法是國(guó)際上公認(rèn)的房地產(chǎn)估價(jià)基本方法之一。其適用條件要求是：評(píng)估對(duì)象使用時(shí)間較長(zhǎng)且具有連續(xù)性，能在未來(lái)相當(dāng)年內(nèi)取得一定收益；評(píng)估對(duì)象的未來(lái)收益和評(píng)估對(duì)象的所有者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)能用貨幣來(lái)衡量。它與另外兩種基本方法即市場(chǎng)比較法和成本法相比，收益法相對(duì)較難，但它卻以其充分的理論依據(jù)在國(guó)外被廣泛應(yīng)用于收益性或有潛在收益性房地產(chǎn)的估價(jià)中，在實(shí)際操作中，收益法集中的難點(diǎn)是未來(lái)純收益和資本化率的確定，特別是資本化率，對(duì)資本化率的確定準(zhǔn)確與否,將極大地影響到采用該方法所得出評(píng)估結(jié)論的真實(shí)性和客觀性,造成房地產(chǎn)估價(jià)師輕易不敢使用該方法,使其常被束之高閣。在估價(jià)中僅用市場(chǎng)法和成本法,長(zhǎng)此已往,將不利于我國(guó)房地產(chǎn)估價(jià)事業(yè)的發(fā)展。

收益法是運(yùn)用適當(dāng)?shù)馁Y本化率,將預(yù)期的待估房地產(chǎn)末來(lái)各期(通常為年)的正常純收益折算到估價(jià)時(shí)點(diǎn)上的現(xiàn)值,求其之和得出待估房地產(chǎn)價(jià)格的一種估價(jià)方法。論文參考網(wǎng)。收益法的理論依據(jù)基于預(yù)期原理,即未來(lái)收益權(quán)利的現(xiàn)在價(jià)值。它又分為直接還原法(direct capitalization approach)和折現(xiàn)分析法(yieldcapitalization approach)。直接還原法是將某一年的凈經(jīng)營(yíng)收入除以還原利率(資本化率)或乘以一定的收益乘數(shù)來(lái)求解房地產(chǎn)價(jià)值的方法。折現(xiàn)分析法是將投資期內(nèi)各年預(yù)期的收益以一定的折現(xiàn)率折算到估價(jià)時(shí)點(diǎn)上的現(xiàn)值之和得出估價(jià)房地產(chǎn)價(jià)值的方法。

二、傳統(tǒng)資本化理論存在的問題

目前的房地產(chǎn)資本化主流理論認(rèn)為,若待估房地產(chǎn)的未來(lái)純收益、資本化率都已知,收益資本化法的基本原理可用下式表示：

對(duì)于前兩種情況即①式和②式，收益法是一種現(xiàn)金流量折現(xiàn)的方法,必然隱含著幾個(gè)假設(shè)：1）房地產(chǎn)投資者必須將房地產(chǎn)純收益的一部分用于再投資。這與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的自由投資原則是相悖的，因?yàn)樵顿Y與再投資兩個(gè)投資行為是相互獨(dú)立的，沒有必然的聯(lián)系，投資者可以自由安排其投資。2）再投資收益率必須等于原投資的房地產(chǎn)收益資本化率（見資本重獲率的分析部分）。在絕大多數(shù)情況下這也是不可能的，因?yàn)樵偻顿Y不一定投資于房地產(chǎn)，即使投資于房地產(chǎn)，由于區(qū)域因素、房地產(chǎn)類型、房地產(chǎn)位置、物業(yè)的新舊程度等影響投資風(fēng)險(xiǎn)的因素的影響，再投資的房地產(chǎn)收益資本化率也不會(huì)與原投資的房地產(chǎn)收益資本化率相同甚至相近。3）所謂資本化率實(shí)際上是折現(xiàn)率。而折現(xiàn)率與實(shí)際資本化率無(wú)論在含義還是數(shù)值上都是不同的，因此，這種折現(xiàn)率若按資本化率確定，必然存在一定的偏差。既然傳統(tǒng)資本化理論的這幾個(gè)假設(shè)都是錯(cuò)誤的，應(yīng)用傳統(tǒng)收益法進(jìn)行房地產(chǎn)估價(jià)的準(zhǔn)確性必然會(huì)受到影響。

三、問題的解決

由于投資購(gòu)置有收益或有潛在收益房地產(chǎn)，是一種投資行為，而非消費(fèi)行為，因此與其說是買房地產(chǎn)本身，還不如說是購(gòu)買該收益性房地產(chǎn)的未來(lái)收益，這是收益法的理論基點(diǎn)。但這種收益對(duì)于房地產(chǎn)投資者來(lái)說卻不僅僅是投資收益，還包括投資回收，因?yàn)槿魏瓮顿Y者都可以將資金作為定期存款存入銀行，每年取得利息，到期取回本金，進(jìn)行投資與存入銀行相比，區(qū)別僅僅在于后者基本無(wú)風(fēng)險(xiǎn)但利息率低，前者有風(fēng)險(xiǎn)但收益率高，高收益是對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，而投資卻必須回收，否則投資者便寧愿將資金存入銀行取得利息而不進(jìn)行投資。所以任何投資者都需要在投資期限結(jié)束前收回全部投資，以便繼續(xù)投資或存入銀行。國(guó)外收益法的資本化率就是由資本收益率和資本重獲率（Capitalization Rate）組成，前者體現(xiàn)投資的報(bào)酬，后者體現(xiàn)投資的回收，這種做法值得我們借鑒。下面我們看一下引入資本重獲率后資本化率的計(jì)算方法。

四、資本收益率的確定

資本收益率是從房地產(chǎn)純收益中提取作為資本收益的部分與房地產(chǎn)價(jià)格的比率，其數(shù)值的確定是求取資本化率的關(guān)鍵。傳統(tǒng)資本化理論的資本化率實(shí)際是資本收益率，因此資本收益率可按傳統(tǒng)收益法確定資本化率的方法加以確定，主要有以下四種方法：（1）市場(chǎng)提取法（2）安全利率加風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值法（3） 投資收益率排序插入法（4）投資復(fù)合收益率法。這四種方法的關(guān)鍵都是確定房地產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)，在這里暫不論述。

五、資本重獲率的分析

資本重獲率是從房地產(chǎn)未來(lái)各年的純收益中提取作為資本回收的部分與房地產(chǎn)價(jià)格的比率。要理解資本重獲率的涵義從而正確的計(jì)算其數(shù)值，必須先討論下面兩個(gè)問題。

1）投資與風(fēng)險(xiǎn)：資金有兩種獲取收益的方法：一般投資和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資是指將資金作為定期存款存入銀行或購(gòu)買國(guó)家債券，其收益是存款或債券利息，收益率較低，但基本沒有投資風(fēng)險(xiǎn)，可獲得穩(wěn)定的收益并按期收回投資；一般投資是指無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資以外的投資即有風(fēng)險(xiǎn)投資，其平均收益率較高，但存在投資風(fēng)險(xiǎn)，收益率可能比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資還要低，甚至不能收回投資。論文參考網(wǎng)。任何投資都要承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，投資收益是對(duì)投資所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)，投資風(fēng)險(xiǎn)高則投資收益率高，投資風(fēng)險(xiǎn)低則投資收益率低。

2）投資與再投資：再投資是指將房地產(chǎn)純收益的投資回收部分在全部投資收回之前進(jìn)行有風(fēng)險(xiǎn)投資的行為。如前所述，原投資與再投資兩個(gè)投資行為是相互獨(dú)立的，原投資收益是對(duì)原投資所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)，再投資收益是對(duì)再投資所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)，兩者都應(yīng)歸房地產(chǎn)投資者所有，而傳統(tǒng)資本化理論實(shí)際將再投資收益歸房地產(chǎn)出售者所有，這必然使計(jì)算的房地產(chǎn)價(jià)值增大（詳見下面分析），影響估價(jià)的準(zhǔn)確性。

下面看資本重獲率的兩種計(jì)算方法。

1、償債基金法

由于上述原因，雖然實(shí)踐中房地產(chǎn)投資者幾乎總是將房地產(chǎn)純收益的投資回收部分進(jìn)行再投資，但在求取資本重獲率時(shí)卻不能按再投資計(jì)算。不進(jìn)行再投資時(shí)房地產(chǎn)投資者必然將該資金存入銀行或購(gòu)買國(guó)家債券，于是，房地產(chǎn)收益年限結(jié)束時(shí)其未來(lái)各年的資本重獲與該資本重獲的存款或債券利息之和應(yīng)等于房地產(chǎn)價(jià)值。論文參考網(wǎng)。即：

上式與傳統(tǒng)資本化理論的房地產(chǎn)價(jià)格計(jì)算公式②完全相同。因?yàn)殂y行定期存款利息率或國(guó)家債券利息率肯定小于資本收益率，所以用傳統(tǒng)資本化理論計(jì)算的房地產(chǎn)價(jià)格要高于其實(shí)際價(jià)值。

2、直線法

由前述討論可知，用上式計(jì)算資本重獲率時(shí)所得房地產(chǎn)價(jià)格要低于其實(shí)際價(jià)值。

參考文獻(xiàn)：

1、艾建國(guó)、吳群主編:《不動(dòng)產(chǎn)估價(jià)》,中國(guó)農(nóng)業(yè)出版社2005年版。

2、張協(xié)奎主編:《房地產(chǎn)估價(jià)》,中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社2006年版。

篇（3）

 

1 引言

房地產(chǎn)投資經(jīng)濟(jì)效益的靜態(tài)評(píng)價(jià)是不考慮資金時(shí)間價(jià)值的評(píng)價(jià)方法，因其計(jì)算簡(jiǎn)單、方便，在房地產(chǎn)投資機(jī)會(huì)研究階段有廣泛的應(yīng)用。一般地，投資收益率是房地產(chǎn)投資經(jīng)濟(jì)效益的靜態(tài)評(píng)價(jià)的主要指標(biāo)之一。它通過房地產(chǎn)投資估算得來(lái)的，主要參照了投資所在區(qū)域目前同類型房地產(chǎn)的收益水平、當(dāng)?shù)氐幕A(chǔ)設(shè)施條件、區(qū)域的房地產(chǎn)市場(chǎng)狀況以及當(dāng)?shù)氐姆康禺a(chǎn)價(jià)格水平。

2 房地產(chǎn)市場(chǎng)的細(xì)分

由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的特殊性和復(fù)雜性，投資者只能將房地產(chǎn)市場(chǎng)劃分為具有某種明顯特征的細(xì)分市場(chǎng)。市場(chǎng)細(xì)分一般從消費(fèi)者的需求差異性出發(fā)，并從差異性中尋找具有共同消費(fèi)需求的消費(fèi)群，然后劃分為若干個(gè)子市場(chǎng)的行為。市場(chǎng)細(xì)分是投資者選擇目標(biāo)市場(chǎng)的前提和基礎(chǔ)，通過市場(chǎng)細(xì)分可以分析每一個(gè)細(xì)分市場(chǎng)中消費(fèi)者的需求和偏好，市場(chǎng)中房地產(chǎn)滿足消費(fèi)者需求的程度。論文參考，房地產(chǎn)市場(chǎng)。凡是消費(fèi)需求尚未滿足的市場(chǎng)，或者滿足消費(fèi)者需求的程度很低的市場(chǎng)，都可以形成有利的投資機(jī)會(huì)。房地產(chǎn)市場(chǎng)細(xì)分的標(biāo)準(zhǔn)可以如下表2.1[1]

表2.1 房地產(chǎn)市場(chǎng)細(xì)分

 

細(xì)分標(biāo)準(zhǔn) 細(xì)分市場(chǎng) 地理 因素 城市規(guī)模 區(qū)位地段 特大城市、大城市、中等城市、小城市 市中心、次中心、城郊、衛(wèi)星城區(qū) 產(chǎn) 品 用 途  

篇（4）

一、研究背景

2009年是新世紀(jì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)最為困難的一年，但我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入?yún)s首次突破1萬(wàn)億元，達(dá)到11137.3億元，同比增長(zhǎng)13.8%。從2009年起，保費(fèi)收入逐年上漲，2010年全年保費(fèi)收入14527.9億元，較2009年又增長(zhǎng)30.4%。截止今年4月，第一季度保費(fèi)收入已達(dá)4717.1億元，較去年一季度上漲1.6%。隨著保險(xiǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，保險(xiǎn)資金投資業(yè)務(wù)已經(jīng)成為現(xiàn)代保險(xiǎn)公司生存和發(fā)展的重要手段。眾所周知，2011年，我國(guó)繼續(xù)施行從緊的貨幣政策，在存款準(zhǔn)備金率以及銀行利率不斷上升的情況下，銀行信貸也進(jìn)一步收緊，銀行信貸投放量有所不足。如此大額的保險(xiǎn)資金是否能夠合理合規(guī)，并且高效的運(yùn)用成為一個(gè)問題。最近5年來(lái)，隨著越來(lái)越多的國(guó)外保險(xiǎn)公司打入我國(guó)市場(chǎng)，我國(guó)保險(xiǎn)公司在壓力下迅速發(fā)展。保險(xiǎn)的各個(gè)功能得到大力發(fā)展，比如保險(xiǎn)對(duì)其余金融業(yè)的補(bǔ)充功能，資金的融通功能以及承擔(dān)一定的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)管理等功能。2010年8月31日，新《保險(xiǎn)法》的實(shí)施，國(guó)家對(duì)保險(xiǎn)資金的運(yùn)用范圍進(jìn)一步的有所加寬，但需要注意的是，目前我過保險(xiǎn)資金運(yùn)用過程中，仍然存在很多問題。

二、我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用現(xiàn)狀與存在的問題

1.保險(xiǎn)資金的投資收益率偏低，穩(wěn)定性差

保險(xiǎn)資金的投資收益率在我國(guó)一直很低。自2001年以來(lái)，除2007年由于中國(guó)證券市場(chǎng)的空前紅火，保險(xiǎn)資金投資收益率達(dá)到歷史新高以外，其他年份投資收益率都較低，平均收益率不足7%。而某些信托產(chǎn)品，理財(cái)產(chǎn)品的收益率都高于7%。據(jù)有關(guān)學(xué)者研究，當(dāng)保險(xiǎn)公司投資收益率大于7%的時(shí)候，保險(xiǎn)公司才能正常運(yùn)作。但由于我國(guó)的特殊經(jīng)濟(jì)背景，特別是得益于近五年我國(guó)汽車行業(yè)的飛速發(fā)展，機(jī)動(dòng)車保險(xiǎn)為保費(fèi)收入貢獻(xiàn)頗多，所以低收益率并沒有影響保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展。但隨著今年汽車行業(yè)產(chǎn)能過剩的問題日漸凸顯，相信機(jī)動(dòng)車保險(xiǎn)占大部分保費(fèi)收入的格局終會(huì)改變。我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)亟待提高投資收益率并且保持收益的穩(wěn)定性。我國(guó)保險(xiǎn)投資收益情況如表1所示。

表1 我國(guó)保險(xiǎn)投資收益情況

2.投資結(jié)構(gòu)不合理

由于保險(xiǎn)行業(yè)關(guān)系到整個(gè)國(guó)家的各行各業(yè)，更重要的是關(guān)系到普通百姓的民生問題。在AIG公司的前車之鑒下，我國(guó)政府更加強(qiáng)調(diào)保險(xiǎn)公司的投資安全性，所以占投資比例大多數(shù)的是低收益率的銀行存款。就在統(tǒng)計(jì)局最近的五月CPI指數(shù)顯示，CPI指數(shù)高達(dá)5.5%，大多數(shù)銀行存款利率已然成為“負(fù)利率”。顯而易見，銀行存款不應(yīng)該作為保險(xiǎn)公司的主要投資方式。相反，債券投資在西方保險(xiǎn)發(fā)展歷史上歷來(lái)是主要的投資方式之一。作為保險(xiǎn)業(yè)的鼻祖，有著300多年歷史的英國(guó)保險(xiǎn)公司勞合社2010年最新數(shù)據(jù)顯示，債券投資占該公司總投資的52%，其中壽險(xiǎn)業(yè)賬戶占55%，財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)賬戶占49%。其次，雖然我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展已接近21年，但相比上百年的西方證券市場(chǎng)來(lái)說，不足之處太多，不盡完善的證券市場(chǎng)使得政府不敢將巨額的保險(xiǎn)資金放手證券市場(chǎng)。但不得不說的是，保監(jiān)會(huì)對(duì)保險(xiǎn)公司證券投資的監(jiān)管過于嚴(yán)厲，以至于保險(xiǎn)資金缺乏靈活性。高回報(bào)率的項(xiàng)目不讓做，低回報(bào)率的項(xiàng)目又不得不做，保險(xiǎn)資金幾近處于十分尷尬的地位。

3.保險(xiǎn)投資行為短期化，資產(chǎn)負(fù)債不匹配

保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)多種多樣，各種業(yè)務(wù)的期限差別很大，短到一小時(shí)的航空保險(xiǎn)，長(zhǎng)到20年的人身保險(xiǎn)。保險(xiǎn)公司應(yīng)該將各種保費(fèi)區(qū)別對(duì)待，分別投資，而我國(guó)保險(xiǎn)公司大多投資于短期項(xiàng)目。致使資金來(lái)源和投資渠道不相匹配。比如，壽險(xiǎn)的資金來(lái)源一般比較穩(wěn)定，這部分資金本應(yīng)該投資于長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄，國(guó)債，房地產(chǎn)等項(xiàng)目，但也被投資于短期項(xiàng)目。

4.從業(yè)人員素質(zhì)普遍不高

在我國(guó)，長(zhǎng)期以來(lái)當(dāng)提及保險(xiǎn)業(yè)時(shí)，大家不由想到保險(xiǎn)公司的唯一工作就是推銷保險(xiǎn)。這反應(yīng)了我國(guó)保險(xiǎn)公司歷來(lái)將主要精力放在承保業(yè)務(wù)上，而對(duì)投資業(yè)務(wù)十分輕視。這樣一來(lái)，許多優(yōu)秀的投資人在保險(xiǎn)公司無(wú)用武之地，從而造成了保險(xiǎn)公司的投資人員素質(zhì)普遍不高，缺乏具有較高專業(yè)性、技術(shù)性的投資管理人才。保險(xiǎn)投資與證券投資，銀行投資不同的是，保險(xiǎn)投資涉及的領(lǐng)域更多更廣。所以，這對(duì)保險(xiǎn)投資人的素質(zhì)提出了很高的要求，保險(xiǎn)投資人對(duì)每個(gè)行業(yè)都要了如指掌才能在投資市場(chǎng)上發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)，把握良機(jī)，獲得收益。

三、建議

保險(xiǎn)公司應(yīng)逐步加強(qiáng)保險(xiǎn)資金風(fēng)險(xiǎn)管理水平。合理運(yùn)用資產(chǎn)負(fù)債混合配置的管理策略。在資產(chǎn)負(fù)債管理中，要注重“資產(chǎn)主導(dǎo)”和“負(fù)債主導(dǎo)”相結(jié)合。在資金的運(yùn)用中，除了保證資金安全性，更要將安全性，流動(dòng)性，盈利性三者有機(jī)的結(jié)合。另外，只有不斷思索開發(fā)新的保險(xiǎn)產(chǎn)品才能與國(guó)外保險(xiǎn)公司縮小差距。保險(xiǎn)公司還應(yīng)結(jié)合我國(guó)特有的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，不要盲目模仿國(guó)外保險(xiǎn)公司的投資模式。比如，當(dāng)下保障房工程的建設(shè)資金短缺已經(jīng)成為保障房建設(shè)的一大難題，巨額的保險(xiǎn)資金完全可以用于保障房的建設(shè)。這樣不僅擴(kuò)寬了保險(xiǎn)資金的投資范圍，而且更是給人民群眾的生活帶來(lái)了實(shí)實(shí)在在的幫助，可謂利國(guó)利民。

參考文獻(xiàn)

[1]中國(guó)統(tǒng)計(jì)局年鑒2010.

篇（5）

中圖分類號(hào)：F840.67 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-6260（2009）02-0071-06

一、引言

自2000年國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于完善城鎮(zhèn)社會(huì)保障體系的試點(diǎn)方案》以來(lái)，各地企業(yè)年金計(jì)劃蓬勃發(fā)展。截至2007年底，已有7000余家企業(yè)建立了企業(yè)年金，受益職工超過110萬(wàn)人，覆蓋24%城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)參保人員，基金總規(guī)模近160億元。(注：spcsc.省略/renda/node6797/node6801/userobjectlai1474001,html。)規(guī)模越來(lái)越大的企業(yè)年金究竟能給員工退休后的生活帶來(lái)怎樣的保障，需要有一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量。

年金替代率是衡量企業(yè)年金給付水平的重要參數(shù)。研究替代率水平的目的是為了確定退休者養(yǎng)老金收入占退休前工資收入或占在職職工平均工資收入的適當(dāng)比例，以確保退休前收入和退休后收入的均衡。替代率水平的高低受到若干經(jīng)濟(jì)因素和社會(huì)因素的影響，對(duì)于這些影響因素，在設(shè)定模型參數(shù)時(shí)需要根據(jù)其數(shù)據(jù)自身的性質(zhì)來(lái)區(qū)別對(duì)待：對(duì)相對(duì)穩(wěn)定的參數(shù)，可以用確定性方法，即假定在一段時(shí)間內(nèi)保持不變或者直接用單一數(shù)值表示，但對(duì)那些具有非線性、非平穩(wěn)、非對(duì)稱性的參數(shù)，在計(jì)算時(shí)則需要考慮用隨機(jī)模擬方法。

但是，當(dāng)前學(xué)術(shù)界在對(duì)替代率水平進(jìn)行測(cè)算研究時(shí)，對(duì)于這些參數(shù)取值大多僅限于確定性方法，即把影響替代率水平的因素都設(shè)定為確定的常數(shù)（劉昌平，2005；劉子蘭，2007；邱東

等，1999；盧仿先 等，2006），并且取值大小也大體相同：或者根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)取固定值，如生存概率和最高生存年齡；或者根據(jù)相關(guān)法律文件規(guī)定取特定值，如退休年齡、繳費(fèi)率、管理費(fèi)率；或者根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)取平均值，如工資增長(zhǎng)率和投資收益率。只有個(gè)別基于隨機(jī)數(shù)值的研究（陳秉正 等，2004；鄭婉儀 等，2003），如鄭婉儀等（2003）針對(duì)投資收益率的金融時(shí)間序列波動(dòng)性特征，通過設(shè)定年收益率的對(duì)數(shù)正態(tài)分布參數(shù)來(lái)預(yù)測(cè)各期的收益率。雖然確定性方法在計(jì)算上帶來(lái)了許多便利，但是有些關(guān)鍵參數(shù)的賦值，如影響年金替代率水平的關(guān)鍵變量――年金資產(chǎn)的投資收益率，其數(shù)據(jù)性質(zhì)具有明顯的隨機(jī)波動(dòng)特征，用確定性方法取單一數(shù)值就極具不合理性，因?yàn)槠髽I(yè)年金投資的主要對(duì)象是股票和債券等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，投資收益率具有較大的年度不平衡性，其條件方差是時(shí)間的函數(shù)，是瞬時(shí)改變的，與正態(tài)分布相比具有明顯的厚尾結(jié)構(gòu)（李鋒，2007）。這種參數(shù)在替代率測(cè)算中不能假定為正態(tài)分布，更不能假定為單一數(shù)值。因此，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)年金替代率水平的研究，還缺乏客觀性。

綜上，在對(duì)年金替代率水平進(jìn)行測(cè)算時(shí)，必須考慮相關(guān)參數(shù)的數(shù)據(jù)性質(zhì)，按照數(shù)據(jù)的不同類型，選擇性應(yīng)用確定性方法和隨機(jī)模擬方法，才能合理地預(yù)測(cè)年金替代率的真實(shí)水平。

本文首先構(gòu)建我國(guó)企業(yè)年金替代率現(xiàn)金流模型，對(duì)我國(guó)企業(yè)年金替代率的各影響因素進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析，將所有變量分為兩類：一類是確定性變量，如工資增長(zhǎng)率，繳費(fèi)率、管理費(fèi)率等，對(duì)這類變量取固定值或平均值；另一類是隨機(jī)性變量，如投資收益率。其次，對(duì)隨機(jī)性變量進(jìn)行模擬分析，引入SV-T（注：1986年,Taylor提出描述波動(dòng)性的隨機(jī)波動(dòng)模型，而后研究者提出了眾多的擴(kuò)展模型，如SV N模型、SV-T模型、SV GED模型、SV MN模型和SV MT模型等。近年來(lái)，部分學(xué)者用SV族模型模擬具有較強(qiáng)波動(dòng)性的上海股市和深圳股市，通過對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)，SV族模型中SV T模型能夠較為精確地模擬股票收益率的波動(dòng)特征，而我國(guó)股市收益率存在的明顯的尖峰厚尾特征，也應(yīng)采用厚尾SV模型即SV T模型進(jìn)行模擬。） 隨機(jī)波動(dòng)模型，利用MCMC模擬方法，借助WinBUGS軟件，模擬得到SV T模型各參數(shù)后驗(yàn)分布的平均值、標(biāo)準(zhǔn)差、MC誤差、置信區(qū)間等統(tǒng)計(jì)量，在得到模型參數(shù)的貝葉斯估計(jì)基礎(chǔ)上，預(yù)測(cè)出標(biāo)準(zhǔn)化的投資收益率值，再利用不動(dòng)點(diǎn)迭代原理計(jì)算出所需的非標(biāo)準(zhǔn)化收益率的預(yù)測(cè)值。再次，將各變量值代入模型，得到年金替代率的相關(guān)統(tǒng)計(jì)量。最后，對(duì)全文進(jìn)行總結(jié)并提出進(jìn)一步的建議。

二、企業(yè)年金替代率隨機(jī)波動(dòng)模型

（一）年金替代率現(xiàn)金流模型

考慮到我國(guó)企業(yè)年金的發(fā)展趨勢(shì)將以DC型為主（劉昌平，2005），本文僅討論DC型企業(yè)年金的工資替代率問題。這種類型的年金計(jì)劃先確定供款率，然后根據(jù)計(jì)劃的繳費(fèi)積累和投資收益狀況確定替代率水平。

運(yùn)用保險(xiǎn)精算原理構(gòu)建企業(yè)年金繳費(fèi)的現(xiàn)金流模型如下：

假設(shè)企業(yè)和員工繳費(fèi)及管理費(fèi)現(xiàn)金流發(fā)生在年初；員工加入企業(yè)年金計(jì)劃時(shí)的年齡為m歲，當(dāng)年的工資收入為W，退休年齡為n歲；年均工資增長(zhǎng)率為g；年金繳費(fèi)期間基金投資組合的第i類資產(chǎn)比例分別為ωi,1≤i≤k，其中k是企業(yè)年金基金投資資產(chǎn)總類數(shù)，基金積累期第t(m≤t＜n)年第i類資產(chǎn)的投資收益率分別為rit；賬戶總繳費(fèi)率為σ；基金財(cái)產(chǎn)凈值收取管理費(fèi)率為f。

則員工退休時(shí)繳費(fèi)積累的總額G為：

G=∑ki=1ωiσW∑n-1t=m(1+g)t-m(1-f)n-t∏n-1s=t(1+ris)

=W?H（1）

其中，H=∑ki=1ωiδ∑n-1t=m(1+g)t-m(1-f)Πn-1s=t(1+ris)

另假設(shè)年金給付期投資收益率為r，退休員工平均余命為θ年，企業(yè)年金為員工提供的年給付額為B，n歲的職工在t年仍生存的概率為tpn（n≤t≤θ）。

則在員工退休時(shí)，基金給付成本的現(xiàn)值：C=B∑θ-nt=0tpn(11+r)t（2）

基金平衡：G=C

則年金替代率SR為：SR=H（1+g）n-m∑θ-nt=0tpnυt

其中，υ為折現(xiàn)因子，υ＝11+r（3）

為了研究方便，本文根據(jù)數(shù)據(jù)性質(zhì)把影響企業(yè)年金替代率的主要因素分為兩類：一類是確定性參數(shù)，如繳費(fèi)率、員工參加年金計(jì)劃時(shí)的年齡、退休年齡、年金投資組合資產(chǎn)的配置、管理費(fèi)率、工資增長(zhǎng)率、年金給付期的貼現(xiàn)率、最高壽命及生存概率，以及各部分資產(chǎn)的投資收益率等。這一類影響因素受法律政策的影響，取值相對(duì)穩(wěn)定，可以假定為單一數(shù)值。另一類是隨機(jī)參數(shù)，如基金投資組合的投資收益率。這類參數(shù)具有隨機(jī)波動(dòng)的特征，需要引入SV－T模型進(jìn)行隨機(jī)模擬。

（二）替代率測(cè)算中的SV-T隨機(jī)波動(dòng)模型

SV-T模型的統(tǒng)計(jì)描述如下：

yt=exp(θt2)εt,εt~(i.i.d)t(0,1,ω～)

θt=μ+φ(θt-1-μ)+ηt,ηt~(i.i.d)N(0,τ-1),(t=1,2,…,n)

其中：yt表示第t日經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化的對(duì)數(shù)收益率；εt為獨(dú)立同分布的白噪聲干擾，在SV-T模型中假設(shè)εt獨(dú)立地服從自由度為ω～的t分布；θt表示對(duì)數(shù)波動(dòng)；ηt為波動(dòng)的擾動(dòng)水平，獨(dú)立且同分布，都服從均值為0、方差為σ2=τ-1的正態(tài)分布；參數(shù)σ度量了波動(dòng)擾動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)誤差；誤差項(xiàng)εt和ηt是不相關(guān)的，并且都不可觀測(cè)；為持續(xù)性參數(shù)，反映了當(dāng)前波動(dòng)對(duì)未來(lái)波動(dòng)的影響，并且對(duì)于｜｜＜1，SV模型是協(xié)方差平穩(wěn)的。

該模型相比以前人們習(xí)慣使用的GARCH模型，能更好地描述金融數(shù)據(jù)的隨機(jī)波動(dòng)特性，但該模型在應(yīng)用時(shí)不能直接得到相關(guān)的似然函數(shù)以及無(wú)條件距的解析形式，而只能通過高維積分得到數(shù)值解，由于計(jì)算上的困難使該模型一直沒有引起學(xué)術(shù)界足夠的重視，不過目前這一困難已隨著馬爾科夫鏈蒙特卡羅（MCMC）模擬技術(shù)的發(fā)展以及計(jì)算機(jī)處理能力的提高而得到克服。

三、影響年金替代率的各因素分析和模擬

（一）確定性參數(shù)設(shè)置

1．年金投資組合資產(chǎn)配置比例

本文引用路透中國(guó)年金指數(shù)（注：路透集團(tuán)于2006年3月31日的中國(guó)迄今為止唯一一項(xiàng)以企業(yè)年金的投資業(yè)績(jī)?yōu)楹饬繉?duì)象的基準(zhǔn)指數(shù)。）(Reuters China Pension Index，“RCPI”)中對(duì)基金資產(chǎn)的配置比例：股票20％，債券50％，現(xiàn)金30％。另外，把銀行存款作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，根據(jù)歷年定期存款利率計(jì)算取平均值2.5%。

2．工資增長(zhǎng)率

本文采用名義貨幣工資增長(zhǎng)率，根據(jù)中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒計(jì)算得到平均工資增長(zhǎng)率為14.7%，鑒于未來(lái)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展取14%。

3．開始工作年齡

中國(guó)的法定工作年齡是18周歲，但在建立年金計(jì)劃的企業(yè)工作的員工，大多是本科以上學(xué)歷，而在中國(guó)，本科畢業(yè)一般是22歲，碩士畢業(yè)25歲，因此，本文假定員工開始工作年齡為22歲。

4．管理費(fèi)率

根據(jù)《企業(yè)年金基金管理試行辦法》，受托人、托管人和投資管理人提取的管理費(fèi)總和不超過基金財(cái)產(chǎn)凈值的1.6%。賬戶管理人的管理費(fèi)按每戶每月不超過5元人民幣的限額收取。但在實(shí)際中，受托費(fèi)經(jīng)常只有0.02％，托管費(fèi)在0.05％左右。按實(shí)務(wù)中真實(shí)費(fèi)率大小，本文假定管理費(fèi)率為1.2%。

5．繳費(fèi)率

在中國(guó)，年金提取費(fèi)用在工資總額4% 以內(nèi)的部分可以作為勞動(dòng)保險(xiǎn)費(fèi)列入成本，因此，按各企業(yè)實(shí)際繳費(fèi)率大小，本文假定企業(yè)繳費(fèi)率和個(gè)人繳費(fèi)率均為4%。

6．年金給付期貼現(xiàn)率

已有文獻(xiàn)在測(cè)算企業(yè)年金替代率時(shí)一般把這個(gè)參數(shù)設(shè)定為4%，另?yè)?jù)中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒，全國(guó)歷年消費(fèi)物價(jià)指數(shù)平均約5%，為保證年金基金的保值增值養(yǎng)老金投資較為保守，因此取值4.5%。

7．平均退休年齡

中國(guó)對(duì)法定退休年齡的規(guī)定是：男60歲，女干部55歲，女工人50歲，特殊工種職工可以提前5年退休?？紤]到當(dāng)前建立年金計(jì)劃的企業(yè)實(shí)際情況，本文假定男性平均60 歲、女性平均55歲退休。

8．最高生存年齡及生存概率

根據(jù)中國(guó)人壽保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)生命表（2000―2003），中國(guó)人口最高壽命為105歲，生存概率tpx=lx+nlx，其中，lx+n(0≤x≤105-x)由該表的養(yǎng)老金業(yè)務(wù)表（qx）導(dǎo)出。

以上參數(shù)設(shè)置如表1所示。

表1 年金平衡模型確定性參數(shù)假設(shè)

參數(shù)mnθgσfrr1tω1ω2ω3變量值2255（F），60（M）

10514%8%1.20%4.50%2.50%0.30.50.2

（二）隨機(jī)參數(shù)模擬

根據(jù)我國(guó)企業(yè)年金投資組合的資產(chǎn)配置狀況，基金資產(chǎn)主要包括銀行存款、國(guó)債和股票。把股票和國(guó)債作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，利用SV-T模型對(duì)這兩類資產(chǎn)的投資收益情況進(jìn)行隨機(jī)模擬。從西部證券大智慧軟件上下載2003年3月6日到2008年3月6日的上證A股和上證國(guó)債的日收盤價(jià)（注：1993年之前，中國(guó)股市還處于初級(jí)發(fā)展階段，當(dāng)時(shí)股票市場(chǎng)中上市的股票數(shù)量少，上市公司規(guī)模也不大，供需矛盾十分突出，加之投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄，非理比較普遍，投機(jī)氛圍濃厚，市場(chǎng)波動(dòng)特征被嚴(yán)重扭曲；1996年12月16日實(shí)施漲跌停板制度，使前后的數(shù)據(jù)不能進(jìn)行對(duì)比分析；而隨后幾年中國(guó)股市受亞洲金融危機(jī)影響，股價(jià)巨烈波動(dòng)，因此，不宜對(duì)這些不規(guī)范數(shù)據(jù)進(jìn)行采樣。本文選取2003年3月6日到2008年3月6日的上證A股日收盤價(jià)進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。）作為采樣數(shù)據(jù)，用Pt(t=1,2,…,D)表示第t日的收盤價(jià)，其中，D為用于模擬的交易天數(shù)。

計(jì)算SV-T模型模擬需要標(biāo)準(zhǔn)化的對(duì)數(shù)收益率yt(t=1,2,…,D)，即：

Rt=1nPtPt-1， yt=Rt-RS

其中，R=1D∑Dt=1Rt,S=1D-1∑Dt=1(Rt-R)2分別為樣本Pt(t=1,2,…,D)的均值和標(biāo)準(zhǔn)差。

目前常用的MCMC方法中，Gibbs方法和Metropolis Hastings方法應(yīng)用最廣。對(duì)于大部分的貝葉斯模型，后驗(yàn)聯(lián)合分布π(U)往往具有復(fù)雜的形式，直接對(duì)其抽樣會(huì)非常困難，但參量的后驗(yàn)邊緣分布是容易通過貝葉斯公式求得的，這自然想到采用Gibbs抽樣。不過并不是所有的參量都能直接通過邊緣分布抽樣，對(duì)此又應(yīng)利用Metropolis Hastings抽樣方法。因此，可以綜合兩種抽樣方法的優(yōu)點(diǎn)，給出Metropolis Hastings抽樣和Gibbs抽樣相結(jié)合的MCMC方法（Scollnik，1996；Meyer,et al,2000）。

表2 股票和國(guó)債的參數(shù)模擬值

參量μωτθ0θD

股票0.0017750.99965.62762.41-1.3510.1139

國(guó)債-0.0030480.97592.26670.66-4.803-1.408

根據(jù)上述分析，我們得到SV-T模型參數(shù)，見表2。

四、企業(yè)年金替代率的模擬結(jié)果

根據(jù)SV-T模型參數(shù)估計(jì)值，模擬得到我國(guó)企業(yè)年金投資于股票和國(guó)債的收益率，但由模型得到的預(yù)測(cè)值是標(biāo)準(zhǔn)化的對(duì)數(shù)收益率，而測(cè)算時(shí)需要的是標(biāo)準(zhǔn)化之前的日收益率。本文利用下述不動(dòng)點(diǎn)迭代法從標(biāo)準(zhǔn)化的對(duì)數(shù)收益率數(shù)據(jù)重構(gòu)出非標(biāo)準(zhǔn)化的收益率數(shù)據(jù)，重構(gòu)的方法是通過給定初值R(0)，S(0),利用下面關(guān)系式迭代得到：

R^t(i)=y^tS(i)+R(i) (t=1,2,…,D^)

Ri+1=1D^∑D^t=1R^t(i),S(i+1)=1D^-1∑D^t=1(R^t(i)-R(i+1))2

從上式我們知道，該迭代過程是收斂的，并且在實(shí)際計(jì)算中只需要幾次或十幾次迭代就能達(dá)到精度要求。在得到非標(biāo)準(zhǔn)化的日對(duì)數(shù)收益率后，我們就可以利用關(guān)系式R^Y=exp∑Tt=1R^t-1，計(jì)算出年收益率的預(yù)測(cè)值R^Y。其中T為每年交易天數(shù)。

結(jié)合企業(yè)年金替代率隨機(jī)現(xiàn)金流模型中其它各影響因素的經(jīng)驗(yàn)分析，以及股票和國(guó)債的投資收益率模擬值，可求解得到企業(yè)年金替代率的相關(guān)統(tǒng)計(jì)量（表3）和直方圖（圖1 ），其中下標(biāo)F代表女性，M代表男性。

表3 替代率的相關(guān)統(tǒng)計(jì)量

參量均值方差5%分位數(shù)中值95%分位數(shù)

SRF0.10380.03960.05290.10210.1683

SRM0.14950.04840.07990.14590.2052

圖1 替代率的樣本直方圖

五、結(jié)論和進(jìn)一步的建議

本文通過構(gòu)建我國(guó)企業(yè)年金替代率隨機(jī)現(xiàn)金流模型，把模型中影響替代率水平的各變量按數(shù)據(jù)性質(zhì)分為確定性參數(shù)和隨機(jī)參數(shù)，引入SV-T隨機(jī)模型模擬年金投資組合的收益率，利用MCMC方法模擬出隨機(jī)參數(shù)的數(shù)值，最后得到我國(guó)企業(yè)年金替代率的系列統(tǒng)計(jì)量。

通過模擬，得到的結(jié)論和建議如下：

(1)當(dāng)前企業(yè)年金的替代率水平并不高，但在某種條件下可以達(dá)到目標(biāo)水平。當(dāng)前制度下，女職工因工作時(shí)間短和生存壽命長(zhǎng)，其替代率均值僅為10%左右；男職工由于退休時(shí)間晚及基金積累時(shí)間長(zhǎng)，替代率均值要高一些，約為15%。這與當(dāng)前社會(huì)所希冀的20%的目標(biāo)替代率（劉子蘭，2007）相比具有較大的差距。也就是說，在當(dāng)前制度和資本市場(chǎng)投資環(huán)境下，從供給角度講，企業(yè)年金制度所能實(shí)現(xiàn)的替代率水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其預(yù)設(shè)目標(biāo)。不過，由于金融市場(chǎng)的波動(dòng)性導(dǎo)致的收益率的不平衡性，替代率水平會(huì)有所變化：從模擬結(jié)果上看，女性員工的替代率方差為0.0396，男性員工的替代率方差為0.0484，這意味著，如果年金投資組合能夠取得較高的收益率，男性員工的替代率水平也可以提高，甚至達(dá)到20%,但仍以95%的概率低于20.5%。

(2)提高年金替代率水平的關(guān)鍵是提高基金資產(chǎn)的投資收益率。因?yàn)樵谟绊懱娲仕降年P(guān)鍵因素中，雖然提高繳費(fèi)率可以顯著提高年金工資替代率(劉昌平，2005)，但考慮到當(dāng)前社會(huì)保險(xiǎn)的總繳費(fèi)率已較高，企業(yè)繳費(fèi)高達(dá)32.5%，個(gè)人達(dá)到10.5%（基本養(yǎng)老：企業(yè)20%、個(gè)人8%；基本醫(yī)療：企業(yè)9%、個(gè)人2%；失業(yè)保險(xiǎn)：企業(yè)1.5%、個(gè)人0.5%；工傷保險(xiǎn)假定企業(yè)平均繳費(fèi)2%），在不影響企業(yè)盈利能力和降低個(gè)人消費(fèi)水平的前提下，提高繳費(fèi)率的空間非常有限。而其它關(guān)鍵變量，如工資增長(zhǎng)率、退休年齡等受經(jīng)濟(jì)、政治因素的影響，很難控制和改變。因此，在無(wú)力改變這些確定性參數(shù)的前提下，提高年金替代率的主要途徑就是提高年金資產(chǎn)的投資收益率水平。

(3)改善年金資產(chǎn)的投資環(huán)境是提高投資收益水平的重要舉措。因?yàn)槠髽I(yè)年金在保障人們退休后的生活水準(zhǔn)方面比社會(huì)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)更有效率（鄭婉儀 等，2003），因此對(duì)企業(yè)年金的投資方向、投資比例等方面的監(jiān)管應(yīng)該比對(duì)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的監(jiān)管相對(duì)寬松。為此需要不斷完善和發(fā)展我國(guó)的金融市場(chǎng)，適當(dāng)降低基金管理的各項(xiàng)費(fèi)用，適當(dāng)放寬年金管理主體的準(zhǔn)入門檻，引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，降低年金基金的管理成本，為年金投資創(chuàng)造更為寬松的制度和法律環(huán)境。此外，還要合理地配置和科學(xué)地管理年金資產(chǎn)，在注意控制基金管理風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)提高各類資產(chǎn)尤其是權(quán)益類資產(chǎn)的投資收益率。

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Based on Stochastic Simulation Model

XU Ying1 ZHANG Chun lei2

（1. Beijing Information Science & Technology University, Beijing 100192；

篇（6）

近年來(lái)，關(guān)于養(yǎng)老保障現(xiàn)收現(xiàn)付制和基金積累制兩種籌資模式優(yōu)劣的爭(zhēng)論日漸平息，但由于現(xiàn)收現(xiàn)付制度和基金積累制度的比較研究對(duì)科學(xué)構(gòu)建多支柱養(yǎng)老保障體系具有重要意義，我國(guó)下一步養(yǎng)老保障體系改革中，仍將面臨兩種籌資模式的混合使用，因此，對(duì)這個(gè)問題的深入研究至關(guān)重要。

一、我國(guó)養(yǎng)老保障體系籌資模式

我國(guó)養(yǎng)老保障體系籌資模式經(jīng)歷了從完全現(xiàn)收現(xiàn)付向現(xiàn)收現(xiàn)付與基金積累相結(jié)合模式的轉(zhuǎn)變。在養(yǎng)老保障制度建立之初，基本上采用現(xiàn)收現(xiàn)付的籌資模式。1993年，十四屆三中全會(huì)通過的

(一)決定我國(guó)養(yǎng)老保障籌資模式的關(guān)鍵因素

養(yǎng)老保障不同籌資模式在收益率、分散風(fēng)險(xiǎn)等方面各有優(yōu)劣，我國(guó)養(yǎng)老保障應(yīng)建立一個(gè)多支柱的體系，也就是說將現(xiàn)收現(xiàn)付制度與基金積累制度進(jìn)行有效地結(jié)合。但問題的關(guān)鍵在于，應(yīng)該怎樣在這個(gè)多支柱體系中，確立現(xiàn)收現(xiàn)付和基金積累的相對(duì)重要性。即我國(guó)的養(yǎng)老保障體系是應(yīng)該向智利那樣完全基金積累制呢，還是應(yīng)該像德國(guó)，基金積累僅僅是養(yǎng)老金中一個(gè)比較小的支柱。要科學(xué)地決定不同籌資模式在我國(guó)養(yǎng)老保障體系中的作用，必須考慮以下幾個(gè)方面的因素。

1．現(xiàn)收現(xiàn)付和基金積累制度的收益率高低。薩繆爾森的生物收益率包括工資增長(zhǎng)率和勞動(dòng)力增長(zhǎng)率兩個(gè)部分。世界各國(guó)普遍預(yù)測(cè)，我國(guó)將在很長(zhǎng)一段時(shí)間保持經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，也就是說在一個(gè)較長(zhǎng)的視野內(nèi)，我國(guó)的工資增長(zhǎng)率將保持在較高水平。從我國(guó)的人口金字塔結(jié)構(gòu)來(lái)看，如果保持現(xiàn)行的計(jì)劃生育政策不變，未來(lái)5～10年。我國(guó)的勞動(dòng)力總量還將繼續(xù)增加，隨后勞動(dòng)力總量趨于穩(wěn)定并逐步減少。初步估計(jì)，未來(lái)十年，我國(guó)生物收益率應(yīng)該保持在7％～10％這樣一個(gè)較高的水平。

從我國(guó)的市場(chǎng)收益率來(lái)看，至少在可以預(yù)見的幾年內(nèi)。很難做出過高的估計(jì)。人民幣將在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)保持升值的壓力，與20世紀(jì)日元快速升值類似，大量投機(jī)資本的涌入將迫使人民幣利率水平停留在較低的水平，長(zhǎng)期債券的收益率也將長(zhǎng)期低迷。雖然資本市場(chǎng)2006年出現(xiàn)了大幅上升。但是股票市場(chǎng)反復(fù)無(wú)常的特性和養(yǎng)老基金的本質(zhì)，決定了養(yǎng)老金的收益率不應(yīng)該過度依靠股票市場(chǎng)。因此，在可預(yù)見的5～10年內(nèi)．我國(guó)的現(xiàn)收現(xiàn)付制度收益率將會(huì)明顯高于基金積累制度收益率。

2．城市化進(jìn)程。城市化快速推進(jìn)在很大程度上提高了我國(guó)現(xiàn)收現(xiàn)付制度的競(jìng)爭(zhēng)力。未來(lái)20年是我國(guó)城市化快速推進(jìn)時(shí)期，據(jù)預(yù)測(cè)城市人口將年均增長(zhǎng)1％～1．5％。城市化進(jìn)程的推進(jìn)將導(dǎo)致社會(huì)養(yǎng)老保障覆蓋面的快速擴(kuò)大。在城市化進(jìn)程中。大部分新進(jìn)入社會(huì)保障體系范圍的是年青勞動(dòng)力，他們的加入給緩解現(xiàn)收現(xiàn)付制度支付壓力帶來(lái)了巨大的機(jī)遇。按照

3．構(gòu)建和諧社會(huì)的要求。構(gòu)建和諧社會(huì)已經(jīng)成為當(dāng)前黨和國(guó)家的中心任務(wù)之一。十六屆六中全會(huì)提出了構(gòu)建社會(huì)主義和諧社會(huì)的9個(gè)目標(biāo)．其中一個(gè)目標(biāo)就是，到2020年。社會(huì)就業(yè)比較充分，覆蓋城鄉(xiāng)居民的社會(huì)保障體系基本建立。因此，在設(shè)計(jì)養(yǎng)老保障體系的籌資模式組合時(shí)，應(yīng)該充分考慮構(gòu)建和諧社會(huì)的要求。

在構(gòu)建社會(huì)主義和諧社會(huì)中，社會(huì)養(yǎng)老保障體系的一個(gè)基本功能主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一個(gè)是基本保障功能，另一個(gè)是再分配功能?；颈Ｕ瞎δ艿淖饔弥饕w現(xiàn)在保障養(yǎng)老保障體系范圍內(nèi)人口的基本生活需要，再分配支柱的主要作用是體現(xiàn)社會(huì)公平的要求。特別是在我國(guó)收入差距不斷擴(kuò)大和經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的大背景下，現(xiàn)收現(xiàn)付支柱可以在再分配方面發(fā)揮重要作用。在我國(guó)現(xiàn)行體制下，通過社會(huì)統(tǒng)籌賬戶為制度覆蓋人口提供相當(dāng)于上一年度地區(qū)人均收入水平20％的養(yǎng)老金，可以在同一代人中的不同收入階層進(jìn)行再分配。同時(shí)在現(xiàn)收現(xiàn)付制度下，退休人口也可以分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的成果，促進(jìn)代際和諧相處。

因此，從構(gòu)建和諧社會(huì)的要求和我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的現(xiàn)狀來(lái)看，在社會(huì)養(yǎng)老保障體系的建設(shè)中，應(yīng)該更加重視現(xiàn)收現(xiàn)付支柱的作用。

4．資本市場(chǎng)發(fā)育程度和養(yǎng)老保障基金管理水平。

根據(jù)現(xiàn)收現(xiàn)付制度和基金積累制度的特性，資本市場(chǎng)發(fā)育水平越高，基金積累制度的優(yōu)勢(shì)更加容易發(fā)揮，養(yǎng)老保障基金管理水平越低，現(xiàn)收現(xiàn)付制度就更有優(yōu)勢(shì)。從現(xiàn)狀看，我國(guó)資本市場(chǎng)整體發(fā)育水平還比較低，還無(wú)法適應(yīng)社會(huì)養(yǎng)老基金保值增值的需要，但正處在快速發(fā)展過程中。從養(yǎng)老保障基金管理水平來(lái)看，我國(guó)國(guó)家級(jí)社?；鹜顿Y收益率一直在3％左右徘徊．在2006年股市全面上升的情況下出現(xiàn)了一定程度的改善。從地方各級(jí)社會(huì)保障基金管理水平來(lái)看，很多地區(qū)基本的管理制度尚不完善，因此，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)育水平和養(yǎng)老保障基金管理水平在一定程度上制約了過于龐大的基金積累制度。但可以預(yù)見，在5—10年后，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展水平將大幅提高。公共管理水平也將不斷提升，為強(qiáng)化基金積累制度的作用奠定了基礎(chǔ)。

(二)現(xiàn)行籌資模式的替代率

現(xiàn)收現(xiàn)付支柱支付的養(yǎng)老金應(yīng)該能夠滿足退休職工的基本生活需要，從生活角度來(lái)衡量，其占城鎮(zhèn)職工平均工資的比例應(yīng)該不低于城鎮(zhèn)生活的恩格爾系數(shù)。按照國(guó)家統(tǒng)計(jì)公報(bào)．20o5年我國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭恩格爾系數(shù)為36．7％，說明在現(xiàn)階段現(xiàn)收現(xiàn)付支柱支付的養(yǎng)老金占城鎮(zhèn)職工平均工資的比重不應(yīng)該低于35％?？紤]到社會(huì)生產(chǎn)力進(jìn)步的因素．該比重應(yīng)該保持在30％以上。國(guó)發(fā)[2005]38號(hào)文件對(duì)養(yǎng)老金替代率有了比較明確的規(guī)定，即繳費(fèi)年限每增加1年，基礎(chǔ)養(yǎng)老金提高l％。按照這個(gè)規(guī)定，繳費(fèi)35年的職工．其現(xiàn)收現(xiàn)付支柱的養(yǎng)老金占城鎮(zhèn)職工平均工資的比重應(yīng)該是35％。也就是說現(xiàn)收現(xiàn)付的基礎(chǔ)養(yǎng)老金能夠保障人的基本生活。

對(duì)于強(qiáng)制性儲(chǔ)蓄支柱的替代率，則需要一系列假設(shè)。主要是未來(lái)強(qiáng)制性儲(chǔ)蓄投資收益率的假設(shè)、未來(lái)平均工資增長(zhǎng)率的假設(shè)以及退休后投資收益率的假設(shè)。在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間跨度內(nèi)，強(qiáng)制性儲(chǔ)蓄支柱能夠提供的養(yǎng)老金替代率與這三個(gè)因素關(guān)系十分密切。假設(shè)一個(gè)工人收入始終保持社會(huì)平均水平。繳費(fèi)35年。起始繳費(fèi)年限工資為W，繳費(fèi)比率為x，為簡(jiǎn)化起見，繳費(fèi)期間和養(yǎng)老金領(lǐng)取期間投資收益率保持在R．35年間社會(huì)平均工資增長(zhǎng)率為A，退休時(shí)積累的養(yǎng)老金被轉(zhuǎn)化為等額年金。其養(yǎng)老金替代率衡量標(biāo)準(zhǔn)以退休時(shí)社會(huì)平均工資為準(zhǔn)，如果該工人在退休后能夠繼續(xù)存活Y年，那么，養(yǎng)老金替代率SR計(jì)算公式為：

轉(zhuǎn)貼于

可以看到，當(dāng)X=8％，R=4％，Y=15，A=4％時(shí)，SR=0．141，即由強(qiáng)制性儲(chǔ)蓄支柱提供的養(yǎng)老金替代率為14．1％。表l是在Y=15，R和A分別取不同數(shù)值時(shí)強(qiáng)制儲(chǔ)蓄支柱的替代率。

由表1可知。強(qiáng)制儲(chǔ)蓄支柱替代率對(duì)投資收益率和工資增長(zhǎng)率相當(dāng)敏感。投資收益率越高，替代率越高，工資增長(zhǎng)率越低，替代率越高。在我國(guó)長(zhǎng)期保持較高儲(chǔ)蓄率的情況下。投資收益率很難大幅提高。特別是我國(guó)還面臨著人民幣長(zhǎng)期升值的壓力，我國(guó)利率水平很難出現(xiàn)大幅上升。與此同時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間將保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，按照“十一五”規(guī)劃，“十一五”時(shí)期人均國(guó)民收入增幅將保持在7．4％左右，從2010年到2020年經(jīng)濟(jì)也將保持較高增長(zhǎng)速度。因此，社會(huì)平均工資增長(zhǎng)率也將保持較高水平。在投資收益率較低和工資增長(zhǎng)率較高的情況下，強(qiáng)制儲(chǔ)蓄支柱所能產(chǎn)生的替代率并不理想。在表1中．比較理想的情況下替代率可以達(dá)到22．2％，比較不利的情況下替代率僅能達(dá)到10％左右。

筆者認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)保持高速增長(zhǎng)，投資收益率很難提高的情況下．應(yīng)該將強(qiáng)制儲(chǔ)蓄養(yǎng)老支柱的規(guī)模限制在比較小的范圍。因此，國(guó)發(fā)[2005]38號(hào)文件將計(jì)入個(gè)人賬戶規(guī)模的繳費(fèi)比例從1l％降低到8％，雖然在一定程度上是為了緩解個(gè)人賬戶空賬規(guī)模不斷擴(kuò)大的應(yīng)對(duì)手段，在本質(zhì)上也符合我國(guó)國(guó)情，因此是科學(xué)的。

二、構(gòu)建面向社會(huì)主義和諧社會(huì)的“3+2”支柱養(yǎng)老保障體系

根據(jù)對(duì)現(xiàn)收現(xiàn)付和基金積累制度的對(duì)比研究，結(jié)合我國(guó)國(guó)情認(rèn)為。我國(guó)的養(yǎng)老保障體系應(yīng)該從現(xiàn)行的“三支柱”向“3+2”支柱轉(zhuǎn)變。

(一)基本框架

“3+2”支柱是三個(gè)基本支柱加上兩個(gè)補(bǔ)充支柱。其中三個(gè)基本支柱對(duì)每一個(gè)城市職工都是平等的，他們都有權(quán)利加入或使用這三個(gè)基本支柱，使用兩個(gè)補(bǔ)充支柱則需要滿足一定的資格條件。

三個(gè)基本支柱的第一支柱是社會(huì)統(tǒng)籌養(yǎng)老保險(xiǎn)支柱，用現(xiàn)收現(xiàn)付的方法，提供一定水平待遇確定的養(yǎng)老金，并保證養(yǎng)老金水平隨著社會(huì)生產(chǎn)力的變化而調(diào)整。該支柱能夠保證城鎮(zhèn)居民的基本生活。第二支柱是政府強(qiáng)制儲(chǔ)蓄計(jì)劃，該計(jì)劃采取繳費(fèi)確定的方式，積累資金采取市場(chǎng)化方式運(yùn)作。該支柱強(qiáng)調(diào)在國(guó)家統(tǒng)一監(jiān)控下個(gè)人承擔(dān)對(duì)自己的養(yǎng)老責(zé)任，將繳費(fèi)與養(yǎng)老金領(lǐng)取緊密聯(lián)系起來(lái)，并通過投資實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金的增值。第三支柱是個(gè)人儲(chǔ)蓄、商業(yè)保險(xiǎn)以及家庭贍養(yǎng)。該支柱主要強(qiáng)調(diào)政府和社會(huì)以外的力量。

兩個(gè)補(bǔ)充支柱的第一支柱是社會(huì)救濟(jì)支柱，與失業(yè)保險(xiǎn)等措施一起，共同保障城鎮(zhèn)居民的生存需要。補(bǔ)充支柱的第二支柱是企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)，通過一定的優(yōu)惠措施，鼓勵(lì)企業(yè)為其員工建立的養(yǎng)老保障計(jì)劃。該支柱的建立，能夠?yàn)椴糠制髽I(yè)員工提供比較豐厚的養(yǎng)老金，并在一定程度上協(xié)調(diào)資本和勞動(dòng)之間的利益關(guān)系。

值得指出的是，兩個(gè)補(bǔ)充支柱針對(duì)的對(duì)象是有所區(qū)別的，補(bǔ)充支柱的第一支柱針對(duì)的是城鎮(zhèn)居民的低收入階層，體現(xiàn)社會(huì)對(duì)弱勢(shì)群體進(jìn)行救濟(jì)的需要，補(bǔ)充支柱的第二支柱針對(duì)的是在有一定條件的企業(yè)中工作的職工，目的是為了改善這部分職工的退休生活。對(duì)大多數(shù)人而言，三個(gè)基本支柱將發(fā)揮主要作用。圖二是“3+2”支柱養(yǎng)老保障體系的基本圖示。

(二)“3+2”支柱與我國(guó)傳統(tǒng)三支柱養(yǎng)老保障體系構(gòu)想的異同之處

“3+2”支柱與我國(guó)傳統(tǒng)的三支柱相比．存在一定的相似之處。主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是都強(qiáng)調(diào)國(guó)家、企業(yè)和個(gè)人合理分擔(dān)責(zé)任，二是都包括社會(huì)統(tǒng)籌、政府強(qiáng)制儲(chǔ)蓄、企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老及個(gè)人儲(chǔ)蓄等幾個(gè)要素。三是都強(qiáng)調(diào)建立多支柱的養(yǎng)老保障體系。

與此同時(shí)?！?+2”支柱與我國(guó)傳統(tǒng)的三支柱提法存在較大的差異：

第一，“3+2”支柱中，社會(huì)統(tǒng)籌養(yǎng)老保險(xiǎn)和國(guó)家強(qiáng)制性儲(chǔ)蓄計(jì)劃是兩個(gè)不同的支柱。社會(huì)統(tǒng)籌和國(guó)家強(qiáng)制性儲(chǔ)蓄從本質(zhì)上存在截然的區(qū)別。從表面上看，在現(xiàn)階段，無(wú)論是社會(huì)統(tǒng)籌和個(gè)人賬戶，都是由國(guó)家出面主辦，都是為了保障人民的基本生活，但是，社會(huì)統(tǒng)籌和個(gè)人賬戶無(wú)論在性質(zhì)上還是所發(fā)揮的作用上．都存在顯著的區(qū)別。同時(shí)。將社會(huì)統(tǒng)籌和個(gè)人賬戶兩種不同性質(zhì)的養(yǎng)老支柱加以混淆。一是理論上可能為社會(huì)統(tǒng)籌透支個(gè)人賬戶提供了一定的空間。二是將兩個(gè)養(yǎng)老支柱視為同一個(gè)支柱不利于改善對(duì)個(gè)人賬戶的管理。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人賬戶要走向市場(chǎng)化管理。但是社會(huì)統(tǒng)籌賬戶在很大程度上需要依靠政府來(lái)管理，把兩個(gè)養(yǎng)老支柱視為一個(gè)支柱，在理論上增加了對(duì)其進(jìn)行差異化管理的難度。

篇（7）

住房開發(fā)投資是房地產(chǎn)投資中最為重要的一部分。隨著GDP增速進(jìn)入破“7”時(shí)代，住房開發(fā)投資作為經(jīng)濟(jì)引擎也進(jìn)入周期性調(diào)整。但是國(guó)家提出了供給側(cè)改革政策后，北京市住房市場(chǎng)不僅沒有受庫(kù)存高企的基本面影響，反而仍舊地王頻現(xiàn)，相繼出現(xiàn)近8萬(wàn)/O的樓面地價(jià)和40萬(wàn)/O的“學(xué)區(qū)房”。北京住房開發(fā)市場(chǎng)是否存在泡沫化趨勢(shì)，關(guān)系著整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)水平。本文就住房開發(fā)投資泡沫的存在性及測(cè)度方法進(jìn)行探討。

一、 住房開發(fā)投資泡沫測(cè)度方法研究

1. 理論框架。住房投資是否存在泡沫成為了學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)，測(cè)度方法和應(yīng)用也有多種角度。主要分為模型檢測(cè)方法和指標(biāo)檢測(cè)方法。

模型檢測(cè)方法主要分為以下幾類：

第一類是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域里的耐用商品的特性，提出如租售比（市盈率）、房?jī)r(jià)收入比指標(biāo)，借鑒資產(chǎn)泡沫檢驗(yàn)方法，通過“凈租金收入流”代替資產(chǎn)價(jià)格定價(jià)模型中的“收益現(xiàn)金流”來(lái)計(jì)算住宅的基本價(jià)值，通過價(jià)格比對(duì)，衡量泡沫大小，然后通過橫向或者縱向?qū)Ρ扰袛鄥^(qū)域間相對(duì)的泡沫程度。該方法雖然易獲取數(shù)據(jù)，但主要停留在經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的宏觀分析，數(shù)據(jù)可獲得性和準(zhǔn)確性較差。

第二類為計(jì)量經(jīng)濟(jì)和數(shù)理統(tǒng)計(jì)的計(jì)量檢驗(yàn)法。布蘭查德（Blanchard）的理性泡沫理論，給出了刻畫理性泡沫性質(zhì)和發(fā)展?fàn)顟B(tài)的模型，早起理性泡沫存在性檢驗(yàn)方法是方差易變性檢驗(yàn)。迪巴（Diba）等通過對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和紅利做單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)來(lái)判斷“爆炸”型的理性泡沫是否存在。諾登（Norden）等提出switching regression模型，給出理性泡沫的性質(zhì)，與單位根、協(xié)整檢驗(yàn)相比，有更好的小樣本性質(zhì);史興杰等的switching authoregressive（AR）模型給出了模型參數(shù)估計(jì)方法以及泡沫檢驗(yàn)方法。這類方法提供了定量分析的工具，卻容易過于關(guān)注數(shù)據(jù)邏輯的自洽性，脫離實(shí)際的市場(chǎng)情況。

第三類為社會(huì)經(jīng)濟(jì)和空間分布實(shí)證調(diào)查方法。苑德宇等通過CD檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量對(duì)35個(gè)城市的房?jī)r(jià)泡沫分析，得出先后順序和可能的傳染態(tài)勢(shì)。從傳統(tǒng)的靜態(tài)泡沫轉(zhuǎn)向動(dòng)態(tài)的泡沫演化研究。余柏蒗等通過燈光和用地?cái)?shù)據(jù)計(jì)算住房空置率，進(jìn)而得出房地產(chǎn)泡沫的空間分布和狀況。主要通過空間計(jì)量的方法來(lái)表征社會(huì)問題。這對(duì)數(shù)據(jù)依賴度較高，整理難度大，成果以描述性統(tǒng)計(jì)和問題探索為主。

而住房投資泡沫檢測(cè)指標(biāo)類型也很多，主要分為從價(jià)格、需求、供給三個(gè)類別，每個(gè)指標(biāo)也存在著各自不同的評(píng)價(jià)閾值。

綜上，現(xiàn)有的模型和指標(biāo)盡管已經(jīng)建立相對(duì)完善的測(cè)度體系，但研究單純基于社會(huì)經(jīng)濟(jì)學(xué)，割裂了住房作為投資標(biāo)的和空間場(chǎng)所的雙重屬性。同時(shí)，研究尺度也集中在宏觀的城市研究，沒有基于空間實(shí)證數(shù)據(jù)，難以指導(dǎo)具體的管理決策措施。

2. 研究思路及模型方法?；谝陨侠碚?，本文提出了以住房交易價(jià)格、居住用地土地出讓數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，首先通過剩余法測(cè)算住房開發(fā)項(xiàng)目中的銷售利潤(rùn)率、投資利潤(rùn)率、年復(fù)合增長(zhǎng)率;最后將扣除基本收益后所剩的泡沫收益的總體均值與經(jīng)濟(jì)基本面增速作比較，并采樣取均值，得出該地區(qū)總體的住房投資泡沫水平。該方法主要有兩個(gè)步驟：基于剩余法的投資利潤(rùn)率測(cè)算、基于經(jīng)濟(jì)基本面的泡沫評(píng)價(jià)方法。

（1）基于剩余法的投資利潤(rùn)率測(cè)算。

①土地出讓成交價(jià)格折現(xiàn)。獲取的房?jī)r(jià)和地價(jià)數(shù)據(jù)中，房屋銷售價(jià)格樣本全部為某個(gè)時(shí)間點(diǎn)（此處為2015年8月）截面數(shù)據(jù)。而每塊宗地實(shí)際出讓的時(shí)間（t）卻各不相同;要計(jì)算住房投資利潤(rùn)率，首先假定全部用地為某一時(shí)間點(diǎn)交易獲得，并在一個(gè)開發(fā)周期后，全部房源上市銷售完畢。因此不同期的宗地出讓價(jià)格按某一假設(shè)開發(fā)初始時(shí)間進(jìn)行折現(xiàn)，公式如下：

p=PV（1+r）τ-K-t

其中，p是該開發(fā)初始時(shí)間的土地成交價(jià);PV是土地出讓歷史成交價(jià);r為折現(xiàn)率，取4%;τ為期末年份，此處設(shè)為2015年8月，K為項(xiàng)目開發(fā)銷售周期，此處設(shè)為3年，t為實(shí)際宗地土地交易年份。

②銷售利潤(rùn)率與投資利潤(rùn)率測(cè)算。住房開發(fā)利潤(rùn)率測(cè)算的難點(diǎn)在于利潤(rùn)的測(cè)算。因?yàn)樽》块_發(fā)中的各項(xiàng)稅費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、土地出讓價(jià)格、房屋銷售均價(jià)都較為容易獲取或者估算。本文采用剩余法計(jì)算各項(xiàng)指標(biāo)，公式為：

利潤(rùn)=樓價(jià)-（土地費(fèi)用+建安成本+管理費(fèi)+利息+稅費(fèi)）

銷售利潤(rùn)率=利潤(rùn)/銷售收入

投資利潤(rùn)率=利潤(rùn)/投資成本

本文參考了北京市部分住房開發(fā)財(cái)務(wù)報(bào)表、相應(yīng)的市場(chǎng)稅費(fèi)等因素，估算指標(biāo)如表2。

因此估算得出單個(gè)開發(fā)項(xiàng)目的銷售利潤(rùn)率ROS與投資利潤(rùn)率ROI的計(jì)算公式：

ROS=（63.2%P-93.15%X-168.59%p-571.2）/P

ROI=（63.2%P-93.15%X-168.59%p-571.2）/（107.2%X+114.4%p）（1）

（2）基于經(jīng)濟(jì)基本面的泡沫評(píng)價(jià)方法。本文測(cè)度住房泡沫采用的指標(biāo)是開發(fā)方面中投資增長(zhǎng)率。該指標(biāo)主要用項(xiàng)目平均開發(fā)投資增長(zhǎng)率與GDP增長(zhǎng)率比值表示。住房開發(fā)投資市場(chǎng)由于其開發(fā)系統(tǒng)的復(fù)雜性，屬于壟斷競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)，當(dāng)投機(jī)需求增加時(shí)，短期土地供給缺乏彈性，房?jī)r(jià)大幅上漲，在成本沒有改變且經(jīng)濟(jì)增速保持相對(duì)穩(wěn)定時(shí)，其地區(qū)項(xiàng)目開發(fā)市場(chǎng)的平均投資復(fù)合增長(zhǎng)率快速提高，住房市場(chǎng)出現(xiàn)泡沫。已知某個(gè)住房開發(fā)項(xiàng)目的K年累計(jì)投資利潤(rùn)率ROI，則該項(xiàng)目的年復(fù)合增長(zhǎng)率計(jì)算公式為：

CAGR=-1（2）

借鑒Levin and Wright提出的基于基本價(jià)格和非基本價(jià)格的思想，住房項(xiàng)目復(fù)合增長(zhǎng)率CAGR可以分為兩部分：基于經(jīng)濟(jì)基本面的基本年收益率β和基于投機(jī)行為的泡沫年收益率γ。即CAGR=β+γ

基本年投資收益率β可以用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資收益率表示，即與開發(fā)周期等長(zhǎng)的存款年基準(zhǔn)利率。

泡沫化水平μ，代表著地區(qū)內(nèi)n個(gè)項(xiàng)目的泡沫收益率總體均值γ超越地區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)增速V的大小程度。即泡沫年收益率μ=f（γ，V），此處V為該地區(qū)的宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度（本文用該地區(qū)周期內(nèi)GDP年增速的平均值帶指代）。因此可以簡(jiǎn)單定義μ=γ/V

由以上各式整理得到該地區(qū)泡沫化水平測(cè)度：

μ=（3）

二、 住房開發(fā)投資的實(shí)證分析

以北京市的2015年8月的住房掛牌價(jià)格、2004年～2014年居住用地土地出讓數(shù)據(jù)為實(shí)證基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，假定一個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)銷售周期為3年，其他稅費(fèi)、基準(zhǔn)利率、GDP年增速均以統(tǒng)計(jì)年鑒和官方平臺(tái)為準(zhǔn)，計(jì)算2015年北京市總體住房投資泡沫化水平。

北京市的房?jī)r(jià)中包含的地價(jià)成本基本小于40%，平均值為24.75%，低于行業(yè)水平。這說明盡管北京樓面價(jià)屢次突破新高，但由于房?jī)r(jià)彈性更大，地價(jià)占房?jī)r(jià)的比重仍舊不高。同時(shí)，銷售利潤(rùn)率反映著銷售利潤(rùn)在房?jī)r(jià)中的比重，主要在20%～40%之間，處于高位水平，初步判定有一定的投資泡沫化趨勢(shì)。

三、 住房投資泡沫水平檢驗(yàn)與分析

1. 住房投資泡沫的存在性檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)。除了宏觀上定性判斷泡沫風(fēng)險(xiǎn)，泡沫是否存在，需要定量測(cè)算和標(biāo)準(zhǔn)對(duì)比分析。開發(fā)投資額超常增長(zhǎng)可能意味著投機(jī)需求和虛高價(jià)格的形成。而衡量住房開發(fā)投資增長(zhǎng)快慢的指標(biāo)是住房開發(fā)投資的泡沫收益率與GDP增長(zhǎng)率比值μ，一般應(yīng)該不超過2倍，超過3倍屬于較為嚴(yán)重。由此，我們?cè)O(shè)定μ的評(píng)價(jià)范圍及其對(duì)應(yīng)閾值如下表：

2. 住房開發(fā)投資泡沫水平分析。根據(jù)公式（1）、（2）、（3）綜合整理，我們可以得到2015年北京市住房泡沫水平計(jì)算公式為：

μ=（

-13.71）

式中，μ為地區(qū)住房開發(fā)泡沫水平，n為該地區(qū)開發(fā)項(xiàng)目總數(shù)，Pi、pi分別為第i個(gè)項(xiàng)目的銷售房?jī)r(jià)、地價(jià)現(xiàn)值。

計(jì)算結(jié)果表明，北京市住房投資泡沫化水平總體呈現(xiàn)正態(tài)分布態(tài)勢(shì)，總體均值為2.5，參考表4，屬于輕微泡沫化;從分區(qū)統(tǒng)計(jì)看，有四個(gè)地區(qū)也表現(xiàn)出投資過熱，但主要為中心城區(qū)，泡沫化水平總體可控。其他地區(qū)均處于無(wú)泡沫或者理性泡沫范圍，以增加住房投資和供應(yīng)，滿足市場(chǎng)需求為主要策略。

四、 結(jié)語(yǔ)

實(shí)證分析表明，北京的地價(jià)漲幅較大，但房?jī)r(jià)變動(dòng)的彈性系數(shù)更大，地價(jià)占比仍舊較低，利潤(rùn)占比較高。在供給側(cè)，整體的投資泡沫化趨勢(shì)仍舊存在。但由于需求端的投資預(yù)期和剛性需求持續(xù)上漲，造成了目前供需兩旺的局面，短期風(fēng)險(xiǎn)水平仍舊較低。在供給側(cè)改革的背景之下，預(yù)防和減少投資過熱形成的泡沫尤其重要，也有待更深入研究。

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篇（8）

摘　要：正確的投資決策可以為企業(yè)帶來(lái)機(jī)遇和可觀的收益，而錯(cuò)誤的投資決策很可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的衰落甚至滅亡。論文在介紹了實(shí)物期權(quán)相關(guān)理論的基礎(chǔ)上，以地鐵PPP項(xiàng)目為例，詳細(xì)闡述了傳統(tǒng)投資決策方法的應(yīng)用及不足，將傳統(tǒng)投資決策方法和實(shí)物期權(quán)方法進(jìn)行比較分析，肯定了傳統(tǒng)投資決策評(píng)價(jià)方法在處理確定型投資時(shí)發(fā)揮的重要作用，并指出實(shí)物期權(quán)方法在處理不確定性強(qiáng)、投資回收期長(zhǎng)、不可逆、要求管理靈活性高的投資項(xiàng)目時(shí)所具有的不可忽視的優(yōu)越性。

關(guān)鍵詞 ：實(shí)物期權(quán)；投資決策方法；確定性；地鐵PPP

中圖分類號(hào)：F830.593文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1000-8772（2014）28-0139-03

我們的生活充滿了不確定性，在做出項(xiàng)目投資決策時(shí)，同樣受到項(xiàng)目未來(lái)的不確定性的影響。傳統(tǒng)投資決策分析總是假定，一旦做出投資決策就不會(huì)改變，要么投資，要么不投資，對(duì)項(xiàng)目的未來(lái)情況不做任何改變，這種方式忽略了管理者可以通過管理手段、在掌握更多有利信息之后做出的管理努力的價(jià)值，讓投資者在進(jìn)行決策時(shí)，無(wú)法正確估計(jì)不確定性的項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值，往往做出了錯(cuò)誤決策。面對(duì)這種情況，一種新的思維方法——實(shí)物期權(quán)方法投資決策方法被引入。本文首先介紹了實(shí)物期權(quán)的概念與內(nèi)涵及其類型，再以地鐵PPP項(xiàng)目為例，分析傳統(tǒng)投資決策方法的應(yīng)用及其不足，最后將傳統(tǒng)投資決策方法與實(shí)物期權(quán)方法進(jìn)行比較，旨在揭示實(shí)物期權(quán)方法在處理地鐵PPP項(xiàng)目這種不確定性強(qiáng)、投資回收期長(zhǎng)、不可逆、要求管理靈活性高的投資項(xiàng)目時(shí)相較于傳統(tǒng)決策方法所具有的優(yōu)越性。

一、實(shí)物期權(quán)的概念與內(nèi)涵

實(shí)物期權(quán)是指存在于實(shí)物資產(chǎn)投資中，具有期權(quán)性質(zhì)的權(quán)利。所謂期權(quán)，是一種在未來(lái)采取某種行動(dòng)的權(quán)利。當(dāng)存在不確定性時(shí)，期權(quán)是具有價(jià)值的。實(shí)物期權(quán)認(rèn)為項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)以及應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)而采取的柔性管理是具有價(jià)值的，并且這種價(jià)值是巨大的，可以影響最終的決策。實(shí)物期權(quán)實(shí)際上就是以實(shí)物投資為目標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)，它是金融期權(quán)理論在實(shí)物投資領(lǐng)域的擴(kuò)展應(yīng)用。

實(shí)物期權(quán)理論建立了不確定性可以創(chuàng)造價(jià)值的信念，非常契合正式世界投資決策的特點(diǎn)，即未來(lái)充滿了不確定性，而項(xiàng)目的不確定性越大，投資者可能獲得的收益也越大，從而資產(chǎn)的投資價(jià)值也就越大。實(shí)物期權(quán)方法運(yùn)用于投資的核心優(yōu)勢(shì)在于指出并強(qiáng)調(diào)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的收益，充分體現(xiàn)了管理柔性的價(jià)值。

二、實(shí)物期權(quán)的類型

實(shí)物期權(quán)理論來(lái)源于金融期權(quán)理論，實(shí)物期權(quán)的類型與金融期權(quán)的類型也是類似的。按照投資項(xiàng)目中所含的期權(quán)數(shù)目，實(shí)物期權(quán)可為單一期權(quán)和復(fù)合期權(quán)。其中，單一期權(quán)包括：延遲期權(quán)、增長(zhǎng)期權(quán)、放棄期權(quán)三大類；而復(fù)合期權(quán)，則是上述這些單一期權(quán)的組合，通常涉及到繼續(xù)或階段性的投資項(xiàng)目，實(shí)際中經(jīng)常指的是期權(quán)的期權(quán)，即執(zhí)行一種期權(quán)即產(chǎn)生另一期權(quán)。相對(duì)于單一期權(quán)，復(fù)合期權(quán)與實(shí)際情況更為貼近，但也更為復(fù)雜和難以處理。下面對(duì)單一期權(quán)的三大類進(jìn)行分析，具體見圖1。

（一）延遲期權(quán)

延遲期權(quán)是指對(duì)于市場(chǎng)前景不明確的投資項(xiàng)目，投資者可以選擇對(duì)本企業(yè)最有利的時(shí)期去執(zhí)行這一投資方案。它包括等待期權(quán)和分期投資期權(quán)。當(dāng)投資者延遲投資此方案時(shí)，投資者即獲得一個(gè)等待期權(quán)的價(jià)值，若執(zhí)行此投資方案，就意味著犧牲了這個(gè)等待期權(quán)，損失的部分就是投資此方案的機(jī)會(huì)成本。在等待的過程中，投資者可以獲得市場(chǎng)上諸如市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)價(jià)格、原材料成本等新信息，從而改進(jìn)項(xiàng)目各期的凈現(xiàn)金流的評(píng)價(jià)結(jié)果，優(yōu)化投資。分期投資期權(quán)也被稱為時(shí)間積累型期權(quán)，投資者可以將待投資項(xiàng)目劃分為若干不同的階段，再根據(jù)實(shí)際投資環(huán)境決定是否繼續(xù)進(jìn)行投資。環(huán)境變好且有利投資時(shí)，有權(quán)利進(jìn)行追加投資；而投資環(huán)境較差且項(xiàng)目無(wú)利可圖時(shí)，可以選擇放棄。

（二）增長(zhǎng)期權(quán)

增長(zhǎng)期權(quán)指的是企業(yè)較早投入的計(jì)劃，不僅僅可以獲得寶貴的學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)，并且可以視為未來(lái)投資的基礎(chǔ)投入。增長(zhǎng)期權(quán)讓管理者從整體戰(zhàn)略角度來(lái)考慮決策，即一個(gè)項(xiàng)目的投資價(jià)值并不僅僅局限于該項(xiàng)目的所產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，往往是通過此項(xiàng)投資，獲得寶貴的經(jīng)驗(yàn)，以及更多有利的信息。通過對(duì)信息的收集和分析，當(dāng)項(xiàng)目具有肯定增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)時(shí)，此時(shí)公司具有繼續(xù)投資的權(quán)利，從而獲得很大的收益；當(dāng)信息顯示，項(xiàng)目不具有增長(zhǎng)價(jià)值甚至具有虧損的可能時(shí)，公司可以選擇不執(zhí)行該期權(quán)。

（三）放棄期權(quán)

放棄期權(quán)指的是當(dāng)市場(chǎng)狀況非常差時(shí)管理者擁有的提前結(jié)束項(xiàng)目的權(quán)利。它的執(zhí)行價(jià)格為項(xiàng)目的清算價(jià)值。對(duì)于不確定性大的連續(xù)投資項(xiàng)目來(lái)說，一旦市場(chǎng)狀況非常差時(shí)，就可以選擇執(zhí)行放棄期權(quán)，減少進(jìn)一步的損失。

三、傳統(tǒng)投資決策方法的應(yīng)用及其不足

傳統(tǒng)決策方法適合解決確定型以及投資周期短的項(xiàng)目，對(duì)于像地鐵PPP項(xiàng)目這種不確定性強(qiáng)、投資回收期長(zhǎng)、不可逆、要求管理靈活性高的投資項(xiàng)目，傳統(tǒng)投資決策方法不能正確反映項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值。下面以地鐵PPP項(xiàng)目為例，介紹傳統(tǒng)投資決策方法的應(yīng)用并分析其不足。

（一）靜態(tài)分析方法的應(yīng)用及不足

靜態(tài)分析方法沒有考慮資金的時(shí)間價(jià)值，即項(xiàng)目期初發(fā)生的資金流出直接用若干年后取得的收入來(lái)予以補(bǔ)償。就拿地鐵PPP項(xiàng)目來(lái)說，它的一般建設(shè)和經(jīng)營(yíng)期較長(zhǎng)，資金的時(shí)間價(jià)值是必須考慮的，靜態(tài)分析方法此時(shí)不能真實(shí)反映項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)狀況。

1.投資收益率法

投資收益率法指的是采用工程項(xiàng)目達(dá)到設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力時(shí)的一個(gè)正常年份的利潤(rùn)總額與項(xiàng)目投入的總資金相處得到的投資收益率，并與項(xiàng)目所在行業(yè)的基準(zhǔn)收益率相比較，來(lái)評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)收益狀況的一種分析方法。當(dāng)投資收益率大于行業(yè)平均基準(zhǔn)收益率時(shí)，我們認(rèn)為該項(xiàng)目是可行的，可以進(jìn)行投資決策。這種方法計(jì)算便捷，經(jīng)濟(jì)意義簡(jiǎn)潔、明確、直觀，可以在一定程度上判別項(xiàng)目?jī)?yōu)劣，但忽略了資金的時(shí)間價(jià)值，且正常年份的選取帶有一定不確定性和主觀性，只適合簡(jiǎn)單而生產(chǎn)情況變化不大的項(xiàng)目投資決策。而對(duì)于投資回收期長(zhǎng)，投資成本具有很強(qiáng)的時(shí)間價(jià)值項(xiàng)目來(lái)說，投資收益率法只考慮了投資所得，沒有考慮投資中資金的時(shí)間價(jià)值，忽略了投資回收問題。因此，項(xiàng)目公司將難以判斷投資所能實(shí)現(xiàn)的盈利水平能否滿足預(yù)期要求，投資者極有可能作出錯(cuò)誤的決策。

2.靜態(tài)投資回收期法

靜態(tài)投資回收期法指的是在不考慮資金時(shí)間價(jià)值情況下，以項(xiàng)目的凈收益回收項(xiàng)目全部投入資金所需要的時(shí)間與行業(yè)基準(zhǔn)投資回收期相比較來(lái)評(píng)價(jià)項(xiàng)目盈利能力的一種分析方法。該法計(jì)算簡(jiǎn)便且通俗易懂，可以在一定程度上反映項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)性以及風(fēng)險(xiǎn)大小。靜態(tài)投資回收期越長(zhǎng)，影響價(jià)值的不確定性因素出現(xiàn)的可能性越大，項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)結(jié)果與預(yù)期的差異就越大。由于靜態(tài)投資回收期的計(jì)算只反映項(xiàng)目投資的回收速度，沒有考慮資金的時(shí)間價(jià)值，它不能反映投資的整個(gè)壽命周期與盈利能力之間的關(guān)系。同時(shí)，該方法沒有考慮投資的收益不確定性與不可逆性所隱含的機(jī)會(huì)成本，缺乏對(duì)投資的時(shí)機(jī)選擇的管理柔性，容易出現(xiàn)偏差，導(dǎo)致參與方中部分成員產(chǎn)生損失。

（二）動(dòng)態(tài)分析方法的應(yīng)用及不足

動(dòng)態(tài)分析方法考慮了資金的時(shí)間價(jià)值這一重要因素，與靜態(tài)分析方法相比會(huì)顯得更加客觀、更加精確。下面介紹動(dòng)態(tài)分析方法在地鐵PPP項(xiàng)目投資決策中的運(yùn)用，主要介紹凈現(xiàn)值法、內(nèi)部收益率法、敏感性分析、決策樹法等。

1.凈現(xiàn)值法

凈現(xiàn)值（NPV）是指用一個(gè)預(yù)定的基準(zhǔn)收益率或者行業(yè)基準(zhǔn)收益率，分別把整個(gè)計(jì)算期內(nèi)各年所發(fā)生的凈現(xiàn)金流量都折現(xiàn)到建設(shè)初期的現(xiàn)值之和。當(dāng)計(jì)算出NPV大于0時(shí)，可以認(rèn)為項(xiàng)目是可行的。凈現(xiàn)值法的優(yōu)點(diǎn)是考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，全面考慮了整個(gè)計(jì)算期內(nèi)項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)狀況；經(jīng)濟(jì)意義明確；評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)明確，判斷直觀。凈現(xiàn)值法的不足之處在于基準(zhǔn)收益率選取往往比較復(fù)雜，由于地鐵PPP項(xiàng)目的特殊性決定了凈現(xiàn)值法在運(yùn)用于地鐵項(xiàng)目投資決策時(shí)會(huì)暴露出許多缺陷。

第一，貼現(xiàn)率過高，容易低估項(xiàng)目?jī)r(jià)值。地鐵PPP項(xiàng)目具有較高的不確定性，在應(yīng)用凈現(xiàn)值法時(shí)，一般會(huì)采用較高的貼現(xiàn)率，來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)的影響，但這樣會(huì)低估項(xiàng)目的價(jià)值，而且通常貼現(xiàn)率大小是固定的，不能動(dòng)態(tài)地反映項(xiàng)目所面臨的風(fēng)險(xiǎn)的變化，使得評(píng)估結(jié)果不能反映項(xiàng)目的實(shí)際價(jià)值。

第二，投資剛性假設(shè)。運(yùn)用凈現(xiàn)值法進(jìn)行項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估時(shí)，通常設(shè)假設(shè)投資是不可延遲的，要么投資要么永遠(yuǎn)放棄不投資。但對(duì)于地鐵PPP項(xiàng)目這種未來(lái)不確定性大、投資不可逆項(xiàng)目的價(jià)值隱含在等待之中的項(xiàng)目來(lái)說，該方法限制了PPP項(xiàng)目公司的投資靈活性，無(wú)法對(duì)投資進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理，一旦投資失敗，會(huì)造成難以收拾的后果。

第三，忽略地鐵PPP項(xiàng)目的未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值。地鐵PPP項(xiàng)目作為準(zhǔn)公益性基礎(chǔ)設(shè)施，政府在選擇私營(yíng)部門合作時(shí)，會(huì)對(duì)私營(yíng)部門本身的實(shí)力進(jìn)行嚴(yán)格的考核，一旦私營(yíng)部門能夠進(jìn)入該地區(qū)的地鐵項(xiàng)目，不僅可以帶來(lái)較為穩(wěn)定的收益，還可以使得企業(yè)的形象深入人心，建立其他企業(yè)不可替代的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

2.內(nèi)部收益率法

內(nèi)部收益率（IRR）指的是使投資方案在計(jì)算期內(nèi)各年凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值累計(jì)等于零時(shí)的折現(xiàn)率，其本質(zhì)上是反映投資方案占用的尚未回收資金的獲利能力，也可以說是項(xiàng)目對(duì)貸款利率的最大承擔(dān)能力。內(nèi)部收益率取決于項(xiàng)目的凈現(xiàn)金流量，因而很好的考察了項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)狀況，其不足之處在對(duì)于非常規(guī)現(xiàn)金流的項(xiàng)目，可能不存在內(nèi)部收益率。

內(nèi)部收益率法也是傳統(tǒng)投資決策方法中非常重要的一種方法。但對(duì)于地鐵PPP項(xiàng)目這種現(xiàn)金流是異常的項(xiàng)目來(lái)說，可能不存在相應(yīng)的內(nèi)部收益率，此時(shí)該方法就無(wú)法衡量項(xiàng)目的價(jià)值，也無(wú)法使得投資者做出正確的判斷。

3.敏感性分析

敏感性分析可以讓投資者識(shí)別出那些對(duì)投資影響大的變量，且可以清楚地反應(yīng)其對(duì)決策的影響程度，幫助投資者做出準(zhǔn)確的決策。但是，敏感性分析只考慮單個(gè)相關(guān)變量對(duì)投資決策的凈現(xiàn)值所產(chǎn)生的影響，對(duì)于地鐵PPP項(xiàng)目?jī)r(jià)值的各影響變量之間的相關(guān)關(guān)系，在現(xiàn)實(shí)中也是很難清楚把握到的。此外，該方法沒有考慮到單個(gè)變量估計(jì)值對(duì)于時(shí)間的依賴性，變量的預(yù)測(cè)差會(huì)累積，使得對(duì)凈現(xiàn)值的描述產(chǎn)生更大的誤差。

4.決策樹法

決策樹方法雖然可以適用于要求管理靈活性項(xiàng)目的評(píng)價(jià)，但在地鐵PPP項(xiàng)目的運(yùn)用中仍存在一定的局限性。首先，在地鐵PPP項(xiàng)目投資決策中，決策路徑數(shù)隨決策數(shù)、決策的變量數(shù)以及變量狀態(tài)數(shù)的增加而增加，使得決策數(shù)變得異常龐大難以計(jì)算。地鐵PPP項(xiàng)目投資過程中的隨機(jī)事件不只是以離散點(diǎn)出現(xiàn)，也會(huì)以連續(xù)的形式出現(xiàn)；其次，如何選擇合適的貼現(xiàn)率。使用的常數(shù)貼現(xiàn)率在實(shí)際上是假設(shè)投資過程中各種風(fēng)險(xiǎn)是恒定的，且不確定性是以常利率連續(xù)地變化，決策數(shù)法此時(shí)就顯現(xiàn)出其不足的地方。

可以看出，傳統(tǒng)投資決策方法在地鐵PPP項(xiàng)目中是不適用的。地鐵PPP項(xiàng)目的特點(diǎn)決定了必須選擇一種投資方法能夠準(zhǔn)確衡量項(xiàng)目所面臨的不確定的價(jià)值，以及由此而采取的管理柔性的價(jià)值，只有這樣才能全面、客觀、準(zhǔn)確地認(rèn)識(shí)項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值。

四、兩種方法的比較

對(duì)于投資決策方法評(píng)價(jià)的關(guān)鍵在于，是否在最合適的條件下選用最適合的投資決策方法。傳統(tǒng)投資決策評(píng)價(jià)方法在處理確定型投資時(shí)發(fā)揮了重要的作用。但現(xiàn)實(shí)的投資決策往往面臨著許多的不確定性因素的影響，此時(shí)實(shí)物期權(quán)方法顯示出其強(qiáng)大的生命力，它適合處理項(xiàng)目的不確定性，采取靈活的投資決策手段以捕獲機(jī)遇，對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)節(jié)，通過定性與定量的分析全面揭示投資項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值。圖2可以清晰的表面各種方法的適用范圍，圓圈中的黑色部分表示決策方法對(duì)指標(biāo)的滿足程度。

實(shí)物期權(quán)方法可以解決項(xiàng)目投資決策所面臨的不確定性和不可逆性，尤其是像地鐵項(xiàng)目這種資金密集型項(xiàng)目，需要采取靈活性投資策略，即當(dāng)不確定性的發(fā)展有利于投資時(shí)，投資者可以選擇執(zhí)行期權(quán)；而當(dāng)項(xiàng)目所面臨的不確定性的發(fā)展不利于投資時(shí)，投資者可以選擇延期執(zhí)行期權(quán)或者放棄期權(quán)，從而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和損失，增加項(xiàng)目獲利能力。

不可否認(rèn)，實(shí)物期權(quán)方法相較于傳統(tǒng)投資決策方法在處理項(xiàng)目的不確定性，對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)節(jié)，全面揭示投資項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值等方面有著強(qiáng)大的優(yōu)越性。但是對(duì)于傳統(tǒng)投資方法，我們也不能全盤否定，它為實(shí)物期權(quán)方法的產(chǎn)生奠定了一定的基礎(chǔ)，我們要一分為二的看待它?，F(xiàn)實(shí)的投資決策往往面臨著許多的不確定性因素的影響，可以預(yù)見，在處理類似于地鐵PPP項(xiàng)目這類的投資決策問題時(shí)，實(shí)物期權(quán)方法必將顯示出其強(qiáng)大的生命力。

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[1] 陳濤.基于實(shí)物期權(quán)的地鐵PPP項(xiàng)目投資決策研究 [D].[長(zhǎng)沙理工大學(xué)碩士學(xué)位論文].長(zhǎng)沙：長(zhǎng)沙理工大學(xué)，2011.

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[3] 劉曉君.工程經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].北京：中國(guó)建筑工業(yè)出版社，2006.

篇（9）

在上市公司的眾多財(cái)務(wù)指標(biāo)中，資本結(jié)構(gòu)反映地是上市公司的資金來(lái)源問題，合理的資本結(jié)構(gòu)是上市公司資金鏈順暢的重要保證，也是公司正常經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)的重要保證。順暢的資金鏈可以提高上市公司的風(fēng)險(xiǎn)抵抗力，穩(wěn)定股票價(jià)格。投資者可以從上市公司年報(bào)中獲取上市公司相關(guān)的財(cái)務(wù)信息來(lái)分析上市公司資本結(jié)構(gòu)的合理性，據(jù)此進(jìn)行的判斷、分析該股票未來(lái)的表現(xiàn)，從而指導(dǎo)投資者采取比較理性的投資取向。本文立足于普通投資者的角度，以股票價(jià)值分析作為投資的出發(fā)點(diǎn)，探討資本結(jié)構(gòu)與股票價(jià)值的相關(guān)性，以資本結(jié)構(gòu)作為自變量，股票價(jià)值作為因變量，在研究過程中采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法，通過建立數(shù)學(xué)模型，進(jìn)一步嘗試計(jì)算出在股票價(jià)值最大化的情況下，資本結(jié)構(gòu)所處的區(qū)間或者數(shù)值，以便投資者在選取股票時(shí)進(jìn)行比對(duì)和參照。

一、研究假設(shè)及變量選取

基于前人的研究，本文作出兩個(gè)假設(shè)，一是我國(guó)上市公司的行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的均值逼近最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。二是資本結(jié)構(gòu)由債務(wù)和普通股構(gòu)成。

本論文主要研究資本結(jié)構(gòu)和股票價(jià)值之間的相關(guān)性，選擇現(xiàn)金流量有關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為控制變量，同時(shí)將現(xiàn)金流、資本成本和預(yù)測(cè)期納入其中，自變量采用以賬面價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)負(fù)債率。由于很難得到關(guān)于上市公司估計(jì)債務(wù)價(jià)值的財(cái)務(wù)信息，故本文實(shí)證研究的因變量選用了公司整體價(jià)值作為反映股票內(nèi)在價(jià)值的財(cái)務(wù)指標(biāo)，因?yàn)楣善蓖顿Y重點(diǎn)的是股票的內(nèi)在價(jià)值，只有股票的內(nèi)在價(jià)值高于投資者的購(gòu)買價(jià)，投資者才能夠真正的獲利。根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)劃政策一般保持五年不變的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，和即將開始的“十二五”規(guī)劃 ，實(shí)證研究時(shí)預(yù)測(cè)期選取5年。

二、模型的建立及樣本的選取

(一)模型的建立

根據(jù)公司現(xiàn)金流量折現(xiàn)公式，以表示資產(chǎn)負(fù)債率，Y表示股票價(jià)值，建立模型：

其中，

DC為稅后債務(wù)成本，SC為股權(quán)成本，RV為營(yíng)業(yè)收入，NOPM為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，T為所得稅占營(yíng)業(yè)收入的比率，NR為凈投資率，YR為營(yíng)運(yùn)資本率。

為了使測(cè)定的自由現(xiàn)金流量F更貼切公司的真實(shí)情況，論文在計(jì)算時(shí)均選用各指標(biāo)三年的平均數(shù)，根據(jù)各財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的內(nèi)在聯(lián)系，預(yù)測(cè)未來(lái)五年的自由現(xiàn)金流量。

債務(wù)成本采用國(guó)家規(guī)定的銀行貸款利率作為上市公司的稅前債務(wù)成本相對(duì)來(lái)說比較有說服力。故論文將采用2010年12月26日調(diào)整后的平均年利率，即債務(wù)成本取值為5.926%。

股權(quán)成本根據(jù)投資收益率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)投資收益率的公式，分別確定各因子的數(shù)值。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率參照國(guó)家當(dāng)前已發(fā)行的中長(zhǎng)期國(guó)庫(kù)券利率的平均水平近似取值3.83%，市場(chǎng)預(yù)期報(bào)酬取電力行業(yè)近五年國(guó)內(nèi)上市公司在剔除異常值后的平均凈資產(chǎn)收益率10.94%，值則參照雅虎網(wǎng)站和和訊網(wǎng)站的價(jià)值評(píng)估模塊公布的上市公司的近似取值。

(二)樣本的選取

由于不同行業(yè)之間的資本結(jié)構(gòu)會(huì)因?yàn)樾袠I(yè)的經(jīng)營(yíng)方式、行業(yè)產(chǎn)品的生命周期、行業(yè)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)格局等因素的不同而存在較大的差異，論文選取選用2007年――2009年滬深兩市A股市場(chǎng)的電力行業(yè)作為實(shí)證研究的樣本，并進(jìn)行了如下的處理：（1）剔除ST和*ST的上市公司；（2）剔除了IPO當(dāng)年及以前年度的數(shù)據(jù)；（3）為了反映行業(yè)的整體情況，剔除了變量中的最大值和最小值。經(jīng)過篩選后，本文最終獲得的樣本數(shù)是50個(gè)。

論文原始數(shù)據(jù)來(lái)源于上市公司2007年至2009年公開披露的中期報(bào)告和年度報(bào)告、電力行業(yè)網(wǎng)站和金融界等網(wǎng)站。

三、樣本分析

(一)相關(guān)分析

為了檢驗(yàn)各因子對(duì)股票價(jià)值的影響情況以及他們之間的相互關(guān)系，利用excel的數(shù)據(jù)分析功能求得的相關(guān)系數(shù)如表1。

論文主要研究的是資本結(jié)構(gòu)對(duì)股票價(jià)值的影響，從相關(guān)系數(shù)表看，資產(chǎn)負(fù)債率與股票價(jià)值的相關(guān)系數(shù)為-0.79732，約等于-0.8，則資產(chǎn)負(fù)債率與股票價(jià)值存在很高的相關(guān)性；股權(quán)成本與股票價(jià)值的相關(guān)系數(shù)為0.959912，屬于高度相關(guān)，再不探討股權(quán)成本的影響因素，依據(jù)股權(quán)成本與資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)判斷，二者屬于中度相關(guān)；其他因素對(duì)股票價(jià)值的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值較小，與股票價(jià)值的相關(guān)度不顯著。

(二)回歸分析

對(duì)股票價(jià)值和資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行回歸分析，得到的擬合直線圖，見圖1。

由擬合直線圖分析股票價(jià)值和資產(chǎn)負(fù)債率二者不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，具有很顯著的非線性關(guān)系，由此設(shè)定股票價(jià)值和資產(chǎn)負(fù)債率之間的回歸方程為：

Y=β1 *X2+β2*X+α 式（*）

令X1= X2，X2= X，從而將多項(xiàng)式方程式（*）轉(zhuǎn)化為多元線性方程：

Y=β1*X1+β2*X2+α

對(duì)Y、X1、X2利用excel進(jìn)行回歸分析，分析的結(jié)果如表2、表3。

回歸分析中R2（ R Square）是衡量回歸線的擬合優(yōu)度，由于R2越大則表示擬合優(yōu)度越高，由回歸分析結(jié)果看，R2=0.627934249說明回歸分析的擬合優(yōu)度不錯(cuò)。

Significance F和P-value也是檢驗(yàn)擬合優(yōu)度的重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)，有F（0.01）=5.718，分析的結(jié)果是F=28.67448較大，說明擬合優(yōu)度很好，而且還通過了F顯著性水平的驗(yàn)證；回歸分析中Significance F等于0.011083505趨近于0，具有較強(qiáng)的擬合顯著性。P-value以0.05為分界點(diǎn)，小于0.05說明變量通過了T檢驗(yàn)，X1 、X2的P-value值分別是0.011805和0.021623均小于0.05，說明我們的回歸分析擬合優(yōu)度很好。由此則可以得到擬合方程的系數(shù)分別為：β1=-1158725829200.42，β2=1154139404729.60，α=281795198.40，那么該擬合方程為：Y=-1158725829200.42*X1+1154139404729.60*X2+281795198.40

又由于前面假設(shè)X1= X2，X2= X，最終求得回歸方程式為：

Y=-1158725829200.42*X2+1154139404729.60*X+281795198.40 式（**）

由式（**）的形式可以知，Y是關(guān)于X的開口向下的拋物線，又因?yàn)閄2 和X前面的的系數(shù)符號(hào)相反，該拋物線的對(duì)稱軸-b/2a>0, Y(0)= 281795198.40>0,則可以判斷Y存在關(guān)于自變量X的最大值。

Y取得最大值時(shí)，

X=-b/2a=-1154139404729.60/（2*-1158725829200.42）

=0.498020919

≈0.4980

也就是說當(dāng)股票價(jià)值最大時(shí)，電力行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率0.4980。

四、結(jié)論

通過對(duì)我國(guó)電力行業(yè)上市公司樣本的統(tǒng)計(jì)分析可以看出，我國(guó)電力行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與股票價(jià)值是相關(guān)的，并且存在較高的相關(guān)度。在此基礎(chǔ)上，利用回歸分析模型得出的回歸方程最終驗(yàn)證了資產(chǎn)負(fù)債率與股票價(jià)值二者之間的非線性關(guān)系，得出資產(chǎn)負(fù)債率為0.4980時(shí)股票價(jià)值最大。

參考文獻(xiàn)：

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篇（10）

    Gini開創(chuàng)了對(duì)收入分配結(jié)構(gòu)的度量方法, Kuznets提出了著名的倒U型假說,嗣后的許多研究 多圍繞于Kuznets倒U型曲線的實(shí)證檢驗(yàn) [1] 。 早期關(guān)于金融發(fā)展與收入差距的研究更多地隱 含在金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的研究中,King和 Levine關(guān)于金融與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的研究開辟了一個(gè)新的 局面,多元回歸和面板數(shù)據(jù)方法成為分析金融發(fā)展 與居民收入分配差距的主要手段,許多文獻(xiàn)將金融 發(fā)展與居民收入分配差距的關(guān)系暗含于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與 收入分配差距的關(guān)聯(lián)性之中 [2] 。在理論研究方面,支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與收入分配差距負(fù)相關(guān)的代表性研究 包括Alesina和Rodkik等人的研究 [3] ,而認(rèn)為經(jīng)濟(jì) 增長(zhǎng)和收入分配差距正相關(guān)的代表性研究包括Ga- lor and Tsidon [4] 、Deininger and Squire [5] 、Alesina and Perotti [6] 等人的研究。但在實(shí)證研究中,絕大 部分的實(shí)證研究支持了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與收入分配差距的 負(fù)相關(guān)性。 Greenwood and Jovanovic分析了金融發(fā)展水平 與收入差距的關(guān)聯(lián)性 [7] ,在他們的論文中,實(shí)際上暗 含了一個(gè)重要假設(shè)———即初始的收入分配外生于經(jīng) 濟(jì)增長(zhǎng)和金融發(fā)展水平,且對(duì)金融市場(chǎng)設(shè)施的使用 需要支付一定的固定成本,每期對(duì)金融服務(wù)的購(gòu)買 需要支付一定比例的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。由于固定成本的存 在,在金融和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的早期,金融市場(chǎng)不大,此時(shí) 只有那些高收入、財(cái)富水平較高的人群才可以享受 到金融服務(wù),而窮人在金融服務(wù)的購(gòu)買上存在著 “門檻”效應(yīng);由于“門檻”的存在,窮、富兩個(gè)群體的 金融投資收益率存在差異,因此,金融發(fā)展會(huì)使得收 入差距擴(kuò)大;在金融發(fā)展的成熟時(shí)期,囿于金融服務(wù) 的激烈競(jìng)爭(zhēng),早期的“門檻”消失,窮人群體也可以 享受金融部門的服務(wù),此時(shí),窮、富群體的金融投資 收益率逐步趨同,這時(shí)的收入差距開始不斷縮小。 Agihon和Bolton認(rèn)為窮人之所以不能獲得金融融資 源于較高的利率,而隨著金融市場(chǎng)資金供給的增加, 利率的降低可以使得窮人獲得邁過這一門檻的機(jī) 會(huì) [8] 。Matsuyama認(rèn)為金融市場(chǎng)的這種“財(cái)富門檻” 是內(nèi)生的 [9] ,Beck et al.發(fā)展了金融發(fā)展影響貧困 家庭的兩種渠道,但在金融發(fā)展的收入分配效應(yīng)上, 研究認(rèn)為存在不確定性 [10] 。Salvador Perez-Moreno 分析了發(fā)展中國(guó)家中金融發(fā)展與貧困間的因果 性 [11] ;Bittencourt以巴西為例,研究了其國(guó)內(nèi)金融發(fā) 展與收入不平等相關(guān)性 [12] ;實(shí)證研究中,Ben- abou [13] 、Li and Zou [14] 、Beck et al. [10] 認(rèn)為金融發(fā)展 與收入分配差距的相關(guān)性并未有明確的結(jié)論。但 Greenwood and Jovanovic [7] 、Jalilian and Kirkpatrick 支持了金融發(fā)展與收入分配差距的負(fù)相關(guān)性 [15] ;而 Townsend and Ueda [16] 、Iyigun and Owen認(rèn)為金融發(fā) 展與收入分配差距間也存在著Kuznets的倒U型關(guān) 系 [17] ,但Clark,Xu and Zou卻又否認(rèn)了這種存 在 [18] 。 國(guó)內(nèi)對(duì)我國(guó)金融發(fā)展、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與居民收入分 配差距間的相關(guān)性亦存在較大爭(zhēng)議。馬冰分析了金 融資產(chǎn)對(duì)居民收入差距的正負(fù)效應(yīng) [19] ,馬草原基于 風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期理論,對(duì)金融歧視與收入差距的關(guān)系進(jìn)行 了解釋,并提出了金融市場(chǎng)的“雙重門檻”影響 [20] ; 基于VAR模型,張立軍、湛泳檢驗(yàn)了金融發(fā)展的門 檻效應(yīng)、降低貧困效應(yīng)、非均衡效應(yīng)對(duì)城鄉(xiāng)收入差距 的影響 [21] 。楊俊、張宗益利用兩時(shí)期省級(jí)截面數(shù) 據(jù),在二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)假設(shè)之下,對(duì)三部門勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移 的收入分配變動(dòng)進(jìn)行解釋,認(rèn)為我國(guó)改革十幾年來(lái) 制度轉(zhuǎn)型帶來(lái)的新興經(jīng)濟(jì)的發(fā)展對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具 有重要的影響。數(shù)據(jù)分析支持了Kuznets的倒U型 假說,并認(rèn)為這種趨勢(shì)是由于制度轉(zhuǎn)型所決定的,或 者是由經(jīng)濟(jì)發(fā)展和體制變革雙重影響的結(jié)果 [22] 。 王小魯、樊綱從20余個(gè)因素考察了其對(duì)城鄉(xiāng)居民收 入差距的貢獻(xiàn),包括人均GDP、外貿(mào)依存度、失業(yè)、 養(yǎng)老保險(xiǎn)等等,但論文的研究發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)等對(duì)高收入 階層的好處要大于其對(duì)低收入階層居民的好處,即 養(yǎng)老保險(xiǎn)、醫(yī)療保險(xiǎn)等反而擴(kuò)大了收入差距 [23] 。王 書華、孔祥毅從信貸資源、股票融資、保險(xiǎn)市場(chǎng)三個(gè) 角度,分析了金融發(fā)展、金融資源分布與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和 居民收入分配差距間的相關(guān)性,研究發(fā)現(xiàn)由于經(jīng)濟(jì) 中存在顯著的二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),金融發(fā)展較為充分、金 融資源較為豐富的地區(qū)收入分配的差距反而較 小 [24] 。王書華、楊有振以供給領(lǐng)先的金融發(fā)展模式 為視角,證實(shí)了供給領(lǐng)先的金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、收 入分配的影響機(jī)制 [25] 。 既有的文獻(xiàn)分析證實(shí)了金融發(fā)展中的門檻效應(yīng) 對(duì)居民收入差距影響的存在性,這種影響隨著經(jīng)濟(jì) 發(fā)展,促使金融發(fā)展與收入差距間存在著一種“倒 U”型關(guān)系。然而,既有的文獻(xiàn)分析大多是針對(duì)國(guó)家 宏觀經(jīng)濟(jì)層面而做的理論分析,且大多是針對(duì)城鎮(zhèn) 居民而做出的分析。相較于國(guó)家宏觀層面或城鎮(zhèn)居 民,我國(guó)農(nóng)村居民的金融資產(chǎn)配置與收入結(jié)構(gòu)及其 微觀個(gè)體特征均有著較大變化,農(nóng)村居民的收入消 費(fèi)習(xí)慣也大大相異于城鎮(zhèn)居民,那么,在農(nóng)村居民中 是否也存在著金融資產(chǎn)配置的門檻效應(yīng)?這些金融 資產(chǎn)配置對(duì)農(nóng)村居民收入差距的影響機(jī)制如何?基 于此,本文將通過對(duì)農(nóng)戶的微觀調(diào)查數(shù)據(jù),對(duì)農(nóng)戶的 金融資產(chǎn)配置以及收入差距間的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行分析和 檢驗(yàn)。

    二、理論假設(shè)與數(shù)理模型 Greenwood和Jovanovic(以下簡(jiǎn)稱為GJ)模型以典型廠商和消費(fèi)者為代表,分析了金融發(fā)展對(duì)居民 收入差距的影響。但不同于完美金融市場(chǎng)機(jī)制的前 提假設(shè),基于我國(guó)的現(xiàn)實(shí),典型的農(nóng)戶并不滿足GJ 模型的假設(shè),對(duì)我國(guó)農(nóng)戶的金融資產(chǎn)配置與收入差 距的分析需要修正GJ模型的理論假設(shè)。

    1.農(nóng)戶部門 在一個(gè)包含農(nóng)戶和金融中介的兩部門經(jīng)濟(jì)中, 放棄GJ模型對(duì)典型消費(fèi)者預(yù)期效用的假定①,假定 一個(gè)同時(shí)從事生產(chǎn)和消費(fèi)的農(nóng)戶的典型行為如下: ∫ ∞ 0 ln(c t ,k t ) 1+ρ dt,其中0<ρ<1 同樣,假定農(nóng)戶的初始財(cái)富分配是外生的②,農(nóng) 戶可以選擇是否從金融市場(chǎng)進(jìn)行融資,如果能夠從 金融部門獲得融資,則農(nóng)戶可以從投資過程中獲得 一個(gè)較高的收益率wt;反之,如果農(nóng)戶沒有從金融部 門獲得融資,則假定其收益率為0; 由于生產(chǎn)存在一定的風(fēng)險(xiǎn),融資后,農(nóng)戶的預(yù)期 收益如下: R(k t )=(1-p t )×0+p t ktwt, pt為融資后農(nóng)戶投資未發(fā)生虧損(從而可以按 期歸還金融機(jī)構(gòu)的貸款)的概率,此時(shí),農(nóng)戶投資資 本kt的收益為ktwt;w t 為投資的收益率;如若發(fā)生虧 損,則農(nóng)戶的收益為0;

    2.金融部門 對(duì)金融部門而言,向農(nóng)戶提供融資服務(wù),金融部 門將收取一個(gè)比例φ作為服務(wù)費(fèi)用。假定貸款的利 率為rt;農(nóng)戶的投資獲得成功時(shí)(概率為p t ),金融部 門可以避免信用違約的損失,此時(shí)金融部門的收益 為φrtkt;而如果農(nóng)戶投資發(fā)生了虧損,此時(shí)農(nóng)戶的 收益為0,無(wú)法支付貸款,金融部門不得不遭受信用 違約損失,此時(shí)其收益為(-k t )。 因此,金融部門的預(yù)期收益為: ptφrtkt+(1-p t )(-k t )=[(1+φr t )p t -1]k t