相關(guān)期刊
時(shí)間：2023-08-21 17:21:57
序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇資產(chǎn)證券化的融資方式范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。
二、ABS應(yīng)用于地方政府融資的適應(yīng)性分析
（一）法律法規(guī)的適應(yīng)性分析
資產(chǎn)證券化的各個(gè)節(jié)都有可能涉及與法律有關(guān)的問題。從平臺(tái)公司資產(chǎn)可轉(zhuǎn)讓性的條件來看，現(xiàn)行法律缺乏必要的轉(zhuǎn)讓前提條件界定，運(yùn)作不當(dāng)勢(shì)必會(huì)影響其融資功能和加劇平臺(tái)公司的風(fēng)險(xiǎn)，所以應(yīng)強(qiáng)化立法對(duì)證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易予以嚴(yán)格限制。
從SPV（特殊目的載體）的創(chuàng)設(shè)模式來看，其涉及的法律問題將直接關(guān)系到資產(chǎn)證券化應(yīng)用到平臺(tái)公司的成敗。因?yàn)樵谡麄€(gè)證券化運(yùn)作過程中，SPV居于中心地位，其主要功能是通過制度安排將資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行隔離。
但我國現(xiàn)行《信托法》并未對(duì)信托資產(chǎn)證券化作出實(shí)質(zhì)性規(guī)定，受托人只能對(duì)信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行處分和管理，發(fā)起人財(cái)產(chǎn)和信托財(cái)產(chǎn)并未實(shí)現(xiàn)徹底的隔離，這樣導(dǎo)致的結(jié)果是擬證券化資產(chǎn)并不能實(shí)現(xiàn)“真實(shí)銷售”的目的。
（二）金融監(jiān)管的適應(yīng)性分析
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注地方政府融資平臺(tái)公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在初始階段就應(yīng)該通過制度安排限制資產(chǎn)池中現(xiàn)金流不穩(wěn)定的資產(chǎn)。與此同時(shí)，還要加強(qiáng)對(duì)平臺(tái)公司德風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱的監(jiān)管，因?yàn)橐坏┢脚_(tái)公司的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)問題，市場(chǎng)投資者可能采取抵制所有同類資產(chǎn)的方式以維護(hù)自身利益，使得原本低迷的直接融資市場(chǎng)更加缺乏流動(dòng)性。
信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性是保障資產(chǎn)證券化有效性的重要節(jié)，因此，最直接有效的措施是加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，從而確立資產(chǎn)證券化監(jiān)管的長(zhǎng)效機(jī)制。
鑒于我國的特殊國情和證券化本身的特點(diǎn)，單純依賴市場(chǎng)約束機(jī)制監(jiān)督資產(chǎn)證券化的過程并不具有現(xiàn)實(shí)可行性，應(yīng)當(dāng)綜合運(yùn)用政府監(jiān)管和資本市場(chǎng)監(jiān)管等多種監(jiān)督工具和監(jiān)管手段，以減少平臺(tái)公司資產(chǎn)證券化的負(fù)面外部性。
（三）信用增級(jí)評(píng)級(jí)的適應(yīng)性分析
根據(jù)銀監(jiān)會(huì)2012年地方政府融資平臺(tái)監(jiān)管工作會(huì)議的指導(dǎo)思想，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)“政策不變、深化整改、審慎退出、重在增信”的原則，可見地方政府融資平臺(tái)的信用是其中的關(guān)鍵性問題，通常涉及信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)。
根據(jù)銀監(jiān)會(huì)2005年第3號(hào)文件的規(guī)定，信用增級(jí)可以采取外部信用增級(jí)和內(nèi)部信用增級(jí)的方式進(jìn)行。然而，并非所有證券化交易都需要外部增級(jí)機(jī)構(gòu)，在某些情形下可采取超額抵押等內(nèi)部增級(jí)方法。信用評(píng)級(jí)是對(duì)地方融資平臺(tái)公司按時(shí)支付本息的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)，并適時(shí)公布評(píng)價(jià)結(jié)果。如果發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是債券，發(fā)行機(jī)構(gòu)在發(fā)行前應(yīng)聘請(qǐng)?jiān)u級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)過程的嚴(yán)謹(jǐn)性和過程性管理關(guān)系到評(píng)級(jí)本身的質(zhì)量，有鑒于此，可設(shè)立檢查機(jī)構(gòu)對(duì)評(píng)級(jí)使用的模型與方法進(jìn)行定期或不定期的檢查。
（四）投資主體的適應(yīng)性分析
高速公路是我國路網(wǎng)建設(shè)的核心，是衡量國民經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化的重要標(biāo)志之一，對(duì)區(qū)域間的客流、物流、資金流的優(yōu)化配置、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著舉足輕重的作用。我國交通部計(jì)劃到2020年，高速公路里程達(dá)到10萬公里左右。傳統(tǒng)的國家財(cái)政支出以及銀行貸款融資渠道已無法滿足未來巨大的融資需求，而資產(chǎn)證券化的融資方式在高速公路融資上作用越來越重要。
一、資產(chǎn)證券化融資方式的含義
資產(chǎn)證券化是以項(xiàng)目（包括未建項(xiàng)目和已有項(xiàng)目）所屬的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以該項(xiàng)目所能帶來的穩(wěn)定的預(yù)期收益為保證，經(jīng)過信用增級(jí)，在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券（主要是債券）來募集資金的融資方式。從本質(zhì)來說，資產(chǎn)證券化是屬于一種以項(xiàng)目的收益為基礎(chǔ)融資的項(xiàng)目融資方式。其內(nèi)涵就是將原始權(quán)益人（賣方）的不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場(chǎng)可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程，具體來說就是將缺乏流動(dòng)性、但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換為金融市場(chǎng)上可以出售和流通的證券的過程，其實(shí)質(zhì)是融資者將被證券化的資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。
二、資產(chǎn)證券化的形式
資產(chǎn)證券化的形式雖然很多，但其基本的組織結(jié)構(gòu)只有3種。
（l）轉(zhuǎn)手證券。轉(zhuǎn)手證券的發(fā)起人先將抵押貸款進(jìn)行組合，并將其轉(zhuǎn)移給一個(gè)獨(dú)立的信托機(jī)構(gòu)或其他實(shí)體；投資者所擁有的是對(duì)整個(gè)抵押貸款組合所產(chǎn)生的收益不可分割的所有權(quán)。轉(zhuǎn)手證券的持有者按比例獲得減去服務(wù)費(fèi)用后的抵押貸款組合所產(chǎn)生的本息收入。
（2）資產(chǎn)擔(dān)保證券。資產(chǎn)擔(dān)保證券通常要求SPV為所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券提供一般不低于證券票面額10%的抵押，超額抵押部分的資產(chǎn)必須交給獨(dú)立的受托人，如果SPV違約，不能按期償還投資者，受托人可將這部分作為擔(dān)保的資產(chǎn)組合變現(xiàn)并支付給投資者，從而克服轉(zhuǎn)手證券現(xiàn)金流不確定的弊端，降低投資者持有過手證券的風(fēng)險(xiǎn)。
（3）轉(zhuǎn)付證券。轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)證券根據(jù)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、收益和期限等的不同偏好對(duì)抵押貸款組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行了重新安排和分配，使本金與利息的償付機(jī)制發(fā)生了變化。
三、資產(chǎn)證券化的原理
1.現(xiàn)金流分析原理
這是資產(chǎn)證券化的核心原理。資產(chǎn)證券化是以可預(yù)期的現(xiàn)金流為支持而發(fā)證券進(jìn)行融資的過程?；A(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的可預(yù)見性是資產(chǎn)證券化的核心特征之一，也就是說，資產(chǎn)證券化所“證券化”的不是資產(chǎn)本身，而是資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。
2.破產(chǎn)隔離原理
破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)證券化所特有的技術(shù)，也區(qū)別于其他融資方式的一個(gè)非常重要的方面。在構(gòu)建資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)時(shí)，證券化結(jié)構(gòu)能保證發(fā)起人的破產(chǎn)不會(huì)對(duì)特殊目的載體的正常運(yùn)行產(chǎn)生影響，從而不會(huì)影響對(duì)證券持有人的按時(shí)償付，這就是資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離機(jī)制。
3.信用增級(jí)原理
利用信用增級(jí)原理來提高資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)是資產(chǎn)證券化的一個(gè)重要特征。為了吸引更多的投資者并降低發(fā)行成本，SPV必須對(duì)整個(gè)資產(chǎn)證券化交易進(jìn)行信用增級(jí)，以提高所發(fā)行證券的信用等級(jí)。通過信用增級(jí)，使證券的信用質(zhì)量和現(xiàn)金流的時(shí)間性與確定性更好地滿足投資者的需要，同時(shí)滿足發(fā)行人在會(huì)計(jì)、監(jiān)管和融資目標(biāo)方面的需求。
四、資產(chǎn)證券化特點(diǎn)
與傳統(tǒng)的高速公路建設(shè)的融資方式（銀行貨款、股票和債券等）相比，高速公路資產(chǎn)證券化具有鮮明的特征：
1.資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)收入導(dǎo)向型融資方式
傳統(tǒng)融資方式是憑借資金需求者本身的信用水平來融資的。資金的供給者是否向需求者提供資金或貸款，主要依據(jù)是資金需求者作為一個(gè)整體的資產(chǎn)負(fù)債、利潤(rùn)和現(xiàn)金流量情況，而對(duì)于該資金需求者的某些特定資產(chǎn)的質(zhì)量關(guān)注較少。在對(duì)資金需求者發(fā)放抵押貸款時(shí)，資金的供給者才可能會(huì)更多地關(guān)注抵押資產(chǎn)的情況，但是此時(shí)它關(guān)注的只是資產(chǎn)本身的控制和處置問題，資產(chǎn)抵押只是對(duì)資金需求者信用水平的補(bǔ)充。而資產(chǎn)證券化則是憑借原始權(quán)益人部份資產(chǎn)的未來收益能力來融資的。此時(shí)資產(chǎn)池，即資產(chǎn)組合）本身的償付能力與原始權(quán)益人的信用水平比較徹底地分離開了。資金的供給者在決定是否提供資金（即購買資產(chǎn)支撐證券）時(shí)，主要依據(jù)的是組成資產(chǎn)池的資產(chǎn)的質(zhì)量、未來現(xiàn)金流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性。在資產(chǎn)證券化過程中，原始權(quán)益人本身的信用水平則被置于相對(duì)次要的地位。
2.資產(chǎn)證券化是結(jié)構(gòu)性融資方式
結(jié)構(gòu)性融資有時(shí)就特指資產(chǎn)證券化融資。通過資產(chǎn)證券化建立一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)，保證“破產(chǎn)隔離”的實(shí)現(xiàn)，即把資產(chǎn)池的償付能力與原始權(quán)益人的信用水平分隔開來，保證一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)，資產(chǎn)池中的資產(chǎn)不被列入破產(chǎn)清算資產(chǎn)：使原始權(quán)益人得以用出售資產(chǎn)的方式融資，從而不會(huì)增加資產(chǎn)負(fù)債表上的負(fù)債；確保融資活動(dòng)能夠充分享受政府提供的稅收優(yōu)惠；使原始權(quán)益人能夠通過信用提高機(jī)構(gòu)來提高資產(chǎn)支撐證券的信用級(jí)別，改善其發(fā)行條件，保證順利發(fā)行。
3.資產(chǎn)證券化是表外融資方式
根據(jù)1997年1月生效的美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第125號(hào)《轉(zhuǎn)讓和經(jīng)營(yíng)金融資產(chǎn)及債務(wù)清理的會(huì)計(jì)處理》的規(guī)定，鑒于被證券化的資產(chǎn)已經(jīng)以真實(shí)出售的方式過戶給特設(shè)目的機(jī)構(gòu)（SPV），原始權(quán)益人也已放棄對(duì)這些資產(chǎn)的控制權(quán)，允許原始權(quán)益人將證券化資產(chǎn)從其資產(chǎn)負(fù)債表中剔除并確認(rèn)收益或損失。這就從法律上確認(rèn)了實(shí)際上早已適用的以表外方式處理資產(chǎn)證券化交易的原則，構(gòu)成資產(chǎn)證券化區(qū)別于傳統(tǒng)融資方式的又一特點(diǎn)。
4.資產(chǎn)證券化是低成本融資方式
雖然資產(chǎn)證券化作為一種融資方式不可避免地要支付許多費(fèi)用，例如托管費(fèi)用、服務(wù)費(fèi)用、承銷費(fèi)用及律師費(fèi)用等，但是資產(chǎn)證券化的總的融資成本低于傳統(tǒng)融資方式。因?yàn)椋旱谝?，資產(chǎn)證券化運(yùn)用成熟的交易結(jié)構(gòu)和信用提高手段，改善了證券的發(fā)行條件。由于資產(chǎn)支撐證券有較高的信用等級(jí)，不必用折價(jià)銷售或提高利率等手段來吸引投資者，一般情況下，資產(chǎn)支撐證券都能以高于或等于面值的價(jià)格發(fā)行，并且支付的利息率比原始權(quán)益人發(fā)行的其它可比證券低得多，因此較大幅度地降低了原始權(quán)益人的融資成本。第二，資產(chǎn)證券化支出費(fèi)用的項(xiàng)目雖然很多，但各項(xiàng)費(fèi)用與交易總額的比率很低。
五、資產(chǎn)證券化應(yīng)用于高速公路融資應(yīng)注意的問題
1.在債券產(chǎn)品設(shè)計(jì)上要考慮高速公路行業(yè)的特點(diǎn)
由于用于證券化高速公路資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收入通常與市場(chǎng)利率的變化無關(guān)。因此，以高速公路資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流為支撐的債券的利率宜采取固定利率，債券的票面利率不隨市場(chǎng)利率變化而變化，而與債券的信用評(píng)級(jí)相關(guān)。同時(shí)，由于高速公路項(xiàng)目投入資金大、資金回收期長(zhǎng)，因此發(fā)行的資產(chǎn)證券化的債券宜采用長(zhǎng)期債券。特別是債券發(fā)行前幾年，所投資的項(xiàng)目尚不能產(chǎn)生現(xiàn)金回報(bào)，所以債券應(yīng)該在發(fā)行若干年后才開始償還本息。
2.SPV應(yīng)選擇實(shí)力強(qiáng)信謄好的金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任
在資產(chǎn)證券化工作中，SPV是一個(gè)關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，它的獨(dú)立性與否直接影響證券化的成敗，是一個(gè)以資產(chǎn)證券化為惟一目的的獨(dú)立的實(shí)體，可以由原始權(quán)益人設(shè)立，也可以由信托或金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任。這是確保資產(chǎn)證券化順利進(jìn)行的重要保證。
3.從風(fēng)險(xiǎn)防范角度出發(fā)選擇合適的標(biāo)的資產(chǎn)
高速公路資產(chǎn)證券化過程中會(huì)面臨各種不同的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是標(biāo)的資產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)因素，包括信用風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)追索風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)存量風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)信心風(fēng)險(xiǎn)等。這些風(fēng)險(xiǎn)因素直接關(guān)系到證券化成本的大小以及相應(yīng)收益的高低緊密，從而影響到證券化的成功實(shí)施。因此，需要從衡量標(biāo)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大小的角度，對(duì)擬進(jìn)行證券化的高速公路資產(chǎn)加以分析和比較，找出最適合進(jìn)行證券化的標(biāo)的資產(chǎn)，以確保將資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)降低到最低限度。
4.切實(shí)做好資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)工作
信用增級(jí)在證券化中非常關(guān)鍵，主要目的在于通過信用提高，大大提高原有權(quán)益人的信用級(jí)別，從而增加對(duì)投資者的吸引力，實(shí)際上是利用權(quán)益與風(fēng)險(xiǎn)的有效組合，通過多層次的證券信用升級(jí)，把信用風(fēng)險(xiǎn)從原資產(chǎn)擁有者分散到擔(dān)保人和投資者身上。
5.盡快建立健全資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)體系
資產(chǎn)證券化在我國是一種“舶來品”，必須加快制度建設(shè)：一方面要盡快制定《不動(dòng)產(chǎn)證券化管理辦法》及其實(shí)施細(xì)則，加快修訂《公司法》及其相關(guān)法律，構(gòu)建資產(chǎn)證券化的基本法律框架；另一方面要加大會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、稅務(wù)制度、抵押權(quán)規(guī)定、交易規(guī)則、信息披露制度等方面改革的力度，清除資產(chǎn)證券化的實(shí)務(wù)操作障礙，以便為高速公路資產(chǎn)證券化發(fā)展?fàn)I造良好的法律環(huán)境。
參考文獻(xiàn)
（一）實(shí)施資產(chǎn)證券化使企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性得到增強(qiáng)
隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，我國國有企業(yè)也開始進(jìn)行深化改革，因此其對(duì)資金的需求量也開始逐漸增加。但由于我國國有企業(yè)的管理手段尚不夠完善，致使資金的流動(dòng)量無法滿足企業(yè)的發(fā)展，同時(shí)由于部分企業(yè)原本存在著對(duì)外負(fù)債的現(xiàn)象，因此國有企業(yè)的改革也一直止步不前。然而隨著國企資產(chǎn)證券化的實(shí)施，為企業(yè)的改革和發(fā)展提供了充足的資金，便于企業(yè)深化改革的有效實(shí)施，從而也大大降低了企業(yè)負(fù)債的現(xiàn)象。
（二）實(shí)施資產(chǎn)證券化使企業(yè)的融資成本得到降低
隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日益劇烈，國有企業(yè)不得不對(duì)企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行有效的改革和創(chuàng)新，因此就要在資產(chǎn)市場(chǎng)中進(jìn)行融資，但是由于部分企業(yè)投資信用度不夠，致使其在進(jìn)行融資時(shí)融資成本相對(duì)較高，加大了企業(yè)的資金投入量，從而限制了企業(yè)的發(fā)展。在國有企業(yè)處在如此環(huán)境中時(shí)，資產(chǎn)證券化的融資方式為企業(yè)解決了這一難題，加強(qiáng)了企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，同時(shí)大大降低了企業(yè)在市場(chǎng)融資中的成本。
（三）實(shí)施資產(chǎn)證券化使企業(yè)的資金使用效率得到提高
實(shí)施資產(chǎn)證券化的融資方式，提高了企業(yè)的融資效率，為企業(yè)增添了新的融資方式，并給予了企業(yè)足夠的資金擴(kuò)充業(yè)務(wù)，加快發(fā)展。并且通過資產(chǎn)證券化的實(shí)施，給資產(chǎn)負(fù)債的企業(yè)帶來了存活的希望，同時(shí)也由此推動(dòng)了我國經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，保障社會(huì)各方面的協(xié)調(diào)。
二、我國國企資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)
隨著我國國有企業(yè)的改革，融資方式的創(chuàng)新成了人們關(guān)注的焦點(diǎn)，因?yàn)槿谫Y方式的創(chuàng)新可以促使企業(yè)得到新的出路。國企資產(chǎn)證券化的實(shí)施有效滿足了人們對(duì)融資工具創(chuàng)新的要求，從而使其逐漸占據(jù)融資市場(chǎng)的主體地位。資產(chǎn)證券化的實(shí)施，改變了傳統(tǒng)融資手段中存在的資金流動(dòng)小的缺點(diǎn)，為國有企業(yè)提供了更為充足的資金，為我國國有企業(yè)提供了一條新的出路。
（一）資產(chǎn)證券化是低成本融資
資產(chǎn)證券化融資較其它傳統(tǒng)融資方式相比成本較低，利息也相對(duì)較少，同時(shí)支付資金的比率也較低，因此吸引了很多國有企業(yè)的關(guān)注。在最初，資產(chǎn)證券化融資方式雖然要支付賬戶托管費(fèi)等各種費(fèi)用，但是從最終的費(fèi)用上來看，其整體費(fèi)用還是較傳統(tǒng)的融資方式的成本要低。因此資產(chǎn)證券化的融資方式成為國有企業(yè)發(fā)展的必然選擇，因?yàn)槠淇蔀閲衅髽I(yè)解決資金缺乏的問題。
（二）資產(chǎn)證券化是表外融資
對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債的國有企業(yè)來說，利用資產(chǎn)證券化的融資方式進(jìn)行資產(chǎn)融資，不僅不會(huì)在原有的負(fù)債基礎(chǔ)上增加負(fù)債率，同時(shí)還會(huì)通過企業(yè)的不斷發(fā)展，逐漸減少負(fù)債率。因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化是表外融資，因此其對(duì)企業(yè)的信用要求相對(duì)較低，從而改變了傳統(tǒng)融資成本高的缺點(diǎn)，可有效的推動(dòng)企業(yè)的發(fā)展，減輕企業(yè)融資的壓力，為企業(yè)提供資金進(jìn)行發(fā)展。
（三）資產(chǎn)證券化是收入導(dǎo)向型融資
傳統(tǒng)的融資方式對(duì)企業(yè)的信用要求較高，因此信用的高低決定了融資資金的規(guī)模。若企業(yè)的整體信用度不高，那么就會(huì)給企業(yè)的融資帶來較大的負(fù)面影響，甚至無法用融資的方式為企業(yè)籌措到一定的資金，從而影響企業(yè)的發(fā)展。而資產(chǎn)證券化的融資方式，主要關(guān)注的是國有企業(yè)采用資產(chǎn)證券化后的收益情況，通過此方式，有效促進(jìn)了國有企業(yè)的快速發(fā)展，推動(dòng)企業(yè)進(jìn)一步創(chuàng)新從而收獲更多的利益。同時(shí)資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)來說風(fēng)險(xiǎn)較小，并且由于大多數(shù)的企業(yè)都擁有或多或少的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而促使大部分企業(yè)都可以采用此融資工具進(jìn)行資金的融資，進(jìn)而彌補(bǔ)企業(yè)資金上的漏洞，從負(fù)債轉(zhuǎn)變?yōu)槭找妗?/p>
三、我國國企資產(chǎn)證券化存在的困境
（一）缺少統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化立法
我國國企資產(chǎn)證券化存在的主要問題之一就是缺少資產(chǎn)證券化立法的限制。資產(chǎn)證券化立法的不完善致使企業(yè)在利用其進(jìn)行融資時(shí)沒有適宜的法律環(huán)境，進(jìn)而當(dāng)出現(xiàn)一些法律問題的時(shí)候，無法找到相關(guān)責(zé)任人。資產(chǎn)證券化作為國有企業(yè)普遍應(yīng)用的一種融資方式，應(yīng)針對(duì)其設(shè)置相應(yīng)的法律條文對(duì)資本市場(chǎng)的資金進(jìn)行一定的保護(hù)，同時(shí)也確保國有企業(yè)在融資的過程中權(quán)利不會(huì)受到侵害。
（二）財(cái)務(wù)稅收等制度尚不明晰
國企資產(chǎn)證券化的實(shí)施對(duì)會(huì)計(jì)有了更高的要求，而由于資產(chǎn)證券化的融資方式普遍存在，國有企業(yè)會(huì)計(jì)對(duì)資金的處理又滿足不了資產(chǎn)證券化的實(shí)施，致使出現(xiàn)了很多資產(chǎn)上的漏洞。另一方面，財(cái)務(wù)稅收等制度的不完善也嚴(yán)重的影響了國企資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步實(shí)施，同時(shí)也大大降低了企業(yè)的利潤(rùn)和收益。為了解決這一現(xiàn)象應(yīng)從三個(gè)方面入手：第一，完善財(cái)務(wù)稅收制度內(nèi)容，明確規(guī)定出國有企業(yè)資產(chǎn)證券化是否在征收所得稅的范圍內(nèi)；第二，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是否在征收所得稅的范圍內(nèi)；第三，是在資產(chǎn)證券化實(shí)施前，是否要征收預(yù)提稅。只有將財(cái)務(wù)稅收等制度內(nèi)容進(jìn)一步的完善，才能更好的推動(dòng)資產(chǎn)證券化的實(shí)施。
（三）市場(chǎng)供求關(guān)系尚不成熟
供給和需求決定了資產(chǎn)證券化融資的實(shí)施，從供給的角度來看，由于目前我國可供證券化的資產(chǎn)還存在著些許不足，無法對(duì)所有國有企業(yè)進(jìn)行充足的資金供給。從需求的角度來看，由于我國較其它國家相比，投資的時(shí)間較晚，資產(chǎn)的規(guī)模還不夠大，因此投資者在進(jìn)行投資時(shí)往往會(huì)采取保守的手段進(jìn)行，避免出現(xiàn)資金風(fēng)險(xiǎn)。因此市場(chǎng)供求關(guān)系的不成熟，致使部分國有企業(yè)仍然享受不到資產(chǎn)證券化融資所帶來的便利，以至于無法脫離負(fù)債的困境。
四、推進(jìn)我國國企資產(chǎn)證券化的對(duì)策建議
（一）加強(qiáng)市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)，完善各項(xiàng)制度
在國企資產(chǎn)證券化的實(shí)施過程中發(fā)現(xiàn)其仍然存在著許多不足之處，產(chǎn)生這種現(xiàn)象的最主要原因就是市場(chǎng)機(jī)制和資產(chǎn)證券化的制度內(nèi)容還不夠健全，因此在國企資產(chǎn)證券化的實(shí)施過程中，應(yīng)加大力度落實(shí)相關(guān)制度，推動(dòng)資產(chǎn)證券化融資工具的進(jìn)一步發(fā)展。
在資產(chǎn)證券化實(shí)施的過程中，應(yīng)首先對(duì)稅收的內(nèi)容進(jìn)行進(jìn)一步的完善，明確規(guī)定出相關(guān)的稅收優(yōu)惠政策和需要進(jìn)行征稅的具體內(nèi)容。避免因企業(yè)會(huì)計(jì)對(duì)資產(chǎn)證券化的處理不夠成熟而產(chǎn)生問題。同時(shí)由于資產(chǎn)證券化的實(shí)施改變了原有企業(yè)的管理模式，因此應(yīng)針對(duì)此現(xiàn)象重新制定相關(guān)的法律，對(duì)國有企業(yè)的運(yùn)營(yíng)進(jìn)行監(jiān)管，避免法律風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。
（二）基于企業(yè)自身特點(diǎn)加強(qiáng)國資管理
一、項(xiàng)目融資方式評(píng)析及其適用性分析
中國發(fā)展計(jì)劃委員會(huì)在1997年4月6日頒布的《境外進(jìn)行項(xiàng)目融資管理暫行方法》中，將項(xiàng)目融資定義為：“以境內(nèi)建設(shè)項(xiàng)目的名義在境外籌措外匯資金，并僅以項(xiàng)目自身預(yù)期收入和資產(chǎn)對(duì)外承擔(dān)債務(wù)償還責(zé)任的融資方式?！辈粌H公路經(jīng)營(yíng)企業(yè)，而且公路事業(yè)單位均可以采取項(xiàng)目融資方式籌措公路建設(shè)資金。廣義的項(xiàng)目融資包括股權(quán)融資和債務(wù)融資，狹義的項(xiàng)目融資是指?jìng)鶆?wù)融資。
“項(xiàng)目融資”用于代表廣泛的、但具有一個(gè)共同特征的融資方式，其共同特征是：融資不是來源于項(xiàng)目發(fā)起人的信貸或所涉及的有形資產(chǎn)，項(xiàng)目融資是一種“表外融資”。項(xiàng)目融資應(yīng)具有以下性質(zhì)：債權(quán)人不以建設(shè)項(xiàng)目以外的資產(chǎn)、權(quán)益和收入進(jìn)行抵押、質(zhì)押或償債；境外機(jī)構(gòu)不提供任何形式的融資擔(dān)保。由此看出，項(xiàng)目融資是以項(xiàng)目的資產(chǎn)、預(yù)期收益或權(quán)益作抵押取得的一種無追索或有限追索的融資或貸款，由于債權(quán)人承擔(dān)了較大的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，要求有較高的投資回報(bào)，因而項(xiàng)目融資成本較高。一般而言，微觀效益不理想的公路建設(shè)項(xiàng)目不具備項(xiàng)目融資條件。項(xiàng)目融資的運(yùn)作模式較多，主要有BOT、ABS等模式。
二、BOT融資方式
BOT（Build operate Transfer），即“建設(shè)―運(yùn)營(yíng)―移交”。BOT實(shí)質(zhì)上是基礎(chǔ)設(shè)施投資、建設(shè)和經(jīng)營(yíng)的一種方式，以政府和私人機(jī)構(gòu)之間達(dá)成協(xié)議為前提，由政府向私人機(jī)構(gòu)頒布特許，允許其在一定時(shí)期內(nèi)籌集資金建設(shè)某一基礎(chǔ)設(shè)施，并管理和經(jīng)營(yíng)該設(shè)施及其相應(yīng)的產(chǎn)品與服務(wù)。政府對(duì)該機(jī)構(gòu)提供的公共產(chǎn)品或服務(wù)的數(shù)量和價(jià)格可以有所限制，但保證私人資本具有獲取利潤(rùn)的機(jī)會(huì)。整個(gè)過程中的風(fēng)險(xiǎn)由政府和私人機(jī)構(gòu)分擔(dān)。當(dāng)特許期限結(jié)束時(shí)，私人機(jī)構(gòu)按約定將該設(shè)施移交給政府部門，轉(zhuǎn)由政府指定部門經(jīng)營(yíng)和管理。
BOT方式并非一種僅僅用于吸引外資的方法。同時(shí)應(yīng)該看到，我國用來吸引外資的BOT項(xiàng)目常常步入各種困境之中，如匯率風(fēng)險(xiǎn)問題、貨幣兌換的困難、國際慣例與國內(nèi)現(xiàn)狀的矛盾等等。因此，BOT在中國的推廣過程中，除了吸引外資以外，更應(yīng)該而且能夠吸引國內(nèi)資本，特別是民間資本，即采用內(nèi)資BOT方式，這才是BOT在中國的正確發(fā)展道路。利用內(nèi)資BOT形式進(jìn)行公路建設(shè)的目的是啟動(dòng)民間閑置資本用于國家急需建設(shè)而國家財(cái)力又暫時(shí)無力建設(shè)的公路建設(shè)項(xiàng)目中去。通過公路建設(shè)，進(jìn)一步拉動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，并使參與建設(shè)的民間資本獲得合理的回報(bào)，因此這是一個(gè)雙贏的過程。
通過近幾年的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，BOT模式逐漸衍生出其他運(yùn)行模式，比較常見的為“建設(shè)―移交”即BT模式。BT模式是一種新的投資融資模式，發(fā)展時(shí)間短，重點(diǎn)是“B（建設(shè)）”階段，投資方在移交時(shí)不存在投資方在建成后進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，獲取經(jīng)營(yíng)收入，項(xiàng)目業(yè)主（一般是政府部門）按合同約定分期向投資方支付合同的回購價(jià)款。漳州市近幾年比較成功的BT融資建設(shè)項(xiàng)目有，2011年的漳州沿海大通道（漳浦境）一級(jí)公路工程項(xiàng)目和2012的廈漳同城大道先導(dǎo)段項(xiàng)目，于2013年開工的在建項(xiàng)目漳州新江東大橋及接線公路工程也屬于這一模式。
三、資產(chǎn)證券化融資方式
1、資產(chǎn)證券化定義
資產(chǎn)證券化是以項(xiàng)目（包括未建項(xiàng)目和已有項(xiàng)目）所屬的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以該項(xiàng)目資產(chǎn)所能帶來的穩(wěn)定的預(yù)期收益為保證，經(jīng)過信用增級(jí)，在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券（主要是債券）來募集資金的融資方式。從本質(zhì)來說，資產(chǎn)證券化是屬于一種以項(xiàng)目的收益為基礎(chǔ)融資的項(xiàng)目融資方式。這種新型的融資方式是在20世紀(jì)70年代全球創(chuàng)新的浪潮中涌現(xiàn)出來的，其內(nèi)涵就是將原始權(quán)益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場(chǎng)可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。具體來說就是將缺乏流動(dòng)性，但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換為在金融市場(chǎng)上可以出售和流通的證券的過程，其實(shí)質(zhì)是融資者將被證券化的資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。
2、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的運(yùn)作原理
一般來說，所謂基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化，就是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的原始權(quán)益人（發(fā)起人）將流動(dòng)性比較差的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來現(xiàn)金流收入構(gòu)造成基礎(chǔ)資產(chǎn)，真實(shí)銷售給特殊目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV ），再以該資產(chǎn)為支持發(fā)行證券募集資金，并以該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流清償證券本息的融資活動(dòng)（見圖1）。投資人的追索權(quán)僅限于基礎(chǔ)資產(chǎn)，對(duì)原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)沒有追索權(quán)?；A(chǔ)資產(chǎn)屬于SPV，獨(dú)立于原始權(quán)益人，如果原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)，其債權(quán)人不能對(duì)己經(jīng)出售的基礎(chǔ)資產(chǎn)主張權(quán)利，因此SPV具有隔離原始權(quán)益人破產(chǎn)、保護(hù)投資人權(quán)利的作用。這也是資產(chǎn)證券化與其他融資方式相比的獨(dú)特之處。
資產(chǎn)證券化的核心原理為“基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析”，三個(gè)基本原理為“資產(chǎn)重組原理”、“風(fēng)險(xiǎn)隔離原理”、“信用增級(jí)原理”。基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的特征主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面。
一是資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)支持融資。銀行貸款、發(fā)行證券等傳統(tǒng)融資方式，融資者是以其整體信用水平作為融資基礎(chǔ)。而資產(chǎn)支持證券的償付來源主要是基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，而與發(fā)起人的整體信用無關(guān)。資產(chǎn)證券化條件下，投資者根據(jù)由資產(chǎn)擔(dān)保所決定的證券的信用等級(jí)決定是否購買，而不需要對(duì)發(fā)起人的整體信用水平進(jìn)行判斷。
二是資產(chǎn)證券化是結(jié)構(gòu)融資。所謂結(jié)構(gòu)性融資安排是相對(duì)于銀行、企業(yè)單一的負(fù)債行為或單一的貸款等線性融資安排而言的。資產(chǎn)證券化之所以是一種結(jié)構(gòu)性融資方式，是因?yàn)榘l(fā)起人并不是直接到資本市場(chǎng)上發(fā)行證券或投資者以其他方式直接融資。
三是資產(chǎn)證券化是表外融資方式。根據(jù)我國《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)一金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》之規(guī)定，只要發(fā)起人將與資產(chǎn)有關(guān)的幾乎所有的收益與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了另一個(gè)實(shí)體，或者發(fā)起人已經(jīng)放棄了對(duì)資產(chǎn)的控制，將其“真實(shí)銷售”給了SPV，就允許發(fā)起人將證券化的資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除并確認(rèn)收益與損失。為實(shí)現(xiàn)發(fā)起人表外融資的目的，SPV也必須支付全部資產(chǎn)的受讓對(duì)價(jià)，其資金來源并非是SPV自有的資金，而是SPV以證券化資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券所募集的資金。由此可見，資產(chǎn)證券化是一種可以提供表外融資的融資方式。
概括地講，一次完整的證券化融資的基本流程是：發(fā)起人將證券化資產(chǎn)出售給一家特殊目的機(jī)構(gòu)，或者由SPV主動(dòng)購買可證券化的資產(chǎn)，然后將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池（asset pool），再以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持在金融市場(chǎng)上發(fā)行有價(jià)證券融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價(jià)證券。
一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化交易通常需要以下九個(gè)步驟：一是確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（即資產(chǎn)的原始權(quán)益人）在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上，通過發(fā)起程序確定用來進(jìn)行證券化的資產(chǎn)。盡管證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，但并不是所有能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化，一般來說資產(chǎn)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流收入；資產(chǎn)抵押物易于變現(xiàn)，且變現(xiàn)價(jià)值較高；資產(chǎn)的歷史記錄良好，即違約率和損失率較低的比較容易實(shí)現(xiàn)證券化，而那些現(xiàn)金流不穩(wěn)定、同質(zhì)性低、信用質(zhì)量較差且很難獲得相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的資產(chǎn)一般不宜于被直接證券化。
二是設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)。特殊目的機(jī)構(gòu)是專門為資產(chǎn)證券化設(shè)立的一個(gè)特殊實(shí)體，它是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的關(guān)鍵性主體。組建SPV的目的是為了最大限度的降低發(fā)行人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券化的影響，即實(shí)現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人（發(fā)起人）其他資產(chǎn)之間的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”。SPV被稱為沒有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)體，對(duì)這一點(diǎn)可以從兩個(gè)方面理解：一是指SPV本身的不易破產(chǎn)性；二是指將證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人那里真實(shí)銷售給SPV，從而實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。
SPV可以是由證券發(fā)起人設(shè)立的一個(gè)附屬性機(jī)構(gòu)，也可以是一個(gè)長(zhǎng)期存在的專門進(jìn)行資產(chǎn)證券化的機(jī)構(gòu)。設(shè)立的形式可以是信托投資公司或者其他獨(dú)立法人主體。具體如何組建SPV要考慮一個(gè)國家或地區(qū)的法律制度和現(xiàn)實(shí)需求。
三是資產(chǎn)的真實(shí)出售。證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人向SPV的轉(zhuǎn)移是證券化運(yùn)作流程中非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)。這個(gè)環(huán)節(jié)會(huì)涉及到很多法律、稅收和會(huì)計(jì)處理問題，其中一個(gè)關(guān)鍵問題是：一般都要求這種轉(zhuǎn)移是“真實(shí)銷售”，其目的是為了實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的“破產(chǎn)隔離”――原始權(quán)益的其他債權(quán)人在其破產(chǎn)時(shí)對(duì)已證券化資產(chǎn)沒有追索權(quán)。
以真實(shí)出售的方式轉(zhuǎn)移證券化資產(chǎn)要求做到以下兩個(gè)方面：一方面證券化資產(chǎn)必須完全轉(zhuǎn)移到SPV手中，這既保證了原始權(quán)益的債權(quán)人對(duì)己經(jīng)轉(zhuǎn)移的證券化資產(chǎn)沒有追索權(quán)，也保證了SPV的債權(quán)人（即投資者）對(duì)原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)沒有追索權(quán)；另一方面，由于資產(chǎn)控制權(quán)己經(jīng)由原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移到了SPV，因此應(yīng)當(dāng)將這些資產(chǎn)從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表上剔除，使資產(chǎn)證券化成為一種表外融資方式。
四是信用增級(jí)。為吸引投資者并降低融資成本，必須對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用增級(jí)，以提高發(fā)行證券的信用級(jí)別。信用增級(jí)可以使證券在信用質(zhì)量、償付的時(shí)間性與確定性方面更好地滿足投資者的需要，同時(shí)也滿足發(fā)行人在會(huì)計(jì)、監(jiān)管和融資目標(biāo)等方面的需求。信用增級(jí)可以分為內(nèi)部增級(jí)和外部信用增級(jí)兩類，具體手段有很多種，如內(nèi)部信用增級(jí)的方式有：劃分優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、建立利差賬戶、進(jìn)行超額抵押等。外部信用增級(jí)主要通過金融擔(dān)保來實(shí)現(xiàn)。
五是信用評(píng)級(jí)。在資產(chǎn)證券化交易中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通常要進(jìn)行兩次評(píng)級(jí)：初評(píng)與發(fā)行評(píng)級(jí)。初評(píng)的目的是確定為了達(dá)到所需要的信用級(jí)別必須進(jìn)行的信用增級(jí)水平。在按評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的要求進(jìn)行完信用增級(jí)之后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將進(jìn)行正式的發(fā)行評(píng)級(jí)，并向投資者公布最終評(píng)級(jí)結(jié)果。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過審查各種合同和文件的合法性及有效性，給出評(píng)級(jí)結(jié)果。信用等級(jí)越高，表明證券的風(fēng)險(xiǎn)越低，從而使發(fā)行證券籌集資金的成本越低。
六是發(fā)售證券。信用評(píng)級(jí)完成并公布結(jié)果后，SPV將經(jīng)過信用評(píng)級(jí)的證券交給證券承銷商去承銷，可以采取公開發(fā)售或私募的方式來進(jìn)行。由于這些證券一般都具有高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的特征，所以主要由機(jī)構(gòu)投資者（如保險(xiǎn)公司、投資基金和銀行機(jī)構(gòu)等）來購買。這也從一個(gè)角度說明，一個(gè)健全發(fā)達(dá)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)必須要有一個(gè)成熟的、達(dá)到相當(dāng)規(guī)模的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍。
七是向發(fā)起人支付資產(chǎn)購買價(jià)款。SPV從證券承銷商那里獲得發(fā)行現(xiàn)金收入，然后按事先約定的價(jià)格向發(fā)起人支付購買證券化資產(chǎn)的價(jià)款，此時(shí)要優(yōu)先向其聘請(qǐng)的各專業(yè)機(jī)構(gòu)支付相關(guān)費(fèi)用。
八是管理資產(chǎn)池。SPV要聘請(qǐng)專門的服務(wù)商來對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理。服務(wù)商的作用主要包括：收取債務(wù)人每月償還的本息；將收集的現(xiàn)金存入SPV在受托人處設(shè)立的特定賬戶；對(duì)債務(wù)人履行債權(quán)債務(wù)協(xié)議的情況進(jìn)行監(jiān)督；管理相關(guān)的稅務(wù)和保險(xiǎn)事宜；在債務(wù)人違約的情況下實(shí)施有關(guān)補(bǔ)救措施。
一般地，發(fā)起人會(huì)擔(dān)任服務(wù)商，這種安排有很重要的實(shí)踐意義。因?yàn)榘l(fā)起人已經(jīng)比較熟悉基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況，并與每個(gè)債務(wù)人建立了聯(lián)系，而且發(fā)起人一般都有管理基礎(chǔ)資產(chǎn)的專門技術(shù)和充足人力。當(dāng)然，服務(wù)商也可以是獨(dú)立于發(fā)起人的第三方。這時(shí)，發(fā)起人必須把與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的全部文件移交給新服務(wù)商，以便新服務(wù)商掌握資產(chǎn)池的全部資料。
九是清償證券。按照證券發(fā)行時(shí)說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時(shí)、足額地向投資者償付本息。利息通常是定期支付的，而本金的償還日期及順序就要因基礎(chǔ)資產(chǎn)和所發(fā)行證券的償還安排的不同而異了。當(dāng)證券全部被償付完畢后，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，那么這些剩余的現(xiàn)金流將被返還給交易發(fā)起人，資產(chǎn)證券化交易的全部過程也隨即結(jié)束。
由上可見，整個(gè)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程都是圍繞著SPV這個(gè)核心來展開的。SPV進(jìn)行證券化運(yùn)作的目標(biāo)是：在風(fēng)險(xiǎn)最小化、利潤(rùn)最大化的約束下，使基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流與投資者的需求最恰當(dāng)?shù)仄ヅ洹?/p>
需要特別說明的是，這里只闡述了資產(chǎn)證券化運(yùn)作的最一般或者說最規(guī)范的流程，實(shí)踐中每次運(yùn)作都會(huì)不同。尤其是在制度框架不同的國家或地區(qū)，這種不同會(huì)更明顯。因此，在設(shè)計(jì)和運(yùn)作一個(gè)具體的證券化過程時(shí)，應(yīng)以既存的制度框架為基礎(chǔ)。
四、項(xiàng)目融資方式風(fēng)險(xiǎn)分析
采用項(xiàng)目融資方式進(jìn)行融資的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)可以分為三大類：商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、非商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和不可抗力風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)等；非商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)包括法律風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)等；不可抗力風(fēng)險(xiǎn)主要包括災(zāi)害、工程和設(shè)備遭受意外損害等。
BOT項(xiàng)目通常采取風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)原則，通過特許權(quán)協(xié)議將項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)合理分擔(dān)到政府和投資人身上，即對(duì)投資人應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)采取較嚴(yán)格的態(tài)度，如建設(shè)、設(shè)備供應(yīng)、技術(shù)應(yīng)用、運(yùn)營(yíng)與風(fēng)險(xiǎn)由投資者承擔(dān)；而商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)中的收入風(fēng)險(xiǎn)（即或取或付義務(wù)）、非商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)中的法律變更風(fēng)險(xiǎn)等由政府承擔(dān)；其他無法確定應(yīng)由哪方承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)由雙方分擔(dān)，如通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)等。這樣一來，項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)基本由投資者承擔(dān)，投資者又可按風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)原則，將風(fēng)險(xiǎn)合理分擔(dān)至建筑承包商、運(yùn)營(yíng)維護(hù)承包商、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等各方面，從而大大減少了政府投資建設(shè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。
1、廣義與狹義的資產(chǎn)證券化
廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)這一價(jià)值形態(tài)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方式，它包括：實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。
狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化，是指把欠流動(dòng)性但有未來現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)（如銀行的貸款、企業(yè)的應(yīng)收帳款等）經(jīng)過重組形成資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券。按照被證券化資產(chǎn)種類的不同，信貸資產(chǎn)證券化又可分為住房抵押貸款支持的證券化和資產(chǎn)支持的證券化。對(duì)于電力企業(yè)來說，ABS的應(yīng)用會(huì)更加廣泛，本文所討論的資產(chǎn)證券化主要指資產(chǎn)支持的證券化ABS。
2、對(duì)資產(chǎn)證券化的理解
資產(chǎn)證券化是指原始權(quán)益人將其特定資產(chǎn)產(chǎn)生的、未來一段時(shí)間內(nèi)穩(wěn)定的可預(yù)期收入轉(zhuǎn)讓給特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），由SPV將這部分可預(yù)期收入證券化后，在國際國內(nèi)證券市場(chǎng)上融資，給投資者帶來預(yù)期收益的一種融資方式。
在資產(chǎn)證券化過程中，信用級(jí)別較低的企業(yè)可以通過信用級(jí)別較高的SPV進(jìn)行融資，這樣不僅節(jié)省了融資成本，且能使非上市公司尋求到資本市場(chǎng)融資渠道。
二、電力企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的可行性
電力企業(yè)具有適合于證券化資產(chǎn)的特征，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
1、電力企業(yè)已初步建立現(xiàn)代企業(yè)制度
隨著電力市場(chǎng)化改革的不斷深入，電力企業(yè)已逐步成為獨(dú)立自主、自負(fù)盈虧的企業(yè)實(shí)體。電力企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，對(duì)市場(chǎng)認(rèn)識(shí)不斷加深、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不斷增強(qiáng)，為資產(chǎn)證券化的實(shí)施打下了基礎(chǔ)。
2、電力投資項(xiàng)目未來現(xiàn)金流入可預(yù)測(cè)
電力企業(yè)作為國家能源基礎(chǔ)行業(yè)，電力項(xiàng)目建成后有可預(yù)測(cè)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，電力投資有可靠的收益率。電力企業(yè)具有未來現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)這一特征，使得其適合進(jìn)行資產(chǎn)證券化。
3、電力企業(yè)信譽(yù)較高，違約率低
電力企業(yè)的資產(chǎn)還款期限和還款條件易于把握，并且一般信譽(yù)較高，違約率低。這使得其適合成為資產(chǎn)證券化融資的發(fā)起者。
三、電力企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的必要性
資產(chǎn)證券化相對(duì)于銀行貸款等傳統(tǒng)融資方式，具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，有助于電力企業(yè)目前融資渠道單一、資產(chǎn)負(fù)債率高等問題的解決。
1、不增加電力企業(yè)負(fù)債率
在資產(chǎn)證券化融資中，電力企業(yè)向SPV轉(zhuǎn)讓可預(yù)期收入，從而以SPV較高的信用級(jí)別籌集資金。由于電力企業(yè)出售的是資產(chǎn)的預(yù)期收入，并未增加新的負(fù)債，因此沒有增加負(fù)債率。這對(duì)于面臨高資產(chǎn)負(fù)債率的電力企業(yè)來說，是一種既獲得融資又不增加資產(chǎn)負(fù)債率的融資方式。
2、低成本的融資
由于電力企業(yè)將借助SPV較高的信用級(jí)別獲得融資，并且SPV還會(huì)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)，因此將降低電力企業(yè)的融資成本。與銀行貸款相比，融資成本更低。這正符合電力企業(yè)拓寬融資渠道的要求。
3、風(fēng)險(xiǎn)隔離
風(fēng)險(xiǎn)隔離是在基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有者（電力企業(yè)）、證券發(fā)行人（SPV）和投資者之間構(gòu)筑風(fēng)險(xiǎn)“防火墻”，使得證券化交易的風(fēng)險(xiǎn)與基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有者的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)隔離，而只與基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)。當(dāng)電力企業(yè)把基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)后，也就實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人的隔離。
四、電力企業(yè)資產(chǎn)證券化的應(yīng)用——應(yīng)收賬款證券化
電力企業(yè)應(yīng)收賬款具有持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，是一種有未來現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)。以電力企業(yè)應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)施證券化，符合資產(chǎn)證券化的條件。電力企業(yè)可以將應(yīng)收賬款證券化作為當(dāng)前形勢(shì)下企業(yè)融資的突破口，從而為其持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展提供資金保障。
1、應(yīng)收賬款證券化原理分析
電力企業(yè)的應(yīng)收賬款證券化是以電力企業(yè)所擁有的缺乏流動(dòng)性但能產(chǎn)生可預(yù)期現(xiàn)金流的應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，并通過資產(chǎn)重組、風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級(jí)等程序，將存量應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)變成為可在資本市場(chǎng)上銷售和流通的證券化產(chǎn)品的過程。具體還有以下幾方面分析：
（1）應(yīng)收賬款現(xiàn)金流分析
表面上應(yīng)收賬款證券化是以應(yīng)收賬款為支撐的，但實(shí)際上卻是以應(yīng)收賬款所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的。只有當(dāng)應(yīng)收賬款的現(xiàn)金流可預(yù)期時(shí)，資產(chǎn)證券化后的產(chǎn)品的價(jià)值才可以被評(píng)定，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也才能進(jìn)行評(píng)級(jí)?，F(xiàn)金流分析主要包括基礎(chǔ)資產(chǎn)估價(jià)、基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與收益分析和基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)分析?；A(chǔ)資產(chǎn)估價(jià)分析可以采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對(duì)應(yīng)收賬款未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值進(jìn)行估價(jià)。
（2）應(yīng)收賬款重組分析
在應(yīng)收賬款證券化的過程中，電力企業(yè)需要對(duì)應(yīng)收賬款進(jìn)行組合。首先要根據(jù)自身的融資需求確定需要證券化的應(yīng)收賬款的規(guī)模；然后在對(duì)應(yīng)收賬款進(jìn)行組合時(shí)，要滿足下面標(biāo)準(zhǔn)：能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流收入；債務(wù)人信用表現(xiàn)記錄良好，地域和人口統(tǒng)計(jì)分布廣泛；資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性等條件。最后，使組合后的應(yīng)收賬款形成資產(chǎn)池。
（3）信用增級(jí)分析
在應(yīng)收賬款證券化的操作過程中，特殊目的機(jī)構(gòu)必須對(duì)應(yīng)收賬款證券化交易進(jìn)行必要信用增級(jí)，從而提高所發(fā)行證券的信用級(jí)別和吸引更多的投資者并降低發(fā)行成本。信用增級(jí)方式包括外部增級(jí)和內(nèi)部增級(jí)。外部增級(jí)的方式包括保險(xiǎn)公司提供的保險(xiǎn)、企業(yè)擔(dān)保、信用證和現(xiàn)金抵押賬戶。內(nèi)部信用增級(jí)的方式主要包括建立優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、超額抵押以及利差賬戶。
2、應(yīng)收賬款證券化程序
電力企業(yè)進(jìn)行應(yīng)收賬款證券化的程序如下：
（1）確定應(yīng)收賬款證券化發(fā)起人
應(yīng)收賬款發(fā)起人也即它的原始權(quán)益人，是擬進(jìn)行資產(chǎn)證券化的應(yīng)收賬款的所有者，也是資金的籌集者和最終使用者。
（2）確定擬進(jìn)行證券化的資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池
電力企業(yè)（應(yīng)收賬款的原始權(quán)益人）首先應(yīng)根據(jù)融資需要確定擬進(jìn)行證券化的應(yīng)收賬款的規(guī)模。然后選擇同質(zhì)性強(qiáng)、現(xiàn)金流穩(wěn)定、信用好的應(yīng)收賬款組建資產(chǎn)池。
（3）聘請(qǐng)?zhí)厥饽康臋C(jī)構(gòu)
所聘請(qǐng)?zhí)厥饽康臋C(jī)構(gòu)可以由信托投資公司充當(dāng)，也可以由投資銀行等擔(dān)任，但均需從國際慣例出發(fā)，由具有高度權(quán)威的國際資信評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)其選擇的上述SPV進(jìn)行資信評(píng)級(jí)。
（4）出售應(yīng)收賬款資產(chǎn)
電力企業(yè)將應(yīng)收賬款資產(chǎn)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)SPV，或者由SPV主動(dòng)購買可證券化的資產(chǎn)。
（5）信用增級(jí)
特殊目的機(jī)構(gòu)采用外部增級(jí)即保險(xiǎn)、企業(yè)擔(dān)保、信用證和現(xiàn)金抵押賬戶等方式，結(jié)合內(nèi)部增級(jí)即建立優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、超額抵押以及利差賬戶的方式來實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)。從而使得證券化的發(fā)起人以較低的成本獲取資金。
（6）信用評(píng)級(jí)與發(fā)行證券
首先由專業(yè)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)應(yīng)收賬款證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，對(duì)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行評(píng)估，預(yù)測(cè)其風(fēng)險(xiǎn)水平，再以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場(chǎng)上發(fā)行有價(jià)證券融資。
（7）支付購買價(jià)格
特殊目的機(jī)構(gòu)從證券承銷商處獲得發(fā)行收入后，依據(jù)事先約定的合同，將大部分發(fā)行收入轉(zhuǎn)付給發(fā)起人，作為購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)款，從而滿足發(fā)起人的融資需求。
（8）向投資者支付本息
盡管BOT確實(shí)曾經(jīng)為我國吸引外資立下了汗馬功勞，但BOT方式并非一種僅僅用于吸引外資的方法，同時(shí)應(yīng)該看到，我國用來吸引外資的BOT項(xiàng)目常常步入各種困境之中，如匯率風(fēng)險(xiǎn)問題、貨幣兌換的困難、國際慣例與國內(nèi)現(xiàn)狀的矛盾等等。因此BOT在中國的推廣過程中，除了吸引外資以外，更應(yīng)該而且能夠吸引國內(nèi)資本，特別是民間資本，即采用內(nèi)資BOT方式，這才是BOT在中國的正確發(fā)展道路。利用內(nèi)資BOT形式進(jìn)行公路建設(shè)的目的是啟動(dòng)民間閑置資本用于國家急需建設(shè)、而國家財(cái)力又暫時(shí)無力建設(shè)的公路建設(shè)項(xiàng)目中去，通過公路建設(shè)，進(jìn)一步拉動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，并使參與建設(shè)的民間資本獲得合理的回報(bào)，因此，這是一個(gè)雙贏的過程。通過近幾年的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，BOT模式逐漸衍生出其他運(yùn)行模式，比較常見的為“建設(shè)—移交”即BT模式。BT發(fā)展時(shí)間短，是新生事物，漳州市近幾年比較成功的BT融資建設(shè)項(xiàng)目包括2011年的漳州沿海大通道（漳浦境）一級(jí)公路工程項(xiàng)目和2012的廈漳同城大道先導(dǎo)段項(xiàng)目，于2013年開工的在建項(xiàng)目漳州新江東大橋及接線公路工程也屬于這一模式。
二、資產(chǎn)證券化融資方式
資產(chǎn)證券化（AssetBackedSecuritization，ABS）是以項(xiàng)目（包括未建項(xiàng)目和已有項(xiàng)目）所屬的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以該項(xiàng)目資產(chǎn)所能帶來的穩(wěn)定的預(yù)期收益為保證，經(jīng)過信用增級(jí)，在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券（主要是債券）來募集資金的融資方式。從本質(zhì)來說，資產(chǎn)證券化是屬于一種以項(xiàng)目的收益為基礎(chǔ)融資的項(xiàng)目融資方式。這種新型的融資方式是在二十世紀(jì)70年代全球創(chuàng)新的浪潮中涌現(xiàn)出來的，其內(nèi)涵就是將原始權(quán)益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場(chǎng)可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程，具體來說就是將缺乏流動(dòng)性、但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換為在金融市場(chǎng)上可以出售和流通的證券的過程，其實(shí)質(zhì)是融資者將被證券化的資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。資產(chǎn)證券化的核心原理為“基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析”，三個(gè)基本原理為“資產(chǎn)重組原理”、“風(fēng)險(xiǎn)隔離原理”、“信用增級(jí)原理”?；A(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的特征主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：
1．資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)支持融資。銀行貸款、發(fā)行證券等傳統(tǒng)融資方式，融資者是以其整體信用水平作為融資基礎(chǔ)。而資產(chǎn)支持證券的償付來源主要是基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，而與發(fā)起人的整體信用無關(guān)。資產(chǎn)證券化條件下，投資者根據(jù)由資產(chǎn)擔(dān)保所決定的證券的信用等級(jí)決定是否購買，而不需要對(duì)發(fā)起人的整體信用水平進(jìn)行判斷。
2．資產(chǎn)證券化是結(jié)構(gòu)融資。所謂結(jié)構(gòu)性融資安排是相對(duì)于銀行、企業(yè)單一的負(fù)債行為或單一的貸款等線性融資安排而言的。資產(chǎn)證券化之所以是一種結(jié)構(gòu)性融資方式，是因?yàn)榘l(fā)起人并不是直接到資本市場(chǎng)上發(fā)行證券或投資者以其他方式直接融資。主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，首先要成立資產(chǎn)證券化的專門機(jī)構(gòu)SPV。第二，發(fā)起人將未來可能產(chǎn)生一定現(xiàn)金流的資產(chǎn)“真實(shí)出售”給SPV，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離。第三，在證券化過程中一般會(huì)先將資產(chǎn)按照其信用等級(jí)、期限、利率償還方式等條件，進(jìn)行分解、重組和配置。而且，為提高證券化資產(chǎn)的質(zhì)量，增加證券對(duì)投資者的吸引力，發(fā)起人往往會(huì)在資產(chǎn)信用等級(jí)的基礎(chǔ)上，由自己或第三方對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)。第四，資產(chǎn)證券化為分解風(fēng)險(xiǎn)和滿足不同需求，常常以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)設(shè)計(jì)多樣化的證券品種，使得金融市場(chǎng)上的投資者擁有更多的投資自由和選擇權(quán)，這也有別于企業(yè)發(fā)行債券、股票融資證券等形式比較單一的融資方式。
3．資產(chǎn)證券化是表外融資方式。根據(jù)我國《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)一金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》之規(guī)定，只要發(fā)起人將與資產(chǎn)有關(guān)的幾乎所有的收益與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了另一個(gè)實(shí)體，或者發(fā)起人已經(jīng)放棄了對(duì)資產(chǎn)的控制，將其“真實(shí)銷售”給了SPV就允許發(fā)起人將證券化的資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除并確認(rèn)收益與損失。為實(shí)現(xiàn)發(fā)起人表外融資的目的，SPV也必須支付全部資產(chǎn)的受讓對(duì)價(jià)，其資金來源并非是SPV自有的資金，而是SPV以證券化資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券所募集的資金。由此可見，資產(chǎn)證券化是一種可以提供表外融資的融資方式。概括地講，一次完整的證券化融資的基本流程是：發(fā)起人將證券化資產(chǎn)出售給一家特殊目的機(jī)構(gòu)，或者由SPV主動(dòng)購買可證券化的資產(chǎn)，然后將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池（AssetPool），再以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持在金融市場(chǎng)上發(fā)行有價(jià)證券融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價(jià)證券。需要特別說明的是，這里只闡述了資產(chǎn)證券化運(yùn)作的最一般或者說最規(guī)范的流程，實(shí)踐中每次運(yùn)作都會(huì)不同。尤其是在制度框架不同的國家或地區(qū)，這種不同會(huì)更明顯。因此，在設(shè)計(jì)和運(yùn)作一個(gè)具體的證券化過程時(shí)，應(yīng)以既存的制度框架為基礎(chǔ)。
三、項(xiàng)目融資方式風(fēng)險(xiǎn)分析
對(duì)銀行信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)行深入研究和分析可以發(fā)現(xiàn)，無論是從宏觀方面，還是從微觀方面考慮，銀行信貸資產(chǎn)證券化都能夠更好的促進(jìn)金融業(yè)和銀行自身的快速發(fā)展。宏觀方面，通過信貸資產(chǎn)證券化能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)金融行業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行優(yōu)化配置，進(jìn)而提高金融行業(yè)中資產(chǎn)的利用效率和周轉(zhuǎn)率，這對(duì)推動(dòng)金融行業(yè)發(fā)展具有較為重要影響。微觀方面，通過信貸資產(chǎn)證券化，能夠?qū)︺y行自身的資金管理體系結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，進(jìn)一步提升銀行自身資產(chǎn)的管理工作效率，并且，應(yīng)用該方式對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行管理，還能夠?qū)Y產(chǎn)管理中的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效預(yù)控，降低風(fēng)險(xiǎn)影響，減少風(fēng)險(xiǎn)損失[1]。經(jīng)過國際應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)證明，信貸資產(chǎn)證券化的確能夠給商業(yè)銀行帶來更大的經(jīng)濟(jì)效益，同時(shí)也能夠促進(jìn)金融行業(yè)的快速發(fā)展，并在現(xiàn)有基礎(chǔ)上進(jìn)一步帶動(dòng)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
與國外發(fā)達(dá)國家相比，我國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化應(yīng)用和發(fā)展時(shí)間尚短，應(yīng)用體系不成熟，應(yīng)用技術(shù)水平也不高，但即使如此，在應(yīng)用該方式之后，也給我國金融行業(yè)的發(fā)展帶來了更大的推動(dòng)力。從發(fā)展歷程上來看，我國銀行信貸資產(chǎn)證券化正式應(yīng)用于2005年，并于2007年開始大范圍試點(diǎn)應(yīng)用，但是在2008年爆發(fā)世界性金融危機(jī)之后，其陷入了停滯階段，直到2012年，才從真正意義上進(jìn)入了復(fù)蘇階段，并在醞釀一段時(shí)間之后進(jìn)入了高速發(fā)展階段。發(fā)展到今天，其應(yīng)用水平雖然沒有趕上西方發(fā)達(dá)國家，但也很好的解決了我國金融行業(yè)高速發(fā)展，商業(yè)銀行資產(chǎn)管理出現(xiàn)缺陷的問題，為進(jìn)一步推動(dòng)我國國民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)做出了有力貢獻(xiàn)。
二、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化所具有的特點(diǎn)
（一）對(duì)傳統(tǒng)銀行型商業(yè)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了進(jìn)一步完善
商業(yè)銀行的資產(chǎn)管理是一個(gè)極為復(fù)雜的管理結(jié)構(gòu)，其不僅涉及到銀行資產(chǎn)管理，還涉及到證券信托、投資方和借貸方等多個(gè)相關(guān)結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)的管理。這種管理方式，大大增加了商業(yè)銀行資產(chǎn)管理的工作難度。尤其是在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)全球化之后，為了能夠進(jìn)一步提升銀行自身的企業(yè)形象和進(jìn)一步提升銀行自身的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，在資產(chǎn)管理工作中，銀行多注重對(duì)投資方和借貸方等非銀行本身資產(chǎn)進(jìn)行管理，進(jìn)而導(dǎo)致在銀行自身的資產(chǎn)管理中暴露出許多問題。而實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化，所具有的最大特點(diǎn)，就是在不破壞商業(yè)銀行現(xiàn)有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，對(duì)傳統(tǒng)型商業(yè)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和管理功能進(jìn)行進(jìn)一步完善[2]。通過信貸資產(chǎn)證券化，能夠?qū)y行資產(chǎn)體系中本來流動(dòng)性比較低的信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性大幅度提升。同時(shí)，通過信貸資產(chǎn)證券化，還能夠?qū)崿F(xiàn)商業(yè)銀行信貸市場(chǎng)融資，進(jìn)而解決當(dāng)前商業(yè)銀行基本資金不足的問題，并且能夠在現(xiàn)有基礎(chǔ)上進(jìn)一步降低銀行的資產(chǎn)負(fù)債率，為促進(jìn)商業(yè)銀行的良性發(fā)展的打下牢固基礎(chǔ)。
（二）進(jìn)一步提高金融市場(chǎng)金融體系的效率
商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化實(shí)行之后就顯而易見的特點(diǎn)，就是金融市場(chǎng)的金融體系結(jié)構(gòu)開始發(fā)展轉(zhuǎn)變，快速從銀行主導(dǎo)發(fā)展和市場(chǎng)主導(dǎo)發(fā)展階段進(jìn)入了證券化主導(dǎo)發(fā)展階段。在傳統(tǒng)金融市場(chǎng)金融體系中，商業(yè)銀行的融資要通過其他金融中介機(jī)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)間接融資，這種融資方式，不僅效率低，而且其穩(wěn)定性很難得到保障，作為融資主體的銀行業(yè)無法對(duì)融資過程進(jìn)行有效調(diào)控。而信貸資產(chǎn)證券化，則從根本上對(duì)這種間接融資方式進(jìn)行了改變，并且以市場(chǎng)中介取代了機(jī)構(gòu)中介，實(shí)現(xiàn)了直接以銀行為主體進(jìn)行直接融資，這種融資方式，不僅直接、穩(wěn)定，并且商業(yè)銀行能夠根據(jù)自身的發(fā)展需要對(duì)其進(jìn)行有效控制，進(jìn)而達(dá)到提高融資效率，更好地推動(dòng)商業(yè)銀行自身快速發(fā)展的目的。從上述特點(diǎn)中不難看出，商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化能夠進(jìn)一步提高金融市場(chǎng)金融體系的效率。
（三）更好的推動(dòng)金融市場(chǎng)的發(fā)展
1企業(yè)資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵
資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人把未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)經(jīng)過結(jié)構(gòu)性重組形成一個(gè)資產(chǎn)集合(AssetPool)后，通過信用增級(jí)、真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離等技術(shù)出售給一個(gè)遠(yuǎn)離破產(chǎn)的特別目的載體(SpecialPurposeVehicle，SPV)，由SPV向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券(Asset-backedSecurities，ABS)的一種融資方式。企業(yè)資產(chǎn)證券化是一種廣義的資產(chǎn)證券化，證券化的資產(chǎn)超過了傳統(tǒng)的“資產(chǎn)”范圍。主要包括一些應(yīng)收款、未來收益、特殊自然資源等有未來現(xiàn)金流的“資產(chǎn)”。它屬于表外融資，融資的基礎(chǔ)是被隔離的未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，信用基礎(chǔ)是企業(yè)的部分信用而不是整體信用。企業(yè)資產(chǎn)證券化既是對(duì)企業(yè)已有存量資產(chǎn)的優(yōu)化配置，又能在不增加企業(yè)負(fù)債和資產(chǎn)的前提下實(shí)現(xiàn)融資計(jì)劃，而且企業(yè)資產(chǎn)證券化特有的交易結(jié)構(gòu)和技術(shù)實(shí)現(xiàn)了企業(yè)與投資者之間的破產(chǎn)隔離，使企業(yè)和投資者可以突破股權(quán)融資或債權(quán)融資所形成直接投資和被投資關(guān)系，在更大范圍內(nèi)滿足融資和投資需求，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。
2傳統(tǒng)融資方式下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系分析
資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化不僅有利于降低融資成本，提高企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力，增加企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，而且有利于擴(kuò)大融資來源，推動(dòng)資本經(jīng)營(yíng)的順利進(jìn)行。因而企業(yè)普遍面臨著如何通過融資方式的選擇確定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值等相關(guān)因素的優(yōu)化平衡問題?，F(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論以企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大化作為衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)的標(biāo)準(zhǔn)。加權(quán)平均資本成本最低即總?cè)谫Y成本的最小化，或者是在追加籌資的條件下，邊際資本成本最低。在一定的稅率、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等條件下，企業(yè)價(jià)值可用公式表示為：
Vl=Vu+TD-PVbc-PVdc
其中：Vl—有負(fù)債企業(yè)價(jià)值；Vu—無負(fù)債企業(yè)價(jià)值：TD—稅盾效應(yīng)現(xiàn)值；PVbc—破產(chǎn)成本現(xiàn)值；PVdc—成本現(xiàn)值。
由上式可知，只有當(dāng)企業(yè)邊際抵稅成本等于邊際破產(chǎn)成本和邊際成本之和時(shí)，企業(yè)價(jià)值才達(dá)到最大化。這個(gè)等式可用圖1表示為：
3企業(yè)資產(chǎn)證券化對(duì)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和企業(yè)價(jià)值的影響
3.1融資總成本的降低
資產(chǎn)證券化的融資成本包括籌資成本、資金使用成本以及其他因素導(dǎo)致的潛在成本。其中籌資成本包括SPV搭建費(fèi)用、支付承銷商、資信評(píng)估等中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用。資金使用成本即SPV發(fā)行證券的利率。一般情況下，SPV發(fā)行的證券信用級(jí)別越高，利率越低。證券化的資產(chǎn)通過信用增級(jí)后的信用明顯高于企業(yè)整體的信用，使得資金使用成本較低。同時(shí)資產(chǎn)證券化雖然涉及的中介機(jī)構(gòu)比較多，但由于規(guī)模效應(yīng)的作用，支付的中介費(fèi)用較低，減少了企業(yè)的籌資成本。潛在成本包括破產(chǎn)成本、成本、信息成本等內(nèi)容。
中圖分類號(hào)F831.59 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］ A文章編號(hào)1673-0461(2011)01-0077-04
一、引言
資產(chǎn)證券化是于20世紀(jì)60年代末產(chǎn)生于美國的一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，它是一種新型的結(jié)構(gòu)化融資創(chuàng)新產(chǎn)品，可以降低借款者的融資成本、提高金融機(jī)構(gòu)的資本充足率、轉(zhuǎn)移和分散金融機(jī)構(gòu)面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)以及增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性，其中轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大流動(dòng)性是資產(chǎn)證券化的兩項(xiàng)基本功能。但是，以上這些關(guān)于資產(chǎn)證券化的功能均是針對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)行者，也就是對(duì)微觀主體產(chǎn)生影響和作用，同時(shí)目前國內(nèi)外學(xué)者對(duì)資產(chǎn)證券化作用和功能的研究很少從宏觀角度去進(jìn)行。但從次貸危機(jī)可以看出，資產(chǎn)證券化雖然不是危機(jī)爆發(fā)的源頭，但其確確實(shí)實(shí)造成了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累、金融體系的不穩(wěn)定、資產(chǎn)的價(jià)格泡沫以及內(nèi)生流動(dòng)性的擴(kuò)張等，同時(shí)，資產(chǎn)證券化的基本功能所造成的影響也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了微觀主體的范疇，因此，資產(chǎn)證券化也可以從宏觀的角度對(duì)金融體系的運(yùn)行產(chǎn)生影響。本文以次貸危機(jī)為背景來分析資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系的影響。
二、資產(chǎn)證券化的基本功能對(duì)金融體系的影響
（一）資產(chǎn)證券化基本功能對(duì)金融體系的正面影響
我們知道，轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大流動(dòng)性是資產(chǎn)證券化的基本功能。資產(chǎn)證券化誕生的初衷就是為了解決金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性不足。但隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，眾多金融機(jī)構(gòu)開始利用資產(chǎn)證券化來轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，因此擴(kuò)大流動(dòng)性和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)成為了資產(chǎn)證券化的兩項(xiàng)基本功能，它們可以實(shí)現(xiàn)金融體系的良好運(yùn)轉(zhuǎn)。首先，從轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的角度來講，微觀主體可以利用資產(chǎn)證券化將其面臨的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去。如果金融市場(chǎng)是一個(gè)有效的，則風(fēng)險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移的過程中可以在具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者之間進(jìn)行分擔(dān)。雖然風(fēng)險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移的過程中不可能被消除掉，但通過在投資者之間來分擔(dān)資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，不僅可以大大的減少每位投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)量，還可以使具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者來分擔(dān)自己所愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平，這樣風(fēng)險(xiǎn)可以實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的分配；其次，從擴(kuò)大流動(dòng)性的角度來講。資產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新產(chǎn)品在誕生的時(shí)候就是為了解決金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性問題，同時(shí)當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下滑的時(shí)候，擴(kuò)大流動(dòng)性的基本功能也可以和擴(kuò)張性的貨幣政策相配合，因此可以看出，資產(chǎn)證券化擴(kuò)大流動(dòng)性的基本功能也可以對(duì)整體金融體系的運(yùn)行產(chǎn)生正面影響。
（二）資產(chǎn)證券化基本功能對(duì)金融體系的負(fù)面影響
1.資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能的負(fù)面影響
（1）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能加劇了金融體系中的道德風(fēng)險(xiǎn)。從次貸危機(jī)的爆發(fā)和演變過程中可以看出，各微觀主體顯示出了極強(qiáng)的道德風(fēng)險(xiǎn)，歸根結(jié)底就是因?yàn)樗麄冋J(rèn)為初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)可以通過不斷的證券化給轉(zhuǎn)移出去，只要基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格是看漲的，證券化就不愁沒有銷路，這樣他們就可以通過不斷的證券化來轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。在消除了“風(fēng)險(xiǎn)”這個(gè)后顧之憂以后，他們就可以放心的從事“謀利”行為，這不可避免的會(huì)產(chǎn)生大量的道德風(fēng)險(xiǎn)。
（2）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能導(dǎo)致金融體系中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累。資產(chǎn)證券化的發(fā)行者將初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了共同基金、養(yǎng)老基金以及投資銀行等投資者，然后投資銀行通過各種金融創(chuàng)新手段將初始的證券化進(jìn)行打包和重組，由此形成了證券化的平方和立方，這些產(chǎn)品又會(huì)被其他的投資者購買，風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了再次轉(zhuǎn)移。隨著監(jiān)管的放松，這一過程會(huì)不斷的衍生下去。但是，在風(fēng)險(xiǎn)的不斷轉(zhuǎn)移過程中不可避免的會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的放大和擴(kuò)散，由此導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累。一旦為了抑制通貨膨脹而產(chǎn)生貨幣政策緊縮，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)轉(zhuǎn)化為損失。
2.資產(chǎn)證券化擴(kuò)大流動(dòng)的負(fù)面影響
（1）擴(kuò)大流動(dòng)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成。隨著以抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化的發(fā)售，抵押貸款機(jī)構(gòu)獲得了大量的流動(dòng)性，這樣他們提供貸款的能力大大增強(qiáng)，大量的信貸資金就會(huì)流入住房抵押貸款市場(chǎng)，引起房地產(chǎn)的價(jià)格不斷上漲，形成巨大的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。
（2）擴(kuò)大流動(dòng)導(dǎo)致內(nèi)生流動(dòng)性的擴(kuò)張。發(fā)行者通過發(fā)行資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性的增加，而證券化的購買者，比如投資銀行業(yè)可以將其持有的證券化進(jìn)行再次證券化，從而實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的擴(kuò)張，但這種流動(dòng)性的增加方式是在金融市場(chǎng)的內(nèi)部形成的，而沒有像銀行貸款那樣從金融體系延伸到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此這只是附屬于金融市場(chǎng)的內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張。此外，這種流動(dòng)性的增加和資產(chǎn)價(jià)格是密不可分的，一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn)，證券化產(chǎn)品就失去了銷路，這樣其提供流動(dòng)性的功能就會(huì)驟停，流動(dòng)性危機(jī)就會(huì)爆發(fā)。
（3）擴(kuò)大流動(dòng)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)幅度放大。在次貸危機(jī)之前，隨著房?jī)r(jià)的上漲，擴(kuò)大流動(dòng)性的功能為房市提供大量的資金，導(dǎo)致房市出現(xiàn)價(jià)格泡沫，由此引起經(jīng)濟(jì)過熱。但當(dāng)央行意識(shí)到經(jīng)濟(jì)過熱導(dǎo)致通貨膨脹抬頭時(shí)就會(huì)采取緊縮政策，由此刺破價(jià)格泡沫。房?jī)r(jià)的下跌導(dǎo)致主要以房產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化的價(jià)格和評(píng)級(jí)下降，同時(shí)市場(chǎng)中又出現(xiàn)了爭(zhēng)先恐后的拋售現(xiàn)象，這又導(dǎo)致證券化的價(jià)格和評(píng)級(jí)下降，這樣銀行持有的證券化產(chǎn)品不斷減值，其已經(jīng)設(shè)計(jì)好的證券化產(chǎn)品也漸漸的失去了銷路，證券化產(chǎn)品擴(kuò)大流動(dòng)性的功能就會(huì)驟停，這樣市場(chǎng)中就會(huì)缺少必要的資金，流動(dòng)危機(jī)就會(huì)爆發(fā)，并引起了經(jīng)濟(jì)的過度下滑，由此可見擴(kuò)大流動(dòng)性的功能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)幅度放大。
（4）擴(kuò)大流動(dòng)導(dǎo)致貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。在次貸危機(jī)爆發(fā)之前，抵押貸款機(jī)構(gòu)可以不斷的通過證券化來增大流動(dòng)性，這樣流動(dòng)性的資源增加了，抵押貸款機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款的動(dòng)機(jī)就會(huì)提高，進(jìn)而就會(huì)忽視對(duì)借款人信用等級(jí)和財(cái)務(wù)狀況的調(diào)查，并放松對(duì)抵押貸款資產(chǎn)的監(jiān)督，由此引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。
三、資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系融資結(jié)構(gòu)的影響
金融體系中主要有兩種融資方式，一種是發(fā)行證券的直接融資方式，另一種是通過銀行貸款的間接融資方式。如果融資方式以第一種為主，則該金融體系被稱為 “市場(chǎng)主導(dǎo)的融資體系”；如果融資方式以第二種為主，則該金融體系被稱為 “銀行主導(dǎo)的融資體系”。在資產(chǎn)證券化出現(xiàn)之前，大部分國家的金融體系是“銀行主導(dǎo)的金融體系”，直接融資方式充其量只是間接融資的輔助體系。但隨著資產(chǎn)證券化出現(xiàn)和發(fā)展，同時(shí)銀行體系由于受到“Q條例”的限制，“金融脫媒”現(xiàn)象越來越頻繁，并導(dǎo)致銀行與市場(chǎng)之間的界限越來越模糊，金融體系逐漸由“銀行主導(dǎo)”向“市場(chǎng)主導(dǎo)”轉(zhuǎn)變。同時(shí)，銀行的融資方式在“市場(chǎng)主導(dǎo)”的金融體系中也發(fā)生了顯著的變化，銀行通過將其持有的各種資產(chǎn)進(jìn)行證券化來轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)或擴(kuò)大流動(dòng)性，從而把傳統(tǒng)的間接融資方式演變成隱藏在證券市場(chǎng)中的融資方式，這種轉(zhuǎn)變使傳統(tǒng)的銀行功能逐漸消失，導(dǎo)致銀行類似于一個(gè)“影子銀行”。在這種影子銀行體系中，銀行的主要融資渠道是通過證券市場(chǎng)的證券化，這種融資方式不僅降低了銀行的融資成本，還使銀行轉(zhuǎn)移了信用風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大了流動(dòng)性。由此可以看出，資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)導(dǎo)致金融體系的融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化，融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)不再僅限于銀行的間接融資，而是向直接融資和間接融資并存的多層次融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，同時(shí)也導(dǎo)致了金融體系融資效率的提高，增強(qiáng)了“儲(chǔ)蓄向投資”的轉(zhuǎn)化效率。
四、資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系穩(wěn)定性的影響
（一）資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系穩(wěn)定性的正面
影響
在危機(jī)爆發(fā)之前，資產(chǎn)證券化確實(shí)對(duì)金融體系的穩(wěn)定產(chǎn)生很大的促進(jìn)作用，這表現(xiàn)在：第一，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能實(shí)現(xiàn)了具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者承擔(dān)了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，這樣風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了最優(yōu)配置，并降低了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；第二，資產(chǎn)證券化是連接多個(gè)利益主體的產(chǎn)品，在運(yùn)作過程中，中介機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、貸款機(jī)構(gòu)以及投資者都會(huì)參與調(diào)查最初的信貸活動(dòng)，這使銀行發(fā)放信貸過程中的一些隱含風(fēng)險(xiǎn)被公開化，進(jìn)一步減少了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
（二）資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系穩(wěn)定性的負(fù)面影響
資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系穩(wěn)定性的負(fù)面影響主要是它導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定，這種現(xiàn)象主要出現(xiàn)在次貸危機(jī)爆發(fā)以后，主要表現(xiàn)在：
第一，資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運(yùn)作機(jī)制導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定。首先，資產(chǎn)證券化具有非常復(fù)雜的基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以被用來證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)很多，但不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有不同的特性，導(dǎo)致收益和風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估就變得極其困難，因此對(duì)資產(chǎn)證券化價(jià)值評(píng)估的復(fù)雜程度就會(huì)增加；其次，資產(chǎn)證券化是由多個(gè)利益主體參與的交易系統(tǒng)，這限制了信息披露的發(fā)揮，因?yàn)樵趨⑴c主體眾多的情況下，披露信息需要很高的成本，對(duì)信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，因此這項(xiàng)功能的限制必然會(huì)影響金融市場(chǎng)的運(yùn)行；再次，資產(chǎn)證券化交易系統(tǒng)的復(fù)雜性增加了市場(chǎng)預(yù)期的難度，因此當(dāng)資產(chǎn)證券化的價(jià)格發(fā)生波動(dòng)時(shí)，投資者很難對(duì)以后資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)以及價(jià)值走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)，這不可避免的會(huì)導(dǎo)致投資者產(chǎn)生非理，由此影響到金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。再次，資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運(yùn)作機(jī)制導(dǎo)致大量委托――問題的存在，比如抵押貸款借款人和貸款發(fā)起者、貸款發(fā)起者和貸款安排者、貸款人和服務(wù)商以及投資者和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的委托――問題等，這些委托――問題的存在使金融脆弱性不斷提高，引起金融不穩(wěn)定。
第二，基本功能被濫用。資產(chǎn)證券化基本功能的初衷是維護(hù)金融體系的運(yùn)轉(zhuǎn)，優(yōu)化資源的配置，但從次貸危機(jī)中，這兩項(xiàng)基本功能被濫用了。首先，從轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)來看。轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的目的是使風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給有承受能力和意愿的投資者，從而促進(jìn)金融體系內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，并提高金融體系抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。但是，在危機(jī)爆發(fā)之前，一方面，風(fēng)險(xiǎn)并沒有轉(zhuǎn)移給合適的投資者，并且大部分風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)移到了不受監(jiān)管的市場(chǎng)中，導(dǎo)致透明度降低，形成了非常嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，在逐利的刺激下，資產(chǎn)證券化形成了非常獨(dú)特的“發(fā)起――銷售”模式，形成了非常復(fù)雜的交易鏈條，在激勵(lì)機(jī)制缺失的情況下，“高回報(bào)”逐漸成為大家關(guān)注的焦點(diǎn)，而“高風(fēng)險(xiǎn)”卻被大家所忽視。
五、結(jié)束語及政策建議
從上面的分析可以看出，資產(chǎn)證券化也可以宏觀的角度上也會(huì)對(duì)金融體系產(chǎn)生影響，甚至?xí)a(chǎn)生負(fù)面影響，因此我國在發(fā)展和創(chuàng)新資產(chǎn)證券化時(shí)必須慎重使用它所帶來的各項(xiàng)功能，同時(shí)也要考慮資產(chǎn)證券化在宏觀上對(duì)金融體系的影響。我們?cè)诒疚闹幸源钨J危機(jī)為背景，通過討論資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系的各種影響，可以得出以下幾點(diǎn)啟示：
第一，重視金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定之間的協(xié)調(diào)，加強(qiáng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范。金融創(chuàng)新在提高金融體系運(yùn)作效率的同時(shí)，也有可能對(duì)金融體系的穩(wěn)定造成影響，資產(chǎn)證券化也不例外。因此，我們應(yīng)重視金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定的協(xié)調(diào)，加強(qiáng)對(duì)金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)管理。此外，如果不能對(duì)金融創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)控制，其就有可能造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累，因此我們必須加強(qiáng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究和認(rèn)識(shí)，防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的過度積累和擴(kuò)散。
第二，在發(fā)展和創(chuàng)新資產(chǎn)證券化的同時(shí)，構(gòu)建合理的資產(chǎn)證券化監(jiān)管規(guī)則。要明確監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管權(quán)限、加強(qiáng)信息披露、加強(qiáng)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的協(xié)調(diào)以及正確處理金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管的關(guān)系；在信用評(píng)級(jí)方面，要加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)跟蹤評(píng)級(jí)和利益沖突規(guī)避機(jī)制的建設(shè)、加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管、提高評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的透明度以及強(qiáng)化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)積累，另外也要防止評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)技術(shù)層面上的缺陷、評(píng)級(jí)壟斷、評(píng)級(jí)模型及標(biāo)準(zhǔn)的差異以及債券發(fā)行后評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)跟蹤標(biāo)準(zhǔn)不同等問題；同時(shí)我們也應(yīng)從風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)策三個(gè)方面來構(gòu)建資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。
第三，構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管的框架。傳統(tǒng)的微觀審慎監(jiān)管只重視單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的安全，缺乏對(duì)整個(gè)金融體系風(fēng)險(xiǎn)的防范，無法有效的解決系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此我們必須構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管的框架，將金融體系視為一個(gè)整體來制定監(jiān)管原則，關(guān)注金融體系的穩(wěn)定性，強(qiáng)化事前監(jiān)管和功能監(jiān)管，從過去的強(qiáng)調(diào)針對(duì)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管模式向功能監(jiān)管模式過渡，即對(duì)各類金融機(jī)構(gòu)的同類型業(yè)務(wù)進(jìn)行統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管，減少監(jiān)管的盲區(qū)，提高監(jiān)管的效率，在此同時(shí)也要進(jìn)一步加強(qiáng)跨部門的監(jiān)管協(xié)調(diào)和溝通合作。
[參考文獻(xiàn)]
[1] Allen，F(xiàn). and E.Carletti. Credit Risk Transfer and Contagion[J].Journal
of Monetary Economics，2006，53（1）:89-111.
[2] Bervas A. Financial Innovation and The Liquidity Frontier， Banque de France[J].Financial Stability Review-Special Issue on Liquidity， 2008（February）（11）.
[3] BIS. Innovations in Credit Risk Transfer:Implications for Financial Stability[J]. BIS working Paper， 2008（255）.
[4] BIS. Financial System: Shock Absorber or Amplifier[J].BIS Working Paper， 2008（257）.
[5] Gai， P.， Sujit Kapadia， Stephen Millard and Ander Perez. Financial Innovation， Macroeconomic Stability and Systemic Crises [J]. The Economic Journal， 2008， 118（3）.
[6] Kehoe， T. J. and D. K. Levine. Debt-Constrained Asset Markets[J]. Review of Economic Studies， 1993，60: 865-88.
[7] A.Krishnamurthy. Collateral Constraints and the Amplification Mechanism[J].Journal of Economic Theory， 2003， 111（2）: 277-292.
[8] G.Lorenzoni. Inefficient Credit Booms[J].Review of Economic Studies，F(xiàn)orthcoming，2008.
[9] 李佳，王曉.資產(chǎn)證券化對(duì)金融穩(wěn)定影響的研究評(píng)述[J].河南師范大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2010（1）.
[10] 陸曉明.從金融產(chǎn)品異化角度解析次貸危機(jī)的特征、發(fā)展和前景[J].國際金融研究，2008（11）.
[11] 孫立堅(jiān)，彭述濤.從“次級(jí)債風(fēng)波”看現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)[J].世界經(jīng)濟(jì)研究，2007（10）.
[12] 王曉，李佳.從美國次貸危機(jī)看資產(chǎn)證券化的基本功能[J].金融論壇，2010（1）.
[13] 肖琦.資產(chǎn)證券化的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)：理論評(píng)述[J].新金融，2010（2）.
[14] 張明，付立春.次貸危機(jī)的擴(kuò)散傳導(dǎo)機(jī)制研究[J].世界經(jīng)濟(jì)，2009（8）.
Analysis of Asset Securitization’s Effect on the Running
of the Financial System
LiJia
二、資產(chǎn)證券化的基本功能對(duì)金融體系的影響
（一）資產(chǎn)證券化基本功能對(duì)金融體系的正面影響
我們知道，轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大流動(dòng)性是資產(chǎn)證券化的基本功能。資產(chǎn)證券化誕生的初衷就是為了解決金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性不足。但隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，眾多金融機(jī)構(gòu)開始利用資產(chǎn)證券化來轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，因此擴(kuò)大流動(dòng)性和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)成為了資產(chǎn)證券化的兩項(xiàng)基本功能，它們可以實(shí)現(xiàn)金融體系的良好運(yùn)轉(zhuǎn)。首先，從轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的角度來講，微觀主體可以利用資產(chǎn)證券化將其面臨的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去。如果金融市場(chǎng)是一個(gè)有效的，則風(fēng)險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移的過程中可以在具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者之間進(jìn)行分擔(dān)。雖然風(fēng)險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移的過程中不可能被消除掉，但通過在投資者之間來分擔(dān)資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，不僅可以大大的減少每位投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)量，還可以使具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者來分擔(dān)自己所愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平，這樣風(fēng)險(xiǎn)可以實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的分配；其次，從擴(kuò)大流動(dòng)性的角度來講。資產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新產(chǎn)品在誕生的時(shí)候就是為了解決金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性問題，同時(shí)當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下滑的時(shí)候，擴(kuò)大流動(dòng)性的基本功能也可以和擴(kuò)張性的貨幣政策相配合，因此可以看出，資產(chǎn)證券化擴(kuò)大流動(dòng)性的基本功能也可以對(duì)整體金融體系的運(yùn)行產(chǎn)生正面影響。
（二）資產(chǎn)證券化基本功能對(duì)金融體系的負(fù)面影響
1.資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能的負(fù)面影響
（1）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能加劇了金融體系中的道德風(fēng)險(xiǎn)。從次貸危機(jī)的爆發(fā)和演變過程中可以看出，各微觀主體顯示出了極強(qiáng)的道德風(fēng)險(xiǎn)，歸根結(jié)底就是因?yàn)樗麄冋J(rèn)為初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)可以通過不斷的證券化給轉(zhuǎn)移出去，只要基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格是看漲的，證券化就不愁沒有銷路，這樣他們就可以通過不斷的證券化來轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。在消除了“風(fēng)險(xiǎn)”這個(gè)后顧之憂以后，他們就可以放心的從事“謀利”行為，這不可避免的會(huì)產(chǎn)生大量的道德風(fēng)險(xiǎn)。
（2）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能導(dǎo)致金融體系中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累。資產(chǎn)證券化的發(fā)行者將初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了共同基金、養(yǎng)老基金以及投資銀行等投資者，然后投資銀行通過各種金融創(chuàng)新手段將初始的證券化進(jìn)行打包和重組，由此形成了證券化的平方和立方，這些產(chǎn)品又會(huì)被其他的投資者購買，風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了再次轉(zhuǎn)移。隨著監(jiān)管的放松，這一過程會(huì)不斷的衍生下去。但是，在風(fēng)險(xiǎn)的不斷轉(zhuǎn)移過程中不可避免的會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的放大和擴(kuò)散，由此導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累。一旦為了抑制通貨膨脹而產(chǎn)生貨幣政策緊縮，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)轉(zhuǎn)化為損失。
2.資產(chǎn)證券化擴(kuò)大流動(dòng)的負(fù)面影響
（1）擴(kuò)大流動(dòng)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成。隨著以抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化的發(fā)售，抵押貸款機(jī)構(gòu)獲得了大量的流動(dòng)性，這樣他們提供貸款的能力大大增強(qiáng)，大量的信貸資金就會(huì)流入住房抵押貸款市場(chǎng)，引起房地產(chǎn)的價(jià)格不斷上漲，形成巨大的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。
（2）擴(kuò)大流動(dòng)導(dǎo)致內(nèi)生流動(dòng)性的擴(kuò)張。發(fā)行者通過發(fā)行資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性的增加，而證券化的購買者，比如投資銀行業(yè)可以將其持有的證券化進(jìn)行再次證券化，從而實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的擴(kuò)張，但這種流動(dòng)性的增加方式是在金融市場(chǎng)的內(nèi)部形成的，而沒有像銀行貸款那樣從金融體系延伸到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此這只是附屬于金融市場(chǎng)的內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張。此外，這種流動(dòng)性的增加和資產(chǎn)價(jià)格是密不可分的，一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn)，證券化產(chǎn)品就失去了銷路，這樣其提供流動(dòng)性的功能就會(huì)驟停，流動(dòng)性危機(jī)就會(huì)爆發(fā)。
（3）擴(kuò)大流動(dòng)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)幅度放大。在次貸危機(jī)之前，隨著房?jī)r(jià)的上漲，擴(kuò)大流動(dòng)性的功能為房市提供大量的資金，導(dǎo)致房市出現(xiàn)價(jià)格泡沫，由此引起經(jīng)濟(jì)過熱。但當(dāng)央行意識(shí)到經(jīng)濟(jì)過熱導(dǎo)致通貨膨脹抬頭時(shí)就會(huì)采取緊縮政策，由此刺破價(jià)格泡沫。房?jī)r(jià)的下跌導(dǎo)致主要以房產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化的價(jià)格和評(píng)級(jí)下降，同時(shí)市場(chǎng)中又出現(xiàn)了爭(zhēng)先恐后的拋售現(xiàn)象，這又導(dǎo)致證券化的價(jià)格和評(píng)級(jí)下降，這樣銀行持有的證券化產(chǎn)品不斷減值，其已經(jīng)設(shè)計(jì)好的證券化產(chǎn)品也漸漸的失去了銷路，證券化產(chǎn)品擴(kuò)大流動(dòng)性的功能就會(huì)驟停，這樣市場(chǎng)中就會(huì)缺少必要的資金，流動(dòng)危機(jī)就會(huì)爆發(fā)，并引起了經(jīng)濟(jì)的過度下滑，由此可見擴(kuò)大流動(dòng)性的功能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)幅度放大。
（4）擴(kuò)大流動(dòng)導(dǎo)致貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。在次貸危機(jī)爆發(fā)之前，抵押貸款機(jī)構(gòu)可以不斷的通過證券化來增大流動(dòng)性，這樣流動(dòng)性的資源增加了，抵押貸款機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款的動(dòng)機(jī)就會(huì)提高，進(jìn)而就會(huì)忽視對(duì)借款人信用等級(jí)和財(cái)務(wù)狀況的調(diào)查，并放松對(duì)抵押貸款資產(chǎn)的監(jiān)督，由此引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。
三、資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系融資結(jié)構(gòu)的影響
金融體系中主要有兩種融資方式，一種是發(fā)行證券的直接融資方式，另一種是通過銀行貸款的間接融資方式。如果融資方式以第一種為主，則該金融體系被稱為“市場(chǎng)主導(dǎo)的融資體系”；如果融資方式以第二種為主，則該金融體系被稱為“銀行主導(dǎo)的融資體系”。在資產(chǎn)證券化出現(xiàn)之前，大部分國家的金融體系是“銀行主導(dǎo)的金融體系”，直接融資方式充其量只是間接融資的輔助體系。但隨著資產(chǎn)證券化出現(xiàn)和發(fā)展，同時(shí)銀行體系由于受到“Q條例”的限制，“金融脫媒”現(xiàn)象越來越頻繁，并導(dǎo)致銀行與市場(chǎng)之間的界限越來越模糊，金融體系逐漸由“銀行主導(dǎo)”向“市場(chǎng)主導(dǎo)”轉(zhuǎn)變。同時(shí)，銀行的融資方式在“市場(chǎng)主導(dǎo)”的金融體系中也發(fā)生了顯著的變化，銀行通過將其持有的各種資產(chǎn)進(jìn)行證券化來轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)或擴(kuò)大流動(dòng)性，從而把傳統(tǒng)的間接融資方式演變成隱藏在證券市場(chǎng)中的融資方式，這種轉(zhuǎn)變使傳統(tǒng)的銀行功能逐漸消失，導(dǎo)致銀行類似于一個(gè)“影子銀行”。在這種影子銀行體系中，銀行的主要融資渠道是通過證券市場(chǎng)的證券化，這種融資方式不僅降低了銀行的融資成本，還使銀行轉(zhuǎn)移了信用風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大了流動(dòng)性。由此可以看出，資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)導(dǎo)致金融體系的融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化，融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)不再僅限于銀行的間接融資，而是向直接融資和間接融資并存的多層次融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，同時(shí)也導(dǎo)致了金融體系融資效率的提高，增強(qiáng)了“儲(chǔ)蓄向投資”的轉(zhuǎn)化效率。
四、資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系穩(wěn)定性的影響
（一）資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系穩(wěn)定性的正面影響
在危機(jī)爆發(fā)之前，資產(chǎn)證券化確實(shí)對(duì)金融體系的穩(wěn)定產(chǎn)生很大的促進(jìn)作用，這表現(xiàn)在：第一，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能實(shí)現(xiàn)了具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者承擔(dān)了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，這樣風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了最優(yōu)配置，并降低了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；第二，資產(chǎn)證券化是連接多個(gè)利益主體的產(chǎn)品，在運(yùn)作過程中，中介機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、貸款機(jī)構(gòu)以及投資者都會(huì)參與調(diào)查最初的信貸活動(dòng)，這使銀行發(fā)放信貸過程中的一些隱含風(fēng)險(xiǎn)被公開化，進(jìn)一步減少了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
（二）資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系穩(wěn)定性的負(fù)面影響
資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系穩(wěn)定性的負(fù)面影響主要是它導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定，這種現(xiàn)象主要出現(xiàn)在次貸危機(jī)爆發(fā)以后，主要表現(xiàn)在：
第一，資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運(yùn)作機(jī)制導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定。首先，資產(chǎn)證券化具有非常復(fù)雜的基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以被用來證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)很多，但不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有不同的特性，導(dǎo)致收益和風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估就變得極其困難，因此對(duì)資產(chǎn)證券化價(jià)值評(píng)估的復(fù)雜程度就會(huì)增加；其次，資產(chǎn)證券化是由多個(gè)利益主體參與的交易系統(tǒng)，這限制了信息披露的發(fā)揮，因?yàn)樵趨⑴c主體眾多的情況下，披露信息需要很高的成本，對(duì)信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，因此這項(xiàng)功能的限制必然會(huì)影響金融市場(chǎng)的運(yùn)行；再次，資產(chǎn)證券化交易系統(tǒng)的復(fù)雜性增加了市場(chǎng)預(yù)期的難度，因此當(dāng)資產(chǎn)證券化的價(jià)格發(fā)生波動(dòng)時(shí)，投資者很難對(duì)以后資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)以及價(jià)值走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)，這不可避免的會(huì)導(dǎo)致投資者產(chǎn)生非理，由此影響到金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。再次，資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運(yùn)作機(jī)制導(dǎo)致大量委托———問題的存在，比如抵押貸款借款人和貸款發(fā)起者、貸款發(fā)起者和貸款安排者、貸款人和服務(wù)商以及投資者和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的委托———問題等，這些委托———問題的存在使金融脆弱性不斷提高，引起金融不穩(wěn)定。
第二，基本功能被濫用。資產(chǎn)證券化基本功能的初衷是維護(hù)金融體系的運(yùn)轉(zhuǎn)，優(yōu)化資源的配置，但從次貸危機(jī)中，這兩項(xiàng)基本功能被濫用了。首先，從轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)來看。轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的目的是使風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給有承受能力和意愿的投資者，從而促進(jìn)金融體系內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，并提高金融體系抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。但是，在危機(jī)爆發(fā)之前，一方面，風(fēng)險(xiǎn)并沒有轉(zhuǎn)移給合適的投資者，并且大部分風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)移到了不受監(jiān)管的市場(chǎng)中，導(dǎo)致透明度降低，形成了非常嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，在逐利的刺激下，資產(chǎn)證券化形成了非常獨(dú)特的“發(fā)起———銷售”模式，形成了非常復(fù)雜的交易鏈條，在激勵(lì)機(jī)制缺失的情況下，“高回報(bào)”逐漸成為大家關(guān)注的焦點(diǎn)，而“高風(fēng)險(xiǎn)”卻被大家所忽視。
五、結(jié)束語及政策建議
從上面的分析可以看出，資產(chǎn)證券化也可以宏觀的角度上也會(huì)對(duì)金融體系產(chǎn)生影響，甚至?xí)a(chǎn)生負(fù)面影響，因此我國在發(fā)展和創(chuàng)新資產(chǎn)證券化時(shí)必須慎重使用它所帶來的各項(xiàng)功能，同時(shí)也要考慮資產(chǎn)證券化在宏觀上對(duì)金融體系的影響。我們?cè)诒疚闹幸源钨J危機(jī)為背景，通過討論資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系的各種影響，可以得出以下幾點(diǎn)啟示：
