序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇資產(chǎn)證券化投資范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

未來選股方向在于地方國企

隨著土地收入和財政收入的減少，而各地方政府競相提出N萬億投資口號的情況下，一方面地方政府會打銀行的主意，另一方面則會打證券市場的主意，地方政府必然會將其當(dāng)?shù)貒筚Y產(chǎn)“證券化”，在IPO通道受阻的情況下。必然通過并購重組進行，特別是地方國有資產(chǎn)實力雄厚的省市，比如上海、北京、天津、重慶、武漢、山東、江蘇、陜西等。這涉及眾多地方國企，足以影響市場的估值。我們認為未來幾個月的選股思路就在于此。

從行業(yè)緯度來看，經(jīng)濟基本面呈現(xiàn)喜憂參半的局面，我們總結(jié)為是“三暖三冷”：政府暖，民間冷；國內(nèi)暖、國外冷；宏觀暖、微觀冷。經(jīng)濟基本面在通往復(fù)蘇的道路上，充滿了矛盾和混沌的狀態(tài)。

隨著項目資金到位和天氣轉(zhuǎn)暖，3-4月份基建項目將大范圍開工，水泥、鋼鐵、機械等重要的工業(yè)品都進入了需求旺季。3-4月份是一個重要的觀察時間點。本周開始我們會在全國多個地區(qū)進行調(diào)研，主要是了解基建項目的開工進展情況和對相關(guān)行業(yè)的實際拉動作用。

3月中旬后水泥消費進入旺季，上周水泥銷量開始逐日增加，但價格大部分持平，仍在低位運行。旺季開始并沒有帶動水泥價格提升。背后的邏輯是：量的增加不一定能帶來價格增長，更重要的是開工率和產(chǎn)銷率指標(biāo)。只有量增加到供需緊張的程度才能驅(qū)動價格提升，并最終使水泥企業(yè)毛利率提升。行業(yè)研究員的判斷是2季度之前應(yīng)該都是在臨界點之前徘徊，十分正向拉動效應(yīng)并不明顯。

繼續(xù)關(guān)注“早周期”行業(yè)

值得注意的是，上周鋼鐵貿(mào)易商庫存出現(xiàn)了下降，在鋼價已低于行業(yè)平均成本的情況下，社會庫存的下降對國內(nèi)鋼價止跌企穩(wěn)具有積極意義。本輪鋼價、開工率和社會庫存間的博弈關(guān)系告訴我們：在產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的背景下，全年鋼價更可能是在成本線附近起伏，鋼企效益不可能太樂觀。但考慮短期的波動觸底和估值水平，不建議再大幅減持鋼鐵與煤炭板塊。

篇（2）

前言

為了將缺乏流動性、但具有未來預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券并據(jù)以融資，資產(chǎn)證券化得以應(yīng)運而生。資產(chǎn)證券化是國際上比較通行的一種處理不良資產(chǎn)的方式，通過將不良資產(chǎn)證券化，銀行可以提前收回現(xiàn)金，提升不良資產(chǎn)的潛在價值。但是，如果發(fā)起人為了減少自己壞賬的風(fēng)險和成本，而將該筆壞賬通過證券化的流程使其可以在金額市場上銷售，這樣就會使投資者承擔(dān)確定的風(fēng)險。換言之，是發(fā)起人將自己壞賬的成本轉(zhuǎn)嫁給了廣大投資者。這樣絕對不是資產(chǎn)證券化的本意，那么資產(chǎn)證券化能避免壞賬證券化以保護投資者嗎？

一、資產(chǎn)證券化的概況

1970年美國的政府國民抵押協(xié)會，首次發(fā)行以抵押貸款組合為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押支持證券-房貸轉(zhuǎn)付證券，完成首筆資產(chǎn)證券化交易以來，資產(chǎn)證券化逐漸成為一種被廣泛采用的金融創(chuàng)新工具而得到了迅猛發(fā)展。①

資產(chǎn)證券化是發(fā)起人將缺乏流動性但能夠在未來產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合（在法學(xué)本質(zhì)上是債權(quán)）出售給SPV，由其通過一定得結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險并增強資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。②資產(chǎn)證券化將相對不流動的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成市場可出售的證券，提高了資產(chǎn)流動性，提供了新的融資來源。

可以看出，資產(chǎn)證券化是把缺乏流動性、但具有未來預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)集中起來，形成一個資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券并據(jù)以融資。在銀行財務(wù)管理中，資產(chǎn)證券化是銀行貸款業(yè)務(wù)適應(yīng)市場發(fā)展而自發(fā)產(chǎn)生的新的銀行業(yè)務(wù)，是對傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)持有貸款到期、坐等利差實現(xiàn)的革命性變革，屬于金融業(yè)務(wù)的一種創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化不僅使銀行突破了金融管制體系下分業(yè)、分地區(qū)經(jīng)營的限制，更重要的是提高了銀行資金的流動性，分散了信用風(fēng)險，增強了銀行對利率變動的敏感性，更使商業(yè)銀行開發(fā)新貸款品種的積極性也大為提高。隨著金融工程技術(shù)的日益提高，資產(chǎn)證券化的品種會日益增多，交易結(jié)構(gòu)會日益復(fù)雜。

二、避免資產(chǎn)證券化淪為壞賬處理的因素

資產(chǎn)證券化是國際上比較通行的一種處理不良資產(chǎn)的方式，通過將不良資產(chǎn)證券化，銀行可以提前收回現(xiàn)金，提升不良資產(chǎn)的潛在價值。銀行在資產(chǎn)證券化以實現(xiàn)不良資產(chǎn)流通起來的過程中，是否會淪為壞賬處理的工具呢？如果在構(gòu)建資產(chǎn)證券化的過程中，未考慮到壞賬的問題，或者說沒有設(shè)計規(guī)避壞賬假借資產(chǎn)證券化的名義來轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的因素，那么資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的初衷就蕩然無存，其存在的價值也就會失去根基。

（一）不良資產(chǎn)不同于壞賬

銀行如果出現(xiàn)壞賬，確實會造成銀行的損失，影響銀行的信貸資本和資產(chǎn)的流動性。這筆不能收回的賬款是否可以以不良資產(chǎn)的名義來實現(xiàn)證券化呢？當(dāng)然不能。

從不良資產(chǎn)與壞賬的區(qū)別來看，壞賬是已經(jīng)確認應(yīng)收而又不能收回的應(yīng)收賬款。而銀行的不良資產(chǎn)（常稱為不良債權(quán)），其中最主要的是不良貸款，是指銀行顧客不能按期、按量歸還本息的貸款。也就是說是那些銀行發(fā)放的貸款不能按預(yù)先約定的期限、利率收回本金和利息。

從不良資產(chǎn)進行資產(chǎn)證券化來看，之所以資產(chǎn)證券化從問世以來一直被視為解決銀行不良資產(chǎn)的最佳途徑是因為資產(chǎn)證券化確實能夠?qū)y行資產(chǎn)負債表上的信貸資產(chǎn)由表內(nèi)移至表外，從而提高銀行資產(chǎn)的流動性和盈利性，但不良資產(chǎn)證券化是有嚴(yán)格的前提條件的：被證券化的資產(chǎn)必須具備良好的未來預(yù)期收益，要有未來的現(xiàn)金流量作為保證。因此并不是所有的不良資產(chǎn)都能證券化。

可見，銀行進行資產(chǎn)證券化是為了解決那些欠缺流動性的資產(chǎn)，實現(xiàn)已經(jīng)逾期回收的貸款的回籠，同時，對資產(chǎn)證券化還進行可限制，所以，理論上是不允許確定不能收回的壞賬進行證券化。

（二）信用增級降低壞賬處理的可能性

信用增級是指在資產(chǎn)證券化中被用以防范風(fēng)險、保護投資者的技術(shù)。③信用增級既可以由發(fā)起人通過超額擔(dān)保、購買從屬證券和設(shè)置利差賬戶等形式提供，也可以由第三人（通常是保險公司、金融擔(dān)保公司和銀行）通過保險、擔(dān)保和簽發(fā)信用證等形式提供。一般，在證券化的過程中，SPV與信用增級的提供人簽訂信用增級合同或者讓償付協(xié)議，明確信用增級提供人的信用等級、所提供的信用增級方式、幅度、償付的條件和信用增級提供人可以獲得信用增級費用。④

信用增級并不是從形式上是證券化的不良資產(chǎn)從表面上顯示為良好資產(chǎn)，以吸引投資者，其實，證券化的資產(chǎn)通過信用增級，可以使投資者即使發(fā)生信用風(fēng)險的情況下，也能實現(xiàn)證券權(quán)益的實現(xiàn)。是為了提高資產(chǎn)信用級別，增強證券對投資者的吸引力，減輕和化解資產(chǎn)的信用風(fēng)險，并在實質(zhì)上為投資者的利益提供保護。

信用增級確實可以保護投資者的投資回報的權(quán)益，但是，有一點可能會被忽視，就是潛在的審核功能。試想，有誰會愿意為確實不能回收的壞賬來進行信用增級呢？為了減少自己的風(fēng)險，肯定也會進行必要的形式審查。比起水平參差不齊的投資者而言，顯然，專業(yè)從事資產(chǎn)證券化信用增級的提供者更可能識別是否是壞賬。

（三）真實銷售減少壞賬處理的可能性

SPV是指接受發(fā)起人的資產(chǎn)組合，并發(fā)行以此為支持的證券的特殊實體。SPV的原始概念來自于防火墻的風(fēng)險隔離設(shè)計，它的設(shè)計主要為了達到"破產(chǎn)隔離"的目的。破產(chǎn)隔離是為避免發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險和SPV的破產(chǎn)風(fēng)險危機應(yīng)收款，確保投資者的合法權(quán)益，這要求SPV需采取"真實銷售"的方式從發(fā)起人處購得應(yīng)收款。真實銷售要求發(fā)起人將與擬證券化資產(chǎn)有關(guān)的權(quán)益和風(fēng)險或控制權(quán)一并轉(zhuǎn)移給SPV，是SPV獲得對資產(chǎn)的合法權(quán)利。這也意味著SPV在交易之后既有權(quán)獲取資產(chǎn)的收益，還需要承擔(dān)資產(chǎn)的損失。

關(guān)于真實銷售可以減少壞賬處理可以從非真實銷售角度來思考。例如，證券化資產(chǎn)剩余利潤抽取利潤不屬于真實銷售，它是一開始并沒有確定發(fā)起人對資產(chǎn)的責(zé)任，而是若資產(chǎn)發(fā)生損失，發(fā)起人就愛予以彌補；資產(chǎn)在償還投資者權(quán)益后又剩余，發(fā)起人舊雨衣獲取。這種非真實銷售行為是SPV對發(fā)起人有追索權(quán)，這種情況下，即使發(fā)起人進行壞賬證券化，對SPV也不會有什么壞處，畢竟在資產(chǎn)發(fā)生損失時，SPV可以從發(fā)起人處獲得補償。顯而易見，如果不采用真實銷售模式，會極大地增加發(fā)起人通過證券化來處理壞賬的可能性，而嚴(yán)格要求SPV發(fā)行的資產(chǎn)是通過真實銷售而得的，其對該資產(chǎn)承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險，可以有效減少壞賬處理的可能性。

三、總結(jié)

從理論上講，構(gòu)建資產(chǎn)證券化時確實禁止壞賬處理，并且在現(xiàn)實運行中，也會通過一系列關(guān)聯(lián)的制度設(shè)計來避免壞賬證券化，如必須真實銷售的要求、信用增級機構(gòu)的把控。這些都會降低投資者的投資風(fēng)險，保護投資者的投資回報的權(quán)益。但是，任何制度的設(shè)計在它的運行過程中都會有所漏洞，換言之，資產(chǎn)證券化并不能百分百確保在實踐中不會存在壞賬的證券化，可是資產(chǎn)證券化從其理論構(gòu)架和制度設(shè)計上是可以盡量避免壞賬處理的。

參考文獻：

①http：///link？url=UNzjKjkChkW8tj8zQVek3qgcCkbyhFyRdelLb4mnESSQROEnwu26AigrReUZtg5k

②洪艷榮，資產(chǎn)證券化法律問題研究[M]：6.

篇（3）

資產(chǎn)證券化作為一項金融創(chuàng)新，是銀行分散信用風(fēng)險的最基礎(chǔ)的工具。美國于1969年末推行住房抵押貸款證券化，30多年的時間里在世界范圍內(nèi)發(fā)展迅速。我國首批證券化試點于2005年12月由中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行開始，隨后浦發(fā)銀行和中國工商銀行也成功發(fā)行了信貸資產(chǎn)支持證券。資產(chǎn)證券化可加速將金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，提前回收流動性。資產(chǎn)證券化的推出，會給商業(yè)銀行利用其專業(yè)化優(yōu)勢發(fā)展中間業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)擴大收益來源提供可能。始于美國2007年4月的次級抵押貸款危機(以下簡稱“次貸危機”)引發(fā)的金融危機已由單一市場波及多個市場，由一個國家迅速蔓延至全球。此次次貸危機發(fā)端于次級住房抵押貸款的大規(guī)模違約，由此引發(fā)以其為基礎(chǔ)的證券化產(chǎn)品收益大幅下降，價格急劇下滑，投資者遭受了巨大損失。然而，資產(chǎn)證券化能否成功運行、能否吸引投資者的關(guān)鍵取決于投資者保護機制的建立與完善，也是資產(chǎn)證券化市場能否健康、繁榮發(fā)展的核心問題。因此，重新思考和審視信貸資產(chǎn)證券化的制度設(shè)計，完善投資者利益保護機制成為發(fā)展資產(chǎn)證券化市場的關(guān)鍵。本文以保護投資者合法權(quán)益為主線，以次貸危機為背景，嘗試構(gòu)建資產(chǎn)證券化的投資者保護機制。

影響資產(chǎn)證券化投資者利益的主要因素

(一)資產(chǎn)的品質(zhì)

所謂資產(chǎn)的品質(zhì)，是指證券化的資產(chǎn)到期能夠產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流的可靠程度。資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化的邏輯起點，資產(chǎn)的品質(zhì)是資產(chǎn)證券化的信用基礎(chǔ)。對于投資者而言，關(guān)注資產(chǎn)的品質(zhì)更勝于發(fā)行人的經(jīng)營狀況，因此如何提升資產(chǎn)的品質(zhì)、降低資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險和流動風(fēng)險，關(guān)系到投資者的利益，也是吸引投資者的關(guān)鍵。美國次貸危機發(fā)生的主要原因就在于一些貸款機構(gòu)為了獲取高額收益而向信用程度較差、收入不高的借款人提供貸款，當(dāng)利息上升、房產(chǎn)市場降溫時，不可避免地出現(xiàn)債務(wù)人違約和貸款機構(gòu)的破產(chǎn)，歸根結(jié)底，問題在于貸款的品質(zhì)。

(二)證券化資產(chǎn)的獨立性

證券化資產(chǎn)的獨立性包括與發(fā)起人資產(chǎn)的獨立、與發(fā)起人以外的其他機構(gòu)的獨立。確保證券化資產(chǎn)的獨立性，能夠最大限度地降低發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險對證券化的影響，實現(xiàn)證券化資產(chǎn)與發(fā)起人資產(chǎn)的“破產(chǎn)隔離”。首先，在資產(chǎn)證券化的制度設(shè)計中，發(fā)起人與投資者之間設(shè)立了一種特殊的機構(gòu)，即特殊目的載體(SPV)。根據(jù)SPV設(shè)立方式的不同，目前主要有公司型SPV和信托型SPV，2005年中國人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》肯定了信托型SPV，沒有涉及公司型SPV。在我國，如何構(gòu)造SPV并且在法制框架下運行是迫切需要解決的問題。其次，為了確保資產(chǎn)池中的資產(chǎn)的獨立性，阻斷發(fā)起人與證券化資產(chǎn)的聯(lián)系，應(yīng)遵循“真實出售”的做法，在會計上、法律上確定“真實出售”的標(biāo)準(zhǔn)也成為影響投資者的因素之一。

(三)信息披露程度

資產(chǎn)證券化的環(huán)節(jié)復(fù)雜、參與者眾多，證券化資產(chǎn)的信息與原始債務(wù)人、發(fā)起人、SPV、資產(chǎn)的管理人、中介機構(gòu)密切相關(guān)，真實、準(zhǔn)確、完整地披露影響投資者利益的信息是保護投資者的重要方面，也是維護投資者的知情權(quán)、實現(xiàn)信息公平的重要機制。在美國次級抵押貸款證券化的運行中，存在信息不透明的問題，投資者無法全面了解次級貸款申請人的真實償付能力，也就無法準(zhǔn)確了解證券化資產(chǎn)的信息，妨礙了投資者對潛在的風(fēng)險進行識別。

(四)投資者權(quán)利的行使機制及救濟機制

“徒法不足以自行”，除了規(guī)定投資者的權(quán)利外，還應(yīng)建立相應(yīng)的權(quán)利行使機制，當(dāng)投資者權(quán)利受到不法侵犯后，還應(yīng)有完善的救濟機制，這樣才能充分地保護投資者的權(quán)益。如我國臺灣在信托型SPV的構(gòu)造方面設(shè)置了受益人會議和信托監(jiān)察人，投資者通過受益人會議行使決策權(quán)、監(jiān)督權(quán)等，信托監(jiān)察人則從外部進行監(jiān)督。

(五)監(jiān)督機制

資產(chǎn)證券化的監(jiān)督機制包括兩個方面:一是內(nèi)部監(jiān)督機制，即證券發(fā)行人內(nèi)部的監(jiān)督機制;二是外部監(jiān)督機制，即政府對金融機構(gòu)的監(jiān)管機制。次貸危機暴露出美國政府監(jiān)管的缺位，也進一步證實了政府干預(yù)的必要性。

資產(chǎn)證券化投資者保護機制的構(gòu)建策略

(一)整合現(xiàn)行的法律規(guī)范且提高立法的效力層次

由于缺乏資產(chǎn)證券化的實踐經(jīng)驗，我國在進行資產(chǎn)證券化試點工作中采取了邊試點邊立法的思路，大部分是以部門規(guī)章的形式。以信貸資產(chǎn)證券化為例，從2005年試點至今，共有十余部規(guī)范文件出臺，的主體包括央行、銀監(jiān)會、建設(shè)部、財政部、國家稅務(wù)總局、銀行間同業(yè)拆借中心、中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司等。本文認為，在總結(jié)實踐經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，整合、完善現(xiàn)有的規(guī)章制度，制定一部資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)性法律，內(nèi)容包括證券化的資產(chǎn)的范圍，投資者的范圍，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，風(fēng)險隔離，抵押權(quán)變更登記，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行、交易、結(jié)算，信息披露制度，法律責(zé)任等，立法層次可提升為行政規(guī)章，待理論及實踐均成熟后再上升為法律。

(二)SPV的法律構(gòu)造

資產(chǎn)證券化架構(gòu)的核心是風(fēng)險隔離機制，SPV則是風(fēng)險隔離機制的產(chǎn)物。SPV是連接發(fā)起人與投資者的橋梁，在資產(chǎn)證券化中起著舉足輕重的作用。信托、公司、合伙等是SPV采用的常見的組織形態(tài)，且以信托和公司最為常見。完善SPV的法律構(gòu)建，減少投資者的法律風(fēng)險，是投資者保護機制應(yīng)該關(guān)注的重要方面。

1.理順資產(chǎn)證券化與信托法的關(guān)系，完善信托型資產(chǎn)證券化。2005年中國人民銀行頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)規(guī)定了以信托的形式進行資產(chǎn)證券化的操作，“然而，在法理上，以信托為特殊目的載體的交易結(jié)構(gòu)依然面臨著一些似乎無法逾越的障礙?！毙磐械幕窘Y(jié)構(gòu)為委托方—受托方—受益人，《管理辦法》構(gòu)建的信托結(jié)構(gòu)可以簡化為委托人(即發(fā)起人)—受托人(信托SPV)—受益人(投資者)，問題在于，此信托是自益信托還是他益信托?由于發(fā)起人與投資者不可能是同一主體，因此可排除自益信托，如果是他益信托，則按照信托理論，發(fā)起人應(yīng)無償?shù)貙⑿磐胸敭a(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托機構(gòu)，顯然，這與“真實出售”相違背。有學(xué)者提出可將信托型資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)理解為“雙信托”，即存在兩個自益信托，那么，這兩個信托間是何種關(guān)系?如果相互割裂，則如何體現(xiàn)信托型資產(chǎn)證券化的完整性?況且，在發(fā)起人為委托人的自益信托結(jié)構(gòu)中，發(fā)起人的受益權(quán)在《管理辦法》中并未規(guī)定。兩組信托的存在使資產(chǎn)證券化的運作陷入困境，以上的種種障礙，影響到信托資產(chǎn)證券化的有序進行。因此，改變兩組信托并存的局面，轉(zhuǎn)為以其中一種信托為主，比如保留發(fā)起人為委托人的信托關(guān)系，則發(fā)起人可以委托SPV轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán);或者保留投資者為委托人的信托關(guān)系，則發(fā)起人與SPV間僅為資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓者與受讓者的關(guān)系，上述的障礙將不復(fù)存在。

2.構(gòu)建SPV與自身破產(chǎn)風(fēng)險隔離機制。在實踐中，SPV多以“空殼”公司的形式出現(xiàn)，為了避免SPV自身破產(chǎn)的風(fēng)險影響投資者的利益，構(gòu)建SPV時應(yīng)從以下方面考慮:首先，在公司章程或信托契約中嚴(yán)格限制SPV的經(jīng)營范圍，禁止其從事與證券化無關(guān)的經(jīng)營和投資活動，避免發(fā)生與證券化無關(guān)的債務(wù)和提供擔(dān)保;其次，建立有力的監(jiān)督機制。不受監(jiān)督的權(quán)力必定會走向腐敗，為了防止發(fā)起人與SPV串通或控制SPV進行有損投資者的行為，SPV應(yīng)設(shè)置監(jiān)督機制?？蓞⒄展痉ǖ南嚓P(guān)規(guī)定設(shè)置獨立董事，或引用公益信托中信托監(jiān)察人的設(shè)置，在信托型資產(chǎn)證券化中設(shè)置信托監(jiān)察人，賦予其監(jiān)督權(quán)和提起訴訟權(quán)。

(三)完善真實出售制度

為了實現(xiàn)發(fā)起人與證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離，“真實出售”是重要環(huán)節(jié)。從合同法的角度看，“真實出售”實質(zhì)是合同債權(quán)的轉(zhuǎn)讓，按照我國《合同法》的規(guī)定，債權(quán)的轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人，否則債權(quán)的轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人不生效力，即債務(wù)人仍然可以向原債權(quán)人清償債務(wù)，雖然可因不當(dāng)?shù)美埱笤瓊鶛?quán)人返還，但無疑會使操作更加復(fù)雜，也增加了運行成本。為了減少這種風(fēng)險，在法律上可確認公告通知的效力，同時，由發(fā)起人充當(dāng)資產(chǎn)管理者的角色也可簡化其中的繁雜。

(四)強化信用增級制度且增強信用評級機構(gòu)的公信力

信用增級一方面可吸引投資者，另一方面可以保護投資者，通常分為內(nèi)部增級和外部增級，前者如劃分優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)、開立信用證、進行超額抵押等;后者主要由發(fā)起人以外的第三人對SPV證券提供擔(dān)保。在我國，由于市場發(fā)展不成熟及傳統(tǒng)觀念的影響，并沒有建立信用較高的專門的擔(dān)保機構(gòu)，在試點操作中，主要采用內(nèi)部信用增級的手段。在美國、韓國等國家，均組建了專門的擔(dān)保機構(gòu)，甚至由政府出面，如美國的政府國民抵押協(xié)會。本文認為，在我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的初期，成立由政府參股的專門擔(dān)保機構(gòu)以增加資產(chǎn)的信用等級是發(fā)展資產(chǎn)證券化市場的推動力。信用增級后的環(huán)節(jié)是信用評級，信用評級是投資者決策的主要依據(jù)。目前我國信用評級機構(gòu)公信力不高，獨立性較差，有必要建立一套信用評級的基本準(zhǔn)則，確定信用評級機構(gòu)的資質(zhì)，提高其質(zhì)量。

(五)完善信息披露制度

一切關(guān)于資產(chǎn)投資價值的信息均屬應(yīng)披露的范疇，要求真實、準(zhǔn)確、完整、及時。美國次貸危機一個重要警示即強化資產(chǎn)證券化信息披露制度。2007年8月，中國人民銀行的第16號公告要求發(fā)起機構(gòu)、受托機構(gòu)等就信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池加強相關(guān)信息披露，并規(guī)定了受托機構(gòu)詳盡披露基礎(chǔ)資產(chǎn)池的標(biāo)準(zhǔn)。這一舉措進一步保障了投資者的信息獲取權(quán)，但仍存在一些問題，如沒有建立資產(chǎn)信息共享機制、信息傳遞不及時、責(zé)任缺失等，對于虛假陳述、誤導(dǎo)性陳述的責(zé)任主體及內(nèi)容不明確，投資者的救濟權(quán)得不到實現(xiàn)。針對上述問題，應(yīng)盡快建立信息共享機制，增加信息披露的渠道，完善責(zé)任體系。

(六)完善監(jiān)督機制

首先，加強證券發(fā)行人的內(nèi)部監(jiān)督。資產(chǎn)證券化和其他金融產(chǎn)品一樣，投資者均面臨“內(nèi)部人控制”的狀況，通常，SPV是發(fā)起人建立的子公司，資金的管理機構(gòu)也由發(fā)起人擔(dān)任，資產(chǎn)證券化的參與者間或者存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，或者存在角色重合的現(xiàn)象，因此，對發(fā)行人內(nèi)部不同利益主體間權(quán)力的分配、不同部門間權(quán)力的制衡進行制度安排，引入獨立董事或信托監(jiān)察人，防止權(quán)力的濫用。其次，完善金融監(jiān)管制度。應(yīng)借鑒國際上先進的風(fēng)險管理方法，結(jié)合我國國情，完善金融監(jiān)管制度。在進行金融創(chuàng)新的同時應(yīng)加強監(jiān)管，平衡效率與安全的關(guān)系。金融監(jiān)管體系有必要從針對機構(gòu)進行監(jiān)管的模式向功能監(jiān)管模式過渡，即對各類金融機構(gòu)的同類型的業(yè)務(wù)進行統(tǒng)一監(jiān)管和統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管，以減少監(jiān)管的盲區(qū)，提高監(jiān)管的效率。

參考文獻

1.卜壯志.從美國次貸危機看我國商業(yè)銀行房貸風(fēng)險管理[J].經(jīng)濟縱橫，2007，10

篇（4）

一、房地產(chǎn)證券化概述

房地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化主要是以股票、債券、信托基金或者收益憑證的形式把房地產(chǎn)投資的收益權(quán)分配給不同的投資者，使其獲得收益權(quán)利的同時轉(zhuǎn)嫁相應(yīng)的投資風(fēng)險。與傳統(tǒng)的融資方式不同，房地產(chǎn)證券化不需要考察融資發(fā)起人的資信水平，主要考量融資人部分資產(chǎn)的未來收入能力。資產(chǎn)本身的償付能力和資金需求者本身的資信能力是完全割裂的

二、房地產(chǎn)證券化類型

房地產(chǎn)投資參與的形式的方法多種多樣，可以是股權(quán)形式、債券形式，收益憑證等，同樣，房地產(chǎn)證券化的形式也是豐富多彩，形式大體分為房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化和房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化兩種形式。

房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化是指以一級市場即發(fā)行市場上的抵押貸款組合為基礎(chǔ)， 通過不同抵押貸款的組合發(fā)行抵押貸款類型證券進行融資的方式，從而使債權(quán)證券化，提高流通性。而房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化，又稱商業(yè)性房地產(chǎn)投資證券化，它是以房地產(chǎn)投資信托為基礎(chǔ)，將房地產(chǎn)直接投資轉(zhuǎn)化為有價證券，這樣就使得投資者與投資標(biāo)的物之間的物權(quán)關(guān)系變?yōu)閾碛杏袃r證券的債權(quán)關(guān)系，從而增加了房地產(chǎn)投資的流動性，分散了風(fēng)險。

一方面，從金融機構(gòu)的角度出發(fā)，銀行及其他擁有的房地產(chǎn)債權(quán)的金融機構(gòu)將資產(chǎn)分割成小單位面值的有價證券出售給廣大投資者，在資本市場上籌集資金，再把籌集來的資金用以再發(fā)放房地產(chǎn)貸款或再投資，提高了資金的流動性；另一方面，從非金融機構(gòu)出發(fā)，房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營企業(yè)將房地產(chǎn)這種固定資本形態(tài)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為具有流動的證券商品，通過發(fā)售這種證券商品在資本市場上籌集資金，減少債務(wù)比例，同時降低風(fēng)險。

房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的實質(zhì)就是將占用資金量巨大的房地產(chǎn)動產(chǎn)化、細分化，發(fā)揮證券市場的功能，利用股票、債券、信托等有價證券，實現(xiàn)房地產(chǎn)資本的投資大眾化，使商業(yè)經(jīng)營專業(yè)化的同時分散風(fēng)險。通過房地產(chǎn)證券化的操作為房地產(chǎn)市場提供充足的資金，借助金融市場的力量和運作方式，推動房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)的發(fā)展。它既是一種金融創(chuàng)新，更是全球金融民主化發(fā)展的重要組成部分。

三、房地產(chǎn)證券化特征

（一）極大增強了房地產(chǎn)市場的資金流動性，有利于房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)運行機制的建立

房地產(chǎn)市場是一個占用資金巨大的市場，動輒十幾億元、幾十億元、甚至上百億元的資金；需要的資金除了部分自籌以外，大多數(shù)需要銀行貸款，會對開發(fā)企業(yè)造成較大的資金壓力。而如果進行房地產(chǎn)證券化，則可以減少開發(fā)單位的資金占用，這樣可以提高發(fā)起人的資本充足率。如果以股權(quán)投資的方式存在，同時還可以降低開發(fā)企業(yè)的負債率，使其可以放更多的經(jīng)歷專注于專業(yè)性的管理，分散產(chǎn)權(quán)的同時細化專業(yè)分工。

（二）安全系數(shù)高，風(fēng)險分散

不管是股權(quán)、債券或者信托基金等方式，在投資分散的同時，都不同程度地分散了房地產(chǎn)項目的風(fēng)險。由于證券化風(fēng)險隔離的設(shè)計，投資者的風(fēng)險只取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的收入自身，而不是以發(fā)起人的整體信用為擔(dān)保，且和發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險隔離，和SPV（特設(shè)機構(gòu)）的破產(chǎn)風(fēng)險隔離，這就保證了投資人是該地產(chǎn)項目的未來受益人，即未來現(xiàn)金流，風(fēng)險獨立且分散。

（三）房地產(chǎn)證券化的實施將大大降低資金進入的“門檻”，且種類多樣。

傳統(tǒng)的房地產(chǎn)行業(yè)有著多種的準(zhǔn)入限制和資金要求，這使得中小投資者無法參與其中獲得相應(yīng)的收益，而房地產(chǎn)證券化根據(jù)不同投資者的喜好設(shè)計出了投資產(chǎn)品種類多樣，例如債券、信托基金、過手證券、轉(zhuǎn)付證券、收益憑證等，利于中小投資者參與到房地產(chǎn)行業(yè)。

四、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的重要形式--REITs

房地產(chǎn)投資信托基金，英文名Real Estate Investment Trust，縮寫為REITs，屬于房地產(chǎn)證券化的一種重要方式。從國際范圍來講，房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）是以發(fā)放收益憑證方式籌集特定多數(shù)投資者的資金，并由特定的投資機構(gòu)進行房地產(chǎn)投資的管理，并定期將房地產(chǎn)經(jīng)營的收益按照比例分配給投資者的一種信托基金。這種信托基金在國際上大多是公募，屬于開放式。REITs在美國和歐洲大多是上市的，面向大眾投資人。在中國，REITs僅限于私募的方式進行，類似于封閉式基金。

（一）REITs的運作方式

REITs運作主要分為兩種方式，第一種先成立特殊目的載體公司（SPV）， 由SPV向投資者發(fā)行收益憑證，然后將所募集資金集中投資于寫字樓、商場等商業(yè)地產(chǎn)，并將經(jīng)營這些商業(yè)物業(yè)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流用來向投資者還本歸息；第二種是項目發(fā)展人或者開發(fā)商將旗下部分或全部經(jīng)營性物業(yè)資產(chǎn)打包設(shè)立專門的REITs，以其每年的租金、按揭利息等收益作為標(biāo)的資產(chǎn)，均等地分割成若干份出售給投資者，然后定期派發(fā)收益紅利，實際上這種方式提供的是一種類似債券的投資方式。就目前房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展情況而言，寫字樓、商場等商業(yè)地產(chǎn)的現(xiàn)金流的穩(wěn)定性遠較傳統(tǒng)住宅地產(chǎn)的現(xiàn)金流強，所以，REITs一般只適用于商業(yè)地產(chǎn)。

另外，從國際上來看，幾乎所有REITs的經(jīng)營模式都是現(xiàn)行收購商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)并出租，靠租金回報投資者，開發(fā)性投資的REITs存在微乎其微。因此，REITs和一般意義上的房地產(chǎn)項目融資是不同的，它出售的是未來地產(chǎn)項目穩(wěn)定的現(xiàn)金流收益。

（二）REITs的融資優(yōu)勢

REITs所吸納的資金來源廣泛，并且后期的投資選擇及運作管理都是由專業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)管理團隊進行運作，因此在資金規(guī)范管理、投資策略的制定上都具有先決的優(yōu)勢條件。REITs 對于投資者而言風(fēng)險較低，低于股票投資的風(fēng)險，回報相對穩(wěn)定。首先，一般REITs是由專業(yè)的房地產(chǎn)公司發(fā)起并進行管理的，可以合理地選擇資質(zhì)較好的投資項目，并對其進行較為專業(yè)的管理，所以，它可以從經(jīng)營管理上降低投資風(fēng)險。其次，可以廣泛投資于各種類型的房地產(chǎn)項目，通過這種操作模式，分散了投資風(fēng)險。再次，REITs投資可以獲得穩(wěn)定的租金收入，有一筆持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，且收益率比較可觀。最后，對于房地產(chǎn)企業(yè)來說，不同于債務(wù)融資，REITs是以股權(quán)形式的進行投資，這種方式不會增加企業(yè)的債務(wù)負擔(dān)。如果是采取銀行貸款的方式進行融資，那么房地產(chǎn)企業(yè)就要到期還款，財務(wù)壓力較大，而且針對于那些短期內(nèi)回報低的項目，房地產(chǎn)企業(yè)也難以就向銀行申請貸款；同時，REITs采用分散投資的策略以及降低風(fēng)險的投資原則，并且規(guī)定針對一個房地產(chǎn)企業(yè)的投資不會超過基金凈值的規(guī)定比例，這樣的設(shè)計有利于保護企業(yè)對于項目的控制權(quán)和經(jīng)營權(quán)。

五、我國房地產(chǎn)證券化的意義和發(fā)展REITs建議

意義：

首先，房地產(chǎn)信托基金等證券化的方式把資金通過發(fā)行有價證券的形式融入到房地產(chǎn)市場，是對銀行為手段的間接融資的極大補充。其次，房地產(chǎn)證券化有利于金融安全，降低系統(tǒng)性風(fēng)險。最后，疏通了房地產(chǎn)行業(yè)的資金流動，可以緩解中國金融體系的錯配問題。

建議：

（一）進一步完善與房地產(chǎn)證券化相關(guān)的法規(guī)和政策

目前我國資產(chǎn)證券化實行中存在著法律、會計和稅收制度不健全的問題，需要在中國現(xiàn)有市場條件下逐步地去摸索，進一步完善，借鑒美國和日本等證券化發(fā)展較為成熟的經(jīng)驗，健全我國的相關(guān)政策和法規(guī)，用法治的手段保護各方的利益不受損害。政府在證券化的過程中做好定位，該市場發(fā)揮作用的方面利用市場的自發(fā)功能調(diào)節(jié)，該進行規(guī)范的領(lǐng)域做出相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)及配套，奠定證券化發(fā)展的基礎(chǔ)。

（二）建立和完善信托企業(yè)的信用制度

建立信托企業(yè)信用制度，把相關(guān)規(guī)定納入法律體系；建立信托企業(yè)征信體制，對信托企業(yè)信息類型進行劃分，逐步實現(xiàn)征信數(shù)據(jù)的開放；發(fā)展信用中介機構(gòu)；建立標(biāo)準(zhǔn)化的信托企業(yè)征信數(shù)據(jù)庫；建立健全失信懲罰制度；規(guī)范發(fā)展信用評級行業(yè)；通過各種努力完善信托企業(yè)的信用機制，以維護信托企業(yè)的健康發(fā)展。

（三）規(guī)范信息披露制度

篇（5）

資產(chǎn)證券化作為一項金融創(chuàng)新,是銀行分散信用風(fēng)險的最基礎(chǔ)的工具。美國于1969年末推行住房抵押貸款證券化,30多年的時間里在世界范圍內(nèi)發(fā)展迅速。我國首批證券化試點于2005年12月由中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行開始,隨后浦發(fā)銀行和中國工商銀行也成功發(fā)行了信貸資產(chǎn)支持證券。資產(chǎn)證券化可加速將金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金,提前回收流動性。資產(chǎn)證券化的推出,會給商業(yè)銀行利用其專業(yè)化優(yōu)勢發(fā)展中間業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)擴大收益來源提供可能。始于美國2007年4月的次級抵押貸款危機(以下簡稱“次貸危機”)引發(fā)的金融危機已由單一市場波及多個市場,由一個國家迅速蔓延至全球。此次次貸危機發(fā)端于次級住房抵押貸款的大規(guī)模違約,由此引發(fā)以其為基礎(chǔ)的證券化產(chǎn)品收益大幅下降,價格急劇下滑,投資者遭受了巨大損失。然而,資產(chǎn)證券化能否成功運行、能否吸引投資者的關(guān)鍵取決于投資者保護機制的建立與完善,也是資產(chǎn)證券化市場能否健康、繁榮發(fā)展的核心問題。因此,重新思考和審視信貸資產(chǎn)證券化的制度設(shè)計,完善投資者利益保護機制成為發(fā)展資產(chǎn)證券化市場的關(guān)鍵。本文以保護投資者合法權(quán)益為主線,以次貸危機為背景,嘗試構(gòu)建資產(chǎn)證券化的投資者保護機制。

影響資產(chǎn)證券化投資者利益的主要因素

(一)資產(chǎn)的品質(zhì)

所謂資產(chǎn)的品質(zhì),是指證券化的資產(chǎn)到期能夠產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流的可靠程度。資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化的邏輯起點,資產(chǎn)的品質(zhì)是資產(chǎn)證券化的信用基礎(chǔ)。對于投資者而言,關(guān)注資產(chǎn)的品質(zhì)更勝于發(fā)行人的經(jīng)營狀況,因此如何提升資產(chǎn)的品質(zhì)、降低資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險和流動風(fēng)險,關(guān)系到投資者的利益,也是吸引投資者的關(guān)鍵。美國次貸危機發(fā)生的主要原因就在于一些貸款機構(gòu)為了獲取高額收益而向信用程度較差、收入不高的借款人提供貸款,當(dāng)利息上升、房產(chǎn)市場降溫時,不可避免地出現(xiàn)債務(wù)人違約和貸款機構(gòu)的破產(chǎn),歸根結(jié)底,問題在于貸款的品質(zhì)。

(二)證券化資產(chǎn)的獨立性

證券化資產(chǎn)的獨立性包括與發(fā)起人資產(chǎn)的獨立、與發(fā)起人以外的其他機構(gòu)的獨立。確保證券化資產(chǎn)的獨立性,能夠最大限度地降低發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險對證券化的影響,實現(xiàn)證券化資產(chǎn)與發(fā)起人資產(chǎn)的“破產(chǎn)隔離”。首先,在資產(chǎn)證券化的制度設(shè)計中,發(fā)起人與投資者之間設(shè)立了一種特殊的機構(gòu),即特殊目的載體(SPV)。根據(jù)SPV設(shè)立方式的不同,目前主要有公司型SPV和信托型SPV,2005年中國人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》肯定了信托型SPV,沒有涉及公司型SPV。在我國,如何構(gòu)造SPV并且在法制框架下運行是迫切需要解決的問題。其次,為了確保資產(chǎn)池中的資產(chǎn)的獨立性,阻斷發(fā)起人與證券化資產(chǎn)的聯(lián)系,應(yīng)遵循“真實出售”的做法,在會計上、法律上確定“真實出售”的標(biāo)準(zhǔn)也成為影響投資者的因素之一。

(三)信息披露程度

資產(chǎn)證券化的環(huán)節(jié)復(fù)雜、參與者眾多,證券化資產(chǎn)的信息與原始債務(wù)人、發(fā)起人、SPV、資產(chǎn)的管理人、中介機構(gòu)密切相關(guān),真實、準(zhǔn)確、完整地披露影響投資者利益的信息是保護投資者的重要方面,也是維護投資者的知情權(quán)、實現(xiàn)信息公平的重要機制。在美國次級抵押貸款證券化的運行中,存在信息不透明的問題,投資者無法全面了解次級貸款申請人的真實償付能力,也就無法準(zhǔn)確了解證券化資產(chǎn)的信息,妨礙了投資者對潛在的風(fēng)險進行識別。

(四)投資者權(quán)利的行使機制及救濟機制

“徒法不足以自行”,除了規(guī)定投資者的權(quán)利外,還應(yīng)建立相應(yīng)的權(quán)利行使機制,當(dāng)投資者權(quán)利受到不法侵犯后,還應(yīng)有完善的救濟機制,這樣才能充分地保護投資者的權(quán)益。如我國臺灣在信托型SPV的構(gòu)造方面設(shè)置了受益人會議和信托監(jiān)察人,投資者通過受益人會議行使決策權(quán)、監(jiān)督權(quán)等,信托監(jiān)察人則從外部進行監(jiān)督。

(五)監(jiān)督機制

資產(chǎn)證券化的監(jiān)督機制包括兩個方面:一是內(nèi)部監(jiān)督機制,即證券發(fā)行人內(nèi)部的監(jiān)督機制;二是外部監(jiān)督機制,即政府對金融機構(gòu)的監(jiān)管機制。次貸危機暴露出美國政府監(jiān)管的缺位,也進一步證實了政府干預(yù)的必要性。

資產(chǎn)證券化投資者保護機制的構(gòu)建策略

(一)整合現(xiàn)行的法律規(guī)范且提高立法的效力層次

由于缺乏資產(chǎn)證券化的實踐經(jīng)驗,我國在進行資產(chǎn)證券化試點工作中采取了邊試點邊立法的思路,大部分是以部門規(guī)章的形式。以信貸資產(chǎn)證券化為例,從2005年試點至今,共有十余部規(guī)范文件出臺,的主體包括央行、銀監(jiān)會、建設(shè)部、財政部、國家稅務(wù)總局、銀行間同業(yè)拆借中心、中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司等。本文認為,在總結(jié)實踐經(jīng)驗的基礎(chǔ)上,整合、完善現(xiàn)有的規(guī)章制度,制定一部資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)性法律,內(nèi)容包括證券化的資產(chǎn)的范圍,投資者的范圍,資產(chǎn)轉(zhuǎn)移,風(fēng)險隔離,抵押權(quán)變更登記,資產(chǎn)支持證券的發(fā)行、交易、結(jié)算,信息披露制度,法律責(zé)任等,立法層次可提升為行政規(guī)章,待理論及實踐均成熟后再上升為法律。

(二)SPV的法律構(gòu)造

資產(chǎn)證券化架構(gòu)的核心是風(fēng)險隔離機制,SPV則是風(fēng)險隔離機制的產(chǎn)物。SPV是連接發(fā)起人與投資者的橋梁,在資產(chǎn)證券化中起著舉足輕重的作用。信托、公司、合伙等是SPV采用的常見的組織形態(tài),且以信托和公司最為常見。完善SPV的法律構(gòu)建,減少投資者的法律風(fēng)險,是投資者保護機制應(yīng)該關(guān)注的重要方面。

1.理順資產(chǎn)證券化與信托法的關(guān)系,完善信托型資產(chǎn)證券化。2005年中國人民銀行頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)規(guī)定了以信托的形式進行資產(chǎn)證券化的操作,“然而,在法理上,以信托為特殊目的載體的交易結(jié)構(gòu)依然面臨著一些似乎無法逾越的障礙。”信托的基本結(jié)構(gòu)為委托方—受托方—受益人,《管理辦法》構(gòu)建的信托結(jié)構(gòu)可以簡化為委托人(即發(fā)起人)—受托人(信托SPV)—受益人(投資者),問題在于,此信托是自益信托還是他益信托?由于發(fā)起人與投資者不可能是同一主體,因此可排除自益信托,如果是他益信托,則按照信托理論,發(fā)起人應(yīng)無償?shù)貙⑿磐胸敭a(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托機構(gòu),顯然,這與“真實出售”相違背。有學(xué)者提出可將信托型資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)理解為“雙信托”,即存在兩個自益信托,那么,這兩個信托間是何種關(guān)系?如果相互割裂,則如何體現(xiàn)信托型資產(chǎn)證券化的完整性?況且,在發(fā)起人為委托人的自益信托結(jié)構(gòu)中,發(fā)起人的受益權(quán)在《管理辦法》中并未規(guī)定。兩組信托的存在使資產(chǎn)證券化的運作陷入困境,以上的種種障礙,影響到信托資產(chǎn)證券化的有序進行。因此,改變兩組信托并存的局面,轉(zhuǎn)為以其中一種信托為主,比如保留發(fā)起人為委托人的信托關(guān)系,則發(fā)起人可以委托SPV轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán);或者保留投資者為委托人的信托關(guān)系,則發(fā)起人與SPV間僅為資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓者與受讓者的關(guān)系,上述的障礙將不復(fù)存在。

2.構(gòu)建SPV與自身破產(chǎn)風(fēng)險隔離機制。在實踐中,SPV多以“空殼”公司的形式出現(xiàn),為了避免SPV自身破產(chǎn)的風(fēng)險影響投資者的利益,構(gòu)建SPV時應(yīng)從以下方面考慮:首先,在公司章程或信托契約中嚴(yán)格限制SPV的經(jīng)營范圍,禁止其從事與證券化無關(guān)的經(jīng)營和投資活動,避免發(fā)生與證券化無關(guān)的債務(wù)和提供擔(dān)保;其次,建立有力的監(jiān)督機制。不受監(jiān)督的權(quán)力必定會走向腐敗,為了防止發(fā)起人與SPV串通或控制SPV進行有損投資者的行為,SPV應(yīng)設(shè)置監(jiān)督機制?？蓞⒄展痉ǖ南嚓P(guān)規(guī)定設(shè)置獨立董事,或引用公益信托中信托監(jiān)察人的設(shè)置,在信托型資產(chǎn)證券化中設(shè)置信托監(jiān)察人,賦予其監(jiān)督權(quán)和提訟權(quán)。

(三)完善真實出售制度

為了實現(xiàn)發(fā)起人與證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離,“真實出售”是重要環(huán)節(jié)。從合同法的角度看,“真實出售”實質(zhì)是合同債權(quán)的轉(zhuǎn)讓,按照我國《合同法》的規(guī)定,債權(quán)的轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人,否則債權(quán)的轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人不生效力,即債務(wù)人仍然可以向原債權(quán)人清償債務(wù),雖然可因不當(dāng)?shù)美埱笤瓊鶛?quán)人返還,但無疑會使操作更加復(fù)雜,也增加了運行成本。為了減少這種風(fēng)險,在法律上可確認公告通知的效力,同時,由發(fā)起人充當(dāng)資產(chǎn)管理者的角色也可簡化其中的繁雜。

(四)強化信用增級制度且增強信用評級機構(gòu)的公信力

信用增級一方面可吸引投資者,另一方面可以保護投資者,通常分為內(nèi)部增級和外部增級,前者如劃分優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)、開立信用證、進行超額抵押等;后者主要由發(fā)起人以外的第三人對SPV證券提供擔(dān)保。在我國,由于市場發(fā)展不成熟及傳統(tǒng)觀念的影響,并沒有建立信用較高的專門的擔(dān)保機構(gòu),在試點操作中,主要采用內(nèi)部信用增級的手段。在美國、韓國等國家,均組建了專門的擔(dān)保機構(gòu),甚至由政府出面,如美國的政府國民抵押協(xié)會。本文認為,在我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的初期,成立由政府參股的專門擔(dān)保機構(gòu)以增加資產(chǎn)的信用等級是發(fā)展資產(chǎn)證券化市場的推動力。信用增級后的環(huán)節(jié)是信用評級,信用評級是投資者決策的主要依據(jù)。目前我國信用評級機構(gòu)公信力不高,獨立性較差,有必要建立一套信用評級的基本準(zhǔn)則,確定信用評級機構(gòu)的資質(zhì),提高其質(zhì)量。

(五)完善信息披露制度

一切關(guān)于資產(chǎn)投資價值的信息均屬應(yīng)披露的范疇,要求真實、準(zhǔn)確、完整、及時。美國次貸危機一個重要警示即強化資產(chǎn)證券化信息披露制度。2007年8月,中國人民銀行的第16號公告要求發(fā)起機構(gòu)、受托機構(gòu)等就信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池加強相關(guān)信息披露,并規(guī)定了受托機構(gòu)詳盡披露基礎(chǔ)資產(chǎn)池的標(biāo)準(zhǔn)。這一舉措進一步保障了投資者的信息獲取權(quán),但仍存在一些問題,如沒有建立資產(chǎn)信息共享機制、信息傳遞不及時、責(zé)任缺失等,對于虛假陳述、誤導(dǎo)性陳述的責(zé)任主體及內(nèi)容不明確,投資者的救濟權(quán)得不到實現(xiàn)。針對上述問題,應(yīng)盡快建立信息共享機制,增加信息披露的渠道,完善責(zé)任體系。

(六)完善監(jiān)督機制

首先,加強證券發(fā)行人的內(nèi)部監(jiān)督。資產(chǎn)證券化和其他金融產(chǎn)品一樣,投資者均面臨“內(nèi)部人控制”的狀況,通常,SPV是發(fā)起人建立的子公司,資金的管理機構(gòu)也由發(fā)起人擔(dān)任,資產(chǎn)證券化的參與者間或者存在關(guān)聯(lián)關(guān)系,或者存在角色重合的現(xiàn)象,因此,對發(fā)行人內(nèi)部不同利益主體間權(quán)力的分配、不同部門間權(quán)力的制衡進行制度安排,引入獨立董事或信托監(jiān)察人,防止權(quán)力的濫用。其次,完善金融監(jiān)管制度。應(yīng)借鑒國際上先進的風(fēng)險管理方法,結(jié)合我國國情,完善金融監(jiān)管制度。在進行金融創(chuàng)新的同時應(yīng)加強監(jiān)管,平衡效率與安全的關(guān)系。金融監(jiān)管體系有必要從針對機構(gòu)進行監(jiān)管的模式向功能監(jiān)管模式過渡,即對各類金融機構(gòu)的同類型的業(yè)務(wù)進行統(tǒng)一監(jiān)管和統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管,以減少監(jiān)管的盲區(qū),提高監(jiān)管的效率。

參考文獻:

篇（6）

2012年8月召開的內(nèi)蒙古經(jīng)濟形勢分析會議指出，降低融資成本和投資成本是緩解當(dāng)前經(jīng)濟下行危險的主要措施。知識產(chǎn)權(quán)證券化有助于實現(xiàn)高新技術(shù)轉(zhuǎn)化、提高自主創(chuàng)新能力和降低融資成本。對投資者進行保護是知識產(chǎn)權(quán)證券化順利實施的重要保障。然而2011年中國上市公司投資者保護水平比2010年平均下降4.3%，全國會計信息指數(shù)的平均水平為55.10，其中納入計算基數(shù)的內(nèi)蒙古上市公司只有15家，占全國的0.78%，平均值為51.55，與全國平均水平存在相當(dāng)大的差距。因此，借助知識產(chǎn)權(quán)證券化的情境來研究區(qū)域性的基于財務(wù)與會計信息披露的投資者保護問題，不僅具有針對性和可操作性，更具有前瞻性。

一、知識產(chǎn)權(quán)證券化中的投資者保護問題

（一）國內(nèi)現(xiàn)有研究成果簡要回顧

國內(nèi)對投資者保護的研究已經(jīng)較為成熟。北京工商大學(xué)張宏亮博士所在的研究團隊（吸收了南開大學(xué)研究團隊的部分研究工作）在投資者保護評價方面作出過貢獻，曾經(jīng)過中國上市公司會計投資者保護指數(shù)。他們對投資者尤其是股權(quán)投資進行了普適意義上的研究，但并未專門關(guān)注過知識產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)的投資保護問題。而一方面社會財富的形態(tài)正從實物資產(chǎn)更多地表現(xiàn)為無形資產(chǎn)；另一方面無形資產(chǎn)自身也具有較為特殊的價值規(guī)律，對投資者的保護顯得更為重要。

國內(nèi)缺乏知識產(chǎn)權(quán)證券化過程中對投資者進行保護的直接研究成果。宋紅波（2011）認為在知識產(chǎn)權(quán)證券化時，應(yīng)立足制度設(shè)計、信息披露、政府監(jiān)管和法制建設(shè)等方面對投資者進行保護。該研究成果雖然關(guān)注了信息披露問題，但并未將該問題作為研究的重點進行更深入的研究。

知識產(chǎn)權(quán)證券化只是知識產(chǎn)權(quán)融資的一種方式，如果將研究環(huán)境放寬至知識產(chǎn)權(quán)融資領(lǐng)域，相關(guān)的研究就更加深入。天津財經(jīng)大學(xué)苑澤明教授所在的研究團隊在這方面作出了突出的貢獻，已經(jīng)發(fā)表了9篇有顯示度的相關(guān)重要研究成果。該團隊抓住了知識產(chǎn)權(quán)融資問題的核心即知識產(chǎn)權(quán)價值，再結(jié)合具體的融資方式去研究如何發(fā)現(xiàn)知識產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)的價值，然后研究基于融資目的的信息披露問題，進而考慮如何利用信息披露去解決投資者保護問題，如融資風(fēng)險、信用等具體問題。筆者作為該研究團隊的主要成員，將延續(xù)這條研究主線，研究知識產(chǎn)權(quán)證券化過程中基于投資者保護的信息披露規(guī)律并提出相應(yīng)的對策。

（二）知識產(chǎn)權(quán)證券化基本流程回顧

1.知識產(chǎn)權(quán)相關(guān)收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓

知識產(chǎn)權(quán)人將知識產(chǎn)權(quán)未來特定期間的許可使用收費權(quán)轉(zhuǎn)讓給特設(shè)機構(gòu)（即SPV），用于資產(chǎn)證券化（ABS）運作。

2.信用評級、增級與確認

SPV在實施ABS之前聘請中介機構(gòu)進行信用評級，并根據(jù)評估結(jié)果采用保險、信用擔(dān)保、抵押等信用增級措施，提高ABS的信用級別以達到知識產(chǎn)權(quán)人的融資要求。SPV再次通過中介機構(gòu)進行信用評級以確認達到知識產(chǎn)權(quán)證券化的信用要求。

3.證券發(fā)行與托管

SPV實施ABS，吸引投資者，用發(fā)行收入彌補向知識產(chǎn)權(quán)人支付的購買未來許可使用收費權(quán)的成本并獲取收益。知識產(chǎn)權(quán)證券化的最終現(xiàn)金流入來自于知識產(chǎn)權(quán)許可費收入，該收入由托管人負責(zé)管理，在投資者之間進行分配，并支付中介機構(gòu)等知識產(chǎn)權(quán)證券化過程中發(fā)生的費用。

（三）基于流程的知識產(chǎn)權(quán)證券化投資者保護

從知識產(chǎn)權(quán)證券化的流程來看，投資者對知識產(chǎn)權(quán)的信用“包裝”、證券化后的資產(chǎn)收入及其分配等方面可能存在信息不對稱，需要證券監(jiān)管部門出臺規(guī)則加以保護。

1.資產(chǎn)管理

資產(chǎn)管理的目標(biāo)是要建構(gòu)一個能穩(wěn)健處置風(fēng)險的知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)池，該資產(chǎn)能在未來產(chǎn)生穩(wěn)健的現(xiàn)金流。因此通過度量風(fēng)險來選擇優(yōu)質(zhì)知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)，并運用資產(chǎn)組合進行風(fēng)險分散或?qū)_，是有利于保護投資者的措施。

2.風(fēng)險處置

知識產(chǎn)權(quán)證券化中的主要風(fēng)險源自SPV的破產(chǎn)風(fēng)險，因此風(fēng)險隔離是必要的風(fēng)險處置措施，能夠把破產(chǎn)風(fēng)險與投資者原始資產(chǎn)風(fēng)險、知識產(chǎn)權(quán)人的資產(chǎn)風(fēng)險隔離開來，從而達到保護投資者的目的。

3.信用管理

知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)具有高度專用性特征，而普通投資者缺乏相關(guān)的專業(yè)知識和技能，必須借助具有一定公信力、經(jīng)市場準(zhǔn)入等強制約束的中介機構(gòu)，通過信用評估和增級手段來強化ABS的信用，達到對投資者進行保護的目的。

4.監(jiān)管

通過強制信息披露、政府監(jiān)管和制度建設(shè)等手段，加強對知識產(chǎn)權(quán)證券化的監(jiān)管，實現(xiàn)對投資者的有效保護。

二、知識產(chǎn)權(quán)證券化與財務(wù)、會計信息披露

（一）知識產(chǎn)權(quán)自身信息的披露

知識產(chǎn)權(quán)不僅是制度化的產(chǎn)物，而且在經(jīng)濟特性上表現(xiàn)為高度的資產(chǎn)專用性。因此，必須對知識產(chǎn)權(quán)自身信息進行充分的披露，才能夠使投資者擁有足夠的信息來幫助他們進行決策。這些信息包括：知識產(chǎn)權(quán)的權(quán)屬、類型、所處地區(qū)、專用性特征（獨立性、用途、可替代性等）、剩余保護期限、技術(shù)的先進性、應(yīng)用程度、獨立性、所處技術(shù)鏈階段、評估金額等等。

（二）知識產(chǎn)權(quán)會計信息的披露

通常，知識產(chǎn)權(quán)在會計上可確認為無形資產(chǎn)。當(dāng)前我國無形資產(chǎn)會計信息披露不足，不能滿足各類會計信息使用者的需求。針對知識產(chǎn)權(quán)，這些信息應(yīng)包括：知識產(chǎn)權(quán)的成本信息、知識產(chǎn)權(quán)類型、知識產(chǎn)權(quán)運營信息、知識產(chǎn)權(quán)相關(guān)的現(xiàn)金流量信息、知識產(chǎn)權(quán)的動態(tài)價值信息（如貶值、攤銷等）、知識產(chǎn)權(quán)會計信息披露的范圍和披露方式、知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險信息等等。

（三）知識產(chǎn)權(quán)融資信息的披露

包含知識產(chǎn)權(quán)證券化在內(nèi)，基于融資目的的知識產(chǎn)權(quán)信息披露至少應(yīng)包括如下信息：資本增量、融資方式、擔(dān)?；虮ＷC能力、信譽、信用等級、信用評估公信力、地區(qū)金融發(fā)展水平、知識產(chǎn)權(quán)證券化等融資政策、政治聯(lián)系、抵押歧視情況、估價操縱情況、估價風(fēng)險情況，以及企業(yè)的資金政策、資本結(jié)構(gòu)、融資習(xí)慣，中介服務(wù)機構(gòu)情況，國家宏觀政策情況，等等。

三、基于投資者保護的知識產(chǎn)權(quán)證券化財務(wù)與會計信息披露機制構(gòu)建

（一）強制信息披露

我國知識產(chǎn)權(quán)相關(guān)的會計信息強制披露要求主要源自無形資產(chǎn)準(zhǔn)則。準(zhǔn)則規(guī)定，企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照無形資產(chǎn)的類別在附注中披露與無形資產(chǎn)有關(guān)的下列信息：無形資產(chǎn)的期初和期末賬面余額、累計攤銷額及減值準(zhǔn)備累計金額；使用壽命有限的無形資產(chǎn)，其使用壽命的估計情況；使用壽命不確定的無形資產(chǎn)，其使用壽命不確定的判斷依據(jù)；無形資產(chǎn)的攤銷方法；用于擔(dān)保的無形資產(chǎn)賬面價值、當(dāng)期攤銷額等情況；計入當(dāng)期損益和確認為無形資產(chǎn)的研究開發(fā)支出金額。

不難發(fā)現(xiàn)，源自會計準(zhǔn)則的強制信息披露是基本的會計信息披露要求，不能夠完全滿足前述的知識產(chǎn)權(quán)證券化中的保護投資者的要求，需要通過其他的信息披露方式來進行補充，尤其是利益相關(guān)者更為關(guān)注的與知識產(chǎn)權(quán)融資有關(guān)的財務(wù)信息。

（二）自愿信息披露

為完善知識產(chǎn)權(quán)證券化中的投資者保護，保障知識產(chǎn)權(quán)證券化的順利實施，自愿信息披露是知識產(chǎn)權(quán)人、SPV和相關(guān)中介機構(gòu)提高融資效率的重要手段。與會計信息相比，知識產(chǎn)權(quán)證券化過程中的自愿信息披露對財務(wù)信息更有價值，主要應(yīng)包括：

1.SPV相關(guān)的信息

SPV的破產(chǎn)風(fēng)險將決定知識產(chǎn)權(quán)證券化的成敗，因此雖然會計準(zhǔn)則中沒有強制性的規(guī)定，SPV也應(yīng)該披露其自身的財務(wù)信息。（1）組織結(jié)構(gòu)方面的信息，例如公司章程、股東結(jié)構(gòu)、控制權(quán)與關(guān)聯(lián)方信息、發(fā)行證券資質(zhì)、注冊資本、組織結(jié)構(gòu)、高級管理人員情況等反映機構(gòu)特征方面的信息。（2）財務(wù)狀況方面的信息，如資產(chǎn)狀況、負債狀況、財務(wù)狀況、歷史發(fā)行證券情況、經(jīng)營成果與現(xiàn)金流量等能真實體現(xiàn)發(fā)行人實力與信用的信息。（3）投資與利益分配等相關(guān)信息。

2.知識產(chǎn)權(quán)信息

知識產(chǎn)權(quán)證券化的過程是圍繞知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)來進行的，包括知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的選擇、組合、包裝、評信、證券化、許可等行為。因此，雖然會計準(zhǔn)則并沒有要求詳細披露知識產(chǎn)權(quán)信息，但為了保護投資者的利益，應(yīng)該鼓勵知識產(chǎn)權(quán)證券化活動中的各相關(guān)主體披露知識產(chǎn)權(quán)相關(guān)信息，主要包括：（1）知識產(chǎn)權(quán)類型；（2）核心知識產(chǎn)權(quán)；（3）知識產(chǎn)權(quán)權(quán)屬；（4）知識產(chǎn)權(quán)剩余保護期限；（5）知識產(chǎn)權(quán)的先進性；（6）知識產(chǎn)權(quán)的固有風(fēng)險；（7）知識產(chǎn)權(quán)的訴訟風(fēng)險；（8）知識產(chǎn)權(quán)的質(zhì)量特征；（9）知識產(chǎn)權(quán)的授權(quán)方式；（10）地區(qū)知識產(chǎn)權(quán)保護指數(shù)。

3.交易信息

知識產(chǎn)權(quán)證券化是以知識產(chǎn)權(quán)及其組合的市場需求為前提的，因此在財務(wù)報告中披露相關(guān)的交易信息也有助于投資者的判斷。例如知識產(chǎn)權(quán)面臨的交易限制、知識產(chǎn)權(quán)市場供需狀況、知識產(chǎn)權(quán)可轉(zhuǎn)讓性、知識產(chǎn)權(quán)可替代性、知識產(chǎn)權(quán)的獨特性、知識產(chǎn)權(quán)的維護成本、知識產(chǎn)權(quán)相關(guān)產(chǎn)品或服務(wù)的市場狀況、知識產(chǎn)權(quán)潛在需求者的狀況等等。

4.融資信息

知識產(chǎn)權(quán)融資風(fēng)險相關(guān)信息的披露，如知識產(chǎn)權(quán)的技術(shù)風(fēng)險、法律風(fēng)險、評估風(fēng)險等，前已述及。

（三）證券信息監(jiān)管

知識產(chǎn)權(quán)證券化在我國屬于政府主導(dǎo)下的證券市場的投融資活動，中國證監(jiān)會應(yīng)對其加強監(jiān)管，利用行政手段解決知識產(chǎn)權(quán)證券化中的信息不對稱問題，以保護投資者的利益。主要思路是對知識產(chǎn)權(quán)證券化的各市場參與主體進行規(guī)范，通過審批和處罰等手段，提高強制會計信息披露甚至融資等財務(wù)信息披露的要求，從根本上改變投資者在知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化過程中的信息劣勢地位，達到保護投資者的目的。

（四）風(fēng)險管理法制

知識產(chǎn)權(quán)證券化過程中通過財務(wù)與會計信息披露實現(xiàn)對投資者的保護，不管是財務(wù)與會計監(jiān)管還是證券監(jiān)管，最終都依靠相關(guān)法制的完善和執(zhí)行。一是對知識產(chǎn)權(quán)證券化參與主體的規(guī)范。對參與SPV的機構(gòu)進行審查，建立資產(chǎn)質(zhì)量、償債能力等財務(wù)狀況的審批標(biāo)準(zhǔn)，并要求其向潛在的投資者公開披露財務(wù)與會計信息。對信用評級機構(gòu)實施資格準(zhǔn)入制度，提高其公信力。對知識產(chǎn)權(quán)評估、法律服務(wù)等中介服務(wù)機構(gòu)建立資格審查制度，確保其專業(yè)勝任能力。二是知識產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)的規(guī)范。核心問題是建立風(fēng)險隔離制度，使SPV的財務(wù)風(fēng)險不會漫延至知識產(chǎn)權(quán)人和投資者。三是知識產(chǎn)權(quán)證券化融資風(fēng)險的救濟。在融資失敗或SPV違約時，要建立相應(yīng)的制度來分散風(fēng)險并對投資者進行救濟，目前我國正在研究建立的是知識產(chǎn)權(quán)保險制度。

【參考文獻】

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篇（7）

1.資產(chǎn)證券化的概念

資產(chǎn)證券化就是指將一組流動性較差的金融資產(chǎn)進行重新的組合,使金融資產(chǎn)有較強的流動性,能夠賺取更多的現(xiàn)金收益。同時,這種現(xiàn)金收益比較穩(wěn)定,金融資產(chǎn)在與相關(guān)的信用擔(dān)保進行結(jié)合,就能轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽谑袌錾线M行流通,信用等級較高的債券型證券。在1970年,美國首次出現(xiàn)以抵押貸款為基礎(chǔ),進行重新組合,轉(zhuǎn)化為抵押支持證券,完成了資產(chǎn)證券化的交易,隨著這次交易的成功,逐漸被商家作為金融創(chuàng)新工具,得到了迅猛的發(fā)展。資產(chǎn)證券化目前在全球范圍內(nèi),已經(jīng)有了很廣闊的市場和應(yīng)用,同時也出現(xiàn)了很多衍生產(chǎn)品,如風(fēng)險證券化等。資產(chǎn)證券化充分地將流動性差的資產(chǎn)進行轉(zhuǎn)化,轉(zhuǎn)換為能夠在金融市場自由買賣的證券,方便了交易雙方,時期具有一定的流動性。

2.資產(chǎn)證券化的特點

資產(chǎn)證券化交易的主要形式就是通過發(fā)行債券或者是收益憑證進行,這種資產(chǎn)證券化和一般的債券融資不同,資產(chǎn)證券化主要是在交易的過程中,融資者會將一少部分明確地作為金融資產(chǎn)進行出售或者抵押,而不是將全部資產(chǎn)作為信用擔(dān)保。因此,這種資產(chǎn)證券化能夠保證融資者的基本權(quán)益,安全性較高。與普通的抵押貸款相比,資產(chǎn)證券化具有信用分離的特點,具體就是指資產(chǎn)證券化能夠讓融資者信用和資產(chǎn)信用相分離,這樣一來,資產(chǎn)證券化的投資者就有了優(yōu)先權(quán)益,無論融資者的信用如何,都和資產(chǎn)本身的信用無關(guān),發(fā)行的資產(chǎn)證券的信用等級和融資者的信用等級無關(guān)。同時,利用金融資產(chǎn)證券化能夠提高金融機構(gòu)的資本充足率,還可以增加資產(chǎn)本身的流動性,間接改變了銀行資產(chǎn)和負債資產(chǎn)之間的關(guān)系,使其結(jié)構(gòu)相對平衡。另一方面,銀行也可以通過資產(chǎn)證券化的方式,使籌資成本下降,融資者能減少經(jīng)濟壓力。如果將資產(chǎn)證券化做好,能夠充分地改變?nèi)谫Y者經(jīng)濟現(xiàn)狀,因為資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品收益狀況良好,并且會處于一個穩(wěn)定的態(tài)勢。

3.資產(chǎn)證券化的基本功能

資產(chǎn)證券化自從1970年開始以來,在全球范圍內(nèi)得到了充分的開發(fā)和應(yīng)用,很多上市公司已經(jīng)開始了解資產(chǎn)證券化的重要性,但是在不同的經(jīng)濟時期,對融資者來說,資產(chǎn)證券化都有著不同的意義,所以在每一個時期的資產(chǎn)證券化的基本功能都不盡相同。但是,總體來說,基本功能主要有幾點。其一就是通過資產(chǎn)證券化的方式出售部分資產(chǎn),以便有資金對所欠負債進行償還,所以資產(chǎn)證券化能夠有效的緩解融資者的部分經(jīng)濟壓力,能夠通過資產(chǎn)證券化的形式提高權(quán)益資本的比率,對今后的籌資或融資產(chǎn)生有利影響。其二就是資產(chǎn)證券化本身就是讓流動性較差的資產(chǎn)進行有效地轉(zhuǎn)化,使資產(chǎn)能夠通過證券的方式進行交易,方便了融資和投資的效率。投資者為了能夠獲取更多利益,需要不斷地出售風(fēng)險較高的資產(chǎn),進而買進風(fēng)險系數(shù)較低的資產(chǎn),從中以獲取最大利潤,資產(chǎn)證券化能夠最大程度化的滿足投資者的要求。其三資產(chǎn)證券化是一種全新的融資方式,較之以前的融資方式而言,這種融資方式的成本會更低,資產(chǎn)證券化通過近幾年的廣泛應(yīng)用,已經(jīng)有了比較完善的融資體系,也是銀行的一項新業(yè)務(wù),使銀行的利潤得到了提高。

二、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險分析

1.信用風(fēng)險

信用風(fēng)險主要體現(xiàn)的就是融資者和投資者雙方的信任風(fēng)險,主要存在于證券化交易的雙方,每一名參與者都有道德責(zé)任。資產(chǎn)證券化將流動性差的資產(chǎn)進行完全轉(zhuǎn)化時,會涉及到投資者,發(fā)行者,甚至還會涉及到投資銀行,證券公司等多方面,這些當(dāng)事人都對資產(chǎn)證券化負有一定的責(zé)任,因此當(dāng)有任何一方當(dāng)事人出現(xiàn)違法欺詐行為,都會對其資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)構(gòu)成一定的風(fēng)險。如果融資者選擇資產(chǎn)證券化的形式緩解資金壓力,或是進行資產(chǎn)交易活動,從中都存在一定的信任風(fēng)險,每位融資者和投資者及涉及到的當(dāng)事人都應(yīng)對此有相當(dāng)?shù)牧私?才能從中獲取經(jīng)濟利益。如果證券化資產(chǎn)想順利發(fā)行和正常交易,就需要進行信用增級,通過信用增級能夠使發(fā)行者以較低的成本進行資產(chǎn)轉(zhuǎn)化、交易,獲得大量資金。但是,從中就存在一定的信用風(fēng)險,資產(chǎn)轉(zhuǎn)化所形成的信用擔(dān)保機構(gòu)能否有能力進行信用增級,能否按照國家的規(guī)章制度進行責(zé)任承擔(dān),這些都是資產(chǎn)轉(zhuǎn)化造成的信用風(fēng)險。如果一旦在資產(chǎn)轉(zhuǎn)化過程中出現(xiàn)信用風(fēng)險,就有極大可能引起相關(guān)支持證券信用等級的下降。

2.定價風(fēng)險

所謂的定價風(fēng)險就是指在證券化資產(chǎn)的選擇及資產(chǎn)在轉(zhuǎn)化時的組合技術(shù)和支持證券的定價方面存在一定的風(fēng)險。如果資產(chǎn)證券化后定價較高,就會使投資者成本上升,因此定價對于融資者來說,十分重要。將流動性較差的資產(chǎn)進行轉(zhuǎn)化后,證券化資產(chǎn)具有流動性和穩(wěn)定性。想要保持這種特性,就需要選擇資產(chǎn),對資產(chǎn)池中的單項資產(chǎn)進行打包處理,但是這種標(biāo)準(zhǔn)化的處理方式很難實現(xiàn),因為標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)要求較高,一般統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)很難保證。因此,無論是選擇資產(chǎn),還是打包處理,都存在相當(dāng)大的風(fēng)險。同時,對證券化資產(chǎn)價格的設(shè)定,同樣也有一定風(fēng)險。在整個交易的過程中,定價總共有兩次,第一次是在資產(chǎn)出售給SPV機構(gòu),第二次定價是指發(fā)行ABS的價格,這次定價基本會受到基礎(chǔ)資產(chǎn)和信用等級的影響。只有將這兩次定價合理進行分析,了解經(jīng)濟市場的具體變化,才能準(zhǔn)確地把握定價范圍。定價過低會造成市場淘汰,因為定價低無法對市場產(chǎn)生吸引力,若定價過高,就會造成風(fēng)險過高,風(fēng)險過高可以融資企業(yè)面臨過多的財務(wù)風(fēng)險,有可能造成經(jīng)濟損失,甚至還會引起企業(yè)倒閉。

3.市場風(fēng)險

市場風(fēng)險的原因主要就是資產(chǎn)證券化后能有充足的市場進行投資或買賣,雖然資產(chǎn)證券化可以增加資產(chǎn)的流動性,但是并不代表能夠有吸引力,是否能被投資者所接受,因此證券化資產(chǎn)存在一定的市場風(fēng)險。在我國,資產(chǎn)證券化還是在剛剛起步的階段,因此還有很長的一段路要走,需要不斷地完善證券化體系,才能使我國的證券化市場越來越好。目前,我國的證券化市場與傳統(tǒng)債券相比,市場規(guī)模相對較小,投資主體有限,但是市場潛力較大,所以資產(chǎn)證券化在我國有很大的發(fā)展空間。所以,資產(chǎn)證券化需要在我國急需被大眾熟知,這樣才能有更好的發(fā)展,如果投資者選擇在二級市場進行出售,就會很大程度上出現(xiàn)流動性不足的狀況,進而導(dǎo)致證券價格下跌,造成經(jīng)濟損失,因此需要不斷開拓市場,吸引投資者。

4.再投資風(fēng)險

債務(wù)人如果在提前還款的條件下,資產(chǎn)管理者的賬戶就會有暫時性存放的流動資金,如果債務(wù)人沒有進行提前還款,資產(chǎn)管理者的賬戶同樣有可能有暫時性的資金存在,因此資金的充足是與資產(chǎn)收益和支付投資者相關(guān),只有合理地處理好兩者之間的關(guān)系,才能將賬戶上的多余資金進行其他領(lǐng)域的投資,但是如何投資都會存在一定的風(fēng)險,所以不僅要保證證券化資產(chǎn)收益定期收回,還要在再投資時選擇流動性強、穩(wěn)定性高、潛力較大的市場。

三、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險存在的問題

1

.風(fēng)險監(jiān)管體系還不夠完善 目前,我國的風(fēng)險監(jiān)管體系還不夠完善,這就導(dǎo)致我國在實際的風(fēng)險監(jiān)管方面存在很多的問題,資產(chǎn)證券化雖然能夠提高資產(chǎn)的流動性,使得交易更加的方便,但是在交易的過程中,還有很多的風(fēng)險存在,很多投資者在選擇資產(chǎn)進行投資時,由于國家的風(fēng)險監(jiān)管機制不完善,導(dǎo)致投資者等各方面參與者的權(quán)益沒有保障。

2.中介機構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量不高

當(dāng)資產(chǎn)進行證券化時,需要通過中介機構(gòu)進行出售和交易,所以中介機構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量是證券化資產(chǎn)是否能成功交易的關(guān)鍵。但是,由于我國的資產(chǎn)證券化的發(fā)展時間較短,所以很多的相關(guān)機構(gòu)都沒有很多的發(fā)展起來,所以今后發(fā)展的重點就應(yīng)該是提高中介機構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量,以保證資產(chǎn)證券化的順利交易。通過提高信用等級的方式降低信息成本,進而提高企業(yè)價值。但是這都取決于中介機構(gòu)能夠?qū)Y產(chǎn)進行信用等級的評估。但是,目前我國的資產(chǎn)評估機構(gòu)還無法完成這項任務(wù)。資產(chǎn)評估行業(yè)的成立時間較短,還沒有完整的評估制度,同時大眾對資產(chǎn)評估機構(gòu)還沒有很深的了解,所以國內(nèi)評級機構(gòu)還有很多方面的欠缺,這就極大程度上的降低了信用評級的可靠性。再有就是目前我國的資產(chǎn)評估還沒有一個統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn),業(yè)內(nèi)處于混亂,沒有管理的狀態(tài),所以這就很難得到投資者的認可。

3.證券化信息披露不規(guī)范

證券化資產(chǎn)的信息披露質(zhì)量能夠保證市場的標(biāo)準(zhǔn)化定價,ABS投資在某種意義上就是一種投資者的買斷行為,很大程度上會面臨各種風(fēng)險,所以在投資前需要進行全面的了解真實情況,這樣能夠保證投資者的基本權(quán)益。但是,近幾年我國的證券化資產(chǎn)的信息披露還存在很多的問題,投資者需要親自到有關(guān)機構(gòu)進行資料查詢,大大增加了交易成本。所以,資產(chǎn)證券化需要保證信息披露的質(zhì)量,方便投資者查詢,才能促進交易的順利進行。

四、預(yù)防商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險的措施

1.建立國家支持的資產(chǎn)證券化市場

想要預(yù)防商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險,需要建立起國家支持的資產(chǎn)證券化市場,這樣才能將每一名參與者和機構(gòu)有效的結(jié)合起來,促進證券化市場的建立,并且也要要求其參與者遵守相應(yīng)的法律法規(guī),整合市場內(nèi)的混亂局面,改變其現(xiàn)有的市場形式。不僅需要逐步的擴大發(fā)起機構(gòu)的范圍,同時還要擴大投資者的范圍,這樣才能推動證券化市場規(guī)模的發(fā)展。

2.完善法律和金融監(jiān)管體系

篇（8）

近年來，在企業(yè)和政府債務(wù)不斷擴張的背景下，國務(wù)院提出“金融支持轉(zhuǎn)型”、“盤活資產(chǎn)存量”、“著力防控債務(wù)風(fēng)險”、促進實體經(jīng)濟發(fā)展的理念，作為盤活存量重要渠道的資產(chǎn)證券化得到了監(jiān)管部門非常高的重視。在此背景下，截至到2014年7月30日，2014年發(fā)行的資產(chǎn)證券化已達到近1000億的規(guī)模，而過去歷年發(fā)行的規(guī)模才約為1500億元。由此可見，在2008年美國爆發(fā)金融危機導(dǎo)致資產(chǎn)證券化被監(jiān)管機構(gòu)叫停后，2014年資產(chǎn)證券化重新進入活躍和爆發(fā)增長期。

在此背景下，本文回顧資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展歷程，并探討未來如何更健康地發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

二、資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展歷程

在目前實行一行三會金融分業(yè)監(jiān)管的體系下，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)分為四類：一是由央行、銀監(jiān)會審批的信貸資產(chǎn)證券化；二是證券公司主導(dǎo)的以券商專項資產(chǎn)管理計劃為SPV主體的企業(yè)資產(chǎn)證券化；三是保監(jiān)會監(jiān)管下的保險公司發(fā)行的項目資產(chǎn)支持計劃；四是中國銀行間市場交易商協(xié)會注冊發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)。其中，規(guī)模最大、運行最規(guī)范的是信貸資產(chǎn)證券化；專項管理計劃和項目支持計劃次之，資產(chǎn)支持票據(jù)最后。

我們將截至到2014年7月我國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展歷史簡單回顧如下：

2004 年，《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》提出“積極探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種”，國內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由此拉開序幕。

2004年4月，工行寧波分行以26億元的信貸資產(chǎn)開啟了我國商業(yè)銀行首個資產(chǎn)證券化項目，第一次嘗試采用資產(chǎn)證券化的方式處置不良貸款。

2005年初，國務(wù)院同意由國家開發(fā)銀行和建行分布進行信貸資產(chǎn)和住房抵押貸款證券化試點。

2005年4月，人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，確定了開展信貸資產(chǎn)證券化試點的法律框架。

2005年6月和11月，央行《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》和《有關(guān)資產(chǎn)支持證券在銀行間債券市場的登記、托管、交易和結(jié)算等事項的公告》，規(guī)范了資產(chǎn)支持證券的信息披露和交易規(guī)則。

2005年12月，國發(fā)行試點發(fā)行了國內(nèi)首批信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品――開元2005年ABS。該交易的基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)為國開行的人民幣工商業(yè)貸款。同時，中國建設(shè)銀行發(fā)行國內(nèi)首只住房抵押貸款證券化產(chǎn)品――建元2005年ABS。該交易的基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)池為個人住房抵押貸款。

2006年2月，財政部、稅務(wù)總局《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)的稅收政策問題的通知》，對于信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點中的稅收政策問題予以了明確。

2007年9月，信貸資產(chǎn)證券化被國務(wù)院批復(fù)擴大試點。不過生不逢時，2008年美國次貸危機引發(fā)的金融危機導(dǎo)致對資產(chǎn)證券化的反思，國內(nèi)的資產(chǎn)證券化試點基本停滯。

2012年5月，人民銀行、銀監(jiān)會、財政部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，試點額度500億元，時隔四年后重新啟動信貸資產(chǎn)證券化。通知同時要求“發(fā)起機構(gòu)應(yīng)持有每一單資產(chǎn)證券化中的最低檔次比例原則上不得低于每一單全部資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%”。

2012年9月，國開行以簿記建檔、集中配售的方式，通過中信信托在銀行間發(fā)行規(guī)模為101.6644億元的“2012年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券”，該產(chǎn)品成為我國信貸資產(chǎn)證券化試點重啟后的首單產(chǎn)品。

2013年3月，證監(jiān)會頒布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，這意味著券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)8年的試點宣告結(jié)束，正式轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)。

2013年8月，國務(wù)院進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品除可在銀行間上市外還可選擇在交易所上市交易，擴大了交易范圍，也將銀行體系內(nèi)信貸資金的風(fēng)險分散化，引入更多投資者的同時為投資者提供更多選擇。

2013年12月31日，央行、銀監(jiān)會聯(lián)合“21號文”，規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機構(gòu)風(fēng)險自留行為，要求信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機構(gòu)持有由其發(fā)起資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的一定比例，該比例不得低于該單證券化產(chǎn)品全部發(fā)行規(guī)模的5%；持有最低檔次資產(chǎn)支持證券的比例不得低于該檔次資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%。

2014年7月，保監(jiān)會向各保險資管公司下發(fā)《項目資產(chǎn)支持計劃試點業(yè)務(wù)監(jiān)管口徑》，明確了保險資產(chǎn)管理公司等專業(yè)管理機構(gòu)作為項目資產(chǎn)支持計劃受托人，按照約定從原始權(quán)益人受讓或者以其他方式獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)，以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，發(fā)行收益憑證的業(yè)務(wù)活動。同時證監(jiān)會正在推出負面管理清單，之后資產(chǎn)證券化產(chǎn)品審批執(zhí)行負面清單，即只要支持資產(chǎn)不屬于負面清單之列，均可以通過備案發(fā)行，而不再需要經(jīng)過繁雜的審批過程。

三、資產(chǎn)證券化目前面臨的困難

雖然資產(chǎn)證券化今年以來呈現(xiàn)爆發(fā)式增長格局，但是在具體實踐中仍然有幾方面的困難制約資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)變?yōu)槌Ｒ?guī)金融產(chǎn)品。

1.監(jiān)管層對資產(chǎn)證券化的態(tài)度仍然很謹慎。

雖然近期監(jiān)管層釋放了強烈的簡政放權(quán)的信號，但是資產(chǎn)證券化仍然是一項試點業(yè)務(wù)，實行額度管制，對基礎(chǔ)資產(chǎn)也有著比較嚴(yán)格的限制。除了由交易商協(xié)會注冊發(fā)行的資產(chǎn)證券化票據(jù)之外，其他三類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品執(zhí)行的仍然是復(fù)雜且耗時的審批制。

2.目前嚴(yán)厲且不完善的監(jiān)管規(guī)則使得銀行的出表需求實現(xiàn)起來比較困難。

在資產(chǎn)證券化過程中要對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行過手測試和風(fēng)險報酬收益測試以決定信貸資產(chǎn)是否能夠出表，簡單來說就是看發(fā)起機構(gòu)是否已經(jīng)將資產(chǎn)支持證券的收益和風(fēng)險轉(zhuǎn)移了出去。只有實現(xiàn)了出表，銀行才能達到節(jié)約資本金的目的。測試最后有三種可能結(jié)果：（1）完全終止確認，即完全實現(xiàn)出表；（2）繼續(xù)涉入，只能實現(xiàn)部分資產(chǎn)出表；（3）不可終止確認，即完全無法實現(xiàn)出表。目前大部分資產(chǎn)證券化的結(jié)果都是繼續(xù)涉入，只能實現(xiàn)部分信貸資產(chǎn)的出表，如在2014年已經(jīng)發(fā)行的4單汽車貸款A(yù)BS中，有3單都是“繼續(xù)涉入”，而另外1單則是“不可終止確認”，完全無法出表。這一會計測試現(xiàn)狀極大地制約了發(fā)起機構(gòu)做資產(chǎn)證券化的積極性。

3.當(dāng)期市場利率較高，而銀行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)收益率偏低，導(dǎo)致銷售困難。

在目前利率市場化初期，市場無風(fēng)險利率被影子銀行的剛性兌付體系抬升較高。而銀行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的收益率一般都低于基準(zhǔn)貸款利率，同時要支付資產(chǎn)證券化過程中各類中介機構(gòu)的手續(xù)費，導(dǎo)致能支付給最終投資者的收益率偏低，銷售比較困難。

4.投資者群體結(jié)構(gòu)比較單一，產(chǎn)品流動性較差。

目前，資產(chǎn)證券化主要的投資機構(gòu)仍然是銀行體系自身，包含銀行理財資金和自營資金，風(fēng)險仍然無法有效轉(zhuǎn)移出銀行體系。同時，由于資產(chǎn)證券化仍然被各家投資機構(gòu)視為新型投資產(chǎn)品，投資的內(nèi)部審批流程較長，導(dǎo)致投資者除了參與一級發(fā)行之外，二級市場交易非常不活躍，目前基本只能采用持有到期策略。

5.缺乏對資產(chǎn)證券化的權(quán)威評級體系。

由于資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池非常復(fù)雜，即使是機構(gòu)投資者也很難評價基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。在海外發(fā)展過程中，三大評級公司為資產(chǎn)證券化的普及壯大提供了很有力的支持，投資者普遍信賴評級公司的評級并且根據(jù)評級公司的評級做投資決策。但是目前國內(nèi)尚無權(quán)威能被大部分投資者認可的評級機構(gòu)，評級的公信力比較有限，導(dǎo)致評估成本較高，這也導(dǎo)致一部分投資者放棄投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

四、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)未來的發(fā)展建議

針對上述資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的幾個障礙，提出如下建議：

一是完善基礎(chǔ)的法律法規(guī)體系，改變目前多頭監(jiān)管和審批的局面。目前，人民銀行和銀監(jiān)會的《信貸資產(chǎn)證券化管理辦法》規(guī)章是經(jīng)過了國務(wù)院認可的。而其他三種資產(chǎn)證券化方式僅僅是部門規(guī)章。因此，需要統(tǒng)一支持證券化的法律基礎(chǔ)，保證資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的規(guī)范運作和發(fā)展。

二是實現(xiàn)監(jiān)管從審批制到備案制的轉(zhuǎn)變。積極研究和推進與備案制匹配的事中事后監(jiān)管機制，盡快出臺相關(guān)可操作的制度，落實備案制。審批制盡管有利于控制產(chǎn)品風(fēng)險，但審批效率問題導(dǎo)致權(quán)益發(fā)起人及發(fā)行人可能會錯失發(fā)行的最佳窗口，而且不利于培育合格的成熟投資者。

三是讓市場選擇可以證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時優(yōu)先支持符合我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整方向的基礎(chǔ)資產(chǎn)，譬如大型公共基礎(chǔ)設(shè)施、節(jié)能環(huán)保、保障房建設(shè)等類型的資產(chǎn)。鼓勵開發(fā)類似于阿里小貸等資產(chǎn)的證券化，支持中小微企業(yè)發(fā)展。同時建議信用卡和汽車貸款進入資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)范疇。

篇（9）

一、資產(chǎn)證券化拓寬了保險資金的投資渠道。有利于保險公司穩(wěn)健經(jīng)營

目前，我國保險資金的投資渠道還比較狹窄。根據(jù)2004年6月15日修訂《保險公司管理規(guī)定》第八十條規(guī)定，保險資金運用方式限于：銀行存款；買賣政府債券；買賣金融債券；買賣企事業(yè)債券；買賣證券投資基金；國務(wù)院規(guī)定的其他資金運用方式。保險公司運用保險資金投資的具體方式、具體品種的比例及認定的最低評級，應(yīng)符合中國保監(jiān)會有關(guān)規(guī)定。由于嚴(yán)格的監(jiān)管要求和投資比例的限制，我國保險資金主要投資在銀行存款和國債上，1999～2007年兩者合計在70％～90％左右，但比重逐年下降。保險資金投資渠道少，特別是主要的投資品種市場利率降低，導(dǎo)致我國保險資金的收益率較低。據(jù)統(tǒng)計自1999年以來，我國保險行業(yè)資金運用收益率幾乎逐年下降，1999年是4.66％，2004年則降到最低2.4％。與國內(nèi)保險資金低效率形成鮮明對照的是國外同期保險的投資收益率普遍較高。在1996～1999年間，美國、加拿大、英國、法國、意大利保險投資收益率達到7％、8.3％、9％、5.8％和7.8％。國外保險資金的投資渠道較廣，保險資金不僅投資于各類債券，而且還投資于國內(nèi)外證券市場。

我國保險資金投資渠道較少，一方面是因為監(jiān)管部門出于謹慎要求，嚴(yán)格監(jiān)管；另一方面是因為證券市場缺少創(chuàng)新，缺乏適合保險資金投資風(fēng)險適中的投資品種。近年來，我國保險監(jiān)管部門放寬了保險資金的投資渠道，允許保險資金直接投資于證券市場。據(jù)統(tǒng)計，到2007年3月末，我國保險資金運用金額為2.04萬億元，比年初增加了2660億元。其中，銀行存款6344.1億元，占比31％，債券投資9910.2億元，占比48.5％。股票投資和證券投資基金3732.6億元，占比18.3％?？梢娡顿Y范圍大幅拓寬，投資品種增加。

保險資金投資渠道的放寬，使保險資金的收益率大幅度提高。據(jù)統(tǒng)計，2005年我國保險資金的收益率為3.5％，徹底扭轉(zhuǎn)了自1999年以來保險資金收益率下降的局面。保險資金大比例地投資于證券市場中，特別是直接投資股票市場帶來巨大收益的同時必定帶來巨大的風(fēng)險。2005年證券市場的行情比較好，相對收益高風(fēng)險小。但股票畢竟是高風(fēng)險的投資品種，保險資金不適合過高比重的投資。國內(nèi)外的實踐證明，過高的股票投資比重容易形成系統(tǒng)性風(fēng)險，最終導(dǎo)致保險資金投資收益率降低，嚴(yán)重時甚至導(dǎo)致保險公司破產(chǎn)。2004年我國的人保財險投資于上市及非上市證券的凈虧損近9.48億元，其中僅基金浮虧就達7.4億元，加上中國人壽、平安保險，三大保險公司的投資浮虧已逾25億元。

國外情況也大體如此。日本股市在上世紀(jì)80年代出現(xiàn)大幅上漲行情，導(dǎo)致日本保險投資開始大量轉(zhuǎn)移到股票市場。1988～1990年，日本保險公司持有股票比例超過20％的時候正是日本股市最后的瘋狂時期，但是隨后泡沫破滅，日經(jīng)指數(shù)從45000點下落到10000點以下，日本保險公司投資遭受重創(chuàng)，不得不縮減股票投資；而又由于日本國內(nèi)泡沫破滅，經(jīng)濟大受打擊，利率持續(xù)走低，此時為了追逐利益又不重蹈股票市場的覆轍，保險公司于是選擇了收益相對較高且穩(wěn)定的國內(nèi)政府債券和公司債券市場及外國證券市場投資。英國保險公司的投資中普通股投資不僅比例高，而且變化大。在上世紀(jì)90年代牛市時，英國保險公司在股票上的投資比例由1990年的40.09％上升到1999年的48.13％，此后，2000年股市連續(xù)下跌，保險公司投資連續(xù)虧損，于是迅速收縮，在普通股上的投資比例，到2002年投資比例降為32.86％。

尋找一種風(fēng)險相對較小、收益高且穩(wěn)定、適宜長期投資的品種迫在眉睫。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有這種特性，特別是住宅抵押證券化產(chǎn)品，風(fēng)險較小，其風(fēng)險低于國債，高于企業(yè)債券，屬于“銀邊債券”收益較高，并且持續(xù)時間長，這也符合保險資金特別是壽險的期限特征。防范保險公司的風(fēng)險主要是通過優(yōu)化其資產(chǎn)和負債的期限結(jié)構(gòu)，特別是壽險負債期限長達20～30年，但要求回報高且穩(wěn)定。這就要求保險資金投資周期長、收益高的產(chǎn)品。如前所述，國外保險資金熱衷于投資不動產(chǎn)、各類抵押貸款和各類期限較長的證券化產(chǎn)品。從表1中，我們看到美國保險資金主要投資于1年以上的中長期公司債券，從2000～2004年，投資1年以上的中長期債券平均占90％以上。其中，5年以上長期債券又占60％

以上，1～5年中期債券占30％左右。

投資于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有利于保險公司穩(wěn)健經(jīng)營，不僅體現(xiàn)在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有風(fēng)險低、收益高的優(yōu)勢，還在于保險公司自身通過保險資產(chǎn)證券化分散承保的風(fēng)險，同時資產(chǎn)證券化增加了保險公司的業(yè)務(wù)范圍，也有利于保險公司的穩(wěn)健經(jīng)營和發(fā)展。

二、保險公司對資產(chǎn)證券化流程的擔(dān)保和保險是資產(chǎn)證券化的前提和保證

資產(chǎn)證券化流程中的幾個關(guān)鍵環(huán)節(jié)都離不開保險機構(gòu)提供的擔(dān)保和保險。

首先，在一級市場上保險機構(gòu)對信貸資產(chǎn)進行保險和擔(dān)保是信貸資產(chǎn)證券化的前提。并非任何信貸資產(chǎn)都可以進行證券化，可證券化的資產(chǎn)必須是優(yōu)質(zhì)的，應(yīng)符合可證券化資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)和特征，其中最為關(guān)鍵的是現(xiàn)金流可以預(yù)測，并且是穩(wěn)定的。只有這樣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)才可以在二級市場上打包銷售出去，構(gòu)建二級市場上特殊目的載體(spv)的資產(chǎn)池。這可以從資產(chǎn)證券化發(fā)展的歷程中得到印證。美國最初實施的資產(chǎn)證券化是從住宅抵押貸款證券化開始，由聯(lián)邦住宅管理局對儲蓄機構(gòu)和商業(yè)銀行提供的符合貸款標(biāo)準(zhǔn)的住宅抵押貸款提供保險。1944年退伍軍人管理局也開始為合格抵押貸款提供保險。除了政府機構(gòu)給住宅抵押貸款提供顯形和隱性的保險和擔(dān)保之外，大型私營保險公司也開始向銀行提供抵押擔(dān)保保險，如今一級市場上形成聯(lián)邦住宅管理局、退伍軍人管理局和8大私營保險公司共同提供住宅抵押貸款保險和擔(dān)保的保障體系。

其次，在二級市場上保險機構(gòu)通過各種方式對資產(chǎn)池提供保障，從而實現(xiàn)資產(chǎn)池的信用增級，是實現(xiàn)信貸資產(chǎn)證券化的根本保證。在二級市場上，保險公司可以采取多種方式對資產(chǎn)池提供保障，以便提高資產(chǎn)池的信用等級。在采取內(nèi)部增級方式下，保險公司可以購買次級證券，從而為優(yōu)先級證券提供擔(dān)保。在外部增級方式下，保險公司可以向spv提供保險、擔(dān)保、現(xiàn)金賬戶和備用

信用證等方式為證券化資產(chǎn)提供保障。從美國的實踐經(jīng)驗來看，在二級市場上，有政府出資的政府國民住房抵押貸款協(xié)會(gnma)和兩家政府發(fā)起設(shè)立并享有多種政策優(yōu)惠的私營證券化公司：即聯(lián)邦國民住房抵押貸款協(xié)會(fnma)和聯(lián)邦住宅住房抵押貸款公司(flhmc)負責(zé)收購住房抵押貸款并將其證券化。由于政府國民住房抵押貸款協(xié)會(gnma)是典型的政府機構(gòu)，它的資金來源于國會撥款。由它購入并實施的證券化產(chǎn)品，同時由它擔(dān)保。這種政府信用擔(dān)保的信用等級比較高，所以被稱為“銀邊債券”。早期gnma只對由聯(lián)邦住宅管理局、退伍軍人管理局和農(nóng)村住房信貸管理局提供保險和擔(dān)保的抵押品提供擔(dān)保。其實即便政府不提供擔(dān)保，但由于其政府屬性，真正出現(xiàn)風(fēng)險，政府也不會坐視不管，所以仍被視為政府提供了隱性擔(dān)保。具有政府背景的兩大機構(gòu)fnma與flhmc發(fā)行的證券化產(chǎn)品自然也視為政府提供隱性的擔(dān)保。至于沒有政府背景的私營金融機構(gòu)自20世紀(jì)80年代開始進入抵押二級市場，專門從事非常規(guī)住房抵押貸款的證券化，如雷蒙兄弟公司、所羅門兄弟公司和美林證券公司等。由他們發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通常被稱為非機構(gòu)轉(zhuǎn)手抵押證券(mbs)。這些必須經(jīng)過信用評級機構(gòu)評級，不夠投資級別的資產(chǎn)要進行信用增級。提高轉(zhuǎn)手抵押證券信用的途徑有四個：公司擔(dān)保、抵押保險公司的保險組合、銀行信用證和優(yōu)先／次級利息。在公司提供擔(dān)保的情況下，傳統(tǒng)轉(zhuǎn)手證券的發(fā)行商通常是用自身的信用等級來擔(dān)保證券。對于需要尋找外部增級的公司，自身的信用等級往往不夠高，至少不如需要發(fā)行的證券等級高，所以公司經(jīng)常需要尋找外部公司來擔(dān)保。保險公司可以成為其擔(dān)保公司。銀行信用證增級的方式很少使用，主要是因為愿意提供信用證擔(dān)保的商業(yè)機構(gòu)不多，導(dǎo)致信用證的費用相當(dāng)高。在優(yōu)先／次級結(jié)構(gòu)增級方式下，保險公司可以購買次級證券充當(dāng)外部增級者。在我國，2005—1開元產(chǎn)品次級證券就是賣給外部機構(gòu)投資者。抵押保險公司的保險組合屬于典型的保險業(yè)務(wù)?？梢?，在抵押轉(zhuǎn)手證券的發(fā)行階段，保險公司起到根本的保證作用。

隨著資產(chǎn)證券化范圍的進一步擴展，可證券化資產(chǎn)日益擴大，現(xiàn)代的資產(chǎn)證券化已經(jīng)不再是傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)證券化。傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)必須是可抵押的實體優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，所以傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化主要集中在房地產(chǎn)等不動產(chǎn)上?，F(xiàn)在，只要未來能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化，未來的現(xiàn)金流就成為可證券化產(chǎn)品的擔(dān)保品，如信用卡和各種未來應(yīng)收款等。這種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品現(xiàn)在統(tǒng)稱為資產(chǎn)擔(dān)保證券(abs)。考慮到?jīng)]有任何實物擔(dān)保，所有的資產(chǎn)擔(dān)保證券要達到投資級都必須進行信用增級。abs的信用增級分兩種，即內(nèi)部增級和外部增級。外部增級有三種方式：公司擔(dān)保、銀行信用證和債券保險。這和mbs中相同的增級方式采取的措施類似，保險公司可以起到比較重要的保障作用。內(nèi)部增級也有三種方式：準(zhǔn)備金、超額抵押和優(yōu)先／次級結(jié)構(gòu)。準(zhǔn)備金又有兩種形式：現(xiàn)金準(zhǔn)備金和超額運營差額賬戶?，F(xiàn)金準(zhǔn)備金是

從保險收入中產(chǎn)生的直接現(xiàn)金存款，通常與外部增級協(xié)同使用。最常用的方式還是優(yōu)先／次級結(jié)構(gòu)。這和mbs中的優(yōu)先／次級結(jié)構(gòu)相似，保險公司可以通過購買次級證券，為優(yōu)先級證券提供擔(dān)保?？梢姼鞣N保險和擔(dān)保對于資產(chǎn)證券化的順利產(chǎn)生起到重要的保證作用。隨著可證券化資產(chǎn)的虛擬化程度日漸提高，對擬證券化的資產(chǎn)池進行保險和擔(dān)保，以使其信用增級，從而保證未來能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，已經(jīng)成為資產(chǎn)證券化的必要條件和重要保證。

可以說，通過保險機構(gòu)對擬證券化資產(chǎn)的信用增級，保證了虛擬證券化資產(chǎn)變現(xiàn)。從理論上講，任何資產(chǎn)都可以證券化?，F(xiàn)實中能不能實現(xiàn)，主要取決于兩方面：信用增級的成本及證券化后的收益比較和原資產(chǎn)持有者持有資產(chǎn)的動機。只要證券化后原資產(chǎn)的收益大于證券化過程的各種成本，其中包括信用增級成本，就可以實行資產(chǎn)證券化。當(dāng)然，這要在原資產(chǎn)持有者的動機僅在于獲得一次性的價值溢值的基礎(chǔ)上，如果原資產(chǎn)持有者持有資產(chǎn)的動機不止于此，就另當(dāng)別論。

三、保險資產(chǎn)證券化進一步豐富了證券市場的內(nèi)涵。促進了證券市場的健康發(fā)展

保險公司資產(chǎn)證券化指保險公司集合一系列用途、質(zhì)量、償還期相同或相近，并可以產(chǎn)生大規(guī)?，F(xiàn)金流的保單，通過結(jié)構(gòu)上的重組和數(shù)量上的集中，以其為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券進行融資的過程。其實質(zhì)是將保險公司的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為可以交易的金融證券。保險公司資產(chǎn)證券化包括兩部分：一部分是保險公司的資產(chǎn)證券化，另一部分為保險公司的負債證券化。保險公司的資產(chǎn)證券化和銀行的信貸資產(chǎn)證券化類似，就是保險公司運用保費收入或者自有資金投資的資產(chǎn)打包出去實施證券化，目前還不適用在我國開展，因為我國保險資金運用渠道還比較有限，主要集中在銀行存款和各類債券投資上，還有少量的證券投資。這些投資或以現(xiàn)金資產(chǎn)形式存在，如銀行存款，或者以變現(xiàn)能力特別強的證券形式存在，如股票。這兩類資產(chǎn)都不用證券化。另外，長期債券符合保險公司資產(chǎn)負債管理的久期匹配特征，正是保險公司需要加強的部分，也不用證券化。只有等監(jiān)管部門允許保險公司投資實業(yè)資產(chǎn)時，才需要證券化。這可以參照資產(chǎn)支持證券(abs)程序操作。目前，保險公司已獲得基礎(chǔ)設(shè)施投資資格；如港口建設(shè)、高速公路建設(shè)等國家基礎(chǔ)建設(shè)項目。通常說的保險公司資產(chǎn)證券化指的是保險公司的負債證券化。負債證券化和資產(chǎn)證券化原理相同，只不過證券化的對象，即證券化的標(biāo)的物不同而已。前者是負債，后者是資產(chǎn)。保險公司的負債證券化時，擬證券化的標(biāo)的物主要是保險公司的各種保單，實質(zhì)是各保單所承保的風(fēng)險，如壽險保單、企業(yè)年金保單、汽車貸款保險、住房貸款保險、保單質(zhì)押貸款和各種巨災(zāi)保險等。

保險公司的資產(chǎn)證券化雖然和銀行信貸資產(chǎn)證券化類似，但也有自己的特點。保險公司用來資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)必定是期限特別長的資產(chǎn)。這樣可以豐富證券市場債券的期限結(jié)構(gòu)。目前，我國證券市場債券的期限結(jié)構(gòu)不合理，長期債品種缺失。因為處于加息周期，資金成本比較高，政府和企業(yè)都不愿意發(fā)行期限較長的債券。如2004年，由于央行加息，當(dāng)年財政部發(fā)行國債的平均期限僅為4.35年。

保險公司的資產(chǎn)證券化債券上市交易，可以彌補長期債券缺失的空檔，也有利于保險公司類長期資金持有者投資，有利于保險公司實現(xiàn)資產(chǎn)負債久期匹配，有利于證券市場的穩(wěn)定。此外，保險公司負債證券化的債券收益較一般債券的收益高。據(jù)研究資料表明：巨災(zāi)債券的收益率通常比同級的公司債券的收益要高。這樣，自然增加了證券市場對各類投資者的吸引力，更多的投資者愿意加入，并且又是長期持有，有利于證券市場的穩(wěn)定。

四、結(jié)論

信貸資產(chǎn)證券化和保險資產(chǎn)證券化既相互競爭又相互補充、相互發(fā)展，有利于證券市場的穩(wěn)定。信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和保險公司的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品性質(zhì)相同，因此彼此之間具有競爭性，但保險公司的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限較銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品周期長。這樣會彌補信貸資產(chǎn)證券化債券不足的一面，有利于吸引長期投資者參與，因而有利于證券市場的穩(wěn)定。此外，保險公司的負債證券化債券，不僅期限長，收益還特別高，對投資者的吸引力很大。這樣有利于證券市場的繁榮。

篇（10）

一、我國銀行不良資產(chǎn)的基本情況分析

根據(jù)官方數(shù)據(jù)，我們可以對中國銀行體系不良貸款規(guī)模做一個保守的估計。截至2007年末，我國銀行體系的不良貸款余額為5.03萬億元，占全部貸款的6.35%；雖然較之往年有所下降，但是總量還是高居不下。其中國有商業(yè)銀行的不良貸款占了很大一部分，并且每個季度都有所增長。

我國商業(yè)銀行的不良貸款形成的原因是多方面的，總體來說主要有經(jīng)濟體制、宏觀經(jīng)濟調(diào)控影響、政府干預(yù)、企業(yè)經(jīng)營狀況影響、國有商業(yè)銀行經(jīng)營狀況影響和金融監(jiān)管機制等。

二、 我國進行不良資產(chǎn)證券化的障礙分析

1.缺乏規(guī)范的信用評級機構(gòu)。信用評級是資產(chǎn)證券化中不可或缺的環(huán)節(jié)，特別是對于不良資產(chǎn)證券化有更重要的意義。目前，我國缺乏被市場投資者認可的信用評級專業(yè)機構(gòu)，現(xiàn)存的資信評估機構(gòu)缺乏統(tǒng)一的組織形式和行為規(guī)范，獨立性不強，出具的評估結(jié)果難以使人信服。這會直接導(dǎo)致證券發(fā)行成本的增加，證券化后的產(chǎn)品在市場上沒有需求者，不良資產(chǎn)證券化的運行體系不暢通。

2.資產(chǎn)證券化市場缺乏機構(gòu)投資者。我國的資本市場一直沒有得到長足的發(fā)展，資本市場的金融產(chǎn)品較少，法律法規(guī)不健全，管制較多，這些缺陷直接導(dǎo)致企業(yè)的融資渠道單一化，多數(shù)依賴銀行貸款，銀行的不良資產(chǎn)敞口也隨之?dāng)U大。需被證券化的不良資產(chǎn)的數(shù)量呈正態(tài)上漲趨勢，但是由于保險、證券、銀行分業(yè)經(jīng)營的限制，以及資本市場的不健全，導(dǎo)致在金融市場上缺乏大的機構(gòu)投資者，多數(shù)為分散的個人投資者。這也使得資產(chǎn)證券化市場出現(xiàn)了供過于求的局面，資產(chǎn)證券化無法順利推行。

3.相關(guān)法律法規(guī)不健全。不良資產(chǎn)證券化作為創(chuàng)新金融產(chǎn)品，涉及到很多新的法律問題，需要依靠一套完善的法律法規(guī)制度。但是我國目前相關(guān)的法律法規(guī)，都未對不良貸款證券化問題做出任何規(guī)定，找不到資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律依據(jù)。我國目前相關(guān)法律的缺陷和不足，導(dǎo)致市場主體的行為很難規(guī)范，市場參與者的合法權(quán)益難以真正得到維護。

4.缺乏專業(yè)人才和操作經(jīng)驗。資產(chǎn)證券化是一個復(fù)雜的系統(tǒng)工程，涉及法律、會計、金融及金融工程等領(lǐng)域的專業(yè)知識，我國的從業(yè)人員都處于摸索階段，缺乏實踐經(jīng)驗。不良資產(chǎn)的證券化就更需要由專業(yè)人員對不良資產(chǎn)授信、組合、未來現(xiàn)金流收益、定價等各個方面有深入的認知和研究。

三、我國銀行不良資產(chǎn)證券化的對策探討

1.盡快實施實質(zhì)性的試點操作。(1)建議加快成立由銀監(jiān)會、財政部、人民銀行和政監(jiān)會等部門聯(lián)合組成的政權(quán)化試點工作小組，確定商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化試點辦法、試點機構(gòu)，對商業(yè)銀行的證券化方案進行審批。以改變商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化緩慢的進程，為商業(yè)銀行的創(chuàng)新活動創(chuàng)造空間，形成以市場為主的證券化品種的創(chuàng)新機制，通過試點資產(chǎn)證券化促進立法的適應(yīng)性和有效性。(2)制定不良資產(chǎn)證券化試點過程中損失核銷的處理方法及相應(yīng)的報批程序。由于現(xiàn)有的不良資產(chǎn)的損失并非當(dāng)年產(chǎn)生，可允許商業(yè)銀行根據(jù)綜合改革方案的進度，設(shè)立過度期。(3)解決我國資產(chǎn)證券化的主要障礙，即特殊目的載體和證券的可流通性問題中，其中又以特殊目的載體為核心。允許試點銀行設(shè)立專用于資產(chǎn)證券化的特殊目的公司（SPC），允許SPC在注冊資本經(jīng)營范圍的特殊性，允許SPC發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

2.加強資產(chǎn)證券化的立法建設(shè)。通過資產(chǎn)證券化的試點經(jīng)驗，盡快指定專門的金融資產(chǎn)證券化法案，完善和資產(chǎn)證券化有關(guān)的現(xiàn)有法律制度，明確資產(chǎn)證券化過程中的一系列政策問題，推動資產(chǎn)證券化市場的規(guī)范發(fā)展。會計制度對資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)最重要的影響是其對真實銷售和抵押融資型證券化的認定標(biāo)準(zhǔn)，這會引導(dǎo)市場根據(jù)證券化的目的選擇特定的交易結(jié)構(gòu)。因此，必須按照國際會計標(biāo)準(zhǔn)制定適應(yīng)我國國情的資產(chǎn)真實銷售標(biāo)準(zhǔn)，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售融資的會計處理原則,以及交易后資產(chǎn)負債和留存權(quán)益的會計處理方法。明確資產(chǎn)支持證券的性質(zhì)并納入《證券法》的管轄，建立資產(chǎn)支持證券的注冊、審批及信息披露制度，明確和簡化特殊目的公司發(fā)行證券的審批程序，規(guī)范資產(chǎn)支持證券私募發(fā)行的條件和方式。明確資產(chǎn)證券化過程中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移問題，抵押權(quán)的轉(zhuǎn)移方式。明確在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后，原始債務(wù)人不能再行使抵消權(quán)，以保證基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。制定證券化過程中的信息披露制度，完善信用制度體系，強化債權(quán)追償?shù)姆梢?guī)范和約束，保障債權(quán)人的利益，強化證券化資產(chǎn)的信用基礎(chǔ)。成立專業(yè)的資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)，培育不良資產(chǎn)處置的專業(yè)人才，建立有效的激勵與約束機制，推進不良資產(chǎn)管理的專業(yè)化，提高證券化管理效率。

3.提高證券化產(chǎn)品和信貸資產(chǎn)的市場流動性。市場流動性對于資產(chǎn)證券化市場和不良資產(chǎn)處置市場的深化具有重要的意義，市場流動性的提高不僅需要相關(guān)限制性政策的調(diào)整，還需要有系統(tǒng)、技術(shù)、規(guī)則等一系列措施的配合。因此，要進一步加強市場的基礎(chǔ)建設(shè)，為資產(chǎn)支持證券的流通創(chuàng)造條件，從根本上擴大資產(chǎn)支持證券的市場需求，提高流動性。允許特殊目的信托發(fā)行資產(chǎn)支持信托證書，明確信托證書的證券性質(zhì)，提高信托證書的流動性。從而提高證券化產(chǎn)品的流動性，吸引更多的國內(nèi)機構(gòu)和零售投資者的參與，降低投資不良資產(chǎn)支持證券的流動性風(fēng)險，降低證券化的融資成本。擴大貸款受讓方的范圍，允許國內(nèi)機構(gòu)投資者對貸款進行投資，大力發(fā)展貸款二級市場，促進金融資產(chǎn)證券化市場獲得進一步的發(fā)展，從而為資產(chǎn)證券化過程中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓提供價格形成參照，促進貸款的流動性，降低交易的流動性折扣。培育資產(chǎn)證券化市場的機構(gòu)投資者，規(guī)范市場投資行為。允許外資投資者投資于不良資產(chǎn)支持證券或?qū)①Y產(chǎn)轉(zhuǎn)移給國外特殊目的載體，明確外資投資和國際證券化有關(guān)的結(jié)售付匯問題。

綜上所述，銀行系統(tǒng)根據(jù)不同的監(jiān)管、法律和稅務(wù)制度，根據(jù)不同的財務(wù)目的、資產(chǎn)特性和市場環(huán)境設(shè)立特定的交易結(jié)構(gòu)對不良資產(chǎn)進行證券化。