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時(shí)間：2023-06-25 16:21:29
序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過(guò)程，我們?yōu)槟扑]十篇封閉式證券投資范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來(lái)更深刻的閱讀感受。
一、文獻(xiàn)綜述
目前我國(guó)基金市場(chǎng)主要是開(kāi)放式基金，雖然封閉式基金存在的時(shí)間比開(kāi)放式基金的時(shí)間長(zhǎng)，但是一直沒(méi)有較大的發(fā)展，封閉式基金的數(shù)目不多，目前只有60家①，與開(kāi)放式基金相比，投資者投資于封閉式基金在存續(xù)期間不能申購(gòu)和贖回，這樣減少了基金凈資產(chǎn)由于贖回而減少的壓力，同時(shí)也缺少了由于贖回壓力所造成的激勵(lì)。由于開(kāi)放式基金的申購(gòu)贖回機(jī)制能夠較好地滿足持有人的流動(dòng)性需求，因而基金市場(chǎng)主要是開(kāi)放式基金呈現(xiàn)跨越式發(fā)展，目前文獻(xiàn)對(duì)我國(guó)封閉式基金的資產(chǎn)組合合理性的研究較少，考察封閉式基金資產(chǎn)配置合理性可以反映我國(guó)封閉式基金的運(yùn)行是否合理，是否給投資者帶來(lái)合理的收益，對(duì)我國(guó)封閉式基金的發(fā)展有著重要的意義。
目前對(duì)于封閉式基金的研究主要方向有研究封閉式基金折價(jià)問(wèn)題，如Pratt（1996）和Malkiel（1977），Lee ShlEifer和Thaler（1991），Constantinides（1984）等人的研究；基于行為金融角度考察封閉式基金的動(dòng)量反轉(zhuǎn)效應(yīng)，如解為（2009）的研究；根據(jù)CAPM的基本原理，運(yùn)用收益率指標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)等業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)來(lái)考察我國(guó)封閉式基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，如張姊媛（2009）的研究。
對(duì)于考察證券投資基金績(jī)效的評(píng)價(jià)模型中外學(xué)者都有很多研究。Harry M.Markowitz（1958）的均值—方差模型從理論上解決了如何測(cè)定組合投資的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)，如何以這兩種指標(biāo)進(jìn)行資產(chǎn)分配的問(wèn)題。Treynor（1965）、Sharpe（1966）和Michael C.Jensen（1968）以CAPM模型為基礎(chǔ)分別提出了三個(gè)單因素績(jī)效評(píng)價(jià)模型，基本思路是通過(guò)對(duì)基金收益進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，得到可以同時(shí)對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)加以綜合考慮的評(píng)價(jià)指標(biāo)，即特瑞諾指數(shù)、夏普指數(shù)和詹森指數(shù)。以CAPM模型為基礎(chǔ)的單因素評(píng)價(jià)模型只考慮了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，無(wú)法解釋按照股票特征進(jìn)行分類的基金組合收益之間的差異，于是出現(xiàn)更多的關(guān)于多因素模型的研究，多因素模型建立在套利定價(jià)理論上，以此為基礎(chǔ)，F(xiàn)ama、French（1996）提出了關(guān)于績(jī)效評(píng)價(jià)的三因素模型。已有的研究和實(shí)踐表明，評(píng)價(jià)基金績(jī)效必須考慮投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面，從收益和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面綜合評(píng)價(jià)投資組合構(gòu)建的合理性。
以上的研究為我們提供了一定的理論基礎(chǔ)，對(duì)考察封閉式基金從不同角度提出了不同的研究方法，但目前研究存在的不足是：很少有文獻(xiàn)基于投資組合合理性去考察封閉式基金的業(yè)績(jī)，對(duì)封閉式基金投資組合給予更基礎(chǔ)性的研究，這里我們參考李學(xué)峰、曹小飛（2008）的研究，構(gòu)建衡量風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配狀態(tài)的模型，對(duì)封閉式基金的投資組合合理性進(jìn)行實(shí)證研究，同時(shí)將風(fēng)險(xiǎn)收益相匹配的“一般原則”與“最優(yōu)原則”區(qū)分開(kāi)。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，一般原則是指證券的預(yù)期收益率與其所承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間是正相關(guān)的，即投資的高收益將伴隨較高風(fēng)險(xiǎn)，而較低的收益其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也將較低；最優(yōu)原則是指理性投資者具有不滿足和風(fēng)險(xiǎn)厭惡的特點(diǎn)，即在一定風(fēng)險(xiǎn)下追求更高的收益，或是在一定收益下追求更低的風(fēng)險(xiǎn)，從而達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)與收益的最優(yōu)匹配。這樣的模型設(shè)計(jì)能夠科學(xué)地考察封閉式基金的業(yè)績(jī)，對(duì)封閉式基金投資組合的特征進(jìn)行評(píng)價(jià)。
二、研究思路及方法設(shè)計(jì)
（一）風(fēng)險(xiǎn)與收益指標(biāo)的選定
本文選擇系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)β作為表征風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)②。投資組合的β系數(shù)為βp，等于該組合中各股票β系數(shù)的加權(quán)平均：
其中為第i支股票的β系數(shù)；Xi為各股票市值所占組合總市值的比重。
如果投資組合的βp＝1，其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)一致；如果βp＞1，該組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)即大于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；如果βp＜1，則組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)小于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；βp＝0，則該組合無(wú)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于βp＝0的可能性很小，故可以忽略不計(jì)。
我們?cè)O(shè)定證券組合的收益用Rp表示：
Ri為組合中各股票的收益；Xi為各種股票的市值占該組合總市值的比重。
其中，t期的Ri由Rit表示，有：
其中，Pit為股票在t期的價(jià)格；Pi(t-1)為股票在（t-1）期的價(jià)格；Dit為t期分得的股利。
（二）投資組合合理性初判
1、基于一般原則③
一般原則是指投資組合的收益應(yīng)該與其所承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相匹配，根據(jù)β值的定義，市場(chǎng)組合的所有資產(chǎn)的加權(quán)平均β值必定為1。從而可得到投資組合與市場(chǎng)組合的β值關(guān)系式βpm：
對(duì)于收益方面的指標(biāo)，用Rpm來(lái)表示投資組合的收益與市場(chǎng)基準(zhǔn)組合收益的關(guān)系。關(guān)系表達(dá)式為：
在一般原則下，我們分為三種情況。情況1：βpm＜0而Rpm≥0；或βpm=0而Rpm＞0。其特征是，在所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)低于市場(chǎng)的前提下，獲得了等于或高于市場(chǎng)的收益；或者在所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)等于市場(chǎng)的前提下，獲得了高于市場(chǎng)的收益。這說(shuō)明封閉式基金在這一時(shí)期獲得了超過(guò)市場(chǎng)收益的超額收益，在同一風(fēng)險(xiǎn)水平下為投資者賺取了較高的收益，這是一個(gè)較好的狀態(tài)。
情況2：βpm＞0且Rpm＞0；或βpm＜0且Rpm＜0；或βpm=0且Rpm＝0。其特征是，在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)高于市場(chǎng)的前提下，所得收益也高于市場(chǎng)；或者在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)低于市場(chǎng)的前提下，所得收益亦低于市場(chǎng)；或者在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)等于市場(chǎng)的前提下，所得收益等于市場(chǎng)。在這種狀態(tài)下，高風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)高收益，低風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)低收益，能夠較好的體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配的一般原則。
情況3：βpm＞0但Rpm≤0；或βpm=0但Rpm＜0。其特征是，在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)大于是市場(chǎng)的前提下，所得收益等于或低于市場(chǎng)；或者在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)等于市場(chǎng)的前提下，所得收益低于市場(chǎng)。該種狀態(tài)下，高風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)低收益，不符合風(fēng)險(xiǎn)收益匹配的一般原則，該封閉式基金的投資組合是不合理的，屬于較差的狀態(tài)。
2、基于最優(yōu)原則④
下面我們構(gòu)造一個(gè)考察在給定的風(fēng)險(xiǎn)水平下投資組合是否獲得了更高的收益的基準(zhǔn)。首先將收益用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)整，形成Rrp：
Rrp=Rp/βp（6）
其中，Rp為組合的收益；βp為組合的風(fēng)險(xiǎn)。
該比值的含義是：投資組合承受單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的收益，代表收益率與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系。
然后，選擇市場(chǎng)收益和風(fēng)險(xiǎn)作為比較的基準(zhǔn)。構(gòu)造指標(biāo)Rrm：
Rrm=Rm/βm（7）
其中Rm為市場(chǎng)收益；βm為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。由于市場(chǎng)總體的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)βm為1，于是得到Rrm=Rm。這里，市場(chǎng)收益率Rm表示整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)與收益的對(duì)應(yīng)關(guān)系。
最后我們構(gòu)造出衡量在給定的風(fēng)險(xiǎn)水平下投資組合是否獲得了更高的收益的基準(zhǔn)MD：
當(dāng)MD＞0時(shí)，說(shuō)明在承擔(dān)相同風(fēng)險(xiǎn)水平的狀況下，投資組合的收益高于市場(chǎng)基準(zhǔn)，在非有效的市場(chǎng)中符合風(fēng)險(xiǎn)與收益的最優(yōu)匹配原則，這種情況是有利于投資者的，給投資者帶來(lái)了更大的收益；當(dāng)MD＜0時(shí)，說(shuō)明在承擔(dān)相同系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平的狀況下，投資組合的收益低于市場(chǎng)基準(zhǔn)，未能滿足最優(yōu)原則，說(shuō)明基金的投資組合存在不合理性。
三、封閉式基金資產(chǎn)組合合理性實(shí)證檢驗(yàn)
（一）研究時(shí)期及樣本的選取
本文采用的樣本數(shù)據(jù)是成立在2004年之前，存續(xù)截止日在2011年之后的封閉式基金的數(shù)據(jù)，一共選取了26只基金，分別為：基金開(kāi)元、基金普惠、基金同益、基金景宏、基金裕隆、基金普豐、基金天元、基金同盛、基金景福、基金裕澤、基金豐和、基金久嘉、基金鴻陽(yáng)、基金金泰、基金泰和、基金安信、基金漢盛、基金裕陽(yáng)、基金興華、基金安順、基金金鑫、基金漢興、基金興和、基金通乾、基金科瑞、基金銀豐。
選擇這26只基金在2005年第一季度到2010年第四季度這24個(gè)季度的數(shù)據(jù)⑤，這樣選擇的原因有：第一，2005年之前距離現(xiàn)在時(shí)間太遠(yuǎn)，而且股權(quán)分置改革在2005年以后取得較大的進(jìn)展，有利于考察股票數(shù)據(jù)的統(tǒng)一。第二，研究選擇的24個(gè)子期，正好經(jīng)歷了中國(guó)股市從低迷走向繁榮又走向低迷的過(guò)程，有利于綜合考察封閉式基金分別在牛市和熊市的表現(xiàn)。
在考察單個(gè)基金數(shù)據(jù)時(shí)選取每季度各封閉式基金作為十大流通股的股票組合，以此組合代表封閉式基金投資于A股市場(chǎng)的組合。這種選取方式是由于作為十大流通股東的股票在封閉式真實(shí)的投資組合當(dāng)中應(yīng)該是舉足輕重的，能充分代表基金投資組合的特征。
本文選定滬深300指數(shù)作為市場(chǎng)基準(zhǔn)，滬深300指數(shù)選取滬深兩市300只A股作為樣本，覆蓋了滬深市場(chǎng)六成左右的市值，具有良好的市場(chǎng)代表性。因而將滬深300指數(shù)定為本研究的市場(chǎng)組合，市場(chǎng)收益率Rm即為同時(shí)期滬深300指數(shù)的收益率。
（二）實(shí)證結(jié)果
首先，利用公式（1）、（2）計(jì)算得到各期各機(jī)構(gòu)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益值，并計(jì)算各期市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率Rm，然后取Rp、Rm及βp平均值，利用公式（4）、（5）與公式（8）計(jì)算βpm、Rpm、MD值，對(duì)各封閉式基金在總考察期內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配狀態(tài)進(jìn)行衡量，并根據(jù)一般原則和最優(yōu)原則下的匹配狀態(tài)進(jìn)行投資組合合理性判定。
將基金在24個(gè)時(shí)期的數(shù)據(jù)匯總共有624的考察樣本⑥，通過(guò)數(shù)據(jù)處理⑦，我們可以算出，基于一般原則的考察結(jié)果是，符合第一種情況的一共有311個(gè)，占總樣本的49.81%；符合第二種情況的一共有310個(gè)，占總樣本的49.68%；符合第三種情況的只有3個(gè)，占總樣本的0.48%。⑧這說(shuō)明在一般原則下，大多數(shù)封閉式基金均構(gòu)建了較好的資產(chǎn)組合，取得了低風(fēng)險(xiǎn)高收益的成績(jī)。
基于最優(yōu)原則的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)表明MD＞0的樣本共有427個(gè)，占總樣本的68.43%，說(shuō)明大多數(shù)封閉式基金在承擔(dān)相同風(fēng)險(xiǎn)水平的狀況下，投資組合的收益高于市場(chǎng)基準(zhǔn)，即取得了超額收益，做到了“戰(zhàn)勝市場(chǎng)”。
四、實(shí)證結(jié)果的進(jìn)一步分析
基于一般原則的考察結(jié)果說(shuō)明在一般原則下，大多數(shù)封閉式基金均構(gòu)建了較好的資產(chǎn)組合，取得了低風(fēng)險(xiǎn)高收益的成績(jī)?；谧顑?yōu)原則的考察結(jié)果說(shuō)明絕大多數(shù)封閉式基金在承擔(dān)相同風(fēng)險(xiǎn)水平的狀況下，投資組合的收益高于市場(chǎng)基準(zhǔn)，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，封閉式基金取得了“戰(zhàn)勝”市場(chǎng)的投資回報(bào)。進(jìn)一步分析MD值，1至24時(shí)期MD大于零的個(gè)數(shù)分別為：25、8、14、9、16、17、20、25、16、21、16、25、25、0、0、22、24、23、26、26、10、17、23、19。
從表中的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)有些季度（如第2，14，15等季度）封閉式基金普遍為負(fù)，結(jié)合市場(chǎng)收益率可以看出封閉式基金在市場(chǎng)行情不好的情況下的資產(chǎn)配置能力較低，但是大多數(shù)封閉式基金在市場(chǎng)行情較好的情況下資產(chǎn)配置能力較好，很少有出現(xiàn)絕大多數(shù)封閉式基金沒(méi)有戰(zhàn)勝市場(chǎng)的現(xiàn)象。
五、結(jié)論及啟示
本文依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的一般原則和最優(yōu)原則，通過(guò)構(gòu)建衡量風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配狀態(tài)的模型，考察了我國(guó)封閉式基金投資組合風(fēng)險(xiǎn)與收益的匹配狀態(tài)，由此判斷投資組合構(gòu)建的合理性。通過(guò)以上的實(shí)證分析，我們可以看出，中國(guó)的封閉式基金在資產(chǎn)組合管理能力方面表現(xiàn)較好，大多數(shù)封閉式基金都能夠在控制風(fēng)險(xiǎn)的情況下取得較好的收益，即能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)。
在對(duì)MD值結(jié)果的進(jìn)一步分析可以看出我國(guó)的封閉式基金在市場(chǎng)行情較好的時(shí)候資產(chǎn)配置能力會(huì)有一定提高，而行情較差時(shí)資產(chǎn)配置能力則會(huì)降低。這說(shuō)明我國(guó)封閉式基金在牛市中表現(xiàn)更好，其中原因可能是由于封閉式基金沒(méi)有到期之前的贖回壓力，在行情較好的情況下積極配置資產(chǎn)，取得超過(guò)市場(chǎng)平均水平的超額收益率；當(dāng)市場(chǎng)行情不好的時(shí)候，封閉式基金并沒(méi)有主動(dòng)適應(yīng)市場(chǎng)行情而調(diào)整資產(chǎn)組合配置。這也說(shuō)明了封閉式基金由于沒(méi)有持有人贖回壓力而缺乏主動(dòng)根據(jù)市場(chǎng)變化而調(diào)整資產(chǎn)配置的激勵(lì)。
從整體上來(lái)看，考察我國(guó)的封閉式基金的資產(chǎn)配置能力得出較好的結(jié)果，這說(shuō)明我國(guó)的封閉式基金具有較強(qiáng)的資產(chǎn)組合管理能力，能夠?yàn)橥顿Y者帶來(lái)較好的收益。我國(guó)基金市場(chǎng)上封閉式基金數(shù)目較少，可以適當(dāng)鼓勵(lì)增加一定的封閉式基金，增加基金市場(chǎng)產(chǎn)品的多樣性，讓投資者擁有更多地選擇，滿足不同流動(dòng)性需求和風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者。
注釋：
①參考wind數(shù)據(jù)庫(kù)2010年的數(shù)據(jù).
②參考李學(xué)峰，曹小飛.QFII投資組合構(gòu)建的合理性研究[J].國(guó)際經(jīng)貿(mào)探索，2008(4).
③參考李學(xué)峰，曹小飛.QFII投資組合構(gòu)建的合理性研究[J].國(guó)際經(jīng)貿(mào)探索，2008(4).
④參考李學(xué)峰，曹小飛.QFII投資組合構(gòu)建的合理性研究[J].國(guó)際經(jīng)貿(mào)探索，2008(4).
⑤數(shù)據(jù)來(lái)源于wind數(shù)據(jù)庫(kù).
⑥這里將數(shù)據(jù)匯總是為了考察封閉式基金整體的情況，綜合反映封閉式基金能否進(jìn)行較好的資產(chǎn)配置，并不是對(duì)于單只基金進(jìn)行分析.
⑦數(shù)據(jù)處理所使用的軟件是MATLAB和EXCEL.
⑧限于篇幅，具體的數(shù)據(jù)如果讀者需要可以向作者索取.
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二、越南證券投資基金現(xiàn)狀考察
越南證券投資基金成立于2004年，由VIETFUND越南證券投資基金聯(lián)營(yíng)管理公司管理。這是一家集SACOMBANK銀行51%資金及DRAGONCAPITAL國(guó)外投資基金49%資金的聯(lián)營(yíng)公司。VFMVF1是越南第一個(gè)獲得發(fā)行的基金及在越南證券市場(chǎng)上市的基金。各項(xiàng)活動(dòng)包括投資于未上市，已上市的股票及債券，其中投資股票比重占基金總價(jià)值逾80%。獲得VF1投資的公司屬于眾多不同領(lǐng)域的公司，其中銀行財(cái)政領(lǐng)域占最大比重（2006年是25%）。越南證券市場(chǎng)可觀發(fā)展前景將為基金在未來(lái)時(shí)間里的活動(dòng)帶來(lái)好的展望。盡管目前越南有匯率變動(dòng)、通貨膨脹和利息不穩(wěn)定等困難，但許多投資基金對(duì)越南證券市場(chǎng)仍持樂(lè)觀態(tài)度，相信宏觀經(jīng)濟(jì)將逐步穩(wěn)定，使證券市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)，2010年末越南政府對(duì)市場(chǎng)透明、完善法律法規(guī)框架、允許增加新產(chǎn)品及抵制操縱市場(chǎng)等方面所制定的政策和措施進(jìn)行了完善，外國(guó)投資資金呈增長(zhǎng)回升的跡象、商品質(zhì)量得到提高以及國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求繼續(xù)增加等因素將為證券市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造新動(dòng)力，這些都增加了投資者對(duì)市場(chǎng)的信心。許多投資公司的高層對(duì)越南證券市場(chǎng)的上升勢(shì)頭表示贊許，并提出本公司今后的發(fā)展計(jì)劃。越南相當(dāng)部分的證券投資基金投資名錄主要是大型公司的股票和政府的債券、上市公司、即將上市的公司和具有專業(yè)性的管理干部隊(duì)伍、增長(zhǎng)贏利能力及高利潤(rùn)等條件的股份化國(guó)營(yíng)企業(yè)。該基金集中投資于消費(fèi)類行業(yè)、食品行業(yè)、軟件和財(cái)政服務(wù)等。也有本地的證券投資基金投資于藍(lán)籌股票和有實(shí)力的中小企業(yè)、酒店、度假勝地、高爾夫球場(chǎng)和高級(jí)公寓等。
三、國(guó)外證券投資基金業(yè)發(fā)展的考察與啟示
（一）證券投資基金業(yè)對(duì)比研究———以中國(guó)、美國(guó)、英國(guó)為例中國(guó)從2001年推出了第一只開(kāi)放式證券投資基金-華安創(chuàng)新，自此之后相繼又推出了貨幣型基金、股債平衡性基金、純債型基金、指數(shù)型基金等等基金。從中、美、英三國(guó)基金業(yè)的發(fā)展情況看，中國(guó)基金業(yè)所占股票市場(chǎng)的比重已略微超過(guò)英國(guó)，但還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及美國(guó)。考慮到英國(guó)股票市場(chǎng)的投資者主要為機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)證券投資基金的需求并不旺盛。而中國(guó)股票市場(chǎng)的投資者主要為中小投資者，對(duì)基金這種專家理財(cái)、分散化投資的需求強(qiáng)于英國(guó)，甚至也強(qiáng)于美國(guó)，那么可以說(shuō)中國(guó)的基金業(yè)還有很大的發(fā)展空間。英、美兩國(guó)證券投資基金的主要品種是開(kāi)放式基金。這主要是因?yàn)殚_(kāi)放式基金相對(duì)于封閉式基金在解決委托問(wèn)題上有它獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)：開(kāi)放式基金的隨時(shí)贖回機(jī)制相當(dāng)于給股東提供了一個(gè)部分清算基金的機(jī)制，這種機(jī)制同時(shí)能夠提高基金管理者的管理績(jī)效，否則，他們所管理的基金將面臨大量贖回風(fēng)險(xiǎn)。而中國(guó)的基金業(yè)目前主要還以封閉式基金為主，這與英、美兩國(guó)的情況不同。可以預(yù)見(jiàn)，公司治理機(jī)制更優(yōu)的開(kāi)放式基金將成為以后基金業(yè)發(fā)展的主流。英國(guó)的公司較少投資于債券市場(chǎng)，而美國(guó)基金所管理的資產(chǎn)大約有43%投資于債券。中國(guó)有債券型基金、股票、債券復(fù)合型基金，但以股票投資為主。由于債券型基金收益穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)較小，比較適合厭惡風(fēng)險(xiǎn)型的中小投資者，尤其在熊市中相對(duì)股票基金來(lái)說(shuō)更具優(yōu)勢(shì)，中國(guó)債券型基金的發(fā)展空間很大。從基金結(jié)構(gòu)上說(shuō)，美國(guó)的證券投資基金均是公司型基金；英國(guó)的開(kāi)放式基金有2/3強(qiáng)是契約型基金，少于1/3是公司型基金。英國(guó)的封閉式基金均是公司型基金。英、美兩國(guó)證券投資基金多采用公司型的理由在于公司型基金的治理結(jié)構(gòu)優(yōu)于契約型基金。契約型基金的管理者比較容易出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象，從而背離所有者利益。而公司型基金的管理者受公司董事會(huì)雇用，公司董事會(huì)可以監(jiān)督甚至撤換基金管理人，這樣，可較好地解決證券投資基金的所有權(quán)與控制權(quán)分離問(wèn)題。中國(guó)的證券投資基金都是契約型基金，中國(guó)的情況與國(guó)際主流模式是相違背的，這固然與中國(guó)的證券投資基金還處于發(fā)展的初級(jí)階段有關(guān)。
（二）中、美、英三國(guó)證券投資基金的稅收證券投資基金稅收問(wèn)題主要是基金財(cái)產(chǎn)發(fā)生的投資收益的征稅關(guān)系，基金投資的特性決定了無(wú)論是公司型還是契約型均不適用對(duì)一般公司或信托財(cái)產(chǎn)的納稅原則。基金經(jīng)理公司是收益創(chuàng)造者，投資者是受益人，基金資產(chǎn)是收益來(lái)源。如對(duì)基金管理公司與投資人分別征稅，會(huì)形成重復(fù)征稅。目前各國(guó)普遍采用“實(shí)質(zhì)所得者征稅”的原則，也就是基金的收益只是由經(jīng)理人創(chuàng)造并由保管人控制，最終收益是按比例分配給投資者，因此實(shí)質(zhì)所得者應(yīng)在取得基金收益后按照所得交納所得稅，基金管理公司與保管人對(duì)基金收益則不負(fù)擔(dān)稅收，避免了重復(fù)征稅，同時(shí)鼓勵(lì)了證券投資基金的發(fā)展。在中國(guó)稅法體系下，證券投資基金共分配兩種收益給股東：資本利得收益和股利收益。股利收益在上市公司分配股利時(shí)已代扣20%所得稅，資本利得收益免稅。證券投資基金必須將資本利得收益和股利收益總和的90%分配給股東。證券投資基金通常每年分配一次收益。在美國(guó)稅法體系下，證券投資基金如果要免除公司稅，每年必須把已實(shí)現(xiàn)資本利得的90%分配給股東，證券投資基金必須把全部股利收益分配給股東。證券投資基金總共分配兩種收益給股東：資本利得收益和股利收益。股東的收益將按照這兩種形式來(lái)征稅：資本利得收益被征資本利得稅，股利收益被征一般所得稅。證券投資基金通常每半年或每季度分配一次收益。在英國(guó)稅法體系下，證券投資基金不允許向股東分配資本利得，所有資本利得必須用于再投資。1977年資本利得稅降低到10%，1980年起，不再對(duì)證券投資基金征收資本利得稅。證券投資基金必須把股利收益的85%以上分配給股東，不允許通過(guò)售出所持有股票的方式來(lái)提高可分配收益。
（三）中、美、英三國(guó)證券投資基金的股東結(jié)構(gòu)中國(guó)證券投資基金在1999年10月之前主要由個(gè)人投資者持有，1999年10月允許保險(xiǎn)資金購(gòu)買，機(jī)構(gòu)投資者所占比例逐步上升，從中國(guó)股市投資者結(jié)構(gòu)構(gòu)成看，個(gè)人投資者占絕大多數(shù)。但個(gè)人投資者購(gòu)買基金的比例卻不高。原因是中國(guó)投資者的基金投資意識(shí)比較淡薄。美國(guó)證券投資基金的股東主要是個(gè)人投資者，英國(guó)的證券投資基金約有2/3由機(jī)構(gòu)投資者持有。
（四）中、美、英三國(guó)證券投資基金費(fèi)用與基金有關(guān)的費(fèi)用包括買賣基金的費(fèi)用和基金運(yùn)營(yíng)費(fèi)用兩部分，買賣封閉式基金的費(fèi)用和買賣普通股票的費(fèi)用是一樣的。在美國(guó)和英國(guó)，基金的這兩部分費(fèi)用加起來(lái)通常不到基金資產(chǎn)凈值的4%。在英、美兩國(guó)，費(fèi)用是可以協(xié)商的，買入量大費(fèi)率就比較低。英、美兩國(guó)買賣封閉式基金的傭金通常在0%-4%之間，平均約為2%.這個(gè)數(shù)字看起來(lái)比較大，但傭金包括了咨詢費(fèi)，就是說(shuō)經(jīng)紀(jì)人會(huì)給投資者提供很多的投資咨詢服務(wù)。網(wǎng)上交易等模式可以節(jié)省交易傭金。封閉式基金的運(yùn)營(yíng)費(fèi)通常在0.25%-1%之間，部分封閉式基金的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用甚至低至0.15%。大部分的基金運(yùn)營(yíng)費(fèi)率都是隨著規(guī)模的擴(kuò)大而降低，這體現(xiàn)了基金的規(guī)模效應(yīng)。買賣開(kāi)放式基金的費(fèi)用是申購(gòu)費(fèi)和贖回費(fèi)。在英國(guó)，申購(gòu)費(fèi)通常為4%-5%，贖回都免費(fèi)。而基金管理費(fèi)通常在0.75%-1.5%之間。在美國(guó)，約有1/3的基金免申購(gòu)費(fèi)，另有2/3的基金收申購(gòu)費(fèi)。在收申購(gòu)費(fèi)的基金中，約有2/3是在初次購(gòu)買是收取申購(gòu)費(fèi)，叫前端申購(gòu)費(fèi)，這個(gè)費(fèi)率在1997年平均是2.3%.而其余收取申購(gòu)費(fèi)的基金是在贖回時(shí)收取，叫后端申購(gòu)費(fèi)。若持有超過(guò)一定期限，后端申購(gòu)費(fèi)可以免除。大多數(shù)的基金并不收取贖回費(fèi)。開(kāi)放式基金的運(yùn)營(yíng)費(fèi)通常在0.5%-1.5%之間，1997年，美國(guó)開(kāi)放式基金的運(yùn)營(yíng)費(fèi)平均0.88%.大的開(kāi)放式基金的運(yùn)營(yíng)費(fèi)率通常比較低，這反映了基金的規(guī)模效應(yīng)。中國(guó)買賣封閉式基金的傭金為0.25%，買賣開(kāi)放式基金的費(fèi)用約為2.5%.基金管理費(fèi)用通常為基金資產(chǎn)凈值的1.5%，另外還需要付0.25%的基金托管費(fèi)。所以中國(guó)基金的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用合計(jì)約為1.75%。從中、美、英三國(guó)基金費(fèi)用比較看，中國(guó)買賣基金的費(fèi)用和英、美兩國(guó)相當(dāng)，但中國(guó)基金的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用高于英、美兩國(guó)，顯示中國(guó)基金的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用還有調(diào)低的空間。
（五）中、美、英三國(guó)封閉式基金折價(jià)封閉式基金價(jià)格通常不會(huì)恰恰是它的資產(chǎn)凈值，基金通常以折價(jià)或溢價(jià)交易。所以投資者有兩種可能收益或損失：一種是基金資產(chǎn)凈值的增長(zhǎng)或降低；另一種是基金折價(jià)的縮小或放大。在英國(guó)和美國(guó)，封閉式基金的折價(jià)反映了投資者對(duì)基金的偏好。在英國(guó)，上世紀(jì)60年代，平均折價(jià)約在10%左右。在70年代，折價(jià)高達(dá)50%，80年代基金折價(jià)降低，到90年代初期，基金的折價(jià)約只有5%，然而，在2001年年初，基金的折價(jià)約在10%左右。美國(guó)的情況大致和英國(guó)類似，在基金剛開(kāi)始出現(xiàn)時(shí)，封閉式基金平均折價(jià)約為20%，后來(lái)基金折價(jià)慢慢降低，到目前為止，基金折價(jià)約為5%。中國(guó)的封閉式基金上市始于1998年4月，從1998年4月到1999年11月，基金以溢價(jià)大約為5%，從1999年11月以后到2000年6月，基金以折價(jià)約15%交易，然后基金的折價(jià)回落至10%一直至今。從中國(guó)封閉式基金的折價(jià)看，中國(guó)封閉式基金折價(jià)幅度與英、美兩國(guó)的封閉式基金折價(jià)幅度相當(dāng)，體現(xiàn)了投資者整體對(duì)封閉式基金不看好。這也從另一個(gè)側(cè)面說(shuō)明中國(guó)應(yīng)象英、美兩國(guó)一樣，大力發(fā)展開(kāi)放式證券投資基金。從中、美、英三國(guó)證券投資基金業(yè)橫向比較，中國(guó)證券投資基金業(yè)雖然起步比較晚，但發(fā)展速度很快。證券投資基金資產(chǎn)的總體規(guī)模占證券市場(chǎng)流通市值的比重已超過(guò)英國(guó)，但與美國(guó)的證券投資基金業(yè)比較，無(wú)論證券投資基金的絕對(duì)規(guī)模還是相對(duì)于證券市場(chǎng)流通市值的規(guī)模，都還有很大差距，顯示了中國(guó)證券投資基金還有很大發(fā)展空間。從證券投資基金的組織結(jié)構(gòu)看，中國(guó)證券投資基金都是契約型基金，而英、美兩國(guó)的證券投資基金主要以公司型基金為主。鑒于公司型基金在治理結(jié)構(gòu)上的優(yōu)越性，中國(guó)在未來(lái)應(yīng)大力發(fā)展公司型基金。從證券投資基金的交易方式看，中國(guó)證券投資基金都是封閉式基金為主，而英、美兩國(guó)的基金主要以開(kāi)放式基金為主。由于開(kāi)放式基金相對(duì)于封閉式基金在解決委托問(wèn)題上具有獨(dú)到的優(yōu)勢(shì)，中國(guó)的未來(lái)應(yīng)大力發(fā)展開(kāi)放式基金。中國(guó)債券型基金在基金業(yè)中的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及美國(guó)的債券型基金在基金業(yè)的比重，顯示在中國(guó)債券型基金還有長(zhǎng)足的發(fā)展空間?；鹳M(fèi)用方面的比較研究看，中國(guó)證券投資基金買賣的費(fèi)用與英、美兩國(guó)相當(dāng)，但中國(guó)的基金運(yùn)營(yíng)費(fèi)用高于英、美兩國(guó)，顯示中國(guó)基金的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用還有調(diào)低空間。中、美、英三國(guó)在基金稅收、股東結(jié)構(gòu)、封閉式基金折價(jià)方面表現(xiàn)出了相似的地方，顯示了基金業(yè)的共同特征。
四、越南證券投資基金業(yè)發(fā)展的政策建議
（一）降低基金市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)越南當(dāng)前投資基金市場(chǎng)的成熟程度不夠，投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不強(qiáng)，對(duì)基金的市場(chǎng)準(zhǔn)入實(shí)施嚴(yán)格的審批制是一種必然的選擇，在實(shí)踐中也被證明是一種適當(dāng)?shù)倪x擇。但高效、市場(chǎng)化的注冊(cè)制，降低發(fā)起人的資格認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，降低基金的市場(chǎng)準(zhǔn)入限制，應(yīng)成為越南基金準(zhǔn)入的發(fā)展方向?？刂仆顿Y發(fā)起人范圍，抬高基金公司的資本進(jìn)入門檻等不排除其在當(dāng)前誠(chéng)信度不高、法制觀念不強(qiáng)的社會(huì)環(huán)境下的積極意義，但仍能反映基金業(yè)目前一個(gè)突出的問(wèn)題，即基金業(yè)的市場(chǎng)化程度不高，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不充分，阻礙了行業(yè)進(jìn)步，制約了基金管理水平的提高和基金產(chǎn)品的創(chuàng)新步伐。
封閉式基金屬于信托基金,是指基金規(guī)模在發(fā)行前已確定、在發(fā)行完畢后的規(guī)定期限內(nèi)固定不變并在證券市場(chǎng)上交易的投資基金。自從上世紀(jì)90年代初至今,我國(guó)已成立54只封閉式基金。
由于封閉式基金在證券交易所的交易采取競(jìng)價(jià)的方式,因此交易價(jià)格受到市場(chǎng)供求關(guān)系的影響而并不必然反映基金的凈資產(chǎn)值,即相對(duì)其凈資產(chǎn)值,封閉式基金的交易價(jià)格有溢價(jià)、折價(jià)現(xiàn)象。國(guó)外封閉式基金的實(shí)踐顯示其交易價(jià)格往往存在先溢價(jià)后折價(jià)的價(jià)格波動(dòng)規(guī)律。從我國(guó)封閉式基金的運(yùn)行情況看,無(wú)論基本面狀況如何變化,我國(guó)封閉式基金的交易價(jià)格走勢(shì)也始終未能脫離先溢價(jià)、后折價(jià)的價(jià)格波動(dòng)規(guī)律。目前,我國(guó)封閉式基金正運(yùn)行在“折價(jià)”的階段,并且自2002年以來(lái)我國(guó)封閉式基金的折價(jià)率(市價(jià)減凈值再除于凈值)呈現(xiàn)出逐步上升的趨勢(shì),部分封閉式基金長(zhǎng)時(shí)間的折價(jià)率竟高達(dá)30%以上,明顯高于國(guó)外封閉式基金的折價(jià)水平。
另外,在西方國(guó)家一百多年的基金發(fā)展史中,一直是封閉式基金獨(dú)占鰲頭,直到上世紀(jì)八十年代后才讓位于開(kāi)放式基金而居次席。相對(duì)國(guó)外封閉式基金的發(fā)展歷程,我國(guó)封閉式基金尚屬嬰幼兒階段,理應(yīng)有巨大的生存發(fā)展空間。但令人困惑的是,經(jīng)歷了起步、規(guī)范和發(fā)展的我國(guó)封閉式基金,卻在最近一年多時(shí)間里止步不前了。從市場(chǎng)表現(xiàn)看,封閉式基金上市即跌破發(fā)行價(jià)、而且價(jià)格不斷走低,成交日趨萎縮,原本精彩紛呈的基金市場(chǎng)幾成一潭死水,波瀾不興。特別是封閉式基金的發(fā)行渺無(wú)音訊已一年有余。這一切似乎在昭示:封閉式基金已窮途末路。
封閉式基金究竟怎么啦?
一 、封閉式基金的前世今生
上世紀(jì)90年代初,珠信基金的成立標(biāo)志著我國(guó)投資基金(封閉式基金雛形)的起步。之后,天驥、藍(lán)天、淄博等投資基金作為首批基金在深圳、上海證券交易所上市,標(biāo)志著我國(guó)全國(guó)性投資基金市場(chǎng)的誕生。從封閉式基金十多年的發(fā)展歷程看,封閉式基金大致經(jīng)歷了起步、規(guī)范和發(fā)展的幾個(gè)階段。
(一)封閉式基金的起步期
1991年7月,伴隨著海外(香港)中國(guó)基金迅猛的發(fā)展勢(shì)頭,發(fā)行規(guī)模達(dá)6930萬(wàn)元的珠信基金(原名一號(hào)珠信物托)成立了,它是國(guó)內(nèi)發(fā)行時(shí)間最早的基金。之后,武漢基金(第一期)、南山基金相繼發(fā)起設(shè)立。1992年8月,金華市信托投資公司創(chuàng)立的“金信基金”在浙江金華市信托投資公司證券部按股票交易模式上市競(jìng)價(jià)交易。同時(shí),深圳投資基金管理公司成立,這是我國(guó)大陸投資基金業(yè)中成立的第一家專業(yè)性基金管理公司。11月中國(guó)人民銀行深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)分行批準(zhǔn)深圳投資基金管理公司發(fā)行天驥基金,規(guī)模為5.81億元,天驥基金是當(dāng)時(shí)全國(guó)基金中發(fā)行規(guī)模最大的基金。此后又有多家基金發(fā)行,包括淄博基金等。1992年6月,中國(guó)人民銀行深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)分行頒布了《深圳市投資信托基金管理暫行規(guī)定》,這是當(dāng)時(shí)唯一一部有關(guān)投資基金監(jiān)管的地方性法規(guī)。
1993年3月,中國(guó)人民銀行深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)分行批準(zhǔn)天驥投資基金、藍(lán)天基金作為首批基金在深圳證券交易所上市。同年8月20日,中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)淄博基金在上海證券交易所上市,標(biāo)志著我國(guó)全國(guó)性投資基金市場(chǎng)的誕生。此后,上海證券交易所和深圳證券交易所又陸續(xù)上市了幾家基金,并與其他證券交易中心的基金市場(chǎng)進(jìn)行聯(lián)網(wǎng)交易,全國(guó)性基金交易市場(chǎng)已經(jīng)初步形成。
據(jù)統(tǒng)計(jì),1993年1月至5月期間,中國(guó)人民銀行廣東、深圳、四川等分行共批準(zhǔn)設(shè)立基金12家,規(guī)模達(dá)到18億元人民幣,國(guó)內(nèi)基金業(yè)進(jìn)入了快速擴(kuò)張階段。1992至1993年是投資基金成立較多的幾年,至1993年底,共設(shè)立各類基金近50只,發(fā)行地主要集中在廣東、黑龍江、深圳、沈陽(yáng)、大連、海南、江蘇等省市。其中基金發(fā)行規(guī)模最大的是深圳市,達(dá)13.7億元人民幣。但過(guò)快的擴(kuò)張速度為基金的統(tǒng)一監(jiān)管帶來(lái)了較大的困難。為防止基金市場(chǎng)的盲目發(fā)展,制止各地出現(xiàn)越權(quán)審批基金的現(xiàn)象,1993年5月19日,中國(guó)人民銀行作出了制止不規(guī)范發(fā)行投資基金的規(guī)定,其中投資基金的發(fā)行和上市、投資基金管理公司的設(shè)立以及中國(guó)金融機(jī)構(gòu)在境外設(shè)立投資基金和投資基金管理公司,一律須由中國(guó)人民銀行總行批準(zhǔn),任何部門不得越權(quán)審批。此后,除1993年9月經(jīng)中國(guó)人民銀行總行批準(zhǔn)上海發(fā)行了額度各為1億元人民幣的金龍基金、寶鼎基金、建業(yè)基金外,相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里(直至1998年上半年),未再批準(zhǔn)設(shè)立過(guò)各類基金,國(guó)內(nèi)基金的發(fā)行陷入停滯狀態(tài)。
相對(duì)處于停滯狀態(tài)的基金發(fā)行市場(chǎng)而言,此階段的基金交易市場(chǎng)卻較為活躍。1996年3月18日,深圳基金指數(shù)開(kāi)始編制,基準(zhǔn)指數(shù)為1000點(diǎn),將當(dāng)時(shí)在深圳證券交易所直接交易或聯(lián)網(wǎng)交易的10只基金全部納入計(jì)算范圍。據(jù)統(tǒng)計(jì),截止于1998年初,我國(guó)共設(shè)立各類投資基金78只,募集資金總規(guī)模為76億人民幣,在上海深圳掛牌(聯(lián)網(wǎng))交易的基金共27只。在此期間,專業(yè)性基金管理公司很少(不足10家),基金總的說(shuō)來(lái)規(guī)模很小,運(yùn)作也很不規(guī)范,也稱為“老基金”時(shí)期。
(二)封閉式基金規(guī)范和發(fā)展期
1997年11月14日,《證券投資基金管理暫行辦法》正式頒布。同時(shí),由中國(guó)證監(jiān)會(huì)替代中國(guó)人民銀行作為基金管理的主管機(jī)關(guān)。從此,中國(guó)證券投資基金業(yè)進(jìn)入了規(guī)范發(fā)展的嶄新階段。從1998年3月起,陸續(xù)有開(kāi)元證券投資基金、金泰證券投資基金等多家大型基金上市,規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于92、93年成立的基金,多為10億至30億人民幣。1999年是基金業(yè)大發(fā)展的一年,基金迅速增加22只,資產(chǎn)規(guī)模躍升為484.2億元;同時(shí),這些基金在規(guī)范性方面也有比較大的進(jìn)步,根據(jù)《證券投資基金管理暫行辦法》的規(guī)定,基金投資范圍僅限于國(guó)債和國(guó)內(nèi)依法公開(kāi)發(fā)行、上市的股票,基金的投資組合為80%投資于股票,20%投資于國(guó)債。在基金的發(fā)起、募集以及后期的運(yùn)作上也有相對(duì)比較嚴(yán)格和細(xì)致的規(guī)定,如持有一家上市公司的股票,不得超過(guò)基金資產(chǎn)凈值的10%;基金與基金管理人管理的其他基金持有一家公司發(fā)行的證券總和,不得超過(guò)該證券的10%;禁止基金之間相互投資;禁止將基金資產(chǎn)用于抵押、擔(dān)保、基金拆借或者貸款;禁止基金從事證券信用交易等等。隨著新的證券投資基金隊(duì)伍不斷壯大,我國(guó)的投資基金業(yè)開(kāi)始走上規(guī)范發(fā)展的道路。
然而那些成立于《證券投資基金管理暫行辦法》出臺(tái)前的基金(俗稱老基金),卻在運(yùn)作上存在諸多方面的缺陷,如基金治理結(jié)構(gòu)不符合信托法的原理,規(guī)模相對(duì)偏小,投資效率低下,且流通渠道相當(dāng)不規(guī)范,同時(shí)其投資組合嚴(yán)重不合理,規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)能力差。當(dāng)時(shí)有為數(shù)不少的老基金在未經(jīng)過(guò)科學(xué)分析與論證的前提下,將大量基金資產(chǎn)投入南部沿海省份的房地產(chǎn)項(xiàng)目或其他實(shí)業(yè)項(xiàng)目,使基金資產(chǎn)缺乏應(yīng)有的流動(dòng)性。此后,在九十年代中期各地房地產(chǎn)投資普遍降溫的大環(huán)境下,很多投資無(wú)法收回,基金資產(chǎn)嚴(yán)重縮水,投資者損失慘重。對(duì)此,1999年3月,中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)出了對(duì)原有投資基金進(jìn)行清理規(guī)范方案的通知,各證券交易中心交易的基金逐步摘牌,交易所上市基金也進(jìn)行清理規(guī)范。在經(jīng)過(guò)一系列的基金合并、資產(chǎn)重組,將原先老基金的不良資產(chǎn)全部置換為流通性較強(qiáng)的上市公司股票、國(guó)債或現(xiàn)金資產(chǎn),并在此基礎(chǔ)上完成了基金的擴(kuò)募和續(xù)期,最終實(shí)現(xiàn)了新老基金的歷史過(guò)渡。如現(xiàn)在的“景博證券投資基金”即是由湘建信基金和湘農(nóng)信基金合并而成;“同智證券投資基金”則為海灣基金、武漢基金、贛中基金、中盛基金、開(kāi)信基金和長(zhǎng)江基金重組而來(lái)。
截至2002年9月,我國(guó)共有基金管理公司18家,已經(jīng)批準(zhǔn)籌備、正等待開(kāi)業(yè)的基金管理公司有1家,另有14家(不包括中外合資基金管理公司)處于申請(qǐng)籌備階段;國(guó)內(nèi)已募集成立并已掛牌上市的封閉式基金達(dá)54只,籌資總額達(dá)807億元。
但是,自從2002年下半年以來(lái),封閉式基金的形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下。
筆者發(fā)現(xiàn),雖然由于證券市場(chǎng)的低迷、投資者不成熟的投資理念等原因,1996年起步的開(kāi)放式基金(是指投資者可以按基金的報(bào)價(jià)在規(guī)定的場(chǎng)所隨時(shí)申購(gòu)或贖回基金單位、基金規(guī)模不固定的投資基金)遭遇了“劣基金驅(qū)逐良基金”的大額贖回怪異現(xiàn)象,但開(kāi)放式基金仍然處于不斷的擴(kuò)張之中。2003年,我國(guó)的開(kāi)放式基金不論是從基金發(fā)行規(guī)模,還是從基金發(fā)行質(zhì)量來(lái)講,都取得了豐碩的成果。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì),2003年已發(fā)行38只開(kāi)放式基金,還不包括正在發(fā)行的3只貨幣市場(chǎng)基金,較2002年增加171.4%,首發(fā)募集份額為635.91億份,較2002年增加41.96%。
但封閉式基金的發(fā)行卻處于停滯不前的狀態(tài),即自2002年9月后至今,沒(méi)有一只封閉式基金在投資基金市場(chǎng)發(fā)行。封閉式基金此次遭遇的“停滯”現(xiàn)象不同于1998年前的“停滯”。那時(shí)的“停滯”是出于整頓規(guī)范的需要(是主動(dòng)的),而如今的“停滯”卻發(fā)生于基金業(yè)大變革、大發(fā)展的年代(是被動(dòng)的),個(gè)中緣由值得深思。
一、文獻(xiàn)回顧
隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，證券投資基金的產(chǎn)品和數(shù)量不斷豐富，呈現(xiàn)出供給規(guī)模與需求規(guī)模雙向增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，但與此同時(shí)供給與需求之間的矛盾也開(kāi)始顯現(xiàn)，這種矛盾并不主要表現(xiàn)為總量上的供不應(yīng)求或供給過(guò)剩，而是呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性特征：一方面，盡管基金管理公司競(jìng)相采取各種手段大力促銷，但基金發(fā)行的難度仍然在不斷加大；而另一方面，大量潛在投資者由于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的個(gè)人偏好，無(wú)法確定自己適合的投資品種。對(duì)于基金投資風(fēng)格的研究，較有影響的是威廉夏普(William F.Sharpe)(1992)創(chuàng)立的投資風(fēng)格分析Sharpe模型和美國(guó)晨星公司創(chuàng)立的晨星風(fēng)格箱方法；張津和王衛(wèi)華(2006)利用我國(guó)證券投資基金收益率數(shù)據(jù)，對(duì)夏普模型在我國(guó)的適用性進(jìn)行了驗(yàn)證分析，印證了該模型對(duì)我國(guó)證券投資基金進(jìn)行投資風(fēng)格分析的有效性；楊朝軍等(2004)采用晨星風(fēng)格箱方法并結(jié)合聚類分析，對(duì)我國(guó)證券投資基金的風(fēng)格進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)證券投資基金存在著違背事先所約定投資風(fēng)格的現(xiàn)象；Hersh Shefnn和Meri Statman(2000)則從投資者的角度出發(fā)，將金融產(chǎn)品的風(fēng)格特征和投資者對(duì)其的需求聯(lián)系起來(lái)，認(rèn)為投資者在選擇投資產(chǎn)品時(shí)由于對(duì)財(cái)富的渴望水平不同，因而對(duì)財(cái)富預(yù)期的參考點(diǎn)也會(huì)不同。由此會(huì)自發(fā)將投資分為市場(chǎng)下降時(shí)的保護(hù)層和市場(chǎng)上升時(shí)的潛力層，并進(jìn)行相應(yīng)的編輯過(guò)程決定投資于何種風(fēng)格和類型的金融產(chǎn)品；王敬和馮新力(2004)進(jìn)一步對(duì)基金風(fēng)格與市場(chǎng)需求進(jìn)行考察，針對(duì)我國(guó)證券投資基金所面臨的需求細(xì)分問(wèn)題及與此相應(yīng)的基金自身的供給創(chuàng)新?tīng)顩r進(jìn)行了分析，證明了投資者風(fēng)險(xiǎn)收益偏好對(duì)我國(guó)證券投資基金提出了需求細(xì)分的要求，基金需要通過(guò)自身的供給創(chuàng)新來(lái)滿足多樣化的市場(chǎng)需求。本文從基金投資策略的選擇和市場(chǎng)需求狀況的角度，對(duì)我國(guó)基金投資風(fēng)格的選擇和其市場(chǎng)需求狀況之間的關(guān)系進(jìn)行分析，考察市場(chǎng)投資主體的需求偏好，借助行為資產(chǎn)組合理論的相關(guān)原理對(duì)我國(guó)證券投資基金市場(chǎng)存在的結(jié)構(gòu)性矛盾進(jìn)行分析，以期對(duì)投資基金的運(yùn)作實(shí)踐給出相應(yīng)的政策和操作建議。
二、證券投資基金需求與其風(fēng)格關(guān)系的實(shí)證分析
根據(jù)行為組合理論的原理，投資者在進(jìn)行投資時(shí)會(huì)按照在上升潛力層或下降保護(hù)層中選擇合適的證券品種。由于認(rèn)知能力有限，投資者往往用固定模式來(lái)簡(jiǎn)化信息處理，即在選擇階段按照“貼標(biāo)簽”(labeling)的方法將特定的投資品種予以歸類。證券投資基金在募集發(fā)起時(shí)，已經(jīng)考慮到了不同的投資主體對(duì)資金的需求狀況以及各自的投資偏好。為了實(shí)現(xiàn)基金的募集成功，基金在發(fā)行時(shí)會(huì)根據(jù)特定的募集對(duì)象確定投資策略和投資風(fēng)格，即確定自己的標(biāo)簽。從當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放式基金和封閉式基金的發(fā)行和管理的現(xiàn)狀看，大體可以分為以下類型，如(表1)所示。 一般而言，成長(zhǎng)型基金投資的重點(diǎn)是預(yù)期利潤(rùn)或收入具有良好增長(zhǎng)潛力的成長(zhǎng)型上市公司所發(fā)行的股票。價(jià)值型基金則主要投資于處在發(fā)展成熟期的公司股票，這些公司一般來(lái)自傳統(tǒng)行業(yè)，發(fā)展速度較慢，但公司盈利比較穩(wěn)定，經(jīng)常進(jìn)行較為優(yōu)厚的現(xiàn)金分紅或派息?；旌闲突鸺瓤紤]成長(zhǎng)性，又注重穩(wěn)定的收益，會(huì)在成長(zhǎng)型和價(jià)值型之間保持適當(dāng)?shù)钠胶?。指?shù)型基金投資范圍主要為目標(biāo)指數(shù)成份股及備選成份股，通過(guò)比照特定的指數(shù)建立自己的投資組合。貨幣型基金主要投資于剩余期限在1年以內(nèi)(含1年)的回購(gòu)、央行票據(jù)、銀行定期存款、大額存單其他具有良好流動(dòng)性的貨幣市場(chǎng)工具，其所投資的對(duì)象具有較高的流動(dòng)性。債券型基金則限于固定收益類金融工具，包括國(guó)內(nèi)依法公開(kāi)發(fā)行、上市的國(guó)債、金融債、企業(yè)(公司)債(包括可轉(zhuǎn)債)等債券。從目前我國(guó)已發(fā)行基金的分類情況看，開(kāi)放式基金在各種類型風(fēng)格之間的選擇較為平衡，而封閉式基金則多集中在股票市場(chǎng)，并且以股票的成長(zhǎng)性作為首選。
為了驗(yàn)證基金的投資風(fēng)格是否是投資者在投資決策時(shí)簡(jiǎn)單選擇的決策因素，即基金不同的投資風(fēng)格是否會(huì)對(duì)基金的需求產(chǎn)生影響，我們構(gòu)造相應(yīng)的模型對(duì)其進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。投資者對(duì)基金的需求度主要體現(xiàn)在兩方面，一是在基金發(fā)起時(shí)投資者認(rèn)購(gòu)的踴躍程度，可以用基金發(fā)起日到基金成立日的時(shí)間長(zhǎng)短進(jìn)行衡量。二是對(duì)于封閉式基金的折價(jià)程度，由于封閉式基金到期時(shí)會(huì)以資產(chǎn)凈值贖回，所以到期日的長(zhǎng)短對(duì)其影響較大，同時(shí)市場(chǎng)的需求下降，基金的折價(jià)也較大。由于數(shù)據(jù)的可獲得性，在此以封閉式基金的折價(jià)水平為對(duì)象進(jìn)行研究，構(gòu)建模擬方程對(duì)其進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。其公式：discount=β1+β2SIZe+β3style+β4remain+β5netv+β6totalv+μ
其中，discount為封閉式基金的折價(jià)率，size為基金的規(guī)模，remain為基金距到期日的時(shí)間，以剩余年份數(shù)(精確到小數(shù)點(diǎn)后4位)表示，netv為基金的資產(chǎn)凈值增長(zhǎng)率，衡量時(shí)段為當(dāng)期季度數(shù)據(jù)，totalv為基金的累積資產(chǎn)凈值增長(zhǎng)率，衡量時(shí)段為基金成立至今的凈值增長(zhǎng)情況，在模型中引入的style變量為虛擬變量，封閉式基金在發(fā)行公告中大多以成長(zhǎng)型、價(jià)值型和平衡型作為自己風(fēng)格的取向。由于以成長(zhǎng)型作為風(fēng)格選擇的基金占到全部封閉式基金的76％，其他的以指數(shù)型、平衡型作為風(fēng)格選擇的僅占很小的份額，所以在模型處理時(shí)，當(dāng)為成長(zhǎng)型投資基金時(shí)取值為1，否則為0。對(duì)所建立的多元影響因素進(jìn)行回歸，得到如下結(jié)果，如(表2)所示。
discount=β1+β2SIZe+β3style+β4remain+β5netv+β6totalv+μ
0.422 8042 2919 -0.5786 0.0135
(34235) (8 8909) (8.3470) (-3.2141) (0.6497)
R2=-0.929782 Prob-F=0.000000
從回歸結(jié)果可以看出，各相關(guān)因素對(duì)考察結(jié)果的影響基本合乎預(yù)期，基金規(guī)模、剩余期限和基金凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率對(duì)折價(jià)率的影響不僅符合預(yù)期的方向，而且呈現(xiàn)出較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，但基金的累積資產(chǎn)凈值增長(zhǎng)率和折價(jià)率之間的關(guān)系和預(yù)期的相背離，并且檢驗(yàn)結(jié)果不顯著，可以解釋為投資者對(duì)基金的投資更關(guān)注當(dāng)前資產(chǎn)增長(zhǎng)情況，對(duì)累積的增長(zhǎng)并不關(guān)心，說(shuō)明我國(guó)證券市場(chǎng)的投資者
更傾向于短期投資?；鸬耐顿Y風(fēng)格是考察的變量，預(yù)先不能確定其對(duì)折價(jià)水平的影響方向，從回歸結(jié)果中可以看出，其對(duì)折價(jià)率的相關(guān)系數(shù)較高，并且檢驗(yàn)結(jié)果較為顯著，按照回歸方程解釋，可以認(rèn)為以成長(zhǎng)型為投資策略的封閉式基金有著較高的折價(jià)率，但這種解釋沒(méi)有明確的理論依據(jù)，為此，我們將54支封閉式基金按照成立的時(shí)間順序建立直方圖，并對(duì)其風(fēng)格和累計(jì)資產(chǎn)凈值增長(zhǎng)率進(jìn)行聚類分析。如(圖1)所示，在基金發(fā)起和成立的過(guò)程中，表現(xiàn)出明顯的聚類特征，即在某一個(gè)時(shí)期發(fā)起和設(shè)立的基金往往選擇相同的投資風(fēng)格和投資策略，并且其累計(jì)資產(chǎn)凈值增長(zhǎng)率也表現(xiàn)出相似的聚類特點(diǎn)。聚類分析說(shuō)明了基金的風(fēng)格選擇在一定程度上存在著羊群行為和示范效應(yīng)，市場(chǎng)導(dǎo)向明顯。累計(jì)資產(chǎn)凈值增長(zhǎng)率較高的基金的成立時(shí)間大多集中在1998年，而此時(shí)正值大盤處于階段性底部，從證券市場(chǎng)整體的運(yùn)行情況看，這種增長(zhǎng)的相當(dāng)一部分原因來(lái)自于1999年以519行情為代表的高科技和高成長(zhǎng)性股票的牛市行情，而在此期間，基金也大多選擇以成長(zhǎng)性作為基金的投資風(fēng)格。
三、證券投資基金投資主體的需求及偏好分析
我國(guó)證券市場(chǎng)的投資者可分為機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者，在兩類投資者的投資選擇上，都將資產(chǎn)未來(lái)的使用要求作為資產(chǎn)配置的首要考慮因素。機(jī)構(gòu)投資者以保險(xiǎn)公司、社?；?、各類企業(yè)、投資公司和非銀行金融機(jī)構(gòu)等為主要代表。保險(xiǎn)公司社?；鸬馁Y金首先要滿足各種賠付和未來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流支出的需要，出于降低風(fēng)險(xiǎn)和專業(yè)化運(yùn)作的考慮，其資金運(yùn)用會(huì)有相當(dāng)大的比例投向證券投資基金，并且以價(jià)值型基金為其首選。其他的以各類企業(yè)、投資公司和非銀行金融機(jī)構(gòu)等為代表的機(jī)構(gòu)投資者，一般會(huì)根據(jù)資金不同的使用狀況決定投資，選擇不同風(fēng)格的投資基金。從風(fēng)險(xiǎn)收益偏好看，機(jī)構(gòu)投資者總體注重投資的安全性甚于收益性，即希望獲得盡可能穩(wěn)定的收益。但不同的機(jī)構(gòu)由于資金來(lái)源的性質(zhì)和資金運(yùn)用的目標(biāo)不同，在細(xì)分風(fēng)險(xiǎn)收益偏好上仍然存在較大差異。保險(xiǎn)公司、社保基金之類的機(jī)構(gòu)投資者，其資金來(lái)源屬于長(zhǎng)期性質(zhì)，同時(shí)有比較嚴(yán)格的現(xiàn)金支出計(jì)劃，因而一方面注重投資的長(zhǎng)期回報(bào)，另一方面十分關(guān)注投資周期內(nèi)的現(xiàn)金流入狀況。因此，這類機(jī)構(gòu)通常會(huì)選擇以追求長(zhǎng)期回報(bào)為目標(biāo)的基金和固定收益型證券來(lái)構(gòu)建自己的投資組合。工商企業(yè)投資于資本市場(chǎng)的資金大多為自有資金，風(fēng)險(xiǎn)承受能力相對(duì)來(lái)說(shuō)比較強(qiáng)，加之以追求利潤(rùn)最大化為目標(biāo)，因而傾向于選擇積極型投資風(fēng)格的基金。各類投資公司和非銀行金融機(jī)構(gòu)等，其本身就具備專業(yè)化投資的能力，加之其資金來(lái)源中通常有相當(dāng)比例的融入資金，不僅資金成本較高，而且大多屬于短期性質(zhì)。因此，為了獲取較高的短期收益，這類機(jī)構(gòu)首先考慮的是進(jìn)人證券市場(chǎng)進(jìn)行較為靈活的運(yùn)作。
對(duì)我國(guó)證券投資基金資產(chǎn)配置效率進(jìn)行實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)政策性資產(chǎn)配置在時(shí)間序列上對(duì)同一
基金的業(yè)績(jī)起著重要作用,基金積極管理程度與政策性資產(chǎn)配置對(duì)不同基金業(yè)績(jī)差異貢獻(xiàn)程
度的關(guān)系不明顯。
關(guān)健詞證券投資基金資產(chǎn)配置效率面板數(shù)據(jù)
一、引言
證券投資基金資產(chǎn)配置,是指基金管理人決定如何在可投資的資產(chǎn)類型股票、債券
和現(xiàn)金等之間分配資金的過(guò)程。資產(chǎn)配置策略依據(jù)投資政策指導(dǎo)思想的不同分為戰(zhàn)略
性資產(chǎn)配置策略,簡(jiǎn)稱為與戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略
,簡(jiǎn)稱為兩種。戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置策略是指基金為了實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期投資目
標(biāo)而決定在不同資產(chǎn)類別之間進(jìn)行配置的投資政策,它是基金管理公司投資決策委員會(huì)
的核心任務(wù),又稱為政策性資產(chǎn)配置。戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略是投
資者充分抓住由于宏觀和微觀經(jīng)濟(jì)層面的變化而導(dǎo)致金融資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格偏離其內(nèi)在
價(jià)值的市場(chǎng)機(jī)會(huì),通過(guò)選時(shí)主動(dòng)地調(diào)高或者降低不同資產(chǎn)類別的配置比
例,其效果也稱為“選時(shí)效應(yīng)’,。①證券投資基金資產(chǎn)配置效率研究,旨在度量資產(chǎn)配置對(duì)證券投資基金業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)程
度,它有助于基金管理者深人了解資產(chǎn)配置對(duì)于同一只基金在時(shí)間序列上業(yè)績(jī)變化的貢
獻(xiàn)程度,有助于深人了解不同基金之間業(yè)績(jī)差異的根本原因,有助于基金管理者根據(jù)各
自的特點(diǎn)構(gòu)建投資管理體系和研究開(kāi)發(fā)不同類型的金融創(chuàng)新產(chǎn)品。本文在對(duì)國(guó)外證券
投資基金資產(chǎn)配置效率分析方法進(jìn)行文獻(xiàn)綜述的基礎(chǔ)上,結(jié)合我國(guó)證券投資基金發(fā)展的
實(shí)際情況,通過(guò)建立面板數(shù)據(jù)模型,對(duì)我國(guó)證券投資基金資產(chǎn)配置效率進(jìn)行
實(shí)證研究。
二、文獻(xiàn)綜述
國(guó)外學(xué)者有關(guān)證券投資基金資產(chǎn)配置效率的研究,最早形成體系的是,
和,簡(jiǎn)稱,他們論證了政策性資產(chǎn)配置對(duì)于基金業(yè)績(jī)?cè)跁r(shí)間序列上
變動(dòng)的貢獻(xiàn)程度為,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)“市場(chǎng)選時(shí)”及“證券選擇”對(duì)基金業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)程度,
由此認(rèn)為政策性資產(chǎn)配置是決定基金業(yè)績(jī)最重要的因素①。,和
,簡(jiǎn)稱,采用一年家大型養(yǎng)老基金季度收益率和資產(chǎn)配置
比例的數(shù)據(jù),重新驗(yàn)證了文章的研究結(jié)論—政策性資產(chǎn)配置對(duì)于基金業(yè)績(jī)
在時(shí)間序列上變動(dòng)的貢獻(xiàn)程度為,政策性資產(chǎn)配置是決定基金業(yè)績(jī)最重要的
因素②。
國(guó)外學(xué)者在證券投資基金資產(chǎn)配置的效率分析方面,最著名的研究成果是由
和簡(jiǎn)稱《〕年提出的,他們認(rèn)為和的研究雖然
解釋了政策性資產(chǎn)配置對(duì)于同一基金在時(shí)間序列上業(yè)績(jī)變化的貢獻(xiàn)程度,卻存在以下兩
個(gè)方面的缺陷一是和并沒(méi)有解釋政策性資產(chǎn)配置對(duì)于不同基金之間的業(yè)績(jī)
差異的貢獻(xiàn)程度二是和并沒(méi)有解釋基金收益水平有多大比例歸因于資產(chǎn)配
置政策的收益水平?！锻ㄟ^(guò)研究得到以下結(jié)論第一,基于政策性資產(chǎn)配置對(duì)共
同基金和養(yǎng)老基金的貢獻(xiàn)程度的中位數(shù)分別為和,認(rèn)為政策性資產(chǎn)配置對(duì)
于基金業(yè)績(jī)?cè)跁r(shí)間序列上變動(dòng)的貢獻(xiàn)程度大約為。第二,在基金業(yè)績(jī)橫截面貢獻(xiàn)程
度的研究方面,對(duì)養(yǎng)老基金的年期收益率和共同基金的年期收益率進(jìn)行分析,基于
政策性資產(chǎn)配置對(duì)共同基金和養(yǎng)老基金在橫截面上的收益率的貢獻(xiàn)程度分別為和
,認(rèn)為政策性資產(chǎn)配置對(duì)不同基金之間業(yè)績(jī)差異在橫截面上的貢獻(xiàn)程度大約為
。第三,如果基金業(yè)績(jī)水平的以上可以由政策性資產(chǎn)配置的收益水平所解釋,
則意味著基金積極管理是徒勞的,但是對(duì)于一些優(yōu)秀基金經(jīng)理管理的基金而言,實(shí)施積
極管理可以獲得超越基準(zhǔn)收益的業(yè)績(jī),此時(shí)基金業(yè)績(jī)水平不能全部由政策性資產(chǎn)配置所解釋,還有一部分要?dú)w因于基金積極管理。①
但無(wú)論是、還是的研究,主要研究方法還是簡(jiǎn)單的
回歸,即將每只基金的實(shí)際收益率沿時(shí)間序列對(duì)政策性資產(chǎn)配置收益率作回歸,得到每
只基金的決定系數(shù),并進(jìn)一步得到所有決定系數(shù)的均值、中值和分布統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。所有決
定系數(shù)的平均值就是政策性資產(chǎn)配置對(duì)基金業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)程度。而面板數(shù)據(jù)
是指對(duì)不同時(shí)刻的截面?zhèn)€體作連續(xù)觀測(cè)所得到的多維時(shí)間序列數(shù)據(jù),面板數(shù)據(jù)模型是一
類利用合成數(shù)據(jù)分析變量間相互關(guān)系并預(yù)測(cè)其變化趨勢(shì)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型。因此本文通
過(guò)建立面板數(shù)據(jù)模型,對(duì)我國(guó)證券投資基金資產(chǎn)配置效率進(jìn)行實(shí)證研究。
三、實(shí)證研究
一研究目的
對(duì)我國(guó)證券投資基金資產(chǎn)配置效率進(jìn)行實(shí)證研究主要有以下三個(gè)目的
政策性資產(chǎn)配置對(duì)于同一基金業(yè)績(jī)?cè)跁r(shí)間序列上變動(dòng)的貢獻(xiàn)程度。
政策性資產(chǎn)配置對(duì)于不同基金之間在橫截面上業(yè)績(jī)差異的貢獻(xiàn)程度。
基金積極管理程度與政策性資產(chǎn)配置對(duì)不同基金業(yè)績(jī)差異貢獻(xiàn)程度的關(guān)系。
二樣本選取
本文以深圳和上海證券交易所的封閉式基金和開(kāi)放式基金為總樣本,從中選取符合
以下標(biāo)準(zhǔn)的基金作為研究對(duì)象基金規(guī)模至少在億元以上成立并且運(yùn)作時(shí)間
至少年以上在所有的封閉式基金和開(kāi)放式基金中,剔除指數(shù)型基金、增強(qiáng)指數(shù)型
基金、債券型基金、保本型基金和貨幣市場(chǎng)基金,研究對(duì)象主要限于股票型基金—成長(zhǎng)
型股票基金、價(jià)值型股票基金、平衡型股票基金、配置型股票基金。②依照上述選擇的標(biāo)
準(zhǔn),本文從深滬兩市上市的全部家封閉式基金中選取了家,扣除了三只指數(shù)型封閉
式基金基金普豐、基金景福和基金興和對(duì)于開(kāi)放式基金而言,由于我國(guó)開(kāi)放式基金大
發(fā)展的時(shí)期是在年以后,最終列人研究對(duì)象的開(kāi)放式基金有家,他們分別是華夏
成長(zhǎng)、國(guó)泰金鷹增長(zhǎng)、華安創(chuàng)新、博時(shí)增長(zhǎng)、嘉實(shí)成長(zhǎng)、長(zhǎng)盛成長(zhǎng)價(jià)值、大成價(jià)值增長(zhǎng)、富國(guó)
動(dòng)態(tài)平衡、易基平穩(wěn)增長(zhǎng)、融通新藍(lán)籌、銀華優(yōu)勢(shì)企業(yè)、南方穩(wěn)健成長(zhǎng)、鵬華行業(yè)成長(zhǎng)和寶
盈鴻利收益。據(jù)此,納人研究樣本的證券投資基金總數(shù)為家。
人選的封閉式基金和開(kāi)放式基金的研究周期都為年月日一拓年月
日,主要基于以下幾點(diǎn)原因
第一,為了保證所有人選的封閉式基金和開(kāi)放式基金的數(shù)據(jù)保持平衡
第二,滿足基金成立并且運(yùn)作時(shí)間至少年以上的條件,獲得足夠的數(shù)據(jù)
第三,我國(guó)開(kāi)放式基金大發(fā)展時(shí)期是在年以后,而且年以后基金才開(kāi)始重視資產(chǎn)配置在基金投資管理中的作用
第四,我國(guó)最后一批在世紀(jì)年代初期成立的投資基金經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)的清理和規(guī)
范,紛紛在年底一年成功轉(zhuǎn)型為封閉式證券投資基金,例如基金融鑫年
月日上市,基金久富年月日上市為了扶持經(jīng)過(guò)清理規(guī)范而成立的新的基
金管理公司,證監(jiān)會(huì)同時(shí)又批準(zhǔn)他們發(fā)行了最后一批封閉式基金,例如基金通乾
年月日上市,基金久嘉年月日上市,基金豐和年月日上市,基金
銀豐年月日上市。
第五,年以前我國(guó)證券投資基金的運(yùn)作很不規(guī)范,管理層監(jiān)管不利,導(dǎo)致“基金
黑幕”的發(fā)生,基金運(yùn)作過(guò)程中普遍存在融資融券、通過(guò)國(guó)債回購(gòu)放大資金和繳納少額保
證金可以申購(gòu)數(shù)倍資金數(shù)量的新股的不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為等等,都導(dǎo)致年以前大部分
基金的資產(chǎn)配置中“股票市值”和“債券和貨幣資金市值”占基金總凈值的配置比例之和
大于的奇異現(xiàn)象。
第六,我國(guó)證券投資基金的建倉(cāng)周期一般為發(fā)起成立以后的個(gè)月,在此期間各類
資產(chǎn)的持倉(cāng)比例可能會(huì)有較大幅度的變化,并且基金不對(duì)外公布其凈值和投資組合報(bào)
告。個(gè)月以后,基金的投資運(yùn)作已進(jìn)人正常狀態(tài),就要按規(guī)定定期公布凈值周報(bào)、季報(bào)、
中報(bào)和年報(bào)。因此每一只基金具體的研究周期從其成立之日起個(gè)月以后開(kāi)始計(jì)算,即
要求是年月以前成立的基金。
三數(shù)據(jù)來(lái)源和數(shù)據(jù)處理
數(shù)據(jù)來(lái)源
封閉式基金和開(kāi)放式基金的資產(chǎn)類別主要包含股票、國(guó)債與現(xiàn)金三大類。數(shù)據(jù)周期
均為季度數(shù)據(jù),我們可以從基金投資組合季度報(bào)告、中期報(bào)告、年度報(bào)告和凈值公告中計(jì)
算基金每個(gè)季度的實(shí)際資產(chǎn)配置比例和實(shí)際收益率。數(shù)據(jù)來(lái)源于巨潮資訊深圳證券交
易所、大智慧軟件和各基金公司網(wǎng)站。
資產(chǎn)配置效率分解分析框架和數(shù)據(jù)的處理其中,‘在資產(chǎn)類別上的實(shí)際權(quán)重。在資產(chǎn)類別上的政策性資產(chǎn)配置比例
在資產(chǎn)類別上的實(shí)際收益率凡‘在資產(chǎn)類別上的政策性資產(chǎn)配置收益率。
我們主要用季報(bào)中的“債券與貨幣資金市值
,”和“股票市值”兩類數(shù)據(jù),并由此計(jì)
算出“債券與貨幣資金所占比例”和“股票所占比例”作為每個(gè)基金的實(shí)際配置比例、,四研究方法
本文建立面板數(shù)據(jù)模型對(duì)我國(guó)證券投資基金資產(chǎn)配置效率進(jìn)行實(shí)證研
究。考慮到我國(guó)各只基金存在規(guī)模、凈值變化和資產(chǎn)配置等諸多因素的差異性,本文采
用變截距模型玖‘二、月‘。下‘。。參數(shù)‘和月‘都是個(gè)體時(shí)期恒
量,其中截距項(xiàng)‘代表了截面單元的個(gè)體特征,它反映了模型中被遺漏的體現(xiàn)個(gè)體差異
變量的影響,其取值只受截面單元不同的影響?！遣豢捎^測(cè)因素,隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)“。則代
表了模型中被遺漏的體現(xiàn)截面和時(shí)間序列同時(shí)變化的因素的影響。截距和斜率參數(shù)假
設(shè)回歸斜率系數(shù)相同齊性但截距不同。需要指出的是,如果面板數(shù)據(jù)模型僅僅就
樣本自身效應(yīng)為條件進(jìn)行推論,宜選取固定效應(yīng)模型,同時(shí)為了減少截面
數(shù)據(jù)造成的異方差影響,模型的估計(jì)方法選取廣義最小二乘法璐。另一方面,如果
是以樣本效應(yīng)對(duì)總體效應(yīng)進(jìn)行推論,宜選取隨機(jī)效應(yīng)
模型。在選擇隨機(jī)效應(yīng)模型的時(shí)候,模型不能是變系數(shù),不能包括自回歸項(xiàng),也不
能使用加權(quán)平均,估計(jì)方法只能使用非加權(quán)。由于本文是以納人研究對(duì)象
的只封閉式和開(kāi)放式基金作為我國(guó)證券投資基金的樣本,是以樣本效應(yīng)對(duì)總體效應(yīng)
進(jìn)行推論,故選取隨機(jī)效應(yīng)模型。本文運(yùn)用的計(jì)量軟件是一。四、實(shí)證結(jié)果
一我國(guó)證券投資基金政策性資產(chǎn)配置效率的面板數(shù)據(jù)模型
對(duì)家股票型封閉式和開(kāi)放式基金建立面板數(shù)據(jù)模型“二‘月’尸。下‘“。,
采取隨機(jī)效應(yīng)模型,對(duì)我國(guó)證券投資基金業(yè)績(jī)?cè)跁r(shí)間序列上的貢獻(xiàn)程度為。
二我國(guó)證券投資基金戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置效率選時(shí)效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)模型
表“資產(chǎn)配置效率分解分析框架”中的第二象限“政策性和積極資產(chǎn)配置收益”選
時(shí)不選股,用符號(hào)表示等于實(shí)際資產(chǎn)配置比例與基準(zhǔn)指數(shù)收益率乘積的和,用公式
表示干凡,從而可以獲得各家基金“選時(shí)不選股”收益率的時(shí)間序列。,對(duì)只
股票型封閉式和開(kāi)放式基金建立隨機(jī)效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)模型。二、洲人污“‘“。,
得到估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表。從表的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出,決定系數(shù)為,模型的擬合優(yōu)度較高,回歸系數(shù)口
為,估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)誤為,檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為,在水平下高度顯著,一檢驗(yàn)
值為,證明殘差無(wú)序列自相關(guān)。豪斯曼檢驗(yàn)構(gòu)造的一統(tǒng)計(jì)量的
檢驗(yàn)值為,相伴概率值為,接受原假設(shè),即模型選取隨機(jī)效應(yīng)是正確的。
這表明“選時(shí)不選股”對(duì)我國(guó)股票型證券投資基金業(yè)績(jī)?cè)跁r(shí)間序列上的貢獻(xiàn)程度
為。
依據(jù)表“資產(chǎn)配置效率分解模型”,戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置選時(shí)效應(yīng)對(duì)基金業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)
程度等于第二象限“政策性和積極資產(chǎn)配置”選時(shí)不選股與第一象限“政策性資產(chǎn)配
置”即不選時(shí)也不選股貢獻(xiàn)程度的差。戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置對(duì)基金業(yè)績(jī)的解釋程度為
一。因此,政策性資產(chǎn)配置遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置對(duì)基金業(yè)
績(jī)?cè)跁r(shí)間序列上的貢獻(xiàn)程度,這也證明了我國(guó)基金沒(méi)有顯著的“選時(shí)”能力。
三政策性資產(chǎn)配置對(duì)于不同基金之間業(yè)績(jī)差異的貢獻(xiàn)程度
我們采用橫截面數(shù)據(jù)分析政策性資產(chǎn)配置對(duì)于不同基金之間業(yè)績(jī)差異
的貢獻(xiàn)程度。我們將納人研究樣本的只封閉式和開(kāi)放式基金作為一個(gè)研
究整體,先將每只基金每季度實(shí)際收益率‘,,和政策性資產(chǎn)配置收益率‘,
分別進(jìn)行幾
何平均,轉(zhuǎn)化為復(fù)合年均實(shí)際收益率‘和復(fù)合年均政策性資產(chǎn)配置收益率‘再將
和‘匯總形成橫截面數(shù)據(jù),建立計(jì)量模型‘刀理。,將‘對(duì)‘作橫截
面回歸,所得到的決定系數(shù)可以代表政策性資產(chǎn)配置對(duì)我國(guó)證券投資基金之間業(yè)績(jī)差異
的貢獻(xiàn)程度,并與美國(guó)共同基金和養(yǎng)老基金進(jìn)行對(duì)比見(jiàn)表。從表中發(fā)現(xiàn),政策性資產(chǎn)配置對(duì)我國(guó)證券投資基金之間業(yè)績(jī)差異的貢獻(xiàn)程度為
,要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)共同基金的和養(yǎng)老基金的。這表明我國(guó)證券投資基金
之間的業(yè)績(jī)差異不是來(lái)源于政策性資產(chǎn)配置,主要來(lái)源于基金經(jīng)理的選拔、股票的選擇
和各資產(chǎn)類別的風(fēng)格選擇②等積極管理羅
因素。
四積極管理程度與政策性資產(chǎn)配置對(duì)不同基金業(yè)績(jī)差異貢獻(xiàn)程度的關(guān)系
本文將符號(hào)界定為衡量基金積極管理程度的標(biāo)志,將上述樣本估計(jì)結(jié)果對(duì)
應(yīng)的現(xiàn)有積極管理程度設(shè)定為二如果基金經(jīng)理提高現(xiàn)有的積極管理程度,那么
,本文設(shè)定二如果基金經(jīng)理降低現(xiàn)有的積極管理程度,那么,本文設(shè)定
再依據(jù)公式幾。,一‘,‘對(duì)納入研究樣本的只封閉式和開(kāi)放式
基金中的每只基金各個(gè)時(shí)期的實(shí)際收益率進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整
然后,再依據(jù)公式廠夕廠,幾⋯廠一進(jìn)行幾何平均
最后,建立模型?！率?將幾何平均年度化總收益率,’與資產(chǎn)配置收
益率進(jìn)行回歸,得到的決定系數(shù)代表積極管理程度與政策性資產(chǎn)配置對(duì)不同基金業(yè)
績(jī)差異貢獻(xiàn)程度的關(guān)系,并與美國(guó)共同基金進(jìn)行對(duì)比見(jiàn)表。從表中,我們可以看出,積極管理程度與政策性資產(chǎn)配置對(duì)不同基金業(yè)績(jī)差異貢
獻(xiàn)程度呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系積極管理程度越高,政策性資產(chǎn)配置對(duì)不同基金之間業(yè)績(jī)差
異的貢獻(xiàn)程度越小積極管理程度越低,政策性資產(chǎn)配置對(duì)不同基金之間業(yè)績(jī)差異的貢
獻(xiàn)程度越大。另一方面,積極管理程度變化使政策性資產(chǎn)配置對(duì)我國(guó)基金業(yè)績(jī)差異貢獻(xiàn)
程度的波動(dòng)性遠(yuǎn)比美國(guó)共同基金的小,改變既定的積極管理程度,使政策性資產(chǎn)配置對(duì)
我國(guó)基金業(yè)績(jī)差異貢獻(xiàn)程度的影響不明顯。五、結(jié)論
政策性資產(chǎn)配置在時(shí)間序列上對(duì)我國(guó)同一證券投資基金的業(yè)績(jī)起著重要作用。
政策性資產(chǎn)配置對(duì)我國(guó)同一基金業(yè)績(jī)?cè)跁r(shí)間序列上的貢獻(xiàn)程度為,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了
戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置的貢獻(xiàn)程度,我國(guó)證券投資基金沒(méi)有顯著的“選時(shí)”能力。
我國(guó)證券投資基金之間業(yè)績(jī)差異主要來(lái)源于基金經(jīng)理的選拔、股票選擇和各資產(chǎn)
類別的風(fēng)格選擇等積極管理因素。政策性資產(chǎn)配置對(duì)我國(guó)不同基金之間業(yè)績(jī)差異的貢
獻(xiàn)程度為,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)共同基金的和養(yǎng)老基金的。
積極管理程度與政策性資產(chǎn)配置對(duì)我國(guó)不同證券投資基金業(yè)績(jī)差異貢獻(xiàn)程度的
關(guān)系不明顯。積極管理程度與政策性資產(chǎn)配置對(duì)我國(guó)不同基金業(yè)績(jī)差異貢獻(xiàn)程度呈現(xiàn)
中圖分類號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2013）06-0-01
一、引言
我國(guó)的證券投資基金近幾年來(lái)不斷發(fā)展壯大，成為了我國(guó)證券市場(chǎng)上重要的機(jī)構(gòu)投資者。然而近幾年來(lái)，我國(guó)的證券市場(chǎng)經(jīng)歷了從波峰到波谷的劇烈動(dòng)蕩時(shí)期，在此過(guò)程中，證券投資基金可能不僅沒(méi)有起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，反而起到了推波助瀾的作用。因此研究證券投資基金的投資行為有一定的現(xiàn)實(shí)意義。
此前，國(guó)內(nèi)的學(xué)者對(duì)證券市場(chǎng)的羊群行為作了一定的研究：楊文娟（2010）利用“羊群行為度”指標(biāo)，對(duì)從2007年第二季度到2009年第一季度兩年來(lái)收益率排名前五十的證券投資基金的投資組合進(jìn)行分析，來(lái)衡量羊群行為的程度。研究得出投資基金存在顯著的羊群行為，且和股市有密切的聯(lián)系[1]。王學(xué)明（2010）則通過(guò)LSV及其修正模型，運(yùn)用2003年第一季度到2009年第四季度我國(guó)開(kāi)放式證券投資基金的季度投資組合數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)證券投資基金羊群行為進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)證券市場(chǎng)存在明顯的羊群行為，且基金賣出羊群一般會(huì)明顯大于買入羊群[2]。
本文則從實(shí)證研究的角度具體分析我國(guó)證券投資基金經(jīng)理是否存在羊群行為。
二、我國(guó)證券投資基金羊群行為的實(shí)證研究
1.羊群行為簡(jiǎn)介
“羊群效應(yīng)”也稱“從眾心理”，是一種心理效應(yīng)。朱曦濟(jì)（2012）在其研究中指出金融市場(chǎng)中的羊群行為是一種特殊的非理，它是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過(guò)度依賴于輿論（即市場(chǎng)中的壓倒多數(shù)的觀念），而不考慮自己的信息的行為[3]。由于羊群行為涉及多個(gè)投資主體的相關(guān)，對(duì)于市場(chǎng)的穩(wěn)定性和效率有很大影響，也和金融危機(jī)有密切的關(guān)系。因此，羊群行為引起了學(xué)術(shù)界和政府監(jiān)管部門的廣泛關(guān)注。
2.樣本與數(shù)據(jù)
本文所采用的數(shù)據(jù)全部來(lái)源于巨潮資訊網(wǎng)。文章選取我國(guó)證券市場(chǎng)的一些封閉式投資基金作為樣本。我們選取樣本的時(shí)間跨度從2010年第一季度到2012年第一季度。根據(jù)現(xiàn)有的信息披露要求，我們僅以基金所持有的前十名股票為作為研究對(duì)象，并且假定這些股票的買賣都是一次性完成的，從而根據(jù)基金在相鄰季度持股數(shù)量的變化來(lái)計(jì)算基金對(duì)該股票的買賣數(shù)量。
3.基于LSV方法的羊群行為檢驗(yàn)
從統(tǒng)計(jì)的角度來(lái)看，如果只有3家基金對(duì)某只股票進(jìn)行了交易，其中2家買入，1家賣出，那么我們很難判斷基金經(jīng)理是否存在羊群行為。所以，為了消除這種影響，我們統(tǒng)計(jì)了3家以上（n>3）基金買賣股票的羊群值。根據(jù)計(jì)算結(jié)果，各個(gè)季度以及年度總體水平的投資基金的羊群行為值（HM值）分別為2010年2季度0.04，2010年3季度0.123，2010年4季度0.085，2011年1季度0.099，2011年2季度0.084，2011年3季度0.104，2011年4季度0.074，2012年1季度0.081；2010年0.082667，2011年0.09125。
可以看出，在樣本基金n>4的情況下，2010年的HM（i， t）值為8.2667%，也就是說(shuō)，當(dāng)有眾多基金購(gòu)買同一股票時(shí)，假設(shè)E[p（i，t）]=50%，將會(huì)有58.2667%（50%+8.2667%）的基金位于買賣的同一個(gè)方向，而且有41.7333%（50%-8.2667%）的基金位于買賣的相反方向。2011年的HM（i，t）值更是高于2010年。但是根據(jù)Wermers的計(jì)算，美國(guó)股市的所有共同基金所計(jì)算得HM（i，t）值的結(jié)果為僅為3.4%，而Lakonishok、Shleifer 和Vishny 對(duì)美國(guó)的養(yǎng)老基金計(jì)算的HM（i， t）值的結(jié)果為也僅僅為2.7%，由此可見(jiàn)我國(guó)的投資基金羊群行為程度遠(yuǎn)大于成熟的金融市場(chǎng)，存在比較顯著的羊群行為。此外，我國(guó)證券投資基金除了在2010年2季度到3季度變化較大外，其余時(shí)間都大致保持在小范圍內(nèi)波動(dòng)。
由此看來(lái)，我國(guó)證券投資基金確實(shí)存在一定程度上的羊群行為。
三、本文研究結(jié)論及相關(guān)建議
本文通過(guò)實(shí)證研究我國(guó)證券投資基金的交易行為，可以得出我國(guó)證券投資基金確實(shí)存在羊群行為，而且與成熟的金融市場(chǎng)相比還比較顯著。針對(duì)以上研究結(jié)果，本文提出以下相關(guān)建議：⑴完善對(duì)基金經(jīng)理的評(píng)價(jià)體系和薪酬體系。一方面更加注重基金經(jīng)理在幾年內(nèi)取得的平均收益率，引導(dǎo)基金經(jīng)理進(jìn)行價(jià)值投資而不是短期投機(jī)。另一方面改革基金經(jīng)理的薪酬體系，減少短期業(yè)績(jī)對(duì)薪酬的影響；⑵完善信息披露制度，擴(kuò)大信息披露的范圍。應(yīng)該創(chuàng)新監(jiān)管制度與方法，把信息監(jiān)管作為金融市場(chǎng)監(jiān)管的首要位置。建立嚴(yán)格的公開(kāi)監(jiān)督約束機(jī)制，加強(qiáng)信息披露的準(zhǔn)確性、及時(shí)性和完整性；⑶減少政策對(duì)證券市場(chǎng)的過(guò)度干預(yù)，建立市場(chǎng)自主調(diào)節(jié)機(jī)制，改善證券市場(chǎng)的外部環(huán)境。應(yīng)加強(qiáng)市場(chǎng)的自主調(diào)節(jié)的職能，使政府只是在合理的范圍內(nèi)進(jìn)行調(diào)節(jié)，而且要十分注重調(diào)節(jié)的力度和強(qiáng)度，循序漸進(jìn)地發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
關(guān)鍵詞：封閉式基金；折價(jià)；運(yùn)行；因素；對(duì)策
一、封閉式基金的前世今生
上世紀(jì)90年代初，珠信基金的成立標(biāo)志著我國(guó)投資基金（封閉式基金雛形）的起步。之后，天驥、藍(lán)天、淄博等投資基金作為首批基金在深圳、上海證券交易所上市，標(biāo)志著我國(guó)全保、基金拆借或者貸款；禁止基金從事證券信用交易等等。隨著新的證券投資基金隊(duì)伍不斷壯大，我國(guó)的投資基金業(yè)開(kāi)始走上規(guī)范發(fā)展的道路。
然而那些成立于《證券投資基金管理暫行辦法》出臺(tái)前的基金（俗稱老基金），卻在運(yùn)作上存在諸多方面的缺陷，如基金治理結(jié)構(gòu)不符合信托法的原理，規(guī)模相對(duì)偏小，投資效率低下，且流通渠道相當(dāng)不規(guī)范，同時(shí)其投資組合嚴(yán)重不合理，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)能力差。當(dāng)時(shí)有為數(shù)不少的老基金在未經(jīng)過(guò)科學(xué)分析與論證的前提下，將大量基金資產(chǎn)投入南部沿海省份的房地產(chǎn)項(xiàng)目或其他實(shí)業(yè)項(xiàng)目，使基金資產(chǎn)缺乏應(yīng)有的流動(dòng)性。此后，在九十年代中期各地房地產(chǎn)投資普遍降溫的大環(huán)境下，很多投資無(wú)法收回，基金資產(chǎn)嚴(yán)重縮水，投資者損失慘重。對(duì)此，1999年3月，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)出了對(duì)原有投資基金進(jìn)行清理規(guī)范方案的通知，各證券交易中心交易的基金逐步摘牌，交易所上市基金也進(jìn)行清理規(guī)范。在經(jīng)過(guò)一系列的基金合并、資產(chǎn)重組，將原先老基金的不良資產(chǎn)全部置換為流通性較強(qiáng)的上市公司股票、國(guó)債或現(xiàn)金資產(chǎn)，并在此基礎(chǔ)上完成了基金的擴(kuò)募和續(xù)期，最終實(shí)現(xiàn)了新老基金的歷史過(guò)渡。如現(xiàn)在的“景博證券投資基金”即是由湘建信基金和湘農(nóng)信基金合并而成；“同智證券投資基金”則為海灣基金、武漢基金、贛中基金、中盛基金、開(kāi)信基金和長(zhǎng)江基金重組而來(lái)。
截至2002年9月，我國(guó)共有基金管理公司18家，已經(jīng)批準(zhǔn)籌備、正等待開(kāi)業(yè)的基金管理公司有1家，另有14家（不包括中外合資基金管理公司）處于申請(qǐng)籌備階段；國(guó)內(nèi)已募集成立并已掛牌上市的封閉式基金達(dá)54只，籌資總額達(dá)807億元。
但是，自從2002年下半年以來(lái)，封閉式基金的形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下。
筆者發(fā)現(xiàn)，雖然由于證券市場(chǎng)的低迷、投資者不成熟的投資理念等原因，1996年起步的開(kāi)放式基金（是指投資者可以按基金的報(bào)價(jià)在規(guī)定的場(chǎng)所隨時(shí)申購(gòu)或贖回基金單位、基金規(guī)模不固定的投資基金）遭遇了“劣基金驅(qū)逐良基金”的大額贖回怪異現(xiàn)象，但開(kāi)放式基金仍然處于不斷的擴(kuò)張之中。2003年，我國(guó)的開(kāi)放式基金不論是從基金發(fā)行規(guī)模，還是從基金發(fā)行質(zhì)量來(lái)講，都取得了豐碩的成果。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，2003年已發(fā)行38只開(kāi)放式基金，還不包括正在發(fā)行的3只貨幣市場(chǎng)基金，較2002年增加171.4%，首發(fā)募集份額為635.91億份，較2002年增加41.96%。
但封閉式基金的發(fā)行卻處于停滯不前的狀態(tài)，即自2002年9月后至今，沒(méi)有一只封閉式基金在投資基金市場(chǎng)發(fā)行。封閉式基金此次遭遇的“停滯”現(xiàn)象不同于1998年前的“停滯”。那時(shí)的“停滯”是出于整頓規(guī)范的需要（是主動(dòng)的），而如今的“停滯”卻發(fā)生于基金業(yè)大變革、大發(fā)展的年代（是被動(dòng)的），個(gè)中緣由值得深思。
其實(shí)，從2002年下半年發(fā)行的幾只封閉式基金中，我們已感到封閉式基金的發(fā)行危機(jī)。這些基金名義上雖然發(fā)行成功，實(shí)際上市場(chǎng)已拒絕買單。如基金科瑞高達(dá)4．39億份（銀豐也有1.3億份）的余額被主承銷商包銷?；鹁眉伟荽蟊P反彈之賜發(fā)行還算順利，但由于原發(fā)起人之一的新疆證券突然退出，被迫延遲40天上市。小盤改制基金的擴(kuò)募情況也相當(dāng)糟糕，如基金景業(yè)、基金天華、基金安久、基金融鑫的棄配率分別高達(dá)98.47%、90.4%、94.44%、95.27%。曾經(jīng)風(fēng)光無(wú)限的小盤基金擴(kuò)募遭到了市場(chǎng)的遺棄。
那么，投資基金市場(chǎng)是否就沒(méi)有需求了呢？并非如此。隨著國(guó)民財(cái)富的不斷積累，隨著投資意識(shí)的不斷增強(qiáng)，無(wú)論是企業(yè)，還是個(gè)人，都存在現(xiàn)實(shí)的和潛在的理財(cái)需求，為基金更大規(guī)模的擴(kuò)張奠定了雄厚的資金供給基礎(chǔ)。特別是由于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，證券市場(chǎng)將有可能改變2001年以來(lái)的低迷走勢(shì)，從而吸引更多的投資者購(gòu)買基金。2003年開(kāi)放式基金的紅火就輔證了這一點(diǎn)。但就在同一種市場(chǎng)機(jī)制、同一種生存環(huán)境下，封閉式基金失去了蹤影。是誰(shuí)搶了封閉式基金的奶酪？又是什么原因讓曾經(jīng)風(fēng)光的封閉式基金就這么沒(méi)落？
二、封閉式基金困境的因素分析
封閉式基金目前所面臨的困境是多方因素造成的，既有內(nèi)因，包括高成本發(fā)行、低效率運(yùn)作和低標(biāo)準(zhǔn)服務(wù)等；又有外因，即外部市場(chǎng)環(huán)境等因素的影響。
（一）內(nèi)因
1．高成本發(fā)行
根據(jù)有關(guān)規(guī)定,封閉式基金必須達(dá)到計(jì)劃募集規(guī)模的80%以上才能成立。例如,一只30億規(guī)模的封閉式基金,必須募集24億資金才能達(dá)標(biāo)。為此，基金管理公司將付出更大的代價(jià)以確保封閉式基金發(fā)行的完成。高成本發(fā)行有兩層含義。對(duì)發(fā)行者而言，發(fā)行同樣的基金份額將付出更大的代價(jià)；對(duì)投資者而言，購(gòu)買同樣的基金份額需支付更多的資本。罪魁禍?zhǔn)资欠忾]式基金的折價(jià)交易。
封閉式基金的折價(jià)交易，對(duì)新發(fā)封閉式基金有較大的制約作用。在折價(jià)基金俯拾皆是的情況下，市場(chǎng)（投資者）對(duì)封閉式基金的冷淡是比價(jià)效應(yīng)下合乎理性的選擇。如新發(fā)封閉式基金是按1.01元/份的價(jià)格發(fā)行的，投資者與其買1.01元/份價(jià)格的新基金，不如買高折價(jià)的“老基金”。如前所述，2002年下半年所發(fā)行的幾只封閉式基金，名義上發(fā)行是成功的，其實(shí)大量余額是被主承銷商們包銷的。天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐，主承銷商們包銷被市場(chǎng)遺棄的新發(fā)封閉式基金，表面現(xiàn)象是結(jié)好于基金公司，背后必有商業(yè)利益所圖。這也是基金公司高成本發(fā)行的潛在因素之一。
另外，封閉式基金由于在封閉期內(nèi)投資者不能贖回基金單位,唯一辦法只能到二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易變現(xiàn)。受其供求關(guān)系影響,基金的市場(chǎng)價(jià)格與它的單位凈值往往不一致而出現(xiàn)“折價(jià)現(xiàn)象”。折價(jià)的普遍存在致使大機(jī)構(gòu)投資者陷入“流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”之中，即套現(xiàn)封閉式基金相當(dāng)困難。唯一的出路就在于現(xiàn)金分紅,但大部分基金的凈值低于面值，使得分紅成了空中樓閣。因此，從此角度觀察，也能佐證封閉式基金在目前狀況下“高成本”的結(jié)論。
2．低效率運(yùn)作
封閉式基金成立后，需要基金管理公司悉心打理、高效運(yùn)作。然而，從十多年的實(shí)踐看，基金的理財(cái)水平并不高明、對(duì)投資的時(shí)機(jī)把握火候不佳，基金凈值增長(zhǎng)并不理想，專家理財(cái)優(yōu)勢(shì)未能體現(xiàn)。如2002年基金出現(xiàn)了大面積虧損；2003年基金的半年報(bào)顯示，54只封閉式基金中只有13只跑贏大盤，而且上半年基金累計(jì)虧損超過(guò)15億元，加上5億多元的管理費(fèi)，基金總資產(chǎn)累計(jì)減少超過(guò)20億元。另外，基金的投資風(fēng)格也有待商榷。如過(guò)去曾遭到詬病的集中投資模式、現(xiàn)在又全面轉(zhuǎn)向分散投資的這種投資方式，顯然不被市場(chǎng)認(rèn)同。如此運(yùn)作方式，如此業(yè)績(jī)回報(bào)，自然吸引不了投資者的注資。
，
封閉式基金低效率的運(yùn)轉(zhuǎn)與其約束和激勵(lì)機(jī)制存在缺陷是分不開(kāi)的。對(duì)封閉式基金管理人而言,由于封閉期(如10--15年)的事先確定,在此期間無(wú)論基金業(yè)績(jī)?nèi)绾尉梢悦磕戢@得可觀的固定收益（通常為1%--3%的基金管理費(fèi)）。封閉式基金管理者沒(méi)有贖回壓力和流動(dòng)性壓力以及擴(kuò)大規(guī)模的激勵(lì)。如果基金投資者對(duì)基金管理不滿意，也只能在二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓而不能向基金管理人贖回自己的基金份額，并不影響基金管理者所管理的基金規(guī)模和相應(yīng)的基金管理費(fèi)收入。同樣，基金份額的固定性也不能增加基金管理人的收益。在這樣的機(jī)制下，基金管理者缺乏積極，其最終結(jié)果則是打擊了投資者的信心，使市場(chǎng)發(fā)展處于被動(dòng)局面。
3．低標(biāo)準(zhǔn)服務(wù)
購(gòu)買封閉式基金的投資者,實(shí)質(zhì)上就是基金的股東?；饘?duì)自己的股東或潛在股東應(yīng)當(dāng)做好服務(wù)工作。但就目前的情況看，封閉式基金在此方面存在較大的不足。具體有：
（1）封閉式基金信息披露存在水分?；鹕鲜泻蟮男畔⑴洞嬖谠S多問(wèn)題，比如重要事項(xiàng)披露不夠詳盡，公告間隔時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，公開(kāi)性不夠，報(bào)告格式不規(guī)范、不統(tǒng)一等等，使投資者較難獲取基金經(jīng)理人的行為信息，無(wú)法追蹤監(jiān)督其對(duì)基金的動(dòng)作。同時(shí)封閉式基金二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格往往脫離基金管理人的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況，市場(chǎng)上的供需波動(dòng)經(jīng)常會(huì)掩蓋基金管理人存在的一些問(wèn)題。
（2）基金創(chuàng)新少，品種單一，這使得基金的服務(wù)功能不能得到很好的體現(xiàn)。基金發(fā)行不僅僅是數(shù)量上的事，還應(yīng)在基金產(chǎn)品創(chuàng)新方面下工夫。開(kāi)放式基金就有相當(dāng)豐富的品種如債券基金、保本基金、ETF基金等。當(dāng)然，封閉式基金品種單一與目前市場(chǎng)本身的深度和廣度不夠有關(guān)系。但稍有常識(shí)的投資者不難發(fā)現(xiàn)，封閉式基金的產(chǎn)品創(chuàng)新意識(shí)遠(yuǎn)不如開(kāi)放式基金。
（3）基金公司本身在服務(wù)、宣傳方面做得也不夠。如投資者教育問(wèn)題。很多不接觸證券市場(chǎng)僅僅是儲(chǔ)蓄的人，可能也不太了解基金。在發(fā)行難正成為基金業(yè)當(dāng)前最大問(wèn)題之際,封閉式基金的服務(wù)、宣傳尤其必要。
（二）外因
外因是指影響基金成長(zhǎng)與發(fā)展的外部市場(chǎng)環(huán)境因素。我國(guó)的封閉式基金以股票和債券為主要投資對(duì)象，所以，基金的發(fā)展、表現(xiàn)和業(yè)績(jī)都要取決于整個(gè)市場(chǎng)的情況。我國(guó)的股票市場(chǎng)總體上仍然屬于新興市場(chǎng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到成熟的境界，投機(jī)炒作成份重，上市公司的管理水平、運(yùn)作機(jī)制、盈利能力以及發(fā)展?jié)摿?、技術(shù)水平、研究和開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品的能力等等都存在一系列的問(wèn)題。同時(shí)，多次出現(xiàn)上市公司違規(guī)以及弄虛作假的現(xiàn)象，導(dǎo)致市場(chǎng)整體缺乏良好的信用體系。加上市場(chǎng)卻缺乏對(duì)沖機(jī)制，基金不能通過(guò)沽空股指來(lái)回避其回落所帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。如2002年市場(chǎng)回落18%，多數(shù)基金在2001年年報(bào)中已對(duì)來(lái)年持相對(duì)悲觀的態(tài)度，但仍無(wú)計(jì)可施：一方面有80%的持倉(cāng)比例限制；另一方面市場(chǎng)又無(wú)股指期貨之類的對(duì)沖工具可予利用。在這樣的市場(chǎng)上進(jìn)行長(zhǎng)期投資，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)都比較大，增加了基金運(yùn)作中風(fēng)險(xiǎn)控制的難度。
另外，開(kāi)放式基金的異軍突起分流了市場(chǎng)尤其作為主力的保險(xiǎn)資金的注意力；封閉式基金市場(chǎng)屬性的日趨呆滯、基金黑幕的呈現(xiàn)更打擊了投資者的信心；基金市值不能參與新股配售這一歧視性規(guī)定，也使封閉式基金的投資者長(zhǎng)期持有的積極性大為降低。這些都是構(gòu)成封閉式基金目前的困境以及制約將來(lái)發(fā)展的主要因素。
三、封閉式基金的生存展望及其對(duì)策
毫無(wú)疑問(wèn)，開(kāi)放式基金已成為國(guó)際基金業(yè)發(fā)展的主流和趨勢(shì)，也是我國(guó)基金業(yè)未來(lái)的發(fā)展方向。如何看待開(kāi)放式基金和封閉式基金的地位，不能簡(jiǎn)單地采取揚(yáng)此抑彼的絕對(duì)化、片面化的做法，即在無(wú)限拔高開(kāi)放式基金的同時(shí)，有意無(wú)意地貶低封閉式基金的作用。
其實(shí)，作為兩種本質(zhì)上并無(wú)區(qū)別的投資類型，二者各有長(zhǎng)短。互為補(bǔ)充，相得益彰，是明智的選擇。英國(guó)的開(kāi)放式基金堪稱發(fā)達(dá)，但封閉式基金仍占有重要地位，1998年底，開(kāi)放式基金的資產(chǎn)規(guī)模為4191億美元，封閉式基金為1280億美元。即使開(kāi)放式基金最為發(fā)達(dá)的美國(guó)，其封閉式基金仍然占有重要的一席之地，而且其資產(chǎn)規(guī)模也在迅速增長(zhǎng)，1996年美國(guó)封閉式基金資產(chǎn)達(dá)1167億美元，是1946年的146倍。2000年美國(guó)的封閉式基金數(shù)量為517只，總資產(chǎn)為1345億美元；而2001年美國(guó)新發(fā)行封閉式基金為38只，籌集資金68億美元，是自1994年以來(lái)發(fā)行數(shù)量最多的一年。這說(shuō)明封閉式基金仍有開(kāi)放式基金所不能替代的優(yōu)勢(shì)，在開(kāi)放式基金突飛猛進(jìn)的同時(shí)，封閉式基金也在迅速發(fā)展。而且，在西方國(guó)家（如美國(guó)）一百多年基金的發(fā)展史中，一直是封閉式基金獨(dú)占鰲頭，直到八十年代后才讓位于開(kāi)放式基金。開(kāi)放式基金之所以能異軍突起，后來(lái)居上，一方面受惠于封閉式基金的充分發(fā)展，另一方面更與美國(guó)證券市場(chǎng)在80年代以來(lái)的狂飆突進(jìn)及金融創(chuàng)新步伐加快息息相關(guān)。至于新興市場(chǎng)，更是封閉式基金發(fā)展在先，開(kāi)放式基金跟隨于后，如目前韓國(guó)、新加坡等國(guó)家和地區(qū)，仍維持以封閉式基金為主的格局。
因此，與其他國(guó)家一樣，我國(guó)封閉式基金目前還遠(yuǎn)未到壽終正寢、退出歷史舞臺(tái)的時(shí)候。即使在未來(lái)開(kāi)放式基金成主流的情況下，封閉式基金仍舊具有其獨(dú)具的優(yōu)勢(shì)，起到不可替代的作用。
封閉式基金之所以能吸引越來(lái)越多的全球投資者，主要是在波動(dòng)劇烈的市場(chǎng)里,它有以下幾方面的優(yōu)勢(shì)：一是組合的穩(wěn)定性。封閉式基金的規(guī)模一般保持固定,基金管理人不必應(yīng)對(duì)基金的大量贖回。而開(kāi)放式基金在市道低迷時(shí),卻深受贖回難題的困擾。二是操作更具控制性。封閉式基金通常在交易所掛牌交易,投資者操作起來(lái)方便快捷,資金的可利用效率也較高。而開(kāi)放式基金須在基金契約規(guī)定的開(kāi)放時(shí)間內(nèi)辦理基金申購(gòu)贖回,且手續(xù)比較繁瑣。三是低運(yùn)作成本。封閉式基金沒(méi)有基金份額持續(xù)銷售的成本,其在二級(jí)市場(chǎng)中的交易費(fèi)用要略低于開(kāi)放式基金。綜合考慮相關(guān)因素,開(kāi)放式基金的平均運(yùn)作費(fèi)率比封閉式基金高。此外,在美國(guó)的封閉式基金種類中還有一個(gè)重要的原因是債券型基金占據(jù)多數(shù),其中1年期和5年期業(yè)績(jī)記錄都勝出標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。如2002年盡管美國(guó)整體市場(chǎng)環(huán)境比較惡劣,封閉式基金的表現(xiàn)卻相對(duì)穩(wěn)定。以市場(chǎng)價(jià)格和基金凈值兩項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看,美國(guó)國(guó)內(nèi)封閉式基金二季度內(nèi)分別平均下挫8.8%和8.3%,領(lǐng)先標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)5個(gè)百分點(diǎn),后者二季度內(nèi)下降了13.4%。如果比較1年期的市場(chǎng)表現(xiàn),封閉式基金的成績(jī)則更加突出,市價(jià)和凈值雖然分別平均滑落5.9%和8.1%,但市場(chǎng)基準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)同期卻跌掉17.9%。顯然,美國(guó)債市近年來(lái)的良好表現(xiàn)為債券型基金的走強(qiáng)起到了推波助瀾的作用。這些也正是近幾年封閉式基金在海外市
，
場(chǎng)仍穩(wěn)步增長(zhǎng)的動(dòng)因。
不過(guò),開(kāi)放式基金在美國(guó)還是主流的投資品種。美國(guó)目前共有633只封閉式基金,而開(kāi)放式基金達(dá)到8949只。但封閉式基金憑借自身的優(yōu)勢(shì),在弱市里仍得到投資者的青睞。
在國(guó)內(nèi)基金市場(chǎng)，近幾年雖然封閉式基金經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不甚理想，但也不乏先知先覺(jué)的智者。基金年報(bào)顯示，基金前十大持有人有機(jī)構(gòu)化的跡象。近幾年保險(xiǎn)公司、券商大幅增倉(cāng)封閉式基金。以券商為例，據(jù)深圳證券信息公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在54只封閉式基金前十大持有人中，2001年僅有16家券商露臉29次，持有基金僅6億多份。而2002年有20家券商現(xiàn)身73次，共持有基金24億多份。2003年在國(guó)內(nèi)券商中綜合指標(biāo)名列前茅的國(guó)信證券，2001年僅名列基金普惠、基金普豐的前十大持有人中，共計(jì)份額4500萬(wàn)，而2002年進(jìn)入了17只基金的前十大持有人，共持有份額2.5億多份。另外，招商證券、海通證券和光大證券也是基金大戶。基金年報(bào)顯示，它們分別持有封閉式基金6.35億份、3.37億份、1.7億份，其中大部分屬2002年主動(dòng)性的買入。
雖然近幾年年開(kāi)放式基金快速發(fā)展，雖然封閉式基金的業(yè)績(jī)不甚理想，但券商自營(yíng)部和資產(chǎn)管理部對(duì)開(kāi)放式基金的熱情遠(yuǎn)不如封閉式基金。券商在2002年大舉買進(jìn)并持有封閉式基金，不單是因?yàn)槿蹋ń?jīng)過(guò)2001年的股市調(diào)整）的指導(dǎo)思想趨于保守和穩(wěn)重，更主要的是（與開(kāi)放式基金相比）封閉式基金的折價(jià)交易凸現(xiàn)了它的價(jià)值。因此券商加大對(duì)封閉式基金的投資，企望分享到封閉式基金內(nèi)在的價(jià)值。
其實(shí)自從2002年下半年基金銀豐上市后，新發(fā)行的都是開(kāi)放式基金，從另一個(gè)角度看，封閉式基金反而成了稀缺貨，反而提升了封閉式基金的“稀缺”價(jià)值。
最近，二級(jí)市場(chǎng)的封閉式基金出現(xiàn)了集體普漲的景象，雖然表面看是市場(chǎng)對(duì)于基金由封閉轉(zhuǎn)開(kāi)放的預(yù)期，其實(shí)是封閉式基金價(jià)值回歸的必然結(jié)果。在市場(chǎng)完成調(diào)整重新步入牛市（絕大多數(shù)人的觀點(diǎn)）之際，由于基金凈值的快速上升以及折價(jià)率的縮小,“銷聲匿跡”一段時(shí)間的封閉式基金必將“重出江湖”。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)中具有重要地位的封閉式與開(kāi)放式這兩類基金也必然會(huì)在未來(lái)的中國(guó)市場(chǎng)中扮演重要的角色。因?yàn)橹挥行纬煞忾]式基金與開(kāi)放式基金攜手并進(jìn)、共同繁榮的局面，才能有利于兩者的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，從而促進(jìn)證券市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展。國(guó)性投資基金市場(chǎng)的誕生。從封閉式基金十多年的發(fā)展歷程看，封閉式基金大致經(jīng)歷了起步、規(guī)范和發(fā)展的幾個(gè)階段。
（一）封閉式基金的起步期
1991年7月，伴隨著海外（香港）中國(guó)基金迅猛的發(fā)展勢(shì)頭，發(fā)行規(guī)模達(dá)6930萬(wàn)元的珠信基金(原名一號(hào)珠信物托)成立了，它是國(guó)內(nèi)發(fā)行時(shí)間最早的基金。之后，武漢基金（第一期）、南山基金相繼發(fā)起設(shè)立。1992年8月，金華市信托投資公司創(chuàng)立的“金信基金”在浙江金華市信托投資公司證券部按股票交易模式上市競(jìng)價(jià)交易。同時(shí)，深圳投資基金管理公司成立，這是我國(guó)大陸投資基金業(yè)中成立的第一家專業(yè)性基金管理公司。11月中國(guó)人民銀行深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)分行批準(zhǔn)深圳投資基金管理公司發(fā)行天驥基金，規(guī)模為5.81億元，天驥基金是當(dāng)時(shí)全國(guó)基金中發(fā)行規(guī)模最大的基金。此后又有多家基金發(fā)行，包括淄博基金等。1992年6月，中國(guó)人民銀行深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)分行頒布了《深圳市投資信托基金管理暫行規(guī)定》，這是當(dāng)時(shí)唯一一部有關(guān)投資基金監(jiān)管的地方性法規(guī)。
1993年3月，中國(guó)人民銀行深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)分行批準(zhǔn)天驥投資基金、藍(lán)天基金作為首批基金在深圳證券交易所上市。同年8月20日，中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)淄博基金在上海證券交易所上市，標(biāo)志著我國(guó)全國(guó)性投資基金市場(chǎng)的誕生。此后，上海證券交易所和深圳證券交易所又陸續(xù)上市了幾家基金，并與其他證券交易中心的基金市場(chǎng)進(jìn)行聯(lián)網(wǎng)交易，全國(guó)性基金交易市場(chǎng)已經(jīng)初步形成。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，1993年1月至5月期間，中國(guó)人民銀行廣東、深圳、四川等分行共批準(zhǔn)設(shè)立基金12家，規(guī)模達(dá)到18億元人民幣，國(guó)內(nèi)基金業(yè)進(jìn)入了快速擴(kuò)張階段。1992至1993年是投資基金成立較多的幾年，至1993年底，共設(shè)立各類基金近50只，發(fā)行地主要集中在廣東、黑龍江、深圳、沈陽(yáng)、大連、海南、江蘇等省市。其中基金發(fā)行規(guī)模最大的是深圳市，達(dá)13.7億元人民幣。但過(guò)快的擴(kuò)張速度為基金的統(tǒng)一監(jiān)管帶來(lái)了較大的困難。為防止基金市場(chǎng)的盲目發(fā)展，制止各地出現(xiàn)越權(quán)審批基金的現(xiàn)象，1993年5月19日，中國(guó)人民銀行作出了制止不規(guī)范發(fā)行投資基金的規(guī)定，其中投資基金的發(fā)行和上市、投資基金管理公司的設(shè)立以及中國(guó)金融機(jī)構(gòu)在境外設(shè)立投資基金和投資基金管理公司，一律須由中國(guó)人民銀行總行批準(zhǔn)，任何部門不得越權(quán)審批。此后，除1993年9月經(jīng)中國(guó)人民銀行總行批準(zhǔn)上海發(fā)行了額度各為1億元人民幣的金龍基金、寶鼎基金、建業(yè)基金外，相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里（直至1998年上半年），未再批準(zhǔn)設(shè)立過(guò)各類基金，國(guó)內(nèi)基金的發(fā)行陷入停滯狀態(tài)。
證券投資基金屬于當(dāng)前社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中一項(xiàng)重要的金融產(chǎn)品與金融工具，更是世界上發(fā)達(dá)國(guó)家金融系統(tǒng)之中的重要金融力量。僅資產(chǎn)規(guī)模程度情況而言，相對(duì)于國(guó)債、企業(yè)債券以及上市公司的股票等形式的金融證券投資產(chǎn)品，投資基金的規(guī)模更大，影響力也更高，這種情況主要在美國(guó)表現(xiàn)最為明顯。有效發(fā)展證券投資基金能夠促進(jìn)國(guó)際證券行業(yè)發(fā)展，為穩(wěn)定國(guó)際證券交流市場(chǎng)具有重要意義。與此同時(shí)，資產(chǎn)的證券化發(fā)展趨勢(shì)形成是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的重要走向。
一、證券投資基金資產(chǎn)配置概述
我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展水平與速度不斷加快，并為證券基金發(fā)展程度提升提供了更加有力的支持。金融市場(chǎng)當(dāng)中發(fā)行的金融基金產(chǎn)品種類與數(shù)量的逐漸遞增也進(jìn)一步的擴(kuò)展了基金市場(chǎng)規(guī)模。并在此基礎(chǔ)上形成了一個(gè)相對(duì)完成的金融產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈條。將多種基金類型進(jìn)行分類，形成了基于風(fēng)險(xiǎn)水平的基金產(chǎn)品線。
證券投資基金的發(fā)展對(duì)促進(jìn)我國(guó)金融證券市場(chǎng)良好穩(wěn)定發(fā)展提供了重要力量。并對(duì)推動(dòng)市場(chǎng)不斷發(fā)育成熟起到了重要作用。加強(qiáng)證券投資基金資產(chǎn)配置研究具有重要重要意義。
與此同時(shí)，需要注意的是我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中存在速度較快與市場(chǎng)變化相對(duì)復(fù)雜。證券投資基金本身屬于新興市場(chǎng)產(chǎn)品，其優(yōu)勢(shì)與弱點(diǎn)特征可能會(huì)存在一定時(shí)間。另外，我國(guó)股票市場(chǎng)當(dāng)中存在較大風(fēng)險(xiǎn)，投資基金主要針對(duì)股票市場(chǎng)以及債券市場(chǎng)兩種環(huán)境當(dāng)中，而股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)性相對(duì)較高，非系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)則比較低，造成了我國(guó)證券市場(chǎng)想要實(shí)現(xiàn)分散化的資產(chǎn)投資則比較困難。因此，證券投資基金規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)能力比較差。
綜合我國(guó)投資證券基金的市場(chǎng)情況進(jìn)行分析，證券投資基金上存在比較弱的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。因此，針對(duì)不同證券行情與基金種類進(jìn)行分析，資產(chǎn)配置產(chǎn)生的績(jī)效程度存在差異性。
證券投資基金發(fā)展過(guò)程中資產(chǎn)配置應(yīng)當(dāng)結(jié)合資產(chǎn)類別形成的收益以及投資人產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)偏好情況作為因素進(jìn)行分析。并在此基礎(chǔ)上形成具有風(fēng)險(xiǎn)程度的最優(yōu)組合。相對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)投資基金運(yùn)作者能夠結(jié)合實(shí)際情況，運(yùn)用相對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)配置方案完成對(duì)現(xiàn)有資產(chǎn)的配置。不同類型的配置策略能都需要結(jié)合一定的理論基礎(chǔ)，并表現(xiàn)出一定的行為特征，甚至產(chǎn)生差異性的支付模式。這種證券投資基金資產(chǎn)配置因此能夠在不同的市場(chǎng)環(huán)境當(dāng)中發(fā)揮作用。
也因此通過(guò)健全資產(chǎn)配置相關(guān)實(shí)施方案能夠達(dá)到對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行預(yù)見(jiàn)性判斷。這個(gè)過(guò)程中其核心內(nèi)容為形成資產(chǎn)配置的原則以及實(shí)施方案。
通過(guò)對(duì)上述中理論內(nèi)容進(jìn)行分析，我國(guó)在對(duì)證券投資基金相關(guān)工作進(jìn)行研究的過(guò)程中應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)配置方面的管理與重視。這是因?yàn)橘Y產(chǎn)配置能夠?qū)鹗袌?chǎng)發(fā)展起到關(guān)鍵性作用。
二、資產(chǎn)配置
（一）資產(chǎn)配置理論以及實(shí)證分析
上個(gè)世紀(jì)50年代初有Markow創(chuàng)造的資本資產(chǎn)組合研究理論內(nèi)容當(dāng)中就已經(jīng)出現(xiàn)了有關(guān)現(xiàn)代資產(chǎn)配置方面的相關(guān)內(nèi)容。但是這個(gè)過(guò)程中人們將側(cè)重點(diǎn)仍然放在均值已經(jīng)方差產(chǎn)生的針對(duì)全部投資人的相同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合問(wèn)題當(dāng)中。在現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中，基于相關(guān)影響因素的約束，針對(duì)不同的資產(chǎn)投資人，尤其是長(zhǎng)期、短期投資人產(chǎn)生的投資組合則不能夠時(shí)間相同的。因而造成的對(duì)風(fēng)險(xiǎn)情況的評(píng)估與判斷也不盡相同。資產(chǎn)組合方式理論在這種環(huán)境當(dāng)中具有局限性特征。資產(chǎn)配置理論研究構(gòu)成中，美國(guó)哈佛大學(xué)一大批研究學(xué)者對(duì)長(zhǎng)期資產(chǎn)配置問(wèn)題做了較為深入的研究。這個(gè)過(guò)程中坎貝爾等人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素當(dāng)中的變動(dòng)權(quán)益溢價(jià)等概念與風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)容進(jìn)行研究。與此同時(shí)，相關(guān)的金融學(xué)專家也認(rèn)識(shí)到了有關(guān)資產(chǎn)組合方式產(chǎn)生的理論內(nèi)容具有先導(dǎo)性特點(diǎn)。
一些經(jīng)濟(jì)學(xué)者聯(lián)合起來(lái)構(gòu)建起了一個(gè)長(zhǎng)期投資者資產(chǎn)配置組合實(shí)證模型，通過(guò)這個(gè)模型學(xué)者們最早能夠模擬投資者決策產(chǎn)生的影響條件與環(huán)境。莫頓融合了上述中的理論與實(shí)證經(jīng)驗(yàn)開(kāi)創(chuàng)性的創(chuàng)造了有關(guān)理解投資機(jī)會(huì)隨時(shí)間發(fā)生比那話的一般性框架內(nèi)容。Brinson等人采用了基準(zhǔn)回報(bào)對(duì)美國(guó)共同基金產(chǎn)生的總回報(bào)進(jìn)行了序列回歸分析，其產(chǎn)生的結(jié)果顯示了資產(chǎn)配置能夠準(zhǔn)確的表現(xiàn)基金總回報(bào)情況，其結(jié)果為91.5%。換言之，學(xué)者們可以斷定采用基金總回報(bào)解釋基金積極管理效果兩者之間明顯較小。針對(duì)基金之中的總回報(bào)以及時(shí)間序列歸回分析則存在一定的關(guān)聯(lián)。
而針對(duì)采用資產(chǎn)配置回報(bào)數(shù)據(jù)分析表示資產(chǎn)總回報(bào)的R2值，經(jīng)濟(jì)學(xué)者Surz則認(rèn)為其具有基金管理者信任水平。
假設(shè)基金經(jīng)理?yè)碛懈呋蛘呤堑偷幕鸸芾砟芰Γ虼似湟簿湍軌蛐纬筛呋蛘呤堑偷男湃纬潭?。這種情況與喜好賭注以及既定購(gòu)買發(fā)生偏離了。因此能夠造成時(shí)間序列產(chǎn)生總回報(bào)效果相對(duì)比較好。而Lbbotson學(xué)者則通過(guò)94只平衡基金以及58只老虎基金完成對(duì)上述理論的證實(shí)。面對(duì)基金產(chǎn)生的投資回報(bào)波動(dòng)情況，超過(guò)90%以上的基金會(huì)通過(guò)資產(chǎn)配置完成說(shuō)明，這其中產(chǎn)生的基金回報(bào)存在差異性，但是40%左右可以通過(guò)資產(chǎn)配置進(jìn)行說(shuō)明。其中超過(guò)了100%的回報(bào)水平能夠基于配置回報(bào)水平被說(shuō)明。通過(guò)上述的實(shí)踐證明，發(fā)現(xiàn)證券投資基當(dāng)中的資產(chǎn)配置屬于績(jī)效結(jié)果的重要影響因素。
（二）證券投資基金的資產(chǎn)配置類型分析
1.戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置
采取戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置的主要條件與背景是基金投資目標(biāo)性質(zhì)與所在國(guó)家所從屬的法律環(huán)境。這些決定了基金資產(chǎn)配置的資產(chǎn)類型部分，以及相關(guān)類型存在的比重情況。
基金投資管理工作的重要內(nèi)容就是戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置部分。這種性質(zhì)的資產(chǎn)配置可以被解釋成為是長(zhǎng)期資產(chǎn)配置決策的內(nèi)容。也就是屬于一種能夠通過(guò)基金作為資產(chǎn)形成的長(zhǎng)期可選擇正常比例風(fēng)險(xiǎn)與收益控制。
通常情況下，戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置多屬于基金投資目標(biāo)當(dāng)中的基本保障。結(jié)合基金績(jī)效情況進(jìn)行分析，采取這種資產(chǎn)配置能夠有效凸顯出基金風(fēng)險(xiǎn)與收益權(quán)衡評(píng)估，并通過(guò)一定的方式完成資產(chǎn)配置與風(fēng)險(xiǎn)、收益結(jié)合。
2.動(dòng)態(tài)性資產(chǎn)配置
基于戰(zhàn)略資產(chǎn)性配置基礎(chǔ)上形成的針對(duì)資產(chǎn)配置比重進(jìn)行的一種動(dòng)態(tài)管理內(nèi)容。從管理內(nèi)容方面看主要包括是否結(jié)合市場(chǎng)情況完成對(duì)資產(chǎn)的配比調(diào)整，除此之外還包括適時(shí)調(diào)整相關(guān)問(wèn)題。動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置中并不存在長(zhǎng)期所有資產(chǎn)配置比重調(diào)整，這個(gè)過(guò)程中主要指的是長(zhǎng)期市場(chǎng)變化機(jī)械比重調(diào)整方案內(nèi)容。這種機(jī)械性的內(nèi)容主要體現(xiàn)的是建立在動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置基礎(chǔ)上的策略，以及在這種策略基礎(chǔ)上形成的具有戰(zhàn)略性、恒定組合戰(zhàn)略以及組合保險(xiǎn)戰(zhàn)略以為的資產(chǎn)配置。
3.戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置
這項(xiàng)資產(chǎn)配置類型主要針對(duì)的是相對(duì)較短的時(shí)間范圍內(nèi)完成對(duì)資產(chǎn)收益預(yù)測(cè)獲利的一種策略。其針對(duì)的是中期以及短期利益，這個(gè)過(guò)程中，長(zhǎng)期資產(chǎn)配比會(huì)發(fā)生偏離，進(jìn)而形成收益。戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略主要屬于一種積極策略內(nèi)容，基于短期風(fēng)險(xiǎn)以及長(zhǎng)期收益特征進(jìn)行分析，其形成預(yù)測(cè)能力強(qiáng)弱直接關(guān)系到戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置的實(shí)際效果。這種資產(chǎn)配置往往都會(huì)偏重于客觀分析而不是主觀判斷。通過(guò)回歸分析以及最優(yōu)化分析能夠形成相對(duì)準(zhǔn)確的價(jià)格內(nèi)容。換言之，戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置需要通過(guò)對(duì)未來(lái)資產(chǎn)相關(guān)價(jià)格信息進(jìn)行衡量，進(jìn)而達(dá)到實(shí)現(xiàn)價(jià)值的預(yù)期效果。
（三）證券投資基金資產(chǎn)配置效率情況
戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置效率，主要是針對(duì)長(zhǎng)期投資回報(bào)率過(guò)程中目標(biāo)有效性。通常情況下投資人員會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)以及通貨膨脹進(jìn)行分析，將投資目標(biāo)作所產(chǎn)生的投資回報(bào)率作為投資目標(biāo)實(shí)現(xiàn)依據(jù)。資產(chǎn)配置主要以投資目標(biāo)為基礎(chǔ)，對(duì)不同類型資產(chǎn)組合以及配置比例進(jìn)行分析。不同資產(chǎn)類別收益率存在一定不同，且風(fēng)險(xiǎn)性也不同，直接造成資產(chǎn)配置比例差異，進(jìn)而形成差異化資產(chǎn)配置績(jī)效，這對(duì)是否能夠?qū)崿F(xiàn)最初投資目標(biāo)有著直接影響，即戰(zhàn)略資產(chǎn)配置效率直接關(guān)系到投資目標(biāo)實(shí)現(xiàn)情況。
1.資產(chǎn)混合變化效率，主要是針對(duì)不同類別資產(chǎn)長(zhǎng)期權(quán)重目標(biāo)改變的有效性。資產(chǎn)混合變化效率要進(jìn)行必要的效率考察，以實(shí)現(xiàn)對(duì)其組合績(jī)效影響分析。該資產(chǎn)配置實(shí)際權(quán)重和目標(biāo)權(quán)重之間的差異性能夠直接體現(xiàn)資產(chǎn)管理人資產(chǎn)混合變化效率。
2.主要資產(chǎn)類別內(nèi)部投資效率，主要是對(duì)資產(chǎn)管理人對(duì)資產(chǎn)類別業(yè)績(jī)的考察，即對(duì)其是否高于基準(zhǔn)值業(yè)績(jī)或低于基準(zhǔn)值業(yè)績(jī)。通過(guò)微觀層次對(duì)資產(chǎn)管理人的資產(chǎn)類別選擇進(jìn)行對(duì)比，并通過(guò)對(duì)比方式考察資產(chǎn)管理人的實(shí)際績(jī)效與市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)之間的差異，同時(shí)也能夠?qū)氖孪嗤悇e資產(chǎn)的管理人進(jìn)行業(yè)績(jī)比較，更全面衡量資產(chǎn)管理人相對(duì)表現(xiàn)。
三、我國(guó)資本市場(chǎng)中證券投資基金資產(chǎn)配置分析
結(jié)合我國(guó)當(dāng)前證券投資環(huán)境實(shí)際情況進(jìn)行分析，我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境當(dāng)中的基金可以根據(jù)投資標(biāo)的以及風(fēng)格進(jìn)行幾個(gè)層次的分析，分類包括幾個(gè)類型：股票型、平衡型、債券型、貨幣市場(chǎng)以及保本基金等幾個(gè)類型。這其中股票型基金由于與股票市場(chǎng)行情兩者之間關(guān)系比較密切，為此，本文結(jié)合2013年至2014年時(shí)間段的多只股票情況進(jìn)行資產(chǎn)配置分析。
上述中的股票型基金主要分為兩種類型，分別為封閉式股票基金以及開(kāi)放式股票基金，針對(duì)封閉式基金通過(guò)回歸分析能夠獲得資產(chǎn)配置權(quán)重分析結(jié)果。這個(gè)過(guò)程中以為先進(jìn)資產(chǎn)回報(bào)率往往是不變的，為此，在論文當(dāng)中所設(shè)置的現(xiàn)今資產(chǎn)所得權(quán)重比率為5%。并能夠通過(guò)這項(xiàng)數(shù)據(jù)完成對(duì)股票資產(chǎn)部分以及債券資產(chǎn)部分的完整回報(bào)估計(jì)。
資產(chǎn)配置中的股票以及債券資產(chǎn)部分內(nèi)容形成的標(biāo)準(zhǔn)差皆可以表示為3.9%，因此可以發(fā)現(xiàn)其波動(dòng)性相對(duì)比較小。達(dá)到5百分位點(diǎn)股票資產(chǎn)權(quán)重共占據(jù)57.2%。達(dá)到95百分位點(diǎn)的股票資產(chǎn)權(quán)重則占據(jù)68.8%。通過(guò)上述數(shù)據(jù)內(nèi)容可以發(fā)現(xiàn)，封閉式基金資產(chǎn)配置產(chǎn)生的差異性效果并不明顯。需要注意的是基金配置過(guò)程中產(chǎn)生的差異性相對(duì)較大，這意味著封閉式基金往往采用的是長(zhǎng)期資產(chǎn)配置機(jī)制。
封閉式基金屬于信托基金，是指基金規(guī)模在發(fā)行前已確定、在發(fā)行完畢后的規(guī)定期限內(nèi)固定不變并在證券市場(chǎng)上交易的投資基金。自從上世紀(jì)90年代初至今，我國(guó)共成立了54只封閉式基金。在西方國(guó)家一百多年的基金發(fā)展史中，一直是封閉式基金獨(dú)占鰲頭，直到上世紀(jì)80年代后才讓位于開(kāi)放式基金而居次席。相對(duì)國(guó)外封閉式基金的發(fā)展歷程，我國(guó)封閉式基金尚屬嬰幼兒階段，理應(yīng)有巨大的生存發(fā)展空間。但令人困惑的是，經(jīng)歷了起步、規(guī)范和發(fā)展的我國(guó)封閉式基金，卻在最近幾年的時(shí)間里止步不前了，似乎在昭示：封閉式基金已窮途末路。
一、我國(guó)封閉式基金的發(fā)展現(xiàn)狀及其存在合理性探討
1、我國(guó)封閉式基金已處于“邊緣化”狀態(tài)
1998年基金金泰和基金開(kāi)元兩個(gè)封閉式基金上市，標(biāo)志著我國(guó)的證券投資基金業(yè)開(kāi)始走上正規(guī)的發(fā)展道路。之后的短短五年內(nèi)，封閉式基金發(fā)展十分迅猛，數(shù)量達(dá)到54只，基金份額817億份。然而五年的輝煌期過(guò)后，封閉式基金逐漸受到管理層、基金界和市場(chǎng)投資者的冷落，2002年至今，再?zèng)]有一只新的封閉式基金上市。相反，2001年9月我國(guó)第一支開(kāi)放式基金華安創(chuàng)新基金成立以后，截至2007年5月共有多達(dá)284只開(kāi)放式基金在運(yùn)行。毫無(wú)疑問(wèn)，我國(guó)封閉式基金正處于“邊緣化”狀態(tài)，主要特征顯現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
管理層自2002年8月之后，雖然沒(méi)有明文禁止發(fā)行封閉式基金，再也沒(méi)有核準(zhǔn)發(fā)行新的封閉式基金，核準(zhǔn)發(fā)行的全部是開(kāi)放式基金，“重開(kāi)放式、輕封閉式”的政策導(dǎo)向十分明顯。
基金管理公司的資源嚴(yán)重向開(kāi)放式基金傾斜。從1998年到2002年，基金管理公司從封閉式基金持有人處獲得了近8億元的管理費(fèi)。其中的一大部分被基金管理公司投入到開(kāi)放式基金的研發(fā)和推廣上。基金管理公司還將封閉式基金培養(yǎng)出來(lái)的優(yōu)秀人才優(yōu)先安排到開(kāi)放式基金，而把封閉式基金當(dāng)成新員工的“培訓(xùn)基地”。
封閉式基金的市場(chǎng)價(jià)格普遍遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其基金份額資產(chǎn)凈值，折價(jià)現(xiàn)象嚴(yán)重，沉重地打擊了持有人的信心。一般認(rèn)為，封閉式基金出現(xiàn)適度折價(jià)是合理的，這是對(duì)封閉式基金資產(chǎn)變現(xiàn)中產(chǎn)生的流動(dòng)性損耗的補(bǔ)償。但在目前市場(chǎng)極度活躍的環(huán)境下，仍然保持21%左右的平均折價(jià)率顯然超過(guò)了“補(bǔ)償”的界限。
2、封閉式基金長(zhǎng)期存在的合理性
封閉式基金與開(kāi)放式基金相比，雖然在很多方面不如開(kāi)放式基金更能滿足投資者需要，但封閉式基金在某些方面也有開(kāi)放式基金不可比擬的優(yōu)勢(shì)。在功能上的某種不可替代性成為封閉式基金長(zhǎng)久存在的基礎(chǔ)。
一是資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)定，利于長(zhǎng)期投資。封閉式基金的資產(chǎn)規(guī)模一般固定不變，基金經(jīng)理無(wú)需擔(dān)心贖回現(xiàn)象的發(fā)生，可以投資于期限長(zhǎng)、流動(dòng)性低的品種，提高資金的使用效率。極小的流動(dòng)性壓力賦予了其更大的投資操作空間和靈活度，甚至封閉式基金管理人可以更自由地、更大比例地使用資金杠桿、包括金融衍生工具，這是開(kāi)放式基金難以做到的。
二是封閉式基金具有投資于一些開(kāi)放式基金無(wú)法涉足的領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)，如房地產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)投資等低流動(dòng)性的資產(chǎn)。還可以通過(guò)發(fā)行優(yōu)先股、債券或直接貸款進(jìn)行杠桿投資。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的完善與健全，這種優(yōu)勢(shì)將體現(xiàn)得更加明顯。
三是基金持有人費(fèi)用低廉。封閉式基金持有人的費(fèi)用主要包括發(fā)行費(fèi)和交易傭金，費(fèi)率分別是面值的l%和交易金額的0.25%。而開(kāi)放式基金的持有人費(fèi)用包括認(rèn)購(gòu)費(fèi)、申購(gòu)費(fèi)、贖回費(fèi)等， 其費(fèi)率一般為成交額的1.2%、1.5%、0.5%。
四是可選擇買賣時(shí)機(jī)和成交價(jià)格。封閉式基金可以在證券交易所交易，其市場(chǎng)價(jià)格和股票價(jià)格一樣受供求關(guān)系的影響而發(fā)生波動(dòng)，因而投資者可選擇封閉式基金的買賣時(shí)機(jī)，并可通過(guò)限價(jià)委托指令將成交價(jià)格限制在特定范圍內(nèi)。而開(kāi)放式基金每個(gè)交易日只有一個(gè)成交價(jià)格， 而且這個(gè)價(jià)格在做出買賣決定時(shí)還是未知的。
當(dāng)前封閉式基金之所以陷入“邊緣化”甚至其存在意義受到質(zhì)疑，與它的這些獨(dú)特優(yōu)勢(shì)沒(méi)有發(fā)揮出來(lái)密切相關(guān)，而這又主要是歷史原因造成的。然而這都不能否認(rèn)其在功能上的不可替代性，不能否認(rèn)封閉式基金的潛在生命力和長(zhǎng)期存在的意義。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的日益成熟，封閉式基金必然有著良好的發(fā)展前景。
二、未來(lái)我國(guó)封閉式基金發(fā)展必將經(jīng)歷的兩個(gè)階段
1、第一階段
從衰落回歸合理，封閉式基金成為我國(guó)投資基金中次于開(kāi)放式基金但不可取代的部分。
從基金業(yè)的發(fā)展歷史上看，封閉式基金往往是基金業(yè)發(fā)展初期的必經(jīng)階段。這一方面是因?yàn)樵谧C券投資基金出現(xiàn)的初期，基金管理人的管理運(yùn)作水平較低，選擇封閉式管理方式，有利于基金管理人積累運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)和完善操作技能。另一方面，各類金融機(jī)構(gòu)之間的業(yè)務(wù)合作尚未有效展開(kāi)，成立開(kāi)放式基金的諸多條件尚不成熟等。我國(guó)已經(jīng)經(jīng)歷了這一初始階段。
在金融市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展中，隨著各類金融中介組織的發(fā)展，隨著證券投資基金組織和管理人運(yùn)作能力的提高，封閉式基金轉(zhuǎn)向以開(kāi)放式基金為主的格局成為一種必然的趨勢(shì)。但如前所述，由于封閉式基金有著它長(zhǎng)期存在的基礎(chǔ)和不可替代的優(yōu)勢(shì)，被邊緣化或者說(shuō)是逐漸消亡的趨勢(shì)也是不合理的。這一階段決定我國(guó)封閉式基金發(fā)展的關(guān)鍵在于如何回答兩個(gè)問(wèn)題：是否應(yīng)該重新發(fā)行新的封閉式基金和現(xiàn)有封閉式基金到期后該何去何從。
對(duì)于第一個(gè)問(wèn)題，我國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)階段投機(jī)氛圍依然濃烈，中小投資者較不成熟，在開(kāi)放式基金面臨大量贖回危機(jī)的情況下，對(duì)于長(zhǎng)期投資者及大型投資者而言，封閉式基金仍有其合理的需求。而且在我國(guó)證券市場(chǎng)大量資金涌進(jìn)，投資品種略顯不足的情況下，封閉式基金也有其發(fā)展的土壤。封閉式基金在牛市的優(yōu)勢(shì)將使投資者恢復(fù)一定的信心。在市場(chǎng)需求存在的條件下，若在認(rèn)識(shí)上管理層、基金業(yè)和投資者能有所改變，在政策上有所支持，封閉式基金的發(fā)行將重新展開(kāi)，而市場(chǎng)反應(yīng)也將十分熱烈。
第二個(gè)問(wèn)題，在舊封閉式基金到期日的接連來(lái)臨后，它們應(yīng)該怎樣實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型。第一支到期的基金興業(yè)成功采取了封轉(zhuǎn)開(kāi)這一市場(chǎng)呼聲最大的模式。而在2007年將迎來(lái)一波封閉式基金到期的小。2007年上半年到期的封閉式基金有19只，其中13只在上半年到期。舊基金轉(zhuǎn)型對(duì)于封閉式基金的發(fā)展是一個(gè)極大的挑戰(zhàn)。首先，封轉(zhuǎn)開(kāi)將全面鋪開(kāi)并突現(xiàn)出優(yōu)勢(shì)。這一模式可以增加投資者對(duì)折價(jià)消除的預(yù)期，還可以吸引穩(wěn)健投資的機(jī)構(gòu)投資者，亦是形成以開(kāi)放式基金為主的格局的必由之路。然而“封轉(zhuǎn)開(kāi)”不是封閉式基金的唯一出路。積極創(chuàng)新將給封閉式基金的發(fā)展帶來(lái)更多的機(jī)遇。如以發(fā)展過(guò)渡類型開(kāi)放型基金etf（交易所交易基金）和lof（上市型開(kāi)放式基金）、配以權(quán)證發(fā)行等。
新封閉式基金的發(fā)行和舊封閉式基金的轉(zhuǎn)型構(gòu)成這一階段的特點(diǎn)，封閉式基金將逐漸走出邊緣化，成為中國(guó)基金業(yè)不可缺少的一部分。但這一階段的主要格局仍是以開(kāi)放式基金為主。
2、第二階段
百花齊放，金融創(chuàng)新為封閉式基金的發(fā)展注入新的生命力。在考察美國(guó)的封閉式基金發(fā)展歷程中發(fā)現(xiàn)這個(gè)世紀(jì)來(lái)美國(guó)封閉式基金的重新崛起有以下幾個(gè)特點(diǎn)：
一是債券型基金占據(jù)美國(guó)封閉式基金70%的規(guī)模，特別是市政債券基金的絕對(duì)統(tǒng)治地位，占基金總數(shù)的將近一半。美國(guó)債市多樣化是封閉式基金發(fā)展必不可少的一個(gè)條件。首先，美國(guó)的絕大多數(shù)債券是機(jī)構(gòu)投資者之間的對(duì)手交易（otc），私人投資者很難直接購(gòu)買債券，而不得不把基金成為債券投資的一個(gè)主要橋梁。其次，美國(guó)債券種類繁多，對(duì)于一些發(fā)行量不大的袖珍型債券，封閉式基金可大有作為、游刃有余。而無(wú)須擔(dān)心資金流入會(huì)源源不斷，導(dǎo)致基金陷入無(wú)券可買的境地。并且封閉式基金規(guī)模確定、發(fā)行簡(jiǎn)單，可以有效地配合市政債券的靈活發(fā)行來(lái)定點(diǎn)和定時(shí)地組建基金。而開(kāi)放式基金就很難涉獵于這些迷你型債券和市政債券中。第三，基金還可以選擇與基礎(chǔ)債券到期日的匹配制，做到基金與債券的共存亡。最后，一半以上的債券基金會(huì)依靠杠桿效應(yīng)，利用借來(lái)的錢提升投資回報(bào)。由于封閉式基金的發(fā)行規(guī)模是確定的，基金經(jīng)理相對(duì)容易在運(yùn)作中使用杠桿原理，也更有可能向投資者派發(fā)豐厚紅利。
二是金融衍生品的靈活使用賦予了封閉式基金一大優(yōu)越性。譬如近年來(lái)漸成時(shí)尚的期權(quán)收益基金就是封閉式基金的新熱點(diǎn)之一。其他成功范例還有采用長(zhǎng)短結(jié)合、進(jìn)出并舉的對(duì)沖式管理方法，有效降低了基金凈資產(chǎn)值的波動(dòng)性。另外許多封閉式基金會(huì)使用發(fā)行“權(quán)證”等多樣化的市場(chǎng)營(yíng)銷方式作為促銷手段，讓投資者在未來(lái)的一段時(shí)期內(nèi)有機(jī)會(huì)以一定的折價(jià)率買入基金。
由此看出，封閉式基金的發(fā)展需要適當(dāng)?shù)耐寥篮铜h(huán)境。其關(guān)鍵就在于債券市場(chǎng)和金融衍生品是否已經(jīng)在品種、數(shù)量、規(guī)模以及應(yīng)用程度上形成氣候。
中國(guó)目前也像其它新興市場(chǎng)一樣，面臨債市欠發(fā)達(dá)和金融衍生品匱乏這兩大困惑。但隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，市場(chǎng)完善和金融創(chuàng)新是趨勢(shì)，這兩者將不斷給中國(guó)的封閉式基金注入新的生命力。這一新階段的來(lái)臨在未來(lái)也就成為必然。在這一階段，不僅封閉式基金得到長(zhǎng)足的發(fā)展，市場(chǎng)上的其他類型基金及創(chuàng)新類型的基金都將迅速地發(fā)展。呈現(xiàn)出百花齊放的景象。
三、現(xiàn)階段我國(guó)封閉式基金亟需解決的幾大問(wèn)題
在展望我國(guó)封閉式基金未來(lái)前景的同時(shí)，不可忽略的是我國(guó)現(xiàn)階段封閉式基金的確存在著許多問(wèn)題，在實(shí)現(xiàn)上述兩個(gè)階段的健康發(fā)展，解決這些問(wèn)題是第一前提。
1、認(rèn)識(shí)上的偏頗是制約封閉式基金發(fā)展的第一前提
改變市場(chǎng)上對(duì)封閉式基金的陳舊認(rèn)識(shí)，需使他們充分認(rèn)識(shí)到封閉式基金仍有旺盛的生命力和長(zhǎng)久存在的意義。平等對(duì)待封閉式基金和開(kāi)放式基金。政策上應(yīng)避免明顯的傾斜，基金管理公司也應(yīng)從人員、研究到投資等各種資源讓封閉式基金享受公平的待遇。
2、我國(guó)封閉式基金自身制度上的缺陷是制約其發(fā)展的根本
一是委托關(guān)系不夠明確，運(yùn)作及成本極高；二是激勵(lì)與約束機(jī)制不完善；三是交易制度上存在不合理；四是信息披露不夠真實(shí)、準(zhǔn)確、及時(shí)。完善封閉式基金內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)封閉式基金的法律監(jiān)管及行業(yè)自律，及建立和完善封閉式基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系等措施都將大力的促進(jìn)我國(guó)封閉式基金的發(fā)展。
3、在封閉式基金制度設(shè)計(jì)上的適度改善與創(chuàng)新
如適當(dāng)縮短封閉式基金的存續(xù)期，加大分紅力度；允許封閉式基金管理人為降低折價(jià)率而回購(gòu)基金份額，為封閉式基金確定一個(gè)合理的折價(jià)范圍，比如5%-10%；鼓勵(lì)封閉式基金拓寬投資領(lǐng)域，開(kāi)發(fā)新品種，允許其投資于一些開(kāi)放式基金禁止涉足的領(lǐng)域， 如房地產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)資本和直接貸款等等。
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證券投資基金是一種金融中介機(jī)構(gòu)，它將許多中小投資者的資金集中起來(lái)在證券市場(chǎng)上進(jìn)行投資，將所得收益再分配給投資者。對(duì)中小投資者來(lái)說(shuō)，投資于證券投資基金與直接投資于證券市場(chǎng)(如購(gòu)買股票、債券)相比，有兩方面的好處：
1．規(guī)模優(yōu)勢(shì)。基金擁有的資金數(shù)額巨大，每次交易的數(shù)量也比較大，在與經(jīng)紀(jì)人的談判中處于有利地位，往往可以以較低的傭金進(jìn)行交易，降低投資交易的單位成本；此外，基金還可以對(duì)其巨額資金進(jìn)行充分的分散化投資以降低風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)于資金量較小的投資者來(lái)說(shuō)是很難做到的。
2.專家理財(cái)。直接在證券市場(chǎng)上投資，需要一定的專業(yè)知識(shí)和技能，而普通的投資者多數(shù)都是業(yè)余的，對(duì)他們來(lái)說(shuō)，最好是能夠得到專業(yè)人士的幫助，但因?yàn)橥顿Y數(shù)額不大，每個(gè)人都聘請(qǐng)一個(gè)專業(yè)的投資顧問(wèn)又不值得，成本太高。而投資基金則一般都有專業(yè)的投資顧問(wèn)為基金的投資決策出謀劃策，由于基金本身的資金數(shù)額巨大，即使高薪聘請(qǐng)投資顧問(wèn)，其單位成本也是很低的。這樣，每個(gè)基金的投資者都能以很低的成本享受到專家理財(cái)?shù)暮锰幜恕?/p>
投資基金有封閉式基金和開(kāi)放式基金兩種形式。所謂封閉式基金是指基金發(fā)行份額確定，一旦發(fā)行完畢，在基金結(jié)束之前不再變化，而開(kāi)放式基金是指基金發(fā)行在外的份額數(shù)不固定，根據(jù)投資者的要求，基金隨時(shí)準(zhǔn)備贖回發(fā)行在外的基金份額，也可隨時(shí)根據(jù)投資者的需求發(fā)行新的份額。具體地說(shuō)，封閉式基金與開(kāi)放式基金在運(yùn)行方面有以下一些不同點(diǎn)：
1，規(guī)模變化。封閉式基金發(fā)行后，基金份額保持不變，其資產(chǎn)規(guī)模僅受投資損益、紅利發(fā)放等影響，變化很有限；而開(kāi)放式基金可以隨時(shí)贖回和增發(fā)，基金份額
的數(shù)量不受限制，因而資產(chǎn)規(guī)模會(huì)發(fā)生很大的變化，如果基金績(jī)效好的話，可能吸引大量投資者申購(gòu)，基金規(guī)模迅速擴(kuò)大，反之，可能遭遇巨額贖回，基金規(guī)模萎縮。
2.存續(xù)期限。封閉式基金一般有明確的存續(xù)期限，到期結(jié)束清算，當(dāng)然，基金契約中也可能有可以延期的條款。開(kāi)放式基金一般無(wú)確定的到期期限，理論上可以無(wú)限期存續(xù)，但基金契約中一般都規(guī)定，當(dāng)基金規(guī)模低于一定水平時(shí)，基金結(jié)束運(yùn)行。
3．交易方式。封閉式基金發(fā)行完畢后，一般在證券交易所上市，就像上市公司的股票一樣在投資者之間交易。開(kāi)放式基金的交易不需要通過(guò)交易所，投資者要買賣開(kāi)放式基金只需在基金公司(或其人，如銀行)的網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行申購(gòu)或贖回，開(kāi)放式基金的投資者之間不發(fā)生交易。
4．交易價(jià)格。封閉式基金的交易價(jià)格由市場(chǎng)決定，就像股票價(jià)格一樣，根據(jù)投資者的買賣報(bào)價(jià)，在交易所通過(guò)公開(kāi)競(jìng)價(jià)產(chǎn)生成交價(jià)格。而開(kāi)放式基金的交易價(jià)格則由基金的單位凈值決定，投資者購(gòu)買開(kāi)放式基金的價(jià)格為基金單位凈值加上申購(gòu)費(fèi)， 出售開(kāi)放式基金的價(jià)格為基金單位凈值減去贖回費(fèi)。
根據(jù)上述不同特點(diǎn)可以看出，一個(gè)基金是封閉式的還是開(kāi)放式的，對(duì)基金管理人和投資者來(lái)說(shuō)，具有不同的影口向：
對(duì)基金管理人來(lái)說(shuō)，管理一個(gè)封閉式基金得到的管理費(fèi)基本上是穩(wěn)定的，而管理一個(gè)開(kāi)放式基金得到的管理費(fèi)是變化的，一般情況下，業(yè)績(jī)好的開(kāi)放式基金能吸引投資者加入，隨著基金規(guī)模的膨脹，基金管理人得到的管理費(fèi)也隨之增加，因此，從市場(chǎng)激勵(lì)機(jī)制方面考慮，相比于封閉式基金，開(kāi)放式基金的管理人可能會(huì)更努力于提高基金的業(yè)績(jī)。從管理基金的難度來(lái)說(shuō)，開(kāi)放式基金因?yàn)殡S時(shí)面對(duì)可能的贖回，必須要保持基金資產(chǎn)有較高的流動(dòng)性，而封閉式基金則沒(méi)有這方面的問(wèn)題，可以投資流動(dòng)性較低的資產(chǎn)， 由于流動(dòng)性高的資產(chǎn)往往比低流動(dòng)性的資產(chǎn)收益率低，所以要使開(kāi)放式基金獲得較高的收益比較困難。基于以上原因，多數(shù)的基金管理公司可能更愿意管理封閉武基金而不是開(kāi)放式基金，這恐怕也就是我們前面提到在市場(chǎng)發(fā)出要求封閉轉(zhuǎn)開(kāi)放的呼聲的情況下，至今還沒(méi)有一只封閉式基金轉(zhuǎn)開(kāi)放的原因之一了。 對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，通過(guò)開(kāi)放式基金投資可以隨時(shí)按基金凈值： (繳少量的贖回費(fèi))出售基金份額，因此流動(dòng)性很高，投資的風(fēng)險(xiǎn)比較小，而封閉式基金的交易價(jià)格是按市場(chǎng)供需關(guān)系決定的，實(shí)際的交易價(jià)格與基金凈值可能有很大的差異，如果封閉式基金的投資者希望結(jié)束投資時(shí)，該基金正以較大的幅度折價(jià)交易(正如我國(guó)封閉式基金最近一段時(shí)期的情況)的話，他就會(huì)承受較大的損失，因此封閉式基金的投資者還承擔(dān)了基金本身市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。從降低風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，投資者更愿意投資于開(kāi)放式基金。另外，我國(guó)基金業(yè)績(jī)普遍不佳，投資者對(duì)封閉式基金在業(yè)績(jī)不佳的情況下仍然能夠旱澇保收的狀況感到不滿， 因而更傾向于開(kāi)放式基金。這些也許正是當(dāng)前我國(guó)封閉式基金受到冷遇的原因吧。
從上面的討論來(lái)看，相比于封閉式基金，開(kāi)放式基金在體制上有一定的優(yōu)勢(shì)，其主要體現(xiàn)在對(duì)管理人的激勵(lì)上，開(kāi)放式基金只有做得好才能生存下去，而封閉式基金則是做好做壞都一樣，基金經(jīng)理人的工作積極性可能不高。因此，開(kāi)放式基金的發(fā)展超出封閉式基金也是情理之中的事情，同樣我們可以對(duì)比一下美國(guó)的情況，從1995年到2001年，封閉式基金的總資產(chǎn)維持在1，300多億美元，而開(kāi)放式基金的總資產(chǎn)從2．8萬(wàn)億美元增長(zhǎng)到6 9萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)封閉式基金。我們國(guó)內(nèi)目前的情況，開(kāi)放式基金的總資產(chǎn)還略低于封閉式基金，所以從發(fā)展的趨勢(shì)來(lái)看，開(kāi)放式基金超過(guò)并遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)封閉式基金將會(huì)是一件必然的事情。
然而，開(kāi)放式基金超過(guò)封閉式基金是一回事，封閉式基金是否會(huì)消亡則是另一回事。任何事物都有兩面性，有得必有失，我們上面提到，由于開(kāi)放式基金要維持較高的流動(dòng)性，它的收益往往
不如封閉式基金，因此，筆者認(rèn)為，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，高收益伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，而低風(fēng)險(xiǎn)也往往伴隨著低收益，到底選擇開(kāi)放式還是封閉式基金應(yīng)根據(jù)各人的風(fēng)險(xiǎn)偏好及風(fēng)險(xiǎn)承受能力來(lái)決定。多年來(lái)，美國(guó)的封閉式基金總資產(chǎn)仍然能維持在1，300多億美元的水平上，這告訴我們，封閉式基金仍然有它存在的價(jià)值。
對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，降低風(fēng)險(xiǎn)并不是投資基金的唯一目的，獲取較高的合理的收益才是其根本目的。從風(fēng)險(xiǎn)和收益權(quán)衡的角度來(lái)看，投資基金是介于存銀行和直接投資于證券市場(chǎng)之間的一種選擇， 它的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益都介于這兩者之間，而在投資基金中，封閉式基金更接近于直接投資證券市場(chǎng)，開(kāi)放式基金更接近于存銀行，他們應(yīng)適合于不同的投資者。
二、中國(guó)的封閉式與開(kāi)放式基金的比較
我們比較一下2003年上半年中國(guó)的開(kāi)放式基金和封閉式基金的投資收益。根據(jù)累計(jì)凈值計(jì)算， 2002年12月31日前成立的17只開(kāi)放式基金在今年上半年的平均年收益率為16．2％，最小值為44％，最大值為42 5％， 同期54只封閉式基金的平均年收益率為20．4％，最小值為2 6％，最大值為36 3％。注意，這里我們計(jì)算封閉式基金的收益率時(shí)用的是凈值數(shù)據(jù)，而不是市場(chǎng)交易價(jià)格，因?yàn)槲覀兿嘈欧忾]式基金盡管交易價(jià)格會(huì)偏離凈值，但決定交易價(jià)格的根本因素還是凈值，就像股票價(jià)格的變化與公司的經(jīng)營(yíng)贏利情況變化并不總是保持一致，但從長(zhǎng)期來(lái)看，公司股票的價(jià)格仍然是取決于公司的基本面情況一樣，而且，當(dāng)我們考察基金的投資收益時(shí)，基金的凈值變化，或者說(shuō)凈值收益率是一個(gè)最直接的指標(biāo)。
根據(jù)上述數(shù)據(jù)，從整體看，封閉式基金的平均收益率高于開(kāi)放式基金，這一點(diǎn)可以說(shuō)是印證我們上面分析結(jié)果的一個(gè)證據(jù)，開(kāi)放式基金的高流動(dòng)性使它損失了一部分收益。最高的收益率出現(xiàn)在開(kāi)放式基金中，而最低的收益率出現(xiàn)在封閉式基金中，這種現(xiàn)象可能與基金的激勵(lì)機(jī)制有關(guān)，由于有較強(qiáng)的激勵(lì)機(jī)制，優(yōu)秀的基金經(jīng)理會(huì)傾向于從事開(kāi)放式基金的管理，而封閉式基金由于缺乏約束激勵(lì)機(jī)制，個(gè)別經(jīng)理人完全不努力工作，沒(méi)有發(fā)揮出專家理財(cái)?shù)膬?yōu)勢(shì)。事實(shí)上，細(xì)看我們這些基金的契約，開(kāi)放式基金的管理費(fèi)一般都是1，5％(債券基金低一些)，而多數(shù)封閉式基金的管理費(fèi)是1 5％再加業(yè)績(jī)報(bào)酬， 因此也不能說(shuō)對(duì)封閉式基金的管理人就完全沒(méi)有激勵(lì)機(jī)制，但是在這種激勵(lì)機(jī)制下，基金的業(yè)績(jī)?nèi)绻陀谝欢ǖ乃降脑?，業(yè)績(jī)的好壞與報(bào)酬的多少就沒(méi)有關(guān)系了，這就導(dǎo)致封閉式基金的業(yè)績(jī)可能很差，而開(kāi)放式基金的業(yè)績(jī)?nèi)绻畹脑挘瑫?huì)導(dǎo)致巨額贖回甚至結(jié)束基金， 因此基金管理人面對(duì)很大的壓力，開(kāi)放式基金的業(yè)績(jī)不能太差。
再?gòu)奈覈?guó)投資基金的生存環(huán)境，即我國(guó)的證券市場(chǎng)來(lái)看。我國(guó)的證券市場(chǎng)(主要指股票市場(chǎng))一般被認(rèn)為是投機(jī)氣氛比較濃的市場(chǎng)，股票市場(chǎng)中大量的投資者是抱著投機(jī)的心態(tài)在參與，他們不關(guān)心上市公司能創(chuàng)造多少利潤(rùn)，只是希望在股價(jià)短時(shí)間的漲落中賺取差價(jià)，這就造成我國(guó)股票市場(chǎng)短期波動(dòng)大，風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)。但是，從長(zhǎng)期看，證券市場(chǎng)的發(fā)展是與國(guó)家的整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展緊密聯(lián)系的，只要我們國(guó)家的經(jīng)濟(jì)能持續(xù)增長(zhǎng)，投資證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期收益是可以有保障的。因此，作為一個(gè)理性的投資者，在證券市場(chǎng)上進(jìn)行長(zhǎng)期投資是一件更有意義的事情。當(dāng)然，如果進(jìn)行長(zhǎng)期投資的話，只投資一兩只股票是有很大的風(fēng)險(xiǎn)的，勢(shì)必要進(jìn)行分散化投資，這時(shí)候基金就是一個(gè)很好的選擇。如果一個(gè)投資者是出于長(zhǎng)期投資的目的來(lái)投資基金的話，那么，我們認(rèn)為封閉式基金可能比開(kāi)放式基金更合適，原因很簡(jiǎn)單：收益率高。因?yàn)閷?duì)長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)，開(kāi)放式基金提供的隨時(shí)能贖回的好處并不是他所需要的。他唯一要考慮的是選擇一個(gè)能努力為投資者的利益而工作的基金管理人。而對(duì)于不能進(jìn)行長(zhǎng)期投資，需要保持資產(chǎn)流動(dòng)性的投資者來(lái)說(shuō)，封閉式基金的風(fēng)險(xiǎn)顯然是太大了。
可見(jiàn)，在我國(guó)當(dāng)前的環(huán)境下，封閉式基金仍然有它自己的優(yōu)勢(shì)，如果能比較好地解決本身存在的弱點(diǎn)的話，還是有很大的發(fā)展空間的。
三、中國(guó)封閉式基金發(fā)展應(yīng)解決的問(wèn)題
封閉式基金要真正發(fā)揮作用，還要解決一些問(wèn)題。
