序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇全球外匯投資范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

中國外匯儲備的飆升主要?dú)w因于持續(xù)的經(jīng)常項(xiàng)目順差與資本項(xiàng)目順差。自1994年至今，中國經(jīng)濟(jì)連續(xù)14年出現(xiàn)了國際收支雙順差。尤其是自2005年7月人民幣匯改以來，由于中國政府選擇了“小幅、穩(wěn)健、可控”的升值策略，吸引了大量國際短期資本流入中國套利，這加速了中國外匯儲備的累積。僅2007年一年，中國外匯儲備就增長了4619億美元，與2006年底相比增長了43％。如果考慮到央行向中司注入外匯資產(chǎn)，央行要求全國性商業(yè)銀行用美元繳納人民幣法定存款準(zhǔn)備金等因素，則2007年中國外匯儲備實(shí)際增加額超過了6300億美元。

幣種結(jié)構(gòu)

由于中國外管局并未披露外匯儲備的幣種結(jié)構(gòu)，我們只能利用其他國家披露的相關(guān)數(shù)據(jù)來推測中國外匯儲備的幣種構(gòu)成。

國際貨幣基金組織（InternationalMonetaryFund，IMF）的“官方外匯儲備幣種構(gòu)成”（CurrencyCompositionofOfficialForeignExchangeReserves，“COFER”）數(shù)據(jù)庫提供了138個(gè)國家（包括27個(gè)工業(yè)化國家與106個(gè)發(fā)展中國家）匯總后的外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)。雖然COFER數(shù)據(jù)庫中未包括中國這一全球外匯儲備最大持有國是一種遺憾，但COFER中包含的外匯儲備規(guī)模畢竟占到全球外匯儲備規(guī)模的64％（2007年）。同時(shí)，中國央行的外匯儲備投資并未表現(xiàn)出與其他發(fā)展中國家央行迥然相異的特征。因此，我們不妨用COFER披露的幣種結(jié)構(gòu)來推測中國外匯儲備的潛在幣種結(jié)構(gòu)。

進(jìn)入21世紀(jì)后，IMFCOFER數(shù)據(jù)庫中全球外匯儲備的幣種結(jié)構(gòu)發(fā)生的主要變化包括：第一，美元資產(chǎn)占外匯儲備的比重逐漸下降，從1999年的71％降至2007年的64％；第二，歐元資產(chǎn)占外匯儲備的比重逐漸上升，從1999年的18％升至2007年的26％；第三，英鎊取代日元成為全球外匯儲備中第三重要的幣種，2007年英鎊資產(chǎn)占外匯儲備的比重為5％，而日元資產(chǎn)比重為3％。上述結(jié)構(gòu)性變化的根本原因在于，在該時(shí)期內(nèi)，歐元和英鎊處于相對強(qiáng)勢地位，而美元和日元處于相對弱勢地位，導(dǎo)致各國央行主動或被動地實(shí)施了外匯儲備的幣種結(jié)構(gòu)調(diào)整。

與工業(yè)化國家相比，發(fā)展中國家的外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)調(diào)整更加積極。從1999年底至2007年底，發(fā)展中國家外匯儲備中美元資產(chǎn)比重由69％降至61％，歐元資產(chǎn)比重由19％升值28％。俄羅斯、伊朗等國更是將石油交易計(jì)價(jià)貨幣由美元轉(zhuǎn)換為歐元，從而進(jìn)一步提升了歐元在全球儲備與交易貨幣中的地位。相比之下，同期內(nèi)工業(yè)化國家外匯儲備中美元資產(chǎn)由73％降至69％，歐元資產(chǎn)比重由23％升至33％。近年來，隨著美元有效匯率的下跌，中國外管局主要是在外匯儲備增量上降低了美元資產(chǎn)比重，在外匯儲備存量上的減持是有限的。這意味著中國央行的幣種多元化行為與其他發(fā)展中國家央行相比是類似的，因此，我們可以用COFER數(shù)據(jù)庫中發(fā)展中國家的數(shù)據(jù)來推測中國外匯儲備的幣種結(jié)構(gòu)。截至2007年底，我們估計(jì)在中國外匯儲備中，美元資產(chǎn)約占65％，歐元資產(chǎn)約占25％，其他10％包括英鎊、日元及其他幣種資產(chǎn)。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

由于中國外管局并未披露外匯儲備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，我們只能從投資東道國披露的相關(guān)數(shù)據(jù)來推測中國外匯儲備的資產(chǎn)構(gòu)成。

作為中國外匯儲備最重要的投資東道國，美國財(cái)政部國際資本系統(tǒng)（TreasuryInternationalCapitalSystem，“TIC”）定期公布外國投資者持有美國證券的明細(xì)資料。最近一期公布的外國投資者持有美國證券的資產(chǎn)組合如表1所示。

盡管美國財(cái)政部公布的資產(chǎn)組合數(shù)據(jù)中并未區(qū)分外國官方投資者和外國私人投資者，但是由于中國尚未完全開放資本項(xiàng)目，中國居民對美國證券的投資只能通過QDII，規(guī)模相當(dāng)有限。因此，中國國內(nèi)的美國證券持有者主要包括外管局、商業(yè)銀行以及保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者。假定中國官方投資者與機(jī)構(gòu)投資者的外匯資產(chǎn)組合是相似的，同時(shí)假定外管局在其他國家投資的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與在美國的投資類似，那么，可以從上述資料中推測中國外匯儲備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。從相關(guān)數(shù)據(jù)推斷，截至2007年底，在中國外匯儲備中，最重要的資產(chǎn)是長期國債（約占儲備規(guī)模的50％）和長期機(jī)構(gòu)債（約占儲備規(guī)模的40％），股權(quán)、長期企業(yè)債和短期債券的比重非常有限（僅占儲備規(guī)模的10％左右）。中國外匯投資的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與發(fā)達(dá)國家以及石油輸出國相比存在重大差異。第一，在其他國家的外匯投資中，股權(quán)投資占有相當(dāng)比重。例如，日本占18％，英國占46％，加拿大占73％，中東石油輸出國占45％。第二，在其他國家（除日本與中東石油輸出國外）的外匯投資中，長期企業(yè)債的比重顯著高于長期國債與長期機(jī)構(gòu)債的比重。例如，英國的長期企業(yè)債占外匯投資的規(guī)模為44％，而長期國債與機(jī)構(gòu)債占外匯投資的規(guī)模為8％；加拿大的相關(guān)數(shù)據(jù)分別為18％與5％。

評價(jià)

在上述對中國外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行粗略估計(jì)的基礎(chǔ)上，我們對中國外匯儲備投資現(xiàn)狀的評價(jià)如下：

首先，當(dāng)前中國外匯儲備的經(jīng)營管理依然以安全性和流動性為首要目標(biāo)。這主要表現(xiàn)為在外匯儲備的資產(chǎn)構(gòu)成中，傳統(tǒng)上低風(fēng)險(xiǎn)、低收益、高流動性的國債和機(jī)構(gòu)債占90％左右；

其次，美元資產(chǎn)在中國外匯儲備中所占比例過高。無論是從對美出口占總出口的比重（2007年為19.1％）還是從對美進(jìn)口占總進(jìn)口的比重來看（2007年為7.3%），美元資產(chǎn)在外匯儲備中65%的比例都過高了。這一方面反映出美元在全球貿(mào)易結(jié)算貨幣中依然占統(tǒng)治地位，另一方面也凸現(xiàn)了中國政府進(jìn)行外匯儲備幣種多元化的困境：對于中國這樣的大國而言，在外匯市場上大量減持美元資產(chǎn)必然會造成美元匯率下跌，從而影響到外匯儲備中存量美元資產(chǎn)的價(jià)值。

再次，近年來美元對其他主要貨幣的大幅貶值，造成中國外匯儲備的國際購買力遭受嚴(yán)重?fù)p失。由于中國外匯儲備資產(chǎn)的65％以美元計(jì)價(jià)，那么美元相對于其他貨幣的貶值必然造成以貿(mào)易加權(quán)的一籃子貨幣計(jì)算的中國外匯儲備的國際購買力顯著下降。例如，目前中國外匯儲備規(guī)模突破了1.8萬億美元，假定其中美元資產(chǎn)占65％，那么一旦美元對人民幣貶值10％，以人民幣計(jì)算的中國外匯儲備價(jià)值將縮水1170億美元，相當(dāng)于抹殺了3.9個(gè)百分點(diǎn)的GDP增長。

第四，美國次貸危機(jī)的深化意味著中國外匯儲備資產(chǎn)除了面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)外，還面臨美國國債、機(jī)構(gòu)債信用等級調(diào)降、市場價(jià)值縮水的風(fēng)險(xiǎn)。2008年7月，美國兩家房地產(chǎn)巨頭房利美、房地美陷入危機(jī)，需要募集750億美元資本金以避免資不抵債風(fēng)險(xiǎn)。如果美國政府不對其進(jìn)行救援，則兩房發(fā)行的機(jī)構(gòu)債的信用等級可能被調(diào)降；如果美國政府為兩家機(jī)構(gòu)買單，則信用風(fēng)險(xiǎn)最終為美國政府所承擔(dān)，美國國債的信用等級可能被調(diào)降。無論出現(xiàn)哪種局面，對大量持有美國國債和機(jī)構(gòu)債的中國央行而言都不是好消息。

最后，隨著外匯儲備規(guī)模的進(jìn)一步增長，持有儲備的機(jī)會成本日益凸現(xiàn)，中國政府面臨著越來越大的提高外匯儲備投資收益率的壓力。中國外匯儲備的90％投資于美國國債與機(jī)構(gòu)債，收益率不超過5％，而根據(jù)世界銀行對中國120個(gè)城市1.24萬家外商投資企業(yè)的調(diào)查，外國在華FDI企業(yè)的平均收益率超過22％。持有外匯儲備的機(jī)會成本越來越高，如何積極管理外匯儲備，提高外匯儲備資產(chǎn)的收益率成為當(dāng)務(wù)之急。

前景

如何進(jìn)一步通過幣種多元化與資產(chǎn)多元化來分散投資風(fēng)險(xiǎn)，以及通過更多地投資于高風(fēng)險(xiǎn)高收益率資產(chǎn)來提高外匯儲備的投資收益率，是中國外匯管理當(dāng)局面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

從幣種多元化角度出發(fā)，如何在不對美元市場匯率造成顯著沖擊的前提下，逐漸降低美元資產(chǎn)比重，提高歐元及其他貨幣資產(chǎn)比重，將成為中國外匯管理當(dāng)局的中長期目標(biāo)。這意味著，對美元資產(chǎn)的減持必然是漸進(jìn)的，更多地依然通過增量減持的方式進(jìn)行。在美元匯率走強(qiáng)的背景下減持美元資產(chǎn)對外匯市場造成的沖擊較小，但是這可能會造成短期虧損。

從資產(chǎn)多元化角度出發(fā)，中國外匯管理當(dāng)局應(yīng)逐漸提高股權(quán)、企業(yè)債在資產(chǎn)組合中的比重，適度降低國債、機(jī)構(gòu)債在資產(chǎn)組合中的比重，這一方面有助于提高外匯儲備的整體收益率，另一方面也有助于進(jìn)一步分散風(fēng)險(xiǎn)。

考慮到中國依然是一個(gè)發(fā)展中國家，金融體系市場化改革尚未完成，依然存在一定程度的金融抑制和金融脆弱性,因此，保證外匯儲備資產(chǎn)的流動性和安全性依然非常重要。這意味著，外匯管理當(dāng)局應(yīng)該將外匯資產(chǎn)分為兩類進(jìn)行管理，一類依然投資于低風(fēng)險(xiǎn)低收益金融產(chǎn)品，另一類則實(shí)施更加激進(jìn)的多元化投資策略。中司（CIC）的設(shè)立是中國政府在積極管理外匯儲備方面邁出的重要一步。中司的首要目標(biāo)就是通過實(shí)施比外管局更加激進(jìn)的投資策略，提高外匯儲備資產(chǎn)的收益率。自2007年9月成立以來，中司已經(jīng)進(jìn)行了多筆金融股權(quán)投資。目前，中司的投資組合偏重于美國金融股權(quán)，受次貸危機(jī)爆發(fā)與深化的影響，當(dāng)前中司股權(quán)投資的市場價(jià)值不容樂觀，例如對黑石的股權(quán)投資迄今為止賬面價(jià)值縮水了40％左右。

篇（2）

國際清算銀行引用4月份以來的調(diào)查數(shù)據(jù)稱，過去三年人民幣成交額增長了兩倍多，2013年日成交額升至1200億美元。2013年美元日均成交額為4.65萬億美元。

人民幣成交額飆升凸顯出，中國希望在長期由美元和歐元主導(dǎo)的市場中扮演更加重要的角色。全球外匯日流動規(guī)模在三年內(nèi)增長了30%以上。人民幣在國際清算銀行2010年的調(diào)查中僅位居第17位。名次的提高也彰顯出制造業(yè)供應(yīng)鏈的國際性特點(diǎn)以及美國企業(yè)可以更加靈活地運(yùn)用人民幣進(jìn)行結(jié)算。

報(bào)告還顯示，倫敦仍是主要的外匯交易中心：41%的日均外匯成交額發(fā)生在英國，高于1998年的32.6%。同期美國在外匯市場上所占比例小幅上升，由15年前的18.3%升至2013年的18.9%。

和人民幣一樣，墨西哥比索這次也躋身全球十大交投最活躍貨幣行列，為1998年以來首次上榜，可見新興市場貨幣普遍崛起。人民幣和墨西哥比索在全球外匯市場中所占的比例均提高一倍左右。俄羅斯盧布、土耳其里拉、南非蘭特和巴西雷亞爾在全球外匯市場中的地位也都有所提升。而韓元和波蘭茲羅提所占的 比例小幅下降。

在發(fā)達(dá)市場貨幣中，日元資金流在今年的調(diào)查中也大幅增加，成交額較2010年激增63%。國際清算銀行稱，美元兌日元交易額增長約70%。

中國央行周四的講話加大了進(jìn)一步放松跨境投資管制的可能性。中國近些年放寬了經(jīng)濟(jì)和銀行業(yè)準(zhǔn)入門檻，外部因素包括美聯(lián)儲削減刺激措施的計(jì)劃。

外匯交易公司Cambridge Mercantile Group的高級副總裁Anil Sawrup稱，隨著中國開始放松銀行業(yè)監(jiān)管，企業(yè)將最終發(fā)現(xiàn)人民幣可與歐元媲美；既然人民幣已成為全球十大貨幣之一，更多的企業(yè)將意識到使用人民幣支付的緊迫性。

全球支付服務(wù)公司W(wǎng)estern Union Business Solutions的調(diào)查顯示，2013年上半年，美國公司的人民幣支付量較上年同期增長近90%。調(diào)查顯示，人民幣目前在美國對華支付中占到12%，高于去年上半年的8.5%。

中國政府從2009年開始人民幣匯率市場化改革，但嚴(yán)格的管制使得企業(yè)使用人民幣進(jìn)行直接支付仍有難度。2012年初，中國央行宣布所有中國企業(yè)可以選擇使用人民幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算，并簽署了更直接的貨幣互換協(xié)議。

國際支付服務(wù)機(jī)構(gòu)AFEX策略管理部門全球負(fù)責(zé)人GuidoSchulz表示，五年前，由于政府管制的原因，幫助客戶向中國供應(yīng)商支付人民幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算幾乎是不可能的，而目前已經(jīng)很平常了。

英國木地板生產(chǎn)和分銷商AnboInternationalLtd.兩年多以前就開始向中國供應(yīng)商支付人民幣進(jìn)行結(jié)算以降低成本。該公司董事總經(jīng)理GurenZhou說，為了對沖潛在匯率波動風(fēng)險(xiǎn)，中國廠家通常會上調(diào)外匯結(jié)算交易的商品價(jià)格，使用人民幣進(jìn)行支付使得公司可以在進(jìn)口自中國的廚房臺面及硬木地板上獲得3%～4%的折扣。

他估計(jì)在轉(zhuǎn)向人民幣支付后，Anbo已經(jīng)節(jié)省了大約100萬美元，這可以使該公司向英國家裝產(chǎn)品零售商出售產(chǎn)品的價(jià)格低于其他競爭對手。

Zhou說，如果從事的是進(jìn)口生意，對中國客戶支付人民幣進(jìn)行結(jié)算將能夠使企業(yè)獲得定價(jià)上的靈活性，并增強(qiáng)同其他沒有用人民幣進(jìn)行結(jié)算對手的競爭力。

外匯交易的快速增長以及人民幣的崛起正是全球銀行和金融中心紛紛躍躍欲試，希望從離岸人民幣交易這塊“大蛋糕”中分一杯羹的原因。

自從2009年香港成為首個(gè)離岸人民幣交易中心以來，隨著人民幣國際化步伐的加快，全球以及地區(qū)性金融中心圍繞人民幣交易中心的爭奪就異常激烈。新加坡和倫敦已經(jīng)成為領(lǐng)先的候選地，東京、悉尼、盧森堡和吉隆坡也虎視眈眈。

匯豐駐倫敦外匯電子交易全球主管RichardAnthony稱，過去一年人民幣交易的增長吸引了眾多關(guān)注，交易量的增長不僅來自企業(yè)客戶的貿(mào)易結(jié)算，也來自投資。

中國央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長盛松成在央行主管的《金融時(shí)報(bào)》撰文稱，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，銀行系統(tǒng)穩(wěn)健，人民幣匯率逐漸趨于均衡，中國加快推進(jìn)人民幣資本帳戶開放的時(shí)機(jī)逐步成熟。

盛松成說，美國退出定量寬松政策箭在弦上，這可能引起全球資金流向的再次變化。但是中國不應(yīng)該因此改變自己的計(jì)劃。

篇（3）

當(dāng)前，全球儲備失衡和全球債務(wù)失衡構(gòu)成了全球經(jīng)濟(jì)失衡，造成的實(shí)質(zhì)性影響是外匯儲備在新興市場經(jīng)濟(jì)體累積和對外債務(wù)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的累積。因此，新興市場經(jīng)濟(jì)體的對外資產(chǎn)余額超過對外債務(wù)余額，成為對外凈債權(quán)國，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的對外債務(wù)余額超過對外資產(chǎn)余額，成為對外凈債務(wù)國。

截至2009年底，全球外匯儲備已增加至8.1萬億美元，中國擁有2.4萬億美元儲備，占全球外匯儲備的近三成，位居世界第一。全球前10大儲備經(jīng)濟(jì)體依次是中國、日本、俄羅斯、中國臺灣、印度、韓國、瑞士、巴西、中國香港、新加坡。從排名來看，全球前10大儲備經(jīng)濟(jì)體中，有8個(gè)是新興經(jīng)濟(jì)體，只有2個(gè)是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

除了中國擁有全球近三成的外匯儲備外，俄羅斯的外匯儲備占比接近7％，印度、中國臺灣和韓國的外匯儲備占全球份額也超過或接近4％，巴西、中國香港和新加坡的外匯儲備占全球份額都在2％以上，新興經(jīng)濟(jì)體的全球儲備份額總和已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過50％，新興市場紛紛成為凈債權(quán)國。

與此相對應(yīng)，截至2009年底，全球外債余額總值為56.9萬億美元，美國、英國、德國、法國、意大利、荷蘭、西班牙、愛爾蘭、日本和瑞士分別列全球外債排行榜的前10位。這一債務(wù)排行榜幾乎囊括了所有經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國，排名前10位的發(fā)達(dá)國經(jīng)濟(jì)體外債總和，已經(jīng)占到全球債務(wù)份額的82％，而美國外債余額已到達(dá)13.6萬億美元，占全球外債余額的23.9％。

世界經(jīng)濟(jì)中存在著以金融分工和產(chǎn)業(yè)，貿(mào)易分工為紐帶的“雙重循環(huán)”機(jī)制，而恰恰是這兩種機(jī)制造就了全球的失衡局面。貿(mào)易分工和生產(chǎn)分工體系維系著實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融分工體系維系著虛擬經(jīng)濟(jì)，而要素全球化自由流動以及美元主導(dǎo)的貨幣體系則是這種分工得以實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)。

在這種雙重循環(huán)過程中，一方是美國經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)的巨額逆差和資源性商品輸出國、新興市場國家日益增長的經(jīng)常項(xiàng)目盈余；另一方則是充斥著全世界的美國發(fā)行、美元計(jì)價(jià)的各種金融資產(chǎn)，尤其美國發(fā)行的巨額債券進(jìn)入到各國官方的外匯儲備和債券市場，為美國財(cái)政赤字和債務(wù)融資做出了“隱性貢獻(xiàn)”。這就形成了全球債務(wù)國與債權(quán)國之間的債務(wù)循環(huán)。因此，全球的失衡不僅是逆差國與順差國，消費(fèi)國與生產(chǎn)國之間的不平衡，更是債務(wù)國與債權(quán)國之間的不平衡。

全球財(cái)富分配失衡的現(xiàn)狀亟待扭轉(zhuǎn)

隨著我國從資本凈輸入國轉(zhuǎn)化為資本凈輸出國，從對外債務(wù)國轉(zhuǎn)化為對外債權(quán)國，我國在國際金融市場的主要身份也相應(yīng)地從籌資者轉(zhuǎn)化為投資者。中國成長為債權(quán)大國的速度比崛起為經(jīng)濟(jì)大國的速度更快，2006年，中國繼日本和德國之后成為世界第三債權(quán)大國，并于2008年超過德國成為全球第二大債權(quán)國。然而，作為不成熟的債權(quán)國，中國無法以其自身貨幣進(jìn)行放貸，大量貿(mào)易順差由此帶來了貨幣的不匹配和儲備資產(chǎn)貶值的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)貨幣當(dāng)局對貨幣和流動性的管理也將更加困難。

首先，我國是“官方債權(quán)國”而不是“私人債權(quán)國”。根據(jù)國家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2009年末，我國對外金融資產(chǎn)34601億美元，外匯儲備余額為23992億美元，儲備資產(chǎn)占對外金融資產(chǎn)的69.3％，而日本的這一比例僅約為1／6，我國是典型的“官方債權(quán)國”，財(cái)富管理的風(fēng)險(xiǎn)更為集中。

其次，不成熟的債權(quán)國地位蘊(yùn)含了資產(chǎn)損失風(fēng)險(xiǎn)。國際投資頭寸表顯示，2004-2009年間，中國對外資產(chǎn)中儲備資產(chǎn)平均占比為66.73％，比美國高出63.56個(gè)百分點(diǎn)；對外負(fù)債中，F(xiàn)DI占比高達(dá)59.96％，高出美國55.21個(gè)百分點(diǎn)。這種不對稱結(jié)構(gòu)的直接結(jié)果就是投資收益的重大差異。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1990-2008年，中國國際收支平衡表中的投資收益凈額多數(shù)年份為逆差。投資收益累積逆差額達(dá)605.53億美元，這與同期中國上萬億美元的對外金融資產(chǎn)凈額形成了極大的反差，中國對外金融資產(chǎn)與負(fù)債結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重的不對稱引發(fā)重大資產(chǎn)損失的風(fēng)險(xiǎn)。

再次，國際收支順差持續(xù)存在使央行的沖銷難度不斷增大，這就意味著貨幣政策操作難度增大。比如，在不能完全沖銷時(shí)，本可以提高利率來緩解流動性過多壓力，但在資本跨國流動渠道日益增多的情況下，提高利率會吸引以套匯、套利或套價(jià)為目的的國際投機(jī)資本更大規(guī)模流入，這反過來會加大沖銷壓力。也就是說，在國際資本流動自由度不斷提高的情況下，我們試圖穩(wěn)定匯率，就必然難以繞開“不可能三角”困境，貨幣政策的自主操作空間必然受到壓縮。

更為重要的是，隨著主要經(jīng)濟(jì)體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的上升，中國債權(quán)國也遭受非常大的風(fēng)險(xiǎn)。6月份，中國減持美國國債240億美元至8437億美元，連續(xù)第二個(gè)月減持美債，與此同時(shí)，隨著日元的走俏，我國大幅增持日本國債。迄今為止，我國已經(jīng)連續(xù)6個(gè)月增持日本國債，合計(jì)增持日本國債1.73萬億日元，約200億美元的日元金融資產(chǎn)，幾乎相當(dāng)于前5年買入規(guī)模的5倍。

作為最大債務(wù)國的美國和日本步入持續(xù)增長的債務(wù)通道，根據(jù)奧巴馬政府近期公布的財(cái)政預(yù)算案，在2010財(cái)年將升至94％，2011財(cái)年將達(dá)99％，2012財(cái)年將升達(dá)101％，2040年美國債務(wù)將達(dá)到GDP的2倍，而隨著債務(wù)增長速度快于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐，而個(gè)人資產(chǎn)增長乏力，日本國民儲蓄率已從1998年的10.5％下降到2008年的3.3％，IMF預(yù)計(jì)幾年之內(nèi)日本儲蓄率由正轉(zhuǎn)負(fù)的趨勢不可避免，資本與負(fù)債的缺口會越來越大，日本政府的國家信用將受到重大打擊?！耙詡B(yǎng)債”、“用赤字解決赤字”的債務(wù)依賴很可能使美國和日本陷入死胡同，債務(wù)危機(jī)并非小概率事件。

應(yīng)重新審視債權(quán)大國地位

中國該到重新審視債權(quán)國地位，高度關(guān)注國家財(cái)富的時(shí)候了。除了進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程，積極發(fā)展本土金融市場外，對外儲管理應(yīng)該適時(shí)轉(zhuǎn)變思路，只是在美元、日元、歐元資產(chǎn)之間轉(zhuǎn)換，并不能真正消除風(fēng)險(xiǎn)，要進(jìn)一步壯大財(cái)富基金。

當(dāng)前，財(cái)富基金已經(jīng)成為各國政府管理外匯資產(chǎn)的重要平臺和長期戰(zhàn)略投資者。據(jù)美國財(cái)富基金研究所統(tǒng)計(jì)，截至2010年3月，全球財(cái)富基金管理的資產(chǎn)高達(dá)3.8萬億美元，其中一些財(cái)富基金管理的資產(chǎn)規(guī)模甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過該國名義外匯儲備規(guī)模。

篇（4）

一、我國外匯儲備的現(xiàn)狀

回顧我國外匯儲備的發(fā)展變化：1996年底，我國的外匯儲備首次突破了1000億美元，此后四年，儲備平穩(wěn)上升。自2000年起，我們外匯儲備快速增長。2005年末增至8189億美元，居全球第二位。2006年，我國外匯儲備達(dá)8537億美元，超過日本，成為全球外匯儲備最大持有國。截止2011年3月末，國家外匯儲備余額為30447億美元，同比增長了24.4％，首次突破了3萬億美元，已占全球外儲的三分之一。

二、我國外匯儲備管理存在的問題

(一)我國外匯儲備的幣種結(jié)構(gòu)單一，面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)大

我國的外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)單一，以美元居多，這種以美元為主的外匯儲備幣種的格局主要受到我國的貿(mào)易結(jié)構(gòu)、國際儲備體系、資本流動等因素的影響，非常容易受到匯率風(fēng)險(xiǎn)的影響。當(dāng)美元貶值和美國國內(nèi)出現(xiàn)通貨膨脹的時(shí)候，我國的外匯儲備都會隨之貶值，造成外匯儲備的損失。

(二)我國外匯儲備投資效率低下

按照IMF外匯儲備管理指南，外匯儲備達(dá)到流動性、充足性和安全性目標(biāo)之后，應(yīng)著重考慮收益性。目前我國的外匯儲備主要投資于外國政府的債券、準(zhǔn)政府的債券、銀行的存款等市場規(guī)模大、信用級別高的金融資產(chǎn)。我國外匯儲備由于主要投資于固定收益類的金融債券，這些債券只有4％-5％的收益率。如果考慮到美國通貨膨脹率和貶值，這些債券的實(shí)際收益率就更低了。因此，提高外匯儲備收益已經(jīng)成為當(dāng)前我國外匯儲備管理的重要任務(wù)。

(三)全球收支失衡

經(jīng)濟(jì)全球化中，發(fā)達(dá)國家的資本轉(zhuǎn)向了新興發(fā)展的國家和地區(qū)。在資本轉(zhuǎn)移過程中，伴隨著國際經(jīng)濟(jì)舊秩序向新秩序轉(zhuǎn)軌，國際收支不但沒有得到合理化解和配置，全球收支反而更不平衡。在經(jīng)濟(jì)全球化的過程中，新興的發(fā)展地區(qū)成為美國等發(fā)達(dá)國家的最大債權(quán)人。比如中國政府手中就握有大量美國政府的債權(quán)等外匯。從全球收支的角度來看，中國目前外匯儲備的高增長，只不過是國際收支不平衡在中國的縮影。

(四)國際貨幣體系不合理

多數(shù)新興的國家或地區(qū)都以美元作為自己的外匯儲備。這樣的國際收支狀況對我國的高外匯造成了深遠(yuǎn)的影響。當(dāng)代金融發(fā)展理論的奠基人、美國斯坦福大學(xué)教授麥金農(nóng)曾說：“任何無法以本幣提供信貸的國際債權(quán)國都將出現(xiàn)貨幣錯(cuò)配問題，產(chǎn)生“高儲蓄兩難”。目前，包括中國在內(nèi)的發(fā)展中國家由于經(jīng)濟(jì)實(shí)力還不夠讓本幣成為國際的硬貨幣。因此，巨大的外匯只能夠滯留在國內(nèi)。隨著積累外匯的越多，這種“高儲蓄兩難”問題就表現(xiàn)得更明顯，進(jìn)而導(dǎo)致人民幣升值預(yù)期的提高；反過來，伴隨人民幣升值預(yù)期提高，又會導(dǎo)致更多硬貨幣的流入。這樣惡性循環(huán)，形成了升值和外匯增加的螺旋結(jié)構(gòu)，使中國的外匯儲備就像滾雪球，越滾越大。

三、我國外匯儲備管理調(diào)整的途徑

(一)減少供給，降低外匯儲備增速

就我國而言，可選擇的政策手段包括：對外資實(shí)行國民待遇，加快統(tǒng)一內(nèi)外資企業(yè)的稅收政策；暫時(shí)不再將外匯儲備的增長作為相關(guān)部門的一項(xiàng)政績；提高資源性、污染性商品出口稅率；積極增加進(jìn)口，對關(guān)系國計(jì)民生的關(guān)鍵技術(shù)、重要資源、能源和重大設(shè)備的進(jìn)口采取鼓勵(lì)政策；積極利用WTO規(guī)則，進(jìn)一步合理保護(hù)國內(nèi)市場和產(chǎn)業(yè)等。

(二)完善人民幣匯率，形成機(jī)制

進(jìn)一步完善銀行間的外匯交易市場，可采取如下措施：提高市場參與者自營交易的比例；增加外匯交易的幣種和品種；擴(kuò)大外匯市場的交易規(guī)模；擴(kuò)大外匯交易市場主體的數(shù)量和范圍；擴(kuò)大居民、企業(yè)的用匯范圍；放寬對出國旅游等外匯兌換限制以及個(gè)人合法資產(chǎn)對外轉(zhuǎn)移的限制；允許有外匯收入的國內(nèi)企業(yè)購買外國債券等等。

(三)組建國家對外投資機(jī)構(gòu)，提高外匯儲備投資效率

篇（5）

人民幣“入籃”SDR對中國和世界是雙贏的結(jié)果，對其影響必須給予客觀評價(jià)。

提高SDR信用。此前4種貨幣發(fā)行國或聯(lián)盟的GDP占全球50%左右，人民幣納入SDR將增強(qiáng)其多樣性和代表性，更好反映出新興經(jīng)濟(jì)體在世界貿(mào)易和金融中地位的變化；SDR價(jià)格或得以穩(wěn)定、交易量增加，而強(qiáng)化其補(bǔ)充儲備資產(chǎn)的作用和信用。

促進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程。人民幣國際化進(jìn)程很大程度得益于我國的政策推動，納入SDR籃子將使人民幣國際儲備貨幣的地位得到權(quán)威國際組織認(rèn)可，一定程度上消除其他貨幣當(dāng)局持有人民幣儲備資產(chǎn)的疑慮。在跨境貿(mào)易、投資和結(jié)算中使用人民幣將更為便捷，降低中國企業(yè)走出去的融資成本。

篇（6）

2015年8月11日，央行開啟了自2005年來首次匯率制度改革，規(guī)定做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，以昨日該市場收盤匯率為參考對象，同時(shí)考察外匯市場供需情況和主要國際貨幣匯率變動趨勢后進(jìn)行中間價(jià)報(bào)價(jià)。中國人民銀行希望此次中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制的改革能夠充分發(fā)揮匯率對外匯市場供求關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，有效降低人民幣匯率與市場預(yù)期的偏離。然而，此輪“新匯改”后匯率走勢完全打破了市場的升值預(yù)期，人民幣匯率連續(xù)三天超過3%的跌幅逆轉(zhuǎn)了十余年的人民幣升值趨勢。匯率貶值對人民幣國際化的影響成為了學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。“新匯改”對貿(mào)易、金融等多個(gè)領(lǐng)域造成沖擊，也影響了人民幣國際化進(jìn)程。因此，本文將分別探討此輪匯率制度改革與匯率貶值趨勢對人民幣國際化產(chǎn)生的影響。

一、匯率貶值對人民幣國際化的影響

從歷史視角探討匯率變動對貨幣國際化的影響有助于考察匯率貶值對人民幣國際化的影響，因此本文首先以英鎊、美元與日元為分析案例，考察這些主要國際貨幣對貨幣發(fā)行國國際地位的影響。

學(xué)術(shù)界普遍贊同的觀點(diǎn)是，一種貨幣匯率上升毫無疑問會給持有該貨幣的非本國居民帶來升值效益，因此非本國居民希望增持該貨幣或者購買以該貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，進(jìn)而該國貨幣的國際化進(jìn)程被推動；然而，當(dāng)一國貨幣匯率下降時(shí)，非本國居民為避免貶值帶來的損失而減少對該貨幣和以該貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)的持有，進(jìn)而該國貨幣的國際化進(jìn)程停滯。這一邏輯關(guān)系揭示的理論是，一國的貨幣升值有利于提高該國貨幣的國際地位，反之貨幣貶值削弱了該國貨幣的國際地位。一國貨幣占全球外匯儲備的比例是衡量一國貨幣國際化地位的重要量化指標(biāo)，接下來本文將結(jié)合歷史數(shù)據(jù)，探究匯率變動與貨幣國際化的關(guān)系。

首先，以英鎊為例，在19世紀(jì)到20世紀(jì)初期間，英鎊是毋庸置疑的全球主導(dǎo)性貨幣。有趣的事實(shí)是美國GDP首次超越英國奪得世界第一是在19世紀(jì)70年代，然而英鎊在全球外匯儲備中的比重被美元趕超是在20世紀(jì)40年代之后，也就是說美元成為最強(qiáng)貨幣要晚于其成為經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國七十年左右。這一期間，值得注意的是美元占全球外匯儲備的比重在20世紀(jì)20年代曾超越英鎊，卻因?yàn)槊涝獏R率下降使得英鎊比重又一次領(lǐng)先。二戰(zhàn)之后，曾經(jīng)主導(dǎo)性貨幣的英鎊成為了最弱的國際貨幣。數(shù)據(jù)顯示，1965年到1995年間，英鎊匯率貶值與英鎊國際地位的衰弱相對應(yīng)。在這段時(shí)間，英鎊匯率指數(shù)跌幅度高達(dá)60%，從最高點(diǎn)244下滑到102，而英鎊在全球外匯儲備中的比例也從1969年的22.3%下降到1995年的2.1%。曾在全球貨幣體系中占據(jù)主導(dǎo)地位的英鎊因?yàn)閰R率貶值而衰弱為二流貨幣。

其次，當(dāng)我們重新審視美元匯率與美元國際化進(jìn)程時(shí)，也會發(fā)現(xiàn)兩者間存在同一規(guī)律。同英鎊一樣，美元有效匯率與美元占全球外匯儲備的比重也呈相同方向變動。不同的是英鎊呈現(xiàn)的是趨勢性下降過程，而美元?jiǎng)t展示出短期周期性變化與長期水平推移趨勢。與美國經(jīng)濟(jì)周期對應(yīng)，美元并不是一路下滑，而是呈現(xiàn)周期性變動。經(jīng)濟(jì)繁榮期時(shí)，美聯(lián)儲加息導(dǎo)致美元匯率上升，全球美元儲備增加；當(dāng)面臨經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，美聯(lián)儲降息使得美元貶值，美元儲備自然減少。長期水平推移是指美國并沒有如英國一樣顯示出明顯的國力衰退現(xiàn)象，因此美元匯率與美元的國際地位也沒有呈現(xiàn)長期下降趨勢。

最后，日元匯率與日元的國際地位間也存在密切聯(lián)系。日元的變化趨勢與美元和英鎊截然不同，與英鎊的趨勢性下降和美元的周期性變化對比，日元在過去四十年中經(jīng)歷了一漲一跌的大起伏，這一變化正好對應(yīng)了日本經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展與迅速衰退。在1975年到1994年間，不管是日元匯率還是日元的國際地位都經(jīng)歷了高速上升的過程。而1995年之后，日本在經(jīng)歷泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后進(jìn)入長期衰退階段，日元匯率與日元占全球外匯儲備的比例由上升迅速轉(zhuǎn)變?yōu)橄陆第厔?。值得注意的是，日元有效匯率在2007年到2014年間出現(xiàn)50%左右的大幅升值與貶值，然而這段時(shí)期內(nèi)日元儲備并沒有出現(xiàn)較大波動，與匯率變動關(guān)系微弱。出現(xiàn)這一現(xiàn)象的可能原因是這段時(shí)期日元波動主要受發(fā)達(dá)國家量化寬松政策的沖擊而并非日本經(jīng)濟(jì)實(shí)力的影響。

通過對英鎊、美元以及日元匯率走勢與國際地位的分析，本文得到以下結(jié)論：

首先，盡管不同國家影響程度存在差異，但是不可否認(rèn)貨幣匯率與全球外匯儲備比重之間的直觀關(guān)系：匯率升值提升貨幣的國際地位，反之匯率貶值削弱了貨幣的國際地位。

其次，根據(jù)三種貨幣的分析，本文將匯率對貨幣國際地位的影響分為兩種，一種是英鎊與日元的變化，這類變化屬于趨勢性影響，呈現(xiàn)趨勢性上升與下降的原因是一國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟(jì)實(shí)力的改變可通過匯率間接對貨幣國際地位產(chǎn)生沖擊。另一種便是美元的變化，這種變化屬于周期性影響，貨幣政策的改變對美元匯率產(chǎn)生周期性沖擊，再影響美元的國際地位。

最后，當(dāng)經(jīng)濟(jì)實(shí)力與匯率變化趨勢相同時(shí)，即在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)匯率升值，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)匯率貶值，匯率變化對貨幣國際地位的影響顯著；反之，匯率與貨幣國際地位之間關(guān)系較弱。日本就是最好的佐證，在20世紀(jì)70年代和80年代，日元升值大大提升了日元國際化地位。然而21世紀(jì)后，日元匯率的大幅上升并沒有對日元國際化地位產(chǎn)生影響。產(chǎn)生這樣的差異正是因?yàn)榍耙浑A段，日本經(jīng)濟(jì)也處于快速發(fā)展中，而后一段時(shí)期，日本經(jīng)濟(jì)陷入衰退狀態(tài)。經(jīng)濟(jì)實(shí)力的逆轉(zhuǎn)減弱了匯率上升與日元國際地位提升的關(guān)系。

二、“新匯改”對人民幣國際化的影響

基于上文分析，人民幣匯率貶值不利于人民幣國際化地位的提升，但目前中國經(jīng)濟(jì)正處于上行階段，因此這種負(fù)面影響被削弱。本文認(rèn)為新一輪的匯率市場改革將對人民幣國際化帶來長期收益。

（一）匯率市場化改革是人民幣國際化的前提

影響貨幣國際化程度的變量涉及政治、經(jīng)濟(jì)、制度等各方面。在制度層面，金融市場的發(fā)展意味著一國利率與匯率決定機(jī)制的靈活程度。因此，匯率市場化程度與人民幣國際化程度密切相聯(lián)，國內(nèi)完善的金融市場與靈活的匯率制度是人民幣國際化的前提。審視美元與日元等主要國際貨幣國際化歷史進(jìn)程，我們發(fā)現(xiàn)盡管貨幣國際化與匯率市場化改革并不存在穩(wěn)定關(guān)系，但是一國貨幣國際化程度的提升必然以匯率制度的完善為前提。歷史是不斷重復(fù)進(jìn)行的，借鑒美元和日元的發(fā)展過程，中國匯率市場化改革毫無疑問推動著人民幣國際化進(jìn)程。

（二）匯率市場化改革正確引導(dǎo)人民幣跨境流動

盡管中國經(jīng)常項(xiàng)目已實(shí)現(xiàn)完全開放，但是資本項(xiàng)目仍受到長期管制。政府意識到對資本項(xiàng)目的過度管制阻礙了人民幣的跨境流動，因此中國陸續(xù)出臺一系列促進(jìn)資本項(xiàng)目開放的條款。合格境內(nèi)個(gè)人投資計(jì)劃的退出意味著中國資本項(xiàng)目開放處于最后沖刺階段，該計(jì)劃取消對個(gè)人購買海外金融資產(chǎn)的限制。匯率是國內(nèi)外貨幣價(jià)值的比例，是連接兩國經(jīng)濟(jì)的重要影響因素。在資本項(xiàng)目開放背景下，匯率市場仍然受到嚴(yán)格制約意味著自由定價(jià)的離岸市場與受干預(yù)的在岸市場間存在套匯機(jī)會。由雙軌制資金價(jià)格帶來的套匯空間無疑吸引了投機(jī)性資金的干涉，對人民幣國際化進(jìn)程產(chǎn)生了負(fù)面影響。反之，匯率市場化改革使得人民幣在岸市場與離岸市場同步，迅速反映人民幣在國際市場上的供求情況，減少套匯機(jī)會。這有利于開展跨境人民幣業(yè)務(wù)，推動人民幣國際化進(jìn)程。

（三）匯率市場化改革刺激金融機(jī)構(gòu)開展跨境業(yè)務(wù)

各類金融機(jī)構(gòu)自2009年人民幣國際化啟動以來加速了人民幣業(yè)務(wù)的發(fā)展。商業(yè)銀行作為人民幣業(yè)務(wù)的主要開展者，必須不斷推出跨境人民幣創(chuàng)新產(chǎn)品，合理控制國際市場上人民幣供需量。但是，匯率管制給商業(yè)銀行的的資金運(yùn)用成本上造成了限制，并且商業(yè)銀行很難根據(jù)成本收益原則來靈活配置資金，因此商業(yè)銀行進(jìn)行跨境業(yè)務(wù)操作的積極性不高。盡管此輪“新匯改”給中國金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)管理帶來了新的挑戰(zhàn)，卻為國內(nèi)商業(yè)銀行開展跨境人民幣業(yè)務(wù)帶來新的動力。匯率市場化改革有助于商業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債期限匹配，推動直接融資和間接融資的和諧發(fā)展。

三、結(jié)論

本文回顧了“新匯改”后人民幣的貶值走勢，并通過分析主要國際貨幣英鎊、美元與日元匯率與貨幣國際化地位間的關(guān)系，明確人民幣貶值與人民幣國際化進(jìn)程的關(guān)系。最后本文結(jié)合當(dāng)前人民幣國際化現(xiàn)狀闡述了“新匯改”對人民幣國際化的影響。得到以下結(jié)論：

篇（7）

出版日期:2009年04月13日

本文見《金融實(shí)務(wù)》 2009年第4期

封面文章

當(dāng)期雜志

從全球背景看,這些討論不是孤立的。最近五年,全球的外匯儲備以前所未有的速度快速積累,其中主要的原因就是美國持續(xù)的巨額貿(mào)易赤字。面對歐元作為儲備貨幣的地位加強(qiáng),各國央行在管理其外匯儲備時(shí)都面臨一個(gè)巨大的壓力,那就是如何處理組合中的美元資產(chǎn)。那么,美元作為主要儲備貨幣的地位如何?減持美國國債可行性如何?

美元地位依然穩(wěn)固

據(jù)國際貨幣基金組織(IMF)最新統(tǒng)計(jì),全球外匯儲備的貨幣構(gòu)成中,美元占比從1999年的72.1%下降至2008年的64.6%;與此同時(shí),歐元的份額由17.6%上升至25.5%。這表明,美元的地位在緩慢下降,歐元的地位在逐漸上升,美元的地位確實(shí)受到歐元的挑戰(zhàn)。

那么,歐元是否能在不遠(yuǎn)的將來,與美元并駕齊驅(qū),甚至地位超過美元呢?

現(xiàn)在的情況是,歐洲經(jīng)濟(jì)疲軟不堪,利率創(chuàng)下歷史新低,歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下滑可能比美國嚴(yán)重。東歐外債問題凸顯,經(jīng)濟(jì)形勢不穩(wěn),恐將波及西歐。歐盟的預(yù)算赤字上限,制約了擴(kuò)張性財(cái)政政策的空間。各國政府在振興經(jīng)濟(jì)方面舉棋不定,缺乏有效的協(xié)調(diào)。因此,市場普遍對歐洲資產(chǎn)(歐股、歐債和歐元)持保守態(tài)度,致使歐元近來不斷走弱。

歐元面臨的最大挑戰(zhàn),從近期來看,是美元在全球金融市場“去杠桿化”過程中,起到“資金避難所”的作用,重歸強(qiáng)勢;從中長期看,歐元?dú)v史太短,從未經(jīng)歷如此“百年難遇”的金融危機(jī)考驗(yàn)。

美元的另一個(gè)優(yōu)勢是被用作各國外匯儲備的計(jì)量單位(numeraire)。這就使得在美元下跌時(shí),其它貨幣資產(chǎn)升值,被計(jì)入儲備的美元價(jià)值增加;在美元上升時(shí),其它貨幣資產(chǎn)貶值,被計(jì)入儲備的美元價(jià)值減少。所以,從外匯儲備的財(cái)務(wù)報(bào)告看,美元下跌不是問題,美元上升才是問題,這就使得外匯管理當(dāng)局更愿意持有美元。這也是為什么從2008年三季度開始,全球外匯儲備以美元計(jì)價(jià)開始下跌的一個(gè)重要背景,因?yàn)闅W元兌美元貶值,表現(xiàn)為以美元計(jì)價(jià)的外匯儲備減少。

所以,美元作為主要儲備貨幣的地位還是相當(dāng)穩(wěn)固的。特別是在目前全球金融危機(jī)的沖擊下,美元的地位不是走弱,而是走強(qiáng)。從外匯管理的角度而言,現(xiàn)在似乎正是增持美元資產(chǎn)的時(shí)候,而不是減持。

美國資產(chǎn)重要性增強(qiáng)

雖然缺乏中國官方統(tǒng)計(jì),但美國財(cái)政部的年度調(diào)查(Survey)數(shù)據(jù)仍可觀察中國持有美元資產(chǎn)的變化情況。要預(yù)先說明的是,美國財(cái)政部的調(diào)查數(shù)據(jù)包括政府和私人持有的美元證券資產(chǎn),如果把其全部算入由中國外匯儲備持有,可能是高估了。但美國無法調(diào)查那些通過境外途徑轉(zhuǎn)投資方式(trans-investment)持有的美元證券資產(chǎn),因而又有低估的可能。所以,我們這里假定,這些數(shù)據(jù)基本反映了中國外匯儲備持有美元證券資產(chǎn)的情況。

根據(jù)美國財(cái)政部的《外國持有美國證券報(bào)告》(Report on Foreign Holdings of US Securities),中國購買美國證券的高峰在2005年,當(dāng)時(shí)持有的美元資產(chǎn)相當(dāng)于外匯儲備的74.3%。過去三年,伴隨人民幣升值,這一比例持續(xù)下降,到2008年年中為66.6%。估計(jì)中國的外匯儲備中,歐元資產(chǎn)的比例有所上升,應(yīng)該在25%左右。

中國的外匯儲備中,有多少購買了美國的國債呢?從美國財(cái)政部的數(shù)據(jù)來看,2008年6月底中國持有美國國債5351億美元,到今年1月底增加至7396億美元;占中國外匯儲備的比重,相應(yīng)從29.6%上升到37.4%。這說明,去年下半年,美國國債在中國外匯資產(chǎn)中的重要性增加了,其背景是外匯市場上美元開始走強(qiáng)。傳統(tǒng)上,美國國債的收益率比較低,但是安全(risk-free)并具有流動性。

2008年6月底,中國持有美國政府支持機(jī)構(gòu)的債券(Government Agency bonds)5438億美元,占中國所持美元資產(chǎn)的份額,由2006年的37.8%上升到2008年的45.1%。其中主要是“兩房”(房利美和房地美)債券。金融海嘯爆發(fā)后,“兩房”債券風(fēng)險(xiǎn)陡增,美國政府出手挽救。目前,“兩房”債券實(shí)際上獲得了美國政府的保證,具有準(zhǔn)政府債券的性質(zhì),風(fēng)險(xiǎn)已大大下降。中國也曾高調(diào)要求美國政府保證“兩房”債券的安全。

有趣的是,過去三年中國持有的美國股票大幅增加,至2008年6月底達(dá)995億美元。股票在所持美元資產(chǎn)組合中的份額,由2006年的0.5%,快速上升至2008年的8.3%。這反映了外匯管理部門在美元貶值的背景下,增加投資高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、尋求高回報(bào)的努力?？上У氖?美國股市從去年年中至今跌去了45%(標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)),銀行金融股跌幅更大。中國持有的美國股票價(jià)值大幅縮水,高風(fēng)險(xiǎn)投資在目前的市場環(huán)境下受挫明顯。

慎行減持美國國債

中國應(yīng)不應(yīng)該繼續(xù)購買美國國債,在短期看來,答案是肯定的。因?yàn)樵诮鹑陲L(fēng)暴的沖擊下,持有更多現(xiàn)金和風(fēng)險(xiǎn)低的資產(chǎn),是一個(gè)穩(wěn)健的策略?，F(xiàn)在,要擔(dān)心的反而是歐元貶值、股票市場下滑和金融市場不穩(wěn)。從投資的角度看,美國國債市場規(guī)模龐大,流動性很高,幾乎零風(fēng)險(xiǎn)。從全球經(jīng)濟(jì)合作角度來看,中國購買美國國債有利于美國經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的實(shí)施,從而有利于美國經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

但是,國內(nèi)仍有不少人(包括“學(xué)者”)呼吁減持美國國債,減持美元資產(chǎn)。那么,從經(jīng)濟(jì)學(xué)上看,如果中國真的減持美元資產(chǎn),會有何后果呢?

首先,要看中國外匯儲備中美元資產(chǎn)是如何積累起來的。美國發(fā)行國債是為了平衡其巨額的貿(mào)易赤字,而中國是美國最大的貿(mào)易順差國,從貿(mào)易順差國借入相應(yīng)的資金平衡其國際收支,是自然而合理的。

其次,如果減少持有美元債券,對美國而言,結(jié)果將是:第一,債券價(jià)格下降,而利率就會上升,利率水平上升,導(dǎo)致資本成本上升,將推遲美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,這是負(fù)面的效果;第二,會減少對美元的需求,從而導(dǎo)致美元的貶值。美元貶值又會使得美國產(chǎn)品的出口價(jià)格下降,進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格上升,從而導(dǎo)致美國的貿(mào)易逆差減少,這是正面的效果。

篇（8）

中圖分類號: F811.0文獻(xiàn)標(biāo)識碼: A文章編號: 1006-1770(2009)08-041-05

一、美元國際地位依然穩(wěn)固,中短期內(nèi)無法取代

(一)美元依然是國際經(jīng)濟(jì)中最主要的儲備和結(jié)算貨幣

1999年歐元問世后至此,根據(jù)國際貨幣基金組織年報(bào)統(tǒng)計(jì),在國際儲備貨幣中,美元所占比重的確有所下降,已從1999年的71%下降到2008年的64%,而同期國際貨幣儲備中的歐元比例則從17.9%上升到2008年的26.5%。不過,美元在國際貨幣體系中的核心地位并沒有多少改變。事實(shí)上,目前美元在國際貨幣體系中的比重和20年前的差別并不大,和20世紀(jì)90年代初相比甚至還有所上升。

從交易貨幣來看,從1989年算起,全球外匯交易市場上美元比重僅微跌了2個(gè)百分點(diǎn),從45%下降到43%。歐元,日元和英鎊的比重變化也不大(見表1)。這說明,即使歐元作為一種競爭性貨幣出現(xiàn)后,世界外匯市場上以美元作為交易貨幣的習(xí)慣并沒有實(shí)質(zhì)性改變。

(二)全球危機(jī)下美元的“在位”優(yōu)勢凸顯

匯率是一個(gè)相對的概念,我們不僅需要關(guān)注美國經(jīng)濟(jì)的走勢,更需要關(guān)注其他國際貨幣發(fā)行國在此次金融危機(jī)中的表現(xiàn)。

從宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看,美國2008年三、四季度GDP環(huán)比增長為-0.3%和-6.3%。2008年大約有300萬人失去工作,創(chuàng)1945年來新高。2009年1月,美國非農(nóng)業(yè)部門就業(yè)崗位減少59.8萬個(gè),失業(yè)率飆升至7.6%,創(chuàng)16年來新高。不過,遭遇經(jīng)濟(jì)衰退打擊的并非只有美國。美國最大的競爭對手歐盟,2008年二、三、四季度GDP環(huán)比增長率為-0.3%、-0.3%和-1.6%。歐盟統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)也顯示,歐元區(qū)2009年1月的失業(yè)率已達(dá)到8.5%。英國、日本也同樣沒有幸免,紛紛出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)負(fù)增長和失業(yè)率上升的衰退局面(見圖1)。

從股市表現(xiàn)看,自2008年6月起,世界各國股市開始出現(xiàn)下滑,到2008年10月,美國MSCI指數(shù)已經(jīng)跌去30%(2008年1月=100)。不過,同一時(shí)期歐洲和日本股市的跌幅更大,歐元區(qū)MSCI指數(shù)和英國MSCI指數(shù)分別下跌了45%和40%,日本MSCI指數(shù)也出現(xiàn)了42%的跌幅。到2009年3月末,美國和日本MSCI指數(shù)分別下跌40%,歐元區(qū)和英國MSCI指數(shù)分別下跌53%和46%(見圖2)。

從各國利率水平看,目前美國、英國、日本的利率均已接近零,分別為0.25%、0.1%和0.5%,歐洲央行也將利率再次調(diào)低25個(gè)基點(diǎn)至1%。由于美聯(lián)儲近期實(shí)施了量化寬松的貨幣政策,歐洲央行和英格蘭銀行也被迫替代私人金融部門承擔(dān)一部分金融中介職能,采取降息措施,因此利率平價(jià)至少不支持美元貶值(見圖3)。

以上的分析說明,在經(jīng)濟(jì)全球化和一體化深化的世界中,任何一個(gè)大國都不可能與之隔離,實(shí)現(xiàn)脫鉤和逆勢發(fā)展。由于美元實(shí)際處在國際貨幣體系的核心地位,因此具有“在位”優(yōu)勢?；仡檱H貨幣的發(fā)展史,盡管一戰(zhàn)以后,美國的綜合實(shí)力就已經(jīng)開始超過英國,但直到二戰(zhàn),美國成為世界霸權(quán)國家,而英國和其他歐洲國家遭遇重創(chuàng)以后,美元才取代了英鎊成為國際貨幣。這說明,處在國際貨幣體系中心位置的貨幣具有天然優(yōu)勢,國際資本對美元及其標(biāo)價(jià)資產(chǎn)仍有所偏好,美元的規(guī)模遞增效應(yīng)目前還無法被取代。根據(jù)美國財(cái)政部數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),在2008年,資本凈流入的月份達(dá)到9個(gè)月,只有3月、5月和7月出現(xiàn)了資本凈流出。特別值得注意的是,在2008年第四季度爆發(fā)全球金融危機(jī)后,海外資金流入美國的規(guī)模突然變大,2008年9月-12月間,資本凈流入總額達(dá)到5850億美元,占全年資本凈流入總額的88%,其中9月和10月資本凈流入規(guī)模最大,分別達(dá)到1400億美元和2730億美元。

(三)美元具有政治制度優(yōu)勢

相對于美元背后的美國聯(lián)邦政府而言,盡管歐元區(qū)也存在著統(tǒng)一的中央銀行,但并不存在支撐歐元的政體。由于歐元區(qū)內(nèi)各個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)規(guī)模、發(fā)展程度和利益訴求有所不同,因此歐元區(qū)在應(yīng)對危機(jī)時(shí)具有先天的時(shí)滯性,迅速采取統(tǒng)一政策的難度較高。美國在2008年9月份先后出臺拯救兩房和AIG集團(tuán)計(jì)劃的時(shí)候,歐盟卻仍在為是否需要救助銀行業(yè)而爭執(zhí)不休。這期間,愛爾蘭等個(gè)別國家出于本國利益開始為銀行業(yè)擔(dān)保,從而掀起了歐盟各國各自為戰(zhàn),以求自保的混亂局面。在美國采取降低利率刺激經(jīng)濟(jì)的政策之時(shí),歐洲央行甚至還在為嚴(yán)防通貨膨脹而上調(diào)利率,直至金融危機(jī)全面爆發(fā)后才不得不降息。歐元區(qū)政經(jīng)分離的現(xiàn)狀無疑讓其在政策制定上不如美國靈活。盡管利用擴(kuò)張性財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)被認(rèn)為是最有效避免經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重下滑的公共支出政策,但對于歐盟來講,由于《穩(wěn)定與增長公約》要求其成員國財(cái)政赤字水平不得超過GDP的3%,債務(wù)水平不得超過GDP的60%。因此,在危機(jī)情形下被認(rèn)為是最有效避免經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重下滑的公共支出政策,在歐盟的框架內(nèi)被嚴(yán)重束縛住了。加上歐盟以“輔助原則”(subsidiarity)為基本運(yùn)作方針(歐盟盡量不介入成員國的施政),并沒有建立可以酌情運(yùn)用于區(qū)內(nèi)的“共同財(cái)政資源”,因此向各國提供援助的能力有限。盡管歐元區(qū)的政策規(guī)定長期看有利于歐元穩(wěn)定,但這些政策顯然缺乏應(yīng)急機(jī)制。相比較而言,美國更是一個(gè)可以利用經(jīng)濟(jì)政策支撐貨幣強(qiáng)勢的經(jīng)濟(jì)體。盡管美國的救援計(jì)劃動用了納稅人的錢,但卻增添了美元的魅力。在解決圍繞信貸危機(jī)的多重問題方面,美國仍是唯一足夠龐大且協(xié)同能力足夠強(qiáng)大的國家。

綜合以上分析,美元在可預(yù)見的未來將繼續(xù)保持其主導(dǎo)性國際貨幣的地位,不會被取代。

二、約束美元的對策建議

盡管美元的國際貨幣地位目前還不能動搖,但這并不意味著國際貨幣體系的改革不能進(jìn)行。我們需要研究和討論的,并不是什么“取代”的問題,而是如何對美元如何加以“制約”,把目前國際貨幣體系中對美元的軟約束轉(zhuǎn)化為“準(zhǔn)硬約束”,迫使美元放棄過于“專制和霸權(quán)”的地位和做法,走上“民主合作”的道路。

(一)構(gòu)建和推進(jìn)匯率制度安排,約束關(guān)鍵貨幣間匯率的肆意波動

由于世界各國都希望匯率穩(wěn)定以避免經(jīng)濟(jì)動蕩,還希望自主決定貨幣政策來調(diào)控經(jīng)濟(jì)發(fā)展,同時(shí)希望資本自由流動,方便國際貿(mào)易、對外投資和其它國際商業(yè)活動的展開,因此在國際貨幣體系的幾個(gè)可取目標(biāo),即固定匯率、貨幣政策獨(dú)立性和資本流動這個(gè)“不可調(diào)和三角”的基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)一個(gè)穩(wěn)定、政治上可接受的國際貨幣體系難上加難。

盡管浮動匯率制通過允許貨幣間自由的升值與貶值可以緩解各國貿(mào)易失衡的矛盾,同時(shí)讓各國擁有了更大的經(jīng)濟(jì)決策自,但在科技進(jìn)步、金融創(chuàng)新及金融自由化等“金融革命”帶動下,浮動匯率制已經(jīng)成為國際金融市場不斷膨脹和匯率大幅波動的內(nèi)生機(jī)制,它不僅不能再有效調(diào)節(jié)貿(mào)易失衡,而且給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來了負(fù)面影響。

20世紀(jì)80年代中期至今,全球GDP的年均增速是3.23%,全球貿(mào)易年均增速是6.48%,全球資本市場年均增速是13.67%。也就是說,在過去三十年左右的時(shí)間里,物流、貿(mào)易流的增長速度是生產(chǎn)流增長速度的一倍,資金流增長速度是貿(mào)易流增長速度的兩倍、是生產(chǎn)流增長速度的四倍,全球金融一體化速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于全球經(jīng)濟(jì)一體化的速度,虛擬經(jīng)濟(jì)越來越脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。根據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計(jì),世界主要外匯市場日平均外匯交易額1979年僅為750億美元,1984年擴(kuò)大到1500億美元,1990年接近9000億美元,而2008年已達(dá)3.5萬億美元。其中,參與外匯市場交易的對沖基金、養(yǎng)老基金、共同基金和保險(xiǎn)公司所涉及的外匯日均交易數(shù)量已近1.3萬億美元,占到了外匯交易總量的38%。由于這些交易是在沒有任何貿(mào)易和生產(chǎn)背景下發(fā)生的,交易的目的純粹是為了融通資金、盈利和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避,因此這樣的交易數(shù)量越大,匯率波動就會越大,金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率就越高。同時(shí),任何實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不利變化都可能使資金交易方式、方向以及規(guī)模發(fā)生大幅逆轉(zhuǎn),并通過金融市場的交易傳遞到其他的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。因此,盡管沒有新的規(guī)則出臺,但大多數(shù)發(fā)展中國家為避免受到規(guī)模越來越龐大的外匯資金沖擊,都相繼選擇了釘住匯率制度來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì),一些國家甚至徹底實(shí)行了美元化。從表2可以看出,1999年至今,實(shí)行完全浮動匯率制的國家穩(wěn)中有降,在所有報(bào)告匯率制度安排的國家中的占比由24%下降到21%,而實(shí)行完全固定匯率制和有管理浮動匯率制的國家曾上升趨勢,占比由76%上升到79%(見表2)。

不過,不管采取何種方式穩(wěn)定匯率,都需要該國擁有大量的國際貨幣儲備來干預(yù)外匯市場,而由于處于國際貨幣體系的核心位置,美元就成了各國最主要的外匯儲備資產(chǎn)。因此,縱然美元相對世界其他主要貨幣持續(xù)貶值,各國所累積的美元資產(chǎn)卻幾乎直線攀升,不斷創(chuàng)新記錄。2002年―2007年間,在美元貶值25%的情況下,全球外匯儲備總額卻由2.4萬億美元增加到7萬億美元,增長1.9倍。其中,發(fā)展中國家外匯儲備增長最為明顯,由1.5萬億美元增加到近5萬億美元,增長2.3倍(見圖4)。

從以上分析可以清楚看到,正是浮動匯率打開了世界對美元需求的渠道,并強(qiáng)化了這一機(jī)制,即匯率越動蕩,全球?qū)γ涝男枨笤蕉?積累的美元越多,越擔(dān)心本國貨幣匯率升值;越擔(dān)心本國貨幣升值,就越需要購買美元來阻止本幣升值,從而積累的美元越多。一些學(xué)者甚至認(rèn)為,新布雷頓森林體系的框架實(shí)際上已經(jīng)搭建起來了1。

有鑒于此,各國特別是貨幣大國之間改變匯率制度完全自由浮動的現(xiàn)狀,將其置于一定協(xié)議管理之下,顯然是限制美元霸權(quán)的一個(gè)重要措施。根據(jù)匯率協(xié)議安排,主要國家間定期就匯率關(guān)系進(jìn)行對話,達(dá)成匯率意向,按照固定的、預(yù)先宣布的定量指標(biāo)允許(而不強(qiáng)迫)各國在外匯市場進(jìn)行必要的調(diào)整和干預(yù)。由于對各國的貨幣政策施加了外部限制,一旦美元過度發(fā)行,美元貶值觸及下限,美國央行就會拋出外匯回購美元,而世界其它國家央行則會進(jìn)行拋售美元回購本幣的逆向操作,從而使主要國家貨幣匯率重新回到平衡水平。匯率協(xié)議安排重新為匯率制定了制度性規(guī)則,維護(hù)了匯率相對穩(wěn)定,同時(shí)又避免了固定匯率所帶來的價(jià)格扭曲,因此就降低了國際貿(mào)易和投資的匯率風(fēng)險(xiǎn)以及國際流動資本過度投機(jī)所帶來的匯率大幅震蕩。

(二)設(shè)置投資替代帳戶,加強(qiáng)外匯儲備多元化

上世紀(jì)90年代特別是新世紀(jì)以來,以發(fā)展中國家的外匯儲備迅速增加為中心,全球外匯儲備空前增大了,目前全球外匯儲備總額為7萬億美元。由于全球外匯儲備的65%左右為美元儲備,由此推算,世界各國政府大約儲備了4.5萬億美元。正如前文所述,如此大量的美元游離于各國國民經(jīng)濟(jì)之外,有力推進(jìn)了各國政府對美國國債的投資,確保了美元向美國的大量回流。由于美元大量回流美國,美國既可以籍此支付對外貿(mào)易逆差或經(jīng)常收支逆差,又能夠在減稅的情況下擴(kuò)大財(cái)政支出,從而既確保了對外支付又減少了美元印鈔的數(shù)量,對維護(hù)美元地位的穩(wěn)定具有非同尋常的意義。

假設(shè)各國外匯儲備投資能夠?qū)崿F(xiàn)多樣化,使儲備資產(chǎn)積累和美國的經(jīng)常項(xiàng)目逆差相分離,那么就會迫使美國在美元回流減少的情況下,不得不通過提高債券利率或增發(fā)美元為貿(mào)易赤字進(jìn)行融資。由于這些措施都會對美國經(jīng)濟(jì)和美元國際貨幣地位產(chǎn)生負(fù)面影響,因此有利于約束美元超發(fā)。不過,外匯資產(chǎn)若大量遠(yuǎn)離美元,投資于其他國際貨幣之中,盡管可以起到約束美元的作用,但是歐元、英鎊、日元等國際貨幣卻會因需求增加而大幅升值,從而產(chǎn)生新的不平衡,沖擊這些國家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展,導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增長減速。

既能夠起到約束美元,又不致于給世界經(jīng)濟(jì)帶來新的不平衡的辦法,是通過IMF設(shè)立一種外匯資產(chǎn)的投資替代帳戶2。本質(zhì)上說,投資替代賬戶是IMF管理下的單一賬戶,發(fā)行SDR或者以SDR為主的債務(wù)憑證。使用替代賬戶的會員國可以自由用美元或者其他國際貨幣購買替代賬戶的債務(wù)憑證獲得相應(yīng)債權(quán),IMF則利用替代賬戶獲得的美元等國際貨幣進(jìn)行再投資,所獲收益用于支付會員國的債權(quán)利息。相比外匯資產(chǎn)投資,投資替代帳戶有如下優(yōu)點(diǎn):第一,由于各國貨幣當(dāng)局通過替代賬戶與IMF進(jìn)行直接操作而不必通過外匯市場交易,因此外匯儲備資產(chǎn)在轉(zhuǎn)化過程中不會對外匯市場產(chǎn)生重大沖擊。第二,通過集聚外匯儲備持有國的外匯資產(chǎn),替代賬戶將成為一個(gè)巨大的外匯儲備資產(chǎn)池,實(shí)際上就是以外匯資產(chǎn)作為抵押向全球輸送流動性,這樣就限制了少數(shù)大國增發(fā)貨幣的壟斷權(quán)。第三,由于替代賬戶中的美元比例遠(yuǎn)小于國際貿(mào)易、世界外匯儲備中的美元資產(chǎn)占比,因此賬戶中美元被拋售、貶值的可能性就會增加,這就迫使美國不得不承擔(dān)起國際收支失衡的責(zé)任,從而使國際貨幣體系中的權(quán)利和義務(wù)趨向均等。

由于替代帳戶為各國的外匯儲備提供了新的投資渠道,減少了美元回流的規(guī)模和速度,同時(shí)又避免了主要貨幣間匯率的大幅波動,因此對約束美元超發(fā),穩(wěn)定國際金融秩序具有重要作用。

(三)提高美國家庭儲蓄是約束美元的內(nèi)在機(jī)制

在美元本位的國際貨幣體系下,美國經(jīng)濟(jì)本身也在某種程度上陷入了困境。這是因?yàn)?美元的大量回流使美國經(jīng)濟(jì)獲得了巨額的廉價(jià)美元信貸,導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)的主要參與者――美國政府和家庭的借款限制越來越寬松,誘使他們產(chǎn)生了無需進(jìn)行大規(guī)模儲蓄的感覺。新世紀(jì)以來,美國凈儲蓄在國民收入中的占比平均只有2%。較低的儲蓄率不僅使美國政府和家庭長期處于赤字經(jīng)濟(jì)中,而且也造成了美國制造業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模不斷削弱,制造業(yè)在美國GDP中的比重呈現(xiàn)出不斷下降的趨勢,出現(xiàn)了“去工業(yè)化”現(xiàn)象。1947年,美國制造業(yè)在GDP中的占比為25.6%,到2008年,這一比例已經(jīng)降到11.5%(見圖5)。被削弱的制造業(yè)和較低的儲蓄率不僅使美國需要進(jìn)口大量商品彌補(bǔ)國內(nèi)產(chǎn)出不足,而且也需要從國外融資彌補(bǔ)國內(nèi)信貸不足。由于缺乏對美元的實(shí)質(zhì)性約束,美國可以無限制的從國際上借到以自己貨幣定值的貸款,因此國際收支失衡和國內(nèi)制造業(yè)收縮就被不斷地?cái)U(kuò)大和強(qiáng)化。在這種情況下,虛擬資本越來越?jīng)Q定著美國經(jīng)濟(jì)的興衰。金融,保險(xiǎn),房地產(chǎn)和租賃業(yè)在GDP中的占比已由1947年的10.4%上升到了2008年的20%(見圖5)。

然而,缺乏產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)的金融虛擬經(jīng)濟(jì)不僅是虛弱的,而且如前文所述,它也是當(dāng)前金融危機(jī)的深層次根源。在支持美國過度消費(fèi)的財(cái)富效應(yīng)這個(gè)支柱倒塌之后,美國消費(fèi)拉動型的經(jīng)濟(jì)增長模式也受到了沖擊。2008年,個(gè)人消費(fèi)對GDP的貢獻(xiàn)率只有0.16%,不及2007年的十分之一,而制造業(yè)由于長期以來受到削弱,因此很難在消費(fèi)萎靡的情況下承擔(dān)起復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)的重任。根據(jù)美國供應(yīng)管理協(xié)會(ISM)統(tǒng)計(jì),自2008年4月以來,美國制造業(yè)指數(shù)已經(jīng)連續(xù)15個(gè)月處于萎縮狀態(tài),特別是2008年8月后,制造業(yè)指數(shù)大幅下滑(見圖6)。

因此,美國經(jīng)濟(jì)重新走向復(fù)蘇,就需要使國內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)平衡,需要重新重視制造業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì),減少對虛擬經(jīng)濟(jì)的過度依賴。由于美國經(jīng)濟(jì)已身陷困境,采取反周期的大幅增稅或削減政府支出政策暫無法實(shí)施,但在虛擬的財(cái)富效應(yīng)消失后,美國家庭儲蓄的增加是切實(shí)有望的。提高儲蓄率不僅能重振美國實(shí)體經(jīng)濟(jì),而且也能降低美國對外經(jīng)濟(jì)的不平衡,減少美國對外國借款的依賴,起到約束美元信用無節(jié)制膨脹的作用。因此,提高儲蓄率是約束美元的內(nèi)在機(jī)制。

三、結(jié)語

自從布雷頓森林體系解體,國際貨幣體系演變成美元本位的信用貨幣體系后,除了美國自身的道德約束外,沒有任何貨幣機(jī)制可以對其進(jìn)行制衡。這一弊端隨著美元信用的肆意擴(kuò)張而被不斷放大,造成了世界各國經(jīng)濟(jì)的不平衡發(fā)展和國際金融市場的動蕩。有鑒于此,在美國不會自動放棄金融霸權(quán)以及美元仍然處于國際貨幣體系核心地位的前提下,對于世界各國,特別是經(jīng)濟(jì)大國來說,就亟需在現(xiàn)有金融框架下積極探索如何約束和限制美元的對策,引入制衡美元的新機(jī)制,為“以美元為中心的貨幣金融體系”注入新的內(nèi)涵。打破美元本位制下的美元“軟約束”,實(shí)現(xiàn)把對美國的軟約束轉(zhuǎn)化為“準(zhǔn)硬約束”,對國際貨幣體系加以控制,使其符合世界各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根本利益,正是現(xiàn)階段國際貨幣體系改革的現(xiàn)實(shí)目標(biāo)。

注:

1.德國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Dooley等人認(rèn)為,現(xiàn)行的國際貨幣體系是一種新的布雷頓體系(a revived Bretton Woods system)。就貨幣區(qū)而言,世界上存在著中心國和國。中心國是美國,其他國家構(gòu)成廣義的國家,其中歐盟是候補(bǔ)中心國,日本、中國和世界其他新興經(jīng)濟(jì)體是核心國。

2.1970年代后期,當(dāng)美元不斷貶值時(shí),國際貨幣基金組織曾建議創(chuàng)設(shè)一種新的機(jī)制,即替代帳戶,但并未取得成功。

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6.Michael P. Dooley,David Folkerts-Landau,Peter Garber,

篇（9）

金融危機(jī)對中國經(jīng)濟(jì)增長最重要的沖擊是外需減少。不僅美國外需下降，金融危機(jī)還造成其他發(fā)達(dá)國家和地區(qū)對中國出口產(chǎn)品的外需普遍下降。

2007年出口總值12 180。2億美元，同比增速25。7%;2008年出口總值14 285。5億美元，同比增速17。2%，增速回落8。5%;2009年1-9月，出口總值8 466。5億美元，同比降低21。3%，增速回落29。80025。有關(guān)調(diào)查顯示，美國經(jīng)濟(jì)下降1%，中國出口將下降6%;而歐洲經(jīng)濟(jì)下降1%，中國出口將下降15%。

篇（10）

引言

近幾年來，中國外匯儲備以驚人的速度持續(xù)增長，2001-2012年中國外匯儲備年平均增長幅度為2600億美元，平均增長率達(dá)到29%，截止2012年第四季度，中國外匯儲備已達(dá)3.3萬億美元。如此巨額的且快速增長的外匯儲備給中國帶來了很多問題，如何看待中國的外匯儲備及其管理也成為人們感興趣的問題。

外匯儲備現(xiàn)狀

1、總量大，增速快

外匯儲備是一國貨幣當(dāng)局所持有的用于彌補(bǔ)國際收支赤字， 以維持本國貨幣匯率穩(wěn)定的國際間普遍接受的外國貨幣， 外匯儲備是國際儲備的一部分[1]。自1994年中國進(jìn)行外匯管理體制改革以來，外匯儲備規(guī)模不斷增加。1994年僅為516.2億美元，1996年就突破了1000億美元，此后幾年里，外匯儲備量上升相對平穩(wěn)。2000年開始，中國外匯儲備開始呈快速增長趨勢，2005年增至8188.72億美元，居全球第二位，2006年達(dá)8537億美元，首次超過日本，成為世界外匯儲備最多的國家，截至2012年中國外匯儲備規(guī)模已達(dá)3.3萬億美元，占全球外匯儲備總量的30%，穩(wěn)居全球第一位。

2、幣種構(gòu)成單一

我國外匯儲備另一特點(diǎn)就是結(jié)構(gòu)單一，雖然沒有明確公布過，但據(jù)估計(jì)美元資產(chǎn)占70%左右，日元約10%，歐元和英鎊約為20%，可見美元資產(chǎn)在我國外匯儲備中的比例相當(dāng)高。

3、儲備水平偏高

外匯儲備占GDP的比重被作為衡量外匯儲備規(guī)模是否合適的標(biāo)準(zhǔn)之一[2]，一般認(rèn)為外債總額占GDP的比例在10%左右是安全的，而外匯儲備應(yīng)保持在當(dāng)年外債余額的20%-30%，這樣推算外匯儲備占GDP的比例上限為2.4%。2012年中國GDP為82270億美元 ，對應(yīng)的外匯儲備為3.3萬億美元，外匯儲備占GDP的比重達(dá)到40.11%，可見當(dāng)前我國外匯儲備水平明顯偏高。

外匯儲備形成的原因

從1994年外匯管理體制改革以來，我國外匯儲備量就以驚人的速度持續(xù)增長，實(shí)現(xiàn)從外匯儲備短缺的窘境到全球外匯儲備第一國家的轉(zhuǎn)變，這主要有以下幾方面的原因。

1、貨物貿(mào)易的持續(xù)順差。長期以來我國實(shí)行的是鼓勵(lì)出口的對外貿(mào)易政策，對出口企業(yè)實(shí)行稅收減免、貸款傾斜等優(yōu)惠政策，使得外向型企業(yè)比內(nèi)向型企業(yè)擁有更多的優(yōu)勢，加上低水平勞動工資、廉價(jià)的原材料價(jià)格等因素，使得我國對外貿(mào)易迅速發(fā)展。在國際需求旺盛、國內(nèi)需求相對不足的情況下，1991-2012年我國貨物貿(mào)易一直保持順差，2009-2012年在服務(wù)貿(mào)易出現(xiàn)逆差的情況下，貨物貿(mào)易仍然保持順差，且貨物貿(mào)易順差實(shí)現(xiàn)持續(xù)、快速增長?？梢钥闯鲐浳镔Q(mào)易順差是構(gòu)成外匯儲備增長的主要來源之一。

2、外商直接投資數(shù)量巨大。改革開放后我國出臺了一系列吸引外商投資的優(yōu)惠政策，對外資企業(yè)產(chǎn)生了強(qiáng)大的吸引力，導(dǎo)致外商資本大量流入。然而與此相反的是，由于我國對外投資渠道還不暢通，投資經(jīng)驗(yàn)不足等原因，我國企業(yè)對外投資數(shù)額相當(dāng)少。因此，外商投資的大量流入在給我國經(jīng)濟(jì)帶來發(fā)展的同時(shí)，也形成了我國資本和金融項(xiàng)目的順差，促成外匯儲備的大量增長。

3、國際熱錢的涌入。近幾年來，由于我國較大的外匯儲備規(guī)模，加之以美國為首的發(fā)達(dá)國家施加的壓力，在國際市場上人民幣形成了較大的升值預(yù)期，在這種強(qiáng)大的升值預(yù)期下，大量國際游資通過各種途徑進(jìn)入中國市場并進(jìn)行投機(jī)行為。從2001年至2010年十年間，流入中國的熱錢平均為每年達(dá)到250億美元，相當(dāng)于中國同期外匯儲備的9%，如此巨額的國際游資不僅對我國的金融安全形成一定威脅，同時(shí)也使我國外匯儲備急劇增加。

4、強(qiáng)制結(jié)售匯制度。從1994年外匯體制改革開始，我國就一直實(shí)行強(qiáng)制性的銀行結(jié)售匯制度，在這一制度下大量的外匯收入集中于央行，形成我國的外匯儲備，但從2011年1月1日起，我國已不再實(shí)施強(qiáng)制結(jié)售匯制度，企業(yè)出口所得收入可以存放境外，無需調(diào)回境內(nèi)[3]。雖然強(qiáng)制結(jié)售匯制度已成歷史概念，現(xiàn)今外匯儲備持續(xù)增加與所謂的強(qiáng)制結(jié)售匯無關(guān)，但2011年以前該制度對巨額外匯儲備的形成產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。

過多外匯儲備的負(fù)面影響

近年來中國外匯儲備規(guī)模的急劇擴(kuò)大對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了許多負(fù)面影響。

1、增大人民幣升值壓力。巨額的外匯儲備積累進(jìn)一步增大了人民幣升值預(yù)期，而人民幣的升值勢必給中國的出口帶來不利影響， 從而對促進(jìn)就業(yè)和保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展帶來很大的負(fù)面影響[4]。

2、縮水風(fēng)險(xiǎn)。目前我國外匯儲備主要投資于安全性、穩(wěn)定性較高的美元資產(chǎn)，但收益率卻相當(dāng)?shù)?，同時(shí)隨著美國大規(guī)模貨幣寬松政策的實(shí)行，美元的大幅貶值必將使得我國外匯儲備面臨縮水的風(fēng)險(xiǎn)。

3、通貨膨脹。外匯儲備是由貨幣當(dāng)局購買并持有的， 它在貨幣當(dāng)局賬目上的對應(yīng)項(xiàng)就是對外占款， 而外匯占款構(gòu)成中國基礎(chǔ)貨幣投放的主體部分[1]。外匯占款使央行投放基礎(chǔ)貨幣相應(yīng)增多，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量增長過快，這會對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融形勢構(gòu)成不利影響，給我國貨幣政策帶來了中長期的通貨膨脹壓力。

加強(qiáng)外匯儲備管理的對策思考

外匯儲備作為一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)金融實(shí)力的標(biāo)志，是彌補(bǔ)本國國際收支逆差，穩(wěn)定本國匯率以及維持本國國際信譽(yù)的物質(zhì)基礎(chǔ)。貨幣當(dāng)局持有外匯儲備并非是為了進(jìn)行投資掙錢，因此外匯儲備的管理必須建立在高度流動性和安全性的基礎(chǔ)上，然后才考慮提高外匯儲備回報(bào)率的問題。

針對這一原則，外匯儲備的管理應(yīng)該劃分為適度內(nèi)的外匯儲備和超過外匯儲備本身需要的多余外匯資產(chǎn)兩部分分別進(jìn)行管理。前者主要是做好儲備幣種多元化管理，在儲備幣種上盡量選擇有升值預(yù)期的硬貨幣，并相應(yīng)增加其幣種，減少持有匯率波動較大、有貶值預(yù)期的儲備幣種。而對于后者[6]的管理對策則較為復(fù)雜，主要有以下幾個(gè)方面。

1、持有者多元化。即繼續(xù)大力實(shí)施“藏匯于民、用匯于民”政策，逐步放松對貨幣當(dāng)局以外的其他經(jīng)濟(jì)主體持有外匯的管制，同時(shí)在外匯管制上對我國企業(yè)實(shí)行一定優(yōu)惠政策，支持企業(yè)“走出去”，收購海外資源、技術(shù)和設(shè)備，從而降低儲備風(fēng)險(xiǎn)，緩解人民幣升值壓力。

2、投資渠道多元化。除了持有高流動性和高安全性的各國貨幣和政府債券外，還可以對黃金、石油等資源生產(chǎn)商進(jìn)行投資并掌握其控股權(quán)[5]，這樣既可防止我國的大量購買需求導(dǎo)致價(jià)格暴漲，又可以保證對這些資源生產(chǎn)的定價(jià)權(quán)，從而保證我國在這些資源進(jìn)口方面的穩(wěn)定性，促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。

3、推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程。人民幣國際化不僅可以獲得鑄幣稅，降低我國在國際貿(mào)易中的交易成本和匯率風(fēng)險(xiǎn)，，而且可以降低我國對外匯儲備的持有利于避免因外匯儲備資產(chǎn)縮水遭受巨額損失，，并提高我國在國際經(jīng)濟(jì)中的地位。

當(dāng)然，以上幾點(diǎn)并沒有從根本上消除產(chǎn)生過多外匯儲備的根源，如果目前的一些政策不做出適當(dāng)調(diào)整的話，若干年后我國的外匯儲備可能比現(xiàn)在更多。從外匯儲備產(chǎn)生的原因分析中可以看出，貿(mào)易項(xiàng)目持續(xù)順差和外商直接投資數(shù)額巨大是導(dǎo)致我國外儲持續(xù)增多的主要原因，因此從根源上解決我國外儲過多的問題就要從這兩方面入手，具體政策建議如下。

1、鼓勵(lì)進(jìn)口。采取適當(dāng)優(yōu)惠政策鼓勵(lì)國內(nèi)企業(yè)進(jìn)口高新技術(shù)產(chǎn)品、設(shè)備等，通過對這類投資品的進(jìn)口可以提高我國企業(yè)未來的競爭力，同時(shí)一些消費(fèi)品的進(jìn)口可以提高居民生活質(zhì)量，也是不可缺少的。通過使進(jìn)口相對于出口更快的增長，從而使貿(mào)易項(xiàng)目的持續(xù)順差額降低。

2、轉(zhuǎn)變出口導(dǎo)向型發(fā)展戰(zhàn)略。20世紀(jì)80年代以來，發(fā)達(dá)國家開始將傳統(tǒng)的制造業(yè)中的生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)以及部分低端服務(wù)業(yè)大規(guī)模向外轉(zhuǎn)移，在全球產(chǎn)業(yè)與貿(mào)易分工體系重組的浪潮中，我國大力推行“出口導(dǎo)向型”發(fā)展戰(zhàn)略，并迅速融入到國際生產(chǎn)分工體系中，成為全球生產(chǎn)制造基地和各類制成品出口基地，我國依靠龐大的加工貿(mào)易出口使得貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大，并迅速崛起為全球貿(mào)易大國。然而這種建立在勞動和資源比較優(yōu)勢上的粗放型出口導(dǎo)向發(fā)展戰(zhàn)略是難以持續(xù)下去的，特別是金融危機(jī)下我們更看到了這種出口依賴性發(fā)展模式的脆弱性。從出口導(dǎo)向型發(fā)展戰(zhàn)略向內(nèi)需拉動型發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移，不斷擴(kuò)大國內(nèi)消費(fèi)需求，不僅可以減少貿(mào)易項(xiàng)目的順差，改變外匯儲備不斷增多的現(xiàn)狀，也是對外經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的必然選擇。

3、對外商直接投資的流入進(jìn)行適當(dāng)限制。改革開放以來中國逐漸成為最能吸引 外商直接投資的國家之一，二十世紀(jì)末中國成為僅次于美國的第二大外商直接投資流入國，改革開放至今中國累計(jì)吸引外商直接投資超過“五萬億”美元。FDI的大量流入使得我多國際收支平衡表中外商投資差額不斷增大，外儲金額持續(xù)增多[7]。同時(shí)加工貿(mào)易是構(gòu)成中國對外貿(mào)易的重要組成部分，對創(chuàng)造經(jīng)常項(xiàng)目順差有很大作用，由于中國80%的加工貿(mào)易是由外資企業(yè)進(jìn)行或參與的，因此適當(dāng)控制具有加工貿(mào)易屬性的外國直接投資流入，對于緩解外匯儲備額持續(xù)增多是必須的。