時(shí)間：2023-06-07 15:44:09
序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇短期證券投資范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。
基金項(xiàng)目：本文為廣東省教育廳、廣東高校優(yōu)秀青年創(chuàng)新人才培育計(jì)劃項(xiàng)目“上市公司證券投資的盈余管理與信息披露研究" 的階段性研究成果（主持人：吳戰(zhàn)篪，編號(hào)：wym09050），并獲“中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金（暨南大學(xué)創(chuàng)新基金：A股市場(chǎng)估值的心理因素研究，課題編號(hào)：wym09050）”以及“暨南大學(xué)優(yōu)秀本科推免研究生科研創(chuàng)新培育計(jì)劃項(xiàng)目”的資助。
作者簡(jiǎn)介：吳戰(zhàn)篪（1975―），男，暨南大學(xué)會(huì)計(jì)系(廣州，510632)，副教授。研究方向：公司投融資與盈余管理。
李曉龍(1987―)，男，暨南大學(xué)會(huì)計(jì)系(廣州，510632)，碩士研究生。研究方向：財(cái)務(wù)管理與證券投資。
一、引 言
我國上市公司普遍參與證券投資，就非金融類公司而言，2007年參與證券投資的有706家，2008年雖有金融危機(jī)，但參與的仍有697家，2009年為731家，2010年多達(dá)757家，近一半的非金融類上市公司參與了短期證券投資。上市公司對(duì)證券市場(chǎng)的投資如果出于資金管理或戰(zhàn)略并購的需要，則是一種正常的投資理財(cái)，但過度投資于證券市場(chǎng)，則是一種非效率投資。因?yàn)閺墓咀陨韥砜?，非金融類上市司并不具備基金、證券等專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者所具有的資源優(yōu)勢(shì)。從市場(chǎng)總體來看，如果非金融類公司將從證券市場(chǎng)取得的資金再重復(fù)運(yùn)用于證券投資，很可能導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹而實(shí)體經(jīng)濟(jì)不足，不利于證券市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展和發(fā)揮其資源優(yōu)化配置功能。
監(jiān)管機(jī)構(gòu)一直高度重視上市公司對(duì)證券市場(chǎng)的投資，并從公司治理的角度設(shè)計(jì)了一系列控制措施遏制上市公司的過度證券投資。2007年，深圳證券交易所了《上市公司信息披露工作指引第4號(hào)――證券投資》（以下簡(jiǎn)稱“指引”）。該“指引”規(guī)定了上市公司不得利用新股募集資金或者銀行信貸資金進(jìn)入股市。明確“上市公司證券投資總額占公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)10%以上，且絕對(duì)金額超過1000萬元人民幣的，應(yīng)在投資之前經(jīng)董事會(huì)審議批準(zhǔn)并及時(shí)履行信息披露義務(wù)”；“上市公司證券投資總額占公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)50%以上，且絕對(duì)金額超過5000萬元人民幣的，或根據(jù)公司《章程》規(guī)定應(yīng)提交股東大會(huì)審議的，公司在投資之前除按照前款規(guī)定及時(shí)披露外，還應(yīng)提交股東大會(huì)審議。在召開股東大會(huì)時(shí)，除現(xiàn)場(chǎng)會(huì)議外，公司還應(yīng)向投資者提供網(wǎng)絡(luò)投票渠道進(jìn)行投票”。
基于上述背景，本文首先檢驗(yàn)了非金融類上市公司是否存在過度證券投資現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)在2007年至2010年間每年均存在100到200多家上市公司存在過度證券投資現(xiàn)象。其次為解釋其形成原因，本文對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)變量與過度證券投資量之間進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)二者并無顯著相關(guān)性；最后通過對(duì)投資者情緒與過度證券投資量的檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)過度證券投資與投資者情緒存在顯著的正相關(guān)性。研究結(jié)果表明我國上市公司過度證券投資的成因并非由于公司治理結(jié)構(gòu)不完善，而是投資者情緒的高漲。
二、理論分析與假設(shè)提出
由于有價(jià)證券可以轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，詹姆斯（1971）［1］將企業(yè)短期有價(jià)證券組合分為備用現(xiàn)金、可控現(xiàn)金和自由現(xiàn)金三部分。若企業(yè)期初自由現(xiàn)金較多，企業(yè)在下一會(huì)計(jì)年度內(nèi)會(huì)增加有價(jià)證券從而提高資金管理的收益。由于企業(yè)對(duì)其負(fù)債具有還本付息的壓力，當(dāng)企業(yè)負(fù)債較高時(shí)，證券投資的自由現(xiàn)金部分較少，而公司規(guī)模較大的企業(yè)，更有能力對(duì)證券投資進(jìn)行專業(yè)化經(jīng)營(yíng)。Myers(1977)［2］(147-175)認(rèn)為低成長(zhǎng)性企業(yè)由于缺乏投資機(jī)會(huì)則擁有大量自由現(xiàn)金流，而投資一些短期高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，因此當(dāng)公司的銷售增長(zhǎng)率和資產(chǎn)收益率較低時(shí)，上市公司會(huì)選擇證券投資來提高收益率。上述分析表明企業(yè)正常的證券投資量由公司的自由現(xiàn)金、資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模和公司的主業(yè)投資機(jī)會(huì)決定，為此本文借鑒Richardson( 2006)［3］(159-189)對(duì)過度投資的判定方法以及“指引”對(duì)過度證券投資的判斷，認(rèn)為若公司的實(shí)際投資量超過正常投資量，且達(dá)到“指引”提出的需進(jìn)行信息披露的第一項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，即證券投資總量超過1000萬，則為過度證券投資。
由于“指引”試圖通過公司治理機(jī)制來遏制過度證券投資，因此本文首先研究過度證券投資是否源于公司治理結(jié)構(gòu)不完善。Jensen 和Meckling 指出股東與經(jīng)理之間存在著利益沖突，［4］(305-360)主要體現(xiàn)在管理層對(duì)待項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度和方式可能與股東不同。這種沖突反映在企業(yè)投資領(lǐng)域就是各種非效率投資行為，而過度證券投資顯然是一種非效率的短期投資行為。管理者為什么會(huì)選擇短期投資呢？Narayanan（1985）［5］(1469-1484)指出當(dāng)職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)不能完全確定其價(jià)值前，管理者會(huì)選擇次優(yōu)的短期項(xiàng)目，增長(zhǎng)公司當(dāng)前業(yè)績(jī)，使自身獲得更高薪酬。Lundstrum（2002）［6］(353-371)認(rèn)為在經(jīng)理人市場(chǎng)和股東根據(jù)投資項(xiàng)目的業(yè)績(jī)推斷經(jīng)理能力的情況下，經(jīng)理人為了提高自己的職業(yè)聲望和將來的報(bào)酬，就可能過分追求短期結(jié)果。
依據(jù)上述研究，本文認(rèn)為管理者可能從自身利益（提高薪酬，保留職位）的角度選擇過度短期證券投資從而提高短期業(yè)績(jī)、有損公司的長(zhǎng)期價(jià)值。較好的公司治理則有助于抑制管理者“投資短視”。在公司治理激勵(lì)機(jī)制中，較高的管理層持股有助于管理者的利益與公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益掛鉤，從而減少其對(duì)短期薪酬的關(guān)注；在公司約束機(jī)制中，公司實(shí)際控制人持股比率和獨(dú)立董事的數(shù)量越大，則對(duì)管理者的監(jiān)督越強(qiáng)，降低了管理者和股東的信息不對(duì)稱，有助于抑制管理者的短期投機(jī)動(dòng)機(jī)；另外公司過高的管理費(fèi)用意味著公司管理者的在職消費(fèi)較多，公司治理機(jī)制的效果存在問題。為此，本文提出假設(shè)1：
上市公司的過度證券投資量與管理者持股、公司實(shí)際控制者持股比率、獨(dú)立董事的數(shù)量、管理費(fèi)用呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論假定企業(yè)的經(jīng)理人與投資者都是追求效用最大化的理性決策者, 嘗試通過激勵(lì)約束機(jī)制, 完善公司治理，使得公司管理人員按照股東利益最大化原則行事。實(shí)際上，公司的投資者與管理者并不總是理性，“指引”寄望于通過公司治理機(jī)制遏制上市公司過度證券投資可能難以發(fā)揮有效作用。行為財(cái)務(wù)理論從投資者非理性的角度出發(fā)研究了投資者情緒對(duì)公司投資決策的影響?！肮蓹?quán)融資渠道模型”認(rèn)為投資者情緒會(huì)影響企業(yè)的股權(quán)融資數(shù)量和成本，從而影響投資行為。Stein( 1996)［7］(429-455)的“市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇模型”認(rèn)為理性的管理者會(huì)通過選擇市場(chǎng)時(shí)機(jī)來發(fā)行或回購股票，進(jìn)而影響投資項(xiàng)目。Baker、Stein and Wurgler (2003)［8］(203-218)的研究表明投資水平與股價(jià)之間存在正向關(guān)系, 股權(quán)融資依賴程度越高, 企業(yè)投資對(duì)股價(jià)波動(dòng)就越敏感。Polk and Sapienza（2009)［9］(187-217)認(rèn)為在不存在融資約束的情況下，管理者可能增加（減少）投資以主動(dòng)迎合投資者高漲（悲觀）的情緒, 而迎合程度取決于股東的預(yù)期與企業(yè)的不透明程度。花貴如等（2010）［10］(49-55)以中國市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)研究表明，投資者情緒與企業(yè)過度投資正相關(guān), 而與投資不足負(fù)相關(guān)。上述研究表明在投資者情緒高漲而管理者理性的假定下，管理者可能因股價(jià)高漲、融資成本較低而融入資金，這可能導(dǎo)致企業(yè)的過度投資，即使管理者不融入股權(quán)資金，也可能出于迎合投資者非理性的需求來過度投資。由于短期證券投資對(duì)企業(yè)資金的敏感性，即使“指引”限制了利用募集資金進(jìn)行證券投資，管理者也可能因?yàn)橘Y金總量充足來加大投資證券市場(chǎng)。從迎合角度來看，由于我國證券市場(chǎng)的非理性，管理者可能因市場(chǎng)投資者情緒的高漲加大證券投資來提升短期業(yè)績(jī)從而迎合短視的股東，這樣的行為源于管理者可以利用現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)證券投資收益進(jìn)行盈余管理（吳戰(zhàn)篪、羅紹德、王偉，2009）。［11］(42-49)如果放松管理者理性的假定，則結(jié)果更為確定，在投資者情緒高漲時(shí)，非理性的管理者會(huì)受到市場(chǎng)投資情緒的感染，表現(xiàn)出類似基金經(jīng)理的“羊群行為”。為此本文提出假設(shè)2：
上市公司過度證券投資量與投資者情緒呈正相關(guān)關(guān)系。
三、研究設(shè)計(jì)
論文首先借鑒Richardson (2006)研究企業(yè)過度投資的模型，依據(jù)模型(1)估算出上市公司正常證券投資水平，若模型的殘差項(xiàng)為正，則表明過度投資，為負(fù)則投資不足。由于按該方法不存在投資正常的公司，為此本文認(rèn)為若殘差項(xiàng)為正的公司同時(shí)達(dá)到“指引”提出的證券投資總量超過1000萬，才成為過度證券投資的公司。隨后，用過度證券投資公司的回歸殘差（上市公司實(shí)際的證券投資減去估算的證券投資）作為因變量來考察過度證券投資。
ASItAssett-1=β0+β1Casht-1Assett-1+β2Levt-1+β31Assett-1+β4Inst-1〖〗Assett-1+β5Growtht-1+β6Roat-1+β7∑Industry+β8∑Year+ε(1)
其中：ASIt為t年的平均證券投資量，Casht-1、Levt-1、Assett-1、Inst-1、Growtht-1、Roat-1分別為上期年末的自有現(xiàn)金、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)、證券投資量、銷售增長(zhǎng)率、資產(chǎn)收益率，Industry 、Year為行業(yè)和年份變量。
其次，本文采用模型2檢驗(yàn)假說1，考察公司治理機(jī)制是否對(duì)上市公司過度證券投資具有一定的抑制作用。具體模型如式(2)所示：
Overt(Undert)=β0+β1SR_SMt+β2SR_Accontrolt+β3RAEt+β4IdRt+β5Casht-1Assett-1+β6Levt-1+β7Inst-1Assett-1+β8Roat-1+β9∑Industry+β10∑Year+ε(2)
其中：Overt和Undert分別指代公司證券投資量過度和不足；SR_SMt為高管持股比率；SR_Accontrolt為實(shí)際控制者所占股權(quán)比例；RAEt為管理費(fèi)用和營(yíng)業(yè)總收入的比值；IdRt為獨(dú)立董事占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例。根據(jù)模型(1)的研究，擬采用期初現(xiàn)金持有比率、資產(chǎn)負(fù)債率、上年證券投資量、資產(chǎn)收益率、行業(yè)和年份作為控制變量。
最后，本文采用模型3檢驗(yàn)假說2，以考察投資者情緒對(duì)過度證券投資量的影響。本文借鑒Polk 和 Sapienza (2009)、花貴如（2010）等的研究，選用動(dòng)量指標(biāo)上市公司年累積收益率（CUReturn）、股票的市盈率（PE）和年份變量（Year）作為投資者情緒的指標(biāo)。具體模型如(3)所示：
Overt(Undert)=β0+β1PEt+β2CUReturnt+β3∑Year+β4Casht-1Assett-1+β5Levt-1+β6Inst-1Assett-1+β7Roat-1+β8∑Industry+ε(3)
其中：Overt和Undert分別指代公司證券投資量過度和不足；PEt為市盈率，CUReturnt為股票的累積年收益率，Year為年份變量，用來衡量市場(chǎng)整體情緒對(duì)證券投資的影響，其他控制變量與模型(2)類似。
四、檢驗(yàn)結(jié)果和分析
（一）樣本與數(shù)據(jù)來源
本文的數(shù)據(jù)全部來自CSMAR數(shù)據(jù)庫、RESSET數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理使用SAS 91和Excel 2007。在數(shù)據(jù)選取上，考慮到金融保險(xiǎn)類行業(yè)特殊性，本文擬采用2007-2010年間在我國A股市場(chǎng)上的非金融保險(xiǎn)類上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)。關(guān)于證券投資量的計(jì)算，采用“交易性金融資產(chǎn)”及“可供出售金融資產(chǎn)”、“持有到期投資”三個(gè)科目數(shù)據(jù)之和。對(duì)于尚未使用新準(zhǔn)則的2006年，采用“短期投資”科目的數(shù)據(jù)替代。在樣本選取上，首先根據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》將金融類行業(yè)的樣本剔除。其次，剔除ST和PT等存在特殊交易和變量缺失的數(shù)據(jù)，總共得到2666個(gè)樣本。
（二）上市公司過度證券投資檢驗(yàn)
本文用模型(1)檢驗(yàn)了是否存在過度證券投資，如表1所示，我國有接近50%的非金融類A股上市公司參與證券投資，且存在一定程度的過度證券投資。研究發(fā)現(xiàn)，公司證券投資量與公司期初現(xiàn)金顯著正相關(guān)，而與資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率顯著負(fù)相關(guān)，而公司資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率對(duì)公司證券投資影響不明顯。此外，信息技術(shù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等主業(yè)迅速增長(zhǎng)的企業(yè)證券投資量較少；2007年的系數(shù)顯著正相關(guān)，說明證券投資受到市場(chǎng)整體情況的影響。
（三）公司治理機(jī)制與公司證券投資的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析
表2列示了模型(2)的檢驗(yàn)結(jié)果。本文除檢驗(yàn)過度證券投資公司的過度證券投資量與公司治理結(jié)構(gòu)變量的關(guān)系外，還以非過度證券投資公司為參照。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，過度證券投資量(Over)與所有公司治理結(jié)構(gòu)變量均不存在相關(guān)性，表明公司治理結(jié)構(gòu)的好壞不是過度證券投資的成因。非過度證券投資量（Under，殘差的絕對(duì)值）僅與管理費(fèi)用負(fù)相關(guān)，這表明公司治理結(jié)構(gòu)并不能有效遏制上市公司過度證券投資。
（四）投資者情緒與公司證券投資的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析
表3列示了模型(3)的檢驗(yàn)結(jié)果。本文除檢驗(yàn)過度證券投資公司的過度證券投資量與投資者情緒的關(guān)系外，還以非過度證券投資公司為參照。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在過度投資樣本中，公司的估值水平（PE）與上市公司過度證券投資量不存在相關(guān)性，這表明“股權(quán)融資渠道”并不構(gòu)成過度證券投資的動(dòng)因，這可能是因?yàn)樯罱凰摹爸敢睂?duì)募集資金用于證券投資進(jìn)行了較嚴(yán)格地限制。而公司年累積收益率（CUReturn）與上市公司過度證券投資量（Over）呈顯著地正相關(guān)，這說明“迎合渠道”構(gòu)成了過度證券投資的動(dòng)因，管理者因公司投資者情緒的高漲進(jìn)行短期證券投機(jī)以迎合部分投資者需求，而該項(xiàng)收益在現(xiàn)有會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下可以通過盈余管理的方式提高公司的短期業(yè)績(jī)，這滿足了短視性股東的要求。而衡量市場(chǎng)整體投資者情緒的年份變量Year中2007年（Yearl）的系數(shù)與過度投資量顯著正相關(guān)，由于2007年是公認(rèn)的大牛市，這表明上市公司管理者在市場(chǎng)整體投資者情緒高漲時(shí)受到投資者情緒的感染，加大對(duì)證券市場(chǎng)的投資，管理者如同普通中小散戶一樣具有“羊群效應(yīng)”。與之對(duì)應(yīng)的是，在非過度投資樣本中，公司投資者情緒的指標(biāo)（CUReturn）與投資不足量（Under，殘差的絕對(duì)值）負(fù)相關(guān)，說明公司投資者情緒越高，證券投資不足越少，投資者情緒對(duì)證券投資不足具有抑制作用；而市場(chǎng)整體投資者情緒指標(biāo)與投資不足呈正相關(guān)關(guān)系，這表明在非過度證券投資公司中的管理者是理性的，恰好說明過度證券投資公司的管理者和投資者都存在非理性因素。
（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)
為了檢驗(yàn)上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文仿效辛清泉等( 2007)［12］(110-122)的穩(wěn)健性測(cè)試, 將模型的殘差按大小等分成三組，殘差最大的一組為投資過度組，殘差最小的一組為投資不足組，回歸分析發(fā)現(xiàn)，過度證券投資的公司有889家，與投資者情緒、期初現(xiàn)金等顯著正相關(guān)；而證券投資不足的公司有1103家，與期初現(xiàn)金、年份變量顯著相關(guān)，而與投資者情緒不相關(guān)，支持前文論述。
五、研究結(jié)論與啟示
本文的研究結(jié)果表明：（1）我國上市公司普遍參與證券投資，且存在一定的過度證券投資現(xiàn)象；（2）我國上市公司過度證券投資的動(dòng)因并非基于公司治理結(jié)構(gòu)不完善下管理者對(duì)股東利益的侵犯；（3）在公司投資者情緒高漲時(shí)，上市公司的管理者存在對(duì)投資者情緒的“理性迎合”動(dòng)機(jī)，這是過度證券投資的重要原因之一；（4）在市場(chǎng)整體投資者情緒高漲時(shí)，管理者會(huì)受到投資者情緒的感染從而加大對(duì)證券市場(chǎng)的投資，是過度證券投資現(xiàn)象的另一重要成因。
過度證券投資是一種非效率性投資，不利于公司價(jià)值最大化和市場(chǎng)整體資源優(yōu)化配置。正如Richardson(2006)所認(rèn)為的那樣，①本文的研究結(jié)果也表明公司治理同過度證券投資的關(guān)系很小，而同投資者情緒的關(guān)系很大，這涉及到投資者和管理者非理性的問題。在管理者并非出于侵犯公司股東利益，而是迎合投資者情緒或受投資者情緒感染的情況下，僅通過公司治理機(jī)制來規(guī)范上市公司的證券投資行為是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，所以“指引”通過信息披露或者表決機(jī)制難以改變管理者的非理。必須加強(qiáng)投資者和管理者教育，使其認(rèn)識(shí)到過度證券投資行為的危害或許是更有效的途徑。
注 釋：
①Richardson(2006)認(rèn)為，同眾多研究者的結(jié)論一樣，公司治理結(jié)構(gòu)同公司價(jià)值或公司決策的制定相關(guān)性較弱，在大樣本的背景下，僅僅有一些公司的治理措施同過度投資相關(guān)，例如擁有較積極的股東和一定反收購條款的公司，其過度投資的可能性很小。
主要參考文獻(xiàn)：
［1］James M Stancill The Management of Working of Capital［ M］ Scranton,PA: Intext Educational Publisher，1971.
［2］Myers SC Determinants of Corporate Borrowing ［J］Journal of Financial Economies，1977, 5（2）.
［3］Richardson, S Over-investment of Free Cash Flow ［J］ Review of Accounting Studies, 2006，11.
［4］Jensen M, Meckling W The theory of firm：Managerial behavior agency Costs and ownership structure［J］Journal of Financial Economics，1976，3（4）.
［5］Narayanan, MP Managerial incentives for short-run results ［J］ Journal of Finance, 1985,40.
［6］Len Lundstrum Corporate Investment Myopia：A Horse race of the Theories［J］Journal of Corporate Finance2002，（8）.
［7］Stein, J Rational Capital Budgeting in an Irrational World Journal of Business, 199669.
［8］Baker，M，Stein，JC，and Wurgler，J When does the market matter? Stock prices and the investment of equity-dependent firm ［J］ Quarterly Journal of Economics，2003，3.
［9］Christopher Polk, Paola Sapienza The Stock Market and Corporate Investment: A Test of Catering Theory Review of Financial Studies［J］ 2009, 2(1).
［10］花貴如，劉志遠(yuǎn)投資者情緒、企業(yè)投資行為與資源配置效率［J］會(huì)計(jì)研究，2010，11.
［11］吳戰(zhàn)篪，羅紹德，王 偉證券投資收益的價(jià)值相關(guān)性與盈余管理研究［J］會(huì)計(jì)研究，2009(6).
［12］辛清泉，林 斌，王彥超 政府控制、經(jīng)理薪酬與資本投資［J］經(jīng)濟(jì)研究，2007(8).
Corporate Governance, Investor Emotion and Over-investment on Securities
根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》的規(guī)定，對(duì)于交易性金融資產(chǎn)，取得時(shí)以成本計(jì)量，期末按照公允價(jià)值對(duì)金融資產(chǎn)進(jìn)行后續(xù)計(jì)量，公允價(jià)值的變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益。按照這一規(guī)定，上市公司進(jìn)行短期股票投資的，將不再采用原先的成本與市價(jià)孰低法計(jì)量，而將純粹采用市價(jià)法。
新的投資準(zhǔn)則，修訂了調(diào)整投資的分類方式。調(diào)整后的投資分類為：交易性證券投資、持有到期投資和權(quán)益性投資，其中交易性證券投資類似于原先的短期證券投資。期末按交易所市價(jià)計(jì)價(jià)（視為公允價(jià)值）。公允價(jià)值的變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益，而不再采用現(xiàn)行的單邊調(diào)整的成本與市價(jià)孰低法。
簡(jiǎn)單而言，上市公司進(jìn)行短期證券投資時(shí)，按照目前的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，只要報(bào)告期末沒有出售，即使賬面實(shí)現(xiàn)了盈利也不能體現(xiàn)為當(dāng)期收益。而新準(zhǔn)則按公允價(jià)值入賬，賬面盈利就能直接計(jì)入當(dāng)期收益。
舉例而言，如果一家上市公司以每股5元在二級(jí)市場(chǎng)買入了1000萬股股票，到年底該股票上漲到了10元，按照原先的會(huì)計(jì)方法，該公司的5000萬元賬面所得是不能計(jì)入當(dāng)期利潤(rùn)的，在報(bào)表中，這部分股票仍然是按照5元的成本計(jì)入資產(chǎn)。但按照新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，這部分股票將按照10元計(jì)價(jià)，并且將為公司增加5000萬元投資收益。
但對(duì)于上市公司持有的法人股，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則一般不把它認(rèn)定為交易性金融資產(chǎn)，而是劃分為可供出售金融資產(chǎn)。對(duì)于該類資產(chǎn)的計(jì)量，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，取得時(shí)按照成本計(jì)量，期末按照公允價(jià)值計(jì)量，對(duì)于公允價(jià)值與賬面價(jià)值之間的差額計(jì)入所有者權(quán)益。
操縱利潤(rùn)行為被封死規(guī)則：財(cái)政部的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第8號(hào)——資產(chǎn)減值》第17條明確規(guī)定：“資產(chǎn)減值損失一經(jīng)確認(rèn)，在以后會(huì)計(jì)期間不得轉(zhuǎn)回?！辟Y產(chǎn)減值，是指資產(chǎn)的可收回金額低于其賬面價(jià)值。此前的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，允許資產(chǎn)減值準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回，為上市公司提供了利潤(rùn)操縱空間。
減值沖回，一直是某些上市公司操縱利潤(rùn)的常用手段。操作手法有兩種：其一，在今年大額計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備（使得今年大幅虧損），明年沖回，從而做出明年扭虧為盈的財(cái)務(wù)報(bào)表，避免退市；其二，選擇某一年超大額計(jì)提，其后幾年緩慢沖回，制造業(yè)績(jī)小幅穩(wěn)定攀升的財(cái)報(bào)，操縱利潤(rùn)。
在舊的財(cái)務(wù)準(zhǔn)則規(guī)定中，上述兩種沖回手段，都是合法的。然而，日前頒布的關(guān)于資產(chǎn)減值的新準(zhǔn)則，則明確規(guī)定，固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等減值損失，一經(jīng)確認(rèn)，不得沖回。該規(guī)定封死了減值沖回這一上市公司操縱利潤(rùn)主通道。
財(cái)政部會(huì)計(jì)司司長(zhǎng)劉玉廷在此前一次研討會(huì)上一針見血地指出，明確所計(jì)提的減值準(zhǔn)備不得轉(zhuǎn)回，是考慮到目前借減值準(zhǔn)備的計(jì)提和轉(zhuǎn)回操縱利潤(rùn)的問題很大。
分析人士指出，新的資產(chǎn)減值規(guī)定，是一項(xiàng)不得已而為之的重大變革。此前，資產(chǎn)減值損失是可以轉(zhuǎn)回的。雖然不得轉(zhuǎn)回的規(guī)定，與國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則存在實(shí)質(zhì)性差異，但這符合中國上市公司監(jiān)管現(xiàn)狀。對(duì)證券監(jiān)管部門而言，不得轉(zhuǎn)回更利于監(jiān)管；對(duì)財(cái)政部、國資委等部門，此項(xiàng)新規(guī)也大有裨益；尤其是提倡向股東分紅的國資委。
業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這一新規(guī)意味著，那些喜歡采用大幅計(jì)提減值準(zhǔn)備進(jìn)行利潤(rùn)調(diào)節(jié)的公司，都將在2005年年報(bào)，或2006年的財(cái)務(wù)報(bào)表中，大幅沖回過去年度計(jì)提的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。因?yàn)椋绮悔s在新準(zhǔn)則正式實(shí)施的2007年1月1日前沖回，這些隱藏的利潤(rùn)將再也不能合法地體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表中。這一操作，將產(chǎn)生一個(gè)有趣的結(jié)果：這些上市公司的業(yè)績(jī)，將出現(xiàn)驚人的提升。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，2006年上市公司可轉(zhuǎn)回的固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備和無形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備分別約為23億元和62億元。
重組將產(chǎn)生巨額利潤(rùn)規(guī)則：新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，詳細(xì)規(guī)定了可能產(chǎn)生損益（根據(jù)慣例，主要為利潤(rùn)）的債務(wù)重組四大情況：第一，債務(wù)人應(yīng)當(dāng)將重組債務(wù)的賬面價(jià)值與實(shí)際支付現(xiàn)金之間的差額，確認(rèn)為債務(wù)重組利得，計(jì)入當(dāng)期損益；第二，債務(wù)人以非現(xiàn)金資產(chǎn)清償債務(wù)的，債務(wù)人應(yīng)當(dāng)將重組債務(wù)的賬面價(jià)值與轉(zhuǎn)讓的非現(xiàn)金資產(chǎn)公允價(jià)值之間的差額，確認(rèn)為債務(wù)重組利得，計(jì)入當(dāng)期損益；第三，當(dāng)債務(wù)轉(zhuǎn)為資本，重組債務(wù)的賬面價(jià)值與股份的公允價(jià)值總額之間有差額，也可產(chǎn)生損益；第四，修改其他債務(wù)條件，使得重組債務(wù)的前后入賬價(jià)值之間存在差額，也可產(chǎn)生損益。
《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第7號(hào)——非貨幣性資產(chǎn)交換》規(guī)定，非貨幣性資產(chǎn)交換同時(shí)滿足如下兩個(gè)條件，應(yīng)當(dāng)以公允價(jià)值和應(yīng)支付的相關(guān)稅費(fèi)作為換入資產(chǎn)的成本，公允價(jià)值與換出資產(chǎn)賬面價(jià)值的差額計(jì)入當(dāng)期損益：第一，交換具有商業(yè)實(shí)質(zhì)；第二，換入資產(chǎn)或換出資產(chǎn)的公允價(jià)值能夠可靠計(jì)量。
新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則關(guān)于債務(wù)重組的規(guī)定，基本回到了我國1998年時(shí)的情形，與美國現(xiàn)在的相關(guān)規(guī)定大致相同。上市公司可能因此獲得巨額利潤(rùn)。對(duì)于債務(wù)重組的新規(guī)，業(yè)界專家如此評(píng)價(jià)。
這位專家表示，對(duì)作為債務(wù)人的上市公司而言，新的債務(wù)重組準(zhǔn)則意味著，一旦債權(quán)人讓步，上市公司獲得的利益將直接計(jì)入當(dāng)期收益，進(jìn)入利潤(rùn)表。對(duì)滬深股市無力清償債務(wù)的上市公司而言，一旦債務(wù)被全部或者部分豁免，可能大大提高其每股收益。
在新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，上市公司以往通過債務(wù)重組所獲收益計(jì)入資本公積的財(cái)務(wù)操作，將改為計(jì)入當(dāng)期營(yíng)業(yè)外收入，成為利潤(rùn)來源。
根據(jù)新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，作為債務(wù)人的上市公司，如果支付了1億元現(xiàn)金，卻償還了2億元的債務(wù)，那么，將實(shí)現(xiàn)1億元的利潤(rùn)；如果支付了公允價(jià)值為1億元的非現(xiàn)金資產(chǎn)，卻償還了2億元的債務(wù)，也將實(shí)現(xiàn)1億元的利潤(rùn)；如果債權(quán)人同意債轉(zhuǎn)股，并且將債務(wù)打折，也會(huì)獲得相應(yīng)利潤(rùn)；修改了其他債務(wù)條件，亦也可能獲得利潤(rùn)。
企業(yè)投資的目的，毫無疑問是為了獲取利益。那么企業(yè)通過投資獲取利益的方式分為兩種：直接獲取利益和間接獲取利益。所謂直接獲取利益，即是企業(yè)通過自身參與或影響被投資企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或決策，提高企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力，再銷售產(chǎn)品后的資金回流。獲取的資金流入是自產(chǎn)自銷的結(jié)果。間接獲取利益，則是企業(yè)通過買賣股票、債券等有價(jià)證券及衍生產(chǎn)品的金融性投資，間接從第三方――被投資對(duì)象獲取利潤(rùn)，投資企業(yè)不參與或影響被投資對(duì)象的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或決策。
直接獲取利益的方式主要有兩種：加大內(nèi)部資產(chǎn)的投資和對(duì)外直接投資建廠。間接獲取利益的方式主要是通過對(duì)外證券投資所得。以上三種投資行為各有其運(yùn)轉(zhuǎn)發(fā)揮模式，三種投資行為各自受不同的核心因素及次要因素的影響，當(dāng)然也不排斥受共同的要素制約，比如企業(yè)投資前的內(nèi)部環(huán)境。不同時(shí)間點(diǎn)和空間范圍不一樣的結(jié)構(gòu)因素，所組成的投資結(jié)構(gòu)不同，同時(shí)發(fā)揮出的功能性亦有其各自的特色。因此，本文需要具體分析以上這三種投資行為，影響其投資結(jié)果的因素具體有哪些。
一、內(nèi)部資產(chǎn)投資
內(nèi)部資產(chǎn)投資主要包括：固定資產(chǎn)投資、流動(dòng)資產(chǎn)投資和無形資產(chǎn)投資。這三大資產(chǎn)的構(gòu)成比例不同，企業(yè)回收的現(xiàn)金流量在數(shù)量上和速度上肯定有一定的差別。一般說來，我們可以從以下三方面來評(píng)價(jià)分析內(nèi)部資產(chǎn)投資：
1.資本增殖能力。資本增殖能力，即是資本在運(yùn)行中其價(jià)值量的增殖。這意味著不是數(shù)量上的“一次性增值”，而是“長(zhǎng)期連環(huán)式增值”，不僅僅資本本身數(shù)量上的增值，更是資本生產(chǎn)能力的增殖提高。資本增殖能力的強(qiáng)弱與企業(yè)贏利能力有明顯正相關(guān)關(guān)系。資本增殖能力強(qiáng)則企業(yè)贏利多，贏利能力強(qiáng)，反之則弱。資本增殖能力可以通過企業(yè)贏利能力、企業(yè)發(fā)展能力的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行衡量。
2.資本回收能力。資本回收能力強(qiáng)弱通常由回收數(shù)量和回收速度兩方面所決定。內(nèi)部資產(chǎn)投資，典型的即是固定資產(chǎn)和流動(dòng)資產(chǎn)投資。從回收數(shù)量上講，二者均是投入的越多，回收的就越多；若從回收速度上講，在企業(yè)處于持續(xù)經(jīng)營(yíng)的前提下，固定資產(chǎn)回收一定優(yōu)先于流動(dòng)資產(chǎn)回收。因此，若在投資于固定資產(chǎn)和流動(dòng)資產(chǎn)的資本成本差異不大的情況下，企業(yè)應(yīng)該優(yōu)先選擇固定資產(chǎn)投資，優(yōu)先獲取現(xiàn)金流量回收。同時(shí)也有實(shí)證研究指出：流動(dòng)資產(chǎn)投資越激進(jìn)，即將企業(yè)更多的資金投入到長(zhǎng)期資產(chǎn)上，有助于企業(yè)現(xiàn)金流的獲得。
3.變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。所謂變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)投入的資本在必要時(shí)期能夠迅速轉(zhuǎn)化為有用現(xiàn)金的難易程度或數(shù)量多少，能迅速轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金或是能轉(zhuǎn)化大量現(xiàn)金則表示變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)小，反之則表示變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)大。因此，企業(yè)的長(zhǎng)短期資產(chǎn)的變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)顯而易見，長(zhǎng)期資產(chǎn)相比于短期資產(chǎn)（流動(dòng)資產(chǎn)）難以變現(xiàn)，其變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于短期資產(chǎn)。同時(shí)，必要的流動(dòng)資產(chǎn)是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)正常開展的重要保障，沒有充足的流動(dòng)資產(chǎn)做保障，企業(yè)的生產(chǎn)線會(huì)輕而易舉的脫鏈，生產(chǎn)活動(dòng)可能即時(shí)停止。故而企業(yè)決定長(zhǎng)短期資產(chǎn)的投資比例時(shí)，除了考慮現(xiàn)金流的回收，還應(yīng)該考慮到企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模后流動(dòng)資產(chǎn)的必要投資，以及企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，確保生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)順利開展。內(nèi)部資產(chǎn)投資，是企業(yè)在成長(zhǎng)期選擇的必然投資行為。因?yàn)橛邢薜馁Y產(chǎn)規(guī)模，企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力的上升空間也有限。企業(yè)的支付能力、贏利能力、營(yíng)運(yùn)能力、發(fā)展能力的提高均是建立在企業(yè)資產(chǎn)增加、運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)之上。
二、對(duì)外直接投資
對(duì)外直接投資，投資主體一般關(guān)注被投資企業(yè)（或稱為投資項(xiàng)目）兩個(gè)重要方面：資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。對(duì)外直接投資的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)投資考慮的內(nèi)容相似，可以參考內(nèi)部資產(chǎn)投資的結(jié)構(gòu)因素作適當(dāng)調(diào)整。而對(duì)外直接投資的資本結(jié)構(gòu)則與其投資的組織形式息息相關(guān)。對(duì)外直接投資的形式通常包括合資、合作及并購。每一種組織形式都有其各自的優(yōu)缺點(diǎn)，企業(yè)采用什么樣的進(jìn)入方式需要參照具體的情況而定。處于成長(zhǎng)期的企業(yè)在選擇投資行為時(shí)，基于自身的財(cái)務(wù)特點(diǎn)以及投資成本的考慮，在面對(duì)眾多投資選擇時(shí)，更傾向于合資合作的投資方式，這是因?yàn)楹腺Y合作方式具有適合成長(zhǎng)期企業(yè)發(fā)展的優(yōu)勢(shì)：
首先，減少資金的投入額。合資合作的投資方式是指投資企業(yè)與其他企業(yè)組建合資或合作經(jīng)營(yíng)企業(yè)。每一個(gè)企業(yè)的出資額均企業(yè)自己控制，除開必要的出資額，沒有強(qiáng)制性的出資額要求，這就為投資企業(yè)合理安排資金提供了一定的條件。與一次性大量資金的流出為代價(jià)而并購的投資方式相比，合資合作方式無疑更適合處于成長(zhǎng)期階段的企業(yè)。其次，出資方式靈活多樣。合資合作的方式在出資形式上多種多樣，可以選擇貨幣性資金也可以是非貨幣性資金。貨幣性出資形式主要指現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物。非貨幣性出資形式包括提供廠房、設(shè)備、專利權(quán)等可計(jì)量的非貨幣性資產(chǎn)。再次，便于投資企業(yè)的市場(chǎng)占領(lǐng)。各投資企業(yè)雖是不同的出資額，而組建企業(yè)后卻享受相同的市場(chǎng)份額，一定程度上擴(kuò)大了投資企業(yè)投資前的市場(chǎng)份額，有利于市場(chǎng)銷售額的提高。最后，合資合作的投資方式，擴(kuò)展了原有的企業(yè)合作關(guān)系網(wǎng)。企業(yè)關(guān)系網(wǎng)的擴(kuò)展在一定程度上有利于企業(yè)業(yè)務(wù)的順利開展，甚至是降低企業(yè)的采購、生產(chǎn)、銷售成本，企業(yè)追求更高的利潤(rùn)。
這些優(yōu)勢(shì)毫無疑問節(jié)約了投資成本，保證了現(xiàn)金流量的必要存量，利于企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，同時(shí)投資收益的增加使得企業(yè)的獲利能力增強(qiáng)。然而企業(yè)選擇投資行為時(shí)，也要考慮到該投資行為的不足。合資合作投資方式的不足在于：（1）控制權(quán)相對(duì)分散，經(jīng)營(yíng)效率較低；（2）自身的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和商業(yè)秘密容易泄露；（3）涉及的相關(guān)利益者較多，整合管理的壓力較大。
對(duì)外直接投資對(duì)于成長(zhǎng)期企業(yè)來說，具有轉(zhuǎn)折點(diǎn)的作用，因?yàn)閷?duì)外直接投資具有投資期長(zhǎng)、投資流動(dòng)性較差、投資額較大且集中、風(fēng)險(xiǎn)較高等特點(diǎn)，成長(zhǎng)期企業(yè)的實(shí)力還不雄厚，能否承擔(dān)起投資失敗的后果是企業(yè)在作對(duì)外直接投資決策時(shí)，必須謹(jǐn)慎考慮的重點(diǎn)之一。因此，企業(yè)處于成長(zhǎng)期階段時(shí)，對(duì)外直接投資是可選擇的投資行為之一，但必須經(jīng)過詳細(xì)深入的調(diào)查統(tǒng)計(jì)分析，謹(jǐn)慎決策。
三、對(duì)外證券投資
一般來說，證券可以在證券市場(chǎng)上有償轉(zhuǎn)讓。證券投資是指企業(yè)通過買賣股票、債券等有價(jià)證券的形式所進(jìn)行的投資，它是企業(yè)對(duì)外投資的重要組成部分。科學(xué)地進(jìn)行證券投資，可以充分利用企業(yè)的閑置資金，增加企業(yè)的收益，降低風(fēng)險(xiǎn)，有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)的財(cái)務(wù)目標(biāo)。企業(yè)對(duì)外證券投資，可以選擇單一的證券形式進(jìn)行投資，也可以進(jìn)行證券投資組合。一般來講，從分散投資風(fēng)險(xiǎn)以及投資收益最大化的角度考慮，企業(yè)通常選擇證券投資組合。企業(yè)在選擇對(duì)外證券投資組合時(shí)，常常根據(jù)三個(gè)要素來進(jìn)行確定：
1.證券投資風(fēng)險(xiǎn)?！肮墒杏酗L(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎”是市場(chǎng)上投資專家對(duì)廣大的投資者常用的提醒。證券組合的風(fēng)險(xiǎn)可分為兩種性質(zhì)不同的風(fēng)險(xiǎn)，即可分散風(fēng)險(xiǎn)和不可分散風(fēng)險(xiǎn)。不可分散風(fēng)險(xiǎn)，即是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是由于某些因素給市場(chǎng)上所有的證券都帶來經(jīng)濟(jì)損失的可能性。一般市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是不能通過證券組合分散掉的，通常使用風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率對(duì)其進(jìn)行補(bǔ)償。然而，這里的證券投資風(fēng)險(xiǎn)特指的是某些因素對(duì)單個(gè)證券造成經(jīng)濟(jì)損失的可能性――可分散風(fēng)險(xiǎn)。一般情況下，企業(yè)可通過購買不同風(fēng)險(xiǎn)程度的證券類型，比如股票、基金、債券的多樣化組合，也可以通過購買跨行業(yè)的證券來降低投資風(fēng)險(xiǎn)，通常情況下持有的證券種類越多，證券組合投資的風(fēng)險(xiǎn)就越小。
2.證券投資的流動(dòng)性?；诜乐蛊髽I(yè)意外狀況時(shí)發(fā)生現(xiàn)金流量流出的需要，證券投資需要遵循流動(dòng)性原則。各種具體的不同的證券在流動(dòng)性上還是有差異的，比如股票的流動(dòng)性要好于債券，而公債的流動(dòng)一般又好于地方性債券。證券的流動(dòng)性與證券持有的時(shí)間息息相關(guān)，持有時(shí)間的長(zhǎng)短與其對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)及收益肯定是相互呼應(yīng)的，這是因?yàn)椴煌瑫r(shí)間點(diǎn)上時(shí)間價(jià)值的內(nèi)在價(jià)值不同。這就要求證券投資者對(duì)時(shí)間因素進(jìn)行充分考慮，以決定持有長(zhǎng)短期證券的數(shù)量和比例。
3.證券投資的資本成本。證券的資本成本及證券本身持有的風(fēng)險(xiǎn)問題關(guān)系著組合的證券種類。證券投資，常用的分類是債券投資和股票投資。從投資的角度看，債券投資的資本成本和持有的風(fēng)險(xiǎn)明顯低于股票投資的資本成本及其風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于投資人來講，債券投資有定期支付固定利息的權(quán)利，并且到期歸還本金，不能還本付息的風(fēng)險(xiǎn)較低。相比于股票投資，它雖然收益較債券投資高，但同時(shí)承擔(dān)著被投資企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，投資企業(yè)投資的資本不能歸還只能轉(zhuǎn)讓，同時(shí)股利分配是根據(jù)股利分配政策進(jìn)行的，沒有債券投資的絕對(duì)的固定利息收入。因此，在資本成本一定的情況下，企業(yè)應(yīng)該選擇投資收益最優(yōu)的組合進(jìn)行投資。
一、引言
證券投資賬戶在國際收支資本與金融賬戶中占有很重要的地位,研究證券投資賬戶對(duì)于一國的國際收支平衡是非常必要的。我國證券投資賬戶差額在1997年之前都很小,在資本與金融賬戶中所占的比重也很小,而1997年開始大幅上升。隨著我國分別于2002年11月和2006年8月先后推出QFII和QDII制度,資本市場(chǎng)不斷對(duì)外開放,不僅使得我國的資本市場(chǎng)得到了全球資本的空前關(guān)注,也為國內(nèi)企業(yè)和個(gè)人購匯對(duì)外金融投資提供了規(guī)范的渠道。近年來,我國證券投資項(xiàng)目呈現(xiàn)兩大特點(diǎn):境外對(duì)我國證券投資,特別是股本證券的投資快速增長(zhǎng)；我國機(jī)構(gòu)對(duì)外證券投資大幅增長(zhǎng)。但是,我國國際收支中證券投資賬戶大多表現(xiàn)為逆差,尤其是2006年逆差達(dá)676億美元,是上年的12.7倍。逆差的形成是由多方面原因?qū)е碌?。雖然證券投資逆差可以在一定程度上緩解我國的資本賬戶順差,但是越來越多的證券投資逆差已經(jīng)給中國經(jīng)濟(jì)造成了一些負(fù)面效應(yīng)。調(diào)節(jié)證券投資賬戶要遵循經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀規(guī)律,同時(shí)要符合我國資本市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀。本文在解析中國證券投資現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上,實(shí)證分析了證券投資賬戶運(yùn)行的動(dòng)態(tài)規(guī)律以及各種關(guān)鍵因素對(duì)它的影響,最后得出結(jié)論并提出了相關(guān)的政策建議。
二、證券投資賬戶解釋變量選取及數(shù)據(jù)整理
(一)解釋變量的選取
總體來看,中國證券投資規(guī)模較小,管制較嚴(yán),開放程度較低,因而影響的因素主要以政策及短期的沖擊因素為主,另外還受一些長(zhǎng)期的宏觀影響因素的左右。從時(shí)間趨勢(shì)來看,我國資本項(xiàng)目下證券投資的開放程度呈現(xiàn)一定的周期性特征,說明我國對(duì)證券投資政策時(shí)緊時(shí)松,是漸漸放松的過程。伴隨著我國資本市場(chǎng)、債券市場(chǎng)的進(jìn)一步開放,合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)、合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(QDII)等政策出臺(tái)和業(yè)務(wù)的開展,證券投資項(xiàng)目更加活躍。從證券投資項(xiàng)目的特征和規(guī)律來看,解釋變量具有以下重要的作用:
1.證券市場(chǎng)的開放程度(EOSM):證券市場(chǎng)的開放程度對(duì)于中國這樣一個(gè)證券投資規(guī)模小、管制較嚴(yán)的證券投資賬戶十分重要。開放程度高,則證券投資較活躍,可擴(kuò)大投資規(guī)模,從而擴(kuò)大證券賬戶的余額。但我國傳統(tǒng)上對(duì)證券開放程度的測(cè)量沒有一種固定而有效的方法。筆者現(xiàn)以美國為參照,假定美國的開放程度為完全開放,則中國證券賬戶的投資規(guī)模同GDP的比例除以美國證券賬戶同美國GDP的比例作為衡量我國證券市場(chǎng)開放度的指標(biāo)。
2.國內(nèi)外的實(shí)際利差(ISRR):利率是資本的收益,同時(shí)也是資本的機(jī)會(huì)成本,一個(gè)國家國內(nèi)外的利差,是驅(qū)動(dòng)其資本流動(dòng)的重要因素。但是名義的利率并不能反映中國與外國利差的真實(shí)情況,真正驅(qū)動(dòng)國際資金流動(dòng)的是真實(shí)利差。筆者選取以美國為代表的外國利率,剔除價(jià)格因素的影響,反映兩者的真實(shí)利差。
3.實(shí)際匯率(RFER):匯率是影響證券投資及國際資本流動(dòng)的重要驅(qū)動(dòng)因素。國際資金圍繞匯率進(jìn)行的套匯及投資行為對(duì)我國證券投資賬戶的影響同樣十分重要。筆者認(rèn)為,匯率的變動(dòng)可能會(huì)影響我國證券投資規(guī)模的大小。
4.外匯儲(chǔ)備(BFR):一國外匯儲(chǔ)備,表明了一個(gè)國家對(duì)外投資的需要和能力的大小,外匯儲(chǔ)備多,則以外國債券形式表示的外匯的數(shù)量就多,購買的能力也越大。而我國商業(yè)銀行外匯頭寸的調(diào)撥又在證券投資賬戶中起重要作用,因而可作為對(duì)證券投資賬戶的解釋變量。
5.財(cái)政赤字:如果一國財(cái)政赤字嚴(yán)重,會(huì)引發(fā)物價(jià)的上升和影響經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,但它有一定的通脹預(yù)期。加上稅收的關(guān)系,通常會(huì)引起包括通過證券投資方式在內(nèi)的資本外逃。
6.匯率的預(yù)期:對(duì)匯率穩(wěn)定的預(yù)期會(huì)減少證券投資活動(dòng)的活躍程度,從而減少證券投資的余額規(guī)模；相反,對(duì)匯率變動(dòng)的強(qiáng)烈預(yù)期是資本流動(dòng)的重要驅(qū)動(dòng)因素,會(huì)增加證券投資余額規(guī)模。1998年資本外逃現(xiàn)象的出現(xiàn)跟匯率貶值的預(yù)期有很大關(guān)系。近年來,人民幣升值的強(qiáng)烈預(yù)期也是證券投資賬戶變動(dòng)的重要影響因素。
7.亞洲金融風(fēng)暴:眾所周知,1998年爆發(fā)了影響世界的亞洲金融風(fēng)暴。很顯然,這一因素對(duì)我國證券投資賬戶余額產(chǎn)生了極大的影響,由于確定市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的方向,從1993年開始,我國證券投資賬戶開始順差,并逐年遞增。我國在1998年之前證券投資賬戶余額還是順差。但是由于1998年亞洲金融風(fēng)暴的影響,我國證券投資賬戶受到外資的沖擊,資本大量外逃。1998年我國證券投資賬戶出現(xiàn)大額逆差,針對(duì)這一影響因素,筆者選取了虛擬變量D2來度量這一影響因素,在1998年以前為0,在1998年及其之后為1。
8.QFII:它是影響我國證券投資賬戶的一個(gè)重要因素。由于我國QFII啟動(dòng)較晚,2002年11月中國證監(jiān)會(huì)與中國人民銀行聯(lián)合下發(fā)了《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》,QFII制度進(jìn)入試點(diǎn),累計(jì)投資額度上限為40億美元。2003年6月瑞士銀行有限公司和野村證券株式會(huì)社成為首批獲得投資額度的QFII。直到2007年12月,QFII投資額度擴(kuò)大至300億美元,QFII的額度相對(duì)證券投資賬戶額來說較小。筆者采用虛擬變量D3來度量這一影響因素。以2003年第一支QFII進(jìn)入中國為分界線,2003年之前為0,2003年及其之后為1。
9.經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率(GDPR):經(jīng)濟(jì)增速是反映我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平最直接的指標(biāo),他反映我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r:經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率過低,預(yù)示著整體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期,如果出現(xiàn)持續(xù)降低,可能會(huì)動(dòng)搖投資者的信心,引發(fā)資本外逃；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高,可以增強(qiáng)投資者對(duì)該國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心,吸引資本進(jìn)入。所以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率因素對(duì)證券投資賬戶毫無疑問有著重要的影響。
(二)數(shù)據(jù)來源
證券投資賬戶余額PIB來源于國家外匯管理局1982-2007年的《中國國際收支平衡表》。中美兩國利率分別來源于中國人民銀行網(wǎng)站()和美國勞工部網(wǎng)站(bls.gov)。中美兩國的物價(jià)水平分別來源于中國統(tǒng)計(jì)局《中國統(tǒng)計(jì)年鑒-2007》和美國勞工部。中美的匯率來源于中國商務(wù)部網(wǎng)站()。中國1982-2007年的GDP數(shù)據(jù)取自中國統(tǒng)計(jì)局《中國統(tǒng)計(jì)年鑒-2007》。
三、實(shí)證部分
(一)平穩(wěn)性檢驗(yàn)
根據(jù)現(xiàn)代計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)理論,如果兩個(gè)變量存在時(shí)間趨勢(shì),即使兩者不相關(guān),也有可能出現(xiàn)較高的R2值。所以,如果兩個(gè)序列非平穩(wěn),即使兩個(gè)序列互相獨(dú)立,在經(jīng)濟(jì)上也無任何相關(guān)關(guān)系,但用傳統(tǒng)的回歸方法及顯著性檢驗(yàn)時(shí),仍可能會(huì)顯示出兩者在統(tǒng)計(jì)上有高度的相關(guān)關(guān)系,即出現(xiàn)所謂的“虛假回歸”現(xiàn)象。此時(shí),傳統(tǒng)的統(tǒng)計(jì)變量如R2、t、F檢驗(yàn)都不能用來判斷非平穩(wěn)時(shí)間序列之間是否存在回歸關(guān)系的依據(jù)?；诖?本文在對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行回歸分析之前,首先對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。鑒于實(shí)踐中的運(yùn)用,筆者采用ADF檢驗(yàn)時(shí)間序列的單位根檢驗(yàn)。利用Eviews5.1軟件進(jìn)行檢驗(yàn),結(jié)果如表1所示。
從表1可以看出,PIB、ISRR、EOSM、GDP、BFR、RFERl六個(gè)變量在5%顯著性水平下都沒有通過檢驗(yàn),表明這六個(gè)變量是非平穩(wěn)的。對(duì)這六個(gè)變量分別進(jìn)行一階差分處理后,再進(jìn)行ADF檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。
從表2可以看出,以上六個(gè)變量一階差分后的時(shí)間序列在5%的顯著性水平下拒絕了原假設(shè),表明這六個(gè)變量一階差分后的時(shí)間序列不存在單位根,是平穩(wěn)的。因此這六個(gè)變量都是一階單整,即均為I(1)過程。
(二)模型的建立
根據(jù)現(xiàn)代計(jì)量經(jīng)濟(jì)理論,當(dāng)兩個(gè)序列具有同階單整,就可以對(duì)其進(jìn)行協(xié)整分析,那么證券投資賬戶影響因素的待估計(jì)模型可以設(shè)定為:
PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4GDPR+β5BFR+β6D1+β7D2+β8D3+μ
其中β1,β2,β3,β4,β5,β6,β7,β8為各個(gè)影響因素的系數(shù),β0為截距項(xiàng),μ為隨機(jī)誤差項(xiàng)。
1.顯著性檢驗(yàn)
通過Eviews軟件估計(jì)出各個(gè)系數(shù)的值,各個(gè)系數(shù)的顯著性見表3。
從上面的結(jié)果來看,估計(jì)出來的方程式為:
PIB=24116.68624×ISRR-13229.64438×GDPR-12863.66009
×RFER-975335.5412×BFR-9401.280526×D1+17172.46207
×D2-3674.981025×D3-797208.3605×EOSM+60737.88391
從表3中可以看出,擬合出來的模型不十分理想。除ISRR、RFER、常數(shù)項(xiàng)的系數(shù)較為顯著之外,其他的系數(shù)都不顯著。從中可以推斷出,虛擬變量D2的不顯著,是由于1998年亞洲金融風(fēng)暴和虛擬變量D1所表示的對(duì)將來匯率預(yù)期存在重復(fù)性,因?yàn)?998年金融風(fēng)暴使得投資者產(chǎn)生了匯率預(yù)期。所以這里保留D1,剔除D2的影響。虛擬變量D3的不顯著性是由于QFII的數(shù)量太小,所占證券投資賬戶額的比率太小導(dǎo)致的,也應(yīng)給予剔除。
2.相關(guān)性檢驗(yàn)
另外,通過對(duì)各個(gè)變量之間的相關(guān)性分析,可以得出個(gè)別變量之間存在較高的相關(guān)性:見表4。
從表4中可以看出,ISRR和GDPR的相關(guān)系數(shù)為0.627925,這兩者存在較高的相關(guān)性,當(dāng)一個(gè)國家處于高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的情形下,資本在高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的國家投資收益將高,并且投資者對(duì)該國的經(jīng)濟(jì)保持了較強(qiáng)的信心,外資流入增多。在這種情況下,貨幣當(dāng)局為了防止經(jīng)濟(jì)的泡沫和經(jīng)濟(jì)過熱,將會(huì)采取擴(kuò)大利差的行為。因此可以只考慮ISRR的影響,而剔除掉GDPR的影響。
還可以看到,ISRR和BFR之間的相關(guān)系數(shù)為-0.432356,這表明這兩者之間存在較高的負(fù)相關(guān)性。在現(xiàn)實(shí)情況中,還可以了解到,我國通過外匯儲(chǔ)備途徑投放了大量的基礎(chǔ)貨幣。當(dāng)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)越大時(shí),通過這一途徑投放的基礎(chǔ)貨幣也越大,這將使得我國的利率下降,從而擴(kuò)大利差。這兩者之間存在較為明顯的負(fù)相關(guān)性,有理由剔除BFR因素的影響,而用ISRR來代替這種影響。
經(jīng)過進(jìn)一步分析,根據(jù)解釋變量的多重共線性和相關(guān)因素經(jīng)濟(jì)意義的考慮,剔除了重復(fù)影響的因素及作用不明顯的因素,保留了ISRR、RFER、D1、EOSM這四個(gè)有明顯影響力和不存在明顯相關(guān)性的解釋變量,筆者重新建立了回歸模型:
PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4D1+μ
通過OLS方法得出回歸結(jié)果:
PIB=41728.99504+14276.30835×ISRR-1072503.802×EOSM-7711.491137×RFER-9513.401765×D1
其中,統(tǒng)計(jì)量的特征如表5所示。
從表5可以看出,在重新設(shè)定了模型以后,各變量系數(shù)都是顯著的,F檢驗(yàn)的結(jié)果也顯著。
3.自相關(guān)檢驗(yàn)
這里運(yùn)用布雷殊-戈弗雷(BG或LM)檢驗(yàn)來檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪欠翊嬖谧韵嚓P(guān)的問題,應(yīng)用于回歸模型結(jié)果如表6。
從檢驗(yàn)的結(jié)果表明不能拒絕無自相關(guān)的假設(shè),即誤差項(xiàng)不存在自相關(guān)的問題。
4.協(xié)整檢驗(yàn)
進(jìn)一步檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪欠翊嬖趨f(xié)整關(guān)系。筆者對(duì)模型的殘差數(shù)列進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn),檢驗(yàn)殘差序列的平穩(wěn)性。結(jié)果如表7所示。
結(jié)果表明,可以拒絕原假設(shè),殘差序列平穩(wěn)。這就表明解釋變量與被解釋變量之間存在協(xié)整關(guān)系,即具有一種穩(wěn)定的長(zhǎng)期關(guān)系。
從上面的實(shí)證結(jié)果可知,ISRR的系數(shù)為正,說明中美實(shí)際利差為正,就會(huì)吸引外國的資金向中國注入,從而導(dǎo)致證券投資賬戶出現(xiàn)順差。但是由于我國長(zhǎng)期對(duì)利率實(shí)行嚴(yán)格的管制,利差對(duì)證券投資賬戶余額的影響相對(duì)較小。EOSM的系數(shù)為負(fù),表明隨著我國證券市場(chǎng)的開放,更多的資金是向國外流動(dòng),這與我國長(zhǎng)期以來的制度與政治因素所帶來的風(fēng)險(xiǎn)及國內(nèi)企業(yè)存在許多缺陷及對(duì)外國股權(quán)投資的熱衷所造成資金外逃的沖動(dòng)有關(guān)。從結(jié)果可以看出,證券市場(chǎng)的開放程度對(duì)證券投資賬戶的影響作用十分明顯。RFER的系數(shù)為負(fù),表明了真實(shí)匯率的變動(dòng)方向與證券余額的方向相反,在匯率上升、人民幣貶值的情況下會(huì)產(chǎn)生一種貶值預(yù)期,從而導(dǎo)致資金流出,使證券賬戶出現(xiàn)逆差。D1系數(shù)的負(fù)號(hào),表明在存在變動(dòng)預(yù)期的情況下,證券投資余額有反相的變動(dòng)。這表明,我國匯率總體來說可能存在一種升值的預(yù)期,從而導(dǎo)致了這種反向關(guān)系。最后,從模型的總體結(jié)果表明,該模型較好地解釋了證券投資賬戶余額的情況,有一種長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。
據(jù)格蘭杰定理,從上面修正后的模型可以得出誤差修正模型,模型方程如下:
PIB=β1ISRR+β2EOSM+β3D1+β4RFER+β5ECMt-1+μ
其中,PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER分別表示PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER的一階差分,ECMt-1表示滯后一期的RESIDUAL。
(三)回歸結(jié)果
通過Eviews軟件估計(jì)出各個(gè)系數(shù)的值,見表8所示。
通過誤差修正模型估計(jì)短期證券投資余額方程為:
PIB=10605.26535×ISRR-1280469.588×EOSM-7724.709517×D1
+1665.057042×RFER-1.20313529×ECMt-1-709.3398396
誤差修正模型為:
PIB=10605.26535×ISRR-1280469.588×EOSM-1.20313529×ECMt-1
T值1.422889-2.795078-5.394787
-7724.709517×DD1+1665.057042×DRFER-709.3398396
-1.3335750.231971-0.311071
R2=0.750453Durbin-Watson=2.0768145
其中誤差修正項(xiàng)為:
ECMt-1=DPI-(41728.99504+14276.30835×ISRR-1072503.802×EOSM
-7711.491137×RFER-9513.401765×D1)
誤差修正模型描述的是各個(gè)變量之間短期波動(dòng)的相互影響,PIB證券賬戶余額在短期內(nèi)時(shí)根據(jù)實(shí)際利差、證券賬戶開放程度、匯率預(yù)期、實(shí)際匯率和長(zhǎng)期均衡關(guān)系失衡程度來調(diào)整。從表8中可以看出,誤差修正模型很不理想,所以,筆者剔除不顯著的幾個(gè)變量,剔除了DD1和RFER,重新做誤差修正模型,結(jié)果如下:
PIB=-1256751.029×EOSM-1.214702179×ECMt-1+11756.23137
-2.87-5.521.77
×ISRR589.5842432
-0.27
R2=0.687798Durbin-Watson=2.079531F-statistic=18.62446
經(jīng)過剔除變量之后,誤差修正項(xiàng)的系數(shù)還是-1.2,說明雖然被解釋變量趨于長(zhǎng)期均衡的關(guān)系比較顯著,但是在短期內(nèi)確定性變量對(duì)我國證券投資賬戶余額的影響是不明顯的,在偏離均衡值之后一段時(shí)間內(nèi),較難得到調(diào)整。
四、結(jié)論和政策建議
根據(jù)上述實(shí)證分析,中國證券市場(chǎng)的開放程度不同、中美的實(shí)際利差、中美的實(shí)際匯率、人們對(duì)人民幣匯率的預(yù)期同國際證券投資賬戶的余額之間存在著一種長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。在一個(gè)逐漸開放的經(jīng)濟(jì)實(shí)體中,證券投資將在國際收支的金融項(xiàng)目中起至關(guān)重要的作用。證券化融資以其收益高、風(fēng)險(xiǎn)小、流動(dòng)性強(qiáng)、投資大眾化以及管理專業(yè)化等特點(diǎn),正在逐步成為國際資本流動(dòng)的主流。國際證券融資在今后我國吸引外資政策中將會(huì)起到越來越重要的作用。我國應(yīng)當(dāng)逐步實(shí)現(xiàn)人民幣在資本項(xiàng)目下的可兌換；推進(jìn)利率市場(chǎng)化,有效引導(dǎo)資金流向；增強(qiáng)匯率對(duì)國際收支的調(diào)節(jié)作用,穩(wěn)定人民幣幣值的預(yù)期；深化我國資本市場(chǎng)改革,促進(jìn)其健康發(fā)展；完善我國QFII制度下證券監(jiān)管法律體制。
【主要參考文獻(xiàn)】
[1]古扎拉蒂.計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].北京:中國人民大學(xué)出版社,2007.
[2]張曉峒.Eviews使用指南與案例[M].機(jī)械工業(yè)出版社,2007.
[3]曲夙杰.利用國際證券投資現(xiàn)狀影響和策略[J].國際金融研究,2004(2).
[4]張雪瑩,金德環(huán).金融計(jì)量學(xué)教程[M].上海:上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社.
[5]中國統(tǒng)計(jì)局.中國統(tǒng)計(jì)年鑒[M].2007.
[6]姜波克.國際金融[M].上海復(fù)旦大學(xué)出版社.
一、概述
金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，而隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，投資者日益成長(zhǎng)為證券市場(chǎng)上真正的主體，也成為影響國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資源配置的重要力量，其投資行為日益受到關(guān)注，投資者投資行為的規(guī)范程度對(duì)于證券市場(chǎng)資源配置效率的影響也越來越顯著。不過，從我國證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀看，還存在諸多問題，比如，投資的高投機(jī)性問題顯著，投資過程中還存在著過高的換手率問題，導(dǎo)致整個(gè)證券市場(chǎng)頻繁波動(dòng)，“短線為王”成為當(dāng)下我國證券投資的流行觀點(diǎn)。這種投資理念使得投資者心理因素的影響力大大增強(qiáng)，并導(dǎo)致投資者的投資行為存在諸多異動(dòng)。
行為金融源于現(xiàn)代金融理論，近年來，其在指導(dǎo)證券投資方面的作用凸顯。實(shí)際上，通過對(duì)傳統(tǒng)金理論“理性人”假說的改造和突破，該理論能夠有效解釋當(dāng)前金融市場(chǎng)的非理性行為。行為金融代表著金融理論的發(fā)展方向，應(yīng)用該理論對(duì)中國證券市場(chǎng)現(xiàn)狀進(jìn)行分析意義重大。鑒于此，本文將基于后危機(jī)時(shí)代的背景，對(duì)行為金融理論進(jìn)行梳理，進(jìn)而分析在該理論指導(dǎo)下證券投資的策略。
二、行為金融的由來及發(fā)展
行為金融以應(yīng)用心理學(xué)研究為工具，通過分析金融市場(chǎng)行為，能夠更加逼近真實(shí)市場(chǎng)行為，應(yīng)用前景廣闊?；谟邢蘩硇?、有限控制力和有限自利三大原則，行為金融學(xué)對(duì)金融活動(dòng)中存在的大量的非理性行為進(jìn)行了解釋，認(rèn)為人們的認(rèn)知、感情等心理特征都會(huì)倒是市場(chǎng)非有效性。在研究金融市場(chǎng)“特異性”過程中，人的有限理性被引入，通過分析微觀個(gè)體行為及其心理、社會(huì)動(dòng)因要素，資本市場(chǎng)的各種現(xiàn)象和問題可以進(jìn)行更加有效的分析。
行為金融理論認(rèn)為，證券市場(chǎng)存在短期證券價(jià)格，動(dòng)力效應(yīng)、長(zhǎng)期市場(chǎng)價(jià)格逆轉(zhuǎn)和波動(dòng)性高等現(xiàn)象普遍存在。隨著環(huán)境變化，投資者并非總追求自身利益最大化，其后悔、過度自信、缺少反應(yīng)能力等心理因素往往會(huì)導(dǎo)致自身的行為偏差和反?，F(xiàn)象，金融市場(chǎng)的“特異性”實(shí)際上總是存在。而當(dāng)前的大量事實(shí)也證明，投資者的行為方式和心理特征直接影響投資效果。因此，復(fù)雜金融市場(chǎng)的研究必須考慮人性的復(fù)雜多變性，自此，以投資者的心理因素為基礎(chǔ)的行為金融理論體系初步形成。該理論主要基礎(chǔ)包含三個(gè)方面：一是認(rèn)知偏差理論，該理論主要研究人們的經(jīng)驗(yàn)主義會(huì)導(dǎo)致投資錯(cuò)誤，復(fù)雜問題往往使得投資者存在認(rèn)識(shí)限制，缺少對(duì)問題的最優(yōu)分析，這種直觀推斷法使人們處理問題能夠更加簡(jiǎn)便，但容易導(dǎo)致失誤。二是期望理論，該理論主要基于實(shí)驗(yàn)對(duì)比，認(rèn)為多數(shù)投資者是行為投資者，且其投資行為并不總是理性的，其投資的效用函數(shù)也并非單純的財(cái)富要素函數(shù)，也并非完全的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型。三是行為組合理論，該理論認(rèn)為投資者要考慮整個(gè)投資組合而非單個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)決策分析，同時(shí)要著重考慮不同資產(chǎn)的相關(guān)性。這是現(xiàn)實(shí)投資者基本無法做到的。
三、投資策略及注意事項(xiàng)
當(dāng)我我國證券市場(chǎng)的交易成本主要由兩部分組成：一是固定的、雙向征收的3.5‰傭金成本；二是固定的、雙向征收的2‰的證券交易印花稅。于是，在此種體系下，一筆交易的完成所需費(fèi)用為5.5‰；與國際上傭金制度和稅收政策的變革趨勢(shì)相比較，我國證券市場(chǎng)交易成本明顯偏高。分析現(xiàn)行稅制的特點(diǎn)，我們發(fā)現(xiàn)主要存在以下幾個(gè)問題：首先，過高的交易成本損害了投資者對(duì)我國證券市場(chǎng)的信心，而如我們所知，證券市場(chǎng)是虛擬資本市場(chǎng)，維護(hù)投資者的信心和利益對(duì)于這個(gè)市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要。其次，高交易成本不利于競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的培育；固定的高傭金制度實(shí)際上是對(duì)目前尚相當(dāng)落后的證券行業(yè)的保護(hù)，不利于我國證券業(yè)的行業(yè)重組和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，難以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。第三，高交易成本阻滯了社會(huì)資源的有效配置，加大了我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本和難度；這不僅削弱了上市公司的競(jìng)爭(zhēng)力，影響了現(xiàn)有企業(yè)的低成本重組，而且加速了我國資本的外逃。第四，現(xiàn)行稅制對(duì)交易活動(dòng)本身征稅，而不論該筆交易的盈虧，這種“一刀切”的做法常常會(huì)起到拉大目前市場(chǎng)上已經(jīng)十分懸殊的貧富差距的作用，有悖于稅收理論中的量能原則和公平原則。
與現(xiàn)行稅制相比較，資本利得稅的優(yōu)越性是比較明顯的。
所謂資本利得稅，簡(jiǎn)單而言就是對(duì)投資者證券買賣所獲取的價(jià)差收益（資本利得）征稅。在西方發(fā)達(dá)國家的證券市場(chǎng)中，一般不征收或征收極低的印花稅，代之以對(duì)資本利得征稅。在這樣的稅收體系下，一般能起到“多獲利者多交稅”的效果，對(duì)資本市場(chǎng)的貧富兩極分化能起到一定的自發(fā)抑制作用。不僅如此，當(dāng)市場(chǎng)活躍時(shí)，由于獲利者的絕對(duì)數(shù)量和獲利程度都大大提高，稅收收入將隨之有一個(gè)較大的增幅，從而對(duì)正日漸升溫的市場(chǎng)起到持續(xù)自發(fā)“抽血”的作用，有利于市場(chǎng)理性的維持和千衡發(fā)展的實(shí)現(xiàn)；當(dāng)市場(chǎng)低迷時(shí)，獲利者給予數(shù)量（通常會(huì)）下降，但由于做空機(jī)制的存在，市場(chǎng)上仍不乏投機(jī)獲利者，此時(shí)對(duì)資本利得進(jìn)行征稅，在客觀上起到了抑制空方投機(jī)獲利空間、減輕（甚至免除）多方稅收負(fù)擔(dān)的作用，有利于市場(chǎng)走出低迷、重新振作。簡(jiǎn)言之，資本利得稅體系及其內(nèi)在的自發(fā)調(diào)節(jié)市場(chǎng)起落的機(jī)制有利于市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展；當(dāng)然，西方發(fā)達(dá)國家證券市場(chǎng)也是經(jīng)常起伏動(dòng)蕩著的，那是因?yàn)闆Q定市場(chǎng)升降趨勢(shì)的因素為數(shù)甚多，而稅收對(duì)市場(chǎng)的自發(fā)調(diào)節(jié)作用也有其客觀上的局限性。另外，資本利得稅制度下“多獲利者多交稅”的具體實(shí)施效果比之印花稅也更好地體現(xiàn)了稅收征管的量能原則和公平原則。
在我國，以資本利得稅代替印花稅作為資本市場(chǎng)的主體稅種，還具有特別的意義。
如我們所知，我國股票一、二級(jí)市場(chǎng)在實(shí)際上是相互割裂的，二者存在相當(dāng)大的價(jià)格差；并且一級(jí)市場(chǎng)資本利得收益具有明顯的短期性和單純性特點(diǎn)，因此單對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的資本利得征稅，不但在現(xiàn)實(shí)上是完全可行的，而且對(duì)解決目前市場(chǎng)中存在的一系列重大問題將有十分重大的意義。如果按20%的比例稅率計(jì)算，只要新股上市后漲幅在50%以上，則征收資本利得稅所得就會(huì)超過按10%籌資額減持國有股的所得。因此，其現(xiàn)實(shí)意義是非常明顯的：通過對(duì)一級(jí)市場(chǎng)征收資本利得稅所獲取的新增收益補(bǔ)充社保基金，就可順勢(shì)降低國有股減持售價(jià)，從而為有關(guān)利益方在定價(jià)問題上達(dá)成共識(shí)創(chuàng)造關(guān)鍵性的條件。其合理性體現(xiàn)在如下兩個(gè)方面：其一，一、二級(jí)市場(chǎng)的割裂主要體現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格水平遠(yuǎn)高于一級(jí)市場(chǎng)，由此造成絕大多數(shù)新股上市都有相當(dāng)可觀的漲幅，一些析股的漲幅甚至超過100%，一級(jí)市場(chǎng)普遍存在的這種超額收益與其所對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)是極不相稱的，也是非市場(chǎng)化取向的。從公平稅賦的角度看，應(yīng)該對(duì)一級(jí)市場(chǎng)存在的這種低風(fēng)險(xiǎn)高收益征收資本利得稅，這有助于維護(hù)投資者財(cái)富增量的公平性和合理性；其二，在很大程度上是國有股暫不流通導(dǎo)致了兩個(gè)市場(chǎng)的割裂，那么對(duì)于由此在一級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生的超額收益，理應(yīng)通過征收資本利得稅的形式來“彌補(bǔ)”國有股暫不流通的“損失”。在一級(jí)市場(chǎng)引入資本利得稅不僅是解開國有股流通難題的鑰匙，而且它將對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展產(chǎn)生積極的影響。首先，它實(shí)際上降低了一級(jí)市場(chǎng)的收益水平，對(duì)于申購成本很低的普通投資者來說，征稅以后仍然能夠保證獲得較好的投資收益；但對(duì)于申購成本較高的融資申購來說，征稅將可能使其面臨虧損；因此，征稅將遏制融資申購行為，提高申購中簽率，從而保護(hù)一級(jí)市場(chǎng)投資者的利益。其次，根據(jù)所得稅制的超額累進(jìn)原則，對(duì)于漲幅過大（往往是小盤股）的還可以在20%的基礎(chǔ)上實(shí)行加成征收，由此可以打擊“惡炒”小盤股的行為，加強(qiáng)價(jià)值型投資的市場(chǎng)主導(dǎo)地位。再次，它可以促進(jìn)新股發(fā)行市場(chǎng)化的改革，為一、二級(jí)市場(chǎng)的接軌創(chuàng)造條件，最后，先行在一級(jí)市場(chǎng)試點(diǎn)資本利得稅可以為我國全面推行資本利得稅政策積累經(jīng)驗(yàn)；畢竟，如赫如玉先生指出的，一般來說新興證券市場(chǎng)征收印花稅，成熟的市場(chǎng)則以所得稅為資本市場(chǎng)主體稅種；免征印花稅、改征資本利得稅隨著各國證券市場(chǎng)的日漸成熟日益發(fā)展，將成為全球證券交易稅制演變的長(zhǎng)期趨勢(shì)；從我國證券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來看，以資本利得稅代替證券交易印花稅，也是大勢(shì)所趨。
二、我國二級(jí)市場(chǎng)推行資本利得稅的可行性分析
盡管單就理論分析，以資本利得稅替代印花稅作為我國證券市場(chǎng)（二級(jí)市場(chǎng)）的主體稅種具有必然性，但就目前客觀情況看，筆者認(rèn)為立即推行這一稅收體系的替代時(shí)機(jī)尚未成熟。過去數(shù)年中，證券市場(chǎng)對(duì)開征資本利得稅時(shí)有議論，但最后都未能實(shí)施，2001年11月間，為扭轉(zhuǎn)股市連續(xù)數(shù)月的低迷態(tài)勢(shì)，財(cái)政部還調(diào)低了證券交易印花稅稅率，而資本利得稅的推行則仍被排除在政府的決策選擇之外，足見政府對(duì)開征此稅的謹(jǐn)慎。就客觀情況看，目前在二級(jí)市場(chǎng)推行這一稅種存在如下困難；
1.技術(shù)方面的困難，也即“利潤(rùn)確定”的困難性。是按當(dāng)筆交易課征或是按當(dāng)月累計(jì)交易所得課征？如果出現(xiàn)當(dāng)期虧損是否可以抵扣？又如何進(jìn)行抵扣？如此等等，都需要有具體的規(guī)定。同時(shí)，開征此稅需要有先進(jìn)的稅務(wù)電子化系統(tǒng)和科學(xué)的稽查技術(shù)，才能對(duì)利潤(rùn)進(jìn)行及時(shí)準(zhǔn)確的確定，而目前我國顯然還不完全具備這樣的科學(xué)技術(shù)條件。
2.就監(jiān)管方面要求看，顯然對(duì)利得征稅有其合理性，但因?yàn)槔枚愡h(yuǎn)較交易印花稅復(fù)雜，核算利得困難而且操作可行性差，因此推行開來會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生不利影響；從世界范圍來看，凡是征收交易所得稅的國家，均對(duì)交易的損失補(bǔ)償作了相應(yīng)的規(guī)定，使得交易所得稅是在凈所得的基礎(chǔ)上進(jìn)行征收，而這一環(huán)節(jié)的完善不但需要技術(shù)上的配套，同時(shí)還需要監(jiān)管體系的更加完善，以防止投資者通過資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移以規(guī)避交易所得稅。從目前的情況來看，我國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)要想做到這一步，短期內(nèi)是有一定難度的。
與現(xiàn)行稅制相比較，資本利得稅的優(yōu)越性是比較明顯的。
所謂資本利得稅，簡(jiǎn)單而言就是對(duì)投資者證券買賣所獲取的價(jià)差收益（資本利得）征稅。在西方發(fā)達(dá)國家的證券市場(chǎng)中，一般不征收或征收極低的印花稅，代之以對(duì)資本利得征稅。在這樣的稅收體系下，一般能起到“多獲利者多交稅”的效果，對(duì)資本市場(chǎng)的貧富兩極分化能起到一定的自發(fā)抑制作用。不僅如此，當(dāng)市場(chǎng)活躍時(shí)，由于獲利者的絕對(duì)數(shù)量和獲利程度都大大提高，稅收收入將隨之有一個(gè)較大的增幅，從而對(duì)正日漸升溫的市場(chǎng)起到持續(xù)自發(fā)“抽血”的作用，有利于市場(chǎng)理性的維持和千衡發(fā)展的實(shí)現(xiàn)；當(dāng)市場(chǎng)低迷時(shí)，獲利者給予數(shù)量（通常會(huì)）下降，但由于做空機(jī)制的存在，市場(chǎng)上仍不乏投機(jī)獲利者，此時(shí)對(duì)資本利得進(jìn)行征稅，在客觀上起到了抑制空方投機(jī)獲利空間、減輕（甚至免除）多方稅收負(fù)擔(dān)的作用，有利于市場(chǎng)走出低迷、重新振作。簡(jiǎn)言之，資本利得稅體系及其內(nèi)在的自發(fā)調(diào)節(jié)市場(chǎng)起落的機(jī)制有利于市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展；當(dāng)然，西方發(fā)達(dá)國家證券市場(chǎng)也是經(jīng)常起伏動(dòng)蕩著的，那是因?yàn)闆Q定市場(chǎng)升降趨勢(shì)的因素為數(shù)甚多，而稅收對(duì)市場(chǎng)的自發(fā)調(diào)節(jié)作用也有其客觀上的局限性。另外，資本利得稅制度下“多獲利者多交稅”的具體實(shí)施效果比之印花稅也更好地體現(xiàn)了稅收征管的量能原則和公平原則。
在我國，以資本利得稅代替印花稅作為資本市場(chǎng)的主體稅種，還具有特別的意義。
如我們所知，我國股票一、二級(jí)市場(chǎng)在實(shí)際上是相互割裂的，二者存在相當(dāng)大的價(jià)格差；并且一級(jí)市場(chǎng)資本利得收益具有明顯的短期性和單純性特點(diǎn)，因此單對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的資本利得征稅，不但在現(xiàn)實(shí)上是完全可行的，而且對(duì)解決目前市場(chǎng)中存在的一系列重大問題將有十分重大的意義。如果按20%的比例稅率計(jì)算，只要新股上市后漲幅在50%以上，則征收資本利得稅所得就會(huì)超過按10%籌資額減持國有股的所得。因此，其現(xiàn)實(shí)意義是非常明顯的：通過對(duì)一級(jí)市場(chǎng)征收資本利得稅所獲取的新增收益補(bǔ)充社?；穑涂身槃?shì)降低國有股減持售價(jià)，從而為有關(guān)利益方在定價(jià)問題上達(dá)成共識(shí)創(chuàng)造關(guān)鍵性的條件。其合理性體現(xiàn)在如下兩個(gè)方面：其一，一、二級(jí)市場(chǎng)的割裂主要體現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格水平遠(yuǎn)高于一級(jí)市場(chǎng)，由此造成絕大多數(shù)新股上市都有相當(dāng)可觀的漲幅，一些析股的漲幅甚至超過100%，一級(jí)市場(chǎng)普遍存在的這種超額收益與其所對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)是極不相稱的，也是非市場(chǎng)化取向的。從公平稅賦的角度看，應(yīng)該對(duì)一級(jí)市場(chǎng)存在的這種低風(fēng)險(xiǎn)高收益征收資本利得稅，這有助于維護(hù)投資者財(cái)富增量的公平性和合理性；其二，在很大程度上是國有股暫不流通導(dǎo)致了兩個(gè)市場(chǎng)的割裂，那么對(duì)于由此在一級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生的超額收益，理應(yīng)通過征收資本利得稅的形式來“彌補(bǔ)”國有股暫不流通的“損失”。在一級(jí)市場(chǎng)引入資本利得稅不僅是解開國有股流通難題的鑰匙，而且它將對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展產(chǎn)生積極的影響。首先，它實(shí)際上降低了一級(jí)市場(chǎng)的收益水平，對(duì)于申購成本很低的普通投資者來說，征稅以后仍然能夠保證獲得較好的投資收益；但對(duì)于申購成本較高的融資申購來說，征稅將可能使其面臨虧損；因此，征稅將遏制融資申購行為，提高申購中簽率，從而保護(hù)一級(jí)市場(chǎng)投資者的利益。其次，根據(jù)所得稅制的超額累進(jìn)原則，對(duì)于漲幅過大（往往是小盤股）的還可以在20%的基礎(chǔ)上實(shí)行加成征收，由此可以打擊“惡炒”小盤股的行為，加強(qiáng)價(jià)值型投資的市場(chǎng)主導(dǎo)地位。再次，它可以促進(jìn)新股發(fā)行市場(chǎng)化的改革，為一、二級(jí)市場(chǎng)的接軌創(chuàng)造條件，最后，先行在一級(jí)市場(chǎng)試點(diǎn)資本利得稅可以為我國全面推行資本利得稅政策積累經(jīng)驗(yàn)；畢竟，如赫如玉先生指出的，一般來說新興證券市場(chǎng)征收印花稅，成熟的市場(chǎng)則以所得稅為資本市場(chǎng)主體稅種；免征印花稅、改征資本利得稅隨著各國證券市場(chǎng)的日漸成熟日益發(fā)展，將成為全球證券交易稅制演變的長(zhǎng)期趨勢(shì)；從我國證券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來看，以資本利得稅代替證券交易印花稅，也是大勢(shì)所趨。
二、我國二級(jí)市場(chǎng)推行資本利得稅的可行性分析
盡管單就理論分析，以資本利得稅替代印花稅作為我國證券市場(chǎng)（二級(jí)市場(chǎng)）的主體稅種具有必然性，但就目前客觀情況看，筆者認(rèn)為立即推行這一稅收體系的替代時(shí)機(jī)尚未成熟。過去數(shù)年中，證券市場(chǎng)對(duì)開征資本利得稅時(shí)有議論，但最后都未能實(shí)施，2001年11月間，為扭轉(zhuǎn)股市連續(xù)數(shù)月的低迷態(tài)勢(shì)，財(cái)政部還調(diào)低了證券交易印花稅稅率，而資本利得稅的推行則仍被排除在政府的決策選擇之外，足見政府對(duì)開征此稅的謹(jǐn)慎。就客觀情況看，目前在二級(jí)市場(chǎng)推行這一稅種存在如下困難；
1.技術(shù)方面的困難，也即“利潤(rùn)確定”的困難性。是按當(dāng)筆交易課征或是按當(dāng)月累計(jì)交易所得課征？如果出現(xiàn)當(dāng)期虧損是否可以抵扣？又如何進(jìn)行抵扣？如此等等，都需要有具體的規(guī)定。同時(shí)，開征此稅需要有先進(jìn)的稅務(wù)電子化系統(tǒng)和科學(xué)的稽查技術(shù)，才能對(duì)利潤(rùn)進(jìn)行及時(shí)準(zhǔn)確的確定，而目前我國顯然還不完全具備這樣的科學(xué)技術(shù)條件。
2.就監(jiān)管方面要求看，顯然對(duì)利得征稅有其合理性，但因?yàn)槔枚愡h(yuǎn)較交易印花稅復(fù)雜，核算利得困難而且操作可行性差，因此推行開來會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生不利影響；從世界范圍來看，凡是征收交易所得稅的國家，均對(duì)交易的損失補(bǔ)償作了相應(yīng)的規(guī)定，使得交易所得稅是在凈所得的基礎(chǔ)上進(jìn)行征收，而這一環(huán)節(jié)的完善不但需要技術(shù)上的配套，同時(shí)還需要監(jiān)管體系的更加完善，以防止投資者通過資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移以規(guī)避交易所得稅。從目前的情況來看，我國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)要想做到這一步，短期內(nèi)是有一定難度的。
1.技術(shù)方面的困難，也即“利潤(rùn)確定”的困難性。是按當(dāng)筆交易課征或是按當(dāng)月累計(jì)交易所得課征？如果出現(xiàn)當(dāng)期虧損是否可以抵扣？又如何進(jìn)行抵扣？如此等等，都需要有具體的規(guī)定。同時(shí)，開征此稅需要有先進(jìn)的稅務(wù)電子化系統(tǒng)和科學(xué)的稽查技術(shù)，才能對(duì)利潤(rùn)進(jìn)行及時(shí)準(zhǔn)確的確定，而目前我國顯然還不完全具備這樣的科學(xué)技術(shù)條件。
2.就監(jiān)管方面要求看，顯然對(duì)利得征稅有其合理性，但因?yàn)槔枚愡h(yuǎn)較交易印花稅復(fù)雜，核算利得困難而且操作可行性差，因此推行開來會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生不利影響；從世界范圍來看，凡是征收交易所得稅的國家，均對(duì)交易的損失補(bǔ)償作了相應(yīng)的規(guī)定，使得交易所得稅是在凈所得的基礎(chǔ)上進(jìn)行征收，而這一環(huán)節(jié)的完善不但需要技術(shù)上的配套，同時(shí)還需要監(jiān)管體系的更加完善，以防止投資者通過資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移以規(guī)避交易所得稅。從目前的情況來看，我國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)要想做到這一步，短期內(nèi)是有一定難度的。
3.開征資本利得稅必須充分估計(jì)到其對(duì)證券市場(chǎng)的沖擊力。我國曾于1994年底盛傳將開征證券交易稅和股票轉(zhuǎn)讓所得稅，引起軒然大波，股指巨幅震蕩。而同期臺(tái)灣證券市場(chǎng)也因擬開征資本利得稅而造成股指大幅滑落，以至于臺(tái)灣證券管理當(dāng)局不得不宣布無限期擱置對(duì)資本利得稅的課征。因此在國內(nèi)設(shè)立資本利得稅應(yīng)持相當(dāng)謹(jǐn)慎的態(tài)度，特別是在目前印花稅率本已較高的情況下，設(shè)立該稅種可能會(huì)使投資者產(chǎn)生增稅的印象，從而引發(fā)市場(chǎng)大幅振蕩。
4.開征資本利得稅需要證券交易稅制整體調(diào)整的配合。從全球稅收制度與全球證券市場(chǎng)稅收體系的變革上看，資本利得稅只是稅收制度的一個(gè)環(huán)節(jié)，其核心功效僅在于重新調(diào)整證券投資收益，若只開征此稅也無法作到拓展稅基、降低稅負(fù)的效果，還需要有行為稅等其他稅種的配合，而我國在短期內(nèi)大幅度調(diào)整稅制的困難較大。最后，即使開征資本利得稅，也宜采取輕稅、判別稅率原則。如美國稅法規(guī)定，納稅人允許以證券投資利得彌補(bǔ)其納稅年度的經(jīng)營(yíng)虧損，未沖減的損失可以在限期結(jié)轉(zhuǎn)至以后年度沖減；在日本，除被視為營(yíng)業(yè)交易或營(yíng)業(yè)分配的證券利得外，對(duì)出售證券的資本利得采取免稅的政策，其課稅的范圍主要集中于大額與頻繁交易的投資者。同時(shí)，各國對(duì)資本利得稅一般采取差別稅率，如法國以2年為界限區(qū)分長(zhǎng)短期證券，長(zhǎng)期證券交易的資本利得稅只是短期證券交易資本利得稅的60%。這種差別化的的資本利得稅制對(duì)投資者形成長(zhǎng)期投資理念有重要推動(dòng)作用。而在我國，利潤(rùn)的確定尚存在相當(dāng)大的技術(shù)性困難，要在這基礎(chǔ)上實(shí)行差別稅率，則尚需要在市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和稅收征管的現(xiàn)代化方面進(jìn)行一段較長(zhǎng)時(shí)期的努力。
通過以上分析可見，我國證券二級(jí)市場(chǎng)目前尚不具備開征資本利得稅的基礎(chǔ)。盡管從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，隨著證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)逐步完善、投資行為日趨理性化，稅收征管水平的提高，資本利得稅將成為大勢(shì)所趨，但就目前狀況看，對(duì)現(xiàn)行稅制進(jìn)行基礎(chǔ)不變的合理性修補(bǔ)可能是更切實(shí)際的做法，具體而言，即指在仍以流轉(zhuǎn)稅為稅收體系主體的前提下，貫徹“既拓展稅基、又實(shí)現(xiàn)差別稅率”的原則，從拓展稅基的角度出發(fā)，證券交易稅種不再實(shí)質(zhì)性地限定在流通股的轉(zhuǎn)讓方面，對(duì)新股發(fā)行、法人股與國有股的轉(zhuǎn)讓、債券交易、投資基金的交易，以及其它非交易過戶均適度課征印花稅或交易稅；這既可實(shí)現(xiàn)稅負(fù)公平，也可推動(dòng)各種交易品種的均衡發(fā)展；從差別稅率上看，目前固定劃一的證券交易印花稅不足以實(shí)現(xiàn)對(duì)證券投資收益的調(diào)節(jié)，因此，在稅收稽征手段許可的情況下，根據(jù)交易頻率、成效額度、投資收益等多個(gè)方面實(shí)現(xiàn)差別稅率，以在一定程度上保護(hù)中小投資者的利益，并且不再出現(xiàn)虧損投資者與盈利投資者按同等稅率承擔(dān)稅負(fù)的狀況，從而真正實(shí)現(xiàn)稅收制度的公平原則?？傊?，盡管資本利得稅的前面推行時(shí)機(jī)尚未成熟，但我國證券市場(chǎng)稅收制度的改革仍大有可為。
二、資本利得稅對(duì)比現(xiàn)行稅制的優(yōu)越性分析
當(dāng)我我國證券市場(chǎng)的交易成本主要由兩部分組成：一是固定的、雙向征收的3.5‰傭金成本；二是固定的、雙向征收的2‰的證券交易印花稅。于是，在此種體系下，一筆交易的完成所需費(fèi)用為5.5‰；與國際上傭金制度和稅收政策的變革趨勢(shì)相比較，我國證券市場(chǎng)交易成本明顯偏高。分析現(xiàn)行稅制的特點(diǎn)，我們發(fā)現(xiàn)主要存在以下幾個(gè)問題：首先，過高的交易成本損害了投資者對(duì)我國證券市場(chǎng)的信心，而如我們所知，證券市場(chǎng)是虛擬資本市場(chǎng)，維護(hù)投資者的信心和利益對(duì)于這個(gè)市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要。其次，高交易成本不利于競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的培育；固定的高傭金制度實(shí)際上是對(duì)目前尚相當(dāng)落后的證券行業(yè)的保護(hù)，不利于我國證券業(yè)的行業(yè)重組和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，難以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。第三，高交易成本阻滯了社會(huì)資源的有效配置，加大了我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本和難度；這不僅削弱了上市公司的競(jìng)爭(zhēng)力，影響了現(xiàn)有企業(yè)的低成本重組，而且加速了我國資本的外逃。第四，現(xiàn)行稅制對(duì)交易活動(dòng)本身征稅，而不論該筆交易的盈虧，這種“一刀切”的做法常常會(huì)起到拉大目前市場(chǎng)上已經(jīng)十分懸殊的貧富差距的作用，有悖于稅收理論中的量能原則和公平原則。
與現(xiàn)行稅制相比較，資本利得稅的優(yōu)越性是比較明顯的。
與現(xiàn)行稅制相比較，資本利得稅的優(yōu)越性是比較明顯的。
所謂資本利得稅，簡(jiǎn)單而言就是對(duì)投資者證券買賣所獲取的價(jià)差收益（資本利得）征稅。在西方發(fā)達(dá)國家的證券市場(chǎng)中，一般不征收或征收極低的印花稅，代之以對(duì)資本利得征稅。在這樣的稅收體系下，一般能起到“多獲利者多交稅”的效果，對(duì)資本市場(chǎng)的貧富兩極分化能起到一定的自發(fā)抑制作用。不僅如此，當(dāng)市場(chǎng)活躍時(shí)，由于獲利者的絕對(duì)數(shù)量和獲利程度都大大提高，稅收收入將隨之有一個(gè)較大的增幅，從而對(duì)正日漸升溫的市場(chǎng)起到持續(xù)自發(fā)“抽血”的作用，有利于市場(chǎng)理性的維持和千衡發(fā)展的實(shí)現(xiàn)；當(dāng)市場(chǎng)低迷時(shí)，獲利者給予數(shù)量（通常會(huì)）下降，但由于做空機(jī)制的存在，市場(chǎng)上仍不乏投機(jī)獲利者，此時(shí)對(duì)資本利得進(jìn)行征稅，在客觀上起到了抑制空方投機(jī)獲利空間、減輕（甚至免除）多方稅收負(fù)擔(dān)的作用，有利于市場(chǎng)走出低迷、重新振作。簡(jiǎn)言之，資本利得稅體系及其內(nèi)在的自發(fā)調(diào)節(jié)市場(chǎng)起落的機(jī)制有利于市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展；當(dāng)然，西方發(fā)達(dá)國家證券市場(chǎng)也是經(jīng)常起伏動(dòng)蕩著的，那是因?yàn)闆Q定市場(chǎng)升降趨勢(shì)的因素為數(shù)甚多，而稅收對(duì)市場(chǎng)的自發(fā)調(diào)節(jié)作用也有其客觀上的局限性。另外，資本利得稅制度下“多獲利者多交稅”的具體實(shí)施效果比之印花稅也更好地體現(xiàn)了稅收征管的量能原則和公平原則。
在我國，以資本利得稅代替印花稅作為資本市場(chǎng)的主體稅種，還具有特別的意義。
如我們所知，我國股票一、二級(jí)市場(chǎng)在實(shí)際上是相互割裂的，二者存在相當(dāng)大的價(jià)格差；并且一級(jí)市場(chǎng)資本利得收益具有明顯的短期性和單純性特點(diǎn)，因此單對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的資本利得征稅，不但在現(xiàn)實(shí)上是完全可行的，而且對(duì)解決目前市場(chǎng)中存在的一系列重大問題將有十分重大的意義。如果按20%的比例稅率計(jì)算，只要新股上市后漲幅在50%以上，則征收資本利得稅所得就會(huì)超過按10%籌資額減持國有股的所得。因此，其現(xiàn)實(shí)意義是非常明顯的：通過對(duì)一級(jí)市場(chǎng)征收資本利得稅所獲取的新增收益補(bǔ)充社?；?，就可順勢(shì)降低國有股減持售價(jià)，從而為有關(guān)利益方在定價(jià)問題上達(dá)成共識(shí)創(chuàng)造關(guān)鍵性的條件。其合理性體現(xiàn)在如下兩個(gè)方面：其一，一、二級(jí)市場(chǎng)的割裂主要體現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格水平遠(yuǎn)高于一級(jí)市場(chǎng)，由此造成絕大多數(shù)新股上市都有相當(dāng)可觀的漲幅，一些析股的漲幅甚至超過100%，一級(jí)市場(chǎng)普遍存在的這種超額收益與其所對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)是極不相稱的，也是非市場(chǎng)化取向的。從公平稅賦的角度看，應(yīng)該對(duì)一級(jí)市場(chǎng)存在的這種低風(fēng)險(xiǎn)高收益征收資本利得稅，這有助于維護(hù)投資者財(cái)富增量的公平性和合理性；其二，在很大程度上是國有股暫不流通導(dǎo)致了兩個(gè)市場(chǎng)的割裂，那么對(duì)于由此在一級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生的超額收益，理應(yīng)通過征收資本利得稅的形式來“彌補(bǔ)”國有股暫不流通的“損失”。在一級(jí)市場(chǎng)引入資本利得稅不僅是解開國有股流通難題的鑰匙，而且它將對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展產(chǎn)生積極的影響。首先，它實(shí)際上降低了一級(jí)市場(chǎng)的收益水平，對(duì)于申購成本很低的普通投資者來說，征稅以后仍然能夠保證獲得較好的投資收益；但對(duì)于申購成本較高的融資申購來說，征稅將可能使其面臨虧損；因此，征稅將遏制融資申購行為，提高申購中簽率，從而保護(hù)一級(jí)市場(chǎng)投資者的利益。其次，根據(jù)所得稅制的超額累進(jìn)原則，對(duì)于漲幅過大（往往是小盤股）的還可以在20%的基礎(chǔ)上實(shí)行加成征收，由此可以打擊“惡炒”小盤股的行為，加強(qiáng)價(jià)值型投資的市場(chǎng)主導(dǎo)地位。再次，它可以促進(jìn)新股發(fā)行市場(chǎng)化的改革，為一、二級(jí)市場(chǎng)的接軌創(chuàng)造條件，最后，先行在一級(jí)市場(chǎng)試點(diǎn)資本利得稅可以為我國全面推行資本利得稅政策積累經(jīng)驗(yàn)；畢竟，如赫如玉先生指出的，一般來說新興證券市場(chǎng)征收印花稅，成熟的市場(chǎng)則以所得稅為資本市場(chǎng)主體稅種；免征印花稅、改征資本利得稅隨著各國證券市場(chǎng)的日漸成熟日益發(fā)展，將成為全球證券交易稅制演變的長(zhǎng)期趨勢(shì)；從我國證券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來看，以資本利得稅代替證券交易印花稅，也是大勢(shì)所趨。
二、我國二級(jí)市場(chǎng)推行資本利得稅的可行性分析
盡管單就理論分析，以資本利得稅替代印花稅作為我國證券市場(chǎng)（二級(jí)市場(chǎng)）的主體稅種具有必然性，但就目前客觀情況看，筆者認(rèn)為立即推行這一稅收體系的替代時(shí)機(jī)尚未成熟。過去數(shù)年中，證券市場(chǎng)對(duì)開征資本利得稅時(shí)有議論，但最后都未能實(shí)施，2001年11月間，為扭轉(zhuǎn)股市連續(xù)數(shù)月的低迷態(tài)勢(shì)，財(cái)政部還調(diào)低了證券交易印花稅稅率，而資本利得稅的推行則仍被排除在政府的決策選擇之外，足見政府對(duì)開征此稅的謹(jǐn)慎。就客觀情況看，目前在二級(jí)市場(chǎng)推行這一稅種存在如下困難；
1.技術(shù)方面的困難，也即“利潤(rùn)確定”的困難性。是按當(dāng)筆交易課征或是按當(dāng)月累計(jì)交易所得課征？如果出現(xiàn)當(dāng)期虧損是否可以抵扣？又如何進(jìn)行抵扣？如此等等，都需要有具體的規(guī)定。同時(shí)，開征此稅需要有先進(jìn)的稅務(wù)電子化系統(tǒng)和科學(xué)的稽查技術(shù)，才能對(duì)利潤(rùn)進(jìn)行及時(shí)準(zhǔn)確的確定，而目前我國顯然還不完全具備這樣的科學(xué)技術(shù)條件。
2.就監(jiān)管方面要求看，顯然對(duì)利得征稅有其合理性，但因?yàn)槔枚愡h(yuǎn)較交易印花稅復(fù)雜，核算利得困難而且操作可行性差，因此推行開來會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生不利影響；從世界范圍來看，凡是征收交易所得稅的國家，均對(duì)交易的損失補(bǔ)償作了相應(yīng)的規(guī)定，使得交易所得稅是在凈所得的基礎(chǔ)上進(jìn)行征收，而這一環(huán)節(jié)的完善不但需要技術(shù)上的配套，同時(shí)還需要監(jiān)管體系的更加完善，以防止投資者通過資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移以規(guī)避交易所得稅。從目前的情況來看，我國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)要想做到這一步，短期內(nèi)是有一定難度的。
當(dāng)我我國證券市場(chǎng)的交易成本主要由兩部分組成：一是固定的、雙向征收的3.5‰傭金成本；二是固定的、雙向征收的2‰的證券交易印花稅。于是，在此種體系下，一筆交易的完成所需費(fèi)用為5.5‰；與國際上傭金制度和稅收政策的變革趨勢(shì)相比較，我國證券市場(chǎng)交易成本明顯偏高。分析現(xiàn)行稅制的特點(diǎn)，我們發(fā)現(xiàn)主要存在以下幾個(gè)問題：首先，過高的交易成本損害了投資者對(duì)我國證券市場(chǎng)的信心，而如我們所知，證券市場(chǎng)是虛擬資本市場(chǎng)，維護(hù)投資者的信心和利益對(duì)于這個(gè)市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要。其次，高交易成本不利于競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的培育；固定的高傭金制度實(shí)際上是對(duì)目前尚相當(dāng)落后的證券行業(yè)的保護(hù)，不利于我國證券業(yè)的行業(yè)重組和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，難以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。第三，高交易成本阻滯了社會(huì)資源的有效配置，加大了我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本和難度；這不僅削弱了上市公司的競(jìng)爭(zhēng)力，影響了現(xiàn)有企業(yè)的低成本重組，而且加速了我國資本的外逃。第四，現(xiàn)行稅制對(duì)交易活動(dòng)本身征稅，而不論該筆交易的盈虧，這種“一刀切”的做法常常會(huì)起到拉大目前市場(chǎng)上已經(jīng)十分懸殊的貧富差距的作用，有悖于稅收理論中的量能原則和公平原則。
與現(xiàn)行稅制相比較，資本利得稅的優(yōu)越性是比較明顯的。
所謂資本利得稅，簡(jiǎn)單而言就是對(duì)投資者證券買賣所獲取的價(jià)差收益（資本利得）征稅。在西方發(fā)達(dá)國家的證券市場(chǎng)中，一般不征收或征收極低的印花稅，代之以對(duì)資本利得征稅。在這樣的稅收體系下，一般能起到“多獲利者多交稅”的效果，對(duì)資本市場(chǎng)的貧富兩極分化能起到一定的自發(fā)抑制作用。不僅如此，當(dāng)市場(chǎng)活躍時(shí)，由于獲利者的絕對(duì)數(shù)量和獲利程度都大大提高，稅收收入將隨之有一個(gè)較大的增幅，從而對(duì)正日漸升溫的市場(chǎng)起到持續(xù)自發(fā)“抽血”的作用，有利于市場(chǎng)理性的維持和千衡發(fā)展的實(shí)現(xiàn)；當(dāng)市場(chǎng)低迷時(shí)，獲利者給予數(shù)量（通常會(huì)）下降，但由于做空機(jī)制的存在，市場(chǎng)上仍不乏投機(jī)獲利者，此時(shí)對(duì)資本利得進(jìn)行征稅，在客觀上起到了抑制空方投機(jī)獲利空間、減輕（甚至免除）多方稅收負(fù)擔(dān)的作用，有利于市場(chǎng)走出低迷、重新振作。簡(jiǎn)言之，資本利得稅體系及其內(nèi)在的自發(fā)調(diào)節(jié)市場(chǎng)起落的機(jī)制有利于市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展；當(dāng)然，西方發(fā)達(dá)國家證券市場(chǎng)也是經(jīng)常起伏動(dòng)蕩著的，那是因?yàn)闆Q定市場(chǎng)升降趨勢(shì)的因素為數(shù)甚多，而稅收對(duì)市場(chǎng)的自發(fā)調(diào)節(jié)作用也有其客觀上的局限性。另外，資本利得稅制度下“多獲利者多交稅”的具體實(shí)施效果比之印花稅也更好地體現(xiàn)了稅收征管的量能原則和公平原則。
在我國，以資本利得稅代替印花稅作為資本市場(chǎng)的主體稅種，還具有特別的意義。
如我們所知，我國股票一、二級(jí)市場(chǎng)在實(shí)際上是相互割裂的，二者存在相當(dāng)大的價(jià)格差；并且一級(jí)市場(chǎng)資本利得收益具有明顯的短期性和單純性特點(diǎn)，因此單對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的資本利得征稅，不但在現(xiàn)實(shí)上是完全可行的，而且對(duì)解決目前市場(chǎng)中存在的一系列重大問題將有十分重大的意義。如果按20%的比例稅率計(jì)算，只要新股上市后漲幅在50%以上，則征收資本利得稅所得就會(huì)超過按10%籌資額減持國有股的所得。因此，其現(xiàn)實(shí)意義是非常明顯的：通過對(duì)一級(jí)市場(chǎng)征收資本利得稅所獲取的新增收益補(bǔ)充社?；?，就可順勢(shì)降低國有股減持售價(jià)，從而為有關(guān)利益方在定價(jià)問題上達(dá)成共識(shí)創(chuàng)造關(guān)鍵性的條件。其合理性體現(xiàn)在如下兩個(gè)方面：其一，一、二級(jí)市場(chǎng)的割裂主要體現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格水平遠(yuǎn)高于一級(jí)市場(chǎng)，由此造成絕大多數(shù)新股上市都有相當(dāng)可觀的漲幅，一些析股的漲幅甚至超過100%，一級(jí)市場(chǎng)普遍存在的這種超額收益與其所對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)是極不相稱的，也是非市場(chǎng)化取向的。從公平稅賦的角度看，應(yīng)該對(duì)一級(jí)市場(chǎng)存在的這種低風(fēng)險(xiǎn)高收益征收資本利得稅，這有助于維護(hù)投資者財(cái)富增量的公平性和合理性；其二，在很大程度上是國有股暫不流通導(dǎo)致了兩個(gè)市場(chǎng)的割裂，那么對(duì)于由此在一級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生的超額收益，基礎(chǔ)上實(shí)行加成征收，由此可以打擊“惡炒”小盤股的行為，加強(qiáng)價(jià)值型投資的市場(chǎng)主導(dǎo)地位。再次，它可以促進(jìn)新股發(fā)行市場(chǎng)化的改革，為一、二級(jí)市場(chǎng)的接軌創(chuàng)造條件，最后，先行在一級(jí)市場(chǎng)試點(diǎn)資本利得稅可以為我國全面推行資本利得稅政策積累經(jīng)驗(yàn)；畢竟，如赫如玉先生指出的，一般來說新興證券市場(chǎng)征收印花稅，成熟的市場(chǎng)則以所得稅為資本市場(chǎng)主體稅種；免征印花稅、改征資本利得稅隨著各國證券市場(chǎng)的日漸成熟日益發(fā)展，將成為全球證券交易稅制演變的長(zhǎng)期趨勢(shì)；從我國證券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來看，以資本利得稅代替證券交易印花稅，也是大勢(shì)所趨。
二、我國二級(jí)市場(chǎng)推行資本利得稅的可行性分析
盡管單就理論分析，以資本利得稅替代印花稅作為我國證券市場(chǎng)（二級(jí)市場(chǎng)）的主體稅種具有必然性，但就目前客觀情況看，筆者認(rèn)為立即推行這一稅收體系的替代時(shí)機(jī)尚未成熟。過去數(shù)年中，證券市場(chǎng)對(duì)開征資本利得稅時(shí)有議論，但最后都未能實(shí)施，2001年11月間，為扭轉(zhuǎn)股市連續(xù)數(shù)月的低迷態(tài)勢(shì)，財(cái)政部還調(diào)低了證券交易印花稅稅率，而資本利得稅的推行則仍被排除在政府的決策選擇之外，足見政府對(duì)開征此稅的謹(jǐn)慎。就客觀情況看，目前在二級(jí)市場(chǎng)推行這一稅種存在如下困難；
1.技術(shù)方面的困難，也即“利潤(rùn)確定”的困難性。是按當(dāng)筆交易課征或是按當(dāng)月累計(jì)交易所得課征？如果出現(xiàn)當(dāng)期虧損是否可以抵扣？又如何進(jìn)行抵扣？如此等等，都需要有具體的規(guī)定。同時(shí)，開征此稅需要有先進(jìn)的稅務(wù)電子化系統(tǒng)和科學(xué)的稽查技術(shù)，才能對(duì)利潤(rùn)進(jìn)行及時(shí)準(zhǔn)確的確定，而目前我國顯然還不完全具備這樣的科學(xué)技術(shù)條件。
2.就監(jiān)管方面要求看，顯然對(duì)利得征稅有其合理性，但因?yàn)槔枚愡h(yuǎn)較交易印花稅復(fù)雜，核算利得困難而且操作可行性差，因此推行開來會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生不利影響；從世界范圍來看，凡是征收交易所得稅的國家，均對(duì)交易的損失補(bǔ)償作了相應(yīng)的規(guī)定，使得交易所得稅是在凈所得的基礎(chǔ)上進(jìn)行征收，而這一環(huán)節(jié)的完善不但需要技術(shù)上的配套，同時(shí)還需要監(jiān)管體系的更加完善，以防止投資者通過資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移以規(guī)避交易所得稅。從目前的情況來看，我國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)要想做到這一步，短期內(nèi)是有一定難度的。