序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過(guò)程，我們?yōu)槟扑]十篇傳媒行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來(lái)更深刻的閱讀感受。

篇（1）

二、企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)分析

負(fù)債經(jīng)營(yíng)可以給企業(yè)帶來(lái)收益使企業(yè)盈利,但也能使企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加大。負(fù)債經(jīng)營(yíng)不利的一面是過(guò)度負(fù)債經(jīng)營(yíng)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)危害,這種危害產(chǎn)生是因?yàn)樨?fù)債經(jīng)營(yíng)本身所含有的風(fēng)險(xiǎn)因素。所以需衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)能力,再?zèng)Q定負(fù)債經(jīng)營(yíng)的程度。

(一)企業(yè)資金短缺無(wú)力償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)

負(fù)債經(jīng)營(yíng)使企業(yè)面臨資金短缺,無(wú)力償還債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于負(fù)債經(jīng)營(yíng)資金,企業(yè)負(fù)有到期必需償還本息的法定責(zé)任,如果企業(yè)以負(fù)債用來(lái)投資的項(xiàng)目不能獲得預(yù)期收益率時(shí),或者企業(yè)在整體財(cái)務(wù)狀況惡化,資金運(yùn)用不當(dāng)時(shí),會(huì)造成企業(yè)無(wú)力償還的風(fēng)險(xiǎn)。其結(jié)果不僅會(huì)影響企業(yè)的信譽(yù)甚至?xí)?dǎo)致破產(chǎn)。

(二)財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)影響所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)能夠有效地提高企業(yè)權(quán)益資本收益率。但風(fēng)險(xiǎn)與收益是同時(shí)存在的,杠桿效應(yīng)一樣會(huì)帶來(lái)權(quán)益資本收益率大幅下滑。當(dāng)資產(chǎn)利潤(rùn)率比同期債務(wù)利息率低的時(shí)候,負(fù)債經(jīng)營(yíng)就帶來(lái)了財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。在企業(yè)面臨市場(chǎng)發(fā)展的低潮期,或陷入經(jīng)濟(jì)困境時(shí),息稅前利潤(rùn)減少甚至為負(fù),企業(yè)必須承擔(dān)的固定要支付的大額利息的責(zé)任,會(huì)使企業(yè)迅速陷入虧損,權(quán)益資本收益情況會(huì)大幅下滑,甚至發(fā)生負(fù)收益。如企業(yè)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況進(jìn)一步惡化,可能會(huì)越發(fā)缺少償還能力。最終導(dǎo)致企業(yè)資金緊張,而且也影響企業(yè)誠(chéng)信,嚴(yán)重的還可能造成企業(yè)破產(chǎn)清算。這是負(fù)債經(jīng)營(yíng)潛在的重大風(fēng)險(xiǎn)。

(三)負(fù)債經(jīng)營(yíng)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

借入資金需要本息償還,這也加大了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn),若企業(yè)生產(chǎn)不足,銷(xiāo)售不佳,陷入財(cái)務(wù)困境,那將會(huì)喪失支付能力,會(huì)發(fā)生無(wú)法償還到期還本付息后果。

(四)負(fù)債經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的再籌資風(fēng)險(xiǎn)

負(fù)債經(jīng)營(yíng)會(huì)提高企業(yè)的負(fù)債率,一旦負(fù)債到期但資金不能及時(shí)收回,那將延期或者舉新債還舊債,這樣不僅加大企業(yè)的負(fù)擔(dān),降低企業(yè)經(jīng)濟(jì)收益,而且債權(quán)人也會(huì)考慮到企業(yè)承受風(fēng)險(xiǎn)的能力,償還債務(wù)能力,企業(yè)信譽(yù)如何等而評(píng)估是否再借債給企業(yè)。這必將增加企業(yè)的籌資風(fēng)險(xiǎn),影響企業(yè)再籌資能力。

三、企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的防范及優(yōu)化策略

(一)負(fù)債經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的防范

企業(yè)作為自主經(jīng)營(yíng)、自我發(fā)展、自負(fù)盈虧的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者,不斷追求最大化的企業(yè)價(jià)值的同時(shí),也要獨(dú)立的承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的同時(shí)遇到內(nèi)外部環(huán)境變化的預(yù)期效果達(dá)不到需求的情況是難免的。如受到政府宏觀政策影響等,企業(yè)將無(wú)法產(chǎn)生預(yù)期收益,當(dāng)籌資款項(xiàng)紛紛到期,資金鏈就會(huì)加速斷裂,從而陷入連環(huán)債務(wù)訴訟。因此要做到未雨綢繆,樹(shù)立正確的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。

1.樹(shù)立正確的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí),有效地防范風(fēng)險(xiǎn)。從經(jīng)濟(jì)上、法律上確定自己的職責(zé),正確引導(dǎo)管理者居安思危,謹(jǐn)慎的行動(dòng),不斷改善企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者的權(quán)責(zé)分明,這樣會(huì)調(diào)動(dòng)起來(lái)積極性。還要有健全的財(cái)務(wù)分析機(jī)制,確定彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)的渠道。

2.注重提高人員素質(zhì)。財(cái)務(wù)管理工作是企業(yè)管理之中的重要組成部分,財(cái)會(huì)人員的素質(zhì)直接影響到財(cái)務(wù)工作和企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。企業(yè)投資情況、籌資等重大經(jīng)營(yíng)決定都需要財(cái)會(huì)人員提供準(zhǔn)確的會(huì)計(jì)資料。熟練的掌握科學(xué)估測(cè)風(fēng)險(xiǎn)的方法,并因地制宜,運(yùn)用到實(shí)際的周轉(zhuǎn)環(huán)節(jié),即使存在潛在的風(fēng)險(xiǎn),合理分析原因,找出問(wèn)題的癥結(jié),否則預(yù)期目標(biāo)會(huì)得不到實(shí)現(xiàn),給企業(yè)造成損失。因此,企業(yè)工作人員必須樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí),讓企業(yè)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)大潮里航行的更加順利。

3.建立和完善風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。企業(yè)僅在思想上防范是不夠的必須在風(fēng)險(xiǎn)來(lái)臨前建立有效防范機(jī)制,企業(yè)要建立一整套完善的預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制和財(cái)務(wù)分析網(wǎng)絡(luò),這樣快速的應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和防范,制作合適企業(yè)自身情況的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警方案。要選擇適度的負(fù)債規(guī)模去分散風(fēng)險(xiǎn),也可以認(rèn)真充分的考慮影響決策的各種因素,多建立系統(tǒng)模型,用科學(xué)分析,并且選擇最優(yōu)方案。學(xué)會(huì)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿原理來(lái)規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn),使企業(yè)看準(zhǔn)市場(chǎng)需求再進(jìn)行生產(chǎn)產(chǎn)品,及時(shí)調(diào)整結(jié)構(gòu)生產(chǎn)不合理,企業(yè)的獲利能力會(huì)提升,避免發(fā)生有決策失誤而導(dǎo)致的財(cái)務(wù)危機(jī),將使風(fēng)險(xiǎn)降到最低限度。

(二)降低企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的策略

1.選擇最佳資本結(jié)構(gòu),建立資本積累約束機(jī)制。。建立起資本積累的約束機(jī)制以不斷的充實(shí)資本,資金是企業(yè)生存和發(fā)展的基礎(chǔ),企業(yè)負(fù)債情況取決于企業(yè)資本金規(guī)模多少和信用狀況。資本金也是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的最大限度。正確預(yù)期將來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益。負(fù)債經(jīng)營(yíng)最終目的是為提高企業(yè)的資本利潤(rùn)率。系統(tǒng)分析負(fù)債經(jīng)營(yíng)、預(yù)期收益的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。當(dāng)負(fù)債與資本的比率與經(jīng)濟(jì)收益成正比,企業(yè)的息稅前資金利潤(rùn)率大于負(fù)債成本率時(shí),那么負(fù)債率越高,權(quán)益資本利潤(rùn)率則高,經(jīng)濟(jì)效益越好。反之經(jīng)濟(jì)效益越差。此外,企業(yè)有償還債務(wù)的能力,且負(fù)債經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)收益比預(yù)期的要好很多,并不意味著企業(yè)變現(xiàn)能力強(qiáng),此時(shí)負(fù)債經(jīng)營(yíng)還要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警,企業(yè)必須對(duì)未來(lái)償付債務(wù)本息的現(xiàn)金流量詳細(xì)的估計(jì)。負(fù)債額越大,期限越短,現(xiàn)金流量的測(cè)定就越加重要。當(dāng)測(cè)定的現(xiàn)金流量明顯不能支付到期的債務(wù)本息時(shí),需要及時(shí)采取措施及時(shí)補(bǔ)救。

篇（2）

[作者簡(jiǎn)介]楊彩霞（1977— ），女，山西繁峙人，浙江大學(xué)教育學(xué)院在讀博士，浙江傳媒學(xué)院文化創(chuàng)意學(xué)院辦公室主任，助理研究員，研究方向?yàn)楦叩冉逃芾?。（浙?杭州 310028）徐鳳蘭（1965— ），女，浙江寧波人，浙江傳媒學(xué)院文化創(chuàng)意學(xué)院常務(wù)副院長(zhǎng)，教授，碩士，研究方向?yàn)楦叩冉逃芾?、廣告創(chuàng)意與策劃。（浙江 杭州 310018）

[中圖分類(lèi)號(hào)]G647 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1004—3985（2012）29—0021—02

我國(guó)高等教育成本由政府、社會(huì)、學(xué)生和學(xué)生家長(zhǎng)（家庭）共同分擔(dān)。其中學(xué)生及其家庭承擔(dān)的學(xué)費(fèi)占高等教育成本的30%左右。學(xué)費(fèi)上漲，而國(guó)家用于高等教育的財(cái)政性教育經(jīng)費(fèi)并未同步增加，導(dǎo)致高等教育投入的壓力轉(zhuǎn)嫁到學(xué)生及其家庭身上，學(xué)生的入學(xué)機(jī)會(huì)受制于家庭的經(jīng)濟(jì)支付能力。家庭高等教育投入呈現(xiàn)出現(xiàn)實(shí)的不平等。弱化高等教育投入的不公平，促進(jìn)合理的社會(huì)分層，必須要建構(gòu)家庭高等教育投入的補(bǔ)償機(jī)制。

從整體上看，我國(guó)高等教育需求大于供給，即使學(xué)費(fèi)有所上漲，仍然存在很大的需求空間。其原因就在于家庭高等教育投入能夠給受教育者帶來(lái)未來(lái)收益，包括不同的學(xué)校品牌，不同的教育學(xué)歷層次、專(zhuān)業(yè)、課程，以及教師服務(wù)質(zhì)量等，受教育者不僅提高了專(zhuān)業(yè)知識(shí)和業(yè)務(wù)技能，同時(shí)也提高了自己未來(lái)求職和創(chuàng)業(yè)方面的競(jìng)爭(zhēng)力。從更深層次來(lái)看，受教育者接受高等教育的過(guò)程也是自身心理、性格、體質(zhì)不斷發(fā)育和完善的社會(huì)化過(guò)程。大學(xué)經(jīng)歷和大學(xué)氛圍對(duì)個(gè)人價(jià)值觀的塑造有著十分重要的影響。此外，隨著社會(huì)的發(fā)展和科技進(jìn)步，接受高等教育作為一種重要的社會(huì)分層標(biāo)準(zhǔn)，正成為越來(lái)越重要的社會(huì)地位象征。接受不同級(jí)別教育是決定個(gè)人未來(lái)職業(yè)和收入的重要因素，深刻影響著社會(huì)分層和人員流動(dòng)。因此，有就讀大學(xué)需求的家庭均表現(xiàn)出強(qiáng)烈的高等教育投資意識(shí)和行為。

一、家庭高等教育投入現(xiàn)狀

1.貧困和邊緣化家庭子女接受高等教育的機(jī)會(huì)和質(zhì)量受到限制。我國(guó)高等教育大眾化背景下重要的表現(xiàn)就是在社會(huì)經(jīng)濟(jì)狀況總體提高的同時(shí)社會(huì)差距也在逐步拉大。表現(xiàn)為對(duì)現(xiàn)行社會(huì)認(rèn)同感較強(qiáng)的社會(huì)中層比例偏小，而對(duì)現(xiàn)行社會(huì)認(rèn)同感不強(qiáng)的社會(huì)底層數(shù)量龐大。在高等教育領(lǐng)域體現(xiàn)為重點(diǎn)高校中來(lái)自貧困和邊緣化家庭的學(xué)生比例較小，而經(jīng)濟(jì)條件相對(duì)優(yōu)越家庭的學(xué)生比例較大。2009年人民日?qǐng)?bào)記者在北京、天津、湖北等地進(jìn)行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)全國(guó)范圍內(nèi)高校農(nóng)村生源比例為50%，重點(diǎn)高校僅為30%，可見(jiàn)農(nóng)村學(xué)生進(jìn)入重點(diǎn)高校的機(jī)會(huì)較小。而在提前批次錄取和專(zhuān)科錄取學(xué)生中，農(nóng)村生源持續(xù)上升。2002～2007年，提前批次錄取考生中，農(nóng)村生源的比例從33%提高到57%，專(zhuān)科錄取生中，農(nóng)村生源比例從39%提高到62%。這與學(xué)生的家庭收入密切相關(guān)，體現(xiàn)出一種隱性的城鄉(xiāng)差距。因?yàn)樘崆芭武浫〉闹饕擒娛?、公安、安全、師范等?zhuān)業(yè)，其中軍事院校與師范院校上學(xué)成本最低，專(zhuān)科院校收費(fèi)也較低。除了選擇的學(xué)校不同，不同家庭經(jīng)濟(jì)條件的學(xué)生在專(zhuān)業(yè)選擇、出國(guó)留學(xué)等方面也有明顯差異，這在一定程度上影響其接受高等教育的質(zhì)量。

2.高等教育學(xué)費(fèi)超越了大部分家庭的承受能力。我國(guó)高等教育學(xué)費(fèi)制度大致經(jīng)歷了免費(fèi)、學(xué)費(fèi)雙軌和全面收費(fèi)三個(gè)階段的變化。實(shí)行全面收費(fèi)制度后，國(guó)內(nèi)高校辦學(xué)經(jīng)費(fèi)主要來(lái)源于：一是政府撥款，按照學(xué)生專(zhuān)業(yè)類(lèi)別及學(xué)校教師離退休經(jīng)費(fèi)核撥學(xué)費(fèi)。二是按照專(zhuān)業(yè)類(lèi)別收繳學(xué)生的學(xué)費(fèi)。

教育經(jīng)費(fèi)占GDP6%以上是支撐教育現(xiàn)代化的基本要求，《國(guó)家中長(zhǎng)期教育改革和發(fā)展規(guī)劃綱要（2010—2020年）》中提出國(guó)家財(cái)政性教育經(jīng)費(fèi)支出占GDP比例2012年達(dá)到4%。國(guó)家對(duì)高等教育的投入有望在2012年達(dá)到GDP總額的1%。國(guó)家對(duì)高等教育投入不足的壓力由此轉(zhuǎn)嫁到學(xué)生所在的家庭，國(guó)內(nèi)高等教育管理專(zhuān)家曾經(jīng)從不同角度測(cè)算過(guò)高等教育每生每年的培養(yǎng)成本，計(jì)算結(jié)果低者為每生每年0.7萬(wàn)～0.8萬(wàn)元，高者為每生每年1.3萬(wàn)～1.5萬(wàn)元（文科1.3萬(wàn)元，理工科1.5萬(wàn)元），折中計(jì)算結(jié)果為每生每年1.1萬(wàn)元。

參照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2009年城鎮(zhèn)居民家庭人均總收入18858元，農(nóng)村居民人均純收入5153元。另外一份調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，有大學(xué)就學(xué)人口的城鎮(zhèn)家庭中，75.8%的家庭其教育支出占家庭消費(fèi)支出的62.1%，在家庭消費(fèi)支出中占首位。學(xué)費(fèi)相對(duì)于城鎮(zhèn)居民家庭的收入而言已相對(duì)偏高，并遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出農(nóng)村家庭的支付能力。由此可見(jiàn)，由高等教育投入帶來(lái)的家庭教育支出壓力之重。

3.家庭高等教育投入缺乏足夠的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。我國(guó)家庭高等教育投入還存在一個(gè)問(wèn)題，就是風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄。未來(lái)是不確定的，加上目前嚴(yán)峻的就業(yè)形勢(shì)，2005～2009年高校畢業(yè)生就業(yè)率從76%下降到68%，接受高等教育未必能在短期內(nèi)改變貧困和邊緣化家庭大學(xué)生的命運(yùn)，家庭高等教育投入不一定能帶來(lái)預(yù)期的收益，因此家庭高等教育投入存在一定程度的風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，大批高校畢業(yè)生委屈就業(yè)、零工資就業(yè)，甚至無(wú)業(yè)可就，導(dǎo)致他們可能在規(guī)定的6年內(nèi)連助學(xué)貸款都無(wú)力償還，更不用說(shuō)合理補(bǔ)償家庭投資。然而，相當(dāng)數(shù)量的農(nóng)村和城市低收入家庭還單純地認(rèn)為上大學(xué)就等于鐵飯碗，對(duì)高校專(zhuān)業(yè)設(shè)置情況、專(zhuān)業(yè)特點(diǎn)和就業(yè)前景等信息所知甚少，加大了高等教育選擇和投入的盲目性，增加了家庭教育投資的風(fēng)險(xiǎn)。

二、構(gòu)建高等教育外部補(bǔ)償機(jī)制

1.針對(duì)不同收入的家庭制定不同的學(xué)費(fèi)政策，實(shí)行彈性收費(fèi)。何智蘊(yùn)等人通過(guò)研究浙江省家庭高等教育消費(fèi)現(xiàn)狀發(fā)現(xiàn)，與全國(guó)其他7省市相比，浙江省的家庭對(duì)高等教育收費(fèi)的承受能力相對(duì)較強(qiáng)，但經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的浙江省，在被調(diào)查學(xué)生中，竟有高達(dá)19.8%的學(xué)生認(rèn)為學(xué)費(fèi)超出家庭承受能力以致可能會(huì)考慮放棄學(xué)業(yè)。學(xué)生和家庭之所以對(duì)高等教育學(xué)費(fèi)敏感，正是由于學(xué)費(fèi)不具有彈性，不同收入階層的家庭對(duì)同樣的學(xué)費(fèi)反應(yīng)不一致。

在高等教育領(lǐng)域?qū)嵭袕椥允召M(fèi)制，美國(guó)根據(jù)不同標(biāo)準(zhǔn)的收入?yún)^(qū)間將家庭分為低收入家庭、中等收入家庭和高收入家庭。然后根據(jù)三種家庭類(lèi)別制定三檔學(xué)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。2001年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)公立高校學(xué)費(fèi)只占低收入家庭收入的26.2%，而占高收入家庭收入的比重不足7%。除了低收入家庭外，其他家庭的子女即使上私立高校也不存在經(jīng)濟(jì)上的困難。我國(guó)應(yīng)該對(duì)全國(guó)家庭收入水平進(jìn)行一次普查。建立高、中、低三檔收入衡量標(biāo)準(zhǔn)，科學(xué)準(zhǔn)確地測(cè)量高等教育成本，根據(jù)不同家庭的收入水平，收取相應(yīng)的學(xué)費(fèi)，在保證學(xué)業(yè)成績(jī)符合標(biāo)準(zhǔn)的貧困和邊緣化家庭學(xué)生能夠接受高等教育的原則下，分類(lèi)適度收費(fèi)，提高低收入家庭子女的入學(xué)率。

2.提高學(xué)生貸款的效率和持續(xù)性。目前針對(duì)高校學(xué)生的貸款方式主要包括國(guó)家助學(xué)貸款、高校利用國(guó)家財(cái)政資金對(duì)學(xué)生辦理的無(wú)息借款、一般商業(yè)助學(xué)貸款等形式，其中國(guó)家助學(xué)貸款力度最大。高校助學(xué)貸款自1999年實(shí)施以來(lái)，取得了一定的成效，截至2009年底，僅中國(guó)銀行就累計(jì)為126萬(wàn)名中央直屬高校貧困生發(fā)放助學(xué)貸款131.06億元。生源地信用助學(xué)貸款也由2007年的5個(gè)省擴(kuò)大到26個(gè)省，僅2009年就有62.2萬(wàn)人獲得了生源地信用助學(xué)貸款，審批金額為46.1億元。

但對(duì)于學(xué)生貸款而言，存在風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制不健全、還貸期限設(shè)計(jì)脫離實(shí)際等問(wèn)題。需要突破并改進(jìn)的是拓寬貸款的種類(lèi)，如對(duì)于貸款的金額，不應(yīng)實(shí)行統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)根據(jù)學(xué)費(fèi)的多少來(lái)確定貸款的金額。同時(shí)在適度的水平下，建立多元化的還貸計(jì)劃，作為對(duì)學(xué)生和家庭分擔(dān)成本的一個(gè)重要補(bǔ)充。我國(guó)從2006年起，對(duì)于中央直屬普通高校應(yīng)屆畢業(yè)生，如果自愿到西部地區(qū)和艱苦邊遠(yuǎn)地區(qū)縣級(jí)人民政府駐地以下地區(qū)（不含縣級(jí)人民政府駐地）基層單位工作，服務(wù)期達(dá)到3年以上（含3年），其在校期間的國(guó)家助學(xué)貸款本息由國(guó)家代為償還。該還貸計(jì)劃既減輕了家庭的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，也在金融危機(jī)背景下凸顯出新的政策意義。還可以實(shí)行寬期限還貸。高校助學(xué)貸款政策中規(guī)定，學(xué)生必須在畢業(yè)后6年內(nèi)還清本息，實(shí)際操作中可以根據(jù)實(shí)際情況適當(dāng)延長(zhǎng)還貸年限，以降低學(xué)生分期付款的分擔(dān)率?；蛘咭罁?jù)貸款者現(xiàn)實(shí)的還款能力大小制訂差異化的還貸計(jì)劃。

3.政府和社會(huì)應(yīng)該對(duì)家庭高等教育消費(fèi)進(jìn)行合理引導(dǎo)。就高等教育家庭投入現(xiàn)狀而言，很多貧困或邊緣化家庭難以支付高額的學(xué)費(fèi)，這種投入若不能帶來(lái)預(yù)期的回報(bào)，甚至出現(xiàn)零工資就業(yè)或無(wú)法就業(yè)的情形，將成為極大的社會(huì)不穩(wěn)定因素。隨著社會(huì)對(duì)人才需求日益多元化、多層次化，我們應(yīng)倡導(dǎo)專(zhuān)科教育、職業(yè)教育和成人教育，根據(jù)社會(huì)需求與子女實(shí)際能力，選擇合適的受教育方式，不要盲目地追求重點(diǎn)學(xué)校。此外，應(yīng)該定期公布社會(huì)各行業(yè)人才需求情況，引導(dǎo)貧困和邊緣化家庭選擇市場(chǎng)人才需求旺盛的專(zhuān)業(yè)，促進(jìn)家庭合理地進(jìn)行教育投資。

三、構(gòu)建高等教育內(nèi)部補(bǔ)償機(jī)制

1.推行彈性學(xué)制以適應(yīng)學(xué)生的實(shí)際需求。在學(xué)校推行彈性學(xué)制，建立允許貧困家庭學(xué)生因無(wú)力支付學(xué)費(fèi)先行外出打工，等掙到足額學(xué)費(fèi)再返校讀書(shū)的制度。或者通過(guò)完善自由選課制度，讓那些家庭困難但學(xué)習(xí)能力強(qiáng)的學(xué)生，利用彈性學(xué)制在較短的時(shí)間內(nèi)修滿(mǎn)畢業(yè)要求的學(xué)分，減少在校學(xué)習(xí)時(shí)間，盡早就業(yè)，減輕家庭的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)。

2.追求高等教育過(guò)程中的公平。高校教師和管理人員在教育教學(xué)過(guò)程中，要公平對(duì)待不同家庭背景的學(xué)生，包括讓來(lái)自貧困和邊緣化家庭的學(xué)生更多地?fù)?dān)任學(xué)生干部，在參與各種學(xué)習(xí)和社團(tuán)活動(dòng)中獲得更多的機(jī)會(huì)，為他們提供更多的實(shí)習(xí)機(jī)會(huì)等。在高等教育微觀教育過(guò)程中培養(yǎng)弱勢(shì)學(xué)生在群團(tuán)拓展、人際交往等方面的能力，發(fā)揮每一位學(xué)生的天賦和才能。

3.側(cè)重對(duì)貧困和邊緣化大學(xué)生的就業(yè)服務(wù)。貧困和邊緣化大學(xué)生群體在就業(yè)市場(chǎng)上缺乏求職資金和人脈資源，高校有義務(wù)為其提供就業(yè)方面的制度傾斜，包括有針對(duì)性的就業(yè)服務(wù)和專(zhuān)門(mén)的求職培訓(xùn)等，使貧困和邊緣化大學(xué)生在社會(huì)中獲得優(yōu)勢(shì)職業(yè)，推動(dòng)他們的社會(huì)階層歸屬向上流動(dòng)。2009年1月19日出臺(tái)的《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于加強(qiáng)普通高等學(xué)校畢業(yè)生就業(yè)工作的通知》中提出，強(qiáng)化畢業(yè)生就業(yè)能力和就業(yè)指導(dǎo)，強(qiáng)化對(duì)困難高校畢業(yè)生的就業(yè)援助，拓寬困難大學(xué)生的就業(yè)之路，盡快補(bǔ)償家庭高等教育的投入。

4.增強(qiáng)大學(xué)生自我補(bǔ)償?shù)囊庾R(shí)和能力。由于來(lái)自農(nóng)村和城市低收入家庭的大學(xué)生缺乏社會(huì)資本及其相應(yīng)的文化資本，這些學(xué)生有必要從自身出發(fā)，珍惜接受高等教育的機(jī)會(huì)，不僅僅局限于提升記憶和認(rèn)知能力，更要關(guān)注非智力因素在個(gè)人發(fā)展中的重要地位，如溝通能力、適應(yīng)社會(huì)能力、自我管理能力、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力等。并加大對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)的了解，不斷增強(qiáng)自我在勞動(dòng)力市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力，降低就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，從而實(shí)現(xiàn)家庭高等教育投入的預(yù)期。

[參考文獻(xiàn)]

[1]袁國(guó)華.基于顧客導(dǎo)向的高等教育營(yíng)銷(xiāo)[M].北京：清華大學(xué)出版社，2006.

[2]國(guó)家發(fā)展改革委中國(guó)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)社，北京世經(jīng)未來(lái)投資咨詢(xún)有限公司.2010年高等教育行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析報(bào)告[EB/OL].，2012—01—10.

篇（3）

本文主要立足于目前的現(xiàn)實(shí)環(huán)境來(lái)探討我國(guó)企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的融資風(fēng)險(xiǎn)，并就財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)的具體成因進(jìn)行了詳細(xì)的探討，分析了公司并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與融資風(fēng)險(xiǎn)，旨在說(shuō)明如何規(guī)避并購(gòu)中的融資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行并購(gòu)后的財(cái)務(wù)整合。在此基礎(chǔ)上結(jié)合實(shí)際案例總結(jié)出中國(guó)公司并購(gòu)的現(xiàn)狀、特殊現(xiàn)象與未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，并對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的控制及其防范提出有效建議。關(guān)鍵詞：并購(gòu) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 融資風(fēng)險(xiǎn) 財(cái)務(wù)整合Financial Risk Analyses and Control in M&A

Abstract

China has become the third largest M&A market in the world when M&A is transferring from developed countries in Europe and the United States to the emerging developing countries. M&A is an important way for the Chinese companies to grow up in a short time in the grant adjustment period， especially for the listed ones. However， so far there have been few successful M&A cases in China for the high risks involved in the whole process， especially the financial risks which is the most decisive factor in M&A.

Financing is the most important factor in the whole M&A processes， which directly determines the sources of the capital and efficiency of capital utilization. Comparing with the companies in developed country in the west， there are poor approaches for the Chinese enterprises when choosing financing ways， as market economy in China has started for a short time and the capital market developed imperfectly， which limited the action of M&A seriously. As a result， it was urgent and deeply realistic significant to study on the financing process of M&A.

Based on the latest environment of our market， the paper was mainly to research the financial risk during the enterprise merging， and to explain how to evade the financial risk after detailed discussing the generation of the financial risk. With the analysis on some cases， we can summarize the current situation， characteristics and trends of M&A in China. At the end of the paper， some suggestions were put forwards on controlling and preventing the financial risks.

Key Words: Merger & Acquisition Financial Risk financial affairs

目 錄

第一章 緒論

一、本論文的研究目的和意義1

二、本文研究?jī)?nèi)容與方法1

第二章 國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)回顧1

第三章 企業(yè)并購(gòu)中的融資風(fēng)險(xiǎn)概述

一、近年來(lái)全球企業(yè)并購(gòu)的特點(diǎn)2

二、企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源

（一）企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)定義2

（二）企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成因2

（三）對(duì)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源的進(jìn)一步分析3

三、企業(yè)并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)的種類(lèi)

（一）選擇風(fēng)險(xiǎn)4

（二）融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)4

第四章 京東方并購(gòu)案中的融資風(fēng)險(xiǎn)分析

一、并購(gòu)具體過(guò)程

（一）并購(gòu)雙方公司簡(jiǎn)介4

（二）并購(gòu)的背景和動(dòng)因5

（三）并購(gòu)過(guò)程5

二、收購(gòu)融資過(guò)程及風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）漂亮的資本運(yùn)作6

（二）并購(gòu)中介機(jī)構(gòu)的作用6

（三）巨額融資帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)6

第五章 從京東方并購(gòu)案例看企業(yè)并購(gòu)的融資風(fēng)險(xiǎn)控制

一、中國(guó)并購(gòu)發(fā)展特色

（一）中外歷史回顧8

（二）民企高調(diào)出擊8

（三）央企重組動(dòng)員8

（四）跨國(guó)并購(gòu)的價(jià)值沖突8

二、企業(yè)并購(gòu)融資方式分析

（一）企業(yè)并購(gòu)資金需要量的決定因素9

（二）企業(yè)并購(gòu)融資中的資本結(jié)構(gòu)分析9

（三）企業(yè)并購(gòu)的融資成本分析9

（四）企業(yè)并購(gòu)融資中的融資風(fēng)險(xiǎn)9

三、最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)探討與實(shí)施9

第六章 結(jié)論與不足11

參考文獻(xiàn)11

第一章 緒論

一、本論文的研究目的和意義

企業(yè)并購(gòu)，是一種可以迅速增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力的有效經(jīng)濟(jì)手段，這樣一種資本運(yùn)作的手段在西方發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家己經(jīng)盛行多年，前后經(jīng)歷了五波浪潮。眾多的企業(yè)由此而走上了發(fā)展的高速通道，花旗集團(tuán)的系列并購(gòu)、法國(guó)雷諾對(duì)日本日產(chǎn)的成功并購(gòu)等成為企業(yè)發(fā)展的經(jīng)典案例，為人們所津津樂(lè)道。我國(guó)的并購(gòu)活動(dòng)雖然起步較晚，但隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立和完善也日趨活躍，特別是伴隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，并購(gòu)被越來(lái)越多的企業(yè)選用為規(guī)模擴(kuò)張和經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)調(diào)整的手段。

本文將從企業(yè)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)成因、風(fēng)險(xiǎn)種類(lèi)出發(fā)，探討公司并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與融資風(fēng)險(xiǎn)，旨在說(shuō)明如何規(guī)避并購(gòu)中的融資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，結(jié)合京東方并購(gòu)案與中國(guó)公司并購(gòu)的現(xiàn)狀、制度特點(diǎn)與未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，希望對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的度量與防范提出有效建議。

二、本文研究?jī)?nèi)容與方法

導(dǎo)致并購(gòu)失敗的原因中，不僅僅包括為并購(gòu)而執(zhí)行的準(zhǔn)備不足和完成并購(gòu)的后期整合活動(dòng)不夠，即對(duì)被并購(gòu)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的失誤或者是企業(yè)文化沖突，同時(shí)并購(gòu)具體操作過(guò)程中的因素也尤其重要。并購(gòu)在一定程度上來(lái)說(shuō)是一種資金的運(yùn)作，資金的充足度、資金的安全性、資金的效率決定著井購(gòu)的成敗.并購(gòu)所面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一就是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生主要是由于不恰當(dāng)融資導(dǎo)致的。因此我們?cè)诳紤]并購(gòu)失敗原因時(shí)不得不考慮并購(gòu)融資帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)的過(guò)程中不能不重視并購(gòu)融資決策。在這個(gè)并購(gòu)風(fēng)起云涌的時(shí)代研究并購(gòu)融資決策其現(xiàn)實(shí)意義非常突出。實(shí)踐和理論從來(lái)都是相輔相成互相促進(jìn)的，實(shí)踐的頻頻失誤無(wú)不映射出理論的匾乏和落后。并購(gòu)的眾多失敗案例說(shuō)明了我們指導(dǎo)并購(gòu)實(shí)踐的理論仍有眾多不足之處，不僅需要不斷完善，更急需理論的創(chuàng)新和突破。

作者希望從分析融資的一般性質(zhì)入手，分析并購(gòu)融資的特性。借鑒西方并購(gòu)融資的主要方式，分析在我國(guó)目前資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r下可以選擇的融資方式。在并購(gòu)融資方式分析的基礎(chǔ)上，然后做并購(gòu)融資決策分析，著重在融資方式選擇、對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響和并購(gòu)融資結(jié)構(gòu)安排等三個(gè)方面進(jìn)行分析研究。最后研究的重點(diǎn)落到我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)融資。分析我國(guó)企業(yè)目前并購(gòu)融資的現(xiàn)狀，并提出發(fā)展我國(guó)并購(gòu)融資的參考性建議。

第二章 國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)回顧

根據(jù)麥肯錫咨詢(xún)公司1988年調(diào)查顯示，被并購(gòu)公司的股東是并購(gòu)活動(dòng)的最大贏家，他們?cè)谟押貌①?gòu)中平均可得到20%的股票溢價(jià)，而在敵意收購(gòu)中獲利可高達(dá)30%以上，相比之下收購(gòu)方的股東收益近乎于零。

Beaver（1966）所發(fā)表的《財(cái)務(wù)比率與失敗預(yù)測(cè)》一文，最早運(yùn)用統(tǒng)計(jì)方法進(jìn)行企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)危機(jī)的預(yù)警研究。Beaver認(rèn)為，對(duì)預(yù)測(cè)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最敏感的三個(gè)財(cái)務(wù)比率依次為:現(xiàn)金流量/總負(fù)債、總負(fù)債/總資產(chǎn)和凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)。

哥特貝斯特和約翰哈哥多(Geert Duysters，John Hagedoom，2000)的研究表明，在并購(gòu)中，處于主動(dòng)地位者能獲得正向的經(jīng)濟(jì)效果，而被并購(gòu)者試圖通過(guò)并購(gòu)和戰(zhàn)略性技術(shù)聯(lián)盟從外部獲得競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)改善能力，并不是一件容易做成的事情。

日本的野田武輝(1998)提出了評(píng)價(jià)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)度的“野田式企業(yè)實(shí)力測(cè)定法”。在該測(cè)定法中，他從企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中選擇成長(zhǎng)性、收益性、流動(dòng)性、安全性四個(gè)基本要素作為評(píng)價(jià)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)度的指標(biāo)。這種評(píng)價(jià)方法雖然運(yùn)用了四個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，但實(shí)質(zhì)上仍屬于單變量分析，僅僅是對(duì)Beaver單變量財(cái)務(wù)比率分析方法的改進(jìn)，并未形成綜合的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。

我國(guó)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的研究起步較晚，相對(duì)于其它管理領(lǐng)域的研究而言，數(shù)量較少，研究深度不夠。陳瑜發(fā)表的《對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)ST公司預(yù)測(cè)的實(shí)證研究》，通過(guò)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況正常企業(yè)的若干項(xiàng)綜合性指標(biāo)與已經(jīng)陷入困境ST類(lèi)上市公司的同類(lèi)指標(biāo)進(jìn)行研究和比較，對(duì)預(yù)測(cè)和判別我國(guó)現(xiàn)有上市公司中的非ST類(lèi)公司和ST類(lèi)公司，有一定的借鑒作用。我國(guó)學(xué)者彭韶兵(2001)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)理與控制等方面作了較為系統(tǒng)的研究，對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量和控制理論做了有益的探索。學(xué)者張金良(1998)，史紅燕(2003)則對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范與控制作了專(zhuān)門(mén)研究，在借鑒國(guó)內(nèi)外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究成果的基礎(chǔ)上，引入信息論和控制論的理論分析框架，分析了我國(guó)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的特殊歷史背景和原因，并從宏觀和微觀層面提出有效的防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的建議。

第三章 企業(yè)并購(gòu)中的融資風(fēng)險(xiǎn)概述

一、近年來(lái)全球企業(yè)并購(gòu)的特點(diǎn)

1、兼并活動(dòng)涉及行業(yè)相對(duì)集中，銀行和金融業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)異常活躍，尤為引人注目對(duì)這次西方購(gòu)并熱浪所涉及的企業(yè)進(jìn)行行業(yè)分類(lèi)可以看出，較多的購(gòu)并發(fā)生在六個(gè)行業(yè)，它們是：金融服務(wù)業(yè)、醫(yī)療保健業(yè)、電信業(yè)、大眾傳媒業(yè)、化學(xué)工業(yè)和國(guó)防航空業(yè)等第三產(chǎn)業(yè)，其中銀行和金融業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)更是獨(dú)領(lǐng)，顯得異常火爆。

2、購(gòu)并企業(yè)規(guī)模巨大，購(gòu)并金額極高。

與以前經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期大魚(yú)吃小魚(yú)方式的兼并不同的是，此次兼并浪潮的一個(gè)顯著特點(diǎn)表現(xiàn)為參與購(gòu)并的企業(yè)規(guī)模巨大，本身都是優(yōu)秀的大公司，具有良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)，它們之間的購(gòu)并常常以自愿合作的友好方式進(jìn)行。合并后形成的往往是“巨無(wú)霸”型的大企業(yè)。1998年4月，國(guó)民銀行與美洲銀行合并，組成新的美洲銀行，合并后的美洲銀行資產(chǎn)總額超過(guò)5700億美元，在存款市場(chǎng)上占8.1％的份額。在22個(gè)州擁有4800家分行，成為首家機(jī)構(gòu)遍布美國(guó)東西海岸的全國(guó)性大銀行。

3．跨國(guó)企業(yè)兼并收購(gòu)迅速增長(zhǎng)，并日益成為跨國(guó)公司對(duì)外直接投資的主要手段。

跨國(guó)兼并與收購(gòu)開(kāi)始于80年代后期，在90年代初的國(guó)際直接投資衰退中受到影響，現(xiàn)在再掀，使1999年國(guó)際直接投資流量達(dá)到創(chuàng)記錄的水平。

4．業(yè)務(wù)跨職能化，這種業(yè)務(wù)跨職能化在銀行業(yè)中體現(xiàn)的最為明顯。各種金融機(jī)構(gòu)之間的業(yè)務(wù)不斷相互交叉與滲透，特別是使商業(yè)銀行逐漸突破了與其他金融機(jī)構(gòu)之間的分工界限，出現(xiàn)了跨職能、跨機(jī)構(gòu)和跨地區(qū)的“全能銀行”。這些行為主要體現(xiàn)在商業(yè)銀行的花旗銀行與主營(yíng)投資銀行業(yè)務(wù)及保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的旅行者集團(tuán)的合并和日本的第一勸業(yè)銀行、富士銀行和日本興業(yè)銀行三家銀行的合并等為代表。

二、企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源

（一）企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)定義

首先，企業(yè)并購(gòu)是一種投資行為，然后才是一種融資行為，投資和融資決策共同影響著并購(gòu)后的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況；第二，企業(yè)并購(gòu)是一種特殊的投資行為，從策劃設(shè)計(jì)到交易完成，各種價(jià)值因素并不能馬上在短期財(cái)務(wù)指標(biāo)上得到體現(xiàn)，而必須經(jīng)過(guò)一定的整合和運(yùn)營(yíng)期，才能實(shí)現(xiàn)價(jià)值目標(biāo)；第三，企業(yè)并購(gòu)的價(jià)值目標(biāo)下限也決不僅僅是保證沒(méi)有債務(wù)上的風(fēng)險(xiǎn)，而是要獲取一種遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)債務(wù)范疇的價(jià)值預(yù)期目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。因此，企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是指由于并購(gòu)定價(jià)、融資、支付等各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策所引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性，是并購(gòu)價(jià)值預(yù)期與價(jià)值實(shí)現(xiàn)嚴(yán)重負(fù)偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)危機(jī)。

（二）企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成因

企業(yè)并購(gòu)面臨著多種多樣的風(fēng)險(xiǎn)，諸如戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、體制風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、反并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、整合風(fēng)險(xiǎn)和償債風(fēng)險(xiǎn)等。但無(wú)論是政策法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)還是體制風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)論是反收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)還是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)一例外地會(huì)通過(guò)并購(gòu)成本影響到并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

本文認(rèn)為影響企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素可以歸結(jié)為兩個(gè)方面：不確定性和信息不對(duì)稱(chēng)性。

1、 不確定性

從宏觀上看，有國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化、經(jīng)濟(jì)周期性的波動(dòng)、通貨膨脹、利率匯率變動(dòng)；從微觀上看，有并購(gòu)方的經(jīng)營(yíng)環(huán)境、籌資和資金狀況的變化，也有被收購(gòu)方反收購(gòu)和收購(gòu)價(jià)格的變化，還有收購(gòu)后技術(shù)時(shí)效性、管理協(xié)調(diào)和文化整合的變化等。

2、 信息不對(duì)稱(chēng)性

在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，信息不對(duì)稱(chēng)性也普遍存在。例如，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)是缺乏信息披露機(jī)制的非上市公司時(shí)，并購(gòu)方往往對(duì)其負(fù)債多少、財(cái)務(wù)報(bào)表是否真實(shí)、資產(chǎn)抵押擔(dān)保、有無(wú)訴訟紛爭(zhēng)等情況估計(jì)不足，以至無(wú)法準(zhǔn)確地判斷目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力，從而導(dǎo)致價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)；即使目標(biāo)企業(yè)是上市公司，有時(shí)也會(huì)對(duì)其資產(chǎn)可利用價(jià)值、富余人員、產(chǎn)品市場(chǎng)占有率和開(kāi)拓能力等情況了解不夠，導(dǎo)致并購(gòu)后的整合難度致使整合失敗；而當(dāng)收購(gòu)方采取要約收購(gòu)時(shí)，目標(biāo)企業(yè)的高管人員為了達(dá)到私人目的則會(huì)有意隱瞞事實(shí)，讓收購(gòu)方無(wú)法了解企業(yè)潛虧、巨額或有債務(wù)、技術(shù)專(zhuān)利等無(wú)形資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值等，或與中介機(jī)構(gòu)共謀，制造虛假信息，使收購(gòu)方的決策人基于錯(cuò)誤的信息、錯(cuò)誤的估價(jià)而做出錯(cuò)誤的決策，致使并購(gòu)成本增加，最終導(dǎo)致并購(gòu)失敗。

（三）對(duì)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源的進(jìn)一步分析

1、 從企業(yè)并購(gòu)流程看財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源

一項(xiàng)完整的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)通常包括三個(gè)基本流程：計(jì)劃決策、交易執(zhí)行、運(yùn)營(yíng)整合。從財(cái)務(wù)的角度看，無(wú)論多么完備的合同協(xié)議都不可能完全回避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)?，一切?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都與決策有關(guān)，一切財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)首先起始于并購(gòu)的計(jì)劃決策階段，然后生成于并購(gòu)的交易執(zhí)行階段，最后延續(xù)并表現(xiàn)在并購(gòu)的整合期。在計(jì)劃決策階段，并購(gòu)戰(zhàn)略是公司戰(zhàn)略的重要組成部分，而并購(gòu)戰(zhàn)略又是并購(gòu)實(shí)施的依據(jù)，如果并購(gòu)戰(zhàn)略制定脫離公司的實(shí)際財(cái)力而將自身發(fā)展定位過(guò)高，或者可行性研究對(duì)目標(biāo)企業(yè)估計(jì)過(guò)于樂(lè)觀，就會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)規(guī)模過(guò)大以至在并購(gòu)實(shí)施階段無(wú)力支撐。過(guò)大的規(guī)模和錯(cuò)誤的投資方向，如果在交易執(zhí)行階段又對(duì)目標(biāo)企業(yè)定價(jià)過(guò)高，融資和支付設(shè)計(jì)不合理，必然導(dǎo)致收購(gòu)方債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重。過(guò)重的債務(wù)負(fù)擔(dān)必然使得經(jīng)營(yíng)整合階段資金流動(dòng)發(fā)生困難，并最終引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2、 從四種交易模式看財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源

企業(yè)并購(gòu)類(lèi)型最終表現(xiàn)為4種基本的交易圖式：（1）現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)；（2）現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)股票；（3）股票交換資產(chǎn)；（4）股票交換股票。在這4種并購(gòu)交易圖式中，交易結(jié)構(gòu)決定著融資、支付、稅收等基本財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)特征：交易結(jié)構(gòu)決定著支付結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；支付結(jié)構(gòu)又決定著融資結(jié)構(gòu)并進(jìn)而決定著資本結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)又決定著稅收結(jié)構(gòu)；而資本結(jié)構(gòu)和稅收結(jié)構(gòu)共同決定著并購(gòu)后企業(yè)的盈利狀況。企業(yè)的盈利狀況自然影響著并購(gòu)后企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況?？梢?jiàn)，4種并購(gòu)交易圖式與融資結(jié)構(gòu)、支付結(jié)構(gòu)和稅收結(jié)構(gòu)之間表現(xiàn)為一種決定和被決定的關(guān)系。換一個(gè)角度看，則企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于由4種并購(gòu)交易圖式?jīng)Q定的融資結(jié)構(gòu)、支付結(jié)構(gòu)和稅收結(jié)構(gòu)的影響。

3、對(duì)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源的分類(lèi)

從上述企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源的分析中可以看出，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)決策有關(guān)，而直接與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源有關(guān)的財(cái)務(wù)決策包括融資決策和支付決策，而融資決策和支付決策建立在定價(jià)決策基礎(chǔ)上并影響著稅收決策。因此，根據(jù)財(cái)務(wù)決策類(lèi)型我們可以將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源分為三類(lèi)：定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)。這三種風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源彼此聯(lián)系、相互影響和制約，共同決定著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。

三、企業(yè)并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)的種類(lèi)

（一）選擇風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購(gòu)得資金來(lái)源有自由資金、發(fā)行股票或債券、借款等。以自有資金進(jìn)行并購(gòu)雖然可以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但也可能造成機(jī)會(huì)損失，尤其是抽調(diào)本企業(yè)寶貴的流動(dòng)資金用于并購(gòu)，還可能導(dǎo)致企業(yè)正常周轉(zhuǎn)困難。融資安排是企業(yè)并購(gòu)計(jì)劃中非常重要的一環(huán)，在整個(gè)并購(gòu)鏈條中處于非常重要的地位，如果融資安排不當(dāng)或前后不銜接都有可能產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。融資超前會(huì)造成利息損失，融資滯后則直接影響到整個(gè)并購(gòu)計(jì)劃的順利實(shí)施，甚至可能導(dǎo)致并購(gòu)失敗。

（二）融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購(gòu)所需的巨額資金很難以單一的融資方式加以解決。在多渠道籌集并購(gòu)資金的情況下，企業(yè)還面臨著融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。融資結(jié)構(gòu)包括企業(yè)資本中債務(wù)資本與股權(quán)資本結(jié)構(gòu)。債務(wù)資本中包括短期債務(wù)與長(zhǎng)期債務(wù)結(jié)構(gòu)等。合理確定融資結(jié)構(gòu)，一要遵循資本成本最小化原則；二是債務(wù)資本與股權(quán)資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤?；三是短期債?wù)資本與長(zhǎng)期債務(wù)資本合理搭配。第四章 京東方并購(gòu)案中的融資風(fēng)險(xiǎn)分析

一、并購(gòu)具體過(guò)程

2003年2月12日，京東方科技集團(tuán)股份有限公司正式宣布，成功地以3.8億美元收購(gòu)韓國(guó)現(xiàn)代半導(dǎo)體株式會(huì)社（HYDIS）TFT-LCD（薄膜晶體管液晶顯示器件）業(yè)務(wù)，資產(chǎn)交割于2003年1月22日全部完成。京東方成為中國(guó)第一家擁有TFT-LCD核心技術(shù)與業(yè)務(wù)的企業(yè)。

（一）并購(gòu)雙方公司簡(jiǎn)介

1、北京東方電子集團(tuán)股份有限公司

京東方前身是北京電子管廠(chǎng)，在二十世紀(jì)六、七十年代曾享有“中國(guó)電子工業(yè)搖籃”的美譽(yù)。80年代由于體制與觀念等原因企業(yè)瀕臨破產(chǎn)。1992年9月，以王東升為首的北京電子管廠(chǎng)管理層和員工2600余人共同出資650萬(wàn)元，同時(shí)銀行把長(zhǎng)期停息掛賬的銀行借款和利息轉(zhuǎn)成股份，組建了股份制的北京東方電子集團(tuán)股份有限公司。公司在創(chuàng)立之初實(shí)行了全面改革。1997年成為北京第一家在深圳上市的B股企業(yè)。

在2005年6月17日公布的電子信息產(chǎn)業(yè)百?gòu)?qiáng)企業(yè)排序中，京東方以451億的營(yíng)業(yè)收入位列第二，經(jīng)過(guò)近10年的發(fā)展，京東方已經(jīng)初步形成了以顯示技術(shù)為核心的產(chǎn)品業(yè)務(wù)鏈，擁有中國(guó)北方最大的CRT(彩色顯像管)顯示器生產(chǎn)基地，而其旗下的各主要顯示產(chǎn)品均在相關(guān)領(lǐng)域保持了國(guó)內(nèi)或國(guó)際領(lǐng)先水平。公司不僅開(kāi)發(fā)生產(chǎn)顯示器件，還推出了以“京東方”為品牌的系列移動(dòng)數(shù)碼產(chǎn)品。

2、韓國(guó)現(xiàn)代顯示技術(shù)株式會(huì)社

韓國(guó)現(xiàn)代半導(dǎo)體株式會(huì)社是全球主要芯片制造商之一，其前身現(xiàn)代電子產(chǎn)業(yè)株式會(huì)社創(chuàng)立于1983年，于199年上市，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括半導(dǎo)體、通訊、LCD三大部分。因債務(wù)原因，2000年現(xiàn)代電子產(chǎn)業(yè)株式會(huì)社更名為韓國(guó)HYNIX半導(dǎo)體株式會(huì)社（HYNIX），并對(duì)業(yè)務(wù)進(jìn)行了調(diào)整，決定將通訊（已出售給韓國(guó)公司）和LCD業(yè)務(wù)獨(dú)立出來(lái)分別出售，只保留并專(zhuān)注于半導(dǎo)體業(yè)務(wù)發(fā)展。2001年7月，HYNIX設(shè)立全資子公司韓國(guó)現(xiàn)代顯示技術(shù)株式會(huì)社（HYDIS），并將與LCD與STN相關(guān)的業(yè)務(wù)全部轉(zhuǎn)至HYDIS（其中STN-TCD和OLED部分已于2001年被京東方和韓國(guó)半導(dǎo)體工程株式會(huì)社聯(lián)合購(gòu)并重組）。HYDIS的TFT-LCD生產(chǎn)線(xiàn)年生產(chǎn)能力達(dá)到300萬(wàn)片以上，全球市場(chǎng)占有率達(dá)到3.5%，全球排名第九位。截至2002年6月30日，HYDIS實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售輸入38，877萬(wàn)美元，實(shí)現(xiàn)稅前利潤(rùn)4599萬(wàn)美元，但該企業(yè)仍負(fù)債50億美元，陷入虧損中。TFT-LCD目前廣泛運(yùn)用于臺(tái)式顯示器、筆記本電腦、液晶電視、車(chē)載導(dǎo)航系統(tǒng)、PDA及移動(dòng)電話(huà)等產(chǎn)業(yè)。

（二）并購(gòu)的背景和動(dòng)因

1、獲得核心技術(shù)是京東方實(shí)施并購(gòu)的基本動(dòng)因

京東方科技集團(tuán)股份有限公司在創(chuàng)業(yè)之初就將自己的核心業(yè)務(wù)定位在了顯示領(lǐng)域，公司先后通過(guò)與國(guó)際領(lǐng)先的顯示技術(shù)企業(yè)合資或合作等形式，不斷擴(kuò)大自己在這一領(lǐng)域的作為，其各種主要產(chǎn)品均在各自領(lǐng)域保持國(guó)內(nèi)或世界領(lǐng)先地位。京東方擁有中國(guó)北方最大的CRT（彩色顯像管）顯示器生產(chǎn)基地，但是，在顯示產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)上，液晶顯示器已取代舊式顯示器而躍居為未來(lái)顯示器發(fā)展的主流。由于價(jià)格等方面的因素，目前國(guó)內(nèi)液晶顯示器的銷(xiāo)量不足市場(chǎng)總量的5%，然而據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計(jì)，液晶顯示器在全球的銷(xiāo)量已居全球顯示器銷(xiāo)量的13%-14%，且液晶顯示器的使用范圍也已從單一的電腦方向向多元化推進(jìn)。國(guó)內(nèi)彩電業(yè)巨頭也明確提出將液晶電視作為其發(fā)展主方向。因此，生產(chǎn)液晶顯示器的關(guān)鍵部件——TFT屏的市場(chǎng)前景普遍被看好。然而，國(guó)內(nèi)的TFT-LCD產(chǎn)業(yè)剛剛起步，各項(xiàng)技術(shù)尚不成熟，再加上液晶行業(yè)本身是一個(gè)資金和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大，通過(guò)并購(gòu)具有核心技術(shù)和核心業(yè)務(wù)的外資公司達(dá)到其技術(shù)和產(chǎn)品升級(jí)的目的是這次大規(guī)模海外并購(gòu)的主要目的。

2、韓國(guó)現(xiàn)代顯示技術(shù)株式會(huì)社出手其TFT-LCD的原因

在韓國(guó)方面，20世紀(jì)90年代末以來(lái)，由于全球儲(chǔ)存晶片需求量顯著下降，韓國(guó)現(xiàn)代顯示技術(shù)株式會(huì)社受到重創(chuàng)，訂單銳減，資金嚴(yán)重短缺。再加上韓國(guó)政府一手操辦的現(xiàn)代電子和LG半導(dǎo)體公程公司聯(lián)合重組行動(dòng)最終使HYNIX背負(fù)了大量債務(wù)，其在全球芯片價(jià)格走低過(guò)程中出現(xiàn)了現(xiàn)金斷流。迫于虧損的壓力，韓國(guó)現(xiàn)代半導(dǎo)體公司自2000年起就一直在進(jìn)行產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，出售旗下的TFT-LCD的股權(quán)就是其調(diào)整策略之一。

（三）并購(gòu)過(guò)程

HYNIX出售TFT業(yè)務(wù)曾引起眾多企業(yè)積極參與。臺(tái)灣劍度、鴻海、精英、寶成、華映、春蘭、京東方以及韓國(guó)的鮮京集團(tuán)（SK group）等均有意實(shí)行收購(gòu)。京東方在收購(gòu)過(guò)程中曾與劍度合作，合作失敗后京東方繼續(xù)與對(duì)方進(jìn)行談判。由于京東方的收購(gòu)得到韓國(guó)政府的支持，為談判成功鋪平了道路。在收購(gòu)談判期間，液晶持續(xù)價(jià)格回落，為京東方壓低收購(gòu)價(jià)格提供了條件，最終以3.8億美元完成收購(gòu)。2002年9月，京東方發(fā)出公告宣稱(chēng)，公司擬出資3.8億美元收購(gòu)韓國(guó)現(xiàn)代顯示技術(shù)株式會(huì)社（HYDIS）的TFT-LCD業(yè)務(wù)，雙方已就收購(gòu)事宜簽署備忘錄。為順利進(jìn)行收購(gòu)、繞開(kāi)政策壁壘、降低風(fēng)險(xiǎn)，京東方隨后在韓國(guó)注冊(cè)全資子公司BOE-HYDIS技術(shù)株式會(huì)社，由其代表京東方進(jìn)行本次收購(gòu)，收購(gòu)價(jià)格和設(shè)立子公司資本金之間的差額由子公司通過(guò)海外融資解決。但由于雙方收購(gòu)價(jià)格的分歧，直至11月底，HYNIX以期獲得資金償還其高達(dá)50億美元債務(wù)以及對(duì)設(shè)備進(jìn)行升級(jí)改造，才與京東方簽署資產(chǎn)收購(gòu)正式協(xié)議，表示將其平面顯示器子公司以3.8億美元的價(jià)格出售給京東方。然而京東方并沒(méi)有收到韓國(guó)銀行為此項(xiàng)并購(gòu)而提供的2.1億美元的貸款融資，此項(xiàng)交易并沒(méi)有實(shí)施。

盡管北京政府愿意以無(wú)息貸款為此次收購(gòu)提供占投資總額的15%的資金，但是由于此次收購(gòu)的總額巨大，仍有巨額資金需要借貸，因此HYNIX的抉擇成為此次收購(gòu)的焦點(diǎn)。2002年12月底，HYNIX的主要債權(quán)銀行Woori、Chohung Bank、韓國(guó)外換銀行及發(fā)展銀行，因京東方科技能否符合其債務(wù)償還的要求和收購(gòu)對(duì)自身將導(dǎo)致的影響等而對(duì)京東方融資產(chǎn)生分歧，致使京東方的收購(gòu)再次陷入困境。最后，HYNIX的主要債權(quán)人之一——韓國(guó)外換銀行同意向京東方安排近兩億美元的銀團(tuán)貸款以完成對(duì)HYNIX下屬子公司業(yè)務(wù)的收購(gòu)。2003年1月17日，雙方簽署了《關(guān)于“資產(chǎn)銷(xiāo)售與購(gòu)買(mǎi)協(xié)議”的補(bǔ)充協(xié)議》。2003年1月22日，按計(jì)劃進(jìn)行資產(chǎn)交割，京東方TFT-LCD韓國(guó)子公司BOE-HYDIS技術(shù)株式會(huì)社正式成立。

京東方通過(guò)此次收購(gòu)，獲得了HYDIS的三條完整的TFT-LCD生產(chǎn)線(xiàn)的生產(chǎn)設(shè)備、相關(guān)構(gòu)筑物、產(chǎn)房和其他機(jī)器設(shè)備、動(dòng)力設(shè)備等固定資產(chǎn)，以及HYDIS的各項(xiàng)TFT-LCD技術(shù)、專(zhuān)利、工藝及其全球性的TFT-LCD營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)等無(wú)形資產(chǎn)。

二、收購(gòu)融資過(guò)程及風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）漂亮的資本運(yùn)作（見(jiàn)圖一）

京東方2001年的銷(xiāo)售收入是54.8億元人民幣，如果以3.8億美元（約人民幣32億）進(jìn)行海外收購(gòu)，無(wú)疑是行不通的。于是，京東方采用了“杠桿收購(gòu)”，成立“殼公司”、自由資金購(gòu)匯、資產(chǎn)抵押和再抵押及銀行信貸等方式。首先成立了專(zhuān)門(mén)實(shí)施并購(gòu)的子公司BOE-HYDIS作為并購(gòu)的主體，這避開(kāi)了韓國(guó)法律不允許中國(guó)公司直接并購(gòu)的規(guī)定，而其以子公司作為并購(gòu)主體等于承擔(dān)了并購(gòu)的大部分風(fēng)險(xiǎn)，尤其是融資風(fēng)險(xiǎn)，起到了對(duì)母公司投資風(fēng)險(xiǎn)的屏蔽作用。其次，運(yùn)用了抵押信貸和賣(mài)方信貸進(jìn)行并購(gòu)所需巨額資金的籌集和融通。由于韓國(guó)母公司已經(jīng)無(wú)力為HYDIS追加投資，而債權(quán)銀行又急于挽回投資損失，京東方成功說(shuō)服了最大的債權(quán)銀行韓國(guó)匯兌銀行同意聯(lián)合三家銀行和一家保險(xiǎn)公司以BOE-HYDIS以資產(chǎn)抵押的方式獲得了HYDIS的賣(mài)方信貸。第三是BOE-HYDIS以資產(chǎn)再抵押的方式獲得了HYDIS的賣(mài)方信貸，才使“蛇吞象”的并購(gòu)有了資金來(lái)源。第四是用公司自有資金購(gòu)匯6000萬(wàn)美元，通過(guò)國(guó)內(nèi)銀行借款9000萬(wàn)美元，借款期限均為一年，利率為1.69%-1.985%。這樣，京東方公司通過(guò)資本運(yùn)作成功解決了收購(gòu)所需的巨額資金。

（二）并購(gòu)中介機(jī)構(gòu)的作用

完整的海外并購(gòu)實(shí)際上是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，包括企業(yè)價(jià)值的認(rèn)定、并購(gòu)后公司股權(quán)比例的設(shè)置、交易價(jià)格和支付方式的確定、融資方案的設(shè)計(jì)、國(guó)際并購(gòu)法律法規(guī)的運(yùn)用和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)姆椒ǖ取６鴩?guó)際資本市場(chǎng)關(guān)于這些方面的操作都不為國(guó)內(nèi)中介所熟悉不，這也是我國(guó)許多跨國(guó)并購(gòu)難以成功的原因之一。而京東方在并購(gòu)過(guò)程中聘請(qǐng)了國(guó)際財(cái)務(wù)顧問(wèn)花旗銀行進(jìn)行并購(gòu)策劃和操作，在對(duì)韓國(guó)TFT-LCD的價(jià)值評(píng)估和融資方案的設(shè)計(jì)上起到重要的作用。

（三）巨額融資帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)

第一、償債壓力。

在京東方收購(gòu)韓國(guó)公司LCD業(yè)務(wù)的3.8億美元中，京東方以自有資金購(gòu)匯的只有6000萬(wàn)，向國(guó)內(nèi)銀行借了9000萬(wàn)美元的一年期貸款，還債壓力極大。京東方半年報(bào)顯示韓國(guó)子公司BOE-HYDIS背負(fù)了2.3億美元的債務(wù)，盡管利率優(yōu)惠且期限較長(zhǎng)，也不用京東方直接負(fù)擔(dān)，但需要子公司在經(jīng)營(yíng)中獲取足夠的現(xiàn)金流來(lái)應(yīng)付還本付息的壓力。如果在未來(lái)幾年內(nèi)經(jīng)營(yíng)成效達(dá)不到預(yù)期的目標(biāo)，虧本破產(chǎn)的危險(xiǎn)同樣存在。

第二、資本結(jié)構(gòu)惡化

由于巨額借貸用于并購(gòu)，京東方資本結(jié)構(gòu)嚴(yán)重惡化，2003年底公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到72%，進(jìn)入國(guó)際公認(rèn)的預(yù)警區(qū)位。如果將其子公司BOE-HYDIS合并進(jìn)來(lái)的話(huà)這一比例還要高，這使得公司再舉債面臨種種困難。由于資本結(jié)構(gòu)失當(dāng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就日益增加，使得公司的后續(xù)發(fā)展受到不利的影響。這也將使公司的籌資更多的依賴(lài)資本市場(chǎng)上的股票融資。而京東方在近年內(nèi)連續(xù)三次進(jìn)行增發(fā)A股的行為，加上企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益的不穩(wěn)定，前景并不樂(lè)觀。這表明在運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行收購(gòu)時(shí)，也是運(yùn)用了一把雙刃劍。在短期內(nèi)可以籌集到巨額資金用于并購(gòu)等急用，但是企業(yè)卻背負(fù)了巨大的債務(wù)包袱，面臨財(cái)務(wù)困境。如在較短的時(shí)期內(nèi)，企業(yè)產(chǎn)品大量增加，且銷(xiāo)路良好，價(jià)格升高，企業(yè)利潤(rùn)迅速增長(zhǎng)，企業(yè)就可以走出困境，獲得長(zhǎng)足發(fā)展。如果相反，企業(yè)將面臨破產(chǎn)的危險(xiǎn)。京東方在2004年開(kāi)始收購(gòu)業(yè)務(wù)時(shí)的市場(chǎng)需求旺盛，收購(gòu)項(xiàng)目的利潤(rùn)增長(zhǎng)較快，幫助京東方解決了短期的困難。加上在香港證券市場(chǎng)上增發(fā)B股的成功，使財(cái)務(wù)壓力有所減輕。但好景不長(zhǎng)，2004年下半年以后業(yè)績(jī)就開(kāi)始持續(xù)下滑，2005年上半年公司凈虧損988，745，821元，同比下降289.71%；每股收益為-0.68元。同比下降288.89%。

第三、后續(xù)資金融通和還債壓力

由于京東方在此次收購(gòu)到的三條生產(chǎn)線(xiàn)都不是世界上最先進(jìn)的LCD第五代，而是第3-3.5代，生產(chǎn)能力有限，市場(chǎng)份額也只有全球的3.5%。而目前全球競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)在第五代上。所以京東方必須對(duì)第五代產(chǎn)品投入巨資，也就是2005年開(kāi)始建設(shè)的北京亦莊第五代生產(chǎn)線(xiàn)，估計(jì)投資將達(dá)10-12億美元。盡管在政府和大股東的積極努力下，到2005年，京東方已經(jīng)成功獲得了由建設(shè)銀行北京分行牽頭、九家銀行總計(jì)7.4億美元（合61億元人民幣）銀團(tuán)貸款，并且京東方韓國(guó)子公司BOE-HYDIS技術(shù)株式會(huì)社在韓國(guó)發(fā)行600億韓元債券，約合人民幣4.89億元。三個(gè)月后，BOE-HYDIS技術(shù)株式會(huì)社又在韓國(guó)完成發(fā)行第二次付息不記名式無(wú)擔(dān)保三年期和五年期公司債券（1500億韓元），兩次發(fā)行債券共計(jì)16億元人民幣左右。同時(shí)京東方投資（京東方唯一的控股大股東）已經(jīng)不惜以10%股權(quán)為代價(jià)，引進(jìn)了日本丸紅1.6億元現(xiàn)金，使第五代線(xiàn)投產(chǎn)可以成為現(xiàn)實(shí)。但是第五代線(xiàn)建成后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不容樂(lè)觀。因?yàn)閲?guó)際上韓國(guó)和臺(tái)灣的產(chǎn)商已經(jīng)建成了第六代線(xiàn)，并占領(lǐng)了高端效益市場(chǎng)。而京東方卻為第五代耗盡了血本。在TFT-LCD第五代線(xiàn)投資完成后，京東方的負(fù)債率高達(dá)80.975%，第三季度上升為82.716%，還貸壓力可想而知。今后內(nèi)部股權(quán)融資和國(guó)際資本市場(chǎng)的股權(quán)融資可能會(huì)成為其主要的融資手段。但如果經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不能保持穩(wěn)定，此路難以走通。

第五章 從京東方并購(gòu)案例看企業(yè)并購(gòu)的融資風(fēng)險(xiǎn)控制

一、中國(guó)并購(gòu)發(fā)展特色

上個(gè)世紀(jì)50年代的156項(xiàng)工程奠定了按計(jì)劃管理功能部署的中國(guó)類(lèi)屬經(jīng)濟(jì)，80年代的國(guó)際資本引進(jìn)啟動(dòng)了以科技進(jìn)步與貿(mào)易替代主導(dǎo)的行業(yè)經(jīng)濟(jì)調(diào)整，90年代迅速發(fā)展的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)則是在產(chǎn)權(quán)改制的同時(shí)塑造利潤(rùn)主導(dǎo)的現(xiàn)代企業(yè)集群。今天，中國(guó)的產(chǎn)業(yè)地圖正在發(fā)生意義深遠(yuǎn)的重組：建立在價(jià)值鏈基礎(chǔ)上的產(chǎn)業(yè)整合已經(jīng)全面展開(kāi)，大型國(guó)有企業(yè)集團(tuán)、全球公司和中國(guó)民營(yíng)企業(yè)群體業(yè)已正面競(jìng)爭(zhēng)，構(gòu)成了全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境下中國(guó)產(chǎn)業(yè)整合的三大主流。不能清楚地認(rèn)知這一事實(shí)，我們就無(wú)從把握當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)劇烈的變革和未來(lái)的走向。

企業(yè)并購(gòu)已不再是單純基于改制的國(guó)企重組途徑，也不僅僅是民營(yíng)企業(yè)低成本擴(kuò)張的手段，更不是局限于外資快速進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的捷徑?，F(xiàn)在的企業(yè)并購(gòu)是基于產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的改造和整合，是大型國(guó)有企業(yè)集團(tuán)構(gòu)筑國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全的底線(xiàn)，是全球資本資源配置在中國(guó)的延伸，是中國(guó)民營(yíng)企業(yè)在主流市場(chǎng)的強(qiáng)勁破土。關(guān)注中國(guó)的產(chǎn)業(yè)整合，因勢(shì)利導(dǎo)構(gòu)造本土產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈與骨干企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，就是把握了中國(guó)企業(yè)的未來(lái)。

（一）中外歷史回顧

西方并購(gòu)的歷史清楚地表明，上個(gè)世紀(jì)長(zhǎng)達(dá)50年的基于合并同類(lèi)產(chǎn)品的橫向并購(gòu)浪潮和基于整合上下游產(chǎn)品的縱向并購(gòu)浪潮基本上奠定了美國(guó)市場(chǎng)體系得基礎(chǔ)框架，使得表面上充分自由的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不得不在效率和規(guī)模的約束下依附在相關(guān)的產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈上。在市場(chǎng)利潤(rùn)和創(chuàng)新激勵(lì)的引導(dǎo)下，社會(huì)有效資源和產(chǎn)業(yè)發(fā)展動(dòng)力不斷轉(zhuǎn)移和提升，從基礎(chǔ)設(shè)施、高速公路、能源化工、機(jī)械制造、電子產(chǎn)業(yè)、信息處理、金融結(jié)構(gòu)到生物制藥、健康醫(yī)療、娛樂(lè)休閑、全球物流等高端服務(wù)業(yè)。同樣，政府的管制政策和公司治理規(guī)則也沿著產(chǎn)業(yè)整合的邏輯徐徐展開(kāi)，保證經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力的合理有序的釋放。

反觀中國(guó)，經(jīng)過(guò)20年的體制改革解除了政府束縛，長(zhǎng)期壓抑下的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)活力正在野性地奔騰而出。在幾乎所有的企業(yè)，市場(chǎng)因素的勃勃生機(jī)與偏癱的政府管制功能都在緊張博弈中爭(zhēng)奪各自的生存空間，而全球公司的兵臨城下更加劇了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型。

（二）民企高調(diào)出擊

新一屆政府宣示“立黨為公執(zhí)政為名”的原則使?jié)撔卸嗄甑闹袊?guó)民營(yíng)企業(yè)群體終于浮出水面，并且高調(diào)疾行。過(guò)去幾年中，我們看到眾多耳熟能詳?shù)拿駹I(yíng)企業(yè)巨頭活躍在鋼鐵業(yè)、銅鋁業(yè)、煤礦、公路、電網(wǎng)、油氣加工、金融等過(guò)去曾是政府嚴(yán)格管制的命脈產(chǎn)業(yè)，財(cái)大氣粗，動(dòng)輒投入幾十億資金或鎖定幾個(gè)城市。寧波大橋財(cái)團(tuán)、振興東北簽約基金等上百億的資本形成更是體現(xiàn)了民企集團(tuán)協(xié)同作戰(zhàn)的整合能力。在國(guó)民經(jīng)濟(jì)底層長(zhǎng)期打熬成長(zhǎng)的中小企業(yè)群體正在充滿(mǎn)信心地提升自己的戰(zhàn)場(chǎng)，但他們是否真正掌握了更為高端的觀念、資本和管理的工具?

（三）央企重組動(dòng)員

2003年11月國(guó)資委的重組并購(gòu)高峰會(huì)隆重地宣告中央國(guó)企面向市場(chǎng)的決心，可喜可慶，盡管在產(chǎn)權(quán)制度、定價(jià)基礎(chǔ)、交易方式等關(guān)鍵因素上尚未有可以操作的模式。四大銀行的上市、電信業(yè)的分拆、航空業(yè)的重組、油氣資源的全球并購(gòu)等等似乎成為中國(guó)核心產(chǎn)業(yè)整合的重頭戲；也是國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的支撐點(diǎn)。中央企業(yè)的重組并購(gòu)應(yīng)當(dāng)廣泛吸收民間智慧，程序公開(kāi)化，交易市場(chǎng)化，允許各界品頭論足，這將是一個(gè)良好的起點(diǎn)。

（四）跨國(guó)并購(gòu)的價(jià)值沖突

2004年度中國(guó)十大并購(gòu)事件竟有7件是跨國(guó)并購(gòu)交易！僅僅幾年前在國(guó)際舞臺(tái)上還是默默無(wú)聞的中國(guó)企業(yè)家突然發(fā)力，連續(xù)幾個(gè)大的收購(gòu)行動(dòng)直指全球公司巨頭?；葜莅l(fā)跡的TCL集團(tuán)通過(guò)一系列的并購(gòu)終于有機(jī)會(huì)與世界品牌湯姆遜共舞，北京和上海的兩家國(guó)有企業(yè)為收購(gòu)韓國(guó)的雙龍汽車(chē)而爭(zhēng)風(fēng)吃醋，賣(mài)電腦出身的聯(lián)想集團(tuán)奮斗二十年更是將個(gè)人電腦的鼻祖IBM資產(chǎn)收入囊中，而中國(guó)五礦集團(tuán)也從容不迫地組織收購(gòu)軍團(tuán)欲動(dòng)用近六十億美金收購(gòu)世界礦業(yè)寡頭。西方觀察家驚異地發(fā)現(xiàn)越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)正在將其并購(gòu)鋒芒指向全球各個(gè)角落的石油、天然氣、煤礦、鐵礦、鋼鐵廠(chǎng)、發(fā)電公司以及各類(lèi)消費(fèi)品制造業(yè)。據(jù)中國(guó)商務(wù)部統(tǒng)計(jì)，截至2003年底，中國(guó)已累計(jì)將330億美元投資在了160多個(gè)國(guó)家和地區(qū)7470家公司中。盡管這些零星的并購(gòu)在國(guó)際市場(chǎng)上尚是波瀾不驚，但至少中國(guó)的媒體和業(yè)界為之歡欣鼓舞甚至為收購(gòu)跨國(guó)公司的不良資產(chǎn)而激動(dòng)不已。跨國(guó)并購(gòu)儼然已經(jīng)成為中國(guó)并購(gòu)界振奮人心的話(huà)題。二、企業(yè)并購(gòu)融資方式分析

（一）企業(yè)并購(gòu)資金需要量的決定因素

簡(jiǎn)單而言：融資取決于支付。企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)必須對(duì)企業(yè)的融資需要量進(jìn)行科學(xué)合理的分析和預(yù)測(cè)。計(jì)算需要量要考慮收購(gòu)價(jià)格、維持企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)的短期資金，同時(shí)結(jié)合企業(yè)自身的營(yíng)運(yùn)能力、收購(gòu)目的、融資方式安排等綜合考慮。

（二）企業(yè)并購(gòu)融資中的資本結(jié)構(gòu)分析

在企業(yè)并購(gòu)中，企業(yè)自身的資本結(jié)構(gòu)將在很大程度上決定企業(yè)的融資方式。如果并購(gòu)企業(yè)的自有資金充裕，融資安排中將有大量的自由資金存在。如果企業(yè)的原有負(fù)債率已經(jīng)很高，企業(yè)將盡量采用權(quán)益性融資而不是增加企業(yè)的負(fù)債。同時(shí)，在企業(yè)的負(fù)債程度上，長(zhǎng)短期負(fù)債的比例也應(yīng)考慮在一個(gè)合理的水平上，在與企業(yè)現(xiàn)金流入相配的基礎(chǔ)上，采用不同的融資方式。

（三）企業(yè)并購(gòu)的融資成本分析

無(wú)論企業(yè)采用何種融資方式，均會(huì)產(chǎn)生融資成本。融資成本有可見(jiàn)的財(cái)務(wù)承諾，更要關(guān)注無(wú)形的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一般情況下，借款利息高的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較低，長(zhǎng)期債券的利息低于發(fā)行債券的利息。權(quán)益性融資主要包括普通股、優(yōu)先股和留存收益。雖然權(quán)益性融資不存在到期償還的問(wèn)題，且數(shù)量不受限制，但是權(quán)益性融資需要由企業(yè)信譽(yù)的保證，同時(shí)權(quán)益性融資的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債務(wù)融資。

（四）企業(yè)并購(gòu)融資中的融資風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)在選擇不同的融資方式時(shí)，需要考慮不同的融資方式可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)今比較典型的融資方式：杠桿收購(gòu)，旨在通過(guò)借款完成收購(gòu)，同時(shí)期望在以后的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中獲得財(cái)務(wù)杠桿收益。由于高息在債券的資金成本很高，而收購(gòu)以后被并購(gòu)企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流量具有不確定性，因此杠桿收購(gòu)必須實(shí)現(xiàn)很高的回報(bào)率才能獲益。否則收購(gòu)公司可能會(huì)因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)惡化，負(fù)債比例過(guò)高，付不起本息而破產(chǎn)倒閉。因此在選擇融資方式時(shí)要設(shè)法降低總體風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)并購(gòu)融資的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源：

1、企業(yè)的資金結(jié)構(gòu): 企業(yè)并購(gòu)所需的巨額資金，單一融資方式難以解決，在多渠道籌集并購(gòu)資金中，企業(yè)還存在融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。融資結(jié)構(gòu)主要包括債務(wù)資本與權(quán)益資本的結(jié)構(gòu)，債務(wù)資本中又包括長(zhǎng)期債務(wù)與短期債務(wù)的結(jié)構(gòu)。合理確定資本結(jié)構(gòu)，就是使債務(wù)資本與權(quán)益資本保持適當(dāng)比例，長(zhǎng)短期債務(wù)合理搭配，進(jìn)而降低融資風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)過(guò)度，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)極易惡化。

2、匯率的變動(dòng)。這里主要是指從國(guó)際市場(chǎng)上籌措資金。當(dāng)企業(yè)借入的外幣在借款期間升值時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)匯兌損失，借款到期還本付息的實(shí)際價(jià)值要高于借入時(shí)的價(jià)值，致使企業(yè)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)損失；

3、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn):指企業(yè)并購(gòu)之后的經(jīng)營(yíng)不善帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

三、最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)探討與實(shí)施

在對(duì)企業(yè)并購(gòu)融資的影響因素綜合分析的基礎(chǔ)上，才能制定切實(shí)可行的融資方案，融資方案的制定對(duì)上市企業(yè)與非上市企業(yè)是不同的。

（一）對(duì)于非上市企業(yè)來(lái)說(shuō)，制定購(gòu)并融資方案可采??；先內(nèi)部籌資，后商業(yè)銀行借款，再投資銀行過(guò)橋融資（過(guò)橋融資是指作為購(gòu)并方“人”的投資銀行向收購(gòu)者或主兼方提供的用于購(gòu)并企業(yè)的短期性、臨時(shí)性資金借貸）。

此方案在具體操作上要注意：1、在債務(wù)資金上先商業(yè)銀行借款后過(guò)橋融資，因?yàn)橐环矫嫔虡I(yè)借款的期限有短期的也有中長(zhǎng)期的，借款期限的選擇具有靈活性，有利于企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的安排，而投資銀行過(guò)橋融資一般是短期性、暫時(shí)性的，單純依靠過(guò)橋融資會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面銀行借款的籌資成本一般較投資銀行融資低，因而有著相對(duì)優(yōu)越的或可利用的財(cái)務(wù)杠桿利益。國(guó)外投行在過(guò)橋融資中，除收取高額利息外，還收取各種傭金，如慣例性建議傭金，發(fā)行高利風(fēng)險(xiǎn)債券的傭金。2、債務(wù)融資（包括商業(yè)銀行借款、投行過(guò)橋融資）必須注意財(cái)務(wù)杠桿利益與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的均衡與合理，債務(wù)融資的量和期限要以財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化為重點(diǎn)，要注意防范企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）對(duì)于上市企業(yè)來(lái)說(shuō)，制定購(gòu)并融資方案的基本原則是堅(jiān)持融資成本最小化。借款的成本為債務(wù)資本成本，發(fā)行股票籌資的成本為股本資本成本。如果某一上市公司既可能通過(guò)向商業(yè)銀行借款來(lái)取得購(gòu)并資金，也可以通過(guò)增發(fā)股票或配股來(lái)取得購(gòu)并資金，則制定購(gòu)并融資的順序應(yīng)分為兩種情況：如果債務(wù)資本成本小于股本資本成本，則購(gòu)并融資的順序是“內(nèi)部籌資商業(yè)銀行借款投行過(guò)橋融資發(fā)行股票”；如果債務(wù)資本成本大于股本資本成本，順序?yàn)椤皟?nèi)部籌資發(fā)行股票商業(yè)銀行借款投行過(guò)橋融資”。債務(wù)籌資成本包括舉債利息及其他費(fèi)用；股本資本籌資成本包括股票發(fā)行費(fèi)用和給股東的紅利或報(bào)酬。為此，還需要為上市公司通過(guò)增發(fā)股票或配股籌集購(gòu)并資金而進(jìn)行發(fā)行方案策劃、上報(bào)審批、發(fā)行承銷(xiāo)燈等工作，并從中收取承銷(xiāo)傭金。

（三）并購(gòu)融資方案的具體實(shí)施

企業(yè)并購(gòu)融資方案制定完成后，涉及融資方案的落實(shí)問(wèn)題。在融資方案的具體實(shí)施過(guò)程中，為使企業(yè)并購(gòu)成功，達(dá)到最佳運(yùn)營(yíng)效果，應(yīng)注意兩點(diǎn)：一是要選擇一家資金實(shí)力強(qiáng)、咨詢(xún)服務(wù)與融資服務(wù)好的投資銀行作為融資人；二是設(shè)立一個(gè)專(zhuān)門(mén)實(shí)施并購(gòu)得并購(gòu)子公司作為并購(gòu)主體，這是以往許多并購(gòu)案成功的經(jīng)驗(yàn)。由于有些國(guó)家法律規(guī)定中國(guó)公司不能對(duì)這些國(guó)際的公司實(shí)施直接并購(gòu)，故設(shè)立子公司可以較好地規(guī)避這一法律障礙。更為重要的是，子公司作為并購(gòu)主體，以其名義進(jìn)行并購(gòu)資金的籌措承擔(dān)了并購(gòu)實(shí)施中的主要風(fēng)險(xiǎn)的功能。同時(shí)由于子公司是以有限責(zé)任公司的形式設(shè)立的，一旦并購(gòu)失敗或經(jīng)營(yíng)不善可以降低母公司所承擔(dān)的責(zé)任，實(shí)現(xiàn)承擔(dān)有限責(zé)任的最大利益。

在中國(guó)的各種需求要素如消費(fèi)能力、市場(chǎng)容量、產(chǎn)業(yè)升級(jí)等正在迅速走向市場(chǎng)化配置，而與此同時(shí)最重要的供給要素如金融、土地資源和審批制度等仍然控制在政府手中的時(shí)候，我們不得不面對(duì)要素需求與要素供給之間巨大的沖突，兩者公開(kāi)的或私下的博弈將形成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中最大的制度成本。

（四）我國(guó)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的特殊對(duì)策

當(dāng)前，并購(gòu)對(duì)于企業(yè)自身發(fā)展，提高中國(guó)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力，提高我們的行業(yè)集中度，提高中國(guó)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力，造就中國(guó)旗艦型企業(yè)有著不可估量的作用。為促進(jìn)我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展，結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，我們需做好以下幾點(diǎn)：

1、大力發(fā)展資本市場(chǎng)。企業(yè)并購(gòu)與資本市場(chǎng)緊密聯(lián)系在一起，我們必須大力發(fā)展資本市場(chǎng)以促進(jìn)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展。這里主要是指股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)。我國(guó)的股票市場(chǎng)有著諸如制度性缺陷和結(jié)構(gòu)性缺陷，產(chǎn)生了大量的股市泡沫，當(dāng)前我們要抓緊落實(shí)《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展》的九條意見(jiàn)，為并購(gòu)融資提供更好的通道。此外由于種種原因，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)在發(fā)展速度、規(guī)模和品種等方面嚴(yán)重滯后，企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模與整個(gè)資本市場(chǎng)相比顯得微不足道。在國(guó)外，發(fā)行債券是企業(yè)融資的最主要手段，企業(yè)通過(guò)債務(wù)融資的金額往往是通過(guò)股市融資的數(shù)倍，債務(wù)融資在直接融資中占有統(tǒng)治地位。因此，我國(guó)的債務(wù)融資有很大的發(fā)展空間。

2、鼓勵(lì)換股方式進(jìn)行并購(gòu)。支付方式方面，在以現(xiàn)金或資產(chǎn)的傳統(tǒng)并購(gòu)方式基礎(chǔ)上，尤其是對(duì)涉及價(jià)值量巨大的并購(gòu)重組案例，鼓勵(lì)通過(guò)換股方式實(shí)現(xiàn)并購(gòu)。與現(xiàn)金或資產(chǎn)并購(gòu)方式相比，股權(quán)并購(gòu)有不可替代的優(yōu)勢(shì)，如可使許多資金交易量巨大的并購(gòu)成為現(xiàn)實(shí)；避免出現(xiàn)因一方勝出而導(dǎo)致另一方退出的局面，實(shí)現(xiàn)雙贏；有利于并購(gòu)雙方的要素整合，這也正是我國(guó)正在興起的產(chǎn)業(yè)整合所要達(dá)到的目的；使以小搏大的“蛇吞象”成為可能。上世紀(jì)90年代，國(guó)際上已經(jīng)接受以換股方式作為并購(gòu)的交易方式，尤其是在大型跨國(guó)公司的并購(gòu)行為中。隨著新的國(guó)有資產(chǎn)管理體制的形成，股權(quán)并購(gòu)將要也應(yīng)該成為中國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)整合的主要方式。

3、借鑒國(guó)外金融創(chuàng)新，開(kāi)發(fā)新的金融工具。融資手段方面，在傳統(tǒng)工具的基礎(chǔ)上，積極借鑒國(guó)外金融工具的創(chuàng)新，如跟蹤股票。發(fā)行跟蹤股票是新近出現(xiàn)的一種非常有獨(dú)特性質(zhì)的經(jīng)營(yíng)策略，該策略的目的在于使公司的某一特定資產(chǎn)獲得市場(chǎng)的認(rèn)可，為企業(yè)籌劃并購(gòu)或籌措支付股息的款項(xiàng)提供了一個(gè)嶄新而優(yōu)良的資金來(lái)源渠道。在借鑒國(guó)外金融工具創(chuàng)新的同時(shí)，也應(yīng)該加強(qiáng)開(kāi)發(fā)適合我國(guó)國(guó)情的金融工具的創(chuàng)新，從而為我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資提供更好的融資工具。

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，解決并購(gòu)融資問(wèn)題單靠一種途徑、一種方式收效甚微，必需通過(guò)多種渠道，采取多種方式加以解決，解決好融資問(wèn)題必將對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)及跨國(guó)并購(gòu)的發(fā)展起到積極作用。

第六章 結(jié)論與不足

從80年代開(kāi)始，經(jīng)過(guò)90年代的發(fā)展，企業(yè)并購(gòu)在我國(guó)已形成澎湃之勢(shì)。隨著企業(yè)并購(gòu)案例的不斷增加，并購(gòu)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，對(duì)并購(gòu)融資的需求也將越來(lái)越大。如何解決好并購(gòu)融資問(wèn)題，促進(jìn)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的發(fā)展成為我們必須研究的一個(gè)重要課題。

目前我國(guó)關(guān)于并購(gòu)尤其是并購(gòu)融資的研究剛剛起步，有關(guān)并購(gòu)融資的研究文獻(xiàn)十分有限，加上我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中不規(guī)范操作現(xiàn)象嚴(yán)重，很多企業(yè)融資時(shí)走政策的邊緣，不愿公開(kāi)并購(gòu)融資來(lái)源，而我國(guó)證券市場(chǎng)的信息披露制度還不健全，導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)融資結(jié)構(gòu)和融資來(lái)源的數(shù)據(jù)難以獲得，這也是目前我國(guó)缺乏關(guān)于企業(yè)并購(gòu)融資統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)及實(shí)證研究的原因。

本文借鑒國(guó)內(nèi)外企業(yè)并購(gòu)融資的研究成果，運(yùn)用傳統(tǒng)的融資理論，結(jié)合從公開(kāi)渠道能夠獲得的各種數(shù)據(jù)、資料，深入研究了我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資的現(xiàn)狀、風(fēng)險(xiǎn)、原因及控制策略，主要研究成果如下:

1、對(duì)于非上市企業(yè)來(lái)說(shuō)，制定購(gòu)并融資方案可采?。合葍?nèi)部籌資，后商業(yè)銀行借款，再投資銀行過(guò)橋融資。

2、對(duì)于上市企業(yè)來(lái)說(shuō)，制定購(gòu)并融資方案的基本原則是堅(jiān)持融資成本最小化。

3、并購(gòu)融資方案具體實(shí)施時(shí)：一是要選擇一家資金實(shí)力強(qiáng)、咨詢(xún)服務(wù)與融資服務(wù)好的投資銀行作為融資人；二是設(shè)立一個(gè)專(zhuān)門(mén)實(shí)施并購(gòu)得并購(gòu)子公司作為并購(gòu)主體。

4、為促進(jìn)我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展，結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，我們需：大力發(fā)展資本市場(chǎng)、鼓勵(lì)換股方式進(jìn)行并購(gòu)、借鑒國(guó)外金融創(chuàng)新，開(kāi)發(fā)新的金融工具。

企業(yè)并購(gòu)作為一種經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，其運(yùn)作過(guò)程中涉及眾多的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，本文僅對(duì)并購(gòu)過(guò)程中影響融資風(fēng)險(xiǎn)的主要因素作了探討，然而在操作過(guò)程中還會(huì)涉及到影響融資風(fēng)險(xiǎn)的其他一些問(wèn)題，值得進(jìn)一步思考。如信息的披露問(wèn)題、法律的國(guó)界問(wèn)題、我國(guó)的市場(chǎng)法規(guī)問(wèn)題等等，在現(xiàn)實(shí)中究竟該如何隨著發(fā)展而適應(yīng)與實(shí)施，在實(shí)施過(guò)程中可能會(huì)面臨什么樣的具體困難，以及如何解決困難等等這些問(wèn)題更值得做進(jìn)一步的研究。本文的研究?jī)H供相關(guān)人員參考，不足之處，希望專(zhuān)家批評(píng)、指正。謝謝！

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