序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇?jiǎng)?chuàng)業(yè)收益與風(fēng)險(xiǎn)范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

中圖分類號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1008-5831(2011)05-0067-04

一、引言

中國(guó)從1985年開始探索運(yùn)用財(cái)政資金扶持創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展。過去主要通過財(cái)政出資設(shè)立國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資公司，直接從事創(chuàng)業(yè)投資。2005年后，開始嘗試設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，即通過扶持商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設(shè)立與發(fā)展，引導(dǎo)社會(huì)資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域。引導(dǎo)基金的出現(xiàn)避免了政府過分干預(yù)市場(chǎng)運(yùn)作的缺陷，又可以充分發(fā)揮財(cái)政資金的杠桿效應(yīng)，吸引更多的創(chuàng)業(yè)資本投向處于種子期及初創(chuàng)期的科技創(chuàng)新企業(yè)，標(biāo)志著政府促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變，是中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)發(fā)展的重要里程碑。

然而，在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，引導(dǎo)基金中多方利益主體的引入也必然帶來更為復(fù)雜的委托問題，即：（1）創(chuàng)業(yè)投資過程中的委托關(guān)系和控制權(quán)問題更為復(fù)雜，從一個(gè)單向的雙層委托關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)復(fù)合的委托鏈。（2）商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資追求收益最大化，目標(biāo)單一；而引導(dǎo)基金中各參與人的目標(biāo)存在差異甚至沖突：公共資本追求社會(huì)福利的最大化，即希望引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)資本投向符合本地產(chǎn)業(yè)規(guī)劃發(fā)展的領(lǐng)域、投向創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的種子期、起步期等早期階段；而私人資本和創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)追求收益最大化，他們更愿意投資處于成長(zhǎng)和成熟期的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的企業(yè)和更有贏利前景的行業(yè)。

因此，為了促進(jìn)中國(guó)引導(dǎo)基金的發(fā)展，就需要針對(duì)這些問題，探討參與各方在創(chuàng)業(yè)投資各階段的利益博弈及相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制，為改進(jìn)中國(guó)創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金的運(yùn)作效率提供理論支持。

二、問題提出

在創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)中，創(chuàng)業(yè)投資家以其特殊的專業(yè)技能，對(duì)確保創(chuàng)投活動(dòng)的成功有著不可替代的作用［1］。因此，如何對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家進(jìn)行激勵(lì)，以解決他們與投資者之間所存在的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題一直是理論界關(guān)注的一個(gè)重要問題。Maeland ［2］在投資項(xiàng)目中項(xiàng)目?jī)r(jià)值為共同知識(shí)而投資額為非對(duì)稱信息的假設(shè)下，研究了投資時(shí)機(jī)和最優(yōu)激勵(lì)合同的確定問題，發(fā)現(xiàn)不對(duì)稱信息使實(shí)物期權(quán)投資時(shí)機(jī)推遲；王云平［3］通過對(duì)創(chuàng)業(yè)投資公司的治理分析認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)投資者與創(chuàng)業(yè)投資家之所以形成委托關(guān)系，是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資公司具有專門的人才和信息甄別系統(tǒng)，可以節(jié)約選擇和搜尋成本；田增瑞［4］提出在投資者和創(chuàng)業(yè)投資家之間，創(chuàng)業(yè)投資家應(yīng)承擔(dān)無限責(zé)任，并應(yīng)建立信譽(yù)機(jī)制；葛峙中［5］認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家的激勵(lì)與約束機(jī)制可通過制度安排、報(bào)酬激勵(lì)、合同和聲譽(yù)來實(shí)現(xiàn)；Grenadier和Wang ［6］考慮了在人隱藏行動(dòng)和擁有關(guān)于項(xiàng)目?jī)r(jià)值的私人信息共存時(shí)的實(shí)物期權(quán)投資決策問題，得到了最優(yōu)合同，并分析了逆向選擇和隱藏行動(dòng)之間的相互影響以及對(duì)投資時(shí)機(jī)的影響；周嘉南、黃登仕［7］利用單期二叉樹模型研究了信息不對(duì)稱條件下蘊(yùn)含擴(kuò)張期權(quán)的項(xiàng)目投資決策與經(jīng)理激勵(lì)問題，發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱引起投資不足。

上述文獻(xiàn)在一般框架之下考慮了最優(yōu)合同的設(shè)計(jì)，但并未針對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家的私人收益進(jìn)行分析。創(chuàng)業(yè)投資中，創(chuàng)業(yè)投資家作為“理性經(jīng)濟(jì)人”，必然會(huì)考慮自身的私人收益。因?yàn)椋瑒?chuàng)業(yè)投資者（以下簡(jiǎn)稱“委托人”）和創(chuàng)業(yè)投資家（以下簡(jiǎn)稱“人”）之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，人對(duì)項(xiàng)目的投資成本有清楚的了解，而委托人則缺乏相關(guān)的信息。人憑借掌握信息的優(yōu)勢(shì)，迫使委托人不得不在正常投資支出之外支付額外的信息租金，來避免信息不對(duì)稱而造成的逆向選擇問題。因此，私人收益是人行為決策的一個(gè)重要因素和考量。

所謂人的私人收益是指人在其委托的企業(yè)中，由于其委托的地位掌握了控制權(quán)而獲得的各種收益，包括各類工資福利待遇以及聲譽(yù)、名望、安全感等。為進(jìn)一步展開分析，筆者根據(jù)私人收益是從企業(yè)之內(nèi)還是企業(yè)之外獲得，將其分為兩類：

（1）內(nèi)部私人收益：即人從風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)之內(nèi)獲得，包括人經(jīng)營(yíng)企業(yè)所獲得的工資福利等待遇及其利用風(fēng)險(xiǎn)投資成本的信息不對(duì)稱優(yōu)勢(shì)獲得的額外收益。

（2）外部私人收益：即人非從風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)本身獲得，而是由于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目成功后而獲得的地位、級(jí)別、榮譽(yù)、心理滿足感、安全感等。

已有研究通常假定創(chuàng)業(yè)投資家以追求投資項(xiàng)目的收益最大化為目標(biāo)，除此之外沒有其他私人目標(biāo)，因此對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家的激勵(lì)主要限定在如何刺激其努力投入和防范合謀上。而傳統(tǒng)的NPV決策認(rèn)為，只要項(xiàng)目預(yù)期凈現(xiàn)值為正，則項(xiàng)目投資就應(yīng)該進(jìn)行，投資時(shí)機(jī)并不是一個(gè)被考慮的因素。然而，自Myers ［8］開創(chuàng)性地指出，投資機(jī)會(huì)實(shí)際上是企業(yè)持有的在現(xiàn)在或者在未來進(jìn)行投資以獲得具有一定價(jià)值資產(chǎn)的選擇權(quán)，這種選擇權(quán)是有價(jià)值的，而傳統(tǒng)NPV決策方法忽略了這種價(jià)值。筆者將在前人研究的基礎(chǔ)上納入人的私人收益因素，來研究風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入決策即投資時(shí)機(jī)的選擇問題。

三、問題描述與建模

投資者欲進(jìn)行一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)投資，該項(xiàng)目的實(shí)施由創(chuàng)業(yè)投資家操作。人將確定具體的投資時(shí)機(jī)，并確定最終需要的投資額。假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目成功后，投資項(xiàng)目所產(chǎn)生產(chǎn)品的價(jià)格為P(t)，并假設(shè)該價(jià)格在市場(chǎng)不確定性影響下服從帶漂移的幾何布朗運(yùn)動(dòng)：

dP(t)=αP(t)dt+σP(t)dz (1)

其中α表示瞬間期望報(bào)酬率，σ表示P報(bào)酬率的瞬間標(biāo)準(zhǔn)差，dz是P變動(dòng)的隨機(jī)項(xiàng)，為維納過程的增量。期初價(jià)格P(0)=P0>0，P(t)簡(jiǎn)記為P。設(shè)項(xiàng)目的產(chǎn)出為一個(gè)單位，且其投資成本標(biāo)準(zhǔn)化為零，因此項(xiàng)目的利潤(rùn)流即為P。

進(jìn)一步假設(shè)委托人和人均為風(fēng)險(xiǎn)中性，無風(fēng)險(xiǎn)利率為r，風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目所需要的投資額I為不對(duì)稱信息：人知道I的真實(shí)值，而委托人僅知道I服從區(qū)間為I,I上的均勻分布UI,I，該分布為共同知識(shí)。假設(shè)投資在瞬間完成，并且投資不可逆。

人獲得的私人收益根據(jù)來源不同分為：內(nèi)部私人收益和外部私人收益。內(nèi)部私人收益包括：人經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目所獲得的單位時(shí)間工資、福利、正常職務(wù)消費(fèi)等w1和人利用有關(guān)投資成本的信息優(yōu)勢(shì)所獲得的額外收益w3兩部分；外部私人收益w2包括：由于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目而獲得的社會(huì)聲望、地位、心理滿足等等。上述三類私人收益的不同特點(diǎn)使其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)機(jī)的影響不同。筆者假設(shè)w2為對(duì)稱信息，即委托人能夠?qū)θ说耐獠渴找孀龀鰷?zhǔn)確的判斷。

設(shè)委托人與人簽訂的轉(zhuǎn)移支付合同為S(P(τ(I)))，該支付由風(fēng)投項(xiàng)目的直接投資成本和支付給人的信息租金兩部分構(gòu)成。其中τ(I)為執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)投資期權(quán)的時(shí)刻，是I的函數(shù)；P(τ(I))為執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)投資期權(quán)時(shí)的產(chǎn)品價(jià)格。委托人依靠觀測(cè)人進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)的產(chǎn)品價(jià)格來制定合同，以補(bǔ)償人的信息成本，并激勵(lì)人在最優(yōu)時(shí)刻進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，稱這個(gè)合同為激勵(lì)合同。為了激勵(lì)人說真話，激勵(lì)合同除了需要支付實(shí)際投資成本之外還需要付出一定的激勵(lì)成本。對(duì)于人來說，這就是他利用信息優(yōu)勢(shì)所獲得的信息租金，即人的內(nèi)部額外私人收益w3。

按上述假定，委托人的零期風(fēng)險(xiǎn)投資期權(quán)價(jià)值為：

Fp=maxS(P(τ))∫IIE

e－rτ(I)E∫∞τ(I)P(τ)e－r(t－τ(I))dt－w1－S(P(τ)）f(I)dI(2)

上式中E(•)為期望算子，無風(fēng)險(xiǎn)利率r為貼現(xiàn)率。假設(shè)r>α，否則上式無經(jīng)濟(jì)意義。式中第二項(xiàng)積分的期望值表示風(fēng)險(xiǎn)投資完成后的委托人價(jià)值函數(shù)?？梢缘玫饺说牧闫趦r(jià)值函數(shù)為：

Fa=maxτ(I)Ee－rτ(I)(w1+w2+w3)(3)

式(2)、(3)中期望貼現(xiàn)因子E［e－rτ(I)］表示將期權(quán)執(zhí)行時(shí)刻的單位價(jià)值貼現(xiàn)到期初時(shí)刻的價(jià)值。根據(jù)文獻(xiàn)Dixit & Pindyck(1994)［9］，其值為：

E［e－rτ(I)］=P0P(I)β1 P0

1 P0≥P(I) (4)

將式(4)分別代入(2)、(3)兩式并進(jìn)行化簡(jiǎn)可以得到零期委托人的價(jià)值函數(shù)為：

Fp=maxS(P(I))∫II(P0P(I))β1P(I)r－α－w1－S(P(I))

f(I)dI(5)

人價(jià)值為：

Fa=maxP(I)(P0P(I))β1w1+w2+S(P(I))－I(6)

上式表明，人價(jià)值最大化問題轉(zhuǎn)化為給定合同S(•)下尋找最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)投資臨界值。

四、模型求解

委托人需要求解最大化問題(5)，將人的保留效用設(shè)為零，那么參與約束條件為：Fa(P0;I)≥0，I∈［I,I］。在給定合同條件下，人通過尋找最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)投資臨界值來最大化自己的價(jià)值。為實(shí)現(xiàn)人最大化自身價(jià)值，還需要滿足激勵(lì)相容約束，表示成一階條件為Fa(P0;I)/P^=0，I∈［I,I］，式中P^(I)為最優(yōu)臨界值?？梢则?yàn)證此時(shí)二階條件小于0，存在最優(yōu)解。

利用包絡(luò)定理對(duì)人價(jià)值函數(shù)進(jìn)行求導(dǎo)：

dFadI=FaP^dP^dI+FaI=－(P0P^(I))β1 (7)

上式中第一個(gè)等式右邊第一項(xiàng)根據(jù)一階條件應(yīng)當(dāng)為0。對(duì)式(7)積分可得：

Fa(P0;I)=∫II(P0P^(u))β1du(8)

將式(8)代入式(6)，化簡(jiǎn)可得激勵(lì)合同與投資臨界值的關(guān)系：

S(P^(I))=I－(w1+w2)+P0P^(I)－β1

∫IIP0P^(u)β1du(9)

事實(shí)上，投資后人獲得的單位時(shí)間總價(jià)值為w1+w2+S(•)－I，由式(9)可以知委托人通過激勵(lì)合同將人獲得的工資和外部收益扣除。因此，投資后人單位時(shí)間的實(shí)際收益為式(9)右邊的最后一項(xiàng)，即保留效用與信息租金。

將式(9)代入委托人價(jià)值函數(shù)(5)并化簡(jiǎn)可以得到：

Fp=maxP^(I)∫IIP0P^(I)β1P^(I)r－α+w2－I－

∫II(P0P^(u))β1duf(I)dI(10)

經(jīng)以上替換，委托人最大化問題由尋找最優(yōu)合同S(•)轉(zhuǎn)變?yōu)閷ふ易顑?yōu)的期權(quán)執(zhí)行臨界值P^(I)。注意到式(10)中積分號(hào)內(nèi)的積分項(xiàng)是人的信息租金，式(10)說明：委托人需要在效率與支付激勵(lì)成本之間進(jìn)行權(quán)衡。對(duì)上式變形可得：

∫II∫IIP0P^(u)β1duf(I)dI

=∫IIP0P^(u)β1F(I)f(I)f(I)dI

=∫IIP0P^(I)β1I－If(I)dI(11)

將式(11)代入式(10)并對(duì)其求解，可以得到人執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)投資期權(quán)的最優(yōu)臨界值為：

P^(I)=β1(r－α)(β1－1)2I－I－w2 (12)

當(dāng)沒有信息不對(duì)稱問題時(shí)，由標(biāo)準(zhǔn)的分析易知，行使風(fēng)險(xiǎn)投資期權(quán)的最優(yōu)臨界值為：

P^(I)sym=β1(r－α)(β1－1)I(13)

將式(12)與式(13)進(jìn)行對(duì)比分析，可以得到如下結(jié)論：

結(jié)論1：在構(gòu)成人私人收益的三種因素中，工資收入w1對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資臨界值沒有影響。人的外部私人收益w2降低了風(fēng)險(xiǎn)投資臨界值，使風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)機(jī)提前。投資成本的信息不對(duì)稱增高了風(fēng)險(xiǎn)投資臨界值，使風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)機(jī)延后。

結(jié)論2：人私人收益對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)機(jī)總的影響并不確定：當(dāng)I－I>w2，即當(dāng)投資成本信息不對(duì)稱的程度大于人從風(fēng)投項(xiàng)目中獲得的外部私人收益時(shí)，人從隱藏信息中所獲得的收益更大，因此風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)機(jī)將向后推遲。反之，當(dāng)人從風(fēng)投項(xiàng)目中獲得的外部私人收益大于隱藏投資信息所獲得的收益時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)機(jī)將提前。

上述結(jié)論表明，為了盡早實(shí)現(xiàn)外部收益，人總趨向于提前進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資；由于人擁有關(guān)于投資成本的信息優(yōu)勢(shì)，因此他要求獲得信息租金，這對(duì)委托人而言意味著投資成本的增加，因而將使風(fēng)險(xiǎn)投資臨界值升高，且臨界值升高的程度與信息不對(duì)稱程度I－I成正比。

五、結(jié)論及建議

筆者利用實(shí)物期權(quán)理論和隨機(jī)過程方法構(gòu)建了創(chuàng)業(yè)投資期權(quán)價(jià)值模型，研究了基于人私人收益的激勵(lì)合約問題。針對(duì)內(nèi)部私人收益和外部私人收益對(duì)人效用的不同，探討了人在委托人給定合約條件下，選擇最優(yōu)的時(shí)刻進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，以最大化自身兩種收益之和的隨機(jī)過程最優(yōu)停時(shí)問題。通過引入人私人收益因素，拓展了前人對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家激勵(lì)機(jī)制的研究，從如何激勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資家選擇最優(yōu)投資時(shí)刻這一新的視角，探討了不同的類型的人私人收益對(duì)激勵(lì)合約的影響，發(fā)現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)投資家的外部私人收益與因掌握信息優(yōu)勢(shì)而獲得的內(nèi)部私人收益對(duì)最優(yōu)投資時(shí)機(jī)選擇正反兩方面的作用及其影響機(jī)制。

對(duì)上述結(jié)論分析發(fā)現(xiàn)，由于人內(nèi)部私人收益中的工資福利收益是信息對(duì)稱的，且由委托人從企業(yè)之內(nèi)支付，因此對(duì)于激勵(lì)合同的支付以及風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)機(jī)、效率沒有影響。因此，投資人在支付給人工資和福利時(shí)，不必考慮其對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)機(jī)和效率的影響，只要滿足人需要即可；而對(duì)于人的外部私人收益，它對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)投資效率都有正向的影響，可以減少激勵(lì)合同的支付。這一結(jié)論說明，投資者考慮人的私人收益時(shí)，要著重研究這項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)投資所能帶給人的外部收益，因?yàn)樗鼘?duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)機(jī)、效率以及委托人支付給人的報(bào)酬都有重要影響。

在現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，政府作為引導(dǎo)基金的投資者，在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也擁有更大的談判權(quán)。一方面，應(yīng)該對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家擁有充分的選擇權(quán)，選擇對(duì)投資企業(yè)、投資項(xiàng)目更為看重，能更多地從該風(fēng)險(xiǎn)投資中獲得外部收益的人，這會(huì)使投資效率更高，并減少激勵(lì)成本。

另一方面，應(yīng)逐步建立創(chuàng)業(yè)投資的經(jīng)理人市場(chǎng)，更加關(guān)注創(chuàng)業(yè)投資家的投資記錄和信用情況，通過投資成功或失敗記錄的聲譽(yù)影響，使其更加注重投資項(xiàng)目運(yùn)作成功給自己帶來的外部收益，從而在不增加引導(dǎo)基金激勵(lì)成本的情況下，增強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家個(gè)人的激勵(lì)強(qiáng)度。

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Agent’s Private Benefits and Their Impacts of

Venture Capital Timing

WANG Li-ming

（College of Economics and Business Administration，

Chongqing University，Chongqing 400044，P.R.China）

Abstract： Asymmetry information between investors (principal) and manager (agent) always exists in the process of venture capital investment. The paper establishes an option game model from the view of investors in order to study the manager’s private benefits and designs an optimal contract for the entrance of venture capital. In the presence of principal-agent problem situation, the option’s executing time is bounded by the contract, so that the agent would not miss optimal entry time by advancing or delaying their investment. The principal must be paid to the agent as an incentive means.

Key words： enture capital；venture capital investment guidance fund；private benefits；investment timing；

篇（2）

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2012）01-097-02

自2009年10月23日我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在深圳證券交易所啟動(dòng)至今，已有260余家公司登陸創(chuàng)業(yè)板舞臺(tái)，流通市值近2616.55億元，其為具有高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)和高科技企業(yè)的融資提供了便利。創(chuàng)業(yè)板的建立標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)逐步建立了由主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板以及海外市場(chǎng)構(gòu)成的多層次資本市場(chǎng)體系。

一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型

資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAMP)已經(jīng)被廣泛應(yīng)用于股票、基金、債券等定價(jià)的分析和投資決策中，其中貝塔系數(shù)尤為重要，它是一種風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，表示單個(gè)證券或證券組合相對(duì)于證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)的敏感度。理論上講，風(fēng)險(xiǎn)和收益是同方向變化的，它還可定義為單項(xiàng)資產(chǎn)的收益率相對(duì)于市場(chǎng)組合收益率變化的敏感性。

CAMP可表示為：

E(rk)=rf+βk(E(rm)-rf)(1)

公式中βk是資產(chǎn)k的貝塔系數(shù)，rm是證券市場(chǎng)的收益率，rk是單個(gè)證券或證券組合的收益率，rf為無風(fēng)險(xiǎn)證券收益率?；诖?，可以利用某段時(shí)期內(nèi)的市場(chǎng)收益率、某種證券組合的收益率以及無風(fēng)險(xiǎn)利率的數(shù)據(jù)，通過最小二乘法(OLS)回歸出該貝塔系數(shù)。

二、用Eviews軟件進(jìn)行計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

通過大智慧軟件，獲得創(chuàng)業(yè)板綜指(399102)、深證綜指(399106)和上證指數(shù)(000001)自2010年8月20日至2011年9月22日每個(gè)交易日的收益率數(shù)據(jù)，并以目前我國(guó)商業(yè)銀行一年定期存款利率3.5%為無風(fēng)險(xiǎn)證券收益率rf。對(duì)創(chuàng)業(yè)板綜指日收益率(Y)、深證綜指日收益率(x1)和上證指數(shù)日收益率(x2)進(jìn)行回歸分析。

模型形式如下：

Y=c+β1(x1-3.5%)+β2（x2-3.5%）+μi(2)

其中，ui代表隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

得到如下回歸分析結(jié)果如表1。

1.回歸模型修改。由表1可看出，創(chuàng)業(yè)板收益率(Y)和上證指數(shù)日收益率(x2)呈相反方向變動(dòng)，這與理論不符。同時(shí)公式(1)與資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAMP)形式上還存在一定差別，且c的數(shù)值(0.031025)與無風(fēng)險(xiǎn)證券收益率rf不十分接近。理論上講，上證指數(shù)與深證綜指存在很強(qiáng)的線性相關(guān)性，故分別作x1-rf對(duì)Y；x2-rf對(duì)Y的估算，發(fā)現(xiàn)前者估算的模型較好，結(jié)果如表2。

回歸方程為：

Y=0.038037+1.099959(x1-rf)+ui(3)

其中：

標(biāo)準(zhǔn)差 0.001278 0.03471

t統(tǒng)計(jì)量 29.76473 31.69008

可決系數(shù)R2=0.7975；調(diào)整的可決系數(shù)R－2=0.796706；F統(tǒng)計(jì)量F=1004.261。

但是，通過對(duì)模型進(jìn)行White檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)樣本容量與可決系數(shù)的乘積遠(yuǎn)大于臨界值，即該模型存在異方差。所以，需通過權(quán)數(shù)對(duì)回歸方程進(jìn)行調(diào)整。我們將權(quán)數(shù)設(shè)置為W=1/|ei|，回歸結(jié)果如表3。

回歸方程為：

■=■+1.099504×（x1-rf）+■(4)

2.顯著性檢驗(yàn)。

①對(duì)于β1，t統(tǒng)計(jì)量為242.961，給定α=0.05，查t分布表，在自由度為n-2=255下，得t>t0.025(255)，所以拒絕原假設(shè)H0:β1=0，表明深證綜指日收益率(x1)對(duì)創(chuàng)業(yè)板綜指日收益率(Y)有顯著性影響。

②對(duì)于F=223.9995>F(1,255)(顯著性水平為0.05)，表明模型從整體上看創(chuàng)業(yè)板綜指日收益率(Y)與各解釋變量之間線性關(guān)系顯著。

3.異方差檢驗(yàn)。由表4，樣本容量與可決系數(shù)之積為0.010562，在給定α=0.05，自由度P=2下，查x2分布表，樣本容量與可決系數(shù)之積小于x20.05（2），所以接受原假設(shè)，模型隨機(jī)誤差項(xiàng)不存在異方差。

4.序列相關(guān)檢驗(yàn)。由表3得到，Durbin-Watson統(tǒng)計(jì)DW=1.780533，給定顯著性水平α=0.05，查Durbin-Watson表，n=257，k’=1，得dU

由以上分析得出，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的貝塔系數(shù)約為1.20，既說明創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的收益率明顯高于主板市場(chǎng)，也說明創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)比主板市場(chǎng)要高。

三、促進(jìn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)健康發(fā)展的對(duì)策

1.豐富股票結(jié)構(gòu)，行業(yè)多元化。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板在吸收高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)性的高新技術(shù)企業(yè)的同時(shí)，也要使股票的行業(yè)分布多元化，使市場(chǎng)資源配置多元化和資本結(jié)構(gòu)合理化，以達(dá)到保持市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展、分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。

2.提高上市公司質(zhì)量。應(yīng)提高上市企業(yè)的質(zhì)量，增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，從而主動(dòng)減少企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、退市風(fēng)險(xiǎn)。方法如下：一是加強(qiáng)高校、科研機(jī)構(gòu)與中小企業(yè)之間的聯(lián)系，加快科技的產(chǎn)業(yè)化，從而在解決企業(yè)技術(shù)問題的同時(shí)，促進(jìn)高校和科研機(jī)構(gòu)的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)雙贏。二是政府應(yīng)為中小企業(yè)提供全方位的服務(wù)，為中小企業(yè)發(fā)展提供良好的硬件、軟件支持，如提供信貸、擔(dān)保、稅收優(yōu)惠、與大企業(yè)合作以及企業(yè)管理咨詢等一條龍服務(wù)，為中小企業(yè)的發(fā)展提供便利。

3.加強(qiáng)上市公司及股票監(jiān)管。國(guó)外成功的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)離不開嚴(yán)格的監(jiān)管。我國(guó)應(yīng)該對(duì)創(chuàng)業(yè)板實(shí)行比主板市場(chǎng)更為嚴(yán)格的監(jiān)督管理制度。一是建立健全法律法規(guī)及相關(guān)規(guī)定，加大違規(guī)違法的處罰力度，尤其要鍵全對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司后續(xù)監(jiān)管方面的規(guī)章制度，并追究相關(guān)責(zé)任人的責(zé)任，樹立上市企業(yè)誠(chéng)信形象。二是對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司實(shí)施強(qiáng)制信息披露制度。要做到內(nèi)容詳實(shí)，且及時(shí)、持續(xù)地進(jìn)行披露。三是嚴(yán)格退市。對(duì)于已經(jīng)不具備投資價(jià)值的企業(yè)要根據(jù)退市條件堅(jiān)決予以退市，以保護(hù)投資者的利益，使損失降到最低程度。

4.培養(yǎng)大批監(jiān)管人才。我國(guó)的證券市場(chǎng)缺乏高素質(zhì)的行業(yè)監(jiān)管人員，監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)由于專業(yè)人員欠缺而導(dǎo)致監(jiān)管力量不足的問題日益凸顯，對(duì)高素質(zhì)的監(jiān)管人才的需求愈發(fā)強(qiáng)烈。

通過上述分析可看出，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板建立意義重大，且收益率較主板高，但由于創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于主板，降低其風(fēng)險(xiǎn)十分必要，故維護(hù)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的平穩(wěn)、健康、可持續(xù)發(fā)展勢(shì)在必行。

參考文獻(xiàn):

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篇（3）

中圖分類號(hào):F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號(hào):1673-291X(2007)07-0069-03

一､風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作模式

風(fēng)險(xiǎn)投資又稱創(chuàng)業(yè)投資,是指風(fēng)險(xiǎn)資本投資于高新科技企業(yè)或高風(fēng)險(xiǎn)型企業(yè),以獲取高收益的一種投資方式｡風(fēng)險(xiǎn)投資體系是以資金的流動(dòng)為紐帶,從資本供應(yīng)者(投資者)流向資金運(yùn)作者(風(fēng)險(xiǎn)資本家),然后投向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)(創(chuàng)業(yè)者)｡其間形成了雙重委托關(guān)系:一是投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資家之間的委托;二是風(fēng)險(xiǎn)投資家與創(chuàng)業(yè)者(風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家)之間的委托,由此產(chǎn)生相應(yīng)的委托風(fēng)險(xiǎn)｡

二､風(fēng)險(xiǎn)投資體系中雙重委托的風(fēng)險(xiǎn)分析

委托風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根本原因是委托方和方的信息不對(duì)稱，一般包括“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”兩種類型,這分別是由信息不對(duì)稱的兩種類型決定的:一是“隱藏信息”,即交易雙方中一方了解相關(guān)信息而另一方并不了解這種信息;一是“隱藏行為”,即交易雙方中一方無法把握到另一方的真實(shí)行為｡

(一)風(fēng)險(xiǎn)1:一級(jí)契約安排下投資者與風(fēng)險(xiǎn)資本家之間的委托風(fēng)險(xiǎn)｡

在第一層次的風(fēng)險(xiǎn)中,投資者是委托人,處于所有者(相對(duì)信息劣勢(shì))地位;風(fēng)險(xiǎn)資本家是人,處于經(jīng)營(yíng)者(相對(duì)信息優(yōu)勢(shì))地位,這種委托關(guān)系依托風(fēng)險(xiǎn)投資公司而存在｡

第一,逆向選擇｡投資者放棄資產(chǎn)使用權(quán)將資金委托給風(fēng)險(xiǎn)投資家管理和運(yùn)用,然而風(fēng)險(xiǎn)投資家的“質(zhì)量”難以為投資者所直接了解和完全把握(或者說信息成本太大而在經(jīng)濟(jì)上不可行),他們?yōu)榱嘶I集到更好的風(fēng)險(xiǎn)資本,常常傾向于夸大專業(yè)管理水平和誠(chéng)信品德,隱瞞能力不足｡因此,投資者只能在平均“質(zhì)量”估計(jì)的基礎(chǔ)上支付價(jià)格,在風(fēng)險(xiǎn)投資家市場(chǎng)上產(chǎn)生“劣質(zhì)驅(qū)逐優(yōu)質(zhì)”現(xiàn)象,使得帕累托最優(yōu)的交易無法實(shí)現(xiàn)｡

第二,道德風(fēng)險(xiǎn)｡風(fēng)險(xiǎn)投資家的努力程度很大程度上屬于自身的“隱蔽行為”的私人信息,投資者不能直接觀測(cè)到人選擇了什么行動(dòng),只能觀測(cè)到一些變量,而這些變量由風(fēng)險(xiǎn)投資家的行動(dòng)和其他外生的隨機(jī)因素共同決定,因此,只是不完全信息｡這使人機(jī)會(huì)主義傾向增加,導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資家偷用､濫用資本,過度投機(jī),損公肥私等行為,給投資者造成損失｡

(二)風(fēng)險(xiǎn)2:二級(jí)契約安排下風(fēng)險(xiǎn)資本家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間的委托風(fēng)險(xiǎn)

在第二層次的風(fēng)險(xiǎn)中,風(fēng)險(xiǎn)資本家成了委托人,處于所有者(相對(duì)信息劣勢(shì))地位;而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家成了人,處于經(jīng)營(yíng)者(相對(duì)信息優(yōu)勢(shì))地位,這種委托關(guān)系依托風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)而存在｡

第一,逆向選擇｡風(fēng)險(xiǎn)資本家挑選合適的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家時(shí),往往依賴于其提供的關(guān)于企業(yè)以往經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)､技術(shù)信息等資料對(duì)企業(yè)未來發(fā)展情況進(jìn)行大致預(yù)測(cè)｡而創(chuàng)業(yè)企業(yè)為了獲得風(fēng)險(xiǎn)資本,出于“自治”心理往往傾向于夸大技術(shù)優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)潛力而隱瞞技術(shù)缺點(diǎn)｡逆向選擇使好的項(xiàng)目由于低質(zhì)量項(xiàng)目的存在而得不到風(fēng)險(xiǎn)資本,導(dǎo)致“檸檬效應(yīng)”｡

假定有兩個(gè)項(xiàng)目A､B,都尋求100萬元的風(fēng)險(xiǎn)資本｡A為低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目,成功的概率為0.8,收益為200萬元,失敗則無收益;B為高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目,成功的概率為0.5,收益為300萬元,失敗則無收益｡假定同期銀行利率為10%,兩項(xiàng)目的投資回收期相等｡所以,A項(xiàng)目的預(yù)期收入為200*0.8+0*0.2=160萬元,而B項(xiàng)目則為300*0.5+0*0.5=150萬元｡信息對(duì)稱時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資家知道A､B公司的全部信息,他將把100萬元投向A項(xiàng)目｡因?yàn)樗顿Y項(xiàng)目A時(shí)要求的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)至少為(100+100*10%)/0.8=137.5萬元150萬元｡逆向選擇時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資公司一般會(huì)按兩項(xiàng)目各占50%的概率要求風(fēng)險(xiǎn)回報(bào),即137.5*0.5+220*0.5=178.75萬元｡但項(xiàng)目A的收益為160萬元

第二,道德風(fēng)險(xiǎn)｡企業(yè)家吸收融資獲得了發(fā)展所需資金后很容易出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象,風(fēng)險(xiǎn)資本家即使參與被投資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理,也不可能像風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家那樣從事企業(yè)的日常管理工作,道德風(fēng)險(xiǎn)由此產(chǎn)生,最為常見的是企業(yè)家在雙方簽訂交易合同后不努力工作,或者將獲得風(fēng)險(xiǎn)資本作為企業(yè)的資產(chǎn)任意揮霍,這種行為即“欺騙”｡

在風(fēng)險(xiǎn)投資公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽訂交易合同但資本還未到位的情況下,風(fēng)險(xiǎn)投資公司有兩種選擇:資本到位和資本不到位;創(chuàng)業(yè)企業(yè)也有兩種可能:欺騙和不欺騙｡假定項(xiàng)目的預(yù)期收入為R元(R>0),且R大于原始投資(項(xiàng)目有投資回報(bào))｡如果風(fēng)險(xiǎn)資本到位而企業(yè)家欺騙,企業(yè)家可獲得R+a元,風(fēng)險(xiǎn)投資公司獲得-a元(a>0);如果不欺騙,企業(yè)家可獲得R-b元,風(fēng)險(xiǎn)投資公司獲得b元(b>0);如果資金未到位,則雙方都無收益｡從表2可以看出,若創(chuàng)業(yè)企業(yè)家欺騙,風(fēng)險(xiǎn)投資公司的最優(yōu)選擇是資金不到位;如果不欺騙,風(fēng)險(xiǎn)投資公司的最優(yōu)選擇是資金到位｡對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)來講,如果資金到位,最優(yōu)選擇是欺騙｡精明的風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)預(yù)計(jì)到創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的欺騙行為,他的最優(yōu)選擇是資金不到位｡所以,該博弈的均衡解為(欺騙,不到位),這時(shí)雙方收益均為零｡具體參見下表:

三､風(fēng)險(xiǎn)投資體系中雙重委托風(fēng)險(xiǎn)的控制

(一)委托風(fēng)險(xiǎn)1的控制

1.通過契約設(shè)置對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家進(jìn)行激勵(lì)約束

激勵(lì)機(jī)制可體現(xiàn)在簽訂契約時(shí),通過運(yùn)作初期比較高隨后逐漸降低的可變管理費(fèi)率來鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資家盡快歸還投資者的投資資本;在利潤(rùn)分配比例上,規(guī)定風(fēng)險(xiǎn)投資家按利潤(rùn)20%～30%左右的比例獲取業(yè)績(jī)報(bào)酬,將風(fēng)險(xiǎn)投資的報(bào)酬和投資者目標(biāo)聯(lián)系起來｡約束機(jī)制體現(xiàn)在可引入有限合伙的合理因素,風(fēng)險(xiǎn)投資家作為普通合伙人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作承擔(dān)無限責(zé)任,同時(shí),投入一定比例的資本,承擔(dān)部分成本;對(duì)資金運(yùn)用等作出限制,如限制風(fēng)險(xiǎn)投資家在單項(xiàng)投資中的投資額以及基金間資產(chǎn)相互交易等｡

2.風(fēng)險(xiǎn)投資家市場(chǎng)的聲譽(yù)傳遞

聲譽(yù)模型理論表明:參與人對(duì)其他參與人支付函數(shù)或戰(zhàn)略空間的不完全信息,對(duì)均衡結(jié)果有積極的影響,只要重復(fù)博弈的次數(shù)足夠多,參與人就傾向于選擇合作行為｡在競(jìng)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)投資家市場(chǎng)上,風(fēng)險(xiǎn)投資家的市場(chǎng)價(jià)值及收入取決于過去的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),投資者會(huì)選擇有優(yōu)良聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資家作為投資合伙對(duì)象,這樣風(fēng)險(xiǎn)投資家為了下一期的收入必然會(huì)努力工作增加投資業(yè)績(jī),以吸引下期投資｡

3.分段投資與價(jià)值掛鉤策略

投資者可采用混合策略博弈:投資者承諾分段投資,從而增加博弈次數(shù)和投資者報(bào)復(fù)的可信性;如果投資者放棄繼續(xù)注入資金,已投入部分只能退回一半,投資所得也只能拿到一半;風(fēng)險(xiǎn)投資家參與投資收益20%的分配,收益和本金在基金到期時(shí)一次付清｡假設(shè)投資者選擇了某風(fēng)險(xiǎn)投資家,創(chuàng)業(yè)資本基金期限為十年,投資者承諾分三個(gè)階段投資,各階段投入的資金分別為I1､I2､I3,投資的概率分別為α,β,γ,各階段收益分別為R1,R2,R3,總收益為R(R1+R2+R3)｡該博弈均衡為(盡職,投資),各階段雙方最終的均衡收益為(I1+0.8R1,0.2R1)､[I1+I2+0.8(R1+R2),0.2(R1+R2)]､[I1+I2+I3+0.8R,0.2R],即在每個(gè)階段,投資者盡可能地追加投資,否則會(huì)損失已投入資金和收益的一半,而創(chuàng)業(yè)資本家必須盡職,否則投資者會(huì)中斷投資,選擇其他的創(chuàng)業(yè)資本家｡

(二)委托風(fēng)險(xiǎn)2的控制

1.合作前通過盡職調(diào)查減少信息不對(duì)稱

風(fēng)險(xiǎn)投資家投資前通過調(diào)查企業(yè)的產(chǎn)品､技術(shù)和市場(chǎng)情況以及團(tuán)隊(duì)成員的背景可減少團(tuán)隊(duì)和市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)間的信息不對(duì)稱｡假設(shè)創(chuàng)業(yè)家的項(xiàng)目是高質(zhì)量的,風(fēng)險(xiǎn)投資家進(jìn)行盡職調(diào)查,創(chuàng)業(yè)家獲得融資,收益為10,風(fēng)險(xiǎn)投資家也獲得投資收益為10;若風(fēng)險(xiǎn)投資家沒有作盡職調(diào)查,因?yàn)槲唇鉀Q市場(chǎng)與企業(yè)家之間的信息不對(duì)稱問題,收益稍低設(shè)為(6,6);創(chuàng)業(yè)企業(yè)質(zhì)量不高,風(fēng)險(xiǎn)投資家做盡職調(diào)查決定不投資,則無收益;若不做盡職調(diào)查,則投資會(huì)虧損,為(-4,-4)｡一般來說,風(fēng)險(xiǎn)投資家投資低質(zhì)量企業(yè)或收益差會(huì)影響他以后募集資金,因而他必須做好盡職調(diào)查,博弈均衡是(高質(zhì)量､盡職調(diào)查)｡具體參見下表:

2.分期向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)注入資金,制造重復(fù)博弈

投資者通過漸進(jìn)式的多輪投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的前景不間斷地進(jìn)行周期性評(píng)估,根據(jù)前一階段博弈中企業(yè)家的努力和企業(yè)前景作出是否繼續(xù)融資的決定,這便形成了重復(fù)博弈｡假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)某項(xiàng)目的投資分為三個(gè)階段,各階段投入的資金分別為100萬､400萬､1 500萬,若第一階段收益為50萬,則第二階段繼續(xù)投入,若收益為-10萬,則風(fēng)險(xiǎn)投資家不繼續(xù)投資｡同理,若第二階段收益好,設(shè)為200萬,則第三階段創(chuàng)業(yè)資本家繼續(xù)投資,若不好,設(shè)收益為-40萬,風(fēng)險(xiǎn)投資家失去了本金則投資終止｡該博弈的均衡為(收益高,投資),即企業(yè)家努力使企業(yè)獲取高收益,風(fēng)險(xiǎn)投資家做出投資｡具體參見下表:

3.通過可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等復(fù)合投資工具合理分配股份份額與控制權(quán)

風(fēng)險(xiǎn)投資家通過可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股給予企業(yè)家部分可調(diào)整的權(quán)益份額,若創(chuàng)業(yè)企業(yè)收益好,企業(yè)家能獲得更大的份額;反之,則相反,風(fēng)險(xiǎn)投資家甚至?xí)ふ衣殬I(yè)經(jīng)理替代企業(yè),這樣企業(yè)家會(huì)盡最大努力工作并減少在職消費(fèi)｡假設(shè)在某個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目中,創(chuàng)業(yè)企業(yè)家權(quán)益份額較大,風(fēng)險(xiǎn)投資家具有控制,則企業(yè)收益為(10,10),若企業(yè)家具有控制,可能產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn),收益為(8,8);假設(shè)企業(yè)家權(quán)益份額過小,激勵(lì)不足,風(fēng)險(xiǎn)投資家具有控制,在企業(yè)家做得不好時(shí)會(huì)被替代,收益為(5,5),若企業(yè)家具有控制,則會(huì)產(chǎn)生過高的在職消費(fèi),使企業(yè)效益較差,收益為(-2,-2)｡該博弈均衡為(份額大,控制),即企業(yè)家具有較大份額,但風(fēng)險(xiǎn)投資家擁有控制,這種合理的企業(yè)治理結(jié)構(gòu),使風(fēng)險(xiǎn)投資家在企業(yè)發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)或發(fā)展中遇有重大變故時(shí)能通過控制以扭轉(zhuǎn)局面｡具體參見上表5。

通過不對(duì)稱信息博弈模型的分析可見,合作博弈可以使風(fēng)險(xiǎn)投資各參與主體均有持續(xù)､穩(wěn)定的收益，有效地控制雙重委托風(fēng)險(xiǎn)｡而要實(shí)現(xiàn)合作博弈,又必須使合作雙方達(dá)成一系列具有約束力的協(xié)議,并且博弈雙方都要嚴(yán)格遵守｡因此,我國(guó)應(yīng)著眼于風(fēng)險(xiǎn)投資組織形式､市場(chǎng)培育､激勵(lì)約束機(jī)制､投資策略等各方面的綜合構(gòu)建,在一系列制度安排的基礎(chǔ)上,達(dá)成風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)上不完全信息博弈的合作共贏,有效控制雙重委托風(fēng)險(xiǎn),促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展與進(jìn)步｡

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Analysis on the Playing of Dual Entrusting of Acting for the Risk in the Risk Investment

WANG Fei

篇（4）

關(guān)鍵詞:科技型中小企業(yè) 風(fēng)險(xiǎn)偏好 資金配置

實(shí)踐中,科技型中小企業(yè)除了具有一般中小企業(yè)共有的風(fēng)險(xiǎn)外,還附加了較高的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn),這就使其在融資中處于不利的地位。市場(chǎng)資金是具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好,以盈利為目的,基于風(fēng)險(xiǎn)和收益的權(quán)衡進(jìn)行自主投資的資金,而科技型中小企業(yè)不同發(fā)展階段也具有不同的融資需求,將二者有效結(jié)合,構(gòu)建合理的市場(chǎng)資金配置體系,將促進(jìn)以市場(chǎng)化手段解決科技型中小企業(yè)的融資困境。

科技型中小企業(yè)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好分析

從投資性質(zhì)來劃分,投資于科技型中小企業(yè)的資金可以分為股權(quán)資金和債權(quán)資金,股權(quán)資金可以分享企業(yè)成長(zhǎng)帶來的高額收益,期望收益較高,而債權(quán)資金可以獲得還本付息的保證,抵押性債權(quán)資金還可以獲得抵押物的保障,但相對(duì)來說期望收益較低。從風(fēng)險(xiǎn)收益的角度來說,總體上股權(quán)資金的風(fēng)險(xiǎn)大于債權(quán)資金。

從資金的來源看,股權(quán)資金可以進(jìn)一步劃分為天使資金、種子資金、創(chuàng)業(yè)投資資金、股票市場(chǎng)資金。根據(jù)不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好及與對(duì)企業(yè)的了解與控制程度不同,天使資金主要來源于科技企業(yè)創(chuàng)始人或其親戚朋友,外部種子資金、創(chuàng)業(yè)資金等風(fēng)險(xiǎn)資金來源于其它風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資人。雖然這些人難以真實(shí)全面地了解企業(yè),存在相對(duì)信息不對(duì)稱問題,但這些投資者一般具有行業(yè)經(jīng)驗(yàn),可以幫助企業(yè)降低經(jīng)營(yíng)和管理風(fēng)險(xiǎn),資金入股企業(yè)后可以獲得相對(duì)控股權(quán),可以通過參與經(jīng)營(yíng)決策來降低信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。而股票市場(chǎng)投資者由于在信息、控制方面的弱勢(shì)地位,其所能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也是有限的。民間信貸資金主要來源于富有的企業(yè)主或個(gè)人,對(duì)收益要求較高,能承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)。銀行信貸資金主要來源于居民及企業(yè)存款,存款人對(duì)收益要求較低,所能夠承受的風(fēng)險(xiǎn)有限,但作為融資中介的銀行可以利用專業(yè)能力及對(duì)資金使用的監(jiān)督權(quán)在一定程度上降低投資風(fēng)險(xiǎn)。作為直接債權(quán)投資的債券市場(chǎng)資金則對(duì)資金的安全性要求較高,風(fēng)險(xiǎn)偏好較低。

根據(jù)金融理論中風(fēng)險(xiǎn)收益的基本原理,只要預(yù)期收益能彌補(bǔ)投資者承受的高風(fēng)險(xiǎn),就能吸引風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的市場(chǎng)資金流入高風(fēng)險(xiǎn)的投資領(lǐng)域。而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者來說, 其對(duì)收益的要求較低,首要的是通過降低風(fēng)險(xiǎn)保障資金的安全性。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)收益不能對(duì)等時(shí),特別是收益受限時(shí),投資者會(huì)通過尋求降低風(fēng)險(xiǎn)來達(dá)到平衡,或轉(zhuǎn)向其它投資領(lǐng)域。

基于投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的市場(chǎng)資金配置體系

科技型中小企業(yè)的發(fā)展一般經(jīng)歷種子期、創(chuàng)業(yè)期、成長(zhǎng)期及成熟期幾個(gè)階段。從投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)來看,隨著企業(yè)的發(fā)展,投資者所承擔(dān)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)及信用風(fēng)險(xiǎn)等也逐漸減小。如果能將投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好、投資風(fēng)險(xiǎn)及企業(yè)不同發(fā)展階段的融資需求有效結(jié)合,就可以為科技企業(yè)的發(fā)展構(gòu)建一個(gè)結(jié)構(gòu)合理、相互銜接的融資體系。

股權(quán)資金中的天使資金及種子資金從種子期開始介入企業(yè),主要為企業(yè)提供啟動(dòng)資金并輔助企業(yè)降低技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。而主要以財(cái)務(wù)投資為主的外部創(chuàng)投資金一般不擅長(zhǎng)技術(shù)的研發(fā)與評(píng)估,適宜等企業(yè)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)降低后,從創(chuàng)業(yè)期開始介入企業(yè)。債權(quán)資金應(yīng)從企業(yè)進(jìn)入成長(zhǎng)期后開始介入,由于成長(zhǎng)期初期企業(yè)符合條件的抵押品較少,經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也較大,受利率及信貸成本限制,正規(guī)的銀行信貸及債券市場(chǎng)資金也不宜介入,但由于民間信貸資金可以采用較高的利率,借貸者之間較為熟悉,信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小,因此成長(zhǎng)期初期的債權(quán)資金應(yīng)以民間信貸資金為主。當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成長(zhǎng)期后期或成熟期后,隨著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的降低,風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的銀行、債券市場(chǎng)資金開始介入,而企業(yè)的股權(quán)融資則偏向公募的股權(quán)市場(chǎng)。

市場(chǎng)資金配置體系構(gòu)建中的問題及對(duì)策

(一) 銀行信貸資金存在的問題及對(duì)策

1.銀行信貸存在的問題。在研究中發(fā)現(xiàn),銀行認(rèn)為政府補(bǔ)償?shù)牧Χ炔蛔?企業(yè)融資問題依然難以有效解決。導(dǎo)致這種結(jié)果的主要原因?yàn)?第一,收益限制。中小科技企業(yè)最大的價(jià)值在于其未來的高成長(zhǎng)性和高收益性,而這是與高風(fēng)險(xiǎn)相伴的。但銀行對(duì)企業(yè)的貸款屬于債權(quán)投資,在承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)并不能分享高收益,且由于我國(guó)的利率還沒有市場(chǎng)化,銀行也不能通過提高利率來補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)。第二,風(fēng)險(xiǎn)偏好。即使利率市場(chǎng)化后,銀行可以向高風(fēng)險(xiǎn)高收益的經(jīng)營(yíng)方向調(diào)整,但是由于其資金來源于不能承受風(fēng)險(xiǎn)的存款人,銀行仍只能以穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)為重點(diǎn),也不宜大量介入風(fēng)險(xiǎn)較大的貸款。第三,經(jīng)營(yíng)模式。在目前我國(guó)金融市場(chǎng)準(zhǔn)入條件較為嚴(yán)格的情況下,我國(guó)的銀行信貸資金主要集中于國(guó)有大銀行。大銀行一方面運(yùn)營(yíng)成本較高,另一方面不乏優(yōu)質(zhì)的客戶資源,而處在發(fā)展中的科技企業(yè)一般貸款金額較小,信用缺失,服務(wù)成本較高,從競(jìng)爭(zhēng)壓力和規(guī)模效益的角度考慮,大銀行缺乏對(duì)這些企業(yè)貸款的內(nèi)在動(dòng)力。

2.基于風(fēng)險(xiǎn)偏好的信貸資金配置?；谝陨戏治鑫覀冋J(rèn)為,在科技企業(yè)的貸款中,大銀行充其量只能介入成長(zhǎng)期后期或成熟期企業(yè)的貸款,這是市場(chǎng)內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)規(guī)律使然,無論是行政和輿論的引導(dǎo),還是目前推行的在大銀行內(nèi)部設(shè)立專門的科技信貸部門的做法,都無法從根本上解決問題。

從目前各銀行對(duì)科技中小企業(yè)信貸增長(zhǎng)緩慢的情況看,銀行此類業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)和收益還存在一定差額。在利率市場(chǎng)化之前,如果政府希望推進(jìn)大銀行向風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)貸款,比較可行的方法,不是銀行方面通過抵押品等的金融創(chuàng)新來進(jìn)一步提高銀行的風(fēng)險(xiǎn)和成本,而是貸款企業(yè)方面通過貸款方式的創(chuàng)新,如打包貸款、捆綁貸款等方式來降低銀行貸款的服務(wù)成本及風(fēng)險(xiǎn)。另一種方法是通過設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金為銀行及擔(dān)保公司提供足夠的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。但受限于大銀行的資金來源及客戶性質(zhì),推動(dòng)大銀行向科技中小企業(yè)貸款并非解決問題的根本之道。

解決高風(fēng)險(xiǎn)的科技企業(yè)的信貸問題,主要還應(yīng)從培育能承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)主體入手。因此,適當(dāng)放松中小金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入條件,引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制,將中小金融機(jī)構(gòu)的資金來源限制為能承受一定風(fēng)險(xiǎn)的資金,同時(shí)對(duì)其貸款利率允許適當(dāng)調(diào)高,引導(dǎo)中小金融機(jī)構(gòu)確立高風(fēng)險(xiǎn)高收益的經(jīng)營(yíng)模式。中小金融機(jī)構(gòu)由于服務(wù)輻射的范圍較小,對(duì)貸款企業(yè)易于了解,可以降低服務(wù)成本。競(jìng)爭(zhēng)壓力及不同的經(jīng)營(yíng)模式使中小金融機(jī)構(gòu)有內(nèi)在動(dòng)力提供高風(fēng)險(xiǎn)的貸款服務(wù),在中小金融機(jī)構(gòu)的初期發(fā)展過程中,為培育其市場(chǎng)生存能力,政府的貸款風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制應(yīng)重點(diǎn)向此類金融機(jī)構(gòu)傾斜。

此外,民間信貸也是一支不容忽視的力量。在科技型中小企業(yè)向銀行求貸無門的情況下,很多企業(yè)都轉(zhuǎn)而求助于民間信貸。民間信貸資金目前在我國(guó)還處于地下運(yùn)營(yíng)狀態(tài),放款人同時(shí)承擔(dān)著較高的政策風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。從民間信貸來看,民間信貸按市場(chǎng)利率所獲得的收益應(yīng)該是可以同時(shí)彌補(bǔ)其所承擔(dān)的政策風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的。從現(xiàn)實(shí)的情況來看,銀行的信貸供給和企業(yè)的信貸需求之間還存在較大的缺口,而這一缺口正為民間信貸提供了生存的土壤。因此,解決科技企業(yè)成長(zhǎng)期前期的信貸需求問題,政府不妨采取措施為民間信貸松綁,如引導(dǎo)這些資金入股中小銀行或社區(qū)銀行,在允許其合法經(jīng)營(yíng)的前提下,對(duì)其貸款利率也進(jìn)行適當(dāng)規(guī)范,使民間信貸資金成為銀行信貸資金的重要補(bǔ)充。

(二) 風(fēng)險(xiǎn)投資資金存在的問題及對(duì)策

1.風(fēng)險(xiǎn)投資資金存在的主要問題。從獲取收益的角度來說,由于固定收益的限制,信貸資金所能承受的風(fēng)險(xiǎn)是有限的?？萍计髽I(yè)未來高成長(zhǎng)的收益是由股權(quán)資金獲取的,因此,企業(yè)發(fā)展過程中的高風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)主要由股權(quán)資金承擔(dān),特別是種子期和創(chuàng)業(yè)期企業(yè)的資金來源應(yīng)主要靠發(fā)展各類風(fēng)險(xiǎn)投資資金來解決。

目前股權(quán)資金的主要問題是各類風(fēng)險(xiǎn)資金過度集中于企業(yè)成長(zhǎng)期,特別是IPO前期進(jìn)行投資,而對(duì)企業(yè)創(chuàng)業(yè)期及種子期的投資則明顯不足。根據(jù)《2005年廣東省風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)調(diào)查報(bào)告》顯示,投資于成長(zhǎng)期及成熟期前期的項(xiàng)目約占風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的70%左右,而投資于創(chuàng)業(yè)期和種子期的項(xiàng)目分別只有17%和13%左右。

2.原因分析。風(fēng)險(xiǎn)投資大多是財(cái)務(wù)性投資,對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)沒有興趣,主要是為了從進(jìn)入到退出這一階段股權(quán)的差價(jià)。其中,進(jìn)出差價(jià)及投資時(shí)間的長(zhǎng)短是影響資金進(jìn)入時(shí)機(jī)的主要因素。成長(zhǎng)期后期的企業(yè)已有望達(dá)到上市的條件,距離上市的時(shí)間較短,從目前我國(guó)股票市場(chǎng)的現(xiàn)狀看,企業(yè)上市后的股權(quán)都可獲得相當(dāng)高的溢價(jià),其中部分原因也是因?yàn)橥顿Y者沒有進(jìn)入IPO前期企業(yè)的便利渠道,致使相當(dāng)數(shù)量沒有進(jìn)入渠道的風(fēng)險(xiǎn)資金囤積在公開股票市場(chǎng)。企業(yè)在公開上市之前的股權(quán)沒有集合競(jìng)價(jià)交易市場(chǎng),大多都是投資方與企業(yè)通過協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓或增發(fā),缺乏了市場(chǎng)價(jià)格的發(fā)現(xiàn)機(jī)制,通常定價(jià)也相對(duì)偏低。根據(jù)國(guó)外的經(jīng)驗(yàn),通過企業(yè)股票發(fā)行上市退出的風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)達(dá)到1.195倍,兼并收購(gòu)的投資回報(bào)為0.14倍,企業(yè)回購(gòu)股份回報(bào)為0.137倍,這就使企業(yè)“成長(zhǎng)期后公開上市前”的這一投資階段具有了低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征,從而吸引了本來就相對(duì)有限的創(chuàng)業(yè)投資資金。

在種子期、創(chuàng)業(yè)期進(jìn)入企業(yè)的資金,除了要承擔(dān)相對(duì)較大的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)外,企業(yè)上市的不確定性較大,距離上市的時(shí)間也過長(zhǎng)。雖然在此時(shí)進(jìn)入企業(yè)的成本較低,但這種低成本尚無法彌補(bǔ)資金承擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)。在收益相同的情況下,可以預(yù)期的是,只要資金在前期進(jìn)入所承擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)成本高于在后期進(jìn)入由于股權(quán)增值所承擔(dān)的高股價(jià)成本,市場(chǎng)資金就仍將會(huì)選擇在企業(yè)發(fā)展的后期介入。因此,政府在引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資向企業(yè)發(fā)展的早期階段轉(zhuǎn)移時(shí),根本的方法是通過機(jī)制建設(shè)改變這種風(fēng)險(xiǎn)收益不對(duì)等的狀況。

3.場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)建設(shè)及政府調(diào)節(jié)的方式。處于種子期及創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)本身所固有的技術(shù)、市場(chǎng)及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是難以改變的,降低投資者的風(fēng)險(xiǎn),特別是財(cái)務(wù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)的方法可以從增加其投資股份的流動(dòng)性著手。創(chuàng)業(yè)板的推出降低了科技企業(yè)上市的條件,拓寬了創(chuàng)業(yè)投資的退出渠道,在解決這個(gè)問題上向前推進(jìn)了一大步。但能上創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)只是少數(shù),而且創(chuàng)業(yè)板只是部分地解決了退出渠道的便利性問題,沒有解決創(chuàng)業(yè)投資進(jìn)入企業(yè)渠道的便利性。因此,為解決種子期投資的退出、創(chuàng)業(yè)投資的進(jìn)入及此階段所投資股份的流動(dòng)性問題,有必要為企業(yè)上市前的股權(quán)及為不能上市的企業(yè)的股權(quán)流通搭建交易平臺(tái),同時(shí)拓寬創(chuàng)業(yè)投資的資金來源渠道,將場(chǎng)內(nèi)的一部分能承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)人投資者的資金分流到場(chǎng)外市場(chǎng)。

如果資金在場(chǎng)外市場(chǎng)交易也能像在場(chǎng)內(nèi)交易一樣便利,風(fēng)險(xiǎn)資金又能夠便利地在場(chǎng)外市場(chǎng)與場(chǎng)內(nèi)交易所市場(chǎng)間流動(dòng),市場(chǎng)機(jī)制本身就能夠發(fā)揮資金調(diào)節(jié)的作用。當(dāng)企業(yè)IPO的定價(jià)過高時(shí),風(fēng)險(xiǎn)資金就會(huì)流向場(chǎng)外交易市場(chǎng),致使企業(yè)上市前的股權(quán)價(jià)格提高,如此又會(huì)提高更早期進(jìn)入資金的收益水平,從而引導(dǎo)資金將投資期間進(jìn)一步提前。當(dāng)投資于企業(yè)的資金隨時(shí)能夠變現(xiàn),在各階段變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)收益能夠?qū)Φ葧r(shí),資金也就不會(huì)扎堆于IPO前的企業(yè)了。因此,長(zhǎng)遠(yuǎn)來看,盡快為科技企業(yè)建立完善場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)是運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制解決風(fēng)險(xiǎn)資金投資失衡問題的有效而根本的方法。

在市場(chǎng)機(jī)制尚不完善的情況下,政府調(diào)節(jié)資金配置的有效方法不是自己組建創(chuàng)業(yè)投資公司,以投資主體的身份代替市場(chǎng)進(jìn)行直接投資,或參股商業(yè)性質(zhì)的創(chuàng)司,借助市場(chǎng)力量獲取投資收益,而是通過非盈利性的創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金在基金投資種子期及創(chuàng)業(yè)期的市場(chǎng)資金時(shí),通過限制其投資階段、投資期限及投資領(lǐng)域,進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償或重點(diǎn)予以政策優(yōu)惠。只有解決了風(fēng)險(xiǎn)和收益的失衡問題,才能有效解決市場(chǎng)資金配置失衡的問題。

參考文獻(xiàn):

篇（5）

一、引言

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)作為多層次資本市場(chǎng)體系的重要組成部分，自2009年5月1日啟動(dòng)至今已運(yùn)行滿六年。截至2014年12月31日，共有上市公司409家，首發(fā)融資2482.67億元，為我國(guó)“三高”“五新”企業(yè)的發(fā)展提供了有力的資本支持，對(duì)促進(jìn)我國(guó)創(chuàng)新型、科技型、成長(zhǎng)型企業(yè)的發(fā)展具有重要的意義。但與此同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板自成立以來新股發(fā)行后普遍業(yè)績(jī)下滑、業(yè)績(jī)變臉現(xiàn)象，是困擾我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)健康發(fā)展的突出而亟待解決的問題，受到市場(chǎng)各方的高度關(guān)注。以2009年首批上市的28家公司為例，上市后的第1年（2010年）有26家公司出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑，占比為92.86%，每股收益平均下跌39.04%，最大跌幅為75%；上市后第2年（2011年）與2009年相比，28家公司全部出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑，每股收益平均下跌39.06%，最大跌幅為83.93%。創(chuàng)業(yè)板公司IPO后業(yè)績(jī)下滑現(xiàn)象加劇了資本市場(chǎng)“大起大落”式震蕩。研究治理創(chuàng)業(yè)板公司IPO后業(yè)績(jī)下滑、業(yè)績(jī)變臉問題，就顯得非常必要和迫切。

創(chuàng)業(yè)板高科技、高成長(zhǎng)、高附加值企業(yè)通常是風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital）的重點(diǎn)投資領(lǐng)域，數(shù)據(jù)顯示我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的公司中約70%具有風(fēng)險(xiǎn)資本背景（朱元甲和李陽，2012），國(guó)外研究（Megginson & Weiss，1991；Gompers，1996；SalimChahine，Samer Saade，2011；Yacine Belghitar and Rob Dixon，2012）發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資是影響公司發(fā)行后公司績(jī)效的重要因素。但由于各國(guó)間資本市場(chǎng)的成熟度、有效性存在差別，國(guó)內(nèi)外已有的研究對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資及其異質(zhì)性對(duì)發(fā)行后公司業(yè)績(jī)的影響及理論解釋，結(jié)論不一，存在爭(zhēng)議。

以往文獻(xiàn)研究風(fēng)險(xiǎn)投資及個(gè)別屬性對(duì)公司績(jī)效的影響多側(cè)重于研究我國(guó)主板、中小板市場(chǎng)，而對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)研究較少，本文將基于我國(guó)新興的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，系統(tǒng)研究風(fēng)險(xiǎn)投資及其異質(zhì)性對(duì)上市公司IPO后公司績(jī)效的影響方向和程度。另外，鑒于風(fēng)險(xiǎn)投資持股鎖定期通常為發(fā)行后一年，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出是否會(huì)影響公司績(jī)效。本文還研究了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO后不同年份的公司績(jī)效的影響是否存在差異。研究結(jié)論將有助于改善我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司IPO后業(yè)績(jī)下滑、業(yè)績(jī)變臉現(xiàn)象，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的健康發(fā)展。

二、文獻(xiàn)回顧

風(fēng)險(xiǎn)投資不僅可以給所投資的公司提供資金，更重要的是風(fēng)險(xiǎn)投資家專業(yè)化的管理經(jīng)驗(yàn)有助于提升公司價(jià)值（value-added），風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效表現(xiàn)有怎樣的影響？學(xué)者們借助公司績(jī)效相關(guān)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)成熟市場(chǎng)表現(xiàn)出了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的正面影響，但在新興市場(chǎng)中檢驗(yàn)出不同的結(jié)果。一種研究認(rèn)為在IPO之后都經(jīng)歷了業(yè)績(jī)的下降，但有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)顯著優(yōu)于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司，有風(fēng)險(xiǎn)投資的公司長(zhǎng)期回報(bào)要優(yōu)于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司（Brav & Gompers，1997；Gompers & LerlIler，2003；James R.Brown，2005；Terry L_CampbellⅡand Melissa B.Frye，2006）。但也有相反研究認(rèn)為，有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的公司，其長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象更加明顯，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)IPO時(shí)和IPO后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效更差，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)公司管理沒有起到應(yīng)有的積極作用（Rosa等，2003；Bradley等，2003；Wong，2005）。國(guó)內(nèi)學(xué)者基本上是結(jié)合我國(guó)中小板或香港創(chuàng)業(yè)板研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO后公司績(jī)效的影響。唐運(yùn)舒、談毅（2008）香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為研究對(duì)象，通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資顯著地影響持股公司IPO時(shí)機(jī)的選擇以及IPO后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。周孝華、吳宏亮（2010）以2004-2007年在深圳中小板上市的公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)IPO后樣本公司業(yè)績(jī)均發(fā)生了顯著的下降，但有風(fēng)險(xiǎn)投資持股組總資產(chǎn)息稅前收益率、凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率指標(biāo)的下降幅度要小于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資持股組，風(fēng)險(xiǎn)投資總計(jì)持股比率越高，IPO后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的表現(xiàn)就越好。

近年來，不少學(xué)者開始逐步關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)投資的背景、特征對(duì)IPO抑價(jià)、發(fā)行后公司績(jī)效的影響問題。Nilsson，Daniel and Wahlberg，Marcus（2006）研究發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)背景企業(yè)相對(duì)于非私募背景，具有較低的IPO抑價(jià)和較強(qiáng)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。SalimChahine and Samer Saade（2011）利用410家隨機(jī)選取的1997-2007年在美國(guó)上市的有風(fēng)司投資的上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)：風(fēng)投機(jī)構(gòu)的合法權(quán)益的保護(hù)程度背景與董事會(huì)獨(dú)立性在減少IPO抑價(jià)方面具有互補(bǔ)性，并有助于其投資組合公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。國(guó)內(nèi)學(xué)者近年來也開始研究類似的問題，張學(xué)勇和廖理（2011）發(fā)現(xiàn)不同風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司的IPO抑價(jià)率以及股票回報(bào)率的確存在差別；賈寧，李丹（2011）以2004-2008年深圳中小板的上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)抑價(jià)水平和績(jī)效下滑幅度與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的從業(yè)年限顯著負(fù)相關(guān)，國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)支持企業(yè)的抑價(jià)水平及績(jī)效下滑幅度顯著低于非國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取截至2011年12月31日在創(chuàng)業(yè)板上市的282家公司作為研究樣本，剔除撤銷發(fā)行的1家公司（蘇州恒久），有效樣本281家，劃分為兩類：風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)和無風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)。其中，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司有136家，參見表1。

風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)的確定遵循下列步驟：首先，查閱招股說明書，統(tǒng)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司，標(biāo)準(zhǔn)是看十大股東中是否出現(xiàn)“創(chuàng)業(yè)投資”“創(chuàng)新投資”“風(fēng)險(xiǎn)投資”“投資管理”“投資基金”等名稱的公司。如果是，就初步確認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司。其次，對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司，比照《2012中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒》提供的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的名單進(jìn)行核對(duì)并確認(rèn)，剔除未列入《2012中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒》的樣本。最后，按照風(fēng)險(xiǎn)投資公司在IPO前的持股比例再進(jìn)行剔除。標(biāo)準(zhǔn)是列入樣本公司的最大一家風(fēng)司在受資企業(yè)IPO前持股比例不小于5%（比例過低則對(duì)受資企業(yè)影響不大），持股低于5%的公司和無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司統(tǒng)一歸為無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的樣本。本文研究所需要的數(shù)據(jù)主要來源于RESSET金融數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)，以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)、上市公司指定網(wǎng)站披露的招股說明書、上市公告書及年報(bào)等，對(duì)于無法收集全數(shù)據(jù)的樣本將進(jìn)行剔除。數(shù)據(jù)分析采用spss16.0統(tǒng)計(jì)軟件。

（二）公司績(jī)效的衡量

不同于以往研究，本文沒有選擇總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為衡量公司績(jī)效的變量，原因是公司IPO后總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)均有較大幅度增加，會(huì)影響對(duì)公司績(jī)效下降原因的判斷。而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~則基本不受此類影響，因此，本文選取“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~增長(zhǎng)率”（CFR）作為反映經(jīng)營(yíng)績(jī)效的指標(biāo)?？紤]到公司成長(zhǎng)能力對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效也是一個(gè)重要反映，因此，增加“營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率”（REV）指標(biāo)作為反映公司績(jī)效的第二個(gè)指標(biāo)。衡量股市表現(xiàn)的指標(biāo)通常選取新股長(zhǎng)期超額收益。其度量主要有3種方法：購(gòu)買持有期超額收益（Buy and Holding Period Abnormal Return，BHAR）、累積超額收益（Cumulative Abnor-real Return，CAR）和財(cái)富系數(shù)（Wealth Relative，WR）。本文擬選取其中的“購(gòu)買持有期超額收益”（BHAR）作為衡量公司績(jī)效的第三個(gè)指標(biāo)。BHAR分為一年、兩年期超額收益，分別用BHAR1Y、BHAR2Y表示。

購(gòu)買持有期超額收益（BHAR）的計(jì)算：

1.新股長(zhǎng)期收益。新股長(zhǎng)期收益采用購(gòu)買持有期回報(bào)（Buy-and-Holding-Period return）。新股i在第m日購(gòu)入，在第n日出售的收益由下面公式給出：

其中：ri，t是股票i在第t日的回報(bào)率。ri，t=（pi，t-i，t-1）/Pi，t-1（pi，t為股票i在第t日的收盤價(jià)）。一年按250個(gè)交易日計(jì)算，當(dāng)m為0、n為250時(shí)，BHRi，m，n為新股1年持有期回報(bào)，以此類推。

2.市場(chǎng)收益率。市場(chǎng)收益率選用《CSMAR市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)庫(kù)》考慮現(xiàn)金紅利的等權(quán)平均市場(chǎng)回報(bào)率。市場(chǎng)在第m日至第n日的回報(bào)由下面公式計(jì)算：

其中：rm，t是市場(chǎng)在第t日的回報(bào)率。rm，t=（It-It-1）/It-1（It為市場(chǎng)在第t日的收盤指數(shù)）。

3.購(gòu)買持有期超額收益（BHAR）。股票i在第m日購(gòu)入、第n日出售的超額收益由下面公式計(jì)算：

BHARi，m，n=BHRi，m，n-MRm，n

（三）風(fēng)險(xiǎn)投資異質(zhì)性的衡量

風(fēng)險(xiǎn)投資（venture capital）是實(shí)行專業(yè)化管理、對(duì)新興的高成長(zhǎng)性未上市公司進(jìn)行的股權(quán)式投資，風(fēng)險(xiǎn)投資國(guó)內(nèi)常常也稱為“風(fēng)險(xiǎn)資本”“創(chuàng)業(yè)投資”，簡(jiǎn)稱VC、PE。本文主要研究投資于企業(yè)IPO之前的資本，且通過IPO在公開市場(chǎng)退出獲得回報(bào)，我們?nèi)糠Q之為風(fēng)險(xiǎn)投資或風(fēng)險(xiǎn)資本。

風(fēng)險(xiǎn)投資的異質(zhì)性是指風(fēng)險(xiǎn)投資內(nèi)含的反映其內(nèi)在特質(zhì)的特征、屬性，本文將風(fēng)險(xiǎn)投資的異質(zhì)性劃分為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)異質(zhì)性和風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目異質(zhì)性。其中，投資機(jī)構(gòu)異質(zhì)性包括風(fēng)險(xiǎn)投資的產(chǎn)權(quán)背景、聲譽(yù)、規(guī)模、從業(yè)時(shí)間、專業(yè)化、經(jīng)驗(yàn)等，投資項(xiàng)目異質(zhì)性包括投資階段、聯(lián)合投資、融資輪次、投資強(qiáng)度（持股比例）、管理參與度（董事占比）、風(fēng)險(xiǎn)投資的投資期等。本文對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資異質(zhì)性的反映主要選取5個(gè)變量：第一大風(fēng)投發(fā)行前持股比例（VC-share）、風(fēng)投背景虛擬變量（VC-gov）、風(fēng)投經(jīng)驗(yàn)（VC-age）、風(fēng)險(xiǎn)投資的投資期（VC-length）和聯(lián)合投資虛擬變量（VC-united）。

（四）變量篩選與模型構(gòu)建

借鑒國(guó)內(nèi)外已有研究結(jié)論，結(jié)合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的實(shí)際，變量設(shè)定如下：

被解釋變量：CREV[-1，1]：公司發(fā)行后第一年相對(duì)于發(fā)行前一年的收入增長(zhǎng)率的變化，即用發(fā)行后第一年收入增長(zhǎng)率減去發(fā)行前一年的收入增長(zhǎng)率；CREV[-1，2]：發(fā)行后第二年相對(duì)于發(fā)行前一年的收入增長(zhǎng)率的變化，即用發(fā)行后第二年收入增長(zhǎng)率減去發(fā)行前一年的收入增長(zhǎng)率；CCFR[-1，1]：發(fā)行后第一年相對(duì)于發(fā)行前一年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增長(zhǎng)率的變化，即用發(fā)行后第一年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增長(zhǎng)率減去發(fā)行前一年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增長(zhǎng)率；CCFR[-1，2]：發(fā)行后第二年相對(duì)于發(fā)行前一年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增長(zhǎng)率的變化，即用發(fā)行后第二年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增長(zhǎng)率減去發(fā)行前一年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增長(zhǎng)率；BHAR1Y：發(fā)行后第一年購(gòu)買持有期超額收益率、BHAR2Y：發(fā)行后第二年購(gòu)買持有期超額收益率。

解釋變量：VC為風(fēng)險(xiǎn)投資虛擬變量，有風(fēng)險(xiǎn)投資為1，否則為0；VC-share：第一大風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)行前持股比例；VC-gov：風(fēng)投背景虛擬變量，國(guó)有背景為1，否則為0；VC-age：風(fēng)投經(jīng)驗(yàn)，以風(fēng)險(xiǎn)投資成立年齡表示，即風(fēng)險(xiǎn)投資成立至風(fēng)險(xiǎn)投資入資的時(shí)間長(zhǎng)度（年），取自然對(duì)數(shù)；VC-length：風(fēng)險(xiǎn)投資的投資期，即風(fēng)投自入資到公司上市的時(shí)間長(zhǎng)度（年），取自然對(duì)數(shù)；VC-united：聯(lián)合投資虛擬變量，如同一家公司中的風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)量大于等于2，則為聯(lián)合投資，變量取值1，否則為0。

控制變量：LASSET：上市前一年總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)；AGE：公司成立至上市年齡（年），是指自公司成立到公司上市的時(shí)間，取自然對(duì)數(shù)；Tshare：控股股東持股比例；PE：發(fā)行市盈率；UWI為承銷商聲譽(yù)_（underwriter）啞變量，采用偉海證券精英網(wǎng)站提供的券商排名數(shù)據(jù)，每年排名在前15名的承銷商是高聲譽(yù)的承銷商，其余的則被定義為低聲譽(yù)的承銷商。高聲譽(yù)承銷商UW取值1，否則取值0；LEV：公司發(fā)行前一年資產(chǎn)負(fù)債率；EQ：公司發(fā)行前一年盈余質(zhì)量，以凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量（%）代表，凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~/凈利潤(rùn)×100%。

結(jié)合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的實(shí)際，本文建立回歸模型如下：

模型1：

分別將公司績(jī)效指標(biāo)CREV[-1，1]、CREV[-1，2]、CCFR[-1，1]、CCFR[-1，2]、BHAR1Y、BHAR2Y代人模型因變量（PERFORM），得到三大類6個(gè)子模型（模型1-1、1-2、1-3、1-4、1-5、1-6），分別檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）的存在性對(duì)公司績(jī)效的影響。本模型以全樣本281家公司數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。

模型2：

分別將公司績(jī)效指標(biāo)：CREV[-1，1]、CREV[-1，2]、CCFR[-1，1]、CCFR[-1，2]、BHAR1Y、BHAR2Y代人模型因變量（PERFORM），得到三大類6個(gè)子模型（模型2-1、2-2、2-3、2-4、2-5、2-6），分別檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的異質(zhì)性VC-share、VC-gov、VC-age、VC-length、VC-united等對(duì)公司績(jī)效的影響。本模型以136家有風(fēng)險(xiǎn)投資的公司做子樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）IPO后經(jīng)營(yíng)績(jī)效變化的描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司IPO后的公司績(jī)效普遍呈下滑態(tài)勢(shì)，281家樣本公司的績(jī)效指標(biāo)的均值顯示，發(fā)行后公司普遍出現(xiàn)了業(yè)績(jī)下滑。281家樣本公司的“營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率”（CREV），公司發(fā)行后的第一年比發(fā)行前一年下降10.91個(gè)百分點(diǎn)，發(fā)行后的第二年比發(fā)行前一年下降14.37個(gè)百分點(diǎn)；281家樣本公司的“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~增長(zhǎng)率”（CCFR），公司發(fā)行后的第一年比發(fā)行前一年下降117.05%，發(fā)行后的第二年比發(fā)行前一年下降96.09%。但有趣的是，“購(gòu)買持有期收益率”（BHAR）指標(biāo)并沒有像前兩個(gè)績(jī)效指標(biāo)一樣呈單邊加速下滑，公司發(fā)行后的第一年持有期收益為負(fù)的4.68%，發(fā)行后的第二年持有期收益轉(zhuǎn)為正值21.82%。主要原因在于，持有期收益不僅受公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，也會(huì)受到二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)與交易的影響，故呈現(xiàn)與前兩個(gè)績(jī)效指標(biāo)不同的運(yùn)行特征。經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)的走勢(shì)特征，總體上證明了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)像國(guó)外資本市場(chǎng)一樣存在“IPO效應(yīng)”。

（二）變量的相關(guān)性檢驗(yàn)

由于模型（1）的解釋變量可能存在多重共線性，所以，本文首先對(duì)變量進(jìn)行

相關(guān)性檢驗(yàn)（結(jié)果參見表3）。

由表3可知，解釋變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，不存在多重共線性。

（三）橫截面多元回歸分析

1.風(fēng)險(xiǎn)投資的存在性對(duì)IPO后經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。橫截面多元回歸結(jié)果參見表4。

實(shí)證結(jié)果分析：

（1）風(fēng)險(xiǎn)投資的存在性（VC）對(duì)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的變化（CREV）的影響。由表4可知，風(fēng)險(xiǎn)投資的存在性（Vc）對(duì)IPO后第一年、第二年相對(duì)于IPO前一年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的變化（CREV[-1，1]、CREV[-1，2]）的影響系數(shù)均為負(fù)，且分別在10%、5%的水平下顯著，即出現(xiàn)IPO后“業(yè)績(jī)變臉”現(xiàn)象，說明有風(fēng)險(xiǎn)投資的公司在IPO后的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率比無風(fēng)險(xiǎn)投資的公司更低，風(fēng)險(xiǎn)投資的存在并沒有提升IPO后營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)，而是相反。

可能原因：一是上市前業(yè)績(jī)透支、盈余管理行為，對(duì)IPO后的收入增長(zhǎng)有負(fù)面影響；二是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資大多屬于“財(cái)務(wù)投資者”，其股份解禁期為IPO后一年，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資更多的是考慮何時(shí)以何種價(jià)格退出，使得自身投資收益最大化，對(duì)上市公司的扶持力度已非IPO前可比，也會(huì)對(duì)IPO后公司業(yè)績(jī)有負(fù)面影響。

（2）風(fēng)險(xiǎn)投資的存在性（VC）對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~增長(zhǎng)率的變化（CCFR）的影響。由表4可知，風(fēng)險(xiǎn)投資的存在性（VC）對(duì)IPO后第一年、第二年相對(duì)于IPO前一年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~增長(zhǎng)率的變化（CCFR[-1，1]、CCFR[-1，2]）的影響系數(shù)均為負(fù)，且IPO后第一年的系數(shù)在10%的水平下顯著，說明有風(fēng)險(xiǎn)投資的公司在IPO后的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~增長(zhǎng)率比無風(fēng)險(xiǎn)投資的公司更低，風(fēng)險(xiǎn)投資的存在并沒有提升IPO后經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~的增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)，而是相反。

（3）風(fēng)險(xiǎn)投資的存在性（VC）對(duì)購(gòu)買持有期收益率（BHAR）的影響。由表4可知，風(fēng)險(xiǎn)投資的存在性（VC）對(duì)IPO后第一年購(gòu)買持有期收益率（BHAR1Y、）的影響系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平下顯著，第二年購(gòu)買持有期收益率（BHAR2Y、）的影響系數(shù)為正，但不顯著。說明有風(fēng)險(xiǎn)投資的公司在IPO后的第一年購(gòu)買持有期收益為負(fù)，IPO后第二年購(gòu)買持有期收益轉(zhuǎn)變?yōu)檎龜?shù)。可能的原因有兩方面：一是由表4可知，IPO后風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司第一、二年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額增長(zhǎng)率均出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，對(duì)持有期收益有負(fù)面影響；二是我國(guó)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行的高抑價(jià)、高市盈率導(dǎo)致IPO后第一年股價(jià)呈下跌趨勢(shì)，持有期收益（BHAR1Y）顯著為負(fù)，但到第二年得到扭轉(zhuǎn)，不是公司基本面轉(zhuǎn)好，而是市場(chǎng)投機(jī)因素所致。對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者的啟示為，盡量回避第一年對(duì)新股的投資，第二年可擇優(yōu)質(zhì)公司介入投資。

以上結(jié)論說明，與Brav & Gompers（1997）、Gompers & Lermer（2003）、James R.Brown（2005）、周孝華和吳宏亮（2010）的研究結(jié)論不同，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板有風(fēng)險(xiǎn)投資的公司在IPO后的績(jī)效更差，風(fēng)險(xiǎn)投資沒有起到應(yīng)有的積極作用，證明了Rosa等（2003）、Bradley等（2003）、Wong（2005）的研究結(jié)論。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資的異質(zhì)性對(duì)IPO后經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。橫截面多元回歸結(jié)果參見表5。

實(shí)證結(jié)果分析：

（1）風(fēng)投持股變量（VC-share）對(duì)IPO后績(jī)效指標(biāo)的影響。對(duì)各績(jī)效指標(biāo)IPO后兩年的影響系數(shù)均為正，表示風(fēng)險(xiǎn)投資在受資企業(yè)持股比例越大，越有利于提升IPO后公司績(jī)效。但結(jié)果不顯著。

（2）風(fēng)險(xiǎn)投資背景對(duì)IPO后績(jī)效指標(biāo)的影響。在風(fēng)險(xiǎn)投資背景的影響指標(biāo)中，國(guó)企股背景的風(fēng)險(xiǎn)投資能在5%水平上顯著影響IPO后第二年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率的提升，但第二年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的增長(zhǎng)出現(xiàn)負(fù)值，并在1%水平上顯著影響IPO后第一年的持有期收益的提升。說明國(guó)企股背景風(fēng)險(xiǎn)投資能提升受資企業(yè)IPO后的營(yíng)業(yè)收入，但不能提升經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額，可能存在盈余管理或利益輸送，以粉飾業(yè)績(jī)。外資股風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)受資企業(yè)IPO后的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的影響為正，且在1%的水平上顯著。對(duì)IPO后經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的影響均為正，說明外資股背景的風(fēng)投既能提升IPO后的營(yíng)業(yè)收入，又能提升經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額。這可能與外資股風(fēng)險(xiǎn)投資管理規(guī)范、投后管理經(jīng)驗(yàn)豐富，確實(shí)有效地提升了受資企業(yè)的公司績(jī)效。

（3）風(fēng)險(xiǎn)投資的投資期（VC-length）的影響。風(fēng)險(xiǎn)投資的投資期（VC-length）能顯著影響受資企業(yè)IPO后的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)，即投資期越長(zhǎng)，IPO后的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率越大，但對(duì)IPO后的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流金額、持有期收益的影響系數(shù)均為負(fù)，較長(zhǎng)時(shí)間的風(fēng)投投資期并沒有增加經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（CCFR）和持有期收益（BHAR）。說明我國(guó)目前創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)提升IPO后的營(yíng)業(yè)收入，但無益于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額及持有期收益的提升，深層次原因是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資總體上還是“財(cái)務(wù)投資者”類型，如“搭便車投資”“關(guān)系投資”等，而不是“戰(zhàn)略投資者”，其投后管理水平、自身管理能力、對(duì)受資企業(yè)的影響都有待提升。

（4）聯(lián)合投資（VC-united）的影響。聯(lián)合投資（VC-united）對(duì)受資企業(yè)IPO后的各績(jī)效指標(biāo)的影響系數(shù)均為正，但不顯著。影響系數(shù)為正說明相對(duì)于單一風(fēng)險(xiǎn)投資來說，多家風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合進(jìn)行投資，更能提升受資企業(yè)IPO后的營(yíng)業(yè)收入、經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流及持有期收益。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證結(jié)果的穩(wěn)健，本了以下幾個(gè)方面的檢驗(yàn)：

1.替換被解釋變量BHAR。正如前文所述，度量新股長(zhǎng)期超額收益的指標(biāo)除了購(gòu)買持有期超額收益（BHAR）外，還有累積超額收益（Cumulative Abnormal Return，CAR），將IPO后第一年、第二年的“累積超額收益”（CAR1Y、CAR2Y）分別替換被解釋變量“購(gòu)買持有期超額收益”（BHAR1Y、BHAR2Y），重新進(jìn)行檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果（鑒于篇幅略）沒有實(shí)質(zhì)性區(qū)別。

2.考慮到281家樣本公司分處不同行業(yè)，增加行業(yè)啞變量（IND）。按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的創(chuàng)業(yè)板行業(yè)分類，將281家樣本公司所屬的行業(yè)分為制造業(yè)、信息技術(shù)、社會(huì)服務(wù)業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)和其他共五類。把行業(yè)啞變量作為控制變量，構(gòu)建以下模型：

利用以上模型進(jìn)行補(bǔ)充檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果亦沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。

3.傾向得分匹配（Propensity Score Matching）。鑒于風(fēng)險(xiǎn)資本投資的公司樣本是風(fēng)投機(jī)構(gòu)經(jīng)過盡職調(diào)查、謹(jǐn)慎篩選做出的選擇，因此可能存在樣本選擇偏差（Se-lection Bias）問題。本文利用“傾向分?jǐn)?shù)匹配”（Propensity Score Matching）研究方法來控制該問題。首先要對(duì)總體樣本執(zhí)行probit模型，然后對(duì)每一個(gè)企業(yè)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的可能性進(jìn)行回歸。其中，被解釋變量為風(fēng)險(xiǎn)投資啞變量，如果企業(yè)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)支持，則等于1，否則等于0。解釋變量為上市前總資產(chǎn)、發(fā)行規(guī)模、所屬行業(yè)及上市時(shí)間。接著，根據(jù)回歸系數(shù)為每個(gè)樣本企業(yè)計(jì)算出一個(gè)“傾向指數(shù)”，最后為每一家風(fēng)投支持企業(yè)配比一家“傾向指數(shù)”最接近的非風(fēng)投支持企業(yè)。配比分析結(jié)果如下：

在控制了樣本選擇偏差問題之后，上述結(jié)果與表4的結(jié)論基本一致，說明本文結(jié)論基本不受樣本選擇偏差問題的影響。

五、研究結(jié)論與政策啟示

（一）研究結(jié)論

1.281家樣本公司的績(jī)效指標(biāo)的均值顯示，發(fā)行后公司普遍出現(xiàn)了業(yè)績(jī)下滑。證明我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和主板市場(chǎng)、國(guó)外資本市場(chǎng)一樣存在“IPO效應(yīng)”，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司IPO后的公司績(jī)效普遍呈下滑態(tài)勢(shì)。

2.有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司在IPO后的“營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率”比無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司更低，風(fēng)險(xiǎn)投資的存在并沒有提升IPO后營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)，而是相反。主要原因是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與受資企業(yè)存在信息不對(duì)稱，由于“逆向選擇”的存在，IPO前風(fēng)險(xiǎn)投資選擇投資的企業(yè)未必是最好的企業(yè)，加上我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資大多屬于“財(cái)務(wù)投資者”，其股份解禁期為IPO后一年，IPO后風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司的扶持力度減弱，也會(huì)對(duì)IPO后公司業(yè)績(jī)有負(fù)面影響。

3.有風(fēng)險(xiǎn)投資的公司在IPO后的“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~增長(zhǎng)率”比無風(fēng)險(xiǎn)投資的公司更低，風(fēng)險(xiǎn)投資的存在并沒有提升IP0后經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~的增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)，而是相反。原因同上。

4.發(fā)行市盈率（PE）對(duì)IPO后第二年的購(gòu)買持有期收益（BHAR2Y）的影響系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平下顯著。其經(jīng)濟(jì)意義是，對(duì)于發(fā)行市盈率（PE）過高的公司，應(yīng)回避在IPO后第二年對(duì)其投資，因?yàn)槠滟?gòu)買持有期收益（BHAR）將顯著為負(fù)。

5.發(fā)行前盈余質(zhì)量（EQ）對(duì)IPO后第一年持有期收益（BHAR1Y）無影響，對(duì)IPO后第二年持有期收益（BHAR2Y）影響系數(shù)為正，且在10%的水平下顯著。說明市場(chǎng)在IPO后第一年并不能識(shí)別盈余質(zhì)量（EQ）優(yōu)劣，但在IPO后第二年，較高的盈余質(zhì)量（EQ）會(huì)獲得較高的持有期收益（BHAR）。這對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資將帶來重要投資啟示。

6.外資性質(zhì)（含外商獨(dú)資、中外合資等）的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)受資企業(yè)IPO后營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的影響為正，且在1%的水平上顯著。對(duì)IPO后兩年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的影響均為正，說明外資股背景的風(fēng)險(xiǎn)投資既能提升IPO后的營(yíng)業(yè)收入又能提升經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額。外資股風(fēng)投管理規(guī)范、投后管理經(jīng)驗(yàn)豐富，確實(shí)有效提升了受資企業(yè)的公司績(jī)效。

篇（6）

的基本比率分析

在分析上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)時(shí)，我們往往要首先分析企業(yè)的“現(xiàn)金”支付能力。

支付能力是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入扣除用現(xiàn)金支付本期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的支出后，用“現(xiàn)金”償還負(fù)債、進(jìn)行固定資產(chǎn)投資和支付股利的能力。支付能力的評(píng)價(jià)用充足率來表示：

充足率=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈額/負(fù)債償付額+資本性支出額+股利（利潤(rùn)）支付額

筆者認(rèn)為，“充足率”是創(chuàng)業(yè)板上市公司分析的最基本比率指標(biāo)。因?yàn)樗w了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和融資活動(dòng)中的負(fù)債償付、投資活動(dòng)中的資本性支出及股利支付，貫通了各項(xiàng)主要之間的關(guān)系，揭示了創(chuàng)業(yè)板上市公司的支付能力及風(fēng)險(xiǎn)。一般認(rèn)為，該指標(biāo)應(yīng)大于1，并且越大越好；如果該指標(biāo)小于1，說明企業(yè)來自經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的不能滿足必要的運(yùn)用及支出。例如：創(chuàng)業(yè)板某企業(yè)某年表中，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈額為400萬元，本年償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金為200萬元，在建工程、固定資產(chǎn)等資本性支出為250萬元，對(duì)外分配利潤(rùn)為50萬元，該企業(yè)的充足率為400/（200+250+50）=0.8。但如果就此得出企業(yè)經(jīng)營(yíng)收現(xiàn)能力較差，財(cái)務(wù)狀況不好的結(jié)論，就有可能屬于錯(cuò)誤判斷。原因如下：假如，該企業(yè)的“三項(xiàng)”支出數(shù)（200+250+50）不折不扣地完全是按計(jì)劃支付的——債務(wù)全部?jī)斶€，內(nèi)部投資項(xiàng)目全部到位，“紅利”也全部分配給投資者，即使有20%的缺口，企業(yè)還能用其他活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金來彌補(bǔ)這一不足，即使使用減少“現(xiàn)金”置存額的方法彌補(bǔ)，企業(yè)財(cái)務(wù)前景仍然樂觀。但是如果債務(wù)的償還，項(xiàng)目的投資以及“紅利”的分配只完成了計(jì)劃的50%，即（200+250+50）×50%=250萬元，那么這個(gè)指標(biāo)的數(shù)值將會(huì)提高到1.6（400/250），常規(guī)分析的結(jié)論將十分樂觀。如果得出企業(yè)很充足，支付能力很強(qiáng)的結(jié)論，則又進(jìn)入了財(cái)務(wù)分析的誤區(qū)。因?yàn)樵撈髽I(yè)有許多該做的事情沒有做，許多應(yīng)支付的現(xiàn)金尚未支付，以后年度的壓力將會(huì)增加，負(fù)擔(dān)將會(huì)更加沉重，財(cái)務(wù)狀況實(shí)際是不佳的。

對(duì)于上述指標(biāo)評(píng)價(jià)，應(yīng)結(jié)合企業(yè)內(nèi)部決策的計(jì)劃來進(jìn)行，并與企業(yè)歷年水平比較，與同行業(yè)水平比較，才能得出較為正確的結(jié)論。一般來講，如果企業(yè)連續(xù)幾個(gè)會(huì)計(jì)期間的充足率都大于1，則說明企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的“現(xiàn)金”凈流量在滿足償債、擴(kuò)大生產(chǎn)、分配利潤(rùn)等必要支出后還有盈余，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況應(yīng)該是良好的。那么，作為供應(yīng)商來講，可考慮與之賒銷貨物；作為投資者來講，將來可以收回投資成本，賺取“紅利”，進(jìn)而增強(qiáng)繼續(xù)投資于該企業(yè)的信心。

2.分析的基本評(píng)價(jià)

在分析一個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況時(shí)，可了解企業(yè)本期及以前各期現(xiàn)金的流入、流出及結(jié)余情況，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)方面存在的問題，正確評(píng)價(jià)企業(yè)當(dāng)前、未來的償債能力、支付能力，以及企業(yè)當(dāng)前和以前各期取得的利潤(rùn)的質(zhì)量，科學(xué)預(yù)測(cè)企業(yè)未來的財(cái)務(wù)狀況。雖然為我們提供了眾多有價(jià)值的信息，但它本身也有一些缺陷，諸如受信息不對(duì)稱的限制、行業(yè)特點(diǎn)的差異性、公司所處生命周期及規(guī)模的影響、外部環(huán)境的差異及變化等，甚至有時(shí)會(huì)出現(xiàn)假賬。為此，有些市場(chǎng)人士和一部分投資者甚至于全盤否定其作用。很顯然，片面地強(qiáng)調(diào)或者全盤地否定都是不足取的。所以，在理性投資理念越來越深入人心的今天，財(cái)務(wù)報(bào)表作為創(chuàng)業(yè)板上市公司基本面分析的一個(gè)重要組成部分，應(yīng)該得到充分的重視并且作出動(dòng)態(tài)的行業(yè)性強(qiáng)的穩(wěn)健分析。筆者認(rèn)為，注意對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司表外非財(cái)務(wù)信息的分析不失為彌補(bǔ)本身缺陷的一種好的方法。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司特點(diǎn)分析

1.上市公司的結(jié)構(gòu)分析

結(jié)構(gòu)分析包括流入結(jié)構(gòu)、流出結(jié)構(gòu)和流入流出比分析，可列表進(jìn)行分析，旨在進(jìn)一步掌握本公司的各項(xiàng)活動(dòng)中的變動(dòng)規(guī)律、變動(dòng)趨勢(shì)、公司經(jīng)營(yíng)周期所處的階段及異常變化等情況。其中：（1）流入結(jié)構(gòu)分析分為總流入結(jié)構(gòu)和三項(xiàng)（經(jīng)營(yíng)、投資和籌資）活動(dòng)流入的內(nèi)部結(jié)構(gòu)分析。（2）流出結(jié)構(gòu)分析也分為總流出結(jié)構(gòu)和三項(xiàng)（經(jīng)營(yíng)、投資和籌資）活動(dòng)流出的內(nèi)部結(jié)構(gòu)分析。（3）流入流出比分析即分為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的入流出比（此比值越大越好）；投資活動(dòng)現(xiàn)金的流入流出比（發(fā)展時(shí)期此比值應(yīng)小較好，而衰退或缺少投資機(jī)會(huì)時(shí)此比值應(yīng)大較好）；籌資活動(dòng)的入流出比（發(fā)展時(shí)期此比值較大較好）。財(cái)務(wù)分析者可以利用入和流出結(jié)構(gòu)的歷史比較和同業(yè)比較，可以得到更有意義的信息。對(duì)于一個(gè)健康的正在成長(zhǎng)的創(chuàng)業(yè)板上市公司來說，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)應(yīng)是正數(shù)，投資活動(dòng)是負(fù)數(shù)，籌資活動(dòng)的應(yīng)是正負(fù)相間的。如果上市公司經(jīng)營(yíng)的結(jié)構(gòu)百分比具有代表性（可用三年或五年的平均數(shù)），財(cái)務(wù)分析者還可根據(jù)它們和計(jì)劃銷售額來預(yù)測(cè)未來的經(jīng)營(yíng)。

2.上市公司的資產(chǎn)流動(dòng)性分析

公司資產(chǎn)的流動(dòng)性是指公司資產(chǎn)經(jīng)過正常秩序，無重大損失地轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金以及公司債務(wù)契約或其他付現(xiàn)契約履行的能力，它是蘊(yùn)涵于公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中的、動(dòng)態(tài)意義上的償付能力。根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表確定的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率，雖然能反映流動(dòng)性但有很大的局限性。這主要是因?yàn)椋鹤鳛榱鲃?dòng)資產(chǎn)重要成分的存貨并不能很快轉(zhuǎn)化為可償債的現(xiàn)金；存貨用成本計(jì)價(jià)不能反映變現(xiàn)凈值；流動(dòng)資產(chǎn)中的待攤費(fèi)用也不能轉(zhuǎn)為現(xiàn)金；應(yīng)收賬款會(huì)有一定的壞賬發(fā)生。許多公司有大量的流動(dòng)資產(chǎn)，但現(xiàn)金支付能力卻很差，甚至無力償債而加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致最終破產(chǎn)。真正能用于償還債務(wù)的是。所以必須用上市公司債務(wù)進(jìn)行比較分析才能更客觀地反映其真實(shí)的償債能力。主要分析指標(biāo)包括：（1）現(xiàn)金到期債務(wù)比=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量/本期到期的債務(wù)；（2）負(fù)債比=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量/流動(dòng)負(fù)債；（3）現(xiàn)金債務(wù)總額比=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量/債務(wù)總額。

上述指標(biāo)越大，說明企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)越快，流量越大，企業(yè)的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)越穩(wěn)固，內(nèi)部控制合理有效，從而償債能力與對(duì)外籌資能力就越強(qiáng)，公司流動(dòng)性越好，抗風(fēng)險(xiǎn)能力越高。一般來說，本期到期的債務(wù)是指本期到期的長(zhǎng)期債務(wù)和本期應(yīng)付票據(jù)。通常這兩種債務(wù)是不能展期的，必須如數(shù)償還。負(fù)債比不但可以衡量公司短期償債能力，還可以預(yù)測(cè)出公司整體財(cái)務(wù)狀況，如果該比率大于40% ，表明公司的財(cái)務(wù)狀況良好。而現(xiàn)金債務(wù)總額比是評(píng)估公司中長(zhǎng)期償債能力的重要指標(biāo)，同時(shí)也是預(yù)測(cè)公司破產(chǎn)的可靠指標(biāo)。該指標(biāo)越高，公司承擔(dān)債務(wù)總額的能力越強(qiáng)。對(duì)于處于高投資高融資的創(chuàng)業(yè)板上市公司來說，資產(chǎn)流動(dòng)性分析固然必要，但債務(wù)的比率分析顯得更為重要。

3.上市公司獲取現(xiàn)金能力的分析

獲取現(xiàn)金的能力是指經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入和投資資源的比值。它彌補(bǔ)了根據(jù)損益表分析公司獲利能力的指標(biāo)的不足，具有鮮明的客觀性。投入資源可以是主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、公司總資產(chǎn)、凈營(yíng)運(yùn)資金、凈資產(chǎn)或普通股股數(shù)、股本等。具體指標(biāo)有：

（1）銷售現(xiàn)金比率=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。該比率反映每元銷售得到的現(xiàn)金大小，即銷售收入的貨款回收率，既可從一個(gè)方面反映公司生產(chǎn)商品的市場(chǎng)暢銷與否，又從另一個(gè)側(cè)面體現(xiàn)了公司管理層的經(jīng)營(yíng)能力。其數(shù)值越大越好。

（2）每股營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量/普通股股數(shù)。該指標(biāo)反映每股流通在外的普通股的資金流量，它通常高于每股收益，但不能替代每股收益。因?yàn)闆]有減去。它能反映公司最大分派現(xiàn)金股利的能力，超過此限度，就要借款分紅。

（3）全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量/全部資產(chǎn)×100%。該指標(biāo)說明公司全部資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力，該比值越大越好，可與同業(yè)平均水平或歷史同期水平比較，評(píng)價(jià)上市公司資源配置獲取現(xiàn)金能力的強(qiáng)弱。

創(chuàng)業(yè)板上市公司大多數(shù)處于創(chuàng)業(yè)期到成長(zhǎng)期，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲取現(xiàn)金的能力折射出公司可持續(xù)健康發(fā)展的能力。

4.上市公司的財(cái)務(wù)彈性分析

所謂財(cái)務(wù)彈性是企業(yè)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化和利用投資機(jī)會(huì)的能力，也叫財(cái)務(wù)適應(yīng)能力。這種能力來源于支付現(xiàn)金需要的比較。有剩余的現(xiàn)金，適應(yīng)性就強(qiáng)。因此，財(cái)務(wù)彈性的衡量是以經(jīng)營(yíng)與支付要求進(jìn)行比較。支付要求可以是投資需求或承諾支付等。具體指標(biāo)包括：

（1）現(xiàn)金滿足投資比率=近5年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量/近5年資本支出、存貨增加、現(xiàn)金股利之和。該比率越大，說明資金自給率越高，對(duì)外借資金依賴性越小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。此指標(biāo)達(dá)到1時(shí)，說明公司可以用經(jīng)營(yíng)獲取的現(xiàn)金滿足擴(kuò)充所需資金，公司有一定的成長(zhǎng)潛力。若小于1 ，則說明公司是靠外部融資來補(bǔ)充，雖可在一定程度上利用財(cái)務(wù)杠桿，但會(huì)加大公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（2）現(xiàn)金股利保障倍數(shù)=每股營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量/每股，此比率越大，說明支付現(xiàn)金股利的能力越強(qiáng)，公司運(yùn)用股利分配政策的余地越大。

以上兩個(gè)比率越大，說明上市公司財(cái)務(wù)彈性越大，適應(yīng)各種環(huán)境和資金需求的靈活性越強(qiáng)，抗風(fēng)險(xiǎn)的能力越大。這種抗風(fēng)險(xiǎn)能力的分析對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司廣大投資者來說特別重要。

5.上市公司的收益質(zhì)量分析

收益質(zhì)量是企業(yè)公開報(bào)告收益與其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的離差程度。它是完整性、可靠性和可預(yù)測(cè)性的綜合。收益質(zhì)量分析主要是分析會(huì)計(jì)收益的比例關(guān)系。由于上市公司收益質(zhì)量主要受到會(huì)計(jì)政策的變化和選擇，收入和費(fèi)用確認(rèn)的時(shí)間，公司對(duì)自行列支成本的選擇，以及管理者的財(cái)務(wù)決策等因素的影響，評(píng)價(jià)公司收益質(zhì)量的財(cái)務(wù)比率是營(yíng)運(yùn)指數(shù)。營(yíng)運(yùn)指數(shù)=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量/經(jīng)營(yíng)應(yīng)得現(xiàn)金，其中：經(jīng)營(yíng)應(yīng)得現(xiàn)金是指經(jīng)營(yíng)凈收益與非付現(xiàn)費(fèi)用之和，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈收益=凈收益-非經(jīng)營(yíng)收益?？梢酝ㄟ^計(jì)算營(yíng)運(yùn)指數(shù)對(duì)公司收益質(zhì)量進(jìn)行評(píng)價(jià)。有些項(xiàng)目如折舊、資產(chǎn)攤銷、信用政策等雖不影響經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的但會(huì)影響公司的損益，使當(dāng)期會(huì)計(jì)收益與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不一致，但是兩者應(yīng)大體相近。

因此，若營(yíng)運(yùn)指數(shù)大于或等于1，說明會(huì)計(jì)收益的收現(xiàn)能力較強(qiáng)，收益質(zhì)量較好；若小于1，則說明會(huì)計(jì)收益可能受到人為操縱或存在大量的應(yīng)收賬款，收益質(zhì)量較差，有虛盈實(shí)虧的可能性，必須進(jìn)一步分析會(huì)計(jì)方法或會(huì)計(jì)估計(jì)的影響。應(yīng)采取相應(yīng)的理財(cái)措施，改變企業(yè)的營(yíng)銷策略，提高公司的收益質(zhì)量。

三、創(chuàng)業(yè)板上市公司風(fēng)險(xiǎn)分析和控制手段選擇

1.上市公司的風(fēng)險(xiǎn)

從目前創(chuàng)業(yè)板上市資源的情況看，上市公司大量集中在新技術(shù)、新經(jīng)濟(jì)、新能源等新興產(chǎn)業(yè)，在技術(shù)和商業(yè)模式上具有明顯的創(chuàng)新特色。這些企業(yè)的發(fā)展歷史不長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性整體上低于主板公司，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，投資風(fēng)險(xiǎn)也大于主板的。 此外，作為創(chuàng)業(yè)板上市公司主打概念“兩高六新”中的技術(shù)創(chuàng)新，其在面對(duì)市場(chǎng)時(shí)，科技轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品存不確定性；掌握核心技術(shù)的高管離職，技術(shù)有外泄風(fēng)險(xiǎn)，這些不確定性在帶來巨大機(jī)遇時(shí)也蘊(yùn)藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

2.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

所謂流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就是股價(jià)變現(xiàn)時(shí)價(jià)格的波動(dòng)幅度和撮合成交的速度。因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板公司規(guī)模比較小，發(fā)行的股數(shù)少，且公司經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定，從理論上講，股本較小的企業(yè)，往往面臨股價(jià)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),變現(xiàn)難度也較大，如果想要及時(shí)兌現(xiàn)，則需要價(jià)格讓利的幅度更大。

3．估值風(fēng)險(xiǎn)

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上的企業(yè)，無形資產(chǎn)比重高、成長(zhǎng)性好、經(jīng)營(yíng)不確定性大，主板市場(chǎng)中傳統(tǒng)的每股收益（EPS）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、市盈率(PE)等估值指標(biāo)在創(chuàng)業(yè)板上可能會(huì)出現(xiàn)“水土不服”現(xiàn)象。如果簡(jiǎn)單地將主板市場(chǎng)的投資策略、分析方法復(fù)制到創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中去，投資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)被放大。此外，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)還會(huì)涌現(xiàn)一些行業(yè)劃分更細(xì)更專業(yè)的企業(yè)，投資者要想較為全面地了解這些企業(yè)，必須具備一定的專業(yè)背景。

4.操作風(fēng)險(xiǎn)

創(chuàng)業(yè)板交易規(guī)則與主板市場(chǎng)相比有所不同。在活躍市場(chǎng)的同時(shí)，增加了市場(chǎng)的波動(dòng)性，股票價(jià)格漲跌幅度彈性大大增加，在獲取高收益的同時(shí)也帶來高風(fēng)險(xiǎn)，給投資者帶來更大的投資風(fēng)險(xiǎn)。所以投資者很有必要在投資創(chuàng)業(yè)板之前認(rèn)真學(xué)習(xí)創(chuàng)業(yè)板的交易規(guī)則。

5.信息不對(duì)稱和理解偏差風(fēng)險(xiǎn)

除了傳統(tǒng)主板市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱帶來的誠(chéng)信風(fēng)險(xiǎn)，由于創(chuàng)業(yè)板上市公司所處的行業(yè)特殊，技術(shù)含量比較高，投資者理解上市公司所披露的信息有相當(dāng)?shù)碾y度，難以把握企業(yè)未來發(fā)展的前景。

6.盲目炒作風(fēng)險(xiǎn)

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)設(shè)立初期，上市公司數(shù)量少，規(guī)模小，難免出現(xiàn)短暫的過度“繁榮”，盲目追高蘊(yùn)藏著極大的風(fēng)險(xiǎn)。此外，由于中小投資者資金水平有限，不能以投資組合來規(guī)避單個(gè)企業(yè)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。所以，過度投機(jī)炒作不僅對(duì)于投資者來說容易引發(fā)較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，也對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)長(zhǎng)久發(fā)展不利。

篇（7）

    2009年9月,我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)正式啟動(dòng),定位于初創(chuàng)期、規(guī)模小,但運(yùn)作良好、具有高成長(zhǎng)性的高新科技企業(yè)融資。其不僅是對(duì)主板市場(chǎng)有效補(bǔ)給,也為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出拓展了渠道。2004~2009年,我國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出收入低于500萬元的項(xiàng)目所占比例依次為:55.6%、66.4%、62.5%、65.1%、61.1%、54.3%,規(guī)模略有增長(zhǎng),但總量仍普遍偏小。目前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道按投資成功程度由高至低依次為:IPO、并購(gòu)、管理層回購(gòu)、清算退出。2004~2009年我國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資IPO收益率依次為159.81%、419.25%、491.45%、436.07%、916.66%、627.47%;收購(gòu)收益率依次為9.23%、-20.56%、27.35%、-15.37%、28.35%、4.74%;回購(gòu)收益率依次為-38.18%、20.53%、-30.81%、-26.80%、-29.47%;清算收益率依次為-41.03%、-61.40%、-53.63%、-42.63%、-29.13%、-42.66%(數(shù)據(jù)來源:中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告2010)。

    二、創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資各退出方式比較

    (一)IPO

    IPO是創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本最佳退出渠道。通過IPO,風(fēng)險(xiǎn)投資可獲較高回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)投資家將其私人權(quán)益轉(zhuǎn)化為公共股權(quán),在獲得市場(chǎng)認(rèn)可后轉(zhuǎn)手,實(shí)現(xiàn)資本增值。任何硬幣都有兩面,IPO亦不例外。優(yōu)點(diǎn)顯而易見:首先是實(shí)現(xiàn)營(yíng)利性和流動(dòng)性,獲得較高收益率,實(shí)現(xiàn)被投資公司價(jià)值最大化。風(fēng)險(xiǎn)基金投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資家、創(chuàng)業(yè)者持有股票的價(jià)值由市場(chǎng)的杠桿作用放大而迅速增值。其次,成功的IPO即表明了金融市場(chǎng)對(duì)企業(yè)良好經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的認(rèn)可,使企業(yè)擁有在證券市場(chǎng)上持續(xù)籌資的渠道,分擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),IPO為創(chuàng)業(yè)者提供了企業(yè)控制權(quán)的看漲期權(quán),通常合約執(zhí)行日即企業(yè)上市日,剩余控制權(quán)分配符合現(xiàn)代企業(yè)理論。再次,企業(yè)上市后進(jìn)入資本運(yùn)營(yíng)渠道,必然引起媒體和公眾關(guān)注,吸引并留住更多優(yōu)秀人才與核心人員。此外,有利于提高風(fēng)險(xiǎn)投資基金在私人權(quán)益市場(chǎng)的聲譽(yù),利于以后風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)開展。

    IPO缺點(diǎn)通常有:上市限制條件嚴(yán)格,所需時(shí)間較長(zhǎng),一般由公司首席執(zhí)行官或首席財(cái)務(wù)官牽頭,牽扯公司領(lǐng)導(dǎo)層很大精力;成本高,手續(xù)繁瑣,涉及法律、會(huì)計(jì)、中介等問題;上市后信息披露使企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和客戶了解大量重要數(shù)據(jù)和內(nèi)部情況;風(fēng)險(xiǎn)資本經(jīng)歷限售期的市場(chǎng)檢驗(yàn)后才能全部退出;受證券市場(chǎng)行情及擴(kuò)容量影響,每年風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市數(shù)量維持相對(duì)穩(wěn)定,大量初創(chuàng)企業(yè)無法順利上市。

    (二)并購(gòu)?fù)顺?/p>

    并購(gòu)?fù)顺鲆罁?jù)出資方并購(gòu)目的及定價(jià)方法不同分為戰(zhàn)略型并購(gòu)和財(cái)務(wù)型并購(gòu)。

    1.戰(zhàn)略型并購(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)投資家創(chuàng)業(yè)成功最有可能的退出方式,也是除IPO外最好的退出方式。購(gòu)買者出于戰(zhàn)略考慮往往支付遠(yuǎn)高于企業(yè)現(xiàn)金流量狀況所預(yù)示的購(gòu)買價(jià)格。創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資家獲益頗多:初創(chuàng)企業(yè)賣價(jià)高;審查較少,談判迅速;企業(yè)管理者可留任;存在買方競(jìng)爭(zhēng)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資家獲益更多。但交易前很長(zhǎng)時(shí)間要與潛在購(gòu)買者聯(lián)系,與其共享企業(yè)信息,且購(gòu)買者往往是初創(chuàng)企業(yè)合伙人。

    2.財(cái)務(wù)型并購(gòu)以企業(yè)財(cái)務(wù)狀況尤其是現(xiàn)金流量狀況作為購(gòu)買依據(jù),確定企業(yè)購(gòu)買價(jià)格。良好的現(xiàn)金流量狀況能吸引財(cái)務(wù)型并購(gòu)者,并獲較高溢價(jià)。這種并購(gòu)?fù)Ц冬F(xiàn)金,幾乎無售后風(fēng)險(xiǎn)。但風(fēng)險(xiǎn)投資家獲利僅相當(dāng)于IPO的20%左右,甚至低于戰(zhàn)略型并購(gòu)。且購(gòu)買者往往將初創(chuàng)企業(yè)拆分、合并,更換管理層。

    (三)管理層回購(gòu)

篇（8）

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2015年10月22日

一、序言

（一）科技項(xiàng)目種子期的概念。種子期又稱籌建期，是指科技項(xiàng)目還處于研發(fā)階段的中后期，還在實(shí)驗(yàn)室中進(jìn)行全面研究，沒有形成最終產(chǎn)品，或者產(chǎn)品還有待完善，一般說來，這種產(chǎn)品在技術(shù)上可行，有廣闊的市場(chǎng)前景。同時(shí)，企業(yè)也在籌建中的這樣一個(gè)階段。

（二）科技項(xiàng)目種子期的特征

1、項(xiàng)目（產(chǎn)品）特征。處于種子期的企業(yè)還沒有真正形成完整的經(jīng)濟(jì)組織形態(tài)，無論是技術(shù)方法還是生產(chǎn)工藝都尚未完全開發(fā)，還在培育、形成階段。

2、收益狀況。由于企業(yè)產(chǎn)品還處在研發(fā)階段，沒有銷售收入，只有研發(fā)費(fèi)用和企業(yè)籌建費(fèi)用等支出。

3、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)要面臨的風(fēng)險(xiǎn)包括技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。其中，主要是新技術(shù)能否開發(fā)出來的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和能否生產(chǎn)出產(chǎn)品并被市場(chǎng)接受的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在研究開發(fā)活動(dòng)中企業(yè)不確定性大、研發(fā)難度高、周期長(zhǎng)，國(guó)外研究資料表明，從提出創(chuàng)意到具有商業(yè)開發(fā)價(jià)值的項(xiàng)目形成，淘汰率高達(dá)95%，此時(shí)企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)也比較大。

4、項(xiàng)目（產(chǎn)品）預(yù)期特征?？萍柬?xiàng)目的創(chuàng)新主要是相關(guān)主體看好項(xiàng)目（產(chǎn)品）未來的市場(chǎng)表現(xiàn)和市場(chǎng)前景，一些項(xiàng)目（產(chǎn)品）通常具有很好的市場(chǎng)表現(xiàn)，能夠獲得超額利潤(rùn)，同時(shí)這些產(chǎn)品往往也有較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，能夠獲得較大的市場(chǎng)份額，取得較好的收益，具有良好的預(yù)期收益。但這些項(xiàng)目（產(chǎn)品）由于受到技術(shù)、市場(chǎng)、管理和財(cái)務(wù)等因素的影響，存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)。

5、資金需求。企業(yè)初始啟動(dòng)需要相應(yīng)的資金用于研發(fā)人員的工資支出及科研設(shè)備、儀器和其他固定資產(chǎn)的購(gòu)置，資金需求量相比其他階段較小，一般占創(chuàng)業(yè)投入資金總量的5%～10%。但由于正式生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)還沒開始，沒有現(xiàn)金流入，需要的資金是穩(wěn)定、能夠長(zhǎng)期使用、短期無償債壓力以及利息支出盡量小。

二、科技項(xiàng)目種子期的收益與風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）科技項(xiàng)目種子期基本收益。種子期的企業(yè)或項(xiàng)目的整個(gè)財(cái)務(wù)處于虧損期，由于企業(yè)產(chǎn)品還處在研發(fā)階段，沒有銷售收入，只有研發(fā)費(fèi)用和企業(yè)籌建費(fèi)用等支出。

（二）科技項(xiàng)目種子期預(yù)期收益。一些科技企業(yè)的科技項(xiàng)目及其產(chǎn)品往往具有卓越的產(chǎn)品性能、不俗的市場(chǎng)表現(xiàn)，具有較大的利潤(rùn)空間和較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，能獲得理想的收益。但這時(shí)由于不確定因素較多，風(fēng)險(xiǎn)較大，對(duì)收益的認(rèn)識(shí)比較模糊，合理判斷也比較困難。

（三）科技項(xiàng)目種子期的風(fēng)險(xiǎn)?？萍柬?xiàng)目往往會(huì)受到科學(xué)技術(shù)、市場(chǎng)、管理和財(cái)務(wù)等因素的影響，這些因素的不確定性，可能會(huì)對(duì)科技項(xiàng)目（產(chǎn)品）帶來一定風(fēng)險(xiǎn)。

1、科技風(fēng)險(xiǎn)。此階段主要面臨高新技術(shù)不成熟和能否開發(fā)出產(chǎn)品的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。

2、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)階段基本沒有產(chǎn)品銷售，也沒有現(xiàn)實(shí)中的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

3、管理風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)科技項(xiàng)目（產(chǎn)品）的團(tuán)隊(duì)（企業(yè)）尚未形成，未來的管理團(tuán)隊(duì)的管理能力尚不知曉，所以這個(gè)階段的科技項(xiàng)目（產(chǎn)品）是有管理風(fēng)險(xiǎn)的。

4、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)階段的資金需求雖然不大，但融資渠道很少，往往只有自有資金、政府資助或者風(fēng)險(xiǎn)投資等資金來源，由于這個(gè)階段的不確定因素較多，不確定程度較大，各方面的投資意愿都不太高，所以有很多科技項(xiàng)目（產(chǎn)品）會(huì)因?yàn)樨?cái)務(wù)制約而止步于此階段。

三、科技項(xiàng)目種子期資金需求情況

科技項(xiàng)目企業(yè)在種子期期間主要進(jìn)行科技研究和產(chǎn)品開發(fā)，以及企業(yè)的初步組建，所以需求的資金較小，但科研能否成功，有無市場(chǎng)還不確定，所以也存在較大風(fēng)險(xiǎn)。由于投資風(fēng)險(xiǎn)很大，正規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)投資家、大企業(yè)、商業(yè)銀行等對(duì)其缺乏投資欲望，因此很難吸引外界投資的介入。

四、科技項(xiàng)目種子期意向資金

創(chuàng)業(yè)者認(rèn)為其科技項(xiàng)目有前途、有市場(chǎng)，不斷進(jìn)行科研開發(fā)，希望通過努力能夠開發(fā)成功，以獲得科技進(jìn)步帶來的豐厚收益，所以創(chuàng)業(yè)者通常會(huì)用自己的儲(chǔ)蓄，向親戚朋友借款來投入，其中個(gè)人積蓄是最主要的資金來源，70%以上企業(yè)的初期資金是個(gè)人的積蓄。由于科技項(xiàng)目研發(fā)成功通常能產(chǎn)生溢出效應(yīng)，有正的外部性，國(guó)家為了鼓勵(lì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，也可能予以支持，投入國(guó)家開發(fā)基金。愿意進(jìn)入這一階段的種子基金，投資者主要是政府機(jī)構(gòu)或富有、獨(dú)具慧眼而又敢于冒險(xiǎn)的非公開和正式的個(gè)人投資者即所謂的天使投資者。

五、科技項(xiàng)目種子期融資方式選擇

結(jié)合上面的分析，長(zhǎng)期借款、長(zhǎng)期債券和權(quán)益資金等是比較適合種子期的融資方式。但是，處在種子期的企業(yè)沒有有形資產(chǎn)可以做抵押，也沒有科研成果，幾乎不可能取得長(zhǎng)期借款和發(fā)行長(zhǎng)期債券。權(quán)益性資金包括內(nèi)源融資、政策性資金、風(fēng)險(xiǎn)投資、發(fā)行股票股票等，但是很明顯此時(shí)企業(yè)并不具備直接上市或者間接上市的條件。

六、高科技企業(yè)種子期科技金融形式

在種子期期間主要進(jìn)行科技研究和產(chǎn)品開發(fā)，以及企業(yè)的初步組建，所以需求的資金較小，但科研能否成功，有無市場(chǎng)還不確定，所以也存在較大風(fēng)險(xiǎn)。由于投資風(fēng)險(xiǎn)很大，正規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)投資家、大企業(yè)、商業(yè)銀行等對(duì)其缺乏投資欲望，因此很難吸引外界投資的介入。在這一階段，資金來源主要是發(fā)明者或創(chuàng)業(yè)者自有資金、天使投資以及由政府提供的科技型中小企業(yè)創(chuàng)新基金。

（一）自有資金。自有資金是創(chuàng)業(yè)者為了科技研發(fā)、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)用自己的積蓄投入到科技項(xiàng)目開發(fā)的企業(yè)中進(jìn)行科研和組建企業(yè)的資金，是高科技企業(yè)種子期階段重要的資金來源。

（二）創(chuàng)業(yè)基金。創(chuàng)業(yè)基金是一種投資于中小企業(yè)特別是中小高新企業(yè)的一種基金。這種基金的組織和運(yùn)作原則是共同投資、共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。運(yùn)用現(xiàn)代信托關(guān)系的機(jī)制，以基金的方式將各個(gè)投資者彼此分散的資金集中起來，交由投資專家運(yùn)作和管理，通過被投資企業(yè)的高速成長(zhǎng)和資本增值來獲取投資收益的一種特殊投資基金。

（三）天使投資。天使投資是自由投資者或非正式風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)成立的一種投資形式，是風(fēng)險(xiǎn)投資的一種，這種投資主要向一些科技創(chuàng)新創(chuàng)意或者科技創(chuàng)業(yè)進(jìn)行的前期投資，如果這些創(chuàng)意或者創(chuàng)業(yè)獲得成功，并取得健康成長(zhǎng)的話，該投資就會(huì)轉(zhuǎn)讓其股權(quán)，通過股權(quán)的轉(zhuǎn)讓來獲得收益。

（四）創(chuàng)新基金。創(chuàng)新基金通常是政府或者相關(guān)組織建立的對(duì)科技創(chuàng)新項(xiàng)目進(jìn)行資助的基金。

篇（9）

本論文為2014年廣西壯族自治區(qū)級(jí)大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓(xùn)練計(jì)劃立項(xiàng)項(xiàng)目（201411548067）階段性成果

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2014年11月30日

創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目評(píng)估是創(chuàng)業(yè)投資過程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一，有效的項(xiàng)目評(píng)估方法是創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)為實(shí)現(xiàn)投資收益，降低投資風(fēng)險(xiǎn)所必需的。創(chuàng)業(yè)投資在我國(guó)的發(fā)展還處于起步階段，尚未建立有效的創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展運(yùn)行機(jī)制，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的評(píng)估研究也剛剛開始，因此對(duì)其運(yùn)作和評(píng)估的研究就顯得尤為迫切。

一、創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目評(píng)估的特點(diǎn)及原則

（一）創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目評(píng)估的特點(diǎn)。創(chuàng)業(yè)投資評(píng)估與一般的投資項(xiàng)目評(píng)估不同，具有自身獨(dú)到的特點(diǎn)，具體有以下六個(gè)特點(diǎn)：

1、創(chuàng)業(yè)投資評(píng)估考察企業(yè)的潛在價(jià)值。創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目，主要是以項(xiàng)目本身的成長(zhǎng)性來判斷，要求日后投資退出時(shí)能得到較高的收益。

2、創(chuàng)業(yè)投資評(píng)估非常適用于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目。創(chuàng)業(yè)投資的對(duì)象一般為剛剛起步或還未起步的高技術(shù)企業(yè)或高技術(shù)產(chǎn)品項(xiàng)目。風(fēng)險(xiǎn)資本看中的是創(chuàng)業(yè)者的素質(zhì)和項(xiàng)目的成長(zhǎng)性，中小型高技術(shù)企業(yè)只要在這方面符合風(fēng)險(xiǎn)資本家的要求，就會(huì)成為投資對(duì)象。創(chuàng)業(yè)投資基金有時(shí)也大量投資于傳統(tǒng)行業(yè)，對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的評(píng)估傳統(tǒng)方法可以很好地勝任。

3、創(chuàng)業(yè)投資評(píng)估注重項(xiàng)目的成長(zhǎng)性。創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目具有高風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)特征，也存在迅速成長(zhǎng)的潛在可能性，一旦投資成功可以獲得極高的收益，風(fēng)險(xiǎn)投資家為了獲得潛在的高收益，而愿意承擔(dān)其蘊(yùn)涵的高風(fēng)險(xiǎn)，因此會(huì)更加注重項(xiàng)目的成長(zhǎng)性。

4、創(chuàng)業(yè)投資評(píng)估注重管理團(tuán)隊(duì)。創(chuàng)業(yè)投資評(píng)估對(duì)項(xiàng)目的管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行嚴(yán)格的考察，管理層的素質(zhì)通常是投資者考慮是否投資的最重要因素，在評(píng)估中給管理團(tuán)隊(duì)的素質(zhì)賦予很大的權(quán)重，以確保企業(yè)有一高水平管理團(tuán)隊(duì)。風(fēng)險(xiǎn)投資家寧要二流的技術(shù)和一流的管理者，也不要一流的技術(shù)和二流的管理者。

5、創(chuàng)業(yè)投資具有獨(dú)特的評(píng)價(jià)指標(biāo)。創(chuàng)業(yè)投資評(píng)估目前還沒有標(biāo)準(zhǔn)的模式。一般來說，創(chuàng)業(yè)投資評(píng)估多采用帶權(quán)重的模糊評(píng)判方法，對(duì)項(xiàng)目各個(gè)影響因素進(jìn)賦值，然后加權(quán)處理。

6、創(chuàng)業(yè)投資積極參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。創(chuàng)業(yè)投資是一種資金與管理相結(jié)合的投資，具有很強(qiáng)的“參與性”。一方面進(jìn)行合理的估值和交易結(jié)構(gòu)安捧，控制項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，確保收益，隨時(shí)監(jiān)控項(xiàng)目的發(fā)展全過程；另一方面積極參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，不斷發(fā)掘項(xiàng)目潛在價(jià)值。

（二）創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目評(píng)估的原則。創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目評(píng)估是一項(xiàng)系統(tǒng)性、科學(xué)性、專業(yè)性很強(qiáng)的工作，搞好創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目評(píng)估必須遵循一定的原則與要求。1、效益性原則：經(jīng)濟(jì)效益、資源效益、環(huán)境效益、社會(huì)效益；2、系統(tǒng)性原則：內(nèi)容體系系統(tǒng)性、指標(biāo)體系系統(tǒng)性、方法體系系統(tǒng)性；3、選優(yōu)性原則：選用最佳投資方案是使經(jīng)濟(jì)效益最大化的必要條件；4、公正、客觀、科學(xué)原則：評(píng)估組人員具備相應(yīng)素質(zhì)、評(píng)估方法規(guī)范化、評(píng)估程序科學(xué)化；5、統(tǒng)一性原則：評(píng)價(jià)方式、方法，評(píng)估內(nèi)容及基本格式的統(tǒng)一。

二、創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的評(píng)估方法

（一）市場(chǎng)途徑的估值方法。市場(chǎng)途徑是通過把被評(píng)估企業(yè)與類似的上市公司或已交易的非上市企業(yè)進(jìn)行比較，再經(jīng)過必要的調(diào)整來確定企業(yè)價(jià)值的評(píng)估思路。市場(chǎng)途徑的基本假設(shè)是，市場(chǎng)交易參加者是理想的，并能獲得完全的信息，因此確定的價(jià)值是科學(xué)的、合理的。

1、市盈率法。指用與被評(píng)估企業(yè)相類似的上市公司的市盈率PE（股票價(jià)格/凈利潤(rùn)）作為乘數(shù)，乘以被評(píng)估企業(yè)的預(yù)期收益，以推算出企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

2、PB（市凈率法）。指用與被評(píng)估企業(yè)相類似的上市公司的市凈率（總市值/凈資產(chǎn)）作為乘數(shù)，乘以被評(píng)估企業(yè)的凈資產(chǎn)，得到企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

3、PS法（價(jià)格銷售量之比）。指用與被評(píng)估企業(yè)相類似的上市公司的PS值（總市值/銷售收入）作為乘數(shù)，乘以被評(píng)估企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入，得到企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

4、相似交易類比法。如果找不到類似的上市公司，但可以找到最近被兼并或收購(gòu)的公司，則可以參照兼并或收購(gòu)的交易價(jià)格來確定被評(píng)估企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

（二）收益途徑的估值方法。收益途徑是通過收益折現(xiàn)的方式，將擬投資的企業(yè)一定時(shí)期收益換算成現(xiàn)值并以此確定企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。從投資方的角度看，收益途徑是評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一條最直接和最有效的方法。在此，企業(yè)價(jià)值的高低主要取決于其未來整體獲利潛力，而不是現(xiàn)有資產(chǎn)的多少。運(yùn)用收益途徑，在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)要求科學(xué)合理確實(shí)三個(gè)基本參數(shù)：預(yù)期收益、折現(xiàn)率和獲利持續(xù)時(shí)間。收益法有兩種：折現(xiàn)現(xiàn)金量法和股利資本化法。二者計(jì)算企業(yè)價(jià)值的方法完全相同，只是基本參數(shù)的確定有差異：前者以自由現(xiàn)金流量，后者以分配給投資者的股利作為預(yù)期收益，前者獲利持續(xù)時(shí)間有限制，而后者則假設(shè)獲利持續(xù)時(shí)間無期長(zhǎng)。

三、創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目評(píng)估的應(yīng)用保障

（一）有效防范投資中的道德風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)投資中，創(chuàng)業(yè)資本家與創(chuàng)業(yè)家由于目標(biāo)不一致和兩者之間的信息不對(duì)稱導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)問題。為有效防范道德風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)業(yè)資本家必須設(shè)計(jì)一套有效的創(chuàng)業(yè)資本契約，約束和激勵(lì)創(chuàng)業(yè)家。

1、設(shè)計(jì)一套最佳監(jiān)控模式。全過程監(jiān)測(cè)即創(chuàng)業(yè)資本家對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、融資決策等重要環(huán)節(jié)進(jìn)行全過程監(jiān)測(cè)，以了解企業(yè)真實(shí)發(fā)展?fàn)顩r；效績(jī)判斷即創(chuàng)業(yè)資本家用特定的評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)企業(yè)運(yùn)行的績(jī)效進(jìn)行判斷；逆境診斷，即在過程監(jiān)測(cè)和績(jī)效判斷中，對(duì)各種已識(shí)別的逆境現(xiàn)象進(jìn)行成因分析、過程分析及發(fā)展業(yè)逆境診斷基礎(chǔ)上，針對(duì)企業(yè)存在的主要問題，采取相應(yīng)的對(duì)策。一般對(duì)策及危機(jī)管理即創(chuàng)業(yè)資本家在企業(yè)逆境診斷基礎(chǔ)上，針對(duì)企業(yè)存在的主要問題，采取相應(yīng)的對(duì)策。

2、設(shè)計(jì)一套有效的激勵(lì)機(jī)制。建立有利于優(yōu)先購(gòu)股權(quán)制度實(shí)現(xiàn)的外條件；優(yōu)先購(gòu)股權(quán)的實(shí)施方案。

3、采用階段性融資減緩道德風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制。一般情況下，創(chuàng)業(yè)資本家對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資是分期進(jìn)行的，這樣可根據(jù)企業(yè)的進(jìn)展情況決定后續(xù)融資的時(shí)機(jī)與投資額度。創(chuàng)業(yè)資本家周期性地提供創(chuàng)業(yè)資本，融資分為多輪次，而每輪投資只確保創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展到下一階段。

（二）有效防范創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目評(píng)審中的決策風(fēng)險(xiǎn)。所謂決策風(fēng)險(xiǎn)，是指在決策活動(dòng)中，由于主、客體等多種不確定因素的存在，而導(dǎo)致決策活動(dòng)不能達(dá)到預(yù)期目的的可能性及其后果。項(xiàng)目評(píng)審的決策程序偏差，可能導(dǎo)致搜尋到的信息不完備或出現(xiàn)信息扭曲失真的情形，不能為決策提供充分準(zhǔn)確的信息支持，造成決策失誤。國(guó)企只有建立科學(xué)合理的項(xiàng)目評(píng)審程序才可更好地解決。而決策方法存在偏差，可能會(huì)輕視重要信息而將非重要信息看得過重，導(dǎo)致決策結(jié)果失真，即擬定的投資對(duì)象不合投資要求，加大了投資風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目評(píng)審是創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作的核心過程，決策的正確與否直接關(guān)系到創(chuàng)業(yè)投資的后續(xù)發(fā)展，因此降低決策風(fēng)險(xiǎn)，減少?zèng)Q策失誤，是創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)管理的重要組成部分。

（三）有效防范創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理風(fēng)險(xiǎn)。處于創(chuàng)業(yè)階段的企業(yè)，產(chǎn)品尚未定型，市場(chǎng)認(rèn)可程度存在著不確定性，財(cái)務(wù)報(bào)表難以真實(shí)反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值，因此創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功與否都存在著很多不確定性，創(chuàng)業(yè)企業(yè)面臨著比一般成熟企業(yè)的股權(quán)投資更大的管理風(fēng)險(xiǎn)。可以解決的方法有，進(jìn)行組合投資、保持一定比例流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)。

（四）有效防范創(chuàng)業(yè)投資的退出風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，為創(chuàng)業(yè)投資提供專業(yè)的會(huì)計(jì)、法律等中介服務(wù)業(yè)的欠發(fā)達(dá)，是創(chuàng)業(yè)基金以購(gòu)并方式實(shí)現(xiàn)退出的重要制約因素。另外，破產(chǎn)清算法規(guī)不完善，增加了以清算方式實(shí)現(xiàn)資本退出的復(fù)雜性。為此，可以通過以下幾種方法：以合約的完備性來防范和控制資本退出風(fēng)險(xiǎn)、積極委托中介服務(wù)機(jī)構(gòu)參與創(chuàng)投評(píng)估、選擇合適的投資工具防范和化解資本退出風(fēng)險(xiǎn)。

主要參考文獻(xiàn)：

篇（10）

風(fēng)險(xiǎn)一詞是我們?cè)诂F(xiàn)實(shí)生活中運(yùn)用的非常廣泛的概念之一，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的含義與特征的解釋有多種，且莫衷一是。比如風(fēng)險(xiǎn)可定義為不確定性的行為;風(fēng)險(xiǎn)是可能造成失敗和損失的發(fā)生;風(fēng)險(xiǎn)是實(shí)際與預(yù)期的相反結(jié)果等等。創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)的含義一般界定為特定主體在特定期間內(nèi)各種的無法預(yù)料的和控制的因素的作用，使創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)可能發(fā)生一定的利益損失。因此，只要?jiǎng)?chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在預(yù)測(cè)中可能純?cè)趯?shí)際與預(yù)期的收益的相反性，就可以對(duì)其進(jìn)行深入的探討。

創(chuàng)業(yè)投資中的風(fēng)險(xiǎn)分析

1．創(chuàng)業(yè)投資的政策風(fēng)險(xiǎn)

在創(chuàng)業(yè)投資的政策方面，我國(guó)給予了強(qiáng)大支持，并且制定了一系列的法律法規(guī)以保障企業(yè)投資人的合法權(quán)益。但是，一些政策卻增加了創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)。首先是作為技術(shù)入股時(shí)，對(duì)技術(shù)成果的價(jià)值評(píng)估問題;在創(chuàng)業(yè)投資技術(shù)發(fā)展階段，創(chuàng)業(yè)投資技術(shù)的應(yīng)用性和價(jià)值性不能準(zhǔn)確的進(jìn)行評(píng)估其真正的價(jià)值，這勢(shì)必極大影響創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)對(duì)股權(quán)比例的認(rèn)定。其次，我國(guó)法律在創(chuàng)業(yè)組織形式上認(rèn)定存在障礙;目前我國(guó)法律規(guī)定，只有法律認(rèn)定的合資企業(yè)、有限公司或合伙企業(yè)，并且具備實(shí)際運(yùn)作資金，開展經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)活動(dòng)才會(huì)被認(rèn)定為投資活動(dòng)，在此基礎(chǔ)上確定創(chuàng)業(yè)組織的法律地位及其義務(wù)和相應(yīng)的權(quán)利，否則當(dāng)事人的權(quán)益就無法得到保證。

2．創(chuàng)業(yè)投資的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

在主場(chǎng)中發(fā)揮作用的主要是創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目，因此創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)因素會(huì)受到市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和市場(chǎng)的定位環(huán)境的雙重影響，概括而言就是如下因素:(1)目標(biāo)市場(chǎng)定位的準(zhǔn)確性。不準(zhǔn)確的市場(chǎng)定位，加大了市場(chǎng)進(jìn)入的難度，提高了成本，不利于市場(chǎng)的開發(fā)，同時(shí)失去了進(jìn)入其他市場(chǎng)的機(jī)會(huì);(2)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的數(shù)量。在市場(chǎng)上同一技術(shù)被開發(fā)或者同一種產(chǎn)品的生產(chǎn)企業(yè)越多，則越發(fā)提高了競(jìng)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)程度;在進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資時(shí)，我們不僅要評(píng)估市場(chǎng)上存在的對(duì)手，同時(shí)還要評(píng)估出潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手;(3)需求分析可靠性預(yù)測(cè)。目標(biāo)市場(chǎng)的準(zhǔn)確性需要我們準(zhǔn)確的分析，一次影響企業(yè)的產(chǎn)品數(shù)量，隨后影響開發(fā)新產(chǎn)品的研究方向，增加了我們?cè)谠谥卮鬀Q策中失敗的風(fēng)險(xiǎn);(4)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的實(shí)力。對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手除了要考慮數(shù)量的多少，還要考慮某些實(shí)力巨大的企業(yè)，這些都會(huì)造成競(jìng)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)。

3．創(chuàng)業(yè)投資的管理人員風(fēng)險(xiǎn)

在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的內(nèi)部環(huán)境中，管理人員的素質(zhì)通常是創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在投資決策中所考慮的主要因素是如何促進(jìn)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的交流與合作、構(gòu)建合理的內(nèi)部運(yùn)行機(jī)制、設(shè)計(jì)公司發(fā)展的商業(yè)模式、拓展銷售渠道等等都是和管理層的工作人員密切相關(guān)的要素。由這些原因很有可能會(huì)導(dǎo)致核心管理人員在投資企業(yè)陷入投資風(fēng)險(xiǎn)中后，離開投資企業(yè)。穩(wěn)定管理層和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的合作關(guān)系，是創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。因此，在面對(duì)變幻莫測(cè)的市場(chǎng)下，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)把對(duì)項(xiàng)目的價(jià)值的看待部分移動(dòng)到管理人員上。

4．創(chuàng)業(yè)投資的資本退出風(fēng)險(xiǎn)

創(chuàng)業(yè)投資還有一種風(fēng)險(xiǎn)就是風(fēng)險(xiǎn)資本的退出風(fēng)險(xiǎn)。只有資本退出才能變現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資的收益，因此選擇一條合適的退出渠道對(duì)于創(chuàng)業(yè)資本退出起著極其重要的作用。優(yōu)于創(chuàng)業(yè)資本的特點(diǎn)和創(chuàng)業(yè)投資的運(yùn)作方式的獨(dú)特性，使創(chuàng)業(yè)資本與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的結(jié)合只是結(jié)合很短一段時(shí)間(一般3～7年)。在創(chuàng)業(yè)資本投入創(chuàng)新項(xiàng)目的時(shí)候，創(chuàng)業(yè)資本自身便要為其找到一條方便、安全而且能得到最大利潤(rùn)的退出方法。沒有合理的退出渠道，創(chuàng)業(yè)資本就無法實(shí)現(xiàn)資本的增值和進(jìn)一步的資本循環(huán)，這將會(huì)很大程度的影響創(chuàng)業(yè)投資者獲得最大的報(bào)酬，也會(huì)影響到其他風(fēng)險(xiǎn)資金的流入。

創(chuàng)業(yè)投資中的風(fēng)險(xiǎn)控制措施