序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇國際證券投資理論范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

中圖分類號:F832.5　文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A　文章編號:1006-1428(2010)010-0088-04

作為當(dāng)今世界經(jīng)濟中一種重要的投資理財金融工具和金融制度安排基金組織架構(gòu)的理論基礎(chǔ)是信托原理,基金管理人與持有人之間信息嚴(yán)重不對稱,在財產(chǎn)所有權(quán)與受益權(quán)相分離的情況下,基金管理人為追求個人利益會出現(xiàn)道德風(fēng)險、逆向選擇等問題。在我國基金的實際運作中,基金評價體系不科學(xué)、基金持有人大會被虛置、基金管理人薪酬激勵不足、基金托管人監(jiān)督不到位等問題普遍存在。這些都嚴(yán)重影響著基金的治理結(jié)構(gòu),導(dǎo)致對基金管理人制約不足,侵害了基金持有人的合法權(quán)益。

有效的基金治理結(jié)構(gòu)在賦予基金管理人自由裁量權(quán),提高基金運作效率的同時,能夠通過必要的激勵和約束手段,對基金當(dāng)事人之間的權(quán)利義務(wù)和責(zé)任進(jìn)行合理的配置,使剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的配置對應(yīng)起來,以建立一個相互制衡的基金監(jiān)管機制。為了強化基金治理,消除基金管理人和持有人之間的利益沖突,基金業(yè)發(fā)達(dá)的國家和地區(qū)在法律上賦予基金管理人信賴義務(wù),并以此架構(gòu)基金管理人與持有人之間的權(quán)利義務(wù)機制。我國《基金法》中沒有關(guān)于信賴義務(wù)的系統(tǒng)規(guī)定,理論研究中也缺乏對信賴義務(wù)的探討。有鑒于此,必須加強我國基金管理人信賴義務(wù)理論的研究,構(gòu)建以信賴義務(wù)為核心的基金管理人監(jiān)管制度,這是基金市場乃至整個資本市場快速、持續(xù)、規(guī)范化發(fā)展的必由之路。

一、信賴義務(wù)的內(nèi)涵辨析

信賴義務(wù)(fiduciary duty)及其派生概念受信賴人(fiduciary)、信賴關(guān)系(fiduciary reIation)皆源于衡平法的創(chuàng)造。Fiduciary一詞源自羅馬法,指居于受托人地位或類似受托人地位的人,象征著信托和信心,并要求高度德善意和無私。對于6duciary的含義?！恫既R克法律詞典》解釋道:“作為名詞是指一個具有受托人或者類似于受托人特性的人,該特性包含著信賴與信任,要求審慎的善意與誠實。作為形容詞是指信托之特性、具有信托之特點、與信托相類似的、與信托相關(guān)的或者建立在信托或信任基礎(chǔ)上的”。

我國學(xué)者在引用信賴義務(wù)時往往將其混同于信托法上受托人所負(fù)的信托義務(wù)。事實上,信賴義務(wù)是基于信賴關(guān)系產(chǎn)生的,而信賴關(guān)系的原型是信托關(guān)系中的受托人與受益人之間的關(guān)系,是信托關(guān)系中受托人違反信托目的時,衡平法院對受益人予以救濟的基礎(chǔ)上形成的。英美法院根據(jù)對判例的確認(rèn),并經(jīng)過長期發(fā)展,將與信托法理之下的受托人、受益人之間的關(guān)系相類似的法律關(guān)系都被界定為信賴關(guān)系。英美法上認(rèn)為信賴關(guān)系廣泛存在,除最典型地反映了信賴關(guān)系的信托關(guān)系以外,它還廣泛存在于諸如人與本人、公司與董事、醫(yī)生與患者等的各種關(guān)系之中。英美法上對信賴義務(wù)給出了基本界定,即在一方當(dāng)事人得到另一方當(dāng)事人的全面信任的法律關(guān)系中,由得到他人信任而在一定范圍內(nèi)執(zhí)行業(yè)務(wù)者(被信任者)所承擔(dān)的一系列的義務(wù)和責(zé)任。

因此,信托關(guān)系應(yīng)從屬于信賴關(guān)系,信賴義務(wù)是信托義務(wù)在基金制度中的應(yīng)用與體現(xiàn)。當(dāng)然,信賴義務(wù)與信托義務(wù)仍然有不少區(qū)別,如信托關(guān)系屬信托法范疇,而信賴義務(wù)屬于衡平法范疇,其范圍廣泛、內(nèi)容富于彈性變化、體系復(fù)雜多變,并沒有統(tǒng)一明確的標(biāo)準(zhǔn)。

(二)基金管理人信賴義務(wù)的界定及其主要內(nèi)容

英美法上普遍認(rèn)為,信賴關(guān)系是在信賴義務(wù)規(guī)制之下的法律關(guān)系。因此,判斷基金管理人是否負(fù)有信賴義務(wù)可以通過判斷基金持有人與基金管理人之間是否存在信賴關(guān)系來確定。英美學(xué)者根據(jù)法院判例總結(jié)了判斷是否存在信賴關(guān)系的三條準(zhǔn)則:1、信任標(biāo)準(zhǔn)。這是判斷基于事實的信賴關(guān)系的傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn),其一般原則是,如果一方被施加信賴,而這種信賴卻被濫用,那么無論是否存在信托財產(chǎn),衡平法院將對另一方予以救濟。2、承諾標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)該標(biāo)準(zhǔn),被信任者是承諾代表他人利益而行事的人,至于這樣承諾是否采取契約形式,是否無償則無關(guān)宏旨。3、脆弱性標(biāo)準(zhǔn)。該標(biāo)準(zhǔn)強調(diào)被信任人是為處于弱者的一方服務(wù),認(rèn)為只有當(dāng)強者基于弱者的信任并對其予以承諾的情況下才產(chǎn)生信賴義務(wù),反之則不然。

在基金制度安排中,持有人由于基金管理人在信托契約中承諾為其利益從事基金運作。基于對基金管理人在信息、經(jīng)驗以及投資能力等方面的信賴,將其資金委托基金管理人進(jìn)行管理和運作。而在基金成立后。由于基金管理人實際控制了基金資產(chǎn),對基金管理擁有了廣泛的自由裁量權(quán)。因此基金管理人擁有單方面影響投資者利益的權(quán)力,而持有人在投資技術(shù)的掌握、信息的獲取等方面均處于絕對弱勢的地位,因此,基金持有人與管理人之間本質(zhì)上屬于信賴關(guān)系,通過法律對基金管理人課以信賴義務(wù)可以矯正基金持有人與管理人之間地位的先天不對等性,保護(hù)處于弱勢地位的基金持有人的利益。我國基金行業(yè)道德水平低下,基金管理人操縱市場、進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易、進(jìn)行虛假買賣等不法行為時有發(fā)生,損害了投資者對基金業(yè)的信心,影響了基金的聲譽。因此,相較而言,在我國更有必要確立基金管理人的信賴義務(wù)。

從主要內(nèi)容來看,持有人對基金管理人的信賴主要包括對其經(jīng)營能力的信賴和對其品格的信賴,據(jù)此信賴義務(wù)主要包括注意義務(wù)和忠實義務(wù)。注意義務(wù)實際上是一種管理義務(wù),要求基金管理人在管理信托財產(chǎn)過程中必須為了基金持有人的利益,依法運用自己的才能、技能、知識、判斷和經(jīng)驗以適當(dāng)?shù)姆绞讲⒈M謹(jǐn)慎的注意履行職責(zé)。相對于注意義務(wù)而言,忠實義務(wù)要求基金管理人在處理基金事務(wù)時以基金持有人的利益為最高利益和唯一依據(jù)。在經(jīng)營時一旦其自身利益與持有人的利益存在沖突。必須忠實地為對方利益服務(wù),而不能違背道德準(zhǔn)則而做出動機不純或不忠的行為?？梢?兩者的著眼點不同,注意義務(wù)是對管理人稱職性的要求,重在事后補救。具體規(guī)范體現(xiàn)在投資對象、投資方式,如信用交易,衍生金融工具的態(tài)度上,忠實義務(wù)是對管理人道德的要求,重在事前防范,重點則對于本人交易、共同交易、交易等問題的態(tài)度上。因此,基金管理人注意義務(wù)與忠實義務(wù)既相互獨立,又相輔相成,必須保障該兩種信賴義務(wù)的主要形態(tài)同時履行,共同

發(fā)生作用,才能促使基金管理人更有效地從事投資活動以增進(jìn)投資者利益。

三、基金管理人信賴義務(wù)的性質(zhì)

基金管理人的信賴義務(wù)是與持有人的受益權(quán)相對應(yīng)的,通過分析受益權(quán)的性質(zhì)明確基金管理人信賴義務(wù)的性質(zhì)對于明確該義務(wù)的具體內(nèi)容和要求具有重要的意義。雖然在英美法系國家和大陸法系國家都對受益權(quán)的性質(zhì)存在爭議,英美法系法學(xué)家認(rèn)為,財產(chǎn)所有權(quán)可以根據(jù)社會和經(jīng)濟的需要靈活組合和分解成若干權(quán)益。因此,英美法學(xué)者主張信托的實質(zhì)在于分割財產(chǎn)權(quán),既將信托財產(chǎn)上的權(quán)利一分為二,受托人對信托財產(chǎn)的權(quán)利被稱為“普通法上的所有權(quán)”,受益人對信托財產(chǎn)的權(quán)利被稱為“衡平法上的所有權(quán)”。而大陸法系的所有權(quán)概念是絕對、單一的以物的占有和支配為基礎(chǔ)的,權(quán)力形態(tài)明確、內(nèi)容具體,大陸法系沒有雙重所有權(quán)的概念,權(quán)力也不能被任意分割。因此大陸法系的所有權(quán)理論難以有效解釋信賴義務(wù)的性質(zhì)。我國基金是在信托基本法缺位的情況下發(fā)展起來的,對基金管理人義務(wù)的性質(zhì)沒有做出明確規(guī)定,也影響了在基金立法中對其具體義務(wù)的設(shè)置。

大陸法系對信托受益權(quán)的性質(zhì)主要有物權(quán)說、債權(quán)說及獨立主體說等。獨立主體說認(rèn)為信托財產(chǎn)具有很強的獨立性,因此可以從委托人與受托人中分離出來而成為獨立的法律主體,由受托人作為該主體的管理人而行使財產(chǎn)管理權(quán)。但在大陸法系,立法和理論并不承認(rèn)信托財產(chǎn)的法人地位,因此此說便不能成立。物權(quán)關(guān)系說認(rèn)為受益人對信托財產(chǎn)享有直接或間接的物權(quán),對受托人違反信托目的的處分行為得行使撤銷權(quán),并有權(quán)追回信托財產(chǎn)。是所有權(quán)收益、使用和處分權(quán)能的延伸。但是,根據(jù)大陸法系物權(quán)原理,相對人應(yīng)承擔(dān)消極的不作為義務(wù),這就無法解釋受托人承擔(dān)的廣泛的占有、管理和處分信托財產(chǎn)的義務(wù)。而債權(quán)關(guān)系說認(rèn)為受托人負(fù)有履行對委托人的承諾,精心管理信托財產(chǎn),保證受益人的收益的義務(wù),如果受托人違反信托,受益人有權(quán)請求受托人給付信托利益并賠償違反信托造成的損失,這是一種債權(quán)性質(zhì)的權(quán)利。但問題在于,該說無法解釋受托人無法享受其收益,且受益人監(jiān)督人實施信托的權(quán)利,以及撤銷受托人違背信托目的所為的處分行為的權(quán)利等都遠(yuǎn)大于一般債權(quán)的內(nèi)容。

綜上,物權(quán)說和債權(quán)說只體現(xiàn)了受益權(quán)的某些方面,而沒有反映出受益權(quán)的全貌,受益權(quán)包括的這些權(quán)利的范圍或性質(zhì)顯然難以完全用大陸法系的物權(quán)或債權(quán)來界定。只有將其看作是一種獨立而又特殊的義務(wù)形態(tài),以免過于強調(diào)其債權(quán)性質(zhì),對受益人保護(hù)不周,或過分強調(diào)其物權(quán)性質(zhì),導(dǎo)致對受益人的過分保護(hù),難免影響第三人權(quán)益。信賴義務(wù)雖然是一種新的義務(wù)形態(tài),但是作為一種制度創(chuàng)新,是基于安全、效率價值平衡而創(chuàng)設(shè)的,在某種程度上是法律經(jīng)驗的產(chǎn)物。正是由于信托制度的這種特殊的權(quán)利配置方式促進(jìn)了效率和安全的平衡。

四、我國基金管理人信賴義務(wù)的法律規(guī)制

從世界發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的基金立法來看,對于基金管理人信賴義務(wù)的規(guī)制因法系不同而有所區(qū)別,英美法系主要是在判例中對信賴義務(wù)加以規(guī)定和解釋。在英國,作為基金成文法的《金融服務(wù)法》并未對基金管理人與基金持有人的關(guān)系進(jìn)行界定,而是留待判例法來完成,但該法也涉及到對信賴義務(wù)的規(guī)定。該法第83條禁止單位信托管理人從事與集合投資計劃方案無關(guān)的活動;第84條規(guī)定“任何旨在免除管理者、受托人信賴義務(wù)的條文無效”。美國1940年《投資公司法》沒有對基金管理人的信賴義務(wù)作出明確的規(guī)定,主要在判例法中對信賴義務(wù)進(jìn)行規(guī)范,1940年《投資顧問法》的第206節(jié)“注冊投資顧問不允許從事的交易活動”被認(rèn)為是一般性、全能性的反欺詐條款,它確立了投資顧問的“聯(lián)邦信賴義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)”。而大陸法系國家和地區(qū)的成文法中沒有明確的信賴義務(wù)的提法。但分別規(guī)定了注意義務(wù)和忠實義務(wù)。日本《證券投資信托法》第17條第1項確定了委托公司對受益人的忠實義務(wù),即受托人應(yīng)該忠實于信托目的,為受益人利益管理和處分信托財產(chǎn)。

我國《基金法》第4條規(guī)定:“從事證券投資基金活動,應(yīng)當(dāng)遵循自愿、公平、誠實信用的原則,不得損害國家利益和社會公共利益?！钡?條規(guī)定“基金管理人、基金托管人管理、運用基金財產(chǎn),應(yīng)當(dāng)格盡職守,履行誠實信用、謹(jǐn)慎勤勉的義務(wù)?！笨梢姟Ｎ覈诹⒎ㄉ蠈⒄\信原則作為基金管理人履行義務(wù)的制度基礎(chǔ)。而誠信義務(wù)與信賴義務(wù)之間在內(nèi)涵上存在很大差別。英美法系發(fā)展了管制當(dāng)事人在自愿建立的關(guān)系中的行為所使用的三個層次的標(biāo)準(zhǔn),按其標(biāo)準(zhǔn)的強度?？煞譃椤帮@失公平標(biāo)準(zhǔn)”、“善意標(biāo)準(zhǔn)”和“被信任者標(biāo)準(zhǔn)”,這三個標(biāo)準(zhǔn)共同關(guān)注的是處于某種關(guān)系的一方當(dāng)事人,在多大程度上應(yīng)承認(rèn)并尊重另一方當(dāng)事人的利益,但總體來說在義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)上從自私到無私漸次遞增。其中,被信任者標(biāo)準(zhǔn)是法律中最高標(biāo)準(zhǔn)的義務(wù),要求一方為另一方的利益,無私的并憑專一的忠誠行事,信賴義務(wù)即采用此標(biāo)準(zhǔn)。而誠實信用原則作為調(diào)整民事關(guān)系的“帝王條款”,要求人們在從事民事活動時,講究信用,恪守諾言,誠實不欺,用善意的心理和方式取得權(quán)利,履行義務(wù),在不損害他人利益和社會利益的前提下追求自身的利益。該原則作為現(xiàn)代民法的最高指導(dǎo)原則,適用范圍廣泛,內(nèi)容極為概括抽象,富有彈性,具體涵義必須結(jié)合具體情形才能確定,既包含顯失公平標(biāo)準(zhǔn)、善意標(biāo)準(zhǔn),又囊括了被信任者標(biāo)準(zhǔn)。從某種角度我們可以說信賴義務(wù)是誠實信用這一原則的升格。

但是,筆者認(rèn)為,僅僅簡單地在法律上把基金管理人的信賴義務(wù)概括為誠實信用、謹(jǐn)慎勤勉,顯得過于籠統(tǒng)、模糊,難以反映基金管理人義務(wù)的特質(zhì),不能體現(xiàn)出基金管理人作為投資專家應(yīng)負(fù)的高度注意標(biāo)準(zhǔn),也不利于基金監(jiān)管和司法審判機關(guān)對基金管理人的行為作出恰當(dāng)?shù)呐袛?。而信賴義務(wù)作為被信任者標(biāo)準(zhǔn)源于英美衡平法。與誠信義務(wù)相比,它適用范圍較窄,內(nèi)容較為具體明確。所以,筆者認(rèn)為,誠信原則與信賴義務(wù)存在很大差異,將誠信原則作為對基金管理人的義務(wù)要求不妥。建議在《基金法》的修改中,保留誠信原則的規(guī)定,同時引入信賴義務(wù)來規(guī)定基金管理人的行為。正是管理人信賴義務(wù)的法律化才使得基金當(dāng)事人的權(quán)利與義務(wù)得到了平衡,使財產(chǎn)之所有與利益的分離成為可能,從而使信托這一富有效率的制度能被社會廣泛接受。

參考文獻(xiàn):

[1]張國清,投資基金治理結(jié)構(gòu)之法律分析[M],北京:北京大學(xué)出版社,2004:3

[2]高嵐,日本投資信托及投資法人法律制度研究[M],昆明:云南大學(xué)出版社,2007:75-76

[3]Black's Law Dictionary,6th.Ed.,West Publishing,1990

[4]Kam Fan Sin,The Legal Nature of the Unit Trust,Clarendon Press Oxford,1997,p.159

[5]Fim, Fiduciary Obligation,Law Book Co.1997,p.467

[6]李群星,信托的法律性質(zhì)與基本理念[J],法學(xué)研究,2000(3):118

[7]羅大均,信托法律關(guān)系探析[J],政法論壇,2001(2)

[8]周小明,信托制度比較法研究[M],北京:法律出版社,1996:30

[9]See Transamericas Mortgage Advisors,Inc.v.Lewis,444 U.S.I 1,17(1979)

篇（2）

截至2004年末,國內(nèi)規(guī)范化發(fā)行并實際管理基金的基金管理公司已有40多家,共計54只封閉式基金和近百只開放式基金,擁有約三千億份基金單位,若以60%的持股市值計算,基金擁有的股票市值占股市流通市值比例已近20%,成為了一支舉足輕重的市場投資力量。因此,基金的風(fēng)險管理引起人們關(guān)注。隨著我國證券市場規(guī)范化、市場化程度的加深,以及資本市場監(jiān)管體制的完善、法制的健全都將使基金管理機構(gòu)風(fēng)險管理的背景和環(huán)境發(fā)生巨大變遷,從而對基金管理公司的風(fēng)險管理提出更高要求。

我國證券投資基金業(yè)風(fēng)險管理中存在的問題

基金業(yè)風(fēng)險管理根基不穩(wěn)

證券市場市場化發(fā)育程度先天不足、后天失調(diào),使基金管理機構(gòu)的風(fēng)險管理處于根基不穩(wěn)的不利處境。我國現(xiàn)有的基金產(chǎn)品多為股票型基金,投資對象結(jié)構(gòu)布局也多集中于股票,由于我國證券市場的定位一開始即把支持國企改革作為基點的歷史局限,導(dǎo)致證券市場實際上成為了國企籌資解困的重要途徑,資本市場資源配置市場化功能被置于次要地位,使得投資行為預(yù)期極不穩(wěn)定,助長了市場投機風(fēng)盛行,投資者的權(quán)益保護(hù)問題成為長期以來不能很好解決的市場之痛。

證券市場承載過多的政府意圖、行政意志等非市場化的功能和任務(wù),證券市場“政策市”的色彩揮之不去。證券市場不僅要承接數(shù)量龐大的國企上市融資和再融資的擴容黑洞,又要面對大量非流通的國有股、法人股,這必然助長投資行為的短期化,加大市場價格的波動頻率和幅度,增加了基金管理機構(gòu)風(fēng)險管理的成本和難度。

投資者普遍缺乏專業(yè)素養(yǎng)和監(jiān)管滯后,眾多不規(guī)范投資者和投資行為的存在以及由此衍生的羊群效應(yīng),疊加并放大了市場風(fēng)險,而監(jiān)督層并未細(xì)分市場風(fēng)險源而采取有針對性的監(jiān)管措施,結(jié)果是嚴(yán)重犧牲了市場的效率和功能,限制了市場競爭和活力,造就了市場對政府政策投入的過度依賴與股市長期以來“不牛則熊”極端走勢的市場格局,對于追求長期收益的基金來說不利于有效開展資產(chǎn)風(fēng)險管理。

市場交易制度不夠完善,風(fēng)險管理手段嚴(yán)重不足。目前我國證券市場投資品種單一,基金的投資組合品種選擇范圍狹窄,通過構(gòu)建多元化資產(chǎn)組合分散非系統(tǒng)風(fēng)險存在困難,而同時指數(shù)期貨、無風(fēng)險套利等規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險的交易手段尚不具備,基金管理機構(gòu)既不能根據(jù)市場趨勢在做多與做空之間順勢轉(zhuǎn)化,又不能運用其他金融工具進(jìn)行風(fēng)險對沖,這降低了基金抵御風(fēng)險能力,加劇了股市的波動。

市場對證券投資基金的評價集中在收益性上,忽視了從收益性、風(fēng)險性和流動性的綜合角度展開評價,使基金出現(xiàn)了單一片面追逐凈值的傾向,從而產(chǎn)生過度投機行為。

基金業(yè)風(fēng)險監(jiān)管效能不高

對證券投資基金業(yè)的監(jiān)管生態(tài)不佳,監(jiān)管效能不高,致使基金業(yè)運作中存在一些不規(guī)范現(xiàn)象和問題,不利于基金管理機構(gòu)建設(shè)有足夠功效和長效的風(fēng)險管理機制。

相關(guān)法律法規(guī)的配套不完備,基金在實際運作中存在風(fēng)險生存的制度漏洞。盡管作為綱領(lǐng)性大法的《證券投資基金法》業(yè)已頒布,還缺乏相應(yīng)的配套實施細(xì)則和管理辦法,特別是證券市場發(fā)展和變革快速,更需要對基金業(yè)的監(jiān)管動作向前移位,加大事前監(jiān)督力度。

相關(guān)的投資比例限制模糊,可操作性不強,如不同基金管理人管理的基金在利益沖動下,通過幕后的默契和聯(lián)手可以操控單只股票絕大多數(shù)的流通籌碼,在短期利益驅(qū)使下個別基金投資在個股上過度集中極易誘發(fā)流動性風(fēng)險。

在證券投資基金運作實踐中,缺乏獨立、公正和權(quán)威的第三方責(zé)任審計和問責(zé)制度,而基金管理人掌握著基金的實際控制權(quán),僅依靠基金管理人的自律不足以有效制約基金管理人嚴(yán)格遵守基金契約。

雖然基金資產(chǎn)的所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)、監(jiān)督權(quán)基本分離,但基金持有人沒有適當(dāng)和相應(yīng)的訴訟、追償權(quán)利,持有人大會功能形同虛設(shè),基金持有人對基金管理人不擁有實質(zhì)性話語權(quán),而且由于基金托管人一般由基金管理人選擇,基金資產(chǎn)托管協(xié)議由基金管理人與托管人簽訂,基金托管人演變成基金管理人的人,這種錯位導(dǎo)致基金托管人基于自身利益考慮,往往放棄了托管監(jiān)督和委托管理責(zé)任,形成基金管理人和托管人事實上的利益趨同,基金持有人利益往往不能放在最優(yōu)先位置,極易誘發(fā)基金管理人的道德風(fēng)險。

基金管理機構(gòu)市場準(zhǔn)入退出機制不盡完善,管理費計提辦法弊端較多,不利于刺激基金管理公司提升資產(chǎn)運行效率,降低資產(chǎn)風(fēng)險水平。

基金業(yè)風(fēng)險管理制度存在風(fēng)險

內(nèi)部治理存在缺陷,形成制度性風(fēng)險源,損傷了基金的風(fēng)險管理制度優(yōu)勢。基金管理公司股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在“一股獨大”問題,基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東,其股東背景容易出現(xiàn) “內(nèi)部人控制”傾向,在基金投資者成為弱勢群體和基金持有人的約束嚴(yán)重軟化情況下,實際上基金管理公司行為的利益考慮當(dāng)然地將公司股東利益置于最優(yōu)先地位,偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設(shè)計初衷。

基金管理公司董事、獨立董事和監(jiān)事由大股東和高管提名選任,薪酬由董事會決定,這種利益關(guān)聯(lián)格局很難保證其獨立性。

基金經(jīng)理權(quán)限過大而缺乏有效制衡。有的基金經(jīng)理甚至將投資建議、評估投資建議、構(gòu)建投資組合、下達(dá)投資指令與執(zhí)行投資指令等職能集于一身,這種把控制決策和操作失誤風(fēng)險寄托于對基金經(jīng)理人的充分信任和道德判斷的幼稚做法顯然沒有制度、規(guī)則和機制的約束更有效、更先進(jìn)。

加強我國證券投資基金業(yè)風(fēng)險管理的建議

針對目前我國基金管理機構(gòu)風(fēng)險管理過程存在的諸多弊端,必須從制度安排、監(jiān)管方式、市場結(jié)構(gòu)等若干方面進(jìn)一步深化改革,增強證券投資基金業(yè)加強風(fēng)險管理的動力和壓力,全面提升基金管理機構(gòu)風(fēng)險管理能力和水平,以促進(jìn)證券投資基金業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。

構(gòu)建有效的風(fēng)險管理機制

篇（3）

一、投資者行為理論形成與發(fā)展

自從經(jīng)濟學(xué)誕生以來，“經(jīng)濟人”思想一直統(tǒng)治經(jīng)濟學(xué)界。在古典經(jīng)濟學(xué)家看來，市場機制如同“無形之手”支配著“經(jīng)濟人”行為，市場價格能夠隨著供給與需求的變化及時調(diào)整，社會經(jīng)濟始終處于均衡狀態(tài)。均衡理論自從亞當(dāng)·斯密創(chuàng)立以來，經(jīng)新古典經(jīng)濟學(xué)派馬歇爾、瓦爾拉斯及貨幣學(xué)派的弗里德曼，理性預(yù)期學(xué)派的盧卡斯等人的深人研究，日臻完善，成為描述市場運作方式最全面、系統(tǒng)的理論。均衡理論涉及到經(jīng)濟學(xué)的各個領(lǐng)域，投資者行為理論是均衡市場理論的延伸，是均衡分析方法在證券市場中的運用。

1952年，美國經(jīng)濟學(xué)家哈里·馬柯威茨(harrymarkowitz)發(fā)表了題為《資本選擇》的論文，運用收益、方差的分析方法，確立了風(fēng)險資產(chǎn)組合的有效邊界，形成了最優(yōu)資產(chǎn)組合的思想。該理論被認(rèn)為是運用均衡思想建立的最早的資產(chǎn)管理模型。20世紀(jì)60年代，夏普(william sharpe)和林特(johnlinter)與莫西(janmossion)以資產(chǎn)組合模型為基礎(chǔ)創(chuàng)立了資本資產(chǎn)定價理論(capm模型)。該理論在一般均衡框架下研究單個投資者理性選擇而形成的整體市場均衡，用證券市場線來描述證券價格的形成機制，即在均衡條件下證券的收益與風(fēng)險成正比的關(guān)系。投資者通過分散投資化解非系統(tǒng)風(fēng)險，市場風(fēng)險則是單個證券對系統(tǒng)風(fēng)險的敏感度(b值)。投資者依據(jù)所承擔(dān)的風(fēng)險得到相應(yīng)的風(fēng)險溢價。投資收益的正態(tài)分布和收益與風(fēng)險的對稱性是capm模型所揭示的均衡股票市場的實質(zhì)。capm模型把均衡分析、理性選擇運用到證券市場，把風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期收益看成是風(fēng)險證券對市場風(fēng)險的敏感度來決定的，把系統(tǒng)風(fēng)險作為風(fēng)險概念運用到資本市場分析中，被稱之為證券市場理論的革命。但由于capm模型建立在嚴(yán)格的假設(shè)條件之上的，后來的經(jīng)濟學(xué)家對其有效性提出了質(zhì)疑。羅斯(ross1976)認(rèn)為，在平均分散的競爭性市場中，風(fēng)險證券組合的收益與風(fēng)險在實證中是不可能測定的。20世紀(jì)70年代中期，羅斯創(chuàng)立了投資者套利定價理論(apt模型)。與capm相比，atp放松了假設(shè)條件，認(rèn)為影響證券收益的不是一個因子，而是多個因子，證券的收益同影響收益的多個因子有關(guān)(因子模型)。投資人在不增加風(fēng)險的情況下尋找相同因子對相同股票產(chǎn)生不同影響的投資機會。因子模型表明承擔(dān)相同因素風(fēng)險的證券應(yīng)是有相同的收益，而當(dāng)風(fēng)險證券的價格處于非均衡狀態(tài)時，就產(chǎn)生了套利機會，套利活動將改變證券的收益，使證券市場達(dá)到均衡。

投資者行為理論的又一個分析視角是有效市場理論。如果說資產(chǎn)組合理論解決了均衡證券市場中的收益與風(fēng)險的關(guān)系問題，那么，作為均衡市場的又一支點的有效市場理論(emh)則解決了證券價格的形成機制問題。早在1900年法國經(jīng)濟學(xué)家巴歇利爾(i~uisbachelier)就提出了商品價格的隨機波動原理，商品的當(dāng)前價格是對其未來價格的無偏差估計，商品的現(xiàn)在價格等于其未來的期望價格。1938年，美國投資理論家威廉斯(williams)提出了證券的內(nèi)在價值是由未來股利的折現(xiàn)所決定的。該理論認(rèn)為人們可以通過完全信息及理性預(yù)期判斷股票的價值，投資者的行為反映市場的信息。1959年英國統(tǒng)計學(xué)家坎達(dá)爾(kendal1)研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價格的變動呈隨機游走規(guī)律，證券未來的價格獨立于當(dāng)前的價格，價格變化完全是隨機的，不存在特定的規(guī)律。1970年法碼(fama)在對過去的有效市場理論進(jìn)行系統(tǒng)的總結(jié)的基礎(chǔ)上，提出了完整的有效市場理論框架，法碼(fama)給有效市場的定義是，有效市場的證券價格總是可以體現(xiàn)可獲得信息變化的影響。托賓認(rèn)為股票市場的有效性包括：有效信息、有效組織、有效評價。即在公開信息、市場無障礙條件下，證券價格能夠被市場充分反映。

資產(chǎn)組合理論、有效市場理論構(gòu)成了現(xiàn)代均衡股票市場理論的基石?！袄硇匀恕迸c信息充分是其共同的理論假設(shè)，均衡市場和有效市場是其理論的結(jié)論。但20世紀(jì)90年代以來，隨著金融市場各種“異象”的積累，基于理性分析的均衡市場分析范式在理論與實踐上都遇到了挑戰(zhàn)。首先，均衡市場假設(shè)的投資者完全理性及公開信息在理論上受到了越來越多經(jīng)濟學(xué)家的質(zhì)疑。andreishleifer認(rèn)為投資者的偏好和理念符合的是心

理學(xué)規(guī)律并不是標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟學(xué)模型?！巴顿Y者心態(tài)”是基于心理學(xué)的啟發(fā)，而不是貝葉斯理性的概念。其次，在實證方面，席勒(shiller1981)發(fā)現(xiàn)股票波動不是簡單“價格由未來紅利凈現(xiàn)值決定”所能解釋的。就連法馬也承認(rèn)，基于證券過去收益所做的預(yù)測‘與早期的研究結(jié)論不相一致。正因為股票市場存在著許多均衡理論所不能完全解釋的現(xiàn)象，激起了非均衡股票市場理論的誕生。行為金融理論認(rèn)為，實體經(jīng)濟與證券市場并非存在完整的線性關(guān)系，股票市場并非總是均衡的市場。因為投資者在面對不確定的未來世界時，并不能保證完全的理性，人們的投資行為僅具有有限理性的特征，而且心理因素在投資決策與資產(chǎn)定價中具有不可缺少的影響力。

二、投資者行為理論要點及現(xiàn)實意義

(一)投資者行為理論要點

均衡證券市場理論由其前提條件和結(jié)論兩部分組成。就研究方法來講，均衡股票市場理論以新古典經(jīng)濟學(xué)理性選擇和均衡分析為基礎(chǔ)。

第一，從經(jīng)濟人和理性人的角度研究人的行為：在行為動機上，投資者總是追求自身利益最大化；在行為方式上，能夠在環(huán)境和約束條件下，選擇最優(yōu)的行動方案。所以，證券投資者總是在既定風(fēng)險條件下追求最大的收益，或者在既定收益條件下尋求最小的風(fēng)險。

第二，以“市場出清”為依據(jù)，闡述信息的作用以及投資者對市場信息的反映。首先，市場的信息是公開和真實的，不存在“非對稱信息”；其次，信息的傳播渠道是暢通的，投資者能夠及時、準(zhǔn)確的獲得市場信息；最后，投資者能夠有足夠的知識和能力分析、判斷所獲得的信息，不存在對信息反映過度或者反映不足。

第三，同古典經(jīng)濟學(xué)一樣，均衡證券市場理論是在既定的市場制度下，來研究投資者的行為，或者說，均衡證券市場理論認(rèn)為：市場機制是有效的，在自由競爭的市場制度下，理性人的競爭與選擇以及對收益與風(fēng)險的權(quán)衡是均衡證券市場形成的動力。

篇（4）

一、投資者行為理論形成與發(fā)展

自從經(jīng)濟學(xué)誕生以來，“經(jīng)濟人”思想一直統(tǒng)治經(jīng)濟學(xué)界。在古典經(jīng)濟學(xué)家看來，市場機制如同“無形之手”支配著“經(jīng)濟人”行為，市場價格能夠隨著供給與需求的變化及時調(diào)整，社會經(jīng)濟始終處于均衡狀態(tài)。均衡理論自從亞當(dāng)·斯密創(chuàng)立以來，經(jīng)新古典經(jīng)濟學(xué)派馬歇爾、瓦爾拉斯及貨幣學(xué)派的弗里德曼，理性預(yù)期學(xué)派的盧卡斯等人的深人研究，日臻完善，成為描述市場運作方式最全面、系統(tǒng)的理論。均衡理論涉及到經(jīng)濟學(xué)的各個領(lǐng)域，投資者行為理論是均衡市場理論的延伸，是均衡分析方法在證券市場中的運用。

1952年，美國經(jīng)濟學(xué)家哈里·馬柯威茨(HarryMarkowitz)發(fā)表了題為《資本選擇》的論文，運用收益、方差的分析方法，確立了風(fēng)險資產(chǎn)組合的有效邊界，形成了最優(yōu)資產(chǎn)組合的思想。該理論被認(rèn)為是運用均衡思想建立的最早的資產(chǎn)管理模型。20世紀(jì)60年代，夏普(william sharpe)和林特(Johnlinter)與莫西(Janmossion)以資產(chǎn)組合模型為基礎(chǔ)創(chuàng)立了資本資產(chǎn)定價理論(CAPM模型)。該理論在一般均衡框架下研究單個投資者理性選擇而形成的整體市場均衡，用證券市場線來描述證券價格的形成機制，即在均衡條件下證券的收益與風(fēng)險成正比的關(guān)系。投資者通過分散投資化解非系統(tǒng)風(fēng)險，市場風(fēng)險則是單個證券對系統(tǒng)風(fēng)險的敏感度(B值)。投資者依據(jù)所承擔(dān)的風(fēng)險得到相應(yīng)的風(fēng)險溢價。投資收益的正態(tài)分布和收益與風(fēng)險的對稱性是CAPM模型所揭示的均衡股票市場的實質(zhì)。CAPM模型把均衡分析、理性選擇運用到證券市場，把風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期收益看成是風(fēng)險證券對市場風(fēng)險的敏感度來決定的，把系統(tǒng)風(fēng)險作為風(fēng)險概念運用到資本市場分析中，被稱之為證券市場理論的革命。但由于CAPM模型建立在嚴(yán)格的假設(shè)條件之上的，后來的經(jīng)濟學(xué)家對其有效性提出了質(zhì)疑。羅斯(Ross1976)認(rèn)為，在平均分散的競爭性市場中，風(fēng)險證券組合的收益與風(fēng)險在實證中是不可能測定的。20世紀(jì)70年代中期，羅斯創(chuàng)立了投資者套利定價理論(APT模型)。與CAPM相比，ATP放松了假設(shè)條件，認(rèn)為影響證券收益的不是一個因子，而是多個因子，證券的收益同影響收益的多個因子有關(guān)(因子模型)。投資人在不增加風(fēng)險的情況下尋找相同因子對相同股票產(chǎn)生不同影響的投資機會。因子模型表明承擔(dān)相同因素風(fēng)險的證券應(yīng)是有相同的收益，而當(dāng)風(fēng)險證券的價格處于非均衡狀態(tài)時，就產(chǎn)生了套利機會，套利活動將改變證券的收益，使證券市場達(dá)到均衡。

投資者行為理論的又一個分析視角是有效市場理論。如果說資產(chǎn)組合理論解決了均衡證券市場中的收益與風(fēng)險的關(guān)系問題，那么，作為均衡市場的又一支點的有效市場理論(EMH)則解決了證券價格的形成機制問題。早在1900年法國經(jīng)濟學(xué)家巴歇利爾(I~uisbachelier)就提出了商品價格的隨機波動原理，商品的當(dāng)前價格是對其未來價格的無偏差估計，商品的現(xiàn)在價格等于其未來的期望價格。1938年，美國投資理論家威廉斯(williams)提出了證券的內(nèi)在價值是由未來股利的折現(xiàn)所決定的。該理論認(rèn)為人們可以通過完全信息及理性預(yù)期判斷股票的價值，投資者的行為反映市場的信息。1959年英國統(tǒng)計學(xué)家坎達(dá)爾(kendal1)研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價格的變動呈隨機游走規(guī)律，證券未來的價格獨立于當(dāng)前的價格，價格變化完全是隨機的，不存在特定的規(guī)律。1970年法碼(Fama)在對過去的有效市場理論進(jìn)行系統(tǒng)的總結(jié)的基礎(chǔ)上，提出了完整的有效市場理論框架，法碼(Fama)給有效市場的定義是，有效市場的證券價格總是可以體現(xiàn)可獲得信息變化的影響。托賓認(rèn)為股票市場的有效性包括：有效信息、有效組織、有效評價。即在公開信息、市場無障礙條件下，證券價格能夠被市場充分反映。

資產(chǎn)組合理論、有效市場理論構(gòu)成了現(xiàn)代均衡股票市場理論的基石?！袄硇匀恕迸c信息充分是其共同的理論假設(shè)，均衡市場和有效市場是其理論的結(jié)論。但20世紀(jì)90年代以來，隨著金融市場各種“異象”的積累，基于理性分析的均衡市場分析范式在理論與實踐上都遇到了挑戰(zhàn)。首先，均衡市場假設(shè)的投資者完全理性及公開信息在理論上受到了越來越多經(jīng)濟學(xué)家的質(zhì)疑。AndreiShleifer認(rèn)為投資者的偏好和理念符合的是心理學(xué)規(guī)律并不是標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟學(xué)模型?！巴顿Y者心態(tài)”是基于心理學(xué)的啟發(fā)，而不是貝葉斯理性的概念。其次，在實證方面，席勒(Shiller1981)發(fā)現(xiàn)股票波動不是簡單“價格由未來紅利凈現(xiàn)值決定”所能解釋的。就連法馬也承認(rèn)，基于證券過去收益所做的預(yù)測‘與早期的研究結(jié)論不相一致。正因為股票市場存在著許多均衡理論所不能完全解釋的現(xiàn)象，激起了非均衡股票市場理論的誕生。行為金融理論認(rèn)為，實體經(jīng)濟與證券市場并非存在完整的線性關(guān)系，股票市場并非總是均衡的市場。因為投資者在面對不確定的未來世界時，并不能保證完全的理性，人們的投資行為僅具有有限理性的特征，而且心理因素在投資決策與資產(chǎn)定價中具有不可缺少的影響力。

二、投資者行為理論要點及現(xiàn)實意義

(一)投資者行為理論要點

均衡證券市場理論由其前提條件和結(jié)論兩部分組成。就研究方法來講，均衡股票市場理論以新古典經(jīng)濟學(xué)理性選擇和均衡分析為基礎(chǔ)。

第一，從經(jīng)濟人和理性人的角度研究人的行為：在行為動機上，投資者總是追求自身利益最大化；在行為方式上，能夠在環(huán)境和約束條件下，選擇最優(yōu)的行動方案。所以，證券投資者總是在既定風(fēng)險條件下追求最大的收益，或者在既定收益條件下尋求最小的風(fēng)險。

第二，以“市場出清”為依據(jù)，闡述信息的作用以及投資者對市場信息的反映。首先，市場的信息是公開和真實的，不存在“非對稱信息”；其次，信息的傳播渠道是暢通的，投資者能夠及時、準(zhǔn)確的獲得市場信息；最后，投資者能夠有足夠的知識和能力分析、判斷所獲得的信息，不存在對信息反映過度或者反映不足。

第三，同古典經(jīng)濟學(xué)一樣，均衡證券市場理論是在既定的市場制度下，來研究投資者的行為，或者說，均衡證券市場理論認(rèn)為：市場機制是有效的，在自由競爭的市場制度下，理性人的競爭與選擇以及對收益與風(fēng)險的權(quán)衡是均衡證券市場形成的動力。

在既定的理論前提下，投資者行為理論得出的結(jié)論是證券市場是均衡的市場，均衡市場的特征體現(xiàn)在以下幾個方面：

篇（5）

關(guān)鍵詞： 外國證券投資； 經(jīng)濟增長； 風(fēng)險； 策略

0引言

當(dāng)前，多數(shù)發(fā)展中國家正在積極的實施金融自由化與金融開放，開放了本國的資本項目。在私人資本的融資渠道基礎(chǔ)上，以國際證券投資方式為核心的國際間接融資在規(guī)模上遠(yuǎn)超國際直接投資，國際資本流動逐漸的形成了證券化的勢態(tài)。國際證券投資的流入對發(fā)展中國家有著怎樣的影響，如何在現(xiàn)代繁雜的投資環(huán)境下充分利用境外資本，這已經(jīng)成為了當(dāng)前所要研究的核心問題。

1.一、外國證券投資給我國經(jīng)濟帶來的風(fēng)險

我國在利用外國證券投資過程中，由于證券市場自身的屬性和中國市場特有的國情，證券投資的利用還存在著這樣那樣的問題。雖然利用外國證券投資對于東道國的經(jīng)濟發(fā)展十分有利，然而，其所蘊含的風(fēng)險問題是不容忽視的。具體有以下幾方面的風(fēng)險。

1.1（一）宏觀調(diào)控政策效率降低的風(fēng)險

首先，致使貨幣政策喪失了自主性；當(dāng)前，我國的資本和金融項目還處在一個管制的狀態(tài)下，外匯儲備基本上都是來源于經(jīng)常項目服務(wù)與商品出口以及外國直接投資，但是從國際趨勢角度上來看，國際資本流動正逐漸的與實物經(jīng)濟相脫離，轉(zhuǎn)變?yōu)橐宰C券方式、衍生工具方式為核心的環(huán)節(jié)階段。隨著資本和金融項目的全面開放，進(jìn)一步加快了國際資金的進(jìn)出率，規(guī)模也隨之不斷放大。所以，國際資本的流動將會限制國內(nèi)貨幣供應(yīng)量，從而使得我國的貨幣政策調(diào)控效果萌生了新的不確定因素。

其次，使得利率政策調(diào)控效果不確定性增加；在宏觀經(jīng)濟政策中，利率政策至關(guān)重要，對于調(diào)節(jié)總需求的核心變量十分有利。如果宏觀經(jīng)濟中的總供給比總需求大，那么，降低利率能夠使得總需求增加；相反，如果總供給比總需求小，調(diào)高利率能夠不同程度上抑制總需求，最終確保宏觀經(jīng)濟處于平衡狀態(tài)下。實際上，在開放條件下，利率同樣是調(diào)節(jié)國際資本流向的最佳工具，利率的上升能夠吸引資本流入，降低利率會使得資本流出。隨著外國證券投資的流入，一定呈上會增加利率政策的效果不確定性。當(dāng)我國處于通貨膨脹時期時，中央銀行希望通過提高利率、回籠資金，有效抑制通貨膨脹；然而，一旦利率提高，就會導(dǎo)致國際資本流入。為了確保匯率的穩(wěn)定性，中央銀行還要買進(jìn)外幣、賣出本幣，這樣一來，就難以全面實現(xiàn)緊縮貨幣政策目標(biāo)。

1.2（二）引發(fā)了經(jīng)濟失衡的風(fēng)險

證券資本屬于一項流動性強的資本，投資資本的流動方向會不同程度上受到各種預(yù)期心理等因素的影響，往往會發(fā)生“羊群效應(yīng)”以及盲目的投資。隨著資本大規(guī)模的流動，進(jìn)一步加劇了國際收支平衡調(diào)節(jié)困難性，同時，還會導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟失衡。新興證券市場開放后，外國資本的大量流入使得金融資產(chǎn)不斷擴張。而由于新興市場國家和地區(qū)金融市場發(fā)育不夠成熟，有關(guān)法律體系缺乏完善性，金融監(jiān)督管理的薄弱，銀行面臨大量“熱錢”流入造成流動性增加，往往會發(fā)生過度貸款傾向，與謹(jǐn)慎性原則背道而馳進(jìn)行放貸。其中，有很大一部分貸款會流入到增值快的證券市場等領(lǐng)域中。如果經(jīng)濟形勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)，那么，這些有著較高流動性和交易成本低等特征的國際證券投資將呈現(xiàn)出反轉(zhuǎn)流出，使得銀行由于缺乏足夠的流動性而產(chǎn)生了一定的危機?？梢?，隨著大量的證券資本流入將會導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟失衡情況的發(fā)生。

1.3（三）證券市場波動風(fēng)險

這里所說的市場波動風(fēng)險，主要指的是在不斷引進(jìn)外國證券投資后，投資人員的進(jìn)入或者退出會使得本國證券市場價格波動風(fēng)險的進(jìn)一步加劇。市場波動風(fēng)險的產(chǎn)生主要由證券市場的關(guān)聯(lián)效應(yīng)和國際游資流動的不穩(wěn)定性所致。任何一國的市場波動都會迅速的傳遞到其他市場中，特別是現(xiàn)階段有著大量國際游資的市場，該波動效應(yīng)不同程度上會被放大。當(dāng)國際游資流入到一個國家時，假如此國的證券市場不具備較大的容量，那么，資產(chǎn)價格會很快出現(xiàn)膨脹現(xiàn)象；而隨著游資的撤離，資產(chǎn)價格就會迅速的縮水；再加上證券市場上存在著“羊群效應(yīng)”，使得市場波動效應(yīng)越發(fā)的顯著。

1.4（四）證券市場參與主體面臨的風(fēng)險

首先，投資人員面臨的風(fēng)險；通過外國證券投資，使得投資者除了能夠在本國市場上投資，同時還能夠在國際市場上投資，十分有助于我國投資人員采用較為分散的投資策略，降低投資風(fēng)險。然而，由于實際受到了信息獲取成本和知識水平的限制，我國投資人員并未充分了解國際市場動向，無法在完善、準(zhǔn)確的信息基礎(chǔ)上開展投資操作，通常會選擇跟風(fēng)操作；具有一定實力的國際投資機構(gòu)除了具備良好的信息獲取能力之外，同時，采用的是先進(jìn)的信息分析處理技術(shù)，和國內(nèi)中小投資者相較，其有著明顯的信息優(yōu)勢，所以，在和中小投資者博弈時占據(jù)主動，很大程度上使得我國中小投資者風(fēng)險進(jìn)一步加劇。

2.二、策略建議

2.1（一）將證券投資作為核心的引資增長點，不斷創(chuàng)造和擴大利用渠道

現(xiàn)階段，雖然我國還未達(dá)到大規(guī)模利用外國證券投資的條件，但是為了能夠更好的利用外國證券投資、全面發(fā)揮外國證券投資的優(yōu)勢以及有效抵制外國證券投資所帶來的負(fù)面影響，我們應(yīng)不斷創(chuàng)造和擴大利用渠道以及將制度上的條件進(jìn)一步優(yōu)化。

2.2（二）營造良好的投資軟環(huán)境，提升引資綜合競爭優(yōu)勢

具體有以下兩方面：

一方面，加快我國利率市場化與匯率彈性化改革步伐；當(dāng)前，隨著我國經(jīng)濟快速發(fā)展以及市場機制的不斷成熟，我國應(yīng)致力于構(gòu)建一套完善的利率市場形成機制，以推動利率市場化持續(xù)健康發(fā)展。同時，人民幣匯率改革呈現(xiàn)市場化趨勢，人民幣匯率是參考諸多調(diào)節(jié)，所以，新匯率安排與之前相較更具彈性化。不難看出，人民幣匯率改革逐漸的朝著市場化與彈性化方向發(fā)展，這完全符合證券市場國際化要求。

另一方面，明確合理的外匯儲備規(guī)模；在外匯儲備中最為核心的功能是調(diào)控外匯市場供求，確保匯率的穩(wěn)定性，避免投資成本所帶來的沖擊。當(dāng)前，我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，抵制短期資本沖擊仍需保有相應(yīng)數(shù)量的外匯儲備。實際操作過程中，應(yīng)適當(dāng)?shù)慕梃b西方國家通行的外匯平準(zhǔn)基金制度。加快利率市場化與匯率彈性化改革以及明確合理的外匯儲備規(guī)模，營造良好的投資軟環(huán)境，不斷提升引資綜合競爭優(yōu)勢，確保外國證券投資的合理利用。

2.3（三）健全監(jiān)管手段及監(jiān)管體系，增強對外國證券投資的監(jiān)管能力

第一，以市場手段為核心開展監(jiān)管工作；要想將國際資本的積極作用全面發(fā)揮，就必須嚴(yán)格監(jiān)督國際資本的進(jìn)出，通過財政政策、貿(mào)易政策、產(chǎn)業(yè)政策、結(jié)構(gòu)政策等諸多的市場手段確保國際資本的出入與我國宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的需求相一致。并且，還應(yīng)運用先進(jìn)的信息技術(shù)，構(gòu)建一套完善的全國聯(lián)網(wǎng)的外資交易監(jiān)控系統(tǒng)和風(fēng)險預(yù)警機制以及危機處理機制。

第二，在資本市場監(jiān)督管理過程中，防止資本市場過分投機是監(jiān)督管理的核心，監(jiān)督管理的關(guān)鍵點應(yīng)是時刻保證市場的流動性與透明度，將公平、公正、公信原則全面貫徹到市場中。

第三，在銀行監(jiān)督管理過程中，為了避免銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生，應(yīng)強化銀行風(fēng)險管理。構(gòu)建完善的存款保險制度，健全各項金融法規(guī)，提升中央銀行對金融的監(jiān)督管理與調(diào)節(jié)控制能力。

第四，高度重視監(jiān)督管理的國際合作；資本市場的理論收益實際上是在國際間的積極協(xié)作基礎(chǔ)上而產(chǎn)生的，唯有以國際協(xié)作為渠道開放市場，國際游資才能夠真正的得到全面有效的監(jiān)管，確保國際資本正常有序的流動；唯有以國際協(xié)作為核心，信息才能夠得到及時完整的披露，國際資本流動才能夠達(dá)到資源優(yōu)化配置目標(biāo)，使得貨幣的投機性沖擊風(fēng)險不斷降低。

第五，將行業(yè)自律組織、社會中介組織的監(jiān)督管理作用全面發(fā)揮；實際中，必須將證券交易所、投資商協(xié)會以及證券業(yè)協(xié)會等各自律組織在政府部門和市場間具備的紐帶功能作用全面發(fā)揮。加強溝通交流，在綜合立法與自律的基礎(chǔ)上，構(gòu)建可行的外資監(jiān)管體制，力爭在我國政府部門和投資人員間構(gòu)建起長期協(xié)作的良好關(guān)系。

3.三、結(jié)論

綜上所述可知，外國證券投資主要指的是一國或地區(qū)的自然人、法人不參與國外企業(yè)的經(jīng)營管理，并且，不擁有國外企業(yè)控制權(quán)，僅僅在資本購買國外發(fā)行的股票與債券等有價證券的基礎(chǔ)上，將獲取信息或者相應(yīng)利益作為最終目的的一種投資行為。本文主要以外國證券投資給我國經(jīng)濟帶來的風(fēng)險為切入點展開了論述，制定了我國利用外國證券投資的策略建議。還有不完善之處，望領(lǐng)導(dǎo)指正。

參考文獻(xiàn)：

篇（6）

中圖分類號:F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:100-4392(2008)08-0003-04

國際資本流動(international capital flows)是指資本在國家(地區(qū))與國家(地區(qū))之間的轉(zhuǎn)移，包括流入與流出兩個方面。由于國際資本能對各國的實體經(jīng)濟和金融市場變動做出迅速反應(yīng)，使資金以最快的速度從效率較低的地方流向效率較高的地方，實現(xiàn)全球范圍內(nèi)的資源配置，從而成為經(jīng)濟全球化的載體。

一、國際資本流動的規(guī)模和原因

20世紀(jì)90年代以來，國際資本流動速度進(jìn)一步加快，通過促進(jìn)國際貿(mào)易發(fā)展和提高國際市場效率兩個方面，推動了世界經(jīng)濟的快速增長。在過去20年中，全球GDP年均增長速度為3.8%，國際貿(mào)易年均增長速度為7%，國際資本流動年均增長速度為14%(見圖1)。也就是說，20年來，國際資本流動的增長速度是國際貿(mào)易的2倍，是世界經(jīng)濟的4倍。最近國際資本流動速度進(jìn)一步加快，以國際直接投資為例，1998-2000年間，國際直接投資流量年均增長將近50%，2000年國際資本流動規(guī)模達(dá)到1.4億美元，達(dá)到歷史峰值。從2003年起，國際直接投資規(guī)模持續(xù)擴大，2006年達(dá)1.3萬億美元，同比增長38%。國際貨幣基金組織預(yù)計，2007年可達(dá)到1.5萬億美元，將再創(chuàng)歷史新高(見圖2)。

圖1

圖2

對于國際資本流動問題，我們可以用投資發(fā)展周期理論、技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級理論來解釋這一問題。

投資發(fā)展周期理論認(rèn)為，一國的對外投資能力主要取決于其經(jīng)濟發(fā)展階段。在人均國民生產(chǎn)總值400美元以下的第一階段，沒有或只有極少量的資本流入，對外投資凈額為零或負(fù)數(shù)。第二階段，人均國民生產(chǎn)總值在400-1500美元之間，外資流入增加了，但本國對外投資極少。第三階段，人均國民生產(chǎn)總值在2500-4750美元之間，資本的流入和流出同時出現(xiàn)了，不過，由于此時資本流入大于流出，對外凈投資額仍然為負(fù)數(shù)。第四階段，人均國民生產(chǎn)總值4750美元以上，資本流出大于資本流入，對外投資凈額擴大。半個世紀(jì)以來，發(fā)展中國家的資本流動情況大致符合這一趨勢，我國的資本流動情況也基本符合這一邏輯。

技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級理論認(rèn)為，發(fā)展中國家企業(yè)技術(shù)能力的提高既是積累的結(jié)果，也是積累的過程。由于技術(shù)創(chuàng)新是一國產(chǎn)業(yè)和企業(yè)發(fā)展的根本動力，因此，技術(shù)積累對經(jīng)濟發(fā)展的作用，無論是在發(fā)達(dá)國家還是在發(fā)展中國家都是相同的。不同的是，發(fā)達(dá)國家企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新主要表現(xiàn)為“研發(fā)能力”，發(fā)展中國家企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新主要表現(xiàn)為“學(xué)習(xí)能力”，因此，發(fā)展中國家的對外投資可能會遵循“周邊國家―發(fā)展中國家―發(fā)達(dá)國家”的路徑進(jìn)行。我國對外投資的發(fā)展也正在經(jīng)歷這樣一個過程。

二、國際資本流動的渠道

如果從流動形式上分，國際資本流動可以分為國際直接投資(FDI)、國際證券投資(FPI)和國際借貸，它們構(gòu)成了國際資本流動的主要渠道。此外，近年來，私人股權(quán)投資基金的跨境投資發(fā)展迅速，成為一種新的國際投資方式和國際資本流動渠道。

(一)國際直接投資

國際直接投資是指一國企業(yè)和居民對另一國進(jìn)行生產(chǎn)性投資，并由此獲得對投資企業(yè)控制權(quán)的一種投資方式。國際直接投資包括對廠房、機械設(shè)備、交通工具、通訊、土地或土地使用權(quán)等各種有形資產(chǎn)的投資，以及對專利、商標(biāo)、咨詢服務(wù)等無形資產(chǎn)的投資。

直接投資可以分為四種形式:一是創(chuàng)辦新企業(yè)，即投資者在國外直接創(chuàng)辦獨資企業(yè)、設(shè)立跨國公司分支機構(gòu)或創(chuàng)辦合資企業(yè);二是直接收購，即投資者在國外直接購買企業(yè)。三是購買國外企業(yè)股票，并達(dá)到一定比例。四是利潤再投資，即投資者利用在國外投資所獲利潤對原企業(yè)或其他企業(yè)進(jìn)行再投資。國際投資最早出現(xiàn)在二戰(zhàn)以后，20世紀(jì)80年代迅速發(fā)展，20世紀(jì)90年代，成為國際資本流動的主要形式(見圖3)，目前發(fā)達(dá)國家的國際資本流動中有75%以上是國際直接投資。

圖3

(二)國際證券投資

國際證券投資是指以在境外公開市場流通的股票、債券等有價證券為投資對象的投資行為，主要包括國際債券投資和股票投資兩種。一般來講，國際債券分為外國債券和歐洲債券。外國債券是一國政府、金融機構(gòu)、工商企業(yè)或國際組織在另一國發(fā)行的以當(dāng)?shù)貒泿庞嬛档膫热?，在美國發(fā)行的外國債券(美元)稱為揚基債券;在日本發(fā)行的外國債券(日元)稱為武士債券。歐洲債券是一國政府、金融機構(gòu)、工商企業(yè)或國際組織在國外債券市場上以第三國貨幣為面值發(fā)行的債券。比如，歐洲美元債券是指在美國境外發(fā)行的以美元為面額的債券。歐洲日元債券是指在日本境外發(fā)行的以日元為面額的債券。

圖4

國際證券投資是國際資本流動的一個重要渠道，也是一種新趨勢(見圖4)。近年來，一些發(fā)達(dá)國家的國際證券投資規(guī)模已經(jīng)超過直接投資，成為國際資本流動的主要形式。根據(jù)國際貨幣基金組織統(tǒng)計，2005年美國、加拿大和日本用于對外證券投資的資本分別達(dá)到1801億美元、427億美元和1964億美元，均大于其國際直接投資規(guī)模(見圖5)。發(fā)展中國家的國際證券投資也呈快速增長之勢，2005年達(dá)到2058億美元，比1995年增長130%，比2000年增長123%，占流入發(fā)展中國家資本總額的31%(見圖6)。

圖5

圖6

(三)私人股權(quán)投資基金的跨境投資

私人股權(quán)投資基金是介于國際直接投資和國際證券投資之間的一種新的國際投資方式和渠道，近年來，私人股權(quán)投資基金的跨境投資發(fā)展迅速，引起越來越多投資者的重視，也值得我們進(jìn)一步關(guān)注和研究。

私人股權(quán)投資基金是于20世紀(jì)80年代在歐美發(fā)展起來的，其投資對象一般為非上市公司，所謂“私人”股權(quán)，即是相對于證券市場的“公眾”股權(quán)公司而言的。這種基金主要是通過非公開方式集合少數(shù)投資者的資金設(shè)立起來，銷售與贖回也都是基金管理人私下與投資者協(xié)商進(jìn)行，因此，有時也被稱為私募股權(quán)投資基金。國際私人股權(quán)投資基金的投資方式有三種。一是風(fēng)險投資(Vent-

ure Capital)，以投資初創(chuàng)企業(yè)為主，在企業(yè)成長過程中獲得投資回報;二是私人股權(quán)投資(Private Equity)，即購買處于成長期的私人企業(yè)的部份股權(quán)，一般待企業(yè)上市后后出售獲利;三是收購(Buy-Out)，一般以通過杠桿融資為手段，收購處于成熟期的企業(yè)，對企業(yè)進(jìn)行重組后獲利退出。與直接投資相比，私人股權(quán)投資基金兩點不同:一是私人股權(quán)投資基金的投資周期較短，一般不會超過10年;二是私人股權(quán)投資基金只負(fù)責(zé)公司的長期發(fā)展戰(zhàn)略，一般不會直接參與公司的管理和運營。2006年，私人股權(quán)投資基金參與跨國并購的金額達(dá)到1580億美元，比上年增長18%。

三、國際資本流動的方向

20世紀(jì)90年代以來，隨著全球化進(jìn)程加快，美國等發(fā)達(dá)國家利用國際資本流動和國際貿(mào)易發(fā)展創(chuàng)造的有利環(huán)境，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，將國內(nèi)制造業(yè)大量外移，其產(chǎn)業(yè)鏈延伸到世界各地，通過在全球范圍內(nèi)的資源配置來降低生產(chǎn)成本。在國內(nèi)大力發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，目前現(xiàn)代服務(wù)業(yè)在美國經(jīng)濟中所占的比重越來越高，達(dá)到80%左右，而工業(yè)產(chǎn)值在美國經(jīng)濟中所占的比重越來越小，僅為20%左右，其消費品和制成品大量依靠進(jìn)口。與此同時，亞洲等發(fā)展中國家成為制造業(yè)國際轉(zhuǎn)移的最大承接地，東亞制造業(yè)的平均年增長率達(dá)10%以上，成為全球生產(chǎn)制造基地和各類制成品的出口基地，出口能力不斷提高，出口規(guī)模不斷擴大。也就是說，在國際資本快速流動的背景下，亞洲等發(fā)展中國家利用自然資源和勞動力優(yōu)勢，積極參與國際分工，出口競爭力不斷提高，經(jīng)常項目順差不斷擴大。這些順差主要為美國市場吸收，表現(xiàn)為美國經(jīng)常項目的巨額赤字。但美國利用其金融市場優(yōu)勢，大量吸引國際資本流入，彌補經(jīng)常帳戶逆差，維護(hù)國際收支平衡。比如，2004年美國經(jīng)常項目逆差為6659億美元，當(dāng)年資本凈流入8218億美元。這樣，通過國際資本快速流動，使世界經(jīng)濟失衡表現(xiàn)為一種動態(tài)均衡。

從國際資本流動方向來看，從20世紀(jì)90年代初，一些發(fā)達(dá)國家從資本凈流出國成為資本凈流入國，美國始終是世界最大的資本凈流入國，占全球資本凈流出量的70%左右。20世紀(jì)90年代，歐盟國家基本上是資本凈流出，1999―2002年轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本凈流入，最近幾年又出現(xiàn)了資本凈流出。日本是最大的資本流出國，提供了世界資金需求的20%以上。20世紀(jì)90年代，發(fā)展中國家一直處于資本凈流入狀態(tài)，從2000年開始，出現(xiàn)了資本凈流出現(xiàn)象，并呈逐漸上升趨勢。

下面，我們可以從直接投資的流出和流入兩個方面，來具體分析國際資本流動的方向。首先看流出情況:2006年，發(fā)達(dá)國家的國際直接投資規(guī)模超過1萬億美元，這些資金絕大部分流向了其他發(fā)達(dá)國家。美國是世界上最大的對外直接投資國，對外直接投資存量累計達(dá)到2.4萬億美元，其中，收益再投資是美國對外直接投資快速增長的主要原因，2006年美國收益再投資規(guī)模為2010億美元。歐盟是美國對外投資規(guī)模最大的地區(qū)，其次分別為亞洲排和拉丁美洲。發(fā)達(dá)國家的跨國公司仍是其對外投資的主要渠道，它們占了全球資本流出量的84%。2003年以來，發(fā)展中國家占全球直接投資流出量的比重持續(xù)上升，2006年接近16%(見圖7)。

圖7

再來看流入情況:2006年，發(fā)達(dá)國家的國際直接投資流入量為8570億美元，增幅遠(yuǎn)高于2004年和2005年(見圖8)，最大流入國分別是美國、英國和法國(見圖9)。2006年，發(fā)展中國家外資流入量為4480億美元，創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄，最大流入國(地區(qū))分別為中國、中國香港和新加坡(見圖10)。2006年，發(fā)展中國家直接投資流入量的增速低于發(fā)達(dá)國家，但仍占全球國際直接投資總量的1/3以上(見圖8)。

圖8

四、國際資本流向的產(chǎn)業(yè)

20世紀(jì)90年代以來，國際資本快速流動也推動了世界各國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，即由資源開發(fā)和勞動密集型產(chǎn)業(yè)向資本和知識密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移， 由制造業(yè)向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)移。以國際直接投資為例，從20世紀(jì)40年代到80年代中期，制造業(yè)一直是國際直接投資的重點，20世紀(jì)70年代初期，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)僅占國際直接投資存量的1/4，20世紀(jì)90年代之后，這一比例接近50%，2005年，上升到60%以上。同時，初級部門占國際直接投資存量的比例由9%下降到6%，制造業(yè)則由42%大幅下降至34%。2005年，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)在國際直接投資存量中的比例達(dá)2/3。

圖9

圖10

參考文獻(xiàn):

篇（7）

(一)證券市場國際化的含義

證券市場國際化是指以證券形式為媒介的資本在運行過程中實現(xiàn)的證券發(fā)行、證券投資以及證券流通的國際化。

從一國的角度來看,證券市場國際化包含三個方面的內(nèi)容:一是國際證券籌資,指外國政府、企業(yè)、金融機構(gòu)以及國際性金融機構(gòu)在本國的證券發(fā)行和本國的政府、企業(yè)、金融機構(gòu)在外國及國際證券市場上的證券發(fā)行;二是國際證券投資,指外國投資者對本國的證券投資和本國投資者對外國的證券投資;三是證券業(yè)務(wù)國際化,指一國法律對外國證券業(yè)經(jīng)營者(包括證券的發(fā)行者、投資者和中介機構(gòu))進(jìn)出本國自由的規(guī)定和本國證券業(yè)經(jīng)營者向國外的發(fā)展。

(二)證券市場國際化的成因及影響因素

生產(chǎn)和資本國際化的發(fā)展。二戰(zhàn)后,主要西方國家經(jīng)濟的迅速恢復(fù)和發(fā)展,國民收入和國內(nèi)儲蓄的不斷增大,資本積累和科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步,以及新興工業(yè)的崛起,都有力地推動了證券市場國際化的發(fā)展。尤其是80年代以來,頻頻出現(xiàn)的發(fā)展中國家的債務(wù)危機使許多國際銀行的信用受到懷疑,產(chǎn)生了轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險的必要,國際融資證券化的趨勢更加明顯;國際銀行貨款呈下降趨勢,而國際債券的發(fā)行額則不斷增加。據(jù)統(tǒng)計,1981年國際債券總額僅占銀團貸款總額的55.8%,到1984年已為2.58倍。

國際金融管制的放松。70年代以來,伴隨著全球經(jīng)濟一體化的迅猛發(fā)展,各國政府審時度勢,根據(jù)本國經(jīng)濟發(fā)展的需要,放寬對資本市場的管制,允許外國金融機構(gòu)與投資者買賣本國公司股票以及政府與公司債券,并取消了對外國投資者政策不同于本國投資者的雙重標(biāo)準(zhǔn)。例如:1974年美國政府廢除了實行達(dá)十年之久的、限制外國居民在美國發(fā)行證券的利息平衡稅;1979年10月英國取消了外匯管制。

證券行業(yè)國際競爭的加劇。為了擴大交易量,世界各主要證券市場紛紛利用最新科技手段,簡化證券發(fā)行手續(xù)和改善上市管理環(huán)境,降低交易成本,完善投資風(fēng)險管理系統(tǒng),改革結(jié)算交易程序,以此來吸引外國公司和政府發(fā)行股票與債券,并吸引外國投資者。

另外,下列因素也起到了推波助瀾的作用:期貨、期權(quán)等金融衍生工具的發(fā)展為機構(gòu)投資者提供了投資組合機會和風(fēng)險管理手段,不僅增加了交易量,還增加了市場流動性;現(xiàn)代電子技術(shù)的迅猛發(fā)展為證券市場國際化提供了技術(shù)保證。電子交易系統(tǒng)的應(yīng)用意味著:交易場地已通過遠(yuǎn)程終端擴展至整個世界;交易營業(yè)時間由8小時延長為24小時;世界統(tǒng)一市場與價格形成;節(jié)省交易成本,提高結(jié)算速度和準(zhǔn)確性。

(三)證券市場國際化的一般規(guī)律

唯物主義告訴我們:市場經(jīng)濟的發(fā)展有其內(nèi)有的規(guī)律,任何超越市場條件的活動終究要受到市場規(guī)律的懲罰。證券市場國際化也不例外?？偨Y(jié)發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家證券市場國際化的經(jīng)驗,我們發(fā)現(xiàn):首先,證券市場國際化是一國經(jīng)濟發(fā)展到一定階段及其在國際經(jīng)濟活動中所占份額的增長和地位的加強對其證券市場發(fā)展所提出的客觀要求;其次,證券市場國際化是以一國國內(nèi)市場一定的規(guī)模和一定的發(fā)展程度為基礎(chǔ),并與證券市場的規(guī)律相互促進(jìn)、相互推動;第三,證券市場國際化是有步驟、有計劃、分階段進(jìn)行的。一般情況下,發(fā)展中國家證券市場的國際化從利用證券市場籌集外資開始,然后逐步過渡到證券市場的全面對外開放;第四,證券市場國際化過程是一國政府不斷放松管制的結(jié)果。

二、我國證券市場國際化的現(xiàn)實障礙分析

我國證券市場作為一個新興的證券市場,起步于80年代初,在至今不到20年時間里,相繼發(fā)行了國際債券、B股、H股、紅籌股、N股、ADR并對買殼上市、借殼上市及設(shè)立國家基金等多種籌資方式進(jìn)行了嘗試,都取得了巨大的成功。

但是隨著時間的推移和證券市場的進(jìn)一步發(fā)展,一些問題逐漸暴露出來,嚴(yán)重影響證券市場的規(guī)范化發(fā)展,并成為我國證券市場國際化的現(xiàn)實障礙:

1、上市公司整體素質(zhì)不高。由于我國股份制經(jīng)濟不規(guī)范,現(xiàn)代企業(yè)制度難以真正貫徹,宏觀經(jīng)濟運行中缺乏真正的產(chǎn)權(quán)清晰的現(xiàn)代企業(yè)。我國的股份公司大都是在《公司法》頒布之前經(jīng)改制設(shè)立的,而且改制之前這些公司都擁有大量的下屬企業(yè),有的是通過劃撥兼并而來,有的則以集體所有制形式成立,有的還受到地方機構(gòu)和部門的管理,這些都導(dǎo)致企業(yè)的產(chǎn)權(quán)和管理結(jié)構(gòu)不清晰,存在較多的關(guān)聯(lián)交易;而且許多公司的法人治理結(jié)構(gòu)和管理制度尚未真正建立起來,股東大會和監(jiān)事會形同虛設(shè),董事長總經(jīng)理實際上仍由上級主管部門任命,董事長總經(jīng)理權(quán)責(zé)不清,信息披露極不規(guī)范。

2、金融管制較嚴(yán),人民幣尚未實現(xiàn)自由兌換。我國目前仍實行比較嚴(yán)格的金融管制,其中對證券市場的管制主要是對證券機構(gòu)建立的限制、對證券上市規(guī)模的限制、對外國投資者投資證券活動的限制、對在華外國金融機構(gòu)業(yè)務(wù)的限制等。其中,影響中國證券市場國際化的一個主要障礙是人民幣不能自由兌換,造成A、B股市場分割。這種資金不自由、貨幣不自由的壁壘在很大程度上排斥了國際證券資本。雖然外國投資者可以通過外匯調(diào)劑中心把所得部分利潤匯回本國,但這對于機構(gòu)投資者來說沒什么吸引力。

3、對證券市場的管理主要依靠行政手段。公司股票的發(fā)行與上市,迄今實行的是額度分配和審批制度。這種以行政手段分配資本市場資源的制度,排斥了企業(yè)以業(yè)績和成長預(yù)期競爭進(jìn)入資本市場的平等機會,為尋租行為提供了空間,給績劣公司以“公關(guān)”和虛假包裝等手段擠入上市公司行列開了后門,導(dǎo)致上市公司良莠不齊,增加了證券市場的風(fēng)險。

4、證券市場投機過度,風(fēng)險過大。理論上說,證券市場應(yīng)是一個投資場所,由于其收益高,故具有較高的風(fēng)險是理所當(dāng)然。但目前我國證券市場受多種利益機制的內(nèi)在驅(qū)動,其中的風(fēng)險被明顯放大,從而使我國證券市場相對正常、成熟的市場有更大的風(fēng)險:1政府缺乏管理經(jīng)驗和行為規(guī)范,對資本市場干預(yù)不及時、不果斷或進(jìn)行不必要的干預(yù),造成市場震蕩;2部分機構(gòu)投資者人為地操縱市場,還有些投資者為謀取暴力,四處散布虛假信息,造成爭購或爭售某種股票等種種違法違規(guī)行為,往往使廣大的投資者尤其是中小投資者蒙受巨大的經(jīng)濟損失;3證券中介機構(gòu)自律管理存在很多問題,在一定程度上損害了投資者的利益。

5、現(xiàn)行的財務(wù)會計、審計制度與國際標(biāo)準(zhǔn)不相統(tǒng)一,資產(chǎn)評估缺乏合理性和權(quán)威性,不能公正、有效地反映上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營狀況,這些都挫傷了投資者的積極性。

三、我國證券市場國際化的對策建議

針對上述我國證券市場國際化發(fā)展所遇到的障礙并結(jié)合證券市場國際化發(fā)展的一般規(guī)律,筆者提出如下對策與建議:

1、逐步謹(jǐn)慎地開放資本市場。從各國證券市場的發(fā)展經(jīng)驗來看,不管是發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家,對于開放國內(nèi)證券市場及對國內(nèi)投資者到境外進(jìn)行證券投資的推進(jìn),都經(jīng)歷了一個逐步開放的過程,一般來說,發(fā)達(dá)國家步幅較大,而發(fā)展中國家則相對較謹(jǐn)慎。我國證券市場的不完善,股份制改革的不徹底以及人民幣資本項目的不可兌換都要求我們必須逐步謹(jǐn)慎地進(jìn)行證券市場國際化建設(shè)。

2、規(guī)范企業(yè)的股份制改造。首先,充分認(rèn)識到企業(yè)的股份制改造是關(guān)系到中國證券市場發(fā)展前途、中國經(jīng)濟體制改革成敗的關(guān)鍵所在,將規(guī)范股份公司作為規(guī)范證券市場的首要任務(wù)來抓;其次,規(guī)范公司法人治理結(jié)構(gòu),建立健全股東大會、董事會和監(jiān)事會及其議事規(guī)則,積極引導(dǎo)“三會”充分發(fā)揮對公司運作的監(jiān)督作用,做到“三會”各司其職,相互制衡;第三,及時、嚴(yán)格檢查公司股權(quán)變動、增資擴股、利潤分配和資金的投向,適當(dāng)提高配股的條件;第四,強化社會公眾對股份公司的監(jiān)督和約束、嚴(yán)格財務(wù)紀(jì)律和建立規(guī)范的披露制度。

3、深化金融體制改革,擴大金融對外開放,適當(dāng)放寬金融管制,有步驟地實現(xiàn)利率市場化,為我國證券市場國際化創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。考慮到我國已經(jīng)積累了巨額外匯儲備而且宏觀經(jīng)濟基本面良好,應(yīng)適當(dāng)加快人民幣自由兌換的步伐,以更好地適應(yīng)證券市場國際化的要求;同時鼓勵商業(yè)銀行在國外廣泛設(shè)立分支機構(gòu),開拓國際金融業(yè)務(wù),按照國際慣例實行規(guī)范化管理并擴大、完善國內(nèi)經(jīng)營外幣業(yè)務(wù)的國際業(yè)務(wù)部。通過商業(yè)銀行的國際化為資本的引進(jìn)和流入提供配套服務(wù)、提高資金的流動性,從而促進(jìn)證券市場國際化的發(fā)展。

4、建立防止資本外逃的早期預(yù)警系統(tǒng)?？偨Y(jié)90年代以來大量國際資本擁入發(fā)展中國家的經(jīng)驗教訓(xùn),可以看出那些在很大程度上避免了資本外流的國家都有一些共同的特征:穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟政策;避免實際匯率長期升值;高的國內(nèi)儲蓄率;經(jīng)常項目逆差較小;較少依賴于短期資本流入;大量投資于外貿(mào)部門,出口增長迅速。因此,為避免資本外流沖擊,可以考慮從以上幾個方面設(shè)計一套綜合指標(biāo)衡量我國金融狀況,并通過關(guān)注以上預(yù)警信息,發(fā)現(xiàn)危機潛伏點,早日梳理,從而防患于未然。

5、加強對資產(chǎn)評估和證券評級機構(gòu)的組織管理,要求資產(chǎn)評估和證券評級機構(gòu)真正成為自主經(jīng)營的企業(yè)法人,脫離主管單位,以保證評估評級的公正性和客觀性。建議引進(jìn)境外資產(chǎn)評估機構(gòu)和證券評級機構(gòu),或組建中外合資評估機構(gòu),提高評級的專業(yè)水平,避免國外投資者產(chǎn)生不必要的顧慮。

參考文獻(xiàn):

1、龔光和:《國際證券融資》,中國金融出版社

2、霍文文:《證券市場的規(guī)范與發(fā)展》,上海證券期貨學(xué)院出版社

篇（8）

隨著經(jīng)濟全球化、金融自由化格局的發(fā)展和我國資本市場開放程度的加深，F(xiàn)PI在我國資本市場上的活動越來越頻繁，而關(guān)于FPI與國內(nèi)經(jīng)濟增長之間的關(guān)系，國內(nèi)文獻(xiàn)鮮有涉及，主要集中在國外。

一、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

關(guān)于FPI流入對東道國經(jīng)濟增長影響的主流觀點有三個：一是FPI流入對東道國經(jīng)濟增長具有正向積極影響，二是FPI流入給東道國經(jīng)濟增長帶來不利影響，三是FPI流入對經(jīng)濟增長沒有顯著影響。Dasgupta & Ratha（2000）認(rèn)為FPI流入和東道國經(jīng)濟增長相互間具有顯著的正向影響關(guān)系。Bekaert & Harvey（1998）和Narag（2000）進(jìn)行實證分析后認(rèn)為，國際證券投資對資本流入國的經(jīng)濟增長起到直接的促進(jìn)作用。與此相反，F(xiàn)itzGerald（1999）和Stigiliz（1998）認(rèn)為FPI會出現(xiàn)大幅度波動，這對國內(nèi)經(jīng)濟造成不確定性的影響，甚至對經(jīng)濟增長出現(xiàn)負(fù)向作用。而Durham（2003）通過研究88個國家1997～2000年的數(shù)據(jù)后，得出FPI對資本流入國的經(jīng)濟增長并沒有顯著的影響。Parthapratimpal（2006）在對印度資本市場進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，雖然FPI影響了印度二級股票市場，但并沒有對印度實體經(jīng)濟具有聯(lián)動效應(yīng)，更沒有觀察到可察利益。

二、實證分析方法

（一）建立模型

為了定量的研究FPI流入對我國經(jīng)濟增長的影響，首先，本文假定生產(chǎn)函數(shù)是只關(guān)于物質(zhì)資本和人力資本的柯布道格拉斯的生產(chǎn)函數(shù)，即：

Y■=f（K■，H■）=A■K■■H■■ （1）

其中，Y■、A■、K■、H■分別為第t年的總產(chǎn)出、全要素生產(chǎn)力、投入的物質(zhì)資本和投入的人力資本，α∈[0，1]。其次，為了分別對投入物質(zhì)和人力資本進(jìn)行考量，將物質(zhì)資本又細(xì)分為FDI、FPI和外國其他投資（FOI），本文著重考察FPI的影響，且FOI所占比重較少，故只將FDI、FPI引入生產(chǎn)函數(shù)；將人力資本存量按教育存量法來算。如下：

Kt=（Kdt）β（FDIt）γ（FPIt）1-β-γ （2）

H■=e■L■ （3）

這里Kt、Kdt分別表示一國總資本和國內(nèi)資本，β、γ、1-β-γ分別是國內(nèi)資本、FDI和FPI在總資本構(gòu)成中的比重。Edut、λ分別表示勞動者受教育程度和人均人力資本（h=H/L）相對于受教育程度的比例系數(shù)。最后，為配合后文的計量分析，首先對（2）式建立簡單的回歸模型如下：

lnKt=β0+β1lnKdt+β2lnFDIt+β3lnFPIt+ε1 （4）

lnKdt=α0+α1lnFPI+lnFDI+υt （5）

然后將（2）（3）式代入（1）式并取對數(shù)進(jìn)行線性化，得到如下等式：

lnYt=lnAt+αβlnKdt+αγlnFDIt+α（1-β-γ）lnFPIt+（1-α）lnLt+（1-α）λEdut （6）

（二）變量數(shù)據(jù)的選取

國內(nèi)生產(chǎn)總值（Y）代表總產(chǎn)出，以當(dāng)年價格計價，單位為億元人民幣；國內(nèi)資本（Kd）以除外資以外的全社會固定資產(chǎn)投資總額代替，單位也為億元人民幣；勞動力（L）采用各年度的社會就業(yè)人員總數(shù)代表，單位為萬人。以上三者的數(shù)據(jù)均來源于我國各年統(tǒng)計年鑒。FDI、FPI數(shù)據(jù)來源于我國外匯管理局各年度國際收支平衡表，由于其按美元計價，所以對照各年度人民幣兌美元的年均匯率轉(zhuǎn)化為人民幣，單位為億元人民幣。勞動者受教育程度（Edu）則用在校中學(xué)生人數(shù)占人口數(shù)的比重來衡量，數(shù)據(jù)來自中國人口統(tǒng)計年鑒。本文采用1985～2012年共28年的年度數(shù)據(jù)為研究對象。

下文將為研究FPI對我國經(jīng)濟及對我國國內(nèi)資本形成的影響采取回歸模型的分析方法，為研究FPI對我國經(jīng)濟增長的影響采取VAR模型分析法。

三、實證結(jié)果及分析

（一）回歸結(jié)果分析

1.FPI對國內(nèi)產(chǎn)出影響的回歸分析。以上文建立的柯布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)的變形式（6）為計量模型，考察FPI的流入對我國經(jīng)濟的影響。首先對（6）中全要素生產(chǎn)率做適當(dāng)分解，得到最終回歸方程lnYt=α0+α1lnFDIt+α3lnFPIt+α4lnLt+α5Edut+εt。然后運用Stata軟件對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如下：

從上表回歸結(jié)果看，模型Ⅰ-Ⅳ均通過了顯著性水平為1%的F檢驗，表明模型所對應(yīng)的回歸方程擬合優(yōu)度高，可信度強，并且所有的回歸系數(shù)都通過了1%或5%顯著性水平的t檢驗。模型Ⅰ、Ⅱ只考慮了投入的資本量和投入的勞動量，模型Ⅲ增加了FPI、FDI的影響，模型Ⅳ中則全面添加了傳統(tǒng)生產(chǎn)函數(shù)和新經(jīng)濟增長理論所強調(diào)的所有要素，以勞動者受教育程度代替人力資本。模型Ⅲ、Ⅳ中，F(xiàn)PI的回歸系數(shù)分別是-0.034和-0.047，并都在5%顯著性水平下顯著，這說明無論是否考慮勞動者受教育的程度，F(xiàn)PI的流入對我國經(jīng)濟增長都具有負(fù)效應(yīng)，即其并不能促進(jìn)我國經(jīng)濟增長，反而起阻礙作用，只是作用并不明顯；FDI的回歸系數(shù)分別是0.097和0.151，并分別在5%和1%顯著性水平下顯著，表明外國直接投資與國內(nèi)資本一起對我國經(jīng)濟增長起到了促進(jìn)作用，但沒有預(yù)計的明顯。對比模型Ⅰ-Ⅳ，發(fā)現(xiàn)勞動力對經(jīng)濟增長的影響最為明顯，資本投入量次之，兩者直接的差別不大。這可能的原因在于我國之前的經(jīng)濟增長模式是勞動密集型，但正積極的向資本、知識、技術(shù)密集型的模式轉(zhuǎn)變，并且取得了較為顯著的成效。

2.FPI對國內(nèi)資本形成影響的回歸分析。為明確FPI資本流入對我國資本形成的影響，促進(jìn)、抑制或無影響？對上文中（4）（5）式，運用1985～2012年的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，結(jié)果如下：

結(jié)果顯示，F(xiàn)PI流入對國內(nèi)資本形成起到正向的促進(jìn)作用，即增加了國內(nèi)資本，這似乎與前文中“FPI流入對國內(nèi)經(jīng)濟增長起到輕微負(fù)作用”的論點相悖，其實不然，因為雖然FPI流入為我國增加了國內(nèi)資本，但其渠道主要集中于證券二級市場，這更大可能性的導(dǎo)致證券價格體系的不穩(wěn)定，而非FPI流向國內(nèi)實體經(jīng)濟，而我國資本形成是將證券資本包括在內(nèi)的。另外，回歸結(jié)果顯示，雖然FPI流入對我國資本形成及固定資產(chǎn)投資增加可以起到促進(jìn)作用，但遠(yuǎn)沒有FDI的明顯。

（二）VAR模型結(jié)果分析

以下首先通過ADF檢驗確定FDI、FPI和Y三個時間序列是否平穩(wěn)，然后通過Johansen檢驗方法確定是否存在長期協(xié)整關(guān)系，最后建立VAR模型進(jìn)行估計，并做脈沖響應(yīng)圖加以分析。

通過以上單位根檢驗的結(jié)果可知，雖然我國FPI、FDI、Y這三個時間序列在5%顯著性水平下都是非平穩(wěn)的，但是三者在一階差分情況下又都在1%的顯著性水平下平穩(wěn)，因此，三者都是同階單整序列，三者之間可能存在協(xié)整關(guān)系。故在stata軟件中，利用Johansen方法檢驗，我們發(fā)現(xiàn)：我國FPI、FDI與Y三者在滯后3階情況下，在5%顯著性水平下存在1個協(xié)整關(guān)系；FPI、FDI與Y，F(xiàn)DI與Y都在滯后2階情況下，在5%顯著性水平下存在1個協(xié)整關(guān)系。

因此，通過以上分析結(jié)果可知，F(xiàn)DI、FPI與Y三者之間至少存在1個協(xié)整關(guān)系，根據(jù)似然比統(tǒng)計量（LR）、AIC準(zhǔn)則、HQIC準(zhǔn)則，確定了滯后階數(shù)為4，并據(jù)此進(jìn)行VAR模型估計，結(jié)果如下：

從VAR模型結(jié)果看，F(xiàn)PI流入對我國經(jīng)濟增長具有輕微作用，而FDI流入較FPI影響效果明顯，但也不是特別顯著。脈沖響應(yīng)圖也更加進(jìn)一步的說明了這一點，同時從脈沖相應(yīng)圖看到，F(xiàn)PI對FDI、Y的相應(yīng)最強烈，F(xiàn)DI對FPI、Y的響應(yīng)次之，而Y對FPI、FDI的響應(yīng)最弱。這說明FPI的流動具有很大的波動性，受現(xiàn)實條件的影響最為明顯，這種影響會導(dǎo)致我國證券價格出現(xiàn)較大幅度的上升或下降，進(jìn)一步加劇甚至惡化了我國經(jīng)濟的波動，從而FDI的流動波動幅度較小，F(xiàn)DI、FPI對Y的影響均較小，由此可見，F(xiàn)PI的流入對我國并不一定是有益的。

四、結(jié)論

從以上實證結(jié)果的分析，我們可得出以下結(jié)論：其一，外國證券投資資本對我國經(jīng)濟增長的影響并未像國際直接投資資本那樣起到促進(jìn)作用，反而是起到了輕微的負(fù)向作用；其二，國際直接投資資本對我國經(jīng)濟增長的促進(jìn)作用并未像想像中的那樣明顯；其三，我國國內(nèi)經(jīng)濟的波動直接影響到國際直接投資資本和國際證券投資資本在我國的存量，其中國際證券投資資本的反應(yīng)更為敏感。而導(dǎo)致以上可能的原因有以下三點：首先，一方面在外匯管制、人民幣不可自由兌換條件下，我國引入國際資本最主要的方式是外國直接投資，國際證券投資資本在外國資本中只是占了很小的一部分，故而未起到明顯作用，另一方面，由于FPI的短期圖利性，且流動性強，故FPI的流入或流出都會導(dǎo)致我國證券市場價格的波動，這種經(jīng)常性的波動并不利于經(jīng)濟的增長。其次，隨著我國國內(nèi)自有資本市場的不斷壯大，資金缺口在逐步縮減，再加之我國工業(yè)、農(nóng)業(yè)等方面技術(shù)水平得到了一定的提升，從而國際直接投資范圍、投資額和投資空間都在逐步縮小，國際直接投資對我國經(jīng)濟的促進(jìn)作用并未像以前那樣明顯了。最后，我國經(jīng)濟狀況的好壞直接影響到流入我國的國際資本能否獲取預(yù)期收益，而由于國際直接投資的長周期性和國際證券投資的強流動性、強變現(xiàn)性等特點，故而FPI存量對我國經(jīng)濟波動的反映程度更加猛烈。

參考文獻(xiàn)

[1]周忠英.我國利用外國證券投資的制約因素[J].經(jīng)濟研究參考，2009（24）.

[2]曹麗萍.國際資本流動新趨勢下中國利用外資的對策[D] 太原：山西財經(jīng)大學(xué)，2006.

篇（9）

證券市場國際化是指以證券形式為媒介的資本在運行過程中實現(xiàn)的證券發(fā)行、證券投資以及證券流通的國際化。

從一國的角度來看,證券市場國際化包含三個方面的內(nèi)容:一是國際證券籌資,指外國政府、企業(yè)、金融機構(gòu)以及國際性金融機構(gòu)在本國的證券發(fā)行和本國的政府、企業(yè)、金融機構(gòu)在外國及國際證券市場上的證券發(fā)行;二是國際證券投資,指外國投資者對本國的證券投資和本國投資者對外國的證券投資;三是證券業(yè)務(wù)國際化,指一國法律對外國證券業(yè)經(jīng)營者(包括證券的發(fā)行者、投資者和中介機構(gòu))進(jìn)出本國自由的規(guī)定和本國證券業(yè)經(jīng)營者向國外的發(fā)展。

(二)證券市場國際化的成因及影響因素

生產(chǎn)和資本國際化的發(fā)展。二戰(zhàn)后,主要西方國家經(jīng)濟的迅速恢復(fù)和發(fā)展,國民收入和國內(nèi)儲蓄的不斷增大,資本積累和科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步,以及新興工業(yè)的崛起,都有力地推動了證券市場國際化的發(fā)展。尤其是80年代以來,頻頻出現(xiàn)的發(fā)展中國家的債務(wù)危機使許多國際銀行的信用受到懷疑,產(chǎn)生了轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險的必要,國際融資證券化的趨勢更加明顯;國際銀行貨款呈下降趨勢,而國際債券的發(fā)行額則不斷增加。據(jù)統(tǒng)計,1981年國際債券總額僅占銀團貸款總額的55.8%,到1984年已為2.58倍。

國際金融管制的放松。70年代以來,伴隨著全球經(jīng)濟一體化的迅猛發(fā)展,各國政府審時度勢,根據(jù)本國經(jīng)濟發(fā)展的需要,放寬對資本市場的管制,允許外國金融機構(gòu)與投資者買賣本國公司股票以及政府與公司債券,并取消了對外國投資者政策不同于本國投資者的雙重標(biāo)準(zhǔn)。例如:1974年美國政府廢除了實行達(dá)十年之久的、限制外國居民在美國發(fā)行證券的利息平衡稅;1979年10月英國取消了外匯管制。

證券行業(yè)國際競爭的加劇。為了擴大交易量,世界各主要證券市場紛紛利用最新科技手段,簡化證券發(fā)行手續(xù)和改善上市管理環(huán)境,降低交易成本,完善投資風(fēng)險管理系統(tǒng),改革結(jié)算交易程序,以此來吸引外國公司和政府發(fā)行股票與債券,并吸引外國投資者。

另外,下列因素也起到了推波助瀾的作用:期貨、期權(quán)等金融衍生工具的發(fā)展為機構(gòu)投資者提供了投資組合機會和風(fēng)險管理手段,不僅增加了交易量,還增加了市場流動性;現(xiàn)代電子技術(shù)的迅猛發(fā)展為證券市場國際化提供了技術(shù)保證。電子交易系統(tǒng)的應(yīng)用意味著:交易場地已通過遠(yuǎn)程終端擴展至整個世界;交易營業(yè)時間由8小時延長為24小時;世界統(tǒng)一市場與價格形成;節(jié)省交易成本,提高結(jié)算速度和準(zhǔn)確性。

(三)證券市場國際化的一般規(guī)律

唯物主義告訴我們:市場經(jīng)濟的發(fā)展有其內(nèi)有的規(guī)律,任何超越市場條件的活動終究要受到市場規(guī)律的懲罰。證券市場國際化也不例外?？偨Y(jié)發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家證券市場國際化的經(jīng)驗,我們發(fā)現(xiàn):首先,證券市場國際化是一國經(jīng)濟發(fā)展到一定階段及其在國際經(jīng)濟活動中所占份額的增長和地位的加強對其證券市場發(fā)展所提出的客觀要求;其次,證券市場國際化是以一國國內(nèi)市場一定的規(guī)模和一定的發(fā)展程度為基礎(chǔ),并與證券市場的規(guī)律相互促進(jìn)、相互推動;第三,證券市場國際化是有步驟、有計劃、分階段進(jìn)行的。一般情況下,發(fā)展中國家證券市場的國際化從利用證券市場籌集外資開始,然后逐步過渡到證券市場的全面對外開放;第四,證券市場國際化過程是一國政府不斷放松管制的結(jié)果。

二、我國證券市場國際化的現(xiàn)實障礙分析

我國證券市場作為一個新興的證券市場,起步于80年代初,在至今不到20年時間里,相繼發(fā)行了國際債券、B股、H股、紅籌股、N股、ADR并對買殼上市、借殼上市及設(shè)立國家基金等多種籌資方式進(jìn)行了嘗試,都取得了巨大的成功。

但是隨著時間的推移和證券市場的進(jìn)一步發(fā)展,一些問題逐漸暴露出來,嚴(yán)重影響證券市場的規(guī)范化發(fā)展,并成為我國證券市場國際化的現(xiàn)實障礙:

1、上市公司整體素質(zhì)不高。由于我國股份制經(jīng)濟不規(guī)范,現(xiàn)代企業(yè)制度難以真正貫徹,宏觀經(jīng)濟運行中缺乏真正的產(chǎn)權(quán)清晰的現(xiàn)代企業(yè)。我國的股份公司大都是在《公司法》頒布之前經(jīng)改制設(shè)立的,而且改制之前這些公司都擁有大量的下屬企業(yè),有的是通過劃撥兼并而來,有的則以集體所有制形式成立,有的還受到地方機構(gòu)和部門的管理,這些都導(dǎo)致企業(yè)的產(chǎn)權(quán)和管理結(jié)構(gòu)不清晰,存在較多的關(guān)聯(lián)交易;而且許多公司的法人治理結(jié)構(gòu)和管理制度尚未真正建立起來,股東大會和監(jiān)事會形同虛設(shè),董事長總經(jīng)理實際上仍由上級主管部門任命,董事長總經(jīng)理權(quán)責(zé)不清,信息披露極不規(guī)范。

2、金融管制較嚴(yán),人民幣尚未實現(xiàn)自由兌換。我國目前仍實行比較嚴(yán)格的金融管制,其中對證券市場的管制主要是對證券機構(gòu)建立的限制、對證券上市規(guī)模的限制、對外國投資者投資證券活動的限制、對在華外國金融機構(gòu)業(yè)務(wù)的限制等。其中,影響中國證券市場國際化的一個主要障礙是人民幣不能自由兌換,造成A、B股市場分割。這種資金不自由、貨幣不自由的壁壘在很大程度上排斥了國際證券資本。雖然外國投資者可以通過外匯調(diào)劑中心把所得部分利潤匯回本國,但這對于機構(gòu)投資者來說沒什么吸引力。

3、對證券市場的管理主要依靠行政手段。公司股票的發(fā)行與上市,迄今實行的是額度分配和審批制度。這種以行政手段分配資本市場資源的制度,排斥了企業(yè)以業(yè)績和成長預(yù)期競爭進(jìn)入資本市場的平等機會,為尋租行為提供了空間,給績劣公司以“公關(guān)”和虛假包裝等手段擠入上市公司行列開了后門,導(dǎo)致上市公司良莠不齊,增加了證券市場的風(fēng)險。4、證券市場投機過度,風(fēng)險過大。理論上說,證券市場應(yīng)是一個投資場所,由于其收益高,故具有較高的風(fēng)險是理所當(dāng)然。但目前我國證券市場受多種利益機制的內(nèi)在驅(qū)動,其中的風(fēng)險被明顯放大,從而使我國證券市場相對正常、成熟的市場有更大的風(fēng)險:1政府缺乏管理經(jīng)驗和行為規(guī)范,對資本市場干預(yù)不及時、不果斷或進(jìn)行不必要的干預(yù),造成市場震蕩;2部分機構(gòu)投資者人為地操縱市場,還有些投資者為謀取暴力,四處散布虛假信息,造成爭購或爭售某種股票等種種違法違規(guī)行為,往往使廣大的投資者尤其是中小投資者蒙受巨大的經(jīng)濟損失;3證券中介機構(gòu)自律管理存在很多問題,在一定程度上損害了投資者的利益。

5、現(xiàn)行的財務(wù)會計、審計制度與國際標(biāo)準(zhǔn)不相統(tǒng)一,資產(chǎn)評估缺乏合理性和權(quán)威性,不能公正、有效地反映上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營狀況,這些都挫傷了投資者的積極性。

三、我國證券市場國際化的對策建議

針對上述我國證券市場國際化發(fā)展所遇到的障礙并結(jié)合證券市場國際化發(fā)展的一般規(guī)律,筆者提出如下對策與建議:

1、逐步謹(jǐn)慎地開放資本市場。從各國證券市場的發(fā)展經(jīng)驗來看,不管是發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家,對于開放國內(nèi)證券市場及對國內(nèi)投資者到境外進(jìn)行證券投資的推進(jìn),都經(jīng)歷了一個逐步開放的過程,一般來說,發(fā)達(dá)國家步幅較大,而發(fā)展中國家則相對較謹(jǐn)慎。我國證券市場的不完善,股份制改革的不徹底以及人民幣資本項目的不可兌換都要求我們必須逐步謹(jǐn)慎地進(jìn)行證券市場國際化建設(shè)。

2、規(guī)范企業(yè)的股份制改造。首先,充分認(rèn)識到企業(yè)的股份制改造是關(guān)系到中國證券市場發(fā)展前途、中國經(jīng)濟體制改革成敗的關(guān)鍵所在,將規(guī)范股份公司作為規(guī)范證券市場的首要任務(wù)來抓;其次,規(guī)范公司法人治理結(jié)構(gòu),建立健全股東大會、董事會和監(jiān)事會及其議事規(guī)則,積極引導(dǎo)“三會”充分發(fā)揮對公司運作的監(jiān)督作用,做到“三會”各司其職,相互制衡;第三,及時、嚴(yán)格檢查公司股權(quán)變動、增資擴股、利潤分配和資金的投向,適當(dāng)提高配股的條件;第四,強化社會公眾對股份公司的監(jiān)督和約束、嚴(yán)格財務(wù)紀(jì)律和建立規(guī)范的披露制度。

3、深化金融體制改革,擴大金融對外開放,適當(dāng)放寬金融管制,有步驟地實現(xiàn)利率市場化,為我國證券市場國際化創(chuàng)造良好的金融環(huán)境?？紤]到我國已經(jīng)積累了巨額外匯儲備而且宏觀經(jīng)濟基本面良好,應(yīng)適當(dāng)加快人民幣自由兌換的步伐,以更好地適應(yīng)證券市場國際化的要求;同時鼓勵商業(yè)銀行在國外廣泛設(shè)立分支機構(gòu),開拓國際金融業(yè)務(wù),按照國際慣例實行規(guī)范化管理并擴大、完善國內(nèi)經(jīng)營外幣業(yè)務(wù)的國際業(yè)務(wù)部。通過商業(yè)銀行的國際化為資本的引進(jìn)和流入提供配套服務(wù)、提高資金的流動性,從而促進(jìn)證券市場國際化的發(fā)展。

4、建立防止資本外逃的早期預(yù)警系統(tǒng)?？偨Y(jié)90年代以來大量國際資本擁入發(fā)展中國家的經(jīng)驗教訓(xùn),可以看出那些在很大程度上避免了資本外流的國家都有一些共同的特征:穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟政策;避免實際匯率長期升值;高的國內(nèi)儲蓄率;經(jīng)常項目逆差較小;較少依賴于短期資本流入;大量投資于外貿(mào)部門,出口增長迅速。因此,為避免資本外流沖擊,可以考慮從以上幾個方面設(shè)計一套綜合指標(biāo)衡量我國金融狀況,并通過關(guān)注以上預(yù)警信息,發(fā)現(xiàn)危機潛伏點,早日梳理,從而防患于未然。

5、加強對資產(chǎn)評估和證券評級機構(gòu)的組織管理,要求資產(chǎn)評估和證券評級機構(gòu)真正成為自主經(jīng)營的企業(yè)法人,脫離主管單位,以保證評估評級的公正性和客觀性。建議引進(jìn)境外資產(chǎn)評估機構(gòu)和證券評級機構(gòu),或組建中外合資評估機構(gòu),提高評級的專業(yè)水平,避免國外投資者產(chǎn)生不必要的顧慮。

參考文獻(xiàn):

1、龔光和:《國際證券融資》,中國金融出版社

2、霍文文:《證券市場的規(guī)范與發(fā)展》,上海證券期貨學(xué)院出版社

篇（10）

(一)證券市場國際化的含義

證券市場國際化是指以證券形式為媒介的資本在運行過程中實現(xiàn)的證券發(fā)行、證券投資以及證券流通的國際化。

從一國的角度來看,證券市場國際化包含三個方面的內(nèi)容:一是國際證券籌資,指外國政府、企業(yè)、金融機構(gòu)以及國際性金融機構(gòu)在本國的證券發(fā)行和本國的政府、企業(yè)、金融機構(gòu)在外國及國際證券市場上的證券發(fā)行;二是國際證券投資,指外國投資者對本國的證券投資和本國投資者對外國的證券投資;三是證券業(yè)務(wù)國際化,指一國法律對外國證券業(yè)經(jīng)營者(包括證券的發(fā)行者、投資者和中介機構(gòu))進(jìn)出本國自由的規(guī)定和本國證券業(yè)經(jīng)營者向國外的發(fā)展。

(二)證券市場國際化的成因及影響因素

生產(chǎn)和資本國際化的發(fā)展。二戰(zhàn)后,主要西方國家經(jīng)濟的迅速恢復(fù)和發(fā)展,國民收入和國內(nèi)儲蓄的不斷增大,資本積累和科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步,以及新興工業(yè)的崛起,都有力地推動了證券市場國際化的發(fā)展。尤其是80年代以來,頻頻出現(xiàn)的發(fā)展中國家的債務(wù)危機使許多國際銀行的信用受到懷疑,產(chǎn)生了轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險的必要,國際融資證券化的趨勢更加明顯;國際銀行貨款呈下降趨勢,而國際債券的發(fā)行額則不斷增加。據(jù)統(tǒng)計,1981年國際債券總額僅占銀團貸款總額的55.8%,到1984年已為2.58倍。

國際金融管制的放松。70年代以來,伴隨著全球經(jīng)濟一體化的迅猛發(fā)展,各國政府審時度勢,根據(jù)本國經(jīng)濟發(fā)展的需要,放寬對資本市場的管制,允許外國金融機構(gòu)與投資者買賣本國公司股票以及政府與公司債券,并取消了對外國投資者政策不同于本國投資者的雙重標(biāo)準(zhǔn)。例如:1974年美國政府廢除了實行達(dá)十年之久的、限制外國居民在美國發(fā)行證券的利息平衡稅;1979年10月英國取消了外匯管制。

證券行業(yè)國際競爭的加劇。為了擴大交易量,世界各主要證券市場紛紛利用最新科技手段,簡化證券發(fā)行手續(xù)和改善上市管理環(huán)境,降低交易成本,完善投資風(fēng)險管理系統(tǒng),改革結(jié)算交易程序,以此來吸引外國公司和政府發(fā)行股票與債券,并吸引外國投資者。

另外,下列因素也起到了推波助瀾的作用:期貨、期權(quán)等金融衍生工具的發(fā)展為機構(gòu)投資者提供了投資組合機會和風(fēng)險管理手段,不僅增加了交易量,還增加了市場流動性;現(xiàn)代電子技術(shù)的迅猛發(fā)展為證券市場國際化提供了技術(shù)保證。電子交易系統(tǒng)的應(yīng)用意味著:交易場地已通過遠(yuǎn)程終端擴展至整個世界;交易營業(yè)時間由8小時延長為24小時;世界統(tǒng)一市場與價格形成;節(jié)省交易成本,提高結(jié)算速度和準(zhǔn)確性。

(三)證券市場國際化的一般規(guī)律

唯物主義告訴我們:市場經(jīng)濟的發(fā)展有其內(nèi)有的規(guī)律,任何超越市場條件的活動終究要受到市場規(guī)律的懲罰。證券市場國際化也不例外?？偨Y(jié)發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家證券市場國際化的經(jīng)驗,我們發(fā)現(xiàn):首先,證券市場國際化是一國經(jīng)濟發(fā)展到一定階段及其在國際經(jīng)濟活動中所占份額的增長和地位的加強對其證券市場發(fā)展所提出的客觀要求;其次,證券市場國際化是以一國國內(nèi)市場一定的規(guī)模和一定的發(fā)展程度為基礎(chǔ),并與證券市場的規(guī)律相互促進(jìn)、相互推動;第三,證券市場國際化是有步驟、有計劃、分階段進(jìn)行的。一般情況下,發(fā)展中國家證券市場的國際化從利用證券市場籌集外資開始,然后逐步過渡到證券市場的全面對外開放;第四,證券市場國際化過程是一國政府不斷放松管制的結(jié)果。

二、我國證券市場國際化的現(xiàn)實障礙分析

我國證券市場作為一個新興的證券市場,起步于80年代初,在至今不到20年時間里,相繼發(fā)行了國際債券、B股、H股、紅籌股、N股、ADR并對買殼上市、借殼上市及設(shè)立國家基金等多種籌資方式進(jìn)行了嘗試,都取得了巨大的成功。

但是隨著時間的推移和證券市場的進(jìn)一步發(fā)展,一些問題逐漸暴露出來,嚴(yán)重影響證券市場的規(guī)范化發(fā)展,并成為我國證券市場國際化的現(xiàn)實障礙:

1、上市公司整體素質(zhì)不高。由于我國股份制經(jīng)濟不規(guī)范,現(xiàn)代企業(yè)制度難以真正貫徹,宏觀經(jīng)濟運行中缺乏真正的產(chǎn)權(quán)清晰的現(xiàn)代企業(yè)。我國的股份公司大都是在《公司法》頒布之前經(jīng)改制設(shè)立的,而且改制之前這些公司都擁有大量的下屬企業(yè),有的是通過劃撥兼并而來,有的則以集體所有制形式成立,有的還受到地方機構(gòu)和部門的管理,這些都導(dǎo)致企業(yè)的產(chǎn)權(quán)和管理結(jié)構(gòu)不清晰,存在較多的關(guān)聯(lián)交易;而且許多公司的法人治理結(jié)構(gòu)和管理制度尚未真正建立起來,股東大會和監(jiān)事會形同虛設(shè),董事長總經(jīng)理實際上仍由上級主管部門任命,董事長總經(jīng)理權(quán)責(zé)不清,信息披露極不規(guī)范。

2、金融管制較嚴(yán),人民幣尚未實現(xiàn)自由兌換。我國目前仍實行比較嚴(yán)格的金融管制,其中對證券市場的管制主要是對證券機構(gòu)建立的限制、對證券上市規(guī)模的限制、對外國投資者投資證券活動的限制、對在華外國金融機構(gòu)業(yè)務(wù)的限制等。其中,影響中國證券市場國際化的一個主要障礙是人民幣不能自由兌換,造成A、B股市場分割。這種資金不自由、貨幣不自由的壁壘在很大程度上排斥了國際證券資本。雖然外國投資者可以通過外匯調(diào)劑中心把所得部分利潤匯回本國,但這對于機構(gòu)投資者來說沒什么吸引力。

3、對證券市場的管理主要依靠行政手段。公司股票的發(fā)行與上市,迄今實行的是額度分配和審批制度。這種以行政手段分配資本市場資源的制度,排斥了企業(yè)以業(yè)績和成長預(yù)期競爭進(jìn)入資本市場的平等機會,為尋租行為提供了空間,給績劣公司以“公關(guān)”和虛假包裝等手段擠入上市公司行列開了后門,導(dǎo)致上市公司良莠不齊,增加了證券市場的風(fēng)險。

4、證券市場投機過度,風(fēng)險過大。理論上說,證券市場應(yīng)是一個投資場所,由于其收益高,故具有較高的風(fēng)險是理所當(dāng)然。但目前我國證券市場受多種利益機制的內(nèi)在驅(qū)動,其中的風(fēng)險被明顯放大,從而使我國證券市場相對正常、成熟的市場有更大的風(fēng)險:1政府缺乏管理經(jīng)驗和行為規(guī)范,對資本市場干預(yù)不及時、不果斷或進(jìn)行不必要的干預(yù),造成市場震蕩;2部分機構(gòu)投資者人為地操縱市場,還有些投資者為謀取暴力,四處散布虛假信息,造成爭購或爭售某種股票等種種違法違規(guī)行為,往往使廣大的投資者尤其是中小投資者蒙受巨大的經(jīng)濟損失;3證券中介機構(gòu)自律管理存在很多問題,在一定程度上損害了投資者的利益。

5、現(xiàn)行的財務(wù)會計、審計制度與國際標(biāo)準(zhǔn)不相統(tǒng)一,資產(chǎn)評估缺乏合理性和權(quán)威性,不能公正、有效地反映上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營狀況,這些都挫傷了投資者的積極性。

三、我國證券市場國際化的對策建議

針對上述我國證券市場國際化發(fā)展所遇到的障礙并結(jié)合證券市場國際化發(fā)展的一般規(guī)律,筆者提出如下對策與建議:

1、逐步謹(jǐn)慎地開放資本市場。從各國證券市場的發(fā)展經(jīng)驗來看,不管是發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家,對于開放國內(nèi)證券市場及對國內(nèi)投資者到境外進(jìn)行證券投資的推進(jìn),都經(jīng)歷了一個逐步開放的過程,一般來說,發(fā)達(dá)國家步幅較大,而發(fā)展中國家則相對較謹(jǐn)慎。我國證券市場的不完善,股份制改革的不徹底以及人民幣資本項目的不可兌換都要求我們必須逐步謹(jǐn)慎地進(jìn)行證券市場國際化建設(shè)。

2、規(guī)范企業(yè)的股份制改造。首先,充分認(rèn)識到企業(yè)的股份制改造是關(guān)系到中國證券市場發(fā)展前途、中國經(jīng)濟體制改革成敗的關(guān)鍵所在,將規(guī)范股份公司作為規(guī)范證券市場的首要任務(wù)來抓;其次,規(guī)范公司法人治理結(jié)構(gòu),建立健全股東大會、董事會和監(jiān)事會及其議事規(guī)則,積極引導(dǎo)“三會”充分發(fā)揮對公司運作的監(jiān)督作用,做到“三會”各司其職,相互制衡;第三,及時、嚴(yán)格檢查公司股權(quán)變動、增資擴股、利潤分配和資金的投向,適當(dāng)提高配股的條件;第四,強化社會公眾對股份公司的監(jiān)督和約束、嚴(yán)格財務(wù)紀(jì)律和建立規(guī)范的披露制度。