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篇（1）

【Abstract】FinancialLeverageistheshiftinwhichanenterpriseadjuststherevenueofowner"scapitalwiththehandlingofdebits.Reasonableoperationofthefinancialleveragewillbringextrarevenue-----thebenefitonfinancialleverage,totheowner"scapitalofthisenterprise.Thefinancialleverageisaffectedbymanyfactors,soatthesametimewegetbenefitonfinancialleverage,wegetmuchunpredictablefinancialrisk.Socarefullystudyingthefinancialleverageandanalyzingallthefactorswhichaffectthefinancialleverage,andmakingclearitsfunction,natureanditsinfluencetotherevenueofowner"scapital,isthebasicpremiseofreasonablyoperatingthefinancialleveragetoservetheenterprise.

【Keywords】FinacialLeverageBenefitonFinacialLeverageFinacialRisk

財務(wù)杠桿是一個應(yīng)用很廣的概念。在物理學(xué)中，利用一根杠桿和一個支點(diǎn)，就能用很小的力量抬起很重的物體，而什么是財務(wù)杠桿呢？從西方的理財學(xué)到我國目前的財會界對財務(wù)杠桿的理解，大體有以下幾種觀點(diǎn)：

其一：將財務(wù)杠桿定義為"企業(yè)在制定資本結(jié)構(gòu)決策時對債務(wù)籌資的利用"。因而財務(wù)杠桿又可稱為融資杠桿、資本杠桿或者負(fù)債經(jīng)營。這種定義強(qiáng)調(diào)財務(wù)杠桿是對負(fù)債的一種利用。

其二：認(rèn)為財務(wù)杠桿是指在籌資中適當(dāng)舉債，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)給企業(yè)帶來額外收益。如果負(fù)債經(jīng)營使得企業(yè)每股利潤上升，便稱為正財務(wù)杠桿；如果使得企業(yè)每股利潤下降，通常稱為負(fù)財務(wù)杠桿。顯而易見，在這種定義中，財務(wù)杠桿強(qiáng)調(diào)的是通過負(fù)債經(jīng)營而引起的結(jié)果。

另外，有些財務(wù)學(xué)者認(rèn)為財務(wù)杠桿是指在企業(yè)的資金總額中，由于使用利率固定的債務(wù)資金而對企業(yè)資金收益產(chǎn)生的重大影響。與第二種觀點(diǎn)對比，這種定義也側(cè)重于負(fù)債經(jīng)營的結(jié)果，但其將負(fù)債經(jīng)營的客體局限于利率固定的債務(wù)資金，筆者認(rèn)為其定義的客體范圍是狹隘的。筆者將在后文中論述到，企業(yè)在事實(shí)是上可以選擇一部分利率可浮動的債務(wù)資金，從而達(dá)到轉(zhuǎn)移財務(wù)風(fēng)險的目的的。而在前兩種定義中，筆者更傾向于將財務(wù)杠桿定義為對負(fù)債的利用，而將其結(jié)果稱為財務(wù)杠桿利益（損失）或正（負(fù)）財務(wù)杠桿利益。這兩種定義并無本質(zhì)上的不同，但筆者認(rèn)為采用前一種定義對于財務(wù)風(fēng)險、經(jīng)營杠桿、經(jīng)營風(fēng)險乃至整個杠桿理論體系概念的定義，起了系統(tǒng)化的作用，便于財務(wù)學(xué)者的進(jìn)一步研究和交流。

我們在明確了財務(wù)杠桿的概念的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步討論伴隨著負(fù)債經(jīng)營的財務(wù)杠桿利益（損失）和財務(wù)風(fēng)險、影響財務(wù)杠桿利益（損失）和財務(wù)風(fēng)險的因素以及如何更好地利用財務(wù)杠桿和減少財務(wù)風(fēng)險。

一、財務(wù)杠桿利益（損失）（BenefitonFinancialLeverage)

通過前面的論述我們已經(jīng)知道所謂財務(wù)杠桿利益(損失）是指負(fù)債籌資經(jīng)營對所有者收益的影響。負(fù)債經(jīng)營后，企業(yè)所能獲得的利潤就是：

資本收益＝企業(yè)投資收益率×總資本－負(fù)債利息率×債務(wù)資本

＝企業(yè)投資收益率×（權(quán)益資本＋債務(wù)資本）－負(fù)債利息率×債務(wù)資本

＝企業(yè)投資收益率×權(quán)益資本－（企業(yè)投資收益率－負(fù)債利息率）×債務(wù)資本①

（此處的企業(yè)投資收益率率＝息稅前利潤÷資本總額，所以即息稅前利潤率）

因而可得整個公司權(quán)益資本收益率的計算公式為

權(quán)益資本收益率=企業(yè)投資收益率＋(企業(yè)投資收益率－負(fù)債利率)×債務(wù)資本／權(quán)益資本②

可見，只要企業(yè)投資收益率大于負(fù)債利率，財務(wù)杠桿作用使得資本收益由于負(fù)債經(jīng)營而絕對值增加，從而使得權(quán)益資本收益率大于企業(yè)投資收益率，且產(chǎn)權(quán)比率（債務(wù)資本／權(quán)益資本）越高，財務(wù)杠桿利益越大，所以財務(wù)杠桿利益的實(shí)質(zhì)便是由于企業(yè)投資收益率大于負(fù)債利率，由負(fù)債所取得的一部分利潤轉(zhuǎn)化給了權(quán)益資本，從而使得權(quán)益資本收益率上升。而若是企業(yè)投資收益率等于或小于負(fù)債利率，那么負(fù)債所產(chǎn)生的利潤只能或者不足以彌補(bǔ)負(fù)債所需的利息，甚至利用利用權(quán)益資本所取得的利潤都不足以彌補(bǔ)利息，而不得不以減少權(quán)益資本來償債，這便是財務(wù)杠桿損失的本質(zhì)所在。

負(fù)債的財務(wù)杠桿作用通常用財務(wù)杠桿系數(shù)（DegreeofFinancialLeverage,DFL)來衡量，財務(wù)杠桿系數(shù)指企業(yè)權(quán)益資本收益變動相對稅前利潤變動率的倍數(shù)。其理論公式為：

財務(wù)杠桿系數(shù)=權(quán)益資本收益變動率／息稅前利潤變動率③

通過數(shù)學(xué)變形后公式可以變?yōu)椋?/p>

財務(wù)杠桿系數(shù)=息稅利潤／(息稅前利潤－負(fù)債比率×利息率)

=息稅前利潤率／（息稅前利潤率--負(fù)債比率×利息率）④

根據(jù)這兩個公式計算的財務(wù)杠桿系數(shù)，后者揭示負(fù)債比率、息稅前利潤以及負(fù)債利息率之間的關(guān)系，前者可以反映出資本收益率變動相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。企業(yè)利用債務(wù)資金不僅能提高資金的收益率，而且也能使資金收益率低于息稅前利潤率，這就是財務(wù)杠桿作用產(chǎn)生的財務(wù)杠桿利益（損失）。

二、財務(wù)風(fēng)險（FinancialRisk)

風(fēng)險是一個與損失相關(guān)聯(lián)的概念，是一種不確定性或可能發(fā)生的損失。財務(wù)風(fēng)險是指企業(yè)因使用債務(wù)資本而產(chǎn)生的在未來收益不確定情況下由資本承擔(dān)的附加風(fēng)險。如果企業(yè)經(jīng)營狀況良好，使得企業(yè)投資收益率大于負(fù)債利息率，則獲得財務(wù)杠桿利益，如果企業(yè)經(jīng)營狀況不佳，使得企業(yè)投資收益率小于負(fù)債利息率，則獲得財務(wù)杠桿損失，甚至導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，這種不確定性就是企業(yè)運(yùn)用負(fù)債所承擔(dān)的財務(wù)風(fēng)險。

企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的大小主要取決于財務(wù)杠桿系數(shù)的高低。一般情況下，財

務(wù)杠桿系數(shù)越大，資本收益率對于息稅前利潤率的彈性就越大，如果息稅前利潤率升，則資本收益率會以更快的速度上升，如果息稅前利潤率下降，那么資本利潤率會以更快的速度下降，從而風(fēng)險也越大。反之，財務(wù)風(fēng)險就越小。財務(wù)風(fēng)險存在的實(shí)質(zhì)是由于負(fù)債經(jīng)營從而使得負(fù)債所負(fù)擔(dān)的那一部分經(jīng)營風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了權(quán)益資本。下面的例子將有助于理解財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險之間的關(guān)系。

假定企業(yè)的所得稅率為35%，則權(quán)益資本凈利潤率的計算表如表一：

項目行次負(fù)債比率

0%50%80%

資本總額①100010001000

其中：負(fù)債②＝①×負(fù)債比率0500800

權(quán)益資本③＝①－②1000500200

息稅前利潤④150150150

利息費(fèi)用⑤＝②×10%05080

稅前利潤⑥＝④－⑤15010070

所得稅⑦＝⑥×35%52.53524.5

稅后凈利⑧＝⑥－⑦97.56545.5

權(quán)益資本凈利潤率⑨＝⑧÷③9.75％13％22.75％

財務(wù)杠桿系數(shù)⑩＝④÷⑥11.52.14

假定企業(yè)沒有獲得預(yù)期的經(jīng)營效益，息稅前利潤僅為90萬元，其他其他條件不變，則權(quán)益資本凈利潤率計算如表二：

項目負(fù)債比率

0%50%80%

息稅前利潤909090

利息費(fèi)用05080

稅前利潤904010

所得稅31.5143.5

稅后凈利58.5266.5

權(quán)益資本凈利潤率5.85%5.2%3.25%

財務(wù)杠桿系數(shù)12.259

對比表一和表二可以發(fā)現(xiàn)，在全部息稅前利潤率為15%的情況下，負(fù)債比率越高，所獲得財務(wù)杠桿利益越大，權(quán)益資本凈利潤越高。在企業(yè)全部資本息稅前利潤率為9%的條件下，情況則相反。以負(fù)債比率80%為例，全部資本息稅前利潤率比負(fù)債成本每提高一個百分點(diǎn)，權(quán)益資本凈利潤率就會提高2.6個百分點(diǎn)［（22.75%－9.75%）÷（15－10）］，全部資本息稅前利潤率比負(fù)債成本每降低一個百分點(diǎn)，權(quán)益資本凈利潤率則下降2.6個百分點(diǎn)。如果息稅前利潤下降到某一個特定水平時（以全部資本息稅前利潤等于負(fù)債成本為轉(zhuǎn)折點(diǎn)），財務(wù)杠桿作用就會從積極轉(zhuǎn)化為消極。此時，使用財務(wù)杠桿，反面降低了在不使用財務(wù)杠桿的情況下本應(yīng)獲得的收益水平，而且越是較多使用財務(wù)杠桿，損失越大。在息稅前利潤為90萬元，負(fù)債比率80%的條件下，財務(wù)杠桿系數(shù)高達(dá)9，就是說，如果息稅前利潤在90萬元的基礎(chǔ)上每降低1%，權(quán)益資本凈利潤將以9倍的速度下降，可見財務(wù)風(fēng)險之高。如果不使用財務(wù)杠桿，就不會產(chǎn)生以上損失，也無財務(wù)風(fēng)險而言，但在經(jīng)營狀況好時，也無法取得杠桿利益。

三、影響財務(wù)杠桿利益（損失）和財務(wù)風(fēng)險的因素

由于財務(wù)風(fēng)險隨著財務(wù)杠桿系數(shù)的增大而增大，而且財務(wù)杠桿系數(shù)則是財務(wù)杠桿作用大小的體現(xiàn)，那么影響財務(wù)杠桿作用大小的因素，也必然影響財務(wù)杠桿利益（損失）和財務(wù)風(fēng)險。下面我們分別討論影響兩者的三個主要因素：

1、息稅前利潤率：由上述計算財務(wù)杠桿系數(shù)的公式④可知，在其他因素不變的情況下，息稅前利潤率越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越?。环粗?，財務(wù)杠桿系數(shù)越大。因而稅前利潤率對財務(wù)杠桿系數(shù)的影響是呈相反方向變化。由計算權(quán)益資本收益率的公式②可知，在其他因素不變的情況下息稅前利潤率對資本收益率的影響卻是呈相同方向的。

2、負(fù)債的利息率：同樣上述公式②④可知，在息稅前利潤率和負(fù)債比率一定的情況下，負(fù)債的利息率越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，反之，財務(wù)杠桿系數(shù)越小。負(fù)債的利息率對財務(wù)杠桿系數(shù)的影響總是呈相同方向變化的，而對資本收益率的影響則是呈相反方向變化。即負(fù)債的利息率越低，資本收益率會相應(yīng)提高，而當(dāng)負(fù)債的利息率提高時，資本收益率會相應(yīng)降低。那種認(rèn)為財務(wù)風(fēng)險是指全部資本中債務(wù)資本比率的變化帶來的風(fēng)險是片面的觀點(diǎn)。

3、資本結(jié)構(gòu)：根據(jù)前面公式①②可以知道，負(fù)債比率即負(fù)債與總資本的比率也是影響財務(wù)杠桿利益和財務(wù)風(fēng)險的因素之一，負(fù)債比率對財務(wù)杠桿系數(shù)的影響與負(fù)債利息率的影響相同。即在息稅前利潤率和負(fù)債利息率不變的情況下，負(fù)債比率越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越大；反之，財務(wù)杠桿系數(shù)越小，也就是說負(fù)債比率對財務(wù)杠桿系數(shù)的影響總是呈相同方向變化的。但負(fù)債比率對資金收益率的影響不僅不同于負(fù)債利息率的影響，也不同于息稅前利潤率的影響，負(fù)債比率對資本收益率的影響表現(xiàn)在正、負(fù)兩個方面，當(dāng)息稅前利潤率大于負(fù)債利息率時，表現(xiàn)為正的影響，反之，表現(xiàn)為負(fù)的影響。

上述因素在影響財務(wù)杠桿利益的同時，也在影響財務(wù)風(fēng)險。而進(jìn)行財務(wù)風(fēng)險管理，對企業(yè)來講是一項極為復(fù)雜的工作，這是因為除了上述主要因素外，影響財務(wù)風(fēng)險的其他因素很多，并且這其中有許多因素是不確定的，因此，企業(yè)必須從各個方面采取措施，加強(qiáng)對財務(wù)風(fēng)險的控制，一旦預(yù)計企業(yè)將出現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險，就應(yīng)該采取措施回避和轉(zhuǎn)移。

回避財務(wù)風(fēng)險的主要辦法是降低負(fù)債比率，控制債務(wù)資金的數(shù)額?；乇茱L(fēng)險的前提是正確地預(yù)計風(fēng)險，預(yù)計風(fēng)險是建立在預(yù)計未來經(jīng)營收益的基礎(chǔ)上的，如果預(yù)計企業(yè)未來經(jīng)營狀況不佳，息稅前利潤率低于負(fù)債的利息率，那么就應(yīng)該減少負(fù)債，降低負(fù)債比率，從而回避將要遇到的財務(wù)風(fēng)險。轉(zhuǎn)移風(fēng)險是指采取一定的措施，將風(fēng)險轉(zhuǎn)移他人的做法，其具體做法是通過選擇那些利率可浮動，償還期可伸縮的債務(wù)資金，以使債權(quán)人與企業(yè)共擔(dān)一部分財務(wù)風(fēng)險。此外，財務(wù)杠桿作用程度的確定除考慮財務(wù)杠桿利益（損失）和財務(wù)風(fēng)險之外，還應(yīng)注意經(jīng)營杠桿聯(lián)合財務(wù)杠桿對企業(yè)復(fù)合杠桿和復(fù)合風(fēng)險的影響，使之達(dá)到一定的復(fù)合杠桿作用，根據(jù)經(jīng)營杠桿的不同作用選擇不同的財務(wù)杠桿作用。

綜上所述，財務(wù)杠桿可以給企業(yè)帶來額外的收益，也可能造成額外損失，這就是構(gòu)成財務(wù)風(fēng)險的重要因素。財務(wù)杠桿利益并沒有增加整個社會的財富，是既定財富在投資人和債權(quán)人之間的分配；財務(wù)風(fēng)險也沒有增加整個社會的風(fēng)險，是經(jīng)營風(fēng)險向投資人的轉(zhuǎn)移。財務(wù)杠桿利益和財務(wù)風(fēng)險是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的一個重要因素，資本結(jié)構(gòu)決策需要在杠桿利益與其相關(guān)的風(fēng)險之間進(jìn)行合理的權(quán)衡。任何只顧獲取財務(wù)杠桿利益，無視財務(wù)風(fēng)險而不恰當(dāng)?shù)厥褂秘攧?wù)杠桿的做法都是企業(yè)財務(wù)決策的重大失誤，最終將損害投資人的利益。

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篇（2）

財務(wù)杠桿又稱融資杠桿,不管企業(yè)的營業(yè)利潤多少,債務(wù)利息和優(yōu)先股的股利都是固定不變的。當(dāng)息稅前利潤增加時,每1元利潤所承擔(dān)的固定的財務(wù)費(fèi)用就會相對降低,這為普通股股東創(chuàng)造出更多的價值。這種舉債經(jīng)營的方式對股東收益的影響,稱為財務(wù)杠桿,它是指由于在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中存在著固定的債務(wù)利息和優(yōu)先股股利而導(dǎo)致普通股每股利潤變動幅度大于息稅前利潤變動幅度的現(xiàn)象。

財務(wù)杠桿系數(shù)=(普通股每股收益變動額/變動前的普通股每股收益)/(息稅前利潤變動額/變動前的息稅前利潤)=每股收益變化的百分比/息稅前利潤變化的百分比。

1.2 財務(wù)風(fēng)險

財務(wù)風(fēng)險是指企業(yè)因使用債權(quán)融資而產(chǎn)生的財務(wù)杠桿效應(yīng),使得在未來收益不確定的情況下,增加了由權(quán)益資本承擔(dān)的額外風(fēng)險,使企業(yè)的凈資產(chǎn)下降。如果企業(yè)營業(yè)情況良好,投資回報率大于負(fù)債利息率,則獲得財務(wù)杠桿利益;如果企業(yè)經(jīng)營狀況不佳,投資收益率小于負(fù)債利息率,則面臨財務(wù)杠桿損失,甚至導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn),這種不確定性就是企業(yè)運(yùn)用負(fù)債所承擔(dān)的財務(wù)風(fēng)險。

財務(wù)風(fēng)險的高低主要由財務(wù)杠桿系數(shù)的高低決定。一般情況下,如果息稅前利潤提高,則權(quán)益資本的收益率會以更快的速度提高,企業(yè)可以得到財務(wù)杠桿的正效應(yīng),亦稱財務(wù)杠桿利益;如果息稅前利潤率下降,那么權(quán)益資本利潤率會以更快的速度下降,從而風(fēng)險也增大,會出現(xiàn)財務(wù)杠桿的負(fù)效應(yīng),亦稱財務(wù)杠桿風(fēng)險。財務(wù)杠桿系數(shù)越大,權(quán)益資本的收益率相對于息稅前利潤率的彈性就越大。

1.3 資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系,是企業(yè)一定時期籌資組合的結(jié)果。合適的資本結(jié)構(gòu)可以降低融資成本,實(shí)現(xiàn)財務(wù)杠桿利益,使企業(yè)的權(quán)益資本獲得更高的收益率。

1.4 最佳資本結(jié)構(gòu)

最佳資本結(jié)構(gòu)是使公司價值最大或股價最高的資本結(jié)構(gòu),亦即使公司資金成本最小的資本結(jié)構(gòu)。最佳資本結(jié)構(gòu)能使企業(yè)充分獲得財務(wù)杠桿利益,降低財務(wù)風(fēng)險和資本成本。因此,要實(shí)現(xiàn)公司價值最大化,就要合理安排資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的比例,對風(fēng)險和收益進(jìn)行充分全面的權(quán)衡考量。

2 我國上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題

2.1 負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理

負(fù)債結(jié)構(gòu)是指上市公司借入資金的期限結(jié)構(gòu)、利率結(jié)構(gòu)等。一般來講,負(fù)債期限結(jié)構(gòu)中應(yīng)根據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營中不同的資金需求合理安排短期、中期、長期負(fù)債,并保持適當(dāng)?shù)谋壤?避免因負(fù)債期限不合理而導(dǎo)致的企業(yè)資金流動性緊張和缺口。從近期上市公司的負(fù)債金額上看,我國上市公司總體上流動負(fù)債水平偏高,占負(fù)債總額的70%以上,極大地增加了企業(yè)資金的流動性風(fēng)險。

2.2 資產(chǎn)負(fù)債率較高

資產(chǎn)負(fù)債率體現(xiàn)在總資產(chǎn)中負(fù)債的比例是多少。國內(nèi)上市公司在籌資方式上,外部籌資的比例很高并且在外部籌資中更傾向于債權(quán)融資,股權(quán)籌資進(jìn)程緩慢,導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率偏高。此外,長期以來形成的單一融資體制造成了國有企業(yè)負(fù)債過高的情況,使得企業(yè)償債能力降低,財務(wù)風(fēng)險加大。國內(nèi)許多中小企業(yè)沒有形成優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的意識,通過提高負(fù)債水平的方式盈利,很難利用財務(wù)杠桿,獲得利益,反而加大了財務(wù)風(fēng)險,使企業(yè)缺少盈利的可持續(xù)性。

3 從財務(wù)杠桿效應(yīng)視角優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

為了解決企業(yè)較高的資產(chǎn)負(fù)債水平以及缺乏經(jīng)濟(jì)效率的資本結(jié)構(gòu)問題,要找到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的方法,合理安排資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比例,利用財務(wù)杠桿,提高公司價值,實(shí)現(xiàn)股東財富最大化。具體方法如下。

3.1 加大股權(quán)融資的比重

對企業(yè)而言,需要有長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略眼光,并形成獨(dú)特的核心競爭力,創(chuàng)造價值,提高公司資信,為增加股權(quán)融資打下基礎(chǔ)。增加股權(quán)融資在資本結(jié)構(gòu)中的比例,能夠直接降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率,進(jìn)一步降低財務(wù)風(fēng)險。此外,股權(quán)融資需要發(fā)展更加規(guī)范的公司法人治理結(jié)構(gòu),使股東大會、董事會、監(jiān)事會彼此形成風(fēng)險約束和利益制衡機(jī)制,規(guī)避企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。

3.2 債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)

篇（3）

論文摘要：實(shí)證檢驗了我國國有上市公司中負(fù)債水平與投資支出之間的關(guān)系，結(jié)果表明，企業(yè)投資支出整體上同負(fù)債水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，投資支出與負(fù)債水平的關(guān)系受大股東持股比例的影響，此外，本文還發(fā)現(xiàn)在成長性較低的企業(yè)中投資支出對負(fù)債水平的敏感性更低，這些結(jié)果均支持了過度投資假說。

自20世紀(jì)7O年代以來，西方學(xué)者開始從負(fù)債融資的角度來研究其對投資行為的影響。從理論上講，負(fù)債具有硬的約束功能。然而從我國的國情出發(fā)，在證券市場不完善，企業(yè)的負(fù)債融資大部分來自國有商業(yè)銀行，以及國有企業(yè)一股獨(dú)大的背景下，負(fù)債融資對我國企業(yè)投資行為具體產(chǎn)生了什么影響，值得在以往研究的基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析。

1文獻(xiàn)回顧

Jensen和Meckling_1]和Myers[2都從股東和債權(quán)人之間的關(guān)系出發(fā)來研究負(fù)債與投資支出之間的關(guān)系，雖然他們的研究結(jié)果都表明負(fù)債與投資支出之間存在一種負(fù)相關(guān)關(guān)系，也會造成投資行為扭曲，然而Jensen和Meckling認(rèn)為負(fù)債造成了過度投資行為，而Myers卻認(rèn)為負(fù)債造成投資不足。Mi—ehael等口]以中國上市公司1991—2004年的數(shù)據(jù)為樣本，研究結(jié)果表明，財務(wù)杠桿與企業(yè)投資存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，此外，也說明了債務(wù)沒有抑制成長機(jī)會和業(yè)績較差企業(yè)的過度投資行為，反而引起了投資扭曲。

負(fù)債還具有相機(jī)治理作用，即抑制過度投資。JensenL4從股東和經(jīng)理之間關(guān)系的角度出發(fā)，闡述了債務(wù)具有到期還本付息的特征以及經(jīng)理受到債權(quán)人的監(jiān)控這兩種硬的約束作用，因此，他認(rèn)為負(fù)債會抑制企業(yè)的過度投資行為，投資支出與財務(wù)杠桿也呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，Lang、Ofek和Stulz[5]發(fā)現(xiàn)企業(yè)未來的投資增長同當(dāng)前的財務(wù)杠桿呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，經(jīng)過進(jìn)一步的分析后，發(fā)現(xiàn)這種負(fù)相關(guān)關(guān)系只存在低成長的公司里，而對高成長的公司或處于高成長行業(yè)中的公司不存在。這表明對于低成長的企業(yè)來說，債務(wù)的使用更多的是抑制了過度投資的問題。參考Lang等的研究思路，Aivazian等用加拿大公開上市公司的面板數(shù)據(jù)模型檢驗了負(fù)債融資對公司投資支出的影響作用，結(jié)果表明負(fù)債融資與投資支出的負(fù)相關(guān)關(guān)系僅發(fā)生在缺少投資機(jī)會的低成長性企業(yè)，支持了負(fù)債具有約束過度投資作用的理論觀點(diǎn)。

國內(nèi)學(xué)者在借鑒國外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國制度環(huán)境對上市公司財務(wù)杠桿與公司投資行為之間的關(guān)系也進(jìn)行了研究，雖然形成了一定成果，但專門就財務(wù)杠桿與企業(yè)投資之間關(guān)系進(jìn)行研究的不多。李勝楠等口將樣本區(qū)分為高比例和低比例國有股公司，研究結(jié)果表明，國有股比例低的公司中存在投資不足問題，而國有股比例高的公司中存在過度投資現(xiàn)象。辛清泉等[8]在政府、銀行和企業(yè)三方的預(yù)算軟約束框架內(nèi)實(shí)證檢驗了財務(wù)杠桿的治理效應(yīng)，結(jié)果表明，“同質(zhì)性因素”的存在弱化了債務(wù)的治理機(jī)制。姚明安、孔瑩_9]研究結(jié)果表明，財務(wù)杠桿對企業(yè)投資具有顯著的抑制作用，并且這種抑制作用隨著控股股東持股比例的提高而減弱。同時發(fā)現(xiàn)，財務(wù)杠桿對企業(yè)投資的抑制作用在成長機(jī)會較小的企業(yè)中表現(xiàn)得更為突出，這些結(jié)果均支持了過度投資假說。

2研究設(shè)計

2．1研究假說

與西方分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，我國上市公司的股權(quán)非常集中，“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象比較嚴(yán)重，從而也導(dǎo)致我國上市公司大股東與中小股東在投資成本、權(quán)利、投資目標(biāo)與信息等幾個方面都存在重大差異。因此與西方國家不同，我國上市公司中普遍存在的問題不是在股東與經(jīng)理人之間，而是在大股東與中小股東的沖突之間。

大股東不僅可以憑借其持有的股份分享公司的收益外，還可以憑借其的控制權(quán)對中小股東進(jìn)行侵害，為自己謀求私利，因此大股東都傾向于擴(kuò)大公司規(guī)模。一方面是出于聲譽(yù)、風(fēng)險及融資等方面的考慮，企業(yè)的規(guī)模越大，控股股東侵害公司資源的回旋余地就越大；另一方面，大股東也跟經(jīng)理人一樣崇尚構(gòu)建商業(yè)帝國，從而也會擴(kuò)大公司規(guī)模。

從以上的分析可以看出，由于大股東與中小股東沖突的存在，且大股東占主導(dǎo)地位的情形下，我國上市公司普遍存在過度投資，然而債務(wù)還本付息的特征在一定程度上可以約束大股東擴(kuò)大公司規(guī)模的偏好，因此，企業(yè)當(dāng)前的杠桿水平越高，未來的投資增長就會越低?；诖?，本文提出如下假說：我國國有上市公司投資支出與財務(wù)杠桿之間呈負(fù)相關(guān)，大股東持股比例越高，投資支出對財務(wù)杠桿的敏感性越低。

2．2樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為2001-2005共5年在滬深證券交易所上市的公司。在樣本的選取上，遵循以下標(biāo)準(zhǔn)：①剔除金融類公司，因為其債務(wù)結(jié)構(gòu)具有特殊性；②剔除PT、ST公司；③剔除在當(dāng)年上市的新公司；④剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司；⑤剔除財務(wù)杠桿高于1，成長機(jī)會、投資支出以及生產(chǎn)能力應(yīng)用等極端值。本研究的所有財務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和CCER數(shù)據(jù)庫，統(tǒng)計分析軟件為Stata10．0版本。

2．3模型設(shè)計與變量定義

在我國特殊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下以及借鑒AivazianetaI]的基礎(chǔ)上，本文用銀行貸款來表示企業(yè)的負(fù)債水平，模型如下：

Inv—B0+8】Lev+B2Growth+B3CF+口4Sales+口5Yearl+p6Year2+p7Year3+p8Year4本研究的因變量為投資支出，定義為t+1年的固定資產(chǎn)原值改變量除以t年末的固定資產(chǎn)凈值，用Inv表示；解釋變量為財務(wù)杠桿(Lev)，定義為t年末公司負(fù)債總額除以t年末的總資產(chǎn)。

基于現(xiàn)有理論及相關(guān)實(shí)證研究，本文采用以下控制變量：①成長性Growth，定義為t年主營業(yè)務(wù)收入變化量／t一1年主營業(yè)務(wù)收入；②現(xiàn)金流CF，定義為t年的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額／t年末總資產(chǎn)；③生產(chǎn)能力Sales，定義為t年主營業(yè)務(wù)收入／t年末固定資產(chǎn)凈值；④大股東持股比例First；⑤年度啞變量Year。

3實(shí)證檢驗及結(jié)果分析

3．1財務(wù)杠桿對企業(yè)投資的影響：基本情形

表1中模型1是引入解釋變量Lev之后的回歸結(jié)果，變量Lev的系數(shù)為負(fù)值且在統(tǒng)計上高度顯著，因此，我們認(rèn)為財務(wù)杠桿對企業(yè)投資支出的影響是很明顯的。

3．2投資支出對財務(wù)杠桿的敏感性：大股東持股比例的影響

為了檢驗本文假說，我們在模型1的基礎(chǔ)上增加了一個Lev與First的乘積項，模型2是引入乘積項后的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，財務(wù)杠桿系數(shù)為負(fù)且顯著，但First與Lev的交叉變量與投資支出顯著正相關(guān)，說明公司的大股東持股比例越高，財務(wù)杠桿對企業(yè)投資支出的敏感性越低。

為了進(jìn)一步驗證假設(shè)，我們設(shè)置了成長性啞變量(DGrowth)，當(dāng)觀測樣本的主營業(yè)務(wù)收入增長率大于其中位數(shù)時，DGrowth取1，否則取0。如果存在過度投資，那么，財務(wù)杠桿對企業(yè)投資的抑制作用應(yīng)該在成長機(jī)會較小的企業(yè)中表現(xiàn)得更為突出_5]，也就是說，Lev與DGrowth的乘積項系數(shù)應(yīng)該顯著為正。模型3是基本模型中加入DGrowth啞變量及其與財務(wù)杠桿Lev交叉變量后的回歸結(jié)果。DGrowth與Lev的交叉項與公司投資支出顯著正相關(guān)，說明財務(wù)杠桿與投資支出的負(fù)相關(guān)關(guān)系在低成長的企業(yè)中表現(xiàn)得更為敏感。這說明我國國有企業(yè)中普遍存在著過度投資現(xiàn)象。

3．3穩(wěn)定性檢驗

篇（4）

杠桿本是物理學(xué)中的一個術(shù)語，在企業(yè)經(jīng)營管理中“杠桿”現(xiàn)象存在于兩個方面：經(jīng)營杠桿，即在其他條件不變的情況下（假定產(chǎn)品銷售價格，單位變動成本和固定成本不變），由于固定成本（F）的存在，當(dāng)銷售量（Q）變化時，會帶來息稅前利潤（EBIT）更大的變化；財務(wù)杠桿，即如果企業(yè)有負(fù)債資本存在（利息大于0），當(dāng)息稅前利潤變化時，則會帶來企業(yè)凈利潤或每股盈余（EPS）更大的變化。

課堂上在講授這些理論知識時，學(xué)員們總感到就是理論而已，沒有實(shí)際的操作性。但實(shí)際上不是這樣。

一、杠桿系數(shù)的計算公式

1.定義公式

(1)經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）。所謂經(jīng)營杠桿系數(shù)是指息稅前利潤的變化是銷售量變化的倍數(shù)。即可以表示為DOL=(EBIT/EBIT)/(Q/Q)

其中，EBIT——基期是息稅前利潤

EBIT——息稅前利潤的變化（即報告期的息稅前利潤-基期的息稅前利潤）

Q——基期的銷售量

Q——銷售量的變化

(2)財務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）。財務(wù)杠桿系數(shù)是指每股盈余的變化是息稅前利潤的變化的倍數(shù)?？梢员硎緸镈FL=(EPS/EPS)/(EBIT/EBIT)

其中，EBIT——基期是息稅前利潤

EBIT——息稅前利潤的變化（即報告期的息稅前利潤-基期的息稅前利潤）

EPS——基期的每股盈余

EPS——每股盈余的變化

2.預(yù)測公式

(1)經(jīng)營杠桿系數(shù)DOL=M/EBIT=（EBIT+F）/EBIT

其中，M——基期的邊際貢獻(xiàn)（銷售收入-變動成本）

EBIT——基期的息稅前利潤

F——固定成本

推導(dǎo)過程如下：基期EBIT＝Q*（p-v）-F（1）

報告期(EBIT+ EBIT)＝（Q+Q）*（p-v）-F（2）

(2)-(1)EBIT= Q*(p-v)(3)

把（3）代入定義公式DOL＝EBIT/EBIT/Q/Q

DOL=（ Q*(p-v) /EBIT）/ （Q/Q）=M/EBIT=（EBIT+F）/EBIT

(2)財務(wù)杠桿系數(shù)DFL-=EBIT/（EBIT-I）

其中：EBIT——基期的息稅前利潤

推導(dǎo)過程如下：

基期EPS＝[（EBIT－I）*（1－T）－PD]/N（1）

報告期EPS‘＝[（EBIT’－I）*（1－T）－PD]/N（2）

EPS＝（2）－（1）＝ EBIT*（1－T）/N（3）

DFL＝ EPS/EPS/ EBIT/EBIT （4）

把(1)（3)代入(4).

DFL＝EBIT/[EBIT－I－PD/（1－T）]

DFL＝EBIT/EBIT－I

其中，N——股數(shù)

EBIT——基期是息稅前利潤

二、杠桿系數(shù)計算公式的實(shí)務(wù)應(yīng)用

杠桿原理在實(shí)務(wù)應(yīng)用的操作步驟如下：(1)采用預(yù)測公式，預(yù)測下年度銷售量（或息稅前利潤）的變化會引起息稅前利潤（或每股盈余）多大的變化，即求解下年度的經(jīng)營杠桿系數(shù)（或財務(wù)杠桿系數(shù)）；(2)采用定義公式，根據(jù)預(yù)測的下年度的銷售量的變化率（或息稅前利潤的變化率）求解下年度息稅前利潤的變化率。(3)根據(jù)上年度的息稅前利潤（或每股盈余）求解下年度增加（或減少）的息稅前利潤（或每股盈余）的金額。

如，小王大學(xué)畢業(yè)后，自辦產(chǎn)業(yè)（賣鞋），用300000購廠房一幢，分10年折舊，招聘會計2名，每人每月4000元，營銷人員10名，無底薪，按銷售額的12%提成，上年小王賺取息稅前利潤70000元，小王預(yù)測下年市場看好，銷售量將上升10%。問小王下年的息稅前利潤是多少？若小王有銀行借款10萬元，利率為5%，所得稅稅率為25%，請問小王下年的凈利潤會是多少？

求解過程如下：

(1)F=300000/10+4000*12*2=126000

DOL=70000+126000/70000=2.8

(EBIT/EBIT)/(Q/Q)=2.8

EBIT/EBIT=2.8*10%=28%

EBIT=70000*28%=19600

小王下年的息稅前利潤70000+19600=89600

(2)上年小王凈利潤為：（7萬-10*5%）*(1-25%)=6.5*75%=48750

DFL=EBIT/(EBIT-I)=70000/(70000-5000)=1.077 　(EPS/EPS)/(EBIT/EBIT)=1.077

EBIT/EBIT=28%

EPS/EPS=28%*1.077=30.156%

EPS=30.156%*48750=14701.05

小王下年的凈利潤會是63451.05

參考文獻(xiàn)：

篇（5）

杠桿本是物理學(xué)中的一個術(shù)語，在企業(yè)經(jīng)營管理中“杠桿”現(xiàn)象存在于兩個方面：經(jīng)營杠桿，即在其他條件不變的情況下（假定產(chǎn)品銷售價格，單位變動成本和固定成本不變），由于固定成本（F）的存在，當(dāng)銷售量（Q）變化時，會帶來息稅前利潤（EBIT）更大的變化；財務(wù)杠桿，即如果企業(yè)有負(fù)債資本存在（利息大于0），當(dāng)息稅前利潤變化時，則會帶來企業(yè)凈利潤或每股盈余（EPS）更大的變化。

課堂上在講授這些理論知識時，學(xué)員們總感到就是理論而已，沒有實(shí)際的操作性。但實(shí)際上不是這樣。

一、杠桿系數(shù)的計算公式

1.定義公式

(1)經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）。所謂經(jīng)營杠桿系數(shù)是指息稅前利潤的變化是銷售量變化的倍數(shù)。即可以表示為DOL=(EBIT/EBIT)/(Q/Q)

其中，EBIT――基期是息稅前利潤

EBIT――息稅前利潤的變化（即報告期的息稅前利潤-基期的息稅前利潤）

Q――基期的銷售量

Q――銷售量的變化

(2)財務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）。財務(wù)杠桿系數(shù)是指每股盈余的變化是息稅前利潤的變化的倍數(shù)?？梢员硎緸镈FL=(EPS/EPS)/(EBIT/EBIT)

其中，EBIT――基期是息稅前利潤

EBIT――息稅前利潤的變化（即報告期的息稅前利潤-基期的息稅前利潤）

EPS――基期的每股盈余

EPS――每股盈余的變化

2.預(yù)測公式

(1)經(jīng)營杠桿系數(shù)DOL=M/EBIT=（EBIT+F）/EBIT

其中，M――基期的邊際貢獻(xiàn)（銷售收入-變動成本）

EBIT――基期的息稅前利潤

F――固定成本

推導(dǎo)過程如下：基期EBIT＝Q*（p-v）-F（1）

報告期(EBIT+ EBIT)＝（Q+Q）*（p-v）-F（2）

(2)-(1)EBIT= Q*(p-v)(3)

把（3）代入定義公式DOL＝EBIT/EBIT/Q/Q

DOL=（ Q*(p-v) /EBIT）/ （Q/Q）=M/EBIT=（EBIT+F）/EBIT

(2)財務(wù)杠桿系數(shù)DFL-=EBIT/（EBIT-I）

其中：EBIT――基期的息稅前利潤

推導(dǎo)過程如下：

基期EPS＝[（EBIT－I）*（1－T）－PD]/N（1）

報告期EPS‘＝[（EBIT’－I）*（1－T）－PD]/N（2）

EPS＝（2）－（1）＝ EBIT*（1－T）/N（3）

DFL＝ EPS/EPS/ EBIT/EBIT （4）

把(1)（3)代入(4).

DFL＝EBIT/[EBIT－I－PD/（1－T）]

DFL＝EBIT/EBIT－I

其中，N――股數(shù)

EBIT――基期是息稅前利潤

二、杠桿系數(shù)計算公式的實(shí)務(wù)應(yīng)用

杠桿原理在實(shí)務(wù)應(yīng)用的操作步驟如下：(1)采用預(yù)測公式，預(yù)測下年度銷售量（或息稅前利潤）的變化會引起息稅前利潤（或每股盈余）多大的變化，即求解下年度的經(jīng)營杠桿系數(shù)（或財務(wù)杠桿系數(shù)）；(2)采用定義公式，根據(jù)預(yù)測的下年度的銷售量的變化率（或息稅前利潤的變化率）求解下年度息稅前利潤的變化率。(3)根據(jù)上年度的息稅前利潤（或每股盈余）求解下年度增加（或減少）的息稅前利潤（或每股盈余）的金額。

如，小王大學(xué)畢業(yè)后，自辦產(chǎn)業(yè)（賣鞋），用300000購廠房一幢，分10年折舊，招聘會計2名，每人每月4000元，營銷人員10名，無底薪，按銷售額的12%提成，上年小王賺取息稅前利潤70000元，小王預(yù)測下年市場看好，銷售量將上升10%。問小王下年的息稅前利潤是多少？若小王有銀行借款10萬元，利率為5%，所得稅稅率為25%，請問小王下年的凈利潤會是多少？

求解過程如下：

(1)F=300000/10+4000*12*2=126000

DOL=70000+126000/70000=2.8

(EBIT/EBIT)/(Q/Q)=2.8

EBIT/EBIT=2.8*10%=28%

EBIT=70000*28%=19600

小王下年的息稅前利潤70000+19600=89600

(2)上年小王凈利潤為：（7萬-10*5%）*(1-25%)=6.5*75%=48750

DFL=EBIT/(EBIT-I)=70000/(70000-5000)=1.077

(EPS/EPS)/(EBIT/EBIT)=1.077

EBIT/EBIT=28%

EPS/EPS=28%*1.077=30.156%

EPS=30.156%*48750=14701.05

小王下年的凈利潤會是63451.05

參考文獻(xiàn)：

篇（6）

 

一、引言

從理論溯源上來看，資本結(jié)構(gòu)理論主要是運(yùn)用微觀的定量方法來研究企業(yè)融資理論的，而馬克思主要是運(yùn)用抽象的方法對其進(jìn)行研究的。馬克思的企業(yè)融資理論主要是建立在信用制度的基礎(chǔ)之上。他認(rèn)為，隨著信用（尤其是銀行信用）的發(fā)展，中小企業(yè)會逐漸被大企業(yè)所兼并，資本會不斷趨于集中，直至走向壟斷。產(chǎn)業(yè)革命之后，資本集中的趨勢比以往更加強(qiáng)烈，因而馬克思也未對中小企業(yè)進(jìn)行具體研究。盡管這與現(xiàn)實(shí)中少量大企業(yè)與大量中小企業(yè)同時并存這一現(xiàn)象不相符合，但馬克思關(guān)于企業(yè)融資的思想對當(dāng)今中小企業(yè)仍具有一定的指導(dǎo)意義。[1]在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)中關(guān)于企業(yè)融資的研究，西方的資本結(jié)構(gòu)理論居于絕對的主導(dǎo)地位，雖然其研究對象多以大企業(yè)為主，但對中小企業(yè)融資也有較強(qiáng)的理論意義。而企業(yè)金融成長周期理論則是從動態(tài)的角度來解釋企業(yè)在不同成長階段所需要的不同融資需求，在解釋中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)方面具有重要的理論指導(dǎo)意義。

二、資本結(jié)構(gòu)理論

為了達(dá)到市場價值最大化，企業(yè)往往需要尋求最佳的融資結(jié)構(gòu)。由于各種融資方式的資金成本、凈收益、稅收以及債權(quán)人對企業(yè)所有權(quán)的認(rèn)可程度等存在差異資本結(jié)構(gòu)理論，在給定投資機(jī)會時，企業(yè)就需要根據(jù)自己的目標(biāo)函數(shù)和收益成本約束來選擇相應(yīng)的融資方式，以實(shí)現(xiàn)最佳的融資結(jié)構(gòu)，進(jìn)而使企業(yè)的市場價值最大化。融資結(jié)構(gòu)不僅決定著企業(yè)的市場價值，同時對企業(yè)的融資成本、產(chǎn)權(quán)分配、治理結(jié)構(gòu)以及通過資本市場對經(jīng)濟(jì)增長等方面都有一定的影響。這就是企業(yè)融資理論，亦稱資本結(jié)構(gòu)理論論文范文。[2]西方主流的企業(yè)融資理論主要是圍繞如何形成最佳的資本結(jié)構(gòu)而展開的，其發(fā)展先后經(jīng)歷了三個發(fā)展階段，即早期資本結(jié)構(gòu)理論、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論和新資本結(jié)構(gòu)理論。

（一）早期資本結(jié)構(gòu)理論

如果企業(yè)只采用權(quán)益資本和負(fù)債兩種融資方式，那么總資本成本率就是權(quán)益性資本成本率和債務(wù)性資本成本率的加權(quán)平均成本率。而企業(yè)的目標(biāo)又是實(shí)現(xiàn)企業(yè)的市場價值最大化，企業(yè)的市場價值一般是由權(quán)益資本價值和債務(wù)價值組成。由此可見，在企業(yè)息稅前盈利既定的情況下，總資本成本率最低時，也就意味著企業(yè)的市場價值達(dá)到了最大值。因此，衡量企業(yè)是否實(shí)現(xiàn)了最佳的資本結(jié)構(gòu)，主要是看企業(yè)的市場價值是否最大或資本成本是否最低。

杜蘭特（D．Durand，1952）[3]將早期的資本結(jié)構(gòu)理論分為凈收益理論、凈營業(yè)收益理論和傳統(tǒng)理論（也稱折衷理論）。依據(jù)該分類方法，上述三種理論的內(nèi)容大致如下：

1、凈收益理論

凈收益理論是以權(quán)益資本總可以獲取一個固定不變的收益率且企業(yè)總能以一個固定利率籌集到所需的全部債務(wù)資金為假設(shè)前提。該理論認(rèn)為，通過負(fù)債融資提高企業(yè)的財務(wù)杠桿比率，可以降低總資本成本率，進(jìn)而提高企業(yè)的市場價值。這是因為債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本均不受財務(wù)杠桿的影響，也就是說，無論負(fù)債程度多高，企業(yè)的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本都不會發(fā)生變化。因此，根據(jù)該理論，當(dāng)企業(yè)負(fù)債率達(dá)到100%的時候，即可滿足債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的加權(quán)平均資本成本達(dá)到最低，并實(shí)現(xiàn)企業(yè)市場價值最大化。也就是說，企業(yè)最佳的資本結(jié)構(gòu)是100%的負(fù)債。很顯然，該理論過分強(qiáng)調(diào)了財務(wù)杠桿的作用，但并未意識到財務(wù)風(fēng)險等對資本結(jié)構(gòu)的影響。

2、凈營業(yè)收益理論

凈營業(yè)收益理論是以總資本成本率和負(fù)債成本率都是固定不變的為假設(shè)前提。該理論認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)理論，不論財務(wù)杠桿如何變化，企業(yè)加權(quán)平均資本成本都是固定的，因而企業(yè)的總價值不發(fā)生任何變化，即企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)不相關(guān)。這是因為企業(yè)利用財務(wù)杠桿時，會加大權(quán)益的風(fēng)險，進(jìn)而增加了權(quán)益資本成本，而投資者對此所要求的補(bǔ)償是根據(jù)負(fù)債增長率來提高權(quán)益資本化比率，財務(wù)杠桿產(chǎn)生的收益剛好被權(quán)益資本成本率的上升抵消，加權(quán)平均資本成本仍保持不變，企業(yè)的總價值也保持不變。根據(jù)此理論，最佳的資本結(jié)構(gòu)并不存在，也就不存在資本結(jié)構(gòu)的決策問題。

3、折衷理論

凈收益理論和凈營業(yè)收益理論是完全相反的兩種極端理論，而折衷理論是介于這兩種理論之間的資本結(jié)構(gòu)理論。該理論認(rèn)為，債務(wù)成本率、權(quán)益資本率和總資本成本率均可能隨著資本結(jié)構(gòu)的變化而變化。企業(yè)利用財務(wù)杠桿會導(dǎo)致權(quán)益成本的上升，但只要沒有超過一定的限度，則權(quán)益成本的上升就能被債務(wù)的低成本所抵消，加權(quán)平均成本會隨著負(fù)債率的增加而逐漸降低，企業(yè)市場價值會有所提高并可能在此限度內(nèi)達(dá)到最大值。如果超過這個限度，債務(wù)的低成本將不足以抵消權(quán)益成本的上升而使加權(quán)平均成本增加，且債務(wù)成本也會隨著企業(yè)負(fù)債率的增加而不斷增大，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本的上升會更快，而企業(yè)的市場價值將會下降。該理論認(rèn)為，企業(yè)的資本成本并不獨(dú)立于資本結(jié)構(gòu)之外，企業(yè)確實(shí)存在一個最佳的資本結(jié)構(gòu)，即在加權(quán)平均成本由降低轉(zhuǎn)為上升的那一個拐點(diǎn)上，且此資本結(jié)構(gòu)可以通過財務(wù)杠桿的運(yùn)用來實(shí)現(xiàn)。[4]

（二）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

在早期資本結(jié)構(gòu)理論中，折衷理論看起來比較符合實(shí)際情況，但該理論并非依據(jù)歷史資料推斷出來的，而是根據(jù)經(jīng)驗判斷得出的，因此在實(shí)際中往往會產(chǎn)生偏差。而以MM定理為代表的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的出現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)理論，則將資本結(jié)構(gòu)理論的研究向前推進(jìn)了一大步論文范文。

1、MM定理

1956年，Modigliani& Miller在美國計量經(jīng)濟(jì)學(xué)會年會上發(fā)表了論文《資本成本、公司財務(wù)和投資理論》[5]。后經(jīng)修改，該論文又在《美國經(jīng)濟(jì)評論》上發(fā)表。他們在論文中所提出的理論被稱為MM定理，這是現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的奠基石。MM定理是在凈營業(yè)收益理論發(fā)展的基礎(chǔ)上提出來的，通過嚴(yán)格的數(shù)學(xué)推導(dǎo)，該定理證明，在一定條件下，企業(yè)的價值與它們所采取的融資方式無關(guān)，即不論是發(fā)行股票還是發(fā)行債券，對企業(yè)的價值沒有任何影響，故該定理又被稱為資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論。MM定理是建立在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件之上的：（l）公司只有長期債券和普通股票，債券和股票均在完善的資本市場上交易，且無交易成本；（2）投資者個人的借款利率與企業(yè)的借款利率相同，且無負(fù)債風(fēng)險；（3）企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的高低由息稅前盈利的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量，若企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險相同，則所屬的風(fēng)險等級也相同；（4）投資者可按個人意愿進(jìn)行套利活動，且無公司和個人所得稅；（5）投資者對公司未來的平均營業(yè)利潤和風(fēng)險的預(yù)期都是相同的；（6）不考慮企業(yè)增長問題，即息稅前盈利固定不變，所有利潤全部作為股利分配給股東；（7）各期的現(xiàn)金流量預(yù)期值為固定值，且都是永續(xù)年金，包括企業(yè)的利益、稅前利潤等。由此可見，該定理是建立在資本市場有效運(yùn)作且沒有破產(chǎn)風(fēng)險、企業(yè)所得稅和個人所得稅的基礎(chǔ)之上，假設(shè)條件比較苛刻，與現(xiàn)實(shí)情況明顯不符。[6]

后來，Modigliani & Miller（1963）[7]對該理論進(jìn)行了修正，把公司所得稅的影響納入了原來的分析之中，并得出與先前相反的結(jié)論：負(fù)債會因利息的減稅作用而增加企業(yè)的價值，因此，企業(yè)的負(fù)債率是越高越好。修正后的MM定理認(rèn)為，負(fù)債對企業(yè)價值和融資成本是有影響的資本結(jié)構(gòu)理論，如果企業(yè)負(fù)債率達(dá)到100%時，企業(yè)的價值就會實(shí)現(xiàn)最大化，即企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)是債權(quán)融資。由于該定理將債權(quán)融資放在了企業(yè)融資的最優(yōu)先位置上，與現(xiàn)實(shí)情況也是不一致的。

Miller（1997）[8]建立了一個包括公司所得稅和個人所得稅在內(nèi)的模型，分析了負(fù)債對企業(yè)價值的影響。他認(rèn)為，個人所得稅在某種程度上抵消了利息的減稅作用，但在正常稅率的情況下，負(fù)債的利息減稅利益并不會完全消失。實(shí)際上，Miller的結(jié)論與Modigliani & Miller對MM定理進(jìn)行修正后的結(jié)論是一致的。也就是說，他們都將負(fù)債融資放在企業(yè)融資的最優(yōu)先位置上，并認(rèn)為負(fù)債率越高越好。由于他們都過分強(qiáng)調(diào)負(fù)債融資的積極作用，而忽略了負(fù)債帶來的風(fēng)險和額外費(fèi)用的增加，因而與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)不相符。

2、權(quán)衡理論

篇（7）

隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深化，對民營企業(yè)財務(wù)管理體制的完善和發(fā)展提出了新的要求。去年6月財政部組織的會計信息質(zhì)量檢查，首次將民營民營企業(yè)列為檢查對象。今年1月8號，公布的會計信息質(zhì)量報告顯示，大部分民營民營企業(yè)存在會計基礎(chǔ)士作薄弱、白條抵現(xiàn)金、財務(wù)管理混亂等問題，尤其是提前確認(rèn)收人、粉飾報表的現(xiàn)象比較突出。中國的民營企業(yè)平均壽命只有2.9年。很多企業(yè)之所以發(fā)展到一定階段就英年早逝，一個極其重要的原因就在于財務(wù)管理工作跟不上企業(yè)發(fā)展的需要。破產(chǎn)與持續(xù)經(jīng)營只是一步之遙。一個企業(yè)如果不重視財務(wù)管理，導(dǎo)致財務(wù)狀況惡化，喪失現(xiàn)金支付能力，不管其規(guī)模多大都會破產(chǎn)。對民營企業(yè)財務(wù)管理體制的完善和發(fā)展提出了新的要求。如何科學(xué)地設(shè)置財務(wù)管理最優(yōu)目標(biāo)，對于研究財務(wù)管理理論，確定資本的最優(yōu)結(jié)構(gòu)，有效地指導(dǎo)財務(wù)管理實(shí)踐具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。本文擬從確定財務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)出發(fā)，分析財務(wù)管理最優(yōu)目標(biāo)(民營企業(yè)價值最大化)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，并運(yùn)用資本結(jié)構(gòu)的計量指標(biāo)(財務(wù)疚桿利益)，對我國民營企業(yè)的負(fù)債經(jīng)營狀況進(jìn)行分析研究。

一、民營企業(yè)財務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)——民營企業(yè)價值最大化

民營企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)，是民營企業(yè)在特定的理財環(huán)境中，通過組織財務(wù)活動，處理財務(wù)關(guān)系所要達(dá)到的目的。比較具有代表性的民營企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)主要有以下幾種觀點(diǎn)：民營企業(yè)利潤最大化、股東財富最大化、民營企業(yè)價值最大化、民營企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益最大化。根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理理論和實(shí)踐，并通過關(guān)于財務(wù)管理目標(biāo)的幾種主要觀點(diǎn)的比較，認(rèn)為民營企業(yè)價值最大化應(yīng)作為財務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)。

(一)以民營企業(yè)價值最大化作為財務(wù)管理目標(biāo)彌補(bǔ)了利潤最大化的不足

如果以利潤最大化作為財務(wù)管理目標(biāo)，一方面，沒有考慮民營企業(yè)所創(chuàng)造的利潤與投人資本之間的關(guān)系，不利于不同資本規(guī)模的民營企業(yè)或同一民營企業(yè)不同時期之間的比較另一方面，它沒有考慮時間價值和風(fēng)險價值，取得的同一利潤額所用的時間不同，其價值不同，承擔(dān)的風(fēng)險也可能不同。如果以追求民營企業(yè)利潤最大化作為財務(wù)管理目標(biāo)，還可能會忽視產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)安全、履行社會責(zé)任等工作，導(dǎo)致民營企業(yè)短期行為的發(fā)生。進(jìn)行財務(wù)管理就是要權(quán)衡報酬與風(fēng)險的得失，實(shí)現(xiàn)二者的最佳平衡，使民營企業(yè)價值最大。以民營企業(yè)價值最大化作為財務(wù)管理目標(biāo)，可以將民營企業(yè)取得的報酬按時間價值進(jìn)行計量，考慮了報酬與風(fēng)險的關(guān)系，使民營企業(yè)的前當(dāng)收益與未來收益都對民營企業(yè)價值產(chǎn)生影響，有效地避免民營企業(yè)短期行為的發(fā)生。

(二)以民營企業(yè)價值最大化作為對務(wù)管理目標(biāo)更符合我國國情

在我國，有人認(rèn)為應(yīng)將民營企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益最大化作為財務(wù)管理目標(biāo)，因為經(jīng)濟(jì)效益是指投人與產(chǎn)出的關(guān)系，即以一定限度的資源消耗獲得最大限度的收益。這是一個比利潤更廣義的概念，它是三類量化指標(biāo)的綜合：一是以資本、成本、利潤的絕對數(shù)及相對數(shù)表示的價值指標(biāo);二是以產(chǎn)量、質(zhì)量、市場份額等表示的實(shí)物量指標(biāo);三是以勞動生產(chǎn)率、資產(chǎn)利潤率、保值增值率等表示的效率指標(biāo)。并認(rèn)為第一類指標(biāo)反映的是民營企業(yè)現(xiàn)實(shí)的盈利水平，第二類、第三類指標(biāo)反映的是民營企業(yè)潛在的盈利水平或未來的增值能力，因此該指標(biāo)在利潤中加人了時間因素，可以認(rèn)為該指標(biāo)考慮了時間價值和風(fēng)險價值。由于反映民營企業(yè)盈利水平的利潤指標(biāo)是按照權(quán)責(zé)發(fā)生制計算的，并沒有考慮時間價值。這種認(rèn)為潛在的盈利能力或未來增值能力反映了時間價值的觀點(diǎn)在理論上是缺乏依據(jù)的，在實(shí)踐上也是難以計量的。而以民營企業(yè)價值最大化作為財務(wù)管理目標(biāo)，體現(xiàn)了對經(jīng)濟(jì)效益的深層次認(rèn)識，不僅考慮了風(fēng)險與報酬的關(guān)系，還將影響民營企業(yè)財務(wù)管理活動及各利益關(guān)系人的關(guān)系協(xié)調(diào)起來，使民營企業(yè)所有者、債權(quán)人、職工和政府都能夠在民營企業(yè)價值的增長中使自己的利益得到滿足，從而使民營企業(yè)財務(wù)管理和經(jīng)濟(jì)效益均進(jìn)人良性循環(huán)狀態(tài)。因此，民營企業(yè)價值最大化應(yīng)是財務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)。

二、資本結(jié)構(gòu)理論與民營企業(yè)價值最大化

資本結(jié)構(gòu)理論是西方當(dāng)代財務(wù)理論的主要研究成果之一。民營企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由于民營企業(yè)采取不同的籌資方式形成的，表現(xiàn)為民營企業(yè)長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系即民營企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表右方的長期負(fù)債、優(yōu)先股、普通股權(quán)益的結(jié)構(gòu)。各種籌資方式及其不同組合類型決定著民營企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其變化。資本結(jié)構(gòu)的變化與民營企業(yè)價值處于怎樣的關(guān)系?當(dāng)民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)處于什么狀態(tài)能使民營企業(yè)價值最大?這種關(guān)系構(gòu)成了資本結(jié)構(gòu)理論的焦點(diǎn)。其中，莫迪利安尼和米勒創(chuàng)立的MM定理，被認(rèn)為是當(dāng)代財務(wù)管理理論的經(jīng)典。

(二)資本結(jié)構(gòu)理論對我們的啟示

資本結(jié)構(gòu)理論的重要貢獻(xiàn)不僅在于提出了"是否存在最佳資本結(jié)構(gòu)即這一財務(wù)命題;而且認(rèn)為客觀上存在資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)組合，并使我們對資本結(jié)構(gòu)有了以下幾點(diǎn)明確認(rèn)識：

1、負(fù)債籌資是成本最低的籌資方式

在民營企業(yè)的各項資金來源中，由于債務(wù)資金的利息在民營企業(yè)所得稅前支付，而且，債權(quán)人比投資者承擔(dān)的風(fēng)險相對較小，要求的報酬率較低，因此，債務(wù)資金的成本通常是最低的。當(dāng)存在公司所得稅的情況下，負(fù)債籌資，可降低綜合資本成本，增加公司收益。

2、成本最低的籌資方式，未必是最佳籌資方式

由于財務(wù)拮據(jù)成本和成本的作用和影響，過度負(fù)債會抵消減稅增加的收益。因為，隨著負(fù)債比重的增加，民營企業(yè)利息費(fèi)用在增加，民營企業(yè)喪失償債能力的可能性在加大，民營企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險在加大。這時，無論是民營企業(yè)投資者還是債權(quán)人都會要求獲得相應(yīng)的補(bǔ)償，即要求提高資金報酬率，從而使民營企業(yè)綜合資本成本大大提高。

3、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一種客觀存在

負(fù)債籌資的資本成本雖然低于其它籌資式，但不能用單瑣資本成本的高低作為衡量的標(biāo)準(zhǔn)，只有當(dāng)民營企業(yè)總資本成本最低時的負(fù)債水平才是較為合理的。因此，資本結(jié)構(gòu)在客觀上存在最優(yōu)組合，民營企業(yè)在籌資決策中，要通過不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)使其趨于合理，直至達(dá)到民營企業(yè)綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)，方能實(shí)現(xiàn)民營企業(yè)價值最大化這一目標(biāo)。三、衡，資本結(jié)構(gòu)孟要指標(biāo)一一財務(wù)杠桿利益

由于民營企業(yè)一般都采用債務(wù)籌資和股權(quán)籌資的組合，由此形成的資本結(jié)構(gòu)一般稱為”杠桿資本結(jié)構(gòu)”，其杠桿比率即為資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例關(guān)系。因此，財務(wù)杠桿利益就成為衡量民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，評價民營企業(yè)負(fù)債經(jīng)營的重要指標(biāo)。

財務(wù)杠桿利益是民營企業(yè)運(yùn)用負(fù)債對普通股收益的影響額。財務(wù)杠桿理論的重心是負(fù)債對股東報酬的擴(kuò)張作用。其計量公式如下：

普通股利潤率=投資利潤率+負(fù)債股東權(quán)益x投資利潤率一負(fù)債利率x(1一所得稅率)。由上式可見，當(dāng)民營企業(yè)全部資金為權(quán)益資金，或當(dāng)民營企業(yè)投資利潤率與負(fù)債利率一致的情況下，民營企業(yè)不會形成財務(wù)杠桿利益;當(dāng)投資利潤率高于舉債利率時，借人資金的存在可提高普通股的每股利潤，表現(xiàn)為正財務(wù)杠桿利益。當(dāng)投資利潤率低于舉債利率時，則普通股的利潤率將低于稅后投資利潤率，股東收益下降，表現(xiàn)為負(fù)財務(wù)杠桿利益。在實(shí)際工作中除要考慮財務(wù)杠桿利益外，還要考慮以下幾個因素：

(一)經(jīng)濟(jì)周期因素

在市場經(jīng)濟(jì)條件下，任何國家的經(jīng)濟(jì)都既不會較長時間的增長，也不會較長時間的衰退，而是在波動中發(fā)展的。這種波動大體上呈現(xiàn)復(fù)蘇、繁榮、衰退和蕭條的階段性周期循環(huán)，即為經(jīng)濟(jì)周期。一般而言，在經(jīng)濟(jì)衰退、蕭條階段，由于整個宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣，多數(shù)民營企業(yè)經(jīng)營舉步維艱，財務(wù)狀況常常陷人窘境，甚至惡化，經(jīng)濟(jì)效益較差。在此期間，民營企業(yè)應(yīng)盡可能壓縮負(fù)債，甚至采用即零負(fù)債朋策略，不失為一種明智之舉。而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、繁榮階段，一般來說，由于經(jīng)濟(jì)走出低谷，市場供求趨旺，大部分民營企業(yè)的銷售順暢，利潤水平不斷上升，此時，民營企業(yè)應(yīng)增加負(fù)債，以抓住機(jī)遇，迅速發(fā)展。

(二)市場競爭環(huán)境因素

即使處于同一宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的民營企業(yè)，因各自所處的市場競爭環(huán)境不同，其負(fù)債水平也不應(yīng)一概而論。一般來說，在市場競爭中處于壟斷性行業(yè)的民營企業(yè)，如我國目前的煤氣、自來水、電力等民營企業(yè)，以及在同行業(yè)中處于壟斷地位的民營企業(yè)，由于這類民營企業(yè)的銷售不會發(fā)生問題，生產(chǎn)經(jīng)營不會產(chǎn)生較大的波動，利潤穩(wěn)中有升，因此，可適當(dāng)提高負(fù)債比率，以利用債務(wù)資金，提高生產(chǎn)能力，形成規(guī)模效益，鞏固其壟斷地位;而對于一般競爭性民營企業(yè)，由于其銷售完全由市場來決定，價格易于波動，利潤難以穩(wěn)定，因此，不宜過多地采用負(fù)債方式籌集資金。

(三)行業(yè)因素

篇（8）

一、研究背景

房地產(chǎn)行業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)，是一個高度關(guān)聯(lián)性產(chǎn)業(yè)，對其他相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，擴(kuò)大就業(yè)問題具有積極作用，它對國民經(jīng)濟(jì)、社會進(jìn)步的作用和影響也日益擴(kuò)大。房地產(chǎn)業(yè)的良性發(fā)展將有利于促進(jìn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)乃至整個國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

中國房地產(chǎn)行業(yè)融資渠道單一，企業(yè)偏好負(fù)債融資，房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率相對較高，資金來源以銀行貸款為主，短期借款比重大于長期負(fù)債。當(dāng)前房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)良蕎不齊，隨著房地產(chǎn)市場競爭日益激烈，監(jiān)管力度不斷加大，開發(fā)貸款門檻提高，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金鏈條日趨緊張，一旦資金鏈條斷裂，將會引發(fā)市場風(fēng)險，更將嚴(yán)重影響相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)處于目前這樣一種困境，選擇合理的資本結(jié)構(gòu)對房地產(chǎn)上市公司的高效運(yùn)營有極為重要的意義。

二、房地產(chǎn)公司的融資現(xiàn)狀分析

（一）融資渠道單一。銀行貸款至今仍然是我國房地產(chǎn)公司最主要的融資渠道，這種融資方式給我國銀行業(yè)帶來了沉重的負(fù)擔(dān)。隨著經(jīng)濟(jì)形勢和行業(yè)市場的變化，用以調(diào)控形勢的房地產(chǎn)和金融等相關(guān)政策的不斷出臺，如銀行準(zhǔn)備金率、利率的提高等往往會給房地產(chǎn)金融和房地產(chǎn)市場帶來強(qiáng)烈的沖擊。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡。國有公司普遍存在所有者缺位，出現(xiàn)內(nèi)部人控制度等現(xiàn)象，公司的經(jīng)營者對風(fēng)險比較厭惡，股權(quán)結(jié)構(gòu)以及公司債券市場發(fā)展的嚴(yán)重滯后等原因使得公司管理效率不高，股權(quán)融資額大大高于債務(wù)融資額，所以我國房地產(chǎn)上市公司對外部資金依賴性較高，且有逐年遞增趨勢。

（三）資產(chǎn)負(fù)債率高。據(jù)央行的《房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與金融的支持》分析，我國在土地購置和房地產(chǎn)開發(fā)所需資金的百分之八十左右都直接或者間接來源于銀行業(yè)，房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債率偏高，近幾年來負(fù)債都保持在60%左右。較高的負(fù)債會造成企業(yè)財務(wù)狀況的惡化，從而經(jīng)營效率下降。維持適當(dāng)?shù)呢?fù)債比率，對提高企業(yè)經(jīng)營效率將有重要意義。

（四）深受政策影響。房地產(chǎn)開發(fā)公司的融資問題除了受到一些傳統(tǒng)行業(yè)因素的影響外，還受到政府政策的影響，關(guān)于住房、信貸等調(diào)控政策的出臺和變更直接對金融市場、房地產(chǎn)開發(fā)商融資產(chǎn)生重大的影響，這在最近幾年的政策調(diào)控影響效果能夠看的出來。

三、資本結(jié)構(gòu)影響因素

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)要素與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)關(guān)系

1.宏觀經(jīng)濟(jì)的基本狀況。宏觀經(jīng)濟(jì)狀況反映了一國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢，宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的變化會影響到國家經(jīng)濟(jì)的各個方面。企業(yè)的融資環(huán)境主要受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。對宏觀經(jīng)濟(jì)狀況最有解釋力的指標(biāo)就是GDP增長率和通貨膨脹率。GDP增長率作為一個宏觀經(jīng)濟(jì)狀況高度概括性的指標(biāo)。其波動在一定程度上也反映了經(jīng)濟(jì)周期性波動的情況。從理論上看，企業(yè)的財務(wù)杠桿與GDP增長率呈同向關(guān)系。通貨膨脹通過扭曲相對價格作為經(jīng)濟(jì)活動的調(diào)節(jié)器，造成了市場效率的降低和資源的非優(yōu)化配置。理論上企業(yè)財務(wù)杠桿與通貨膨脹率呈反向關(guān)系。

2.資本市場狀況。資本市場是企業(yè)融資的一個重要來源。根據(jù)市場擇時理論，在非理性的股票市場，當(dāng)公司股價被過分高估時，理性的管理者可能發(fā)行更多的股票以利用投資者的過度投機(jī)熱情，相應(yīng)的公司融資杠桿較低；反之當(dāng)股票價格被過分低估時，管理者可能回購股票，相應(yīng)的公司的融資杠桿卻比較高。市盈率指標(biāo)是反映股票價格是被高估還是低估的重要指標(biāo)。當(dāng)市盈率高時，企業(yè)價值是被高估的，企業(yè)會發(fā)行更多的股票，降低財務(wù)杠桿。反之當(dāng)市盈率較低時，企業(yè)價值被低估，企業(yè)可能回購股票，增加財務(wù)杠桿。因此，理論上來看企業(yè)財務(wù)杠桿與市盈率呈反向關(guān)系。

3.宏觀經(jīng)濟(jì)政策。財政政策方面，主要體現(xiàn)在政府投資方面，若政府投資增加，說明國家正在實(shí)施擴(kuò)張性的財政政策，企業(yè)將面臨更多的投資、成長機(jī)會。為避免喪失成長機(jī)會，企業(yè)更趨向于權(quán)益融資，降低資產(chǎn)負(fù)債比。貨幣政策手段主要體現(xiàn)在調(diào)控利率和控制貨幣供給量上。債務(wù)融資的成本主要是取證券期決于貸款的利率，當(dāng)實(shí)際貸款利率上升時，意味著貸款的成本上升，企業(yè)此時會更多地采用股權(quán)融資和較低的財務(wù)杠桿比率。因此貨幣政策的取向會對企業(yè)選擇融資方式產(chǎn)生影響，進(jìn)而會使得企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。

（二）微觀經(jīng)濟(jì)要素與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)關(guān)系

1.公司盈利能力。按照優(yōu)序融資理論，內(nèi)源融資由于成本最低而會被優(yōu)先選擇，其次是利用債務(wù)，最后是選擇股權(quán)融資。這樣盈利能力強(qiáng)的公司應(yīng)有較少的債務(wù)即較低的杠桿率，從而公司盈利能力應(yīng)該與其負(fù)債率負(fù)相關(guān)。有關(guān)企業(yè)績效與資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究，國外研究的結(jié)果大都表明，企業(yè)價值與財務(wù)杠桿之間呈正相關(guān)關(guān)系。也有少數(shù)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)獲利能力與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系。

篇（9）

一、引言

資本結(jié)構(gòu)理論起源于20世紀(jì)50年代，是西方財務(wù)管理理論的三大核心理論之一，它主要研究資本結(jié)構(gòu)的變化對企業(yè)價值的影響程度。探究是否存在能使企業(yè)價值最大化的一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。因此，按照資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的相關(guān)關(guān)系，我們可以把資本結(jié)構(gòu)理論分為如下兩類：(1)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值相關(guān)論。按照理論研究所得出的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的相關(guān)關(guān)系的不同可分為三類：①資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值正相關(guān)論。主要有凈收益理論、傳統(tǒng)理論、修正MM理論、Miller模型、成本理論、信號傳遞理論和權(quán)衡理論。②資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)論。主要有破產(chǎn)成本理論和優(yōu)序融資理論。(2)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)論。這方面的理論主要有經(jīng)營業(yè)收益理論和MM理論。本文是對國外有關(guān)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值相關(guān)性的實(shí)證研究的回顧思考。

廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資金來源中所有債務(wù)資本和權(quán)益資本之間的比例關(guān)系；狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資金來源的比例關(guān)系。國外學(xué)者大多傾向于基于狹義資本結(jié)構(gòu)定義，使用資產(chǎn)的長期負(fù)債比率來度量資本結(jié)構(gòu)對公司價值的衡量一般采用托賓Q值(公司的市場價值與公司重置成本的比率)、流通市值與賬面價值比率、股票預(yù)期收益、盈利能力指標(biāo)(資本收益率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率等)、股東財富等。

國外對于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值相關(guān)性的實(shí)證研究主要集中在以下兩個方面：①在資本結(jié)構(gòu)影響因素研究中，將企業(yè)價值作為影響因素之一，對其與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行驗證，②在資本結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)效果研究中，將企業(yè)價值當(dāng)做被解釋變量，以資本結(jié)構(gòu)為解釋變量，研究資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響機(jī)制與影響程度。本文也從這兩方面來進(jìn)行綜述

二、企業(yè)價值對資本結(jié)構(gòu)的影響研究

按實(shí)證研究得出的結(jié)論的不同可分為以下三類：

1、企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

Jordan，Lowe和Taylor(1998)通過對1989—1993年275家英國私人或獨(dú)立的中小型企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)和調(diào)查問卷的分析得出的研究結(jié)果表明獲利率與負(fù)債比呈正相關(guān)。Francisco，Sogorb，Mira(2000)對西班牙1994—1998年6482個中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行的研究也發(fā)現(xiàn)盡管與短期債務(wù)融資比率呈反比，但是具有更多發(fā)展可能性的公司還是將更多利用債務(wù)融資，也即企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。Brierley，Bunn(2005)對1975-2004年間英國公司資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究也得出了盈利能力與財務(wù)杠桿正相關(guān)的結(jié)論。

2、企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

Kester(1986)Bl1982-1983年間來自27個不同行業(yè)344家日本企業(yè)和452家美國企業(yè)的橫截面數(shù)據(jù)建立線性回歸模型，進(jìn)行OLS估計，發(fā)現(xiàn)獲利能力與財務(wù)杠桿顯著負(fù)相關(guān)。Titman和Wessels(1988)通過線性結(jié)構(gòu)模型法研究了1972-1982年美國制造業(yè)中的469家上市公司數(shù)據(jù)，得出了同樣的結(jié)論。Harris，Raviv(1991)的實(shí)證結(jié)果也是如此。Rajan和Zingalas(1995)采用截取托比模型，選取1987-1991年間G一7集團(tuán)橫截面數(shù)據(jù)，應(yīng)用極大似然法(ML)估計系數(shù)，研究發(fā)現(xiàn)盈利性與英國、美國、日本、加拿大的公司杠桿比率負(fù)相關(guān)，而且這種關(guān)系隨著公司規(guī)模的增加不斷的加強(qiáng)。Douglas(2006)的研究也得出了相似的結(jié)論。

Wald(1999)檢查了與法、德、日、英資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的因素，分別以長期負(fù)債總資產(chǎn)賬面值、總負(fù)債總資產(chǎn)賬面值為被解釋變量，采用異質(zhì)托比模型，研究發(fā)現(xiàn)盈利性與杠桿比率負(fù)相關(guān)。Booth等人(2001)通過對十個發(fā)展中國家(巴西、墨西哥、印度、韓國、約旦、馬來西亞、巴基斯坦、泰國、土耳其和津巴布韋)樣本數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)：影響發(fā)展中國家公司債務(wù)比率的因素中盈利能力是最為重要的影響因素，除了津巴布韋以外其他所有發(fā)展中國家的公司績效與資本結(jié)構(gòu)之間都存在著高度顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Pao(2007)采用2000—2005年720家公開交易的高科技公司面板數(shù)據(jù)資料，運(yùn)用三個時間序列的橫截面回歸模型和一個多元回歸模型，以資產(chǎn)回報率為解釋變量，實(shí)證研究得出盈利能力與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)。

Niv0rozhkin(2004)以凈利潤總資產(chǎn)的比率為解釋變量對捷克和保加利亞這兩個國家的研究、Akhtar(2005)對澳大利亞的1637家公司1992—2001年數(shù)據(jù)的研究、Abor(2005)以權(quán)益回報率(息稅前利潤總權(quán)益)為解釋變量對加納上市公司的回歸分析、supanvanij(2006)對164家日本公司1991-1996年數(shù)據(jù)的研究、chen和strange(2005)以息稅前利潤／總資產(chǎn)為解釋變量對中國上市公司的研究、Amidu(2007)以息稅前利潤總資產(chǎn)為解釋變量對加納銀行的回歸分析以及Eldomiaty(2007)對埃及公司資本結(jié)構(gòu)的研究都得出了盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)這一結(jié)論。

3、企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無顯著相關(guān)關(guān)系。

Rajan，zingales(1995)的研究發(fā)現(xiàn)德國盈利性的估計系數(shù)是正的，但在統(tǒng)計意義上不顯著，法國和意大利的估計系數(shù)在統(tǒng)計上也不顯著。Bhole，Mahakud(20O4)以營業(yè)收入總資產(chǎn)為解釋變量，回歸結(jié)果得出盈利能力與公司負(fù)債水平負(fù)相關(guān)，但并不是在1966—2000所有期間統(tǒng)計學(xué)上都不顯著。Nguyen，Ramachandran(2006)以稅前利潤為解釋變量，回歸分析結(jié)果也得出相同的結(jié)論

三、資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響研究

1、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值正相關(guān)

Masulis，RonaldW．(1980)發(fā)表在《財務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)》上的文章Ⅸ資本結(jié)構(gòu)變動對證券價格影響》指出，普通股價格的變動與財務(wù)杠桿水平的變動呈正相關(guān)關(guān)系。Laxmi，Chand，Bhandari(1988)發(fā)表在Ⅸ債務(wù)／權(quán)益比與普通股期望收益：經(jīng)驗數(shù)據(jù)一文中得到債務(wù)／權(quán)益比與普通股期望收益成正相關(guān)關(guān)系。Maaulia(983)對權(quán)衡理論的實(shí)證研究表明：(1)普通股票價格的變動與企業(yè)財務(wù)杠桿的變動呈正相關(guān)關(guān)系；(2)企業(yè)績效與其負(fù)債水平呈正相關(guān)關(guān)系；(3)能夠?qū)究冃Мa(chǎn)生影響的負(fù)債水平的變動范圍介于0．23與0．45之間。K．Shah(1994)在《資本結(jié)構(gòu)變化的信息傳遞性質(zhì)》一文中觀察到當(dāng)財務(wù)杠桿增加時，在資本結(jié)構(gòu)變化宣布的當(dāng)天，股票價格會大幅度上升；相反，當(dāng)財務(wù)杠桿減小時，資本結(jié)構(gòu)變動的信息一宣布，股票價格會大幅度下降。也即股票價格隨公司財務(wù)杠桿的增加而上升，隨公司財務(wù)杠桿的減少而下降。Frank和Goyal(2003)認(rèn)為數(shù)據(jù)缺失也導(dǎo)致了實(shí)證結(jié)果的偏差，因此他們運(yùn)用多重插補(bǔ)的方法來校正這個偏差。他們使用了美國的非金融企業(yè)從1950—2000年包括近20萬個觀測變量的龐大數(shù)據(jù)庫，其研究結(jié)果顯示：績效與賬面價值財務(wù)杠桿比率之間呈正相關(guān)，與市場價值財務(wù)杠桿比率之間呈負(fù)相關(guān)。

2、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)

Friend和Lang(1998)，Titman；和Wessels(1998)，Rajan和Zingales(1995)等研究發(fā)現(xiàn)，獲利性與杠桿負(fù)相關(guān)。

3、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值相關(guān)，但并非純粹正相關(guān)或負(fù)相關(guān)

McConnell和servaes(1990)通過對1976年1173個樣本公司和1986年1093個樣本公司托賓Q值與股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系的實(shí)證分析，得出一個具有顯著性的結(jié)論，即托賓Q值與公司內(nèi)部股東所擁有的股權(quán)之間存在曲線關(guān)系。內(nèi)部控股股東股權(quán)比例小于40％時，托賓Q值隨控股比例的增大而提高；當(dāng)控股比例達(dá)到40％-50％時，公司托賓Q值開始下降。Myeong—Hyeon Cho(1998)利用《幸?！冯s志500家制造業(yè)公司1991年的數(shù)據(jù)建立計量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，采用普通最小平方回歸的方法，得出了股權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司的投資，進(jìn)而影響公司價值的經(jīng)驗結(jié)論。他認(rèn)為，在內(nèi)部股東擁有股權(quán)0％-7％，7％-38％以及38％-100％三個不同區(qū)間上，公司價值分別隨內(nèi)部股東擁有股權(quán)比例的增加而增加、增加而減少、增加而增加。Fuerst和Kang(2000)以1992—1993年美國的947家公司作為研究樣本進(jìn)行了研究的結(jié)論表明：首席執(zhí)行官、內(nèi)部人、外部董事持股比例對公司業(yè)績、公司市場價值具有正向作用，外部股東持股比例對公司經(jīng)營業(yè)績具有負(fù)向作用，對于具有控制性股東的公司，持股比例對市場價值具有負(fù)向作用。Simerly和Li(2000)提出，在高動態(tài)環(huán)境下，資本結(jié)構(gòu)與公司績效負(fù)相關(guān)。在相對穩(wěn)定的環(huán)境下，資本結(jié)構(gòu)與公司績效正相關(guān)。

篇（10）

一、引言

對我國眾多中小企業(yè)來說，融資困難往往是因為自身資本實(shí)力較弱，受資金不足的困擾，中小企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)通常主要由流動資產(chǎn)組成，因難于在資本市場籌集長期資金，流動負(fù)債成為主要外源性融資渠道。因此，實(shí)施有效的營運(yùn)資本[①]管理對中小企業(yè)尤其重要。20世紀(jì)80年代以來，隨著理論界對財務(wù)管理企業(yè)價值最大化目標(biāo)認(rèn)識的趨同，營運(yùn)資本管理的理論和實(shí)踐都取得了迅速發(fā)展，已經(jīng)成為財務(wù)管理體系中與融資管理、投資管理和股利政策同樣重要的決策領(lǐng)域。營運(yùn)資本管理的有效性，涉及流動性及其盈利性的權(quán)衡。流動性是蘊(yùn)含于企業(yè)經(jīng)營過程中的動態(tài)意義上的償付能力企業(yè)管理論文，保持充分的流動性對規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險和適應(yīng)環(huán)境變化具有重要作用，由于流動性越強(qiáng)的資本其盈利性越弱，過度強(qiáng)調(diào)流動性必然會犧牲盈利性，而盈利性的提高又有賴于營運(yùn)資本的加速周轉(zhuǎn)。營運(yùn)資本管理的目標(biāo)應(yīng)該是通過實(shí)施有效管理，在保證營運(yùn)資本的安全性和流動性的前提下，實(shí)現(xiàn)流動資產(chǎn)與流動負(fù)債結(jié)構(gòu)上的合理搭配，并盡可能加速營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)，提高企業(yè)營運(yùn)資本的盈利能力。

傳統(tǒng)營運(yùn)資本管理理念認(rèn)為，由于應(yīng)收賬款與應(yīng)付賬款的期限結(jié)構(gòu)和屬性結(jié)構(gòu)很難做到完全匹配，而且存貨變現(xiàn)需要很長時間，很難做到精確的資本預(yù)測，因而企業(yè)必須持有一定量的營運(yùn)資本，才能保證充分的流動性和安全性。然而，西方企業(yè)中“零營運(yùn)資本”和“負(fù)營運(yùn)資本”的理論與實(shí)踐對傳統(tǒng)的營運(yùn)資本管理理念提出了挑戰(zhàn)。“零營運(yùn)資本”理論對營運(yùn)資本的界定為“存貨+應(yīng)收賬款-應(yīng)付賬款”，認(rèn)為保持流動性并不意味著必然要維持很高的營運(yùn)資本，只要企業(yè)能夠合理安排流動資產(chǎn)和流動負(fù)債的數(shù)量和期限，保證它們之間的銜接與匹配，并且加速應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)，就可以通過對供應(yīng)商應(yīng)付賬款的延期支付提供存貨資金，動態(tài)地保證償債能力，將營運(yùn)資本降至為零甚至為負(fù)的水平，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值的提升[1]。

中小企業(yè)受管理者知識、理念和經(jīng)驗的制約企業(yè)管理論文，在營運(yùn)資金管理方面無論是觀念、方法、還是手段上都與發(fā)達(dá)國家有明顯差距中國學(xué)術(shù)期刊網(wǎng)。長期以來，財務(wù)管理研究的核心內(nèi)容傾向于投資管理、融資管理和股利政策的研究，營運(yùn)資本管理在我國財務(wù)管理理論研究和實(shí)踐應(yīng)用中并未受到應(yīng)有的關(guān)注，這是由于營運(yùn)資本作為一個財務(wù)概念是1993年我國實(shí)行與國際慣例接軌的會計制度以后才引入我國的。全面實(shí)證考察中小企業(yè)營運(yùn)資本管理效率與經(jīng)營績效之間的關(guān)系，有助于豐富我國營運(yùn)資本管理的實(shí)證研究成果，為中小企業(yè)制定營運(yùn)資本管理政策、提高營運(yùn)資本管理效率提供理論依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

營運(yùn)資本是企業(yè)資本中最具有活力的組成部分，其投入和收回是一個循環(huán)往復(fù)的過程。只有實(shí)現(xiàn)營運(yùn)資本的有效管理和運(yùn)轉(zhuǎn)，才能保證銷各環(huán)節(jié)的銜接，中小企業(yè)才能得以生存與發(fā)展。反映企業(yè)營運(yùn)資本管理效率的綜合指標(biāo)是現(xiàn)金周期，Richard V．D．a(chǎn)nd E．J．Laughlin提出采用現(xiàn)金周期指標(biāo)反映營運(yùn)資金管理狀況的全貌，將現(xiàn)金周期定義為從供應(yīng)商處購買原材料支付現(xiàn)金到向客戶銷售產(chǎn)品收回貨款之間的時間，等于應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期與存貨周轉(zhuǎn)期之和減去應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期[2]，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期模型如圖1所示?，F(xiàn)金周期越長，營運(yùn)資本投資越大，較長的現(xiàn)金周期通常源于應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期或存貨周轉(zhuǎn)期較長，或者應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期較短。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期和存貨周轉(zhuǎn)期較長，可能帶來銷售收入的提高，但如果持有較高應(yīng)收賬款和存貨投資的邊際成本超過邊際收益，則會帶來企業(yè)盈利能力的下降。應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期較短，通常表明企業(yè)的應(yīng)收賬款和存貨中有些部分需要靠成本較高的長期資金維持，從而降低企業(yè)的盈利能力。

國外學(xué)者對企業(yè)營運(yùn)資本管理效率的研究已經(jīng)形成了一個比較科學(xué)、系統(tǒng)的體系，其主要摘要素的最佳余額企業(yè)管理論文，有效管理應(yīng)收賬款、存貨和應(yīng)付賬款[5]。然而，大量投資于應(yīng)收賬款和存貨會同時帶來機(jī)會成本、壞賬損失和管理費(fèi)用的增加，降低資產(chǎn)使用效率，從而導(dǎo)致盈利能力下降。應(yīng)付賬款是經(jīng)營過程中自然形成的資本來源，一般成本較低而且比較靈活，延遲應(yīng)付賬款的支付可以提高企業(yè)盈利能力。然而，如果供應(yīng)商提供早期付款折扣優(yōu)惠，放棄現(xiàn)金折扣將具有很高的隱含融資成本。在使用現(xiàn)金周期作為綜合指標(biāo)考察企業(yè)營運(yùn)資本管理效率對企業(yè)績效的影響方面，Shin and Soenen對美國企業(yè)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金周期與盈利能力之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即將現(xiàn)金周期降低至合理的較低水平可以提高企業(yè)盈利能力，為股東創(chuàng)造價值[6]。Deloof研究證明，存貨周轉(zhuǎn)期、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期與盈利能力之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)可以通過縮短應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期和存貨周轉(zhuǎn)期提高盈利能力。研究還發(fā)現(xiàn)，盈利能力差的企業(yè)一般都會延期支付供應(yīng)商貨款[7]。Lazaridis and Tryofonidis認(rèn)為延期支付供應(yīng)商貨款有助于提高企業(yè)盈利能力[8]。Garcia-teruel and Martinez-solano認(rèn)為應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期對盈利能力沒有顯著影響[9]。

由于營運(yùn)資本管理在我國起步較晚，探討營運(yùn)資本管理效率的實(shí)證研究較少。毛付根最早采用規(guī)范方法對營運(yùn)資本的結(jié)構(gòu)管理進(jìn)行分析，從流動資產(chǎn)和流動負(fù)債之間的相互關(guān)系上著手，將流動資金的存量配置與其相應(yīng)資金來源聯(lián)系起來，從總體上觀察和研究流動資產(chǎn)、流動負(fù)債以及兩者變動引起的盈利與風(fēng)險之間的消長關(guān)系，據(jù)此制定合理的營運(yùn)資金管理政策[10]。楊雄勝等結(jié)合中國現(xiàn)實(shí)分析了應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期指標(biāo)在理論與方法上存在的不足，指出周轉(zhuǎn)額應(yīng)是某一形態(tài)的墊支資金不斷回到其原有狀態(tài)的數(shù)額，建議將應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期改為應(yīng)收賬款平均賬齡指標(biāo)企業(yè)管理論文，并采用應(yīng)收賬款逾期率作輔助指標(biāo)，將存貨周轉(zhuǎn)期改為存貨平均占用期，并按其內(nèi)容進(jìn)行材料平均儲存期、在產(chǎn)品平均生產(chǎn)期以及產(chǎn)成品平均庫存期等指標(biāo)細(xì)化，以揭示存貨在不同環(huán)節(jié)的營運(yùn)效率[11]中國學(xué)術(shù)期刊網(wǎng)。王竹泉等提出將跨地區(qū)經(jīng)營企業(yè)營運(yùn)資金管理的重心轉(zhuǎn)移到渠道控制上的理念，倡導(dǎo)將營運(yùn)資金管理研究與供應(yīng)鏈管理、渠道管理和客戶關(guān)系管理等研究有機(jī)結(jié)合起來，建立營運(yùn)資本管理理論新框架[12]。汪平和閆甜采用多元回歸分析方法研究營運(yùn)資本政策與企業(yè)價值的關(guān)系，為“零營運(yùn)資本”概念與技術(shù)的運(yùn)用提供經(jīng)驗支持，并對營運(yùn)資本政策決定因素進(jìn)行了回歸分析和檢驗[13]。孔寧寧等考察了制造企業(yè)上市公司營運(yùn)資本管理效率對公司盈利能力的影響，認(rèn)為公司盈利能力與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期顯著負(fù)相關(guān)[14]。本文借鑒國外營運(yùn)資本管理效率與企業(yè)盈利能力的研究成果，結(jié)合我國當(dāng)前資本市場環(huán)境，實(shí)證研究我國中小企業(yè)營運(yùn)資本管理效率與績效之間的關(guān)系，考察應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期和現(xiàn)金周期與盈利能力的相關(guān)性，提出以下基本假設(shè)：

H1：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期與中小企業(yè)業(yè)績負(fù)相關(guān)

H2：存貨周轉(zhuǎn)期與中小企業(yè)業(yè)績負(fù)相關(guān)

H3：應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期與中小企業(yè)業(yè)績正相關(guān)

H4：現(xiàn)金周期與中小企業(yè)業(yè)績負(fù)相關(guān)

三、研究設(shè)計

1．樣本選取和數(shù)據(jù)來源

基于2007年我國開始實(shí)施新的會計準(zhǔn)則，報表中各項指標(biāo)的計算口徑和范圍按照一貫性原則的要求進(jìn)行編制，數(shù)據(jù)具有可比性，可以消除異常樣本對研究結(jié)論的影響。因此，本文選取截止2006年上市的222家中小企業(yè)作為研究對象。樣本企業(yè)的具體篩選過程如下：①剔除每年被ST的上市中小企業(yè)5家；②剔除金融類上市的中小企業(yè)1家；③剔除研究所需樣本財務(wù)數(shù)據(jù)不完備的中小企業(yè)6家；④剔除各變量的1%異常值的上市中小企業(yè)11家。經(jīng)過篩選，共獲得199家樣本中小企業(yè)597個有效觀測值。

文中數(shù)據(jù)來源于深市中小企業(yè)版網(wǎng)上信息披露平臺cninfo.com.cn/sme/gsgg/nb.html和巨潮資訊網(wǎng)提供的相關(guān)上市中小企業(yè)年報數(shù)據(jù)，具體財務(wù)指標(biāo)由作者根據(jù)199家上市中小企業(yè)2007-2009年年報基礎(chǔ)財務(wù)數(shù)據(jù)整理和計算得出。

2．模型設(shè)計和變量安排

(1)模型設(shè)計

本文借鑒國外相關(guān)研究成果，結(jié)合我國中小企業(yè)實(shí)際情況，構(gòu)建以下模型考察營運(yùn)資本管理效率對績效的影響：

ROEit =α­­0+α­­1Sizeit+α­­2Levit+α­­3Sgrowit+α­­4ARDit+μ­it(1)

ROEit =α­­0+α­­1Sizeit+α­­2Levit+α­­3Sgrowit+α­­4INVDit+μ­(2)

ROEit=α­­0+α­­1Sizeit+α­­2Levit+α­­3Sgrowit+α­­4APDit+μ­it(3)

ROEit=α­­0+α­­1Sizeit+α­­2Levit+α­­3Sgrowit+α­­4CCDit+μ­it(4)

其中，下標(biāo)i代表各家公司(橫截面維度)企業(yè)管理論文，變動范圍為從1到199；t代表年數(shù)(時間序列維度)，變動范圍為從l到3。

(2)變量安排

①因變量：中小企業(yè)績效指標(biāo)

本文采用凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為因變量來衡量中小企業(yè)的績效能力。從財務(wù)管理角度看，凈資產(chǎn)收益率是反映企業(yè)盈利能力的最主要指標(biāo)，作為企業(yè)銷售規(guī)模、成本控制、資產(chǎn)營運(yùn)、籌資結(jié)構(gòu)的綜合體現(xiàn)，是企業(yè)營運(yùn)能力、償債能力和盈利能力綜合作用的結(jié)果，直接表明所有者擁有凈資產(chǎn)的獲利能力和收益水平，即企業(yè)盈利的真正績效。采用凈資產(chǎn)收益率績效指標(biāo)，試圖更加準(zhǔn)確地描述營運(yùn)資本管理效率與中小企業(yè)業(yè)績的相關(guān)性。

②自變量：營運(yùn)資本管理效率評價指標(biāo)

本文使用現(xiàn)金周期作為營運(yùn)資本管理效率的衡量指標(biāo)?，F(xiàn)金周期(CCD)是衡量營運(yùn)資本管理效率的綜合指標(biāo)，可以分解為應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期三個組成部分。本文使用主營業(yè)務(wù)收入作為計算應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期的周轉(zhuǎn)額，使用主營業(yè)務(wù)成本作為計算存貨周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期的周轉(zhuǎn)額。為深入分析現(xiàn)金周期對中小企業(yè)績效的影響程度，本文進(jìn)一步研究應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期(ARD)、存貨周轉(zhuǎn)期(INVD)和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期(APD)對績效的影響，也將它們作為營運(yùn)資本管理效率的衡量指標(biāo)。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期=[(期初應(yīng)收賬款+期末應(yīng)收賬款)×365]／[2×主營業(yè)務(wù)收入]，存貨周轉(zhuǎn)期=[(期初存貨+期末存貨)×365]／[2×主營業(yè)務(wù)成本]，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期=[(期初應(yīng)付賬款+期末應(yīng)付賬款)×365]／[2×主營業(yè)務(wù)成本]。

③控制變量

第一，中小企業(yè)規(guī)模(Size)。國內(nèi)外相關(guān)研究表明，企業(yè)規(guī)?？梢杂绊懡M織結(jié)構(gòu)和決策能力，進(jìn)而影響企業(yè)績效[15]，因此本文把中小企業(yè)規(guī)模作為控制變量納入模型。由于本文研究營運(yùn)資本管理效率與中小企業(yè)績效的相關(guān)性，因此使用主營業(yè)務(wù)收入來控制企業(yè)規(guī)模和市場需求對績效影響，但考慮到年度主營業(yè)務(wù)收入規(guī)模較大，對其取自然對數(shù)以減小不同年度之間主營業(yè)務(wù)收入差距，使數(shù)據(jù)更接近正態(tài)分布中國學(xué)術(shù)期刊網(wǎng)。

第二企業(yè)管理論文，財務(wù)杠桿(Lev)。財務(wù)杠桿水平的高低反映中小企業(yè)財務(wù)風(fēng)險程度。由于中小企業(yè)外源性融資主要采用借款等債務(wù)融資方式，財務(wù)杠桿反映了債權(quán)人和所有者對企業(yè)的影響程度，對企業(yè)績效具有較大影響。因此，本文在控制變量中引入財務(wù)杠桿，以控制不同財務(wù)狀況對中小企業(yè)績效的影響，本文使用平均負(fù)債總額/平均資產(chǎn)總額作為財務(wù)杠桿。

第三，銷售增長率(Sgrow)。銷售增長率反映企業(yè)的成長能力和發(fā)展速度，從動態(tài)角度體現(xiàn)企業(yè)的盈利能力。一般而言，較高的銷售增長率表明企業(yè)具有較強(qiáng)的發(fā)展勢頭和盈利能力。

表1 變量描述與研究假設(shè)[②]

變量

描述

相關(guān)性假設(shè)

凈資產(chǎn)收益率(ROE)

凈利潤/平均凈資產(chǎn)

  應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期(ARD)

平均應(yīng)收賬款×365/主營業(yè)務(wù)收入

（-）

存貨周轉(zhuǎn)期(INVD)

平均存貨×365/主營業(yè)務(wù)成本

（-）

應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期(APD)

平均應(yīng)付賬款×365/主營業(yè)務(wù)成本

（+）

現(xiàn)金周期(CCD)

ARD+ INVD- APD

（-）

企業(yè)規(guī)模(Size)

Ln(主營業(yè)務(wù)收入)

（+）

財務(wù)杠桿(Lev)

平均負(fù)債總額/平均資產(chǎn)總額

（+）

銷售增長率(Sgrow)

（本年主營業(yè)務(wù)收入-上年主營業(yè)務(wù)收入）/上年主營業(yè)務(wù)收入

（+）

四、實(shí)證結(jié)果分析

1．描述性統(tǒng)計分析

本文對2007-2009年中小企業(yè)樣本觀測值利用SPSS13.0進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表2所示。

表2 樣本觀測值描述性統(tǒng)計

變量

變量名

觀測值

均值

中位數(shù)

極小值

極大值

標(biāo)準(zhǔn)差

ROE

凈資產(chǎn)收益率

597

13.47%

11.44%

-26.28%

300.36%

18.25%

ARD

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期

597

69.18

62.76

1.62

356.03

47.93

INVD

存貨周轉(zhuǎn)期

597

119.80

96.93

5.37

722.83

97.27

APD

應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期

597

66.28

61.94

2.14

680.45

54.09

CCD

現(xiàn)金周期

597

122.70

105.39

-156.74

787.98

106.55

Size

企業(yè)規(guī)模

597

20.42

20.40

17.42

24.79

0.98

Lev

財務(wù)杠桿

597

41.34%

41.69%

4.26%

80.82%

15.72%

Sgrow

銷售增長率

597

22.85%

16.23%

-49.50%

977.99%

57.03%

統(tǒng)計結(jié)果表明，凈資產(chǎn)收益率均值為13.47%，反映出樣本總體的平均績效水平較低?，F(xiàn)金周期均值為122.7天，中位數(shù)為105.39天；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期均值為69.18天，中位數(shù)為62.76天；存貨周轉(zhuǎn)期均值為119.80天，中位數(shù)為96.93天；應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期均值為66.28天，中位數(shù)為61.94天。通過比較可以看出，中小企業(yè)從供應(yīng)商處獲得的平均信用期66.28天小于給予客戶的平均信用期69.18天，存貨的平均周轉(zhuǎn)期119.8天，周轉(zhuǎn)速度較慢。財務(wù)杠桿均值為41.34％，中位數(shù)為41.69％，說明中小企業(yè)總體債務(wù)水平適中，經(jīng)營安全企業(yè)管理論文，風(fēng)險水平不高；銷售增長率均值為22.85％，中位數(shù)為16.23％，說明中小企業(yè)的銷售額整體上保持著較快的增長速度。

2．變量相關(guān)性分析

表3列示了模型所有變量利用SPSS13.0運(yùn)行的Pearson相關(guān)系數(shù)，結(jié)果如表3所示。

表3 各變量的Pearson相關(guān)系數(shù)

  ROE

ARD

INVD

APD

CCD

Size

Lev

Sgrow

ROE

1

 

 

 

 

 

 

  ARD

-0.117**

（0.000）

1

 

 

 

 

 

  INVD

0.021*

（0.603）

0.229**

（0.000）

1

 

 

 

 

  APD

0.173**

（0.000）

0.346**

（0.000）

0.349**

（0.000）

1

 

 

 

  CCD

-0.76

（0.063）

0.483**

（0.000）

0.839**

（0.000）

-0.033

（0.419）

1

 

 

  Size

0.194**

（0.000）

-0.380**

（0.000）

-0.339**

（0.000）

-0.158**

（0.000）

-0.400**

（0.000）

1

 

  Lev

0.013*

（0.757）

-0.167**

（0.000）

-0.158**

（0.000）

0.177**（0.000）

-0.198**

（0.000）

0.484**

（0.000）

1

  Sgrow

0.148**

（0.000）

-0.069

（0.092）

-0.045

（0.277）

-0.034

（0.408）

-0.055

（0.184）

0.090*

（0.027）

0.075

（0.066）

1

注：**表示0.01的顯著性水平，*表示0.05的顯著性水平。

結(jié)果表明，績效指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率與營運(yùn)資本管理效率指標(biāo)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期在1％的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與本文的預(yù)期相符，表明加速收款會提高中小企業(yè)績效。凈資產(chǎn)收益率與存貨周轉(zhuǎn)期在5％的水平上顯著正相關(guān)，與本文預(yù)期不相符，表明加速存貨周轉(zhuǎn)意味著存貨占用水平過低和頻繁發(fā)生存貨缺貨。凈資產(chǎn)收益率與應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期在1%的水平上顯著正相關(guān)，與本文預(yù)期相符，表明延期支付貨款有助于績效水平的提高。凈資產(chǎn)收益率與現(xiàn)金周期高度負(fù)相關(guān)，也與預(yù)期相符，表明縮短現(xiàn)金周期可以提高盈利能力，從而證實(shí)了有效的營運(yùn)資本管理對績效的影響。凈資產(chǎn)收益率與控制變量中小企業(yè)規(guī)模在1％的水平上顯著正相關(guān)，說明規(guī)模較大的中小企業(yè)盈利能力較強(qiáng)。凈資產(chǎn)收益率與財務(wù)杠桿在5％的水平上顯著正相關(guān)，說明負(fù)債率越高，可以發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用，中小企業(yè)績效水平越好；凈資產(chǎn)收益率與銷售增長率在1％的水平上顯著正相關(guān)，說明銷售增長越快中小企業(yè)的績效越好中國學(xué)術(shù)期刊網(wǎng)。各自變量之間的相關(guān)性總體較弱，只有現(xiàn)金周期與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期和凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)較高，分別為0.483、0.839和-0.76企業(yè)管理論文，為避免潛在共線性問題，需要在隨后的多元回歸分析中對此加以關(guān)注。

3．回歸分析

本文利用回歸分析考察營運(yùn)資本管理效率對中小企業(yè)績效的影響，使用時間權(quán)重的固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計，表4列示了采用Eviews6.0運(yùn)行后模型1-4的回歸結(jié)果。

表4 回歸分析結(jié)果

Model

Variable

Coefficient

Std.Error

Prob.

(1)

C

Lev

Sgrow

Size

ARD

-0.7041

0.1681

0.0476

0.0432

-0.1632

0.1207

0.0335

0.0100

0.0010

0.0001

0.0000**

0.0000**

0.0000**

0.0000**

0.0000**

(2)

C

Lev

Sgrow

Size

INVD

-0.6788

0.1671

0.0462

0.0421

0.0001

0.1185

0.0337

0.0100

0.0060

0.0001

0.0000**

0.0000**

0.0000**

0.0000**

0.0628*

(3)

C

Lev

Sgrow

Size

APD

-0.6521

0.1662

0.0446

0.0405

0.1023

0.1153

0.0351

0.0100

0.0059

0.0009

0.0000**

0.0000**

0.0000**

0.0000**

0.0000**

(4)

C

Lev

Sgrow

Size

CCD

-0.6549

0.1658

0.0472

0.0412

-0.1605

0.1218

0.0336

0.0101

0.0061

0.0015

0.0000**

0.0000**

0.0000**

0.0000**

0.0000**

注：**表示0.01的顯著性水平，*表示0.05的顯著性水平。

從運(yùn)行結(jié)果上看，績效指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期在1％的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與本文的預(yù)期相符，表明應(yīng)收賬款回收的速度越快，資金被其他單位占用的時間越短，管理應(yīng)收賬款的效率越高。但是奉行過于嚴(yán)格的信用政策，采取過于苛刻的信用標(biāo)準(zhǔn)和付款條件會限制銷售收入的擴(kuò)大，造成存貨的積壓和流動資金周轉(zhuǎn)的緩慢。延長客戶付款期限可能帶來銷售收入的增加，進(jìn)而增加利潤水平，但同時會帶來資金成本和壞賬損失等費(fèi)用的增加，對績效水平產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，要制定合理的信用政策，通過對客戶的資信狀況進(jìn)行調(diào)查和評估，嚴(yán)格控制應(yīng)收賬款的規(guī)模有助于提高績效水平。凈資產(chǎn)收益率與存貨周轉(zhuǎn)期在5％的水平上顯著正相關(guān)，與本文預(yù)期不符，表明延長存貨周轉(zhuǎn)期有助于提高中小企業(yè)盈利能力，也反映出存貨周轉(zhuǎn)率過快，存貨儲備水平不足企業(yè)管理論文，造成存貨缺乏、生產(chǎn)中斷或銷售緊張，影響供貨和銷售水平。凈資產(chǎn)收益率與應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期在1%的水平上顯著正相關(guān)，與本文預(yù)期相符，表明延期支付貨款可以提升績效水平。然而，應(yīng)付賬款規(guī)模和期限的大小不僅與自身的信用有關(guān)，而且與銷貨方提供的信用條件有關(guān)。如果中小企業(yè)意欲展延付款期拖欠貨款不還，就會導(dǎo)致因信譽(yù)惡化而喪失供應(yīng)商乃至其他客戶的信用，或招致日后更加苛刻的信用條件。凈資產(chǎn)收益率與現(xiàn)金周期在1％的水平上顯著負(fù)相關(guān)，也與預(yù)期相符，表明治理機(jī)構(gòu)可以通過縮短現(xiàn)金周期提高盈利能力?，F(xiàn)金周期是對應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期的綜合分析。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期與績效能力負(fù)相關(guān)對現(xiàn)金周期與績效能力的負(fù)相關(guān)關(guān)系具有正面影響，存貨周轉(zhuǎn)期與績效能力正相關(guān)、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期與績效能力負(fù)相關(guān)對現(xiàn)金周期與績效能力的負(fù)相關(guān)關(guān)系具有負(fù)面影響?，F(xiàn)金周期與績效能力關(guān)系回歸結(jié)果的顯著負(fù)相關(guān)，表明應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期對現(xiàn)金周期的變動趨勢具有更大的影響作用。

在時間權(quán)重的固定效應(yīng)模型中，各控制變量與因變量的相關(guān)性均為顯著。中小企業(yè)績效與規(guī)模在1％的水平上顯著正相關(guān)，表明規(guī)模較大的中小企業(yè)有可能創(chuàng)造較高利潤?？冃脚c財務(wù)杠桿在1％的水平上顯著正相關(guān)，表明具有較高財務(wù)杠桿中小企業(yè)的盈利能力較好?？冃脚c銷售增長率在1％水平上顯著正相關(guān)，表明市場機(jī)會是企業(yè)得以提高盈利能力的重要因素，具有較高銷售增長率的中小企業(yè)績效能力更強(qiáng)。

五、研究結(jié)論與啟示

本文選取截止2006年在我國深市上市的199家中小企業(yè)2007—2009報表數(shù)據(jù)作為研究樣本，實(shí)證考察營運(yùn)資本管理效率與績效能力之間的關(guān)系中國學(xué)術(shù)期刊網(wǎng)。研究結(jié)果表明，我國上市中小企業(yè)的盈利能力與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、現(xiàn)金周期顯著負(fù)相關(guān)；延長存貨周轉(zhuǎn)期、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期有助于提升中小企業(yè)的績效；采取高負(fù)債利用財務(wù)杠桿融資策略會提升績效；擴(kuò)大中小企業(yè)規(guī)模、提高銷售增長率有助于增強(qiáng)中小企業(yè)實(shí)力，進(jìn)而增加盈利水平。

盡管本文研究結(jié)論的得出是基于上市中小企業(yè)的數(shù)據(jù)，但對其它非上市中小企業(yè)同樣具有借鑒意義。(1)中小企業(yè)管理者應(yīng)將營運(yùn)資本管理作為財務(wù)管理的重要部分，據(jù)以了解經(jīng)營情況和管理水平。中小企業(yè)資本周轉(zhuǎn)狀況與供、產(chǎn)、銷各環(huán)節(jié)密切相關(guān)企業(yè)管理論文，采取恰當(dāng)?shù)男庞谜摺⒓訌?qiáng)存貨的科學(xué)管理、選擇最優(yōu)債務(wù)支付時機(jī)和支付方式等措施，將現(xiàn)金周期、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期控制在合理的最優(yōu)水平，在保證充分流動性和安全性的前提下，實(shí)現(xiàn)營運(yùn)資本的高效運(yùn)轉(zhuǎn)。(2) 凈資產(chǎn)收益率與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期負(fù)相關(guān)表明，對管理水平和經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對較弱的中小企業(yè)來說，縮短收款時間可以有效降低應(yīng)收賬款機(jī)會成本、管理成本和壞賬成本，其變現(xiàn)能力直接影響到中小企業(yè)的盈利能力。(3)凈資產(chǎn)收益率與應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期的正相關(guān)關(guān)系表明，中小企業(yè)因難于在資本市場籌集長期資金，正規(guī)金融和商業(yè)信用成為其主要外源融資渠道，會導(dǎo)致中小企業(yè)過于依賴甚至長期拖欠上游客戶賬款，進(jìn)而影響自身的信譽(yù)狀況。因此，中小企業(yè)不宜片面追求延期付款帶來的成本收益，而應(yīng)權(quán)衡在供應(yīng)鏈中所處位置，制定適合自身的付款政策。(4) 凈資產(chǎn)收益率與現(xiàn)金周期的顯著負(fù)相關(guān)表明，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期對現(xiàn)金周期的變動趨勢具有更大的影響作用，應(yīng)該通過加速應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)和合理控制存貨水平實(shí)現(xiàn)對現(xiàn)金周期的最佳控制。

本文研究的主要缺陷：一是在營運(yùn)資本管理效率評價指標(biāo)中，選擇現(xiàn)金周期及其組成部分作為衡量指標(biāo)，可能會使研究結(jié)果存在一定測量偏差。二是研究資料僅涉及2007-2009三年數(shù)據(jù)，在一定程度上會影響研究結(jié)論的可靠性。

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