序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇信托投資基金論文范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

關(guān)于房地產(chǎn)投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts,簡稱REITs)2的概念，根據(jù)已有資料可以分為兩大類：一類是側(cè)重于指產(chǎn)品，認為REITs是一種專門投資于房地產(chǎn)業(yè)的證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，通過發(fā)行股票（受益憑證），集合公眾投資者資金，由專門機構(gòu)經(jīng)營管理，通過多元化的投資，選擇不同地區(qū)、不同類型的房地產(chǎn)項目進行投資組合，在有效降低風險的同時通過將投資不動產(chǎn)所產(chǎn)生的收入以派息的方式分配給股東，從而使投資人獲取長期穩(wěn)定的投資收益。另一類是指機構(gòu)，REIT在美國也是一種機構(gòu)，可以采取公司、信托或協(xié)會的組織形式，在納稅時視同國內(nèi)法人。REIT作為一種機構(gòu)，可以發(fā)行權(quán)益證券籌集權(quán)益資本，也可以發(fā)行各種債務證券負債經(jīng)營，評級機構(gòu)對REIT及其發(fā)行的債務進行評級[17]。本文在探討我國發(fā)展REITs的策略時，主要將REITs視為一種產(chǎn)品加以討論。

2.1.2REITs的相關(guān)主體

REITs一般有以下四方基本當事人。

1．基金管理人（發(fā)起人）管理人是具體對基金財產(chǎn)進行投資運作的機構(gòu)，負責基金的設立、募集、投資和管理等。大多數(shù)REITs是由某個組織或某個機構(gòu)發(fā)起的。發(fā)起人通常包括基金管理公司、資產(chǎn)管理機構(gòu)、信托機構(gòu)、房地產(chǎn)公司等。

2．投資者(委托人、受益人)投資者購買了基金份額就成為基金的持有人和出資人，同時又是受益人。如果是契約型基金，投資者就享受合同規(guī)定的權(quán)利并承擔一定的義務。如果是公司型基金，投資者因購買公司股份而成為公司股東，享受股東應有的一切權(quán)利，并承擔相應的義務。

3．基金托管人（保管人)基金管理人將其基金財產(chǎn)存放在獨立的保管機構(gòu)處，以滿足REITs作為信托形式的法律要求。保管機構(gòu)作為資產(chǎn)的名義持有人，即受托人，負責資產(chǎn)的保管、2房地產(chǎn)投資信托基金,在美國等大多數(shù)國家稱為RealEstateInvestmentTrusts,簡稱REITs,或RealEstateInvestmentTrust,簡稱REIT.只是在英國和亞洲一些國家才稱之為房地產(chǎn)投資基金(PropertyInvestmentFund,簡稱PIF)。-7-過戶與收益的收取。

4．基金承銷人（人）基金通常不是由投資者直接向管理人購買，而是通過基金承銷人進行買賣活動的。承銷人是管理人的人，一般可以由信托公司、投資銀行或證券公司擔任[18]。

2.1.3REITs的類型

1．根據(jù)REITs投資對象的不同，分為股票型REITs、抵押型REITs和混合型REITs

（1）股票型（權(quán)益型）REITs股票型REITs主要投資房地產(chǎn)的所有權(quán)，收購現(xiàn)存房地產(chǎn)或即將開發(fā)的房地產(chǎn)，其投資者取得的是房地產(chǎn)的股份所有權(quán)，依靠擁有和經(jīng)營不動產(chǎn)帶來收益。

（2）抵押型REITs抵押型REITs主要是發(fā)行房地產(chǎn)抵押貸款，投資人取得的是抵押貸款債權(quán)，主要依靠利息取得收入。

（3）混合型REITs混合型REITs既投資購買物業(yè)，又發(fā)放房地產(chǎn)抵押貸款，收入也來自租金收入或地產(chǎn)增值收益和利息收入等方面。理論上，混合型REITs在向股東提供該物業(yè)增值空間的同時也能獲得穩(wěn)定的貸款利息。早期的房地產(chǎn)投資信托基金主要為股票型信托，目的在于獲得房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)以取得經(jīng)營收入，但隨后抵押型信托發(fā)展較快，曾一度超過股票型信托。近些年來，混合型信托也有一定的發(fā)展。目前，無論是數(shù)量還是市值,股票型REITs占絕對主導地位,其次是抵押型REITs,混合型REITs的重要性最低。

2．根據(jù)REITs能否被投資人贖回，可以分為開放式REITs和封閉式REITs

（1）封閉式REITs封閉式REITs的發(fā)行規(guī)模固定,投資人若想買賣此種投資信托基金的證券，只能在公開市場上競價交易，而不能直接同REITs以凈值進行交易。同時,為保障投資人的權(quán)益不被稀釋,此種REITs成立后不得再募集資金。同時其基金份額上市交易要符合REITs專項法的一系列規(guī)定和交易所上市交易規(guī)則規(guī)定的上市條件。封閉式REITs的規(guī)模一般不發(fā)生變化，但是如果在基金募集說明書中注明遇到新的投資機會可以選擇發(fā)行新的基金單位，則基金可在適當條件下可以擴大規(guī)-8-模。事實上，不少房地產(chǎn)投資基金在募集說明書中都會附有這樣的選擇權(quán)，以省去每次發(fā)行新基金時審批的麻煩和注冊所需的成本[19]。（2）開放式REITs開放式REITs的發(fā)行規(guī)?？梢栽鰷p，投資人可按照基金的單位凈值要求投資公司買回或向投資公司購買股份或認購權(quán)證。此類基金資產(chǎn)應當保持一定比例的現(xiàn)金或者政府債券,以備支付投資人的贖回款項。相關(guān)贖回的程序按照REITs專項法的規(guī)定,如基金合同另有規(guī)定的,則要按照其規(guī)定。

3．根據(jù)REITs組織結(jié)構(gòu)的不同，可以分為契約型REITs和公司型REITs

(1)契約型REITs契約型REITs是指在信托人與受托人締結(jié)以房地產(chǎn)投資為標的的信托契約的基礎(chǔ)上，將該契約的受益權(quán)加以分割,使投資人取得表示這種權(quán)利的受益憑證。此類基金依據(jù)信托契約成立,由信托者(管理者)、受托者(托管者)和受益者(投資者)三方構(gòu)成，依據(jù)《信托契約》運營。契約型REITs本身不具有法人資格,投資者的出資額全部置于受托者的管理下,信托者代替投資者就信托資產(chǎn)的投資內(nèi)容向受托者發(fā)出運用指示。

（2）公司型REITs公司型REITs是指設立以房地產(chǎn)投資為目的的股份有限公司,使投資人取得公司股份的形態(tài),公司再將收益以股利形式分配給投資人。公司型REITs在法律構(gòu)造上由投資者、投資公司、基金管理人和基金托管人四方當事人組成。這四方當事人間存在兩層互動的法律關(guān)系:一是發(fā)生在投資人和投資公司之間的股東與股份公司的關(guān)系,兩者的權(quán)利義務關(guān)系由《公司法》予以調(diào)整,投資收益和盈利由投資公司分配給投資人；二是發(fā)生在投資公司、基金管理人和基金委托人之間的信托關(guān)系,三方當事人的關(guān)系如同信托制度中信托人、受托人和受益人的關(guān)系,其中的投資公司兼具信托人和受益人雙重身份,基金管理人和基金托管人為共同受托人[20]。在美國，自九十年代以來，借用高科技風險投資的合伙制成為美國房地產(chǎn)投資信托的主流。此外，根據(jù)REITs是否上市流通，可以分為公募REITs和私募REITs，等等。

2.1.4REITs的運營結(jié)構(gòu)-9-契約型REITs的運營結(jié)構(gòu)相對比較簡單，亞洲國家大多發(fā)展契約型REITs3，其結(jié)構(gòu)如圖1所示。圖1契約型REITs的運營結(jié)構(gòu)美國的REITs一般為公司形式，在發(fā)展過程中，逐步與其它房地產(chǎn)企業(yè)組成合伙企業(yè)，并出現(xiàn)了聯(lián)合經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟的現(xiàn)象，運營模式開始多樣化和復雜化，先后演變出多種結(jié)構(gòu)。

（1）傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)，UPREIT和DOWNREIT傳統(tǒng)REITs的資產(chǎn)管理和運作、房地產(chǎn)租賃服務、向承租人收取租金等活動一般外包給獨立的合約方進行。此時，房地產(chǎn)基金公司和管理公司屬于兩個不同的概念。房地產(chǎn)投資基金直接擁有資產(chǎn)、而不是通過經(jīng)營性合伙企業(yè)間接擁有資產(chǎn)[21]。UPREIT(UmbrellapartnershipREIT)（傘形合伙REIT）對傳統(tǒng)REIT的組織結(jié)構(gòu)進行了創(chuàng)新。如圖2所示[22]，UPREIT有兩個實體組成：REIT和合營合伙公司（Operatingparnership，OP），兩者均發(fā)行所有權(quán)股份。REIT對公眾發(fā)行股票，用其所籌集的資金購買物業(yè)和OP公司的股權(quán)（通常是控股），通過OP間接地擁有其物業(yè)。經(jīng)營合伙人（通常包括REIT的管理層，以及在將物業(yè)轉(zhuǎn)換成REIT之前物業(yè)持有人）為其提供給REIT的房地產(chǎn)資產(chǎn)發(fā)行OP股份。這種UPREIT結(jié)構(gòu)通過允許經(jīng)營合伙人延緩繳納資本利得稅，直至這種轉(zhuǎn)換的稅收收益達到最大，因此促進了房地產(chǎn)的證券化。UPREIT能夠使新建立的房地產(chǎn)投資信托基金迅速達到公開上市融資的規(guī)模，從而使房地產(chǎn)投資信托基金的IPO熱潮成為可能。3關(guān)于亞洲國家的REITs發(fā)展情況，下文會詳細介紹。REITs托管持有REITsREITs管理人服務服務房地產(chǎn)或房地產(chǎn)有關(guān)資產(chǎn)組成REITs投資者（持有人）-10-DOWNREIT由UPREIT結(jié)構(gòu)演變而來，它同樣允許REIT通過發(fā)行合伙公司的單元股份，在延緩納稅的基礎(chǔ)上，購置房地產(chǎn)。不同的是，一家DOWNREIT可以同時擁有多重合伙關(guān)系，并且能夠以REIT和合伙公司的形式擁有資產(chǎn)。因為DOWNREIT可以和每一宗所購置的房地產(chǎn)形成合伙關(guān)系，所以這種結(jié)構(gòu)比UPREIT具有更大的靈活性。圖2UPREIT的概念圖示（2）合股結(jié)構(gòu)（Stapledstockstructure）在合股結(jié)構(gòu)的房地產(chǎn)投資信托基金中，房地產(chǎn)投資基金和房地產(chǎn)營運公司的股份被“合訂”（stapled）在一起，REIT股份持有人同時持有并不控股的運營公司的股份，兩公司具有相同的所有權(quán)。REIT通過募集設立，且房地產(chǎn)運營公司（operatingcompany）采取“C類公司4”組織形式。這種房地產(chǎn)投資基金具有以下優(yōu)勢。第一、合股房地產(chǎn)投資信托基金通過房地產(chǎn)投資基金運營公司股東的同一性規(guī)避法律限制，同時可以獲得經(jīng)營受限房地產(chǎn)的營運優(yōu)勢。第二、運營公司和房地產(chǎn)投資信托基金的經(jīng)營目標趨同，有利于減少兩個公司在公司目標上的利益沖突。第三、房地產(chǎn)投資信托基金把持有的房地產(chǎn)出租給運營公司經(jīng)營，運營公司可用租金抵減收益，得到與REITs類似的稅收優(yōu)惠。1984年的美國聯(lián)邦4C類公司是美國的一種有限責任公司，納稅主體是公司而不是股東。現(xiàn)金REIT股份UPREIT經(jīng)營合伙公司（OP）現(xiàn)金和/或REIT股份OP單元股份物業(yè)市場開發(fā)商投資者物業(yè)所有者現(xiàn)金和/或OP單元股份股票市場機構(gòu)投資者個人投資者-11-立法已經(jīng)禁止新設這種結(jié)構(gòu)的REITs。

（3）紙夾結(jié)構(gòu)（Paperclipped）“紙夾”結(jié)構(gòu)與“合股”結(jié)構(gòu)十分相似，兩者都是由REITs和其運營公司組成，“紙夾”結(jié)構(gòu)的特點在于投資者可以單獨買賣REITs或其運營公司的股份。因此，這種結(jié)構(gòu)可以獲得“合股”結(jié)構(gòu)REITs全部優(yōu)點，同時可以有效地避免1998年立法對“合股”結(jié)構(gòu)獲得稅收優(yōu)惠的限制?！凹垔A”結(jié)構(gòu)與“合股”結(jié)構(gòu)的主要差別在于其各實體之間的聯(lián)系比較松散。近年來，“紙夾”結(jié)構(gòu)REITs在美國得到了很好的發(fā)展，許多“合股”結(jié)構(gòu)REITs正在向“紙夾”結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變[23]。

2.1.5REITs的相關(guān)特點

1．產(chǎn)品的收益特征REITs投資最大的優(yōu)點是高分紅，有著定期的股息收益。根據(jù)美國法律，REITs必須把至少90%的應課稅收入，以股息形式派給股東，因此股息率相對優(yōu)厚，投資者可以獲得比較穩(wěn)定的即期收入。在過去十年里REITs平均年度股息率達6.96%，遠高于十年期美國政府債券5.86%、標準普爾指數(shù)公用股4.45%和標準普爾500指數(shù)1.79%[24]。此外，從歷史數(shù)據(jù)來看，與美國的主要股票指數(shù)相比，REITs股票收益比較高。圖3顯示了股票型REITs，混合型REITs，和S&P500（標準普爾500指數(shù)），DowJonesIndustrial（道瓊平均工業(yè)指數(shù)），Russell20005，NASDAQindexes（納斯達克綜合指數(shù)）在過去1年，5年，10年，30年期間的收益比較[25]。5低市值股票的指標，是Russell3000指數(shù)中最小2000家企業(yè)股價表現(xiàn)的指數(shù)。-12-圖3REITs與主要股票指數(shù)的收益比較2．產(chǎn)品的風險特征REITs與其它金融資產(chǎn)的相關(guān)度較低，因此有相對較低的波動性，風險較小。表1顯示了美國股權(quán)類房地產(chǎn)信托投資收益與其它投資產(chǎn)品的相關(guān)系數(shù)6，從70年代開始到2005年，REITs與其它投資產(chǎn)品的相關(guān)性在逐步降低。表1股權(quán)類REITs與市場的相關(guān)系數(shù)市場指數(shù)1972-19791980-19891990-20001990-19941995-20002000-2005Russell20000.830.740.50.670.360.31S&P5000.640.650.390.530.280.22NASDAQComposite0.730.710.290.640.090.04S&PUtilities0.650.380.330.290.370.3NASDAQ100NA0.680.230.570.010.03MerillLynchGovt/Corp0.470.170.250.390.10.14資料來源：IbbotsonAssociates,NAREITs根據(jù)資產(chǎn)組合理論7，在資產(chǎn)組合中加入相關(guān)系數(shù)低的資產(chǎn)能有效分散風險，6關(guān)于“相關(guān)系數(shù)”，將會在下文“資產(chǎn)組合理論”中加以說明。7美國股權(quán)類REITs指數(shù)和其它指數(shù)收益率1.374.554.918.2912.172.248.230.030.5418.9019.087.689.207.769.0813.8714.5011.808.8312.7215.920.2113.79-50510152025NASDAQRussell2000DowJonesIndustrialsS&P500NAREITCompositeNAREITEquity1年5年10年30年（截止到2005年12月31日）百分比-13-表現(xiàn)在機會集8上就是使市場有效邊界（Efficientfrontier）向左上方移動。圖4顯示了REITs對市場有效邊界的優(yōu)化[26]。246810121416180510152025風險（平均每年標準差）％均收益率年說明：T-Bills(短期債券)—30天美國國債；Bonds（長期債券）—20年期美國政府債券；LargeStocks（大盤股）—標準普爾500指數(shù)；InternationalStocks（海外股票）－摩根斯坦利歐洲、澳洲及遠東地區(qū)國際指數(shù)；SmallStocks（小盤股）－由紐約交易所市值占有1/5的股票代表；REITs－NAREIT股票型REITs指數(shù)。圖4REITs對市場有效邊界的優(yōu)化3．產(chǎn)品的保值特征因為REITs的價值基礎(chǔ)為房地產(chǎn)，這使得REITs在通貨膨脹時期具有保值功能。當通貨膨脹上升，物價上漲，房地產(chǎn)物業(yè)的價值升值就很快，REITs的資產(chǎn)價值與租金收入也隨之上升，間接幫助投資者抵消通貨膨脹的影響。因此，REITs是一種很好的保值類投資工具。

4．產(chǎn)品的稅收優(yōu)惠特征對于REITs的投資者而言，稅收優(yōu)惠包括兩個方面。一方面，REITs具有避免雙重征稅的特征。由于REITs的經(jīng)營利潤大部分轉(zhuǎn)移給REITs股東，一般是將90%的稅后收益分配給投資者，因此，REITs在公司層面是免征公司所得稅的，這對于投資者來說具有很大的吸引力。另一方面，REITs在支付股利時具有遞延納稅功能，這也是許多投資者投資REITs股票的主要原因。8隨著組合中證券比例的變化，組合的預期報酬率和風險組成的對應點就會變化，連接這些點所形成的曲線稱為機會集。相關(guān)系數(shù)越小，機會集曲線越彎曲，風險分散效應越強。完全正相關(guān)的投資組合，不具有分散化效應，其機會集是一條直線。TBillsBondsLargsStocksREITsInternationalStocksSmallStocks含有REITs的多項資產(chǎn)組合不含REITs的多項資產(chǎn)組合含有REITs和不含REITs的資產(chǎn)組合的有效邊界（1972-2005年）-14-

2.2相關(guān)理論

2.2.1金融創(chuàng)新理論

根據(jù)熊彼特的“創(chuàng)新”理論，金融創(chuàng)新是在金融領(lǐng)域內(nèi)經(jīng)濟主體為適應實體經(jīng)濟的發(fā)展要求和為了追求利潤機會而進行的新的生產(chǎn)函數(shù)的創(chuàng)新活動，是各種金融要素的重新組合。它泛指金融體系和金融市場上出現(xiàn)的一系列新事物，包括新的金融工具、新的融資方式、新的金融市場、新的支付清算方式以及新的金融組織機構(gòu)與管理方法等內(nèi)容。REITs是在社會經(jīng)濟發(fā)展到一定階段，在房地產(chǎn)行業(yè)對資金的需求超過自身資金積累的能力，而以銀行業(yè)為代表的傳統(tǒng)金融業(yè)務又不能滿足房地產(chǎn)行業(yè)資金的規(guī)模和期限結(jié)構(gòu)需求的情況下，隨著新的融資方式的出現(xiàn)和資本市場的深入發(fā)展而產(chǎn)生的。同時也是房地產(chǎn)金融領(lǐng)域為滿足投資者對資金增值和分散投資風險的需要而進行的金融創(chuàng)新行為。作為一種新的金融組織機構(gòu)和金融工具，REITs也為儲蓄轉(zhuǎn)化為投資提供了一種新的機制。

2.2.2資產(chǎn)組合理論

資產(chǎn)組合理論是關(guān)于風險控制和增加收益的理論，應用標準差和期望值進行資產(chǎn)組合配置，以期望在風險程度一定的條件下實現(xiàn)期望收益最大化，或是期望收益一定的條件下達到風險程度最小。其核心思想是通過資產(chǎn)的重新組合來實現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割和重組，是從資產(chǎn)收益角度對投資資產(chǎn)的現(xiàn)金流進行分析。資產(chǎn)組合的收益率：兩種或兩種以上資產(chǎn)組合的預期收益率（報酬率）是單個資產(chǎn)收益的加權(quán)平均數(shù)，可用下列公式表示：∑==mjpjjrrA1（1）其中，jr是第j種資產(chǎn)的預期收益率；jA是第j種資產(chǎn)在全部資產(chǎn)中的比重；m是組合中的證券種類總和。資產(chǎn)組合的風險用標準差表示，組合的標準差不僅取決于是單個資產(chǎn)的標準差，還取決于各個資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)。標準差∑∑===mkjKjkmjpAA11δδ，其中，jkjkjkδ=ρδδ（2）其中，jA，KA分別是第j種和第k種資產(chǎn)在資產(chǎn)總額中的比例；jkδ是兩種資產(chǎn)收益率的協(xié)方差；jkρ是兩種資產(chǎn)收益率的預期相關(guān)系數(shù)。在資產(chǎn)組合中加入-15-相關(guān)度低的產(chǎn)品，即jkρ較小的產(chǎn)品，則pδ就會變小，風險降低[27]。單一的房地產(chǎn)投資資金量巨大，風險集中，而通過資產(chǎn)組合，特設機構(gòu)將具有某種特質(zhì)并在地域分布呈現(xiàn)出一定多樣性的資產(chǎn)組合起來以分散風險，并能夠根據(jù)資產(chǎn)的歷史數(shù)據(jù)，利用各種模型較為準確地確定房地產(chǎn)投資信托基金的收益率。

2.2.3委托理論

篇（2）

房地產(chǎn)行業(yè)是中國支柱產(chǎn)業(yè)之一，在我國經(jīng)濟高速發(fā)展的大背景下，房地產(chǎn)行業(yè)得到了快速發(fā)展，很多地方政府的一半以上的財政收入都來源于房地產(chǎn)行業(yè)。然而，因為近些年來房價高企，普通百姓無力購買房地產(chǎn)，想直接投資房地產(chǎn)行業(yè)，分享房地產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的收益，更加困難：一是上市房地產(chǎn)公司的股票，在整個行業(yè)受國家打壓的背景下，沒有活力，不好投資；二是直接投資房地產(chǎn)公司實體，需要的是大筆的資金，也不是一般人能投資的；

另一方面，房企融資渠道狹窄單一，過度依賴銀行信貸。在因房價高企，國家加強了對房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控，緊縮了銀根的背景下，很多房企因融不到資，資金鏈斷裂而倒閉。

國外很常見的房地產(chǎn)投資基金，卻是普通百姓直接投資房地產(chǎn)行業(yè)的一條相對比較方便的途徑，同時也是房地產(chǎn)企業(yè)的融資的一條合法途徑。

引進房地產(chǎn)投資基金，可以為普通百姓多一條投資房地產(chǎn)行業(yè)的渠道，也對房地產(chǎn)企業(yè)的融資開辟了另一條合法途徑。

一、房地產(chǎn)投資基金界定

房地產(chǎn)投資基金，在美國等多數(shù)國家簡稱為房地產(chǎn)投資信托，在英國和亞洲稱為房地產(chǎn)投資基金，是指在信托法基礎(chǔ)上發(fā)展起來的一種專門投資于房地產(chǎn)業(yè)的證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，通過發(fā)行股票（受益憑證），集合公眾投資者資金，由專門機構(gòu)經(jīng)營管理，通過多元化的投資，選擇不同地區(qū)、不同類型的房地產(chǎn)項目進行投資組合，在有效降低風險的同時通過將投資不動產(chǎn)所產(chǎn)生的收入以派息的方式分配給股東，從而使投資人獲取長期穩(wěn)定的投資收益。

房地產(chǎn)投資基金，通俗地來講，是指投資人將資金投資在由專家管理的房地產(chǎn)投資組合里，主要用來購買有穩(wěn)定租金收入的成熟物業(yè)，以得到的收益來回報投資人。由于采取公開募集，并發(fā)行上市交易的收益憑證的形式，所以被定義為大眾投資工具。迄今為止，中國現(xiàn)在的房地產(chǎn)投資基金只是一種房地產(chǎn)投資信托計劃，而并不是真正意義上的房地產(chǎn)投資基金。它們之間的共同點：首先是將房地產(chǎn)投資作為基金投資的重要目標；其次是集中投資者的資金，交由投資專家進行投資，所以被通稱為房地產(chǎn)投資基金。

在房地產(chǎn)投資信托的發(fā)明地及最發(fā)達的美國，如果要取得房地產(chǎn)投資信托資格，公司每年必須將至少90%的應納稅收入分配給股東。取得房地產(chǎn)投資信托資格的公司可以從企業(yè)應納稅收入中扣除付給股東的股息，因此，房地產(chǎn)投資信托沒有企業(yè)稅，股東要按收到的股息和資本收益付稅。

房地產(chǎn)投資基金，不同于房地產(chǎn)直接投資，也不同于房地產(chǎn)上市公司的股票。因為她比房地產(chǎn)直接投資方便靈活，也比房地產(chǎn)股票的回報穩(wěn)定。房地產(chǎn)投資基金也能通過上市發(fā)行，為房地產(chǎn)企業(yè)融來大筆資金。

二、房地產(chǎn)投資基金的意義

房地產(chǎn)投資基金通過集合社會各方面資金，使用專業(yè)人士投資和經(jīng)營管理，因此，它不僅可以解決開發(fā)企業(yè)外部融資渠道單一和困難的問題，而且可以促進房地產(chǎn)資金和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化并減少商業(yè)銀行的貸款風險，更為中小投資者參與房地產(chǎn)投資和收益提供一條現(xiàn)實的途徑。

1.有效降低銀行體系的經(jīng)營風險

從1997年亞洲金融危機的產(chǎn)生可以看出，房地產(chǎn)泡沫的破滅是亞洲金融危機出現(xiàn)的一個重要原因。而銀行業(yè)不僅在房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生中發(fā)揮著重要作用，而且也深受房地產(chǎn)泡沫破滅的危害。因此，銀行體系的安全決定著金融體系的安全。作為銀行信貸資金的重要補充，房地產(chǎn)投資基金可以有效減少銀行體第所承擔的巨大金融風險。作為國際金融市場上普遍的安全性和獲得性較為理想的投資方式，房地產(chǎn)投資基金可分流部分銀行儲蓄資金，以減速輕銀行系統(tǒng)的經(jīng)營負擔，對居民的消費也將起到一定的刺激作用。房地產(chǎn)投資基金的發(fā)展也必將帶動銀行網(wǎng)點銷售、資金結(jié)算、托管等等一系列中間業(yè)務的產(chǎn)生，為銀行業(yè)創(chuàng)造新的利潤增長點。

2.拓寬我國房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道

由于我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資渠道較為單一，中國人民銀行在2003年6月16日的《關(guān)于進一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務管理的通知》，實際上切斷了房地產(chǎn)市場賴以生存的資金鏈。按照目前防地產(chǎn)市場的需求趨勢，促進行業(yè)良性發(fā)展的最根本問題不在與強制管理風險，而是開辟多元化融資渠道，發(fā)展多種沖抵風險的工具，保證防地產(chǎn)開發(fā)的資金供給，并分散資金供給雙方的風險。因此，從發(fā)展的前景看，房地產(chǎn)投資基金具備成為我國房地產(chǎn)資金供給主流渠道的特性和條件。房地產(chǎn)信托投資的迅速發(fā)展幾乎引起了房地產(chǎn)融資方面的最大的變革。

3.促進我國房地產(chǎn)資本市場的形成

從市場發(fā)展來看，我國的房地產(chǎn)金融創(chuàng)新仍停留在一個較第的水平，至今沒有建立一個穩(wěn)定的房地產(chǎn)資本市場。房地產(chǎn)投資基金這種新型投資工具的出現(xiàn)為社會大眾資本介入房地產(chǎn)業(yè)提供了有利條件。正是由于房地產(chǎn)投資基金的迅猛發(fā)展，美國的房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)從一個主要由私有資本支撐的行業(yè)過渡到主要由公眾資本支撐的大眾投資產(chǎn)業(yè)。因此，引進房地產(chǎn)投資基金機制將有助與我國房地產(chǎn)資本市場的形成和發(fā)展。

4.有利于房地產(chǎn)經(jīng)營專業(yè)化和資源的優(yōu)化配置

我國的房地產(chǎn)主體行為很不規(guī)范，房地產(chǎn)投資基金的專業(yè)化運作使房地產(chǎn)投資漸漸從投機行為轉(zhuǎn)向理性的投資行為。房地產(chǎn)行業(yè)將進一步細分，出現(xiàn)專門的房地產(chǎn)投資管理公司，土地交易公司，物業(yè)開發(fā)公司和物業(yè)管理公司等等，從而使得整個房地產(chǎn)價值鏈進一步豐富和完善。房地產(chǎn)投資基金由于具有較高的政策水平和投資管理經(jīng)驗的專家操作，依據(jù)國家產(chǎn)業(yè)政策導向合理進行房地主投資，減少了盲目性。因此，在我國引進房地產(chǎn)投資基金機制，將在客觀上促進房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)調(diào)整，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

三、房地產(chǎn)投資基金的案例分析

目前我國內(nèi)地尚處在房地產(chǎn)投資基金的起步階段。除了稅收政策、財務制度、資產(chǎn)管理等方面的障礙之外，還有國內(nèi)的金融體系以及現(xiàn)有房地產(chǎn)政策支持下的市場環(huán)境等深層次的問題。

從目前看來，盡管2004年10月18日出臺《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務管理暫行辦法》（征求意見稿）已超過幾年，但由于存在房地產(chǎn)的配套法規(guī)和稅收政策等原因，該辦法的正式出臺進展緩慢。同時一定數(shù)量的內(nèi)地開發(fā)商和投資機構(gòu)，已經(jīng)在探尋將中國內(nèi)地的房地產(chǎn)項目，作為房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品，列入在新加坡或中國香港上市的可能性方法。譬如，由廣州越秀集團旗下上市公司越秀投資有限公司（0123.HK）、越秀房地產(chǎn)投資信托基金（0405.HK）于2005年12月21日在香港證券交易所掛牌交易。也有的國內(nèi)信托公司開始率先進行準房地產(chǎn)信托基金的嘗試，譬如，聯(lián)華國際信托投資有限公司設計并推出了國內(nèi)首只準房地產(chǎn)投資基金聯(lián)信?寶利。

第一只國內(nèi)發(fā)行的類房地產(chǎn)投資基金聯(lián)信?寶利，值得業(yè)內(nèi)人士分析研究。

2005年1月22日，聯(lián)華國際信托投資有限公司順利推出了被譽為國內(nèi)首只“準房地產(chǎn)信托基金”的“聯(lián)信?寶利”1號（“聯(lián)信?寶利”中國優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)投資信托計劃，募集資金金額≥2000萬元，期限9-18個月，信托預期收益為5.3%+浮動收益+超額收益，信托資金運用方式為貸款或股權(quán)融資）。同年3月11日，聯(lián)信?寶利一號公開發(fā)售，原定30天的推介期，提前于3月25日便發(fā)行結(jié)束，投資者認購金額達8515萬元。資金運用的主要方向是：給房地產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)貸款；投資于房地產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)股權(quán)；購買商業(yè)用途樓房或住宅。信托資金收益主要來源是房地產(chǎn)企業(yè)貸款利息收入；房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)投資收益；房產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與租賃收入。首期募集的資金，將主要用于給房地產(chǎn)企業(yè)提供貸款。自正式面世以來，聯(lián)信?寶利就受到市場追捧，至2006年7月21日已發(fā)行到“聯(lián)信?寶利”第九期，總共籌資10多億元。

該產(chǎn)品是按照房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的標準來設計的，并借鑒了美國REITs、我國香港領(lǐng)匯房地產(chǎn)信托基金和內(nèi)地證券市場基金的成熟管理模式。

之所以說準“房地產(chǎn)信托基金（REITs）”，源于聯(lián)信?寶利產(chǎn)品從發(fā)行、設計上借鑒了國外流行的房地產(chǎn)信托投資基金方式。據(jù)聯(lián)華國際信托業(yè)務管理部經(jīng)理陳穎介紹，聯(lián)信?寶利首次引進中介機構(gòu)參與管理、首次實行受益人大會制度、按照公募產(chǎn)品要求進行充分的信息披露，而這些都是國外房地產(chǎn)信托基金最經(jīng)常使用的REITs方式。為了防范風險，聯(lián)華信托還為該產(chǎn)品引入了一家國有商業(yè)銀行作為托管銀行，負責監(jiān)督該項基金的使用；普華永道會計事務所負責審計工作，戴德梁行提供項目的可行性咨詢。除此之外，聯(lián)信?寶利產(chǎn)品內(nèi)容與以往的房地產(chǎn)信托項目大有區(qū)別。一方面，該信托產(chǎn)品改變以往由特定項目委托發(fā)行的模式，采用先發(fā)行產(chǎn)品募集資金，再把資金匹配到項目上去，按基金的模式滾動來做，與現(xiàn)行的證券投資基金非常類似，只是聯(lián)信?寶利是專門用于房地產(chǎn)投資項目。

REITs匯合眾多個人和機構(gòu)資金，然后從已上市或未上市公司手中收購房地產(chǎn)資產(chǎn)包，像股票一樣在主要交易所掛牌上市，根據(jù)法律，REITs只能投資于房地產(chǎn)行業(yè)，而且要求財務制度更加透明，有明確界定的最高負債水平。

“聯(lián)信?寶利”由于高收益而大受投資者歡迎。根據(jù)設計，優(yōu)先受益人的預計最低基準年收益為5.3%，如果信托計劃年收益率達到5.3%以上，優(yōu)先受益人還可享受10%的超額收益。如果整體信托計劃運作收益低于年5.3%，則由劣后受益人以其信托財產(chǎn)補足。

四、房地產(chǎn)投資基金發(fā)展的未來展望：市場極大，未來發(fā)展?jié)摿Υ笥锌蔀?/p>

由于目前中國經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定成長，人民幣有升值預期，加上2010年上海世博會等利多因素影響．不動產(chǎn)需求隨之提振，長期以來大量人口自農(nóng)村遷入城鎮(zhèn)地區(qū)，使得城市地區(qū)房地產(chǎn)價格節(jié)節(jié)攀升。大環(huán)境的經(jīng)濟景氣，必然會影響投資者的投資意愿。而預期投資者對于宏觀經(jīng)濟情況越樂觀，其購買房地產(chǎn)投資基金發(fā)展的機率越高。看到中國房地產(chǎn)投資基金發(fā)展市場的原因，除了內(nèi)地龐大的房地產(chǎn)市場需求外，包括自住性與投機性需求，更因為有越來越多的QFII等外資，開始對中國房地產(chǎn)市場產(chǎn)生極高的興趣，這對發(fā)展中國不動產(chǎn)證券化必可造成正面的積極作用，更何況，中國將以其優(yōu)于全球的經(jīng)濟成長與人口成長成為亞洲地區(qū)第一大市場。

何宗益（2003）在探討臺灣地區(qū)房地產(chǎn)投資信托證券化商品市場規(guī)模的研究中，以各國房地產(chǎn)投資基金市值占其股市市值的比率，推算臺灣地區(qū)房地產(chǎn)投資基金的規(guī)模。以美國2007年3月房地產(chǎn)投資基金市場發(fā)展為例。擁有近50年發(fā)展歷史，約有300多個房地產(chǎn)投資基金在運作，基金所控制的商業(yè)物業(yè)，包括商業(yè)辦公大樓、廠房、購物中心的運營等，其管理資產(chǎn)總值（RE1Ts規(guī)模）超過26,384億元（人民幣，以下同），有近三分之二的房地產(chǎn)投資基金在全國性的證券交易所上市交易，其房地產(chǎn)投資基金市值約占股市市值2.7%；日本房地產(chǎn)投資基金市值約4,091億元，其房地產(chǎn)投資基金市值約占股市市值1.4%；新加坡房地產(chǎn)投資基金市值約占其股市市值6.5%：而澳大利亞的房地產(chǎn)投資基金市值占股市市值的比率最高，約為29.9%。若深滬兩市2009年3月底A、B股市值合計161,474.24億元來推估中國房地產(chǎn)投資基金市場規(guī)模，假設其比率約1%，則保守預測將直逼1億元。因此，以目前中國經(jīng)濟繁榮情勢來看，加上房地產(chǎn)投資基金市場規(guī)模在中國都還是起步階段，如果成功將不動產(chǎn)證券化推展開來，中國的房地產(chǎn)投資基金市場極大，未來發(fā)展?jié)摿Υ笥锌蔀椤?/p>

參考文獻：

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篇（3）

中圖分類號：F830.59文獻標識碼：A文章編號：1672-3309（2008）04-0043-04

隨著投資體制和金融改革的推進，國內(nèi)投融資體制發(fā)生了巨大變化，公路交通業(yè)借鑒國際創(chuàng)業(yè)投資基金運作機制，結(jié)合國內(nèi)實際，利用產(chǎn)業(yè)投資基金形式，積極發(fā)展公路建設事業(yè)顯得十分重要。

一、我國設立公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金的可行性

產(chǎn)業(yè)投資基金主要有兩類：一類是創(chuàng)業(yè)投資，也稱風險投資，是一種以風險投資為代表的投資主體所關(guān)注的高風險、高回報的投資類型；另一類是產(chǎn)業(yè)投資機構(gòu)一直密切關(guān)注的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)投資，其投資對象是風險性小、收益穩(wěn)定的基礎(chǔ)設施等投資。本文所關(guān)注的是后一類。下面就我國設立公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金的可行性加以分析。

（一）政策支持

《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》的出臺意味著人民幣的私募股權(quán)投資已拉開帷幕，在政策上為公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金的設立和運作提供了法律保障。另外，新《公司法》降低了公司注冊門檻，注冊資金可分批到位，放寬了原定公司對外投資額不超過資本金50%的規(guī)定，修改了技術(shù)、知識等無形資產(chǎn)入股不超過20%的規(guī)定，為基金的發(fā)展壯大提供了更為寬松的政策環(huán)境。

（二）資金支持

1.銀行資金相對過剩，居民儲蓄居高不下，流動性過剩已成為我國金融運行中的一個突出現(xiàn)象。其主要表現(xiàn)為：1995年以后，銀行存貸款關(guān)系從原先的貸差轉(zhuǎn)向存差，存差數(shù)額從1995年的3000多億元快速增加到2005年底的9萬多億元，并且呈加速增長的趨勢。據(jù)中國人民銀行的最新統(tǒng)計，截至2008年2月末，金融機構(gòu)本外幣各項存款余額為41.59萬億元，同比增長16.01%。

2.保險公司資金充裕。從近3年的全國保險業(yè)保費收入和保險公司總資產(chǎn)表可以看出，保險業(yè)保費收入年增長率和保險公司總資產(chǎn)增長率都保持著較高的增長速度。

截止到2008年2月份，保險公司總資產(chǎn)達到了2.96萬億元。如此之大的巨額資金，按保險公司營業(yè)收入一定的百分比來對公路交通產(chǎn)業(yè)投資，必將能夠推動公路交通建設的快速發(fā)展。

3.養(yǎng)老、社?；?。我國的養(yǎng)老基金主要包含3個部分：企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險基金（2000年，國家將企業(yè)補充養(yǎng)老保險規(guī)范為企業(yè)年金)、補充養(yǎng)老保險基金和全國社會保障基金。其中，企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險基金是由企業(yè)和個人繳納的養(yǎng)老保險費籌集的專項基金，是養(yǎng)老金中最重要的部分。據(jù)統(tǒng)計，目前我國企業(yè)年金的規(guī)模有近500億元，再加上以年金名義銷售的保險產(chǎn)品有430億元，企業(yè)年金的存量規(guī)模有近1000億元。根據(jù)世界銀行的測算，我國到2010年會積累1萬億元的企業(yè)年金，到2030年可能有10萬億元，是目前我國金融市場上增長勢頭最為迅猛的金融資產(chǎn)之一。如果再加上其他兩個養(yǎng)老金品種，養(yǎng)老金的金融資產(chǎn)總量是十分可觀的。這種日益增長的金融資產(chǎn)孕育著龐大而穩(wěn)定的資金托管市場。

可以說當前國內(nèi)人民幣市場資金充裕，不論是銀行資金，還是社會居民儲蓄資金、保險公司資金、養(yǎng)老金，存量資金龐大，但均缺乏良好的投資渠道。資本的逐利性會使市場上龐大的資金存量時刻在找尋穩(wěn)定的、高收益的投資渠道。

4.機構(gòu)投資者。證券公司、信托公司和政策性銀行也是公路產(chǎn)業(yè)投資基金的主要籌資對象。在機構(gòu)投資者當中，國家開發(fā)銀行具有籌資能力強、貸款期限長、管理經(jīng)驗豐富等優(yōu)勢，能夠進一步加大對公路的支持，為公路建設和技術(shù)裝備現(xiàn)代化提供長期穩(wěn)定的資金，并在降低公路融資成本、加快公路投融資體制改革等方面提供智力和資金支持。除此之外，根據(jù)新的《信托投資公司管理辦法》，信托投資公司可以直接發(fā)起、設立、管理各種投資基金。設立和運作產(chǎn)業(yè)投資基金也是信托公司有別于銀行、證券公司的專有權(quán)力及資金集聚與運作的依托。發(fā)揮信托投資公司是產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的理想結(jié)合點的優(yōu)勢，信托公司設立產(chǎn)業(yè)投資基金，在有效擴大公司管理資產(chǎn)的同時，使公司能獲取穩(wěn)定豐厚的收益。

（三）收益支持

收費公路主要是高等級公路，一般是高速公路和國道。高等級公路具有競爭上的壟斷性、收益上的規(guī)模遞增和穩(wěn)定性等特點。競爭上的壟斷性是指高等級公路技術(shù)指標高、配套設施多、服務功能齊全，投入建設資產(chǎn)巨大。因此，在同一交通通道內(nèi)，一般很少有同類項目或一般公路項目與之競爭；高等級公路隨著車道規(guī)模的增加，其通行能力加倍增加，這就意味著收取的車輛通行費也會成倍的增加；高等級公路的經(jīng)濟效益一般會隨著社會經(jīng)濟發(fā)展和交通量的增長而逐步提高。因此，呈現(xiàn)出收益上的相對穩(wěn)定性及較強的抗風險能力。

二、公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金的組織模式

投資基金的組織模式主要有三類：契約型、有限合伙型和公司型。這三類組織模式各具特點、各有利弊，公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金究竟選擇哪一種組織模式，必須考慮兩個因素：（1）我國產(chǎn)業(yè)投資基金還處于試驗階段，只有個別試點。所選取的組織模式必須有利于盡快籌集到投資者的資本，至于降低運作成本和提高運作效率，應該在產(chǎn)業(yè)基金成立以后再不斷完善。（2）不論選取哪種組織模式，一方面必須嚴格依照相關(guān)的法律設立，但是決不能囿于這些制度框架之內(nèi)，必須結(jié)合公路投融資的具體特點和政策環(huán)境進行必要的創(chuàng)新。

為了盡快為設立產(chǎn)業(yè)投資基金籌到資金，公路產(chǎn)業(yè)投資基金應選擇契約型的組織模式進行設立。理由如下：

1.公路項目投資的規(guī)模很大，需要投資者具備較強的投資實力，保險公司、社保公司、政策性銀行等參與投入。公路投資又具有投資期限長的特點，因此必須保證投資者的利益。因為只有對投資者利益做到切實保護，才能不斷吸取社會資金，充分發(fā)揮為公路穩(wěn)定供應資本的作用。契約型投資基金是在嚴格遵循信托法理的基礎(chǔ)上形成和運作的，而信托法理最重要的特點就是規(guī)定了信托財產(chǎn)的相對獨立性，即獨立于信托人及受托人本身所有的財產(chǎn)，與后者本身的債權(quán)債務沒有關(guān)系?；鸾M織的信托人萬一經(jīng)營不善，因契約型的信托資產(chǎn)完全歸受托人所有而使得受托人的債權(quán)人無權(quán)染指信托財產(chǎn)，也就使作為信托人的基金投資者利益能夠切切實實得到法律保護。

2.契約型基金相對于公司型基金而言，設立、運作、退出都比較簡單。公司型基金的設立必須嚴格依照《公司法》的規(guī)定，組建程序比較復雜，募集資金、發(fā)售股權(quán)一般要委托承銷商或經(jīng)銷商辦理，投資者辦理股票移交手續(xù)后才能成為公司的股東；公司型基金的投資者作為基金公司的股東，參與公司的重大決策，并以股息的形式獲取投資收益；契約型基金的投資者是信托契約中的委托人，通過購買受益憑證獲取投資收益，原則上不參與基金運作過程中的決策問題。

3.雖然采取契約型的組織制度，但是決不能囿于這種制度，必須進行創(chuàng)新，以克服契約型基金組織制度的弊端。基金的管理層面上，公路產(chǎn)業(yè)基金要引入公司型的模式，選擇部分投資人成為基金管理公司的股東。應該主動邀請投資人成為基金管理公司的股東，充分保證他們的項目知情權(quán)和監(jiān)督權(quán)，這樣就降低了集基金所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)于一身的基金管理人發(fā)生敗德行為的概率。讓他們擁有知情權(quán)，加強對基金管理人的約束，以期在做基金投資決策時能有一定的發(fā)言權(quán)，維護持有人利益。

三、公路產(chǎn)業(yè)投資基金的交易方式

產(chǎn)業(yè)投資基金按照交易方式是否可贖回，分為封閉式基金和開放式基金。封閉型基金是指基金資本總額及基金單位的發(fā)行份數(shù)在發(fā)行之前就已經(jīng)確定下來，在發(fā)行完畢后和規(guī)定的存續(xù)期內(nèi)，基金的資本總額及發(fā)行份數(shù)都保持固定不變的投資基金。而開放式基金是指基金的資本總額或基金單位的發(fā)行份數(shù)可以隨時變動，既可根據(jù)市場供求情況發(fā)行新基金單位或贖回基金單位，是基金規(guī)模不固定的投資基金。

基于開放式基金與封閉式基金的特征，結(jié)合公路產(chǎn)業(yè)的特點，本文認為公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金應實行封閉式基金方式。理由如下：

1.我國的產(chǎn)業(yè)投資基金尚處于初創(chuàng)階段。在一國投資基金的發(fā)展歷程中，封閉型基金出現(xiàn)往往早于開放型基金，這已為各國基金發(fā)展歷史所證實。在投資基金初創(chuàng)階段，人們總是希望基金運作更具穩(wěn)定性，加上管理、技術(shù)、人才等方面的原因以及缺乏良好的市場環(huán)境，因此封閉型基金容易被人接受。

2.采用封閉式設立產(chǎn)業(yè)投資基金有利于保護公眾投資者。由于產(chǎn)業(yè)投資基金是對未上市企業(yè)進行股權(quán)投資，因此要求投資者擁有長期投資理念和較強的風險鑒別、承受能力。因此，產(chǎn)業(yè)投資基金的資本來源主要是保險基金、社?；?、政策性銀行、機構(gòu)投資者等，而公眾投資者的抗風險能力比較差。

3.公路項目投資規(guī)模巨大，而且投資周期比較長。封閉式投資基金更便于進行長期投資。開放型基金可以隨時追加資本，這一方面可以帶來規(guī)模效益，有利于分散投資風險和參與大額投資，提高投資的平均回報率。但另一方面由于開放型基金的管理公司必須承擔贖回義務，因此需要保留相當比例的流動性資產(chǎn)和現(xiàn)金，以應付基金隨時贖回。這樣開放型基金的資本額不能100%的用于投資，特別是不能將其大部分資產(chǎn)用于長期投資，從而影響基金投資的長期績效。封閉型基金相對來說在經(jīng)營上比較穩(wěn)定，其資產(chǎn)可全部用于投資，有利于取得長期投資回報。

四、公路產(chǎn)業(yè)投資基金的退出方式

在公路交通產(chǎn)業(yè)基金的退出方式上，可供參考的有4種：首次公開發(fā)行（也叫公開上市）、出售股權(quán)、回購和清算。這4種退出方式各有利弊，具體選擇何種退出方式需根據(jù)項目的具體情況而定，但是在進行投資前必須對項目的投資前景和經(jīng)營周期進行分析，以便選擇合理的投資退出方式，獲得較高的投資回報率。

1.在投資決策時盡可能選擇有上市前景的項目和企業(yè)進行投資，并通過基金的專家管理，扶植和輔導所投資項目與企業(yè)盡快上市，以便基金能夠通過證券交易所轉(zhuǎn)讓所持有的股份。

2.積極培育戰(zhàn)略投資者，以便基金能夠?qū)⑺顿Y項目與企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓給其他戰(zhàn)略家持有。

3.在投資前與所投資項目簽訂回購協(xié)議不失為一條較為現(xiàn)實的基金退出投資之路?？紤]到公路項目目前主要是缺乏資本金，但一旦有了資本金，就能夠從銀行貸款，項目建設就有了資金保障，而且項目建成后通常具有收益穩(wěn)定的特點。

4.通過資產(chǎn)證券化實現(xiàn)投資退出。所謂資產(chǎn)證券化(Asset-backed Securization)，是指基于已建成項目所可能產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流，以向機構(gòu)或社會公眾發(fā)行證券的方式募集資金；用所募集的資金購買已建成項目一定時期內(nèi)的收益權(quán)的一種新型項目融資方式。

資產(chǎn)證券化融資方式符合公路網(wǎng)建設投資的自身特點。公路網(wǎng)建成后，由于具有消費的準公共物品性和經(jīng)營上的自然壟斷性等特點，保證了其經(jīng)營期間現(xiàn)金收入流相對穩(wěn)定。而ABS融資的一個極為重要的前提就是能在未來產(chǎn)生可預見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，公路投融資領(lǐng)域的特點正好符合這個要求。

以資產(chǎn)證券化方式進行項目融資，通常并不涉及項目原始權(quán)益人的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)，而僅僅涉及收益權(quán)。為了確保收益成為一個真實的交易，通常必須建立一個臨時的特別目標媒體(Special Purpose Vehicle)來進行實際運作?；鹚顿Y項目一旦實行資產(chǎn)證券化，即可以獲得與出售資產(chǎn)收益權(quán)相應的現(xiàn)金收入。盡管基金所投資項目在資產(chǎn)證券化過程中并未出讓所有權(quán)，但基金作為所投資項目的原始收益人之一，此時正好可以通過向其他原始權(quán)益人出讓所有權(quán)的方式，完全退出所投資項目。

參考文獻：

［1］ 王松濤.對設立交通產(chǎn)業(yè)基金的思考［J］.交通財會，2007,（4）.

［2］ 劉喜波、陳建軍.關(guān)于建立交通產(chǎn)業(yè)投資基金的設想［J］.交通財會，2002,（7）.

篇（4）

論文摘要：文章認為目前中國房地產(chǎn)金融存在的問題可以歸結(jié)為制度缺陷，這種缺陷主要集中表現(xiàn)在單一的資金供給渠道、不完備的房地產(chǎn)金融體系、低下的資金融通效率和高度集中的系統(tǒng)風險，這些問題可以通過引入房地產(chǎn)信托基金，運用市場信用機制，培育和完善房地產(chǎn)金融品種和體系來加以解決。

剖析中國房地產(chǎn)金融存在的問題并提出解決方案，是深刻認識中國房地產(chǎn)市場癥結(jié)，確立中國房地產(chǎn)的未來發(fā)展方向的關(guān)鍵。而房地產(chǎn)投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，REEITs)作為從事房地產(chǎn)買賣、開發(fā)、管理等經(jīng)營活動的投資信托公司．實際上是由專業(yè)人員管理的房地產(chǎn)類集合資金投資計劃(Coll~tiveInvestmentscheme)。其作為房地產(chǎn)金融體系中的市場(直接)信用，對于健全我國房地產(chǎn)金融體系，解決房地產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)金融的問題，有著極其重要的作用。

一、中國房地產(chǎn)金融存在的主要問題

1．單一銀行體系支撐著中國整個房地產(chǎn)金融。一直以來，中國房地產(chǎn)業(yè)一直面臨資金短缺問題。從房地產(chǎn)開發(fā)方面的資金需求現(xiàn)狀來看，中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)除了自有資金外，主要依靠銀行貸款來維持房地產(chǎn)的簡單再生產(chǎn)和擴大再生產(chǎn)。目前，來源于銀行的資金往往占到房地產(chǎn)資金的70％以上，有些企業(yè)甚至達到90％。

2003年我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源的統(tǒng)計結(jié)果顯示我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金來源有18％來自于自有資金，2％來自于其它渠道，剩下的80％(包括土地儲備貸款、房地產(chǎn)開發(fā)貸款、流動資金貸款、消費者按揭貸款和建筑企業(yè)貸款等)都來自于銀行貸款。而這只是中國房地產(chǎn)企業(yè)的平均估計，很多中小房地產(chǎn)企業(yè)運作的自有資金往往占到總資金需求的10％，甚至5％。這種單一的房地產(chǎn)資金供給是中國房地產(chǎn)金融的特點，也是中國房地產(chǎn)金融問題的集中體現(xiàn)，無論是效率問題．還是風險問題其根源往往與這一特點密切相關(guān)。單一的銀行體系支撐著整個房地產(chǎn)金融，進而支撐著中國房地產(chǎn)的整個產(chǎn)業(yè)體系，中國銀行業(yè)的負載實在太大，結(jié)果使金融政策只能在勉強支撐和減負之間搖擺，政策的收緊往往給房地產(chǎn)金融和房地產(chǎn)市場帶來強烈的硬沖擊，形成“一收就死，一放就亂”的局面。同時，資金供給的單一性也是房地產(chǎn)金融不完備性的最顯著表現(xiàn)特征。

單一銀行體系的根源來自于中國房地產(chǎn)金融本身，同時也是中國金融制度在房地產(chǎn)金融領(lǐng)域的具體表現(xiàn)，因此，中國房地產(chǎn)金融資金來源單一性問題要在中國金融制度改革進程的大背景上考慮，也要在充分認識中國房地產(chǎn)金融不完備性的基礎(chǔ)上，結(jié)合房地產(chǎn)金融本身的特征積極解決。

2．完備的房地產(chǎn)金融體系尚未形成。

(1)完備的房地產(chǎn)金融體系的主要特點。完備的房地產(chǎn)金融應該是包括銀行間接金融和市場信用在內(nèi)的一級市場和以證券化為主要手段的二級市場。銀行提供房地產(chǎn)開發(fā)貸款、房地產(chǎn)消費按揭貸款等間接融資，具有房地產(chǎn)投資商特征的基金(主要為房地產(chǎn)投資基金)供市場信用，這些構(gòu)成了一級房地產(chǎn)金融市場；信貸證券化，尤其是按揭貸款證券化．不斷把銀行信用轉(zhuǎn)化為市場信用，構(gòu)成了二級房地產(chǎn)金融市場。兩個市場共同作用，形成了完備的金融資源配置體系和系統(tǒng)風險分散體系。綜觀世界各國房地產(chǎn)金融體系可以看出，美國的房地產(chǎn)金融體系可以作為完備的房地產(chǎn)金融體系的典范。在美國，這個一級市場是由包括房地產(chǎn)投資信托基金、壽險公司、儲蓄機構(gòu)、養(yǎng)老基金投資管理機構(gòu)、商業(yè)銀行和部分外來投資者等多重機構(gòu)共同支撐。通過證券化建立起來的二級市場，在增加房地產(chǎn)金融的市場流動性的同時，實際上把房地產(chǎn)金融體系的資金供給轉(zhuǎn)嫁到整個市場這種房地產(chǎn)金融的“脫媒”促進了房地產(chǎn)金融的信用市場化．加速了間接金融向直接金融的轉(zhuǎn)化，其結(jié)果是，房地產(chǎn)金融的資金來源更加多元化和社會化，更加順暢地把資金剩余向需求轉(zhuǎn)化；相應地，房地產(chǎn)金融的系統(tǒng)性風險將有效地從單一的銀行體系中分離出來，更有效地避免了系統(tǒng)風險在銀行體系中的聚集。

(2)中國房地產(chǎn)金融的不完備性及其核心問題。與成熟的房地產(chǎn)金融市場相比，中國房地產(chǎn)金融體系存在著極大的不完備性。就房地產(chǎn)金融一級市場而言，中國只有銀行體系支撐著整個房地產(chǎn)行業(yè)的金融需求，而資本市場和直接信用的相對落后，使其幾乎無法為房地產(chǎn)發(fā)展提供必要的金融支持，僅有的幾家房地產(chǎn)上市公司可以獲得非常有限的市場金融支持。另外，房地產(chǎn)二級市場只能說尚在醞釀中，按揭證券化似乎還需一段時間方能走到前臺，發(fā)揮市場信用的作用。中國房地產(chǎn)金融的一級市場是殘缺的，是缺乏信用的一級市場．而二級市場尚不存在，因此，中國房地產(chǎn)金融是不完備的。

不難看出，中國房地產(chǎn)金融不完備性的核心問題是市場信用的缺乏，而發(fā)展市場信用只是豐富房地產(chǎn)金融一級市場內(nèi)涵的手段，也是創(chuàng)立房地產(chǎn)金融二級市場的前提：事實上，二級市場本身更多的是房地產(chǎn)間接金融的直接化和市場化。要完成這種房地產(chǎn)金融體系的重塑，借鑒具有70多年政府主動推動和市場發(fā)展的美國房地產(chǎn)金融是必要的。根據(jù)美國的經(jīng)驗，其核心手段是房地產(chǎn)信托和證券化。

目前，我國房貸證券化僅僅是呼之欲出，與其相關(guān)的法規(guī)和政策尚未出臺：房貸證券化是間接實現(xiàn)資金來源市場化和多元化的手段，對于加強房貸資金的流動，培育我國專業(yè)的房地產(chǎn)投資商，完備我國房地產(chǎn)金融體系有著重要作用，其影響是長期性的。相比之下，房地產(chǎn)投資信托基金同時活躍于兩級市場的特點顯示，它對中國房地產(chǎn)金融一級市場主體的多元化和二級市場的形成的作用更為直接和明顯。

(3)中國房地產(chǎn)金融的資金融通效率低下。金融體系的核心作用是將融資需求和投資需求進行有效匹配，最大限度地將金融資源從過剩方向需求方融通。目前，中國金融資源的融通循環(huán)一定程度上是不通暢的，出現(xiàn)了金融資源錯配的現(xiàn)象，或者說金融資源的融通循環(huán)中出現(xiàn)惡劣梗塞。一方面，由于中國金融體制本身的非市場化特征，金融資源并非完全按照市場化的風險收益對稱性原則進行效率配置，造成銀行的資源有很大部分流向了那些規(guī)模小、風險大的房地產(chǎn)企業(yè)。銀行對所有制所形成的偏見、計劃體制遺留下來的信用軟約束傾向、相關(guān)人員的道德風險共同作用，使得金融資源的很大部分流向了那些自享受收益，由銀行承擔風險的房地產(chǎn)企業(yè)，風險和收益失衡，金融資源在房地產(chǎn)行業(yè)的配置效率受損。另一方面，中國房地產(chǎn)行業(yè)高速發(fā)展，其收益性應該為資金剩余者提供分享增長的機會，而大量的存款滯留于銀行的賬面上獲得很低的收益，無法通過有效的市場渠道直進入房地產(chǎn)行業(yè)，分享行業(yè)發(fā)展機會。然而，如果從更為宏觀的角度來看，這些金融資源的所有者恰恰是房地產(chǎn)金融系統(tǒng)風險的最終承擔者。因此，中國金融資源的提供者不但無法獲得行業(yè)增長的收益，而且最終承擔了行業(yè)本身的風險以及中國金融體制存在的固有的道德風險和體制風險。

以上分析表明，盡管融通效率低下的原因有更為宏觀的經(jīng)濟金融體制背景，但如果能從房地產(chǎn)金融本身特征出發(fā)，減輕房地產(chǎn)金融對銀行體系的依賴性，發(fā)展市場信用．即為有效金融資源需求提供金融資源供給，叉為投資者提供了分享房地產(chǎn)行業(yè)增長收益的機會，同時將大大推進中國整個金融體制的改革進程，提升中國金融資源的配置效率、

(4)中國房地產(chǎn)金融蘊含著較高的系統(tǒng)性風險。構(gòu)成中國銀行業(yè)危機隱患的巨額不良資產(chǎn)，很大程度上是90年代房地產(chǎn)泡沫所遺留下來的，取終聚集于銀行體系，面對入世后新一輪房地產(chǎn)行業(yè)的高速發(fā)展，銀行仍將面臨相同的問題．面臨承載行業(yè)發(fā)展所不得不積累的風險。這種趨勢已經(jīng)從銀行的資產(chǎn)組合的變化中逐步顯現(xiàn)出來：因此，必須在理解系統(tǒng)風險和金融危機動因的基礎(chǔ)上，對房地產(chǎn)金融體系進行制度創(chuàng)新，找到化解風險積累的制度安排

二、發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金有利于解決我國現(xiàn)有的房地產(chǎn)金融問題

1．有助于促進市場信用的發(fā)展、信托制度的表外安排使得其具有直接融通金融資源的能力．充分體現(xiàn)了市場信用的特征。與其它金融制度安排相比．更具全能性的特征，主要表現(xiàn)在它可以很好地嫁接資本市場、貨幣市場和實業(yè)投資，能有效地將金融資源在不同的市場中進行配置。

目前．我國信托業(yè)才真正開始起步，這種極強的制度優(yōu)勢尚未能發(fā)揮出來房地產(chǎn)投資信托基金(REH’s)是被成熟的房地產(chǎn)市場檢驗過的市場信用機制．也是信托介入房地產(chǎn)金融市場的主要方式。房地產(chǎn)投資信托基金在我國的引入，必將最大限度地發(fā)揮出信托的制度優(yōu)勢，解決我國房地產(chǎn)業(yè)資金來源的單一問題。

2．有助于提高我國房地產(chǎn)金融的融通效率。毫無疑問，房地產(chǎn)信托基金的引入將為我國房地產(chǎn)提供了一個嶄新的融通機制，事實上，自“一法兩規(guī)”頒布以后，信托的房地產(chǎn)融通功能已經(jīng)通過各種指定性的房地產(chǎn)信托計劃的形式體現(xiàn)出來：但是，目前推出的房地投資信托計劃僅僅是單一的融通手段．無法成規(guī)模化和長期化，因此也無法成為房地產(chǎn)金融市場的重要組成部分只有從單個房地產(chǎn)信托計劃過渡到房地產(chǎn)投資信托基金，利用信托基金在募集、管和退出上的規(guī)模性和系統(tǒng)性，房地產(chǎn)投資信托基金才能作為我國房地產(chǎn)業(yè)制度創(chuàng)新和金機構(gòu)創(chuàng)新的產(chǎn)物，集政府、銀行、企業(yè)和投資方面要求和利益于一體，真正實現(xiàn)信托融的長期化和規(guī)?；?。

房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展，將一定程度疏通我國房地產(chǎn)資金循環(huán)的梗阻，避免單一融通體系下銀行相關(guān)政策對房地產(chǎn)市場的硬擊，減緩某些特定目的政策對整個市場的整體；中擊力度；同時為那些有意分享房地產(chǎn)行業(yè)增長的投資者提供投資機會，在一定程度上緩解我國金融體系的錯配矛盾。

從這個意義上講．房地產(chǎn)投資信托基金的收入．將會系統(tǒng)改變目前金融資源供給的單一性問題，改變房地產(chǎn)金融市場的供給格局，真正提升我國房地產(chǎn)金融的融通效率。

3、有助于提高我國房地產(chǎn)金融體制的備性。房地產(chǎn)投資信托基金具有金融機構(gòu)的特征，通過金融平臺募集社會自由資金，直接把市場資金融通到房地產(chǎn)行業(yè)，對以銀行為主的間接金融形成了極大的補充。

信托對完備房地產(chǎn)金融體系促進作用主要表現(xiàn)在：第一，信托進入房地產(chǎn)金融領(lǐng)域，其以房地產(chǎn)信托投資基金方式介入房地產(chǎn)場．不但參與一級房地產(chǎn)金融市場的金融資源供給，也參與二級市場的投資，有助于房地產(chǎn)金融市場的完備性的提升。第二，證券化是創(chuàng)立房地產(chǎn)金融二級市場的核心手段，而證券化所要求的“破產(chǎn)隔離”的結(jié)構(gòu)安排也離不開信托這一載體．

4．有助于降低我國房地產(chǎn)金融的系統(tǒng)風險。房地產(chǎn)投資信托基金在我國的引入和發(fā)展，不僅可以增加我國金融體系的完備性，提高金融體系的效率，而且有助于金融系統(tǒng)風險的分散，降低危機產(chǎn)生的概率，提高房地產(chǎn)金融的安全。

明斯基(H1anP．Minsky)的金融體的脆弱性假說和外來沖擊性理論，分別解釋金融危機的內(nèi)因和外因內(nèi)因在于金融體本身的抗風險能力，而抗風險能力的提高，很大程度上取決于金融體系對風險累積的分散能力。從金融體系本身的角度看，金融危機的爆發(fā)源自金融風險的增加、累積、局部超過限度，最后傳染至整個體系，因此，金融體系對風險累積的疏通、分散安排。雖然不能完全消除金融危機，確可延緩或避免金融危機的爆發(fā)。

具有間接金融特征的銀行信用和市場信用對于風險的分擔方式是不同的。銀行對風險進行跨時分擔比較有效，容易把風險在未來和現(xiàn)在之間進行分配；市場信用跨空間(erc；一sectiona1)風險分擔能力比較強．可以在不同主體之間進行分攤。跨時風險分配意味著，銀行承擔的風險主要是信用風險，擁有的資產(chǎn)的交易性較差，同期調(diào)整的難度較大，只能在未來和現(xiàn)在之間進行分配，無法在當期解決風險積累問題，結(jié)果是在某一時期的風險一旦超過了警戒線，金融危機就會爆發(fā)。

市場對風險的跨空間分散是指可以在不同的主體之間進行風險分配，風險分配的扁平化功能比較明顯，可以有效地解決當期的風險累積。因此，從房地產(chǎn)金融風險的角度來看，通過引入房地產(chǎn)信托發(fā)展市場信用，不僅為房地產(chǎn)金融獲得更為有效的資金供給途徑．也將大大提高房地產(chǎn)金融當期的系統(tǒng)風險化解能力。

三、政策建議

1鼓勵現(xiàn)有的房地產(chǎn)投資信托向?qū)I(yè)化發(fā)展。目前我國由信托公司推出的房地產(chǎn)信托計劃由于受到每個信托計劃合同數(shù)不能超過200份(含200份)的限制．單筆合同金額較高，風險集中，信托整體規(guī)模不能夠?qū)崿F(xiàn)大的突破，難以實現(xiàn)房地產(chǎn)多項目的分散投資。因此，我國有必要建立完善的監(jiān)管體制和法律制度支持房地產(chǎn)信托的發(fā)展，經(jīng)過試點發(fā)行，采取向全社會公開發(fā)行股票或收益憑證．成立房地產(chǎn)投資信托基金．進而使房地產(chǎn)投資信托的股份可在證券交易所進行交易，或采取場外直接交易方式，使其具有較高的流通性，發(fā)展成合法、流通性強、具有一定專業(yè)化優(yōu)勢的房地產(chǎn)投資主體

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一、信托的概念

所謂信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的進行管理或者處分的行為。

信托是一種信用委托，信托業(yè)務是一種以信用為基礎(chǔ)的法律行為，一般涉及到三方面當事人，即投人信用的委托人，受信于人的受托人，以及受益于人的受益人。信托業(yè)務是由委托人依照契約或遺矚的規(guī)定，為自己或第三者（即受益人）的利益，將財產(chǎn)上的權(quán)利轉(zhuǎn)給受托人（自然人或法人），受托人按規(guī)定條件和范圍，占有、管理、使用信托財產(chǎn)，并處理其收益。

信托是一種特殊的財產(chǎn)管理制度和法律行為，同時又是一種金融制度,與銀行、保險、證券一起構(gòu)成了現(xiàn)代金融體系。

二、國內(nèi)外信托發(fā)展現(xiàn)狀解析

（一）國外信托發(fā)展概況

信托制度最早起源于英國，是在英國“尤斯制”的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的?；?、信托、保險、銀行、證券被譽為現(xiàn)代金融業(yè)的五大金融支柱。英國是現(xiàn)在信托的發(fā)源地，也是當今信托產(chǎn)業(yè)最為發(fā)達的國家之一。英國最早的產(chǎn)生的信托方式是個人信托，由受托人代為處理一些易產(chǎn)生糾紛的事物，主要處理公益事務和私人財務事務，為了規(guī)范信托業(yè)務，英國于1893年和1896年分別頒布了《受托人條例》和《官選受托人條例》，前者對個人充當受托人辦理信托事務進行了管理，后者則進一步規(guī)定了法院有權(quán)選擇受托人，同時受托人可以根據(jù)管理的信托財產(chǎn)的多少征收相應比例的報酬，由此開始出現(xiàn)了信托的有償服務。由于個人生命的有限，個人信托開始向法人信托發(fā)展，1908年英國創(chuàng)辦了國有信托機構(gòu)――官辦信托局，以法人身份用國家經(jīng)費來管理信托業(yè)務，由此標志著信托業(yè)務從個人受托向法人受托轉(zhuǎn)變的開始。

現(xiàn)代英國的信托業(yè)務可以分為一般信托業(yè)務和證券投資信托，一般信托根據(jù)受托人性質(zhì)可以分為個人信托和法人信托，而證券投資信托可以分為投資信托和單位信托。個人信托一般是財產(chǎn)管理，遺囑執(zhí)行、遺產(chǎn)管理等方面；證券投資信托是指專門的投資目的而設立的信托，向公司股東募集資金分散投資于房產(chǎn)、證券市場等。雖然英國的信托業(yè)歷史最為悠久，但是其發(fā)展廣度遠不及美國和日本。英國的信托主要以個人信托居多，傳承了其最早的起源的公益事務和私人事務業(yè)務；法人信托則集中于幾家銀行經(jīng)營，分布不廣。值得一提的是英國的證券投資信托發(fā)展迅猛，投資信托為英國首創(chuàng)，后被海外國家所借鑒，對其他國家的證券投資信托業(yè)務產(chǎn)生了深遠的影響。但是，現(xiàn)代信托制度卻是19世紀初傳入美國后，在傳入美國后信托得到快速的發(fā)展壯大起來的。美國是目前信托制度最為健全，信托產(chǎn)品最為豐富、發(fā)展總量最大的國家。

（二）我國信托產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

我國的信托制度最早誕生于20世紀初，但在當時中國處于半殖民地半封建的情況下，信托業(yè)得以生存與發(fā)展的經(jīng)濟基礎(chǔ)極其薄弱，信托業(yè)難以有所作為。

我國信托業(yè)的真正發(fā)展開始于改革開放，是改革開放的產(chǎn)物。1978年，改革初期，百廢待新，許多地區(qū)和部門對建設資金產(chǎn)生了極大的需求，為適應全社會對融資方式和資金需求多樣化的需要，1979年10月我國第一家信托機構(gòu)――中國國際信托投資公司經(jīng)國務院批準同意誕生了。它的誕生標志著我國現(xiàn)代信托制度進入了新的紀元，也極大促進了我國信托行業(yè)的發(fā)展。2002年我國頒布了《信托投資公司管理辦法》，將信托投資公司的經(jīng)營業(yè)務分為幾大類：首先，信托制得資產(chǎn)管理業(yè)務：這是信托公司的主營業(yè)務，包括受托經(jīng)營資金信托業(yè)務、受托經(jīng)營動產(chǎn)和不動產(chǎn)、受托進行法律法規(guī)允許的投資基金業(yè)務等；其次，部分投資銀行業(yè)務：幫助企業(yè)并購，重組，項目融資，提供財務咨詢服務等。再次，中間業(yè)務，最后是信托公司自營業(yè)務。

據(jù)統(tǒng)計表明，我國目前的信托業(yè)務若以財產(chǎn)標的物來分，主要以集合資金信托居多，其次是動產(chǎn)不動產(chǎn)信托，但后者的產(chǎn)品較少，發(fā)展不是很廣；從財產(chǎn)運作方式劃分，以貸款類居首，其次是投資類，投資類中有以證券投資多于股權(quán)投資，再次是貸款與投資組合類和受益權(quán)轉(zhuǎn)讓類，排名最后則是租賃類。據(jù)統(tǒng)計表明，我國信托投資產(chǎn)業(yè)主要以貸款為主，其次是現(xiàn)金有價證券和股權(quán)，最低是不動產(chǎn)。統(tǒng)計數(shù)據(jù)還指出，目前投資者比較認可的信托投資預期收益率在4%~5%,期限為2~3年，其次是1年期，收益率在3%～4%的信托產(chǎn)品。

三、信托產(chǎn)品發(fā)展現(xiàn)狀和需求

（一）我國目前的信托產(chǎn)品存在以下特征：

1.信托產(chǎn)品類型匱乏，缺乏創(chuàng)新性

根據(jù)統(tǒng)計，我國目前信托業(yè)務以貸款類的產(chǎn)品為主，集中于市政設施建設和房地產(chǎn)開發(fā)，以融資為目的發(fā)放信托貸款給項目融資方。此類產(chǎn)品是延續(xù)了類似銀行的金融機構(gòu)的信用制度，承擔著類似銀行的信用貸款的職責，其功能和產(chǎn)品類型與銀行重疊，無法體現(xiàn)信托“受人之托，代人理財”的本質(zhì)。而市場上另一種主要的信托產(chǎn)品是投資信托。此類信托可以分為股權(quán)投資信托和證券投資信托。不同于英國最早的投資信托，我國的投資信托針對公眾募集資金設立信托計劃，委托人進行證券市場投資或股權(quán)投資。類似于證券公司的券商集合資金管理計劃和公募基金。在產(chǎn)品設計上，證券投資信托與券商集合理財及公募基金都有著極大相似之處。因此，在產(chǎn)品的發(fā)展中，缺乏創(chuàng)新性的信托產(chǎn)品面臨著許多激烈的競爭。其主要原因還是在于信托公司未根據(jù)其自身行業(yè)特點創(chuàng)造出令人耳目一新，貼合消費者需求的產(chǎn)品。

2.產(chǎn)品技術(shù)含量較低

綜上所述，目前信托類產(chǎn)品以貸款類和證券投資類占比最高，該兩者產(chǎn)品設計和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)都較為單一，技術(shù)含量較低。其他類型如租賃信托等我國較少有嘗試，尚未在業(yè)界普及推廣。

3.產(chǎn)品服務性和針對性較低

在金融領(lǐng)域，不同的金融機構(gòu)都有各自不同的服務對象，商業(yè)銀行以存貸業(yè)務為主，主要針對存款人和貸款人；基金公司、證券公司法面向廣大投資者，為投資者提供理財服務，促使其投資收益最大化；保險公司為投保人服務，確保被保險物遭到損壞、破滅時，損失能減少到最低。信托公司面對的是委托人，受委托人之托，代其進行財產(chǎn)管理，并以此賺取一定比例的信托報酬。因此，委托人是信托公司的具體服務對象，信托公司在產(chǎn)品設計時應該考慮的是如何保證委托人的需求得到滿足。然而，經(jīng)過觀察和分析后發(fā)現(xiàn)，目前情況下，信托公司更多考慮的是信托投資對象的需求。近年來的信托貸款類項目大多在為市政建設項目或房地產(chǎn)開發(fā)，為的是給缺乏資金的政府和開發(fā)商提供資金，幾乎沒有考慮到委托人的利益需求。如此一來，便是本末倒置了，在信托行業(yè)沒有優(yōu)秀的勝過基金、集合理財?shù)漠a(chǎn)品的情況下，委托人的利益被輕視和忽略，時而久之，委托人自然會拋棄信托，轉(zhuǎn)而選擇其他金融產(chǎn)品。

（二）我國信托產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品開發(fā)需求：

隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展騰飛，我國人民的生活水平大幅提高，人民的生活已基本脫離了為衣食等基本生存需求而犯愁的年代。隨之而來的是中國家庭總收入的顯著增長，有盈余存款和積蓄的家庭更多的開始追求更好的金錢管理。如何管理好現(xiàn)有的財富，使財富增值成了每個家庭的迫切需求。銀行以其優(yōu)質(zhì)的信用吸引了不少保守型的投資者，然而銀行存款收益率低流動性差，固然不會成為風險偏好型投資者的選擇；固定收益類產(chǎn)品如央行債券、短期融資券、央票等，雖然信用高，風險小，但其和銀行存款一樣，都不會有太高的收益率，因而不能滿足廣大投資者的理財需求；2007年股市大熱，基金產(chǎn)品被推倒了時代前端，一時風頭無人能及，但基金產(chǎn)品種類繁多，有激進的偏股型也有保守的偏債型，基金投資二級市場和股市行情密切相關(guān)，也存在一定風險；外匯、郵票、古董又是非常具有專業(yè)性的投資選擇，需要很強的專業(yè)知識和經(jīng)驗積累，一般投資者很難參與。而信托產(chǎn)品具有較多靈活性，無論是股權(quán)、證券市場、房產(chǎn)、租賃等都可以投資，可以針對特定的委托人在法律法規(guī)允許的范圍內(nèi)更具特定需求設計相對靈活的貼合委托人需求的產(chǎn)品。在未來的市場發(fā)展中有個廣闊的前景。

信托的發(fā)展同時也是我國市場發(fā)展的需求，我國需要信托公司的財產(chǎn)管理制度、需要利用信托資金來拓寬直接融資渠道。同時，信托資產(chǎn)還可以充分調(diào)動社會的儲備資源，提高金融資產(chǎn)的運作效率。

四、總結(jié)

信托投資公司在我國成立發(fā)展至今30年有余，起初的發(fā)展參照了西方先進國家的模式，但是我國的信托行業(yè)發(fā)展尚在初級階段，無論是法律制度還是運作模式和產(chǎn)品設計都存在許多上升空間。在國家大力扶植金融行業(yè)的背景之下，如果信托公司能夠把握好市場契機，抓緊人才培養(yǎng)、創(chuàng)造出符合市場需求有別于其他近似產(chǎn)品的理財產(chǎn)品。那么未來的發(fā)展必定會十分廣闊。

參考文獻

[1]中國人民大學信托與基金研究所:中國信托業(yè)發(fā)展報告.中國經(jīng)濟出版社 2011年3月第1版.

[2]余輝.《英國信托法：起源、發(fā)展及其影響》，清華大學出版社2007年4月第1版.

篇（6）

關(guān)鍵詞：產(chǎn)業(yè)投資基金房地產(chǎn)投資基金REITs公司型

我國在經(jīng)歷了一系列土地、貸款政策變動后，傳統(tǒng)金融渠道緊縮，房地產(chǎn)開發(fā)商資金普遍吃緊，前期資金運作面臨著極大的考驗，尋求新的融資渠道成為房地產(chǎn)業(yè)亟待解決的問題。而房地產(chǎn)投資基金作為一項有效的間接金融工具對目前的房地產(chǎn)金融市場的完善是條好出路。

房地產(chǎn)投資基金概述

基金是由基金發(fā)起人以發(fā)行受益?zhèn)蚬善毙问絽R集相當數(shù)量且有共同投資目的的投資者的資金，委托由投資專家組成的專門投資機構(gòu)進行分散的投資組合，投資者按出資比例分享投資收益并承擔相應的風險。

房地產(chǎn)投資基金是以房地產(chǎn)業(yè)為投資對象，通過發(fā)行受益憑證或基金份額將投資者的資金匯集，交由房地產(chǎn)業(yè)投資專家進行專業(yè)投資的一種集合投資制度。房地產(chǎn)投資基金屬于產(chǎn)業(yè)投資基金的一種。

由于房地產(chǎn)開發(fā)投資規(guī)模大、周期長等原因，使房地產(chǎn)開發(fā)、投資所需資金巨大，普通投資者難以承付。因此需要建立房地產(chǎn)基金，由專業(yè)的房地產(chǎn)運作機構(gòu)發(fā)起，將社會上一些閑散資金集中起來，利用這種專業(yè)的運作模式，不但可以給投資者帶來較高的回報，還可以有效的回避風險。

國內(nèi)外房地產(chǎn)投資基金的比較分析

美國的房地產(chǎn)投資信托。美國的房地產(chǎn)投資信托，是指由房地產(chǎn)投資信托（REITs）機構(gòu)負責對外發(fā)行受益憑證，向投資者募集資金，并將所募集資金委托一家房地產(chǎn)開發(fā)公司負責投資標的開發(fā)、管理及未來的出售，所獲利潤由受益憑證持有人分享。其中，信托機構(gòu)、房地產(chǎn)公司、投資者是美國房地產(chǎn)投資信托的三大主體。

在美國，房地產(chǎn)投資基金一般采用的組織形式是公司型和合伙型。在資金的募集方面，一般采用的是私募的方式，對象是少數(shù)特定的投資者。在形式上，由于基金投資的資產(chǎn)流動性有限，應采用封閉式，即規(guī)定在基金成立后一段時間內(nèi)不允許贖回。

日本信托式房地產(chǎn)的發(fā)展。日本的信托制度是從美國引進的。1902年，日本興業(yè)銀行成立后首次開辦了信托業(yè)務。1923年，日本頒布了《信托法》、《信托業(yè)發(fā)》，這兩個法律使日本信托業(yè)步入了新時期。日本以金錢信托為主，不動產(chǎn)信托雖然比重不大，但發(fā)展最快。日本的房地產(chǎn)信托是指土地及地面固定物的信托，它是以管理和出賣土地、房屋為目的的信托。日本信托式房地產(chǎn)證券化的一個最為顯著的特點是，作為委托人的業(yè)主可以不放棄土地所有權(quán)，而且不必直接準備工程費用就能達到有效利用土地的目的，并以信托分紅的形式得到長期而穩(wěn)定的收益。

我國的房地產(chǎn)投資基金。目前我國房地產(chǎn)投資基金主要表現(xiàn)為兩種形態(tài)：一是以精瑞基金、偉業(yè)資產(chǎn)、歐尚信托等為主，參照國外房地產(chǎn)投資基金中的權(quán)益型融資模式，采用投資公司形式設立并對其資產(chǎn)進行房地產(chǎn)股權(quán)組合投資。由于缺少產(chǎn)業(yè)基金法律規(guī)范和保障，多采用承受風險能力較強的私幕形式，最終以股權(quán)溢價回購方式實現(xiàn)投資者資金的增值。另一種是北國投、重慶國投、中煤信托廣泛采用的房地產(chǎn)信托基金，其運作上有“一法兩規(guī)”（信托法，信托資金管理辦法，信托投資管理辦法）約束，資金主要投向房地產(chǎn)開發(fā)中的“過橋”貸款和制定房地產(chǎn)項目的開發(fā)建設。由于投資中趨于對抗風險能力的考慮，對資金起點要求較高，期限多在1-3年，不是嚴格意義上的房地產(chǎn)投資基金，更多的表現(xiàn)為一種集合資金信托計劃。

我國發(fā)展房地產(chǎn)投資基金的意義

完善房地產(chǎn)金融市場，解決房地產(chǎn)資金供給問題。房地產(chǎn)開發(fā)具有投資大、周期長的特點，加之目前政策限制了部分銀行信貸，國內(nèi)金融體制造成了融資困難。房地產(chǎn)企業(yè)可通過獲得房地產(chǎn)投資基金的投資，拓寬融資渠道，減少對銀行貸款的依賴，降低銀行金融風險并預防和化解經(jīng)營風險。

整合提升房地產(chǎn)行業(yè)，促進優(yōu)勝劣汰，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。房地產(chǎn)投資基金的投資機制能促成房地產(chǎn)投資的理性化發(fā)展，只有那些運作規(guī)范、市場前景好的房地產(chǎn)項目才能得到房地產(chǎn)投資基金的資金支持，因此，發(fā)展房地產(chǎn)投資基金在客觀上促進了房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)調(diào)整，實現(xiàn)了資源的優(yōu)化配置。

為投資者提供多元化的投資渠道，滿足大眾資本的投資需求。我國金融市場中，社會大眾資本因為投資渠道狹窄而沒有得到有效運用，而房地產(chǎn)開發(fā)投資規(guī)模大，周期長和專業(yè)性等特點，使大眾投資者難以直接進入。房地產(chǎn)投資基金這類新型投資工具的出現(xiàn)為社會大眾資本的介入房地產(chǎn)業(yè)提供了有利條件。

我國房地產(chǎn)投資基金的障礙

現(xiàn)行政策法規(guī)的障礙。自從《投資基金法》將非證券化的投資基金內(nèi)容從中剔除后，變成了《證券投資基金法》，此外私募基金合法化的問題，給房地產(chǎn)投資基金的規(guī)范和系統(tǒng)發(fā)起帶來了不確定性。同時還要面對資金的進入和退出通道、投入和產(chǎn)出的方式、時間標準等問題，這些都需要法律和法規(guī)的配套支持。

專業(yè)人才匱乏。由于房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展中涉及規(guī)劃、投融資、建設、經(jīng)營、管理、評估、經(jīng)紀等眾多的專業(yè)性和對區(qū)域性知識領(lǐng)域，而我國在這些專業(yè)復合型人才缺乏。市場上的人才欠缺增加了房地產(chǎn)業(yè)投資中的風險，限制了房地產(chǎn)資金鏈的擴展和投資基金發(fā)展模式的多樣化創(chuàng)新。

投資者的自身缺陷。盡管資本市場和貨幣市場外囤積了大量場外資金，但投資者卻不敢貿(mào)然進入房地產(chǎn)市場。我國房地產(chǎn)行業(yè)會計制度的嚴重不透明和信息披露的嚴重不對稱，還有短期收益模式以及嚴重依賴銀行貸款的單一融資方式和高負債率，都使房地產(chǎn)業(yè)在與基金尤其是海外基金這一高度化和專業(yè)化的創(chuàng)新金融方式接軌方面缺乏系統(tǒng)性的準備和接口。

我國發(fā)展房地產(chǎn)投資基金的對策

健全與完善有關(guān)房地產(chǎn)投資基金的有關(guān)法規(guī)體系。目前，國內(nèi)房地產(chǎn)投資基金具有系統(tǒng)性、復雜性、綜合性的特點，涉及國民經(jīng)濟多個領(lǐng)域，需要制定和完善相應的房地產(chǎn)投資基金法規(guī)或產(chǎn)業(yè)投資基金法規(guī)，對房地產(chǎn)業(yè)投資基金的公司設立、融資規(guī)模、財務審核、資產(chǎn)運作、稅收機制、監(jiān)管法則等方面做出細化法律規(guī)定，使房地產(chǎn)投資基金的建立和發(fā)展有法可依。

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中圖分類號：F830.8文獻標識碼：A文章編號：1674-2265（2008）09-0029-04

2007年初，《信托公司管理辦法》與《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》相繼出臺，預示著信托公司功能定位的重大轉(zhuǎn)變。今后，信托公司將從融資管理業(yè)務轉(zhuǎn)向投資管理業(yè)務，真正回歸“受人之托、代人理財”的功能本位。在今后的信托業(yè)務開展中，產(chǎn)業(yè)投資信托作為產(chǎn)業(yè)投資基金的一種組織形式，將成為信托公司的重要業(yè)務之一，并成為其他創(chuàng)新業(yè)務發(fā)展的基礎(chǔ)平臺。本文在借鑒國外產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，對我國信托公司發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資信托業(yè)務進行了探討。

一、國外產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展模式分析

（一）產(chǎn)業(yè)投資基金的組織模式分析

1. 公司型基金。公司型基金依《公司法》成立，通過發(fā)行基金股份將集中起來的資金進行廣泛投資。公司型投資基金在組織形式上與股份有限公司類似?；鸸举Y產(chǎn)為投資者（股東）所有，由股東選舉董事會，由董事會選聘基金管理公司，基金管理公司負責管理基金業(yè)務。

2. 信托基金（契約型）。信托基金是指依據(jù)信托契約，通過發(fā)行受益憑證而組建的投資基金。這類基金通常由基金管理人、基金托管人和基金投資人三方共同訂立一個信托投資契約：基金管理人是基金的發(fā)起人，通過發(fā)行受益憑證將資金籌集起來組成信托財產(chǎn)，并根據(jù)信托契約進行投資；基金托管人依據(jù)信托契約負責保管信托財產(chǎn)；基金投資人即受益憑證的持有人，根據(jù)信托契約分享投資成果，三方之間依托的主要為“信托―受托”關(guān)系。

3. 有限合伙型基金。有限合伙企業(yè)通常有兩類合伙人組成：普通合伙人（General Partner）和有限合伙人（Limited Partner）。普通合伙人通常是資深的基金管理人，負責管理合伙企業(yè)的投資，對合伙企業(yè)的債務承擔無限責任，從而把基金管理者的責任與基金的投資效益緊密聯(lián)系起來；有限合伙人主要是機構(gòu)投資者，是投資資金的主要提供者，不參與合伙企業(yè)的日常管理，故以投入的資金為限對基金的虧損和債務承擔責任，從而為投資者所承擔的風險設置了一個上限?；鸶鞣絽⑴c者通過合伙協(xié)議可以規(guī)定基金的經(jīng)營年限、投資承諾的分階段履行以及實行強制分配政策等。

與契約型和有限合伙型相比，以獨立董事為特征的公司型組織模式更有利于保護投資者利益，但也有其不利因素：一是增加了監(jiān)督成本。監(jiān)督成本有董事的薪酬和為董事決策提供信息的成本、集體決策的成本、基金管理人為了自身利益影響決策的各種成本、集體決策的成本等。二是降低了效率。董事為了免除自身的責任可能濫用監(jiān)督權(quán)從而導致效率降低。而契約型組織模式也可以通過強化持有人在選擇管理人中的作用、改善基金管理公司的董事會結(jié)構(gòu)、強化托管人的監(jiān)督功能等方式達到保護投資者利益的功效。因此，契約型基金也占有一定比例的市場份額。有限合伙型組織模式則不僅可以免繳企業(yè)所得稅，而且其制度本身就存在業(yè)績激勵機制，因而在實踐中極具優(yōu)勢。

在美國，1980年有限合伙企業(yè)形式的產(chǎn)業(yè)投資基金已占整個產(chǎn)業(yè)投資基金市場的40%，到1994年有限合伙企業(yè)進一步增加到了81.4%，逐步成為美國產(chǎn)業(yè)投資基金最主要的組織形式。最近美國對按企業(yè)組織形式不同實行不同稅賦的制度進行改革之后，由于公司型產(chǎn)業(yè)投資基金只要把收益分配給股東，由股東繳納所得稅，基金就可以免征企業(yè)所得稅，而有限合伙型投資基金逐步失去稅收上的優(yōu)勢，所以公司型投資基金又迅速增加。在歐洲和日本，由于民族習俗和政策導向的原因，公司型基金一直占據(jù)重要地位。

（二）產(chǎn)業(yè)投資基金的籌資模式分析

在美國產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展中，最初的資金來源以富有個人為主，一度占到投資結(jié)構(gòu)的60%左右。以后有限合伙制出現(xiàn)，機構(gòu)資金開始進入，資金來源中個人的投資比重不斷減少。1978―1981年美國國會連續(xù)通過了5個重要法案，允許養(yǎng)老基金介入風險投資，導致了風險投資活動的機構(gòu)化，并由此確定了有限合伙制度在風險投資領(lǐng)域的主導地位。1997年美國產(chǎn)業(yè)投資基金的資金來源中，養(yǎng)老基金占比高達40%，其他分別為：企業(yè)公司30%、個人13%、捐贈基金9%、銀行和保險公司1%。但從近年的發(fā)展趨勢看，公司企業(yè)和個人的出資比例正在迅速上升。

歐洲和日本的產(chǎn)業(yè)投資基金資金來源與美國相比有明顯的差別，銀行是其資金的主要來源。歐洲國家中，只有在英國退休金成為產(chǎn)業(yè)投資基金的主要來源之一。在日本，金融機構(gòu)和大公司（企業(yè)集團）分別占了產(chǎn)業(yè)投資基金資金來源的46%和37%，而個人僅占7%。銀行的投資條件比較苛刻，且資金投資的長期穩(wěn)定性不如退休金，加之銀行投資實際上是風險貸款，其作用遠不及權(quán)益性投資。歐洲和日本產(chǎn)業(yè)投資基金來源上的缺陷在一定程度上阻礙了其自身的發(fā)展。究其根本，這是金融體制不同的必然結(jié)果，體現(xiàn)了以美、英為代表的“證券市場中心”模式與以歐、日為代表的“銀行中心”模式的區(qū)別。

私募股權(quán)基金的籌集通常采用資金承諾方式?；鸸芾砉驹谠O立時并不一定要求所有合伙人投入預定的資本額，而是要求投資者給予承諾。當管理者發(fā)現(xiàn)合適的投資機會時，他們只需要提前一定的時間通知投資者。這存在一定的風險，如果投資者未能及時投入資金，他們按照協(xié)議將會被處以一定的罰金。因此，基金宣稱的籌集資本額只是承諾資本額，并非實際投資額或者持有的資金數(shù)額。

在實際的籌資活動中，基金有一定的籌集期限。當期限滿時，基金會宣布認購截止。同一個基金可能會有多次認購截止日，但一般不超過3次。實踐中，基金可能會雇傭機構(gòu)來進行籌資活動。

（三）產(chǎn)業(yè)投資基金的投資模式分析

1. 產(chǎn)業(yè)投資基金的投資對象與投資方式。從投資產(chǎn)業(yè)看，美國產(chǎn)業(yè)投資基金的重點是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，約占總投資額的70%以上，而歐洲對高科技產(chǎn)業(yè)的投資則不足20%，日本對高科技產(chǎn)業(yè)的投資比例也不高。

從投資對象與階段看，美國的產(chǎn)業(yè)投資基金主要投向中小科技企業(yè)，并主要集中在企業(yè)的初創(chuàng)及早期階段，而日本、歐洲情況相反，主要投資或收購一些已經(jīng)形成規(guī)模的企業(yè)，對企業(yè)創(chuàng)業(yè)早期的投資比例極小。

從投資方式看，美國的產(chǎn)業(yè)投資基金以股權(quán)投資（尤其以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券）為主，投資的目的并不在于獲取近期的財務利潤，而是待企業(yè)進入成長期或成熟期股本增值后通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓一次性獲取中長期高額回報，并且在進行股權(quán)投資的同時還投入經(jīng)營管理、市場信息等社會資源，諸如參與董事會和監(jiān)事會，提供技術(shù)、經(jīng)營策略、市場信息、人才引進與培訓等方面的支持。而日本、歐洲等國主要沿襲銀行風險貸款的做法，對目標企業(yè)提供資金支持，但并不積極介入或支持目標企業(yè)的經(jīng)營管理。由這種風險貸款派生的投資方式主要有兩種：一種是直接投資形式；另一種是銀行不直接向企業(yè)投資，而是由一家私人投資公司向銀行申請貸款的形式。這種投資方式類似于美國小企業(yè)管理局的運作方式。

2. 產(chǎn)業(yè)投資基金的激勵與約束機制。在歐美基金中，基金管理人一般會出資1%左右。管理人出資份額越高，往往投資者信心越高?；鸸芾砣顺双@得管理費之外，還會獲得分紅。在這種激勵機制之下，基金管理人有很強的動力去追求最大利潤。另一方面，私募股權(quán)基金的存續(xù)期間一般在15年以下?；鸸芾砣擞锌赡茉谠谢鹕形吹狡谥熬捅仨氈匦氯谫Y成立新的基金。在融資過程中，基金管理人的聲譽和歷史業(yè)績非常重要。這種約束機制也是產(chǎn)業(yè)投資基金在沒有嚴格監(jiān)管情況下，仍然健康成長的重要原因。

（四）產(chǎn)業(yè)投資基金的退出模式分析

1. 首次公開發(fā)行（IPO）。IPO是美國創(chuàng)業(yè)資本最常用的退出方式之一。根據(jù)美國2002年產(chǎn)業(yè)基金的退出渠道統(tǒng)計，大約29.9%的創(chuàng)業(yè)資本采取這種退出方式。公開上市有其明顯的優(yōu)點：一是表明公司取得了較好的業(yè)績，監(jiān)管機構(gòu)、投資銀行對公司的業(yè)績和發(fā)展前景有了一種確認，從而使基金管理公司也獲得較好的聲譽；二是包括投資基金在內(nèi)的投資者可以獲得豐厚的資本收益。

2. 并購（M&A）。并購指產(chǎn)業(yè)投資家把所投資的公司賣給另一家公司或與另一家公司合并，同時換回收購方的股票、債券（票據(jù)）或現(xiàn)金。如果收購方作為對產(chǎn)業(yè)投資家和其他股東的主要支付方，根據(jù)美國法律，這筆交易就可以被認為是免稅的重組交易（Tax-free Reorganization）。根據(jù)美國2002年產(chǎn)業(yè)基金的退出渠道統(tǒng)計，大約30.3%的產(chǎn)業(yè)資本選擇這種退出方式。

3. 管理層收購和公司回購。管理層收購（MBO）是指企業(yè)管理層通過外部融資購買產(chǎn)業(yè)資本家持有的公司股份，現(xiàn)在有些公司還通過建立員工持股計劃（ESOP）來購買公司的股份。此外產(chǎn)業(yè)資本家通過運用“買股期權(quán)”實現(xiàn)公司股權(quán)向管理層的出售?；刭徶饕侵腹居昧舸媸找尜徺I公司發(fā)行在外的股份。根據(jù)美國2002年產(chǎn)業(yè)基金的退出渠道統(tǒng)計，大約2%的產(chǎn)業(yè)資本選擇了這種退出方式。

4.被投資企業(yè)的清算。被投資企業(yè)的清算是一種被動退出渠道。清算方式有三種：解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。根據(jù)美國2002年產(chǎn)業(yè)基金的退出渠道統(tǒng)計，以清算方式退出的投資大約占產(chǎn)業(yè)投資基金總投資額的32.8%，以這種方式僅能收回投資的64%。

此外，尋找新的產(chǎn)業(yè)投資人也是產(chǎn)業(yè)資本退出的一個有效渠道。根據(jù)美國2002年產(chǎn)業(yè)基金的退出渠道統(tǒng)計，大約5%的產(chǎn)業(yè)資本選擇了這種退出方式。

二、中國產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展環(huán)境分析

與發(fā)達國家相比，我國產(chǎn)業(yè)投資基金處于發(fā)展的幼年時期。但隨著經(jīng)濟體制改革的不斷深入，我國產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展環(huán)境也日漸改善。

（一）法律環(huán)境

隨著近年來其他法律法規(guī)的出臺和修訂，我國產(chǎn)業(yè)投資基金面臨的法律環(huán)境已有所改善。如《合伙企業(yè)法》明確了有限合伙企業(yè)的法律地位；《信托法》、《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》則為產(chǎn)業(yè)投資信托業(yè)務提供了法律依據(jù)。因此，雖然產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法仍未出臺，但其他法律法規(guī)也為準產(chǎn)業(yè)投資基金的成立提供了間接法律支持。

（二）資本市場環(huán)境

產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展與資本市場息息相關(guān)，資本市場不僅為產(chǎn)業(yè)投資基金提供資金來源，而且也是產(chǎn)業(yè)投資基金實現(xiàn)資本退出的重要渠道。

1. 從融資角度看，隨著國民經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定地增長，以及收入分配制度的改革，居民收入不斷上升，個人財富不斷積累，富裕人群和中產(chǎn)階層逐步崛起。他們投資性動機和增值性需求較強，傾向財富管理等方面的產(chǎn)品和服務。產(chǎn)業(yè)投資基金的出現(xiàn)，豐富了我國富有個人的投資選擇，存在巨大的潛在市場需求。同時，機構(gòu)投資者投資產(chǎn)業(yè)投資基金的政策管制逐漸放寬，資金供給渠道將逐步拓寬。

2. 從資本退出角度看，近年來，我國資本市場體制改革取得了顯著成效，資本市場進入新的發(fā)展階段。在股權(quán)分置改革過程中，市場上頻繁出現(xiàn)了借殼上市、換股收購等資產(chǎn)運作模式，為產(chǎn)業(yè)投資基金退出提供了借鑒。但我國IPO核準程序要求過嚴、多層次資本市場建設滯后、金融工具單一等問題仍然存在，妨礙了產(chǎn)業(yè)投資基金的成功退出。從長期來看，我國資本市場將逐步走向成熟，產(chǎn)業(yè)投資基金實現(xiàn)成功退出的障礙會越來越少。

（三）人才環(huán)境

來自清科的數(shù)據(jù)顯示，截至2006年，全國共有43家產(chǎn)業(yè)投資基金，其中本土基金6家，外資基金37家。外資基金比較活躍的有高盛資本伙伴基金、凱雷集團、漢鼎亞太、華平資本與GIC Group等，本土基金比較活躍的有亞商資本、鼎暉國際、弘毅投資等。上述基金為產(chǎn)業(yè)投資基金知識在我國的普及起到了巨大推動作用，也為我國產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展培養(yǎng)了寶貴的人才。

三、發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資信托―信托公司的現(xiàn)實選擇

產(chǎn)業(yè)投資信托是指以信托公司作為受托人，借助信托計劃發(fā)行，將特定委托人的資金集合形成一定規(guī)模的信托資產(chǎn)，交由專業(yè)投資管理人進行未上市公司股權(quán)投資和提供經(jīng)營管理服務，獲取收益后由受益人按照信托合同約定分享的一種投資工具。從上述定義看，其實產(chǎn)業(yè)投資信托與信托契約型產(chǎn)業(yè)基金類似，是產(chǎn)業(yè)投資基金的一種組織形式。目前，產(chǎn)業(yè)投資基金尚處于試點階段，市場準入條件較高，而且政府主導性強，信托公司很難直接介入產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)務。鑒于產(chǎn)業(yè)投資信托與契約型產(chǎn)業(yè)投資基金類似，信托公司可以通過發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資信托業(yè)務達到曲線介入產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)務的目的，在取得一定的投資業(yè)績與投資經(jīng)驗后，再申請設立產(chǎn)業(yè)投資基金。

（一）募集方式

《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》規(guī)定，信托公司設立集合資金信托計劃，只能面向合格投資者（即機構(gòu)投資者與富有個人），因此，產(chǎn)業(yè)投資信托天然是私募的。以私募方式設立信托，投資者與投資管理人之間的關(guān)系便主要是一種基于相互了解和信任而達成的委托―或授信關(guān)系，信托運作壓力相對較小，也較少受制于國家主管機關(guān)的監(jiān)管。

（二）交易方式

國外的機構(gòu)投資者通常先承諾給投資管理人一定金額的資金，但并非一次付，而是分批交付。投資管理人在實際操作中也不會取用所有已承諾資金，如果不能把全部資金投資出去，投資回報率就會受到稀釋，降低的投資回報率將嚴重影響到他們下一次的資金募集。同時，產(chǎn)業(yè)投資信托多為長期投資，資金沉淀時間較長，如果遭遇集中贖回的情況，信托就無法應付，即使能夠支撐現(xiàn)有的投資項目，也會因為贖回導致流動資金不足而喪失很多的投資機會。因此，產(chǎn)業(yè)投資信托不宜采用完全開放式，最好采取前開后閉式。當投資管理人需要增加資金供給時，適時實行前端（購買端）開放，但后端（贖回端）最好封閉，以防流動性危機。

（三）管理模式及產(chǎn)品設計

出于對激勵機制與約束機制的考慮，筆者在此提出兩種管理模式。無論哪種管理模式，邀請與產(chǎn)業(yè)投資信托理念相適應的高級專業(yè)人士加盟以及高級專業(yè)團隊的確定都是最重要的，可以說，他們決定了產(chǎn)業(yè)投資信托運作的成敗。此外，還需要設計一定的激勵與約束機制，來保證各方的利益。

1. 信托公司作為投資管理人。（1）選擇高級專業(yè)人士作為信托經(jīng)理，要求具有投資目標行業(yè)專業(yè)知識、項目資源和社會資源，熟悉資本運作和企業(yè)管理。（2）信托經(jīng)理與信托公司共同主導高級專業(yè)團隊的搭建。（3）信托產(chǎn)品采取結(jié)構(gòu)分級設計，一般投資者為優(yōu)先受益人，信托公司為次級受益人，信托經(jīng)理為劣后受益人。在信托產(chǎn)品收益率超過優(yōu)先收益率時，超額收益由三方按設定比例共享，從大到小依次為信托經(jīng)理、信托公司、一般投資者。這種管理模式及產(chǎn)品設計基本可以達到激勵與約束要求，但也存在兩個問題：一是信托經(jīng)理違背信托計劃文件、處理信托事務不當而信托公司未能及時制止時，信托公司將因此而面臨一般投資者的索賠；二是由于信托公司的體制原因，信托經(jīng)理及專業(yè)團隊的薪酬體系很難獨立于信托公司之外。

2.信托公司與高級專業(yè)人士成立合伙型投資管理公司，管理信托資產(chǎn)。（1）選擇高級專業(yè)人士作為普通合伙人，信托公司作為有限合伙人，成立投資管理有限合伙公司。要求普通合伙人具有投資目標行業(yè)專業(yè)知識、項目資源和社會資源，熟悉資本運作和企業(yè)管理。（2）以普通合伙人為主，信托公司為輔，搭建高級專業(yè)團隊。（3）信托產(chǎn)品采取結(jié)構(gòu)分級設計，一般投資者為優(yōu)先受益人，投資管理公司為次級受益人。在信托產(chǎn)品收益率超過優(yōu)先收益率時，投資管理公司按約定比例分享業(yè)績提成。這種管理模式及產(chǎn)品設計基本上避免了第一種模式的問題，比較理想地降低了委托―成本。

（四）運作程序

科學的運作程序是產(chǎn)業(yè)投資信托良好運作的保證。產(chǎn)業(yè)投資信托應該嚴格按照一般產(chǎn)業(yè)投資基金的運作程序運作，其運作過程可分為籌資過程、投資過程和退出過程，而投資過程又有交易發(fā)起和篩選、評估、交易設計、投資后管理四個階段（見圖1）。

（五）運營管理機制

信托公司應該按照國家有關(guān)法律、法規(guī)和國際通行的經(jīng)營管理慣例，結(jié)合中國現(xiàn)行的投融資體制，通過制定一整套管理制度，以及一系列協(xié)議、合同、章程等法律文件的形式，建立一個職責分明、相互監(jiān)督、安全有效的產(chǎn)業(yè)投資信托運作機制，實現(xiàn)受托人、投資管理人與托管人的相互制衡，以保證投資者的安全投資與投資回報。

參考文獻：

[1]劉昕：《基金之翼：產(chǎn)業(yè)投資基金運作理論與實務》，經(jīng)濟科學出版社2005年版。

[2]魯銘揚：《我國產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展問題研究》，2005年東北財經(jīng)大學碩士論文。

篇（8）

 

一、利率市場化需要完善的國債市場 

 

我國利率市場化改革的經(jīng)驗表明，經(jīng)由國債市場的發(fā)展來推進的利率市場化改革，是比較有效的改革路徑之一。十多年來的

4、 發(fā)展 國債投資基金 

國債基金有封閉式和開放式兩種基本形式，同一般的證券投資基金相比，國債投資基金是國家信用和非國家信用相結(jié)合的表現(xiàn)形式，國家信用是其存在的前提和基礎(chǔ)，國債基金的絕大部分資金是投向國債的，同其他類型的投資基金相比，國債投資基金具有信譽高、風險小、收益穩(wěn)定的特點。 

5、大力發(fā)展國債市場中介機構(gòu) 

（1）擴大一級自營商范圍，完善做市商制度，活躍國債市場。第一，擴大一級自營商范圍。我國中央銀行應在嚴格要求的前提下，積極創(chuàng)造條件，進一步擴大一級自營商成員，盡早讓一些業(yè)績好、信譽高的證券公司和信托投資公司加入到一級自營商隊伍中來。第二，完善做市商制度，擴大做市商隊伍。我國雖已經(jīng)建立做市商制度，但由于制度不完善，導致報價券種偏少，很多債券不能及時報價或沒有報價，價格信息難以及時發(fā)現(xiàn)和披露。 

（2）大力發(fā)展國債市場經(jīng)紀人。一些國家的政府為了提高國債市場的流動性，非常重視經(jīng)紀人業(yè)務。經(jīng)紀人作為給交易商提供中介服務的機構(gòu)，是連接交易商的重要媒介，經(jīng)紀人本身不參與交易，只是將市場交易進行有效的配置，提供價格發(fā)現(xiàn)機制，提高交易的成功率。隨著我國國債市場的不斷發(fā)展和市場參與者的增多，直接交易不利于提高市場效率。目前我國同業(yè)經(jīng)紀人只有一家，缺乏競爭和效率。因此，培養(yǎng)一大批活躍的經(jīng)紀人隊伍對發(fā)展我國場外債券市場顯得尤為迫切。

6、建立統(tǒng)一、規(guī)范、分層次的國債市場體系 

（1）一個競爭、有序、統(tǒng)一、高效的國債市場是央行公開市場政策利率傳導機制發(fā)揮作用的前提，在國債市場的建設中，當前應集中精力建立以銀行間債券市場為核心市場。繼續(xù)拓展完善銀行間債券市場，吸收各類 金融 機構(gòu)投資者進入，以之作為批發(fā)債券市場。 

（2）我國目前的國債流通市場呈現(xiàn)分割的狀態(tài)，銀行間國債市場和交易所國債市場各自存在。國債市場的兩個子市場之間既獨立運作又互相溝通。但市場交易具有連續(xù)性，人為地把不同交易主體分割到不同的市場，不利于擴大市場規(guī)模，完善市場機制。而且兩個市場價格差的存在也不利于管理層更好地把握宏觀 經(jīng)濟 情況。因此，應逐步將兩個市場統(tǒng)一起來，促進國債交易在更廣的范圍內(nèi)開展。健全國債交易的基礎(chǔ)設施，構(gòu)建統(tǒng)一的國債托管結(jié)算清算系統(tǒng)，是統(tǒng)一流通市場的關(guān)鍵。 

7、積極發(fā)展國債期貨市場 

目前我國債券市場沒有衍生金融工具，在現(xiàn)有的交易體系和交易手段下，投資者無法有效地解決利率波動帶來的巨大風險，使得機構(gòu)投資者難以進行避險與對沖操作，阻礙了其對債券市場的進一步參與。市場上投資者追漲殺跌，不利于債券市場的穩(wěn)定。發(fā)展國債期貨等衍生金融工具市場，可以為投資者提供規(guī)避風險的有效手段，促進市場價格發(fā)現(xiàn)，對于長期進行大量債券投資的商業(yè)銀行、保險公司信用社、基金等機構(gòu)投資者來說，十分重要。 

篇（9）

似乎小的時候,男孩子都有英雄夢,但是像孫飛這樣因為英雄夢就開始非專業(yè)習武的好像并不多。立志成為英雄的小孫飛開始堅持每天早上5點起床,練習武術(shù),然后早讀,一切都是那樣的自然?；叵肽嵌紊?孫飛說:“沒想到當時的愛好,在我以后的工作和學習中起到了這么大的作用?！绷曃涞倪^程使他的身心得到了鍛煉。同時,早起習武也讓他有了更多的時間晨讀,鍛煉、學習兩不誤。這也讓少年時的孫飛一方面是學習上的好孩子,一方面又是壞孩子的“頭頭”。當然,他這個“頭頭”是不會去欺負別人的,只是因為他的武功很好,所以,很多調(diào)皮的孩子都圍在他身邊。

孫飛以優(yōu)異的成績進入了中學,生活也在安寧和計劃中一天天過去。但是到了高中,生活出現(xiàn)了小小的改變。高中增設了哲學這門學科,孫飛一下子就被哲學的辯證思維吸引了。他也一直夢想著可以上北大哲學系。但是高考的時候他發(fā)揮失常,考試成績不理想,他被調(diào)劑到了當時的北京商學院,也就是現(xiàn)在的北京工商大學,在技術(shù)經(jīng)濟系的物流管理專業(yè)學習。高中時,孫飛接受的是簡單的經(jīng)濟學理論學習,大學里可以接受到更全面更系統(tǒng)的學習。這樣,孫飛開始寫一些簡短的文章,發(fā)表在校報上。

大學時期,孫飛以最高票當選為校學生會主席,這也讓孫飛擁有別人不可能有的鍛煉平臺和機會。而大學的實習,孫飛又是在國務院發(fā)展研究中心度過的。這讓他近距離了解最新經(jīng)濟信息。一個偶然的機會更讓孫飛找到了發(fā)展的方向。一天,國務院發(fā)展研究中心《現(xiàn)代企業(yè)導刊》在北京舉辦了首都金融界知名人士招待會,他們的交流讓孫飛感到金融是一個充滿神秘與魔力的行業(yè),也讓他有了對金融行業(yè)研究的沖動。孫飛說:“原本我畢業(yè)后可以去中央部委工作,但是由于我對金融感興趣,最終選擇了到中國建設銀行?！?/p>

實踐理論雙豐收

在建行的工作使得孫飛可以更好地將理論和實踐結(jié)合起來,也為孫飛的發(fā)展提供了第一個舞臺。

工作后的孫飛開始潛心研究金融發(fā)展,并且開始發(fā)表大量的文章。這個時候,信用卡開始在我國萌芽,孫飛通過自己對信用卡性質(zhì)的了解,把它與我國傳統(tǒng)文化相結(jié)合,采用集體智慧,提出了“龍的傳人用龍卡”、“我的臉就是信用”等膾炙人口的宣傳口號。雖然這些口號現(xiàn)在看來并不是很潮,但是在當時卻起到了很積極的作用。

到建行半年之余,被作為重點后備干部培養(yǎng)的孫飛就到了廣東進行農(nóng)村基層建設,也就是下鄉(xiāng)扶貧。那時的扶貧是把技術(shù)、資金和新思維帶給當?shù)氐娜藗?促進當?shù)氐慕?jīng)濟發(fā)展。此時的孫飛一方面進行扶貧建設,一方面還進行著金融方面的研究,發(fā)表文章上百篇,其中《中國農(nóng)村的核心問題――農(nóng)民的利益問題》發(fā)表于《中國改革》雜志。

由于扶貧成績突出,孫飛被評為農(nóng)村基層建設優(yōu)秀工作隊員。因為人才短缺,特別是金融領(lǐng)域人才更是短缺,而孫飛不僅實踐工作做得好,又在金融方面潛心研究,建行廣東分行的領(lǐng)導就希望他擔任團委書記一職。通過投票選舉,孫飛以最高票當選,當時他23歲。

建行的舞臺顯然沒有讓孫飛滿足。1995年,那時的商業(yè)銀行業(yè)務比較傳統(tǒng),證券市場充滿了挑戰(zhàn)和創(chuàng)新。這時對證券業(yè)產(chǎn)生濃厚興趣的孫飛又主動調(diào)入了中國民族國際信托投資公司。孫飛作為核心負責人籌建了證券總部,處理很多投資銀行業(yè)務與證券經(jīng)紀業(yè)務,如西寧特鋼、延邊公路上市輔導及主銷商,等等。

在這期間,孫飛并沒有停下自己充實理論的腳步,他在職攻讀了中國社科院財貿(mào)系貨幣銀行學專業(yè)的碩士研究生。

2000年,孫飛被調(diào)入全國游樂園龍頭企業(yè)北京石景山游樂集團,進行掛職鍛煉。為了使自己的理論跟得上新世紀的腳步,孫飛報考了排名全國第一的中國人民大學國民經(jīng)濟學專業(yè)在職博士,師從我國著名經(jīng)濟學家、一級教授胡乃武。

通過這次學習孫飛收獲的不只是專業(yè)知識,人大厚重的學術(shù)氛圍更是陶冶了他的情操,讓他可以在喧囂的城市中堅定自己的方向。在這期間,他發(fā)表了很多文章,很多是發(fā)表在核心期刊上,特別是金融方面的,厚厚幾箱的文章他一直珍藏著。

工作了一段時間后,石景山區(qū)領(lǐng)導打算讓孫飛擔任石景山區(qū)發(fā)改委或研究室的領(lǐng)導。孫飛說:“我覺得石景山區(qū)的空間太小了,而且我還是更喜歡與金融打交道?！碑敃r正值重慶國際信托投資公司重組,公司總裁很欣賞孫飛,聘請他去做公司總裁助理,同時擔任公司北方區(qū)的黨支部書記,主管北方業(yè)務并大力拓展信托及投資銀行業(yè)務。

信托――又一個馳騁的舞臺

孫飛開始了他在信托業(yè)務領(lǐng)域的馳騁。用孫飛的話說,原來的信托公司有點不務正業(yè),一直做商業(yè)銀行的存貸款業(yè)務和證券業(yè)務,信托的“一法兩規(guī)”出臺之后,信托公司才開始真正做信托業(yè)務。孫飛說:“這時,我一方面做大量的信托研究,另一方面做了很多金融及房地產(chǎn)信托的創(chuàng)新?！痹谛磐薪鐚O飛提出了許多新的理論,也將這些理論成功地運用到了公司的業(yè)務中。2002年孫飛親手操刀,完成了我國第一單上市公司的信托收購――四川美豐股權(quán)信托收購。之后,孫飛又首創(chuàng)我國第一例準REITS――北京景龍國際公寓股權(quán)投資信托計劃與國內(nèi)首例“信托+銀行”模式典范――世紀星城股權(quán)投資信托計劃,這些也奠定了孫飛在金融信托界的聲望。

在事業(yè)發(fā)展的上升期,孫飛還對金融市場優(yōu)化理論進行了創(chuàng)新,針對我國金融市場存在的一些問題,如一行獨大的現(xiàn)象嚴重,金融監(jiān)管屬于高度管制,對民營資本的進入門檻較高,他提出了“風險投資VC+私募基金PE+信托+銀行+海內(nèi)外資本市場”的金融優(yōu)化發(fā)展路徑。多年來,發(fā)表文章800多篇,主筆了大量書籍,代表作有《現(xiàn)代工商管理》、《信托治理優(yōu)化論》、《金融風暴啟示錄》、《中國經(jīng)濟大趨勢》等。

這時,香港沿海投資集團找到孫飛,希望他擔任公司的執(zhí)行總裁,主持集團金融、地產(chǎn)、礦產(chǎn)資源投融資及收購信托公司工作,收購信托公司完成后出任CEO。這也與此時孫飛的想法不謀而合,他主持成功收購了一家信托公司并換發(fā)了新牌照,累計運作資金60億元。但是由于信托公司股東不和,使得孫飛無法出任信托公司的CEO。

之后,孫飛開始打造國巨資本,之后經(jīng)北京金融工作局批準,籌備組建了國巨投資基金管理有限公司,開始自己當老板?，F(xiàn)在又同時擔任中國企業(yè)海外發(fā)展中心主任、東中西部區(qū)域發(fā)展和改革研究院副院長、國際財務策劃標準聯(lián)盟協(xié)會副主席、中國國際經(jīng)濟技術(shù)合作促進會理事、世界資本市場控股集團副董事長、美國萬通投資銀行控股集團副董事長、中國國際資本有限公司首席經(jīng)濟學家、昊朗體育控股集團執(zhí)行董事、美國格林證券公司首席經(jīng)濟學家、華興銀匯資本董事長等眾多經(jīng)濟職務與國際及國家社團的領(lǐng)導及專家職務。

雖然擔任了很多的社會職務,也有很多的演講要參加,很忙碌,但是孫飛依然堅持每天潛心學習,瀏覽大量信息,更好地把握外面的世界。他說:“網(wǎng)絡是我獲取信息的最主要方式,每天花在網(wǎng)上的時間都會在1～2個小時,我可以獲取很多高端信息,在每一次演講或是講課前一天,我也都會上網(wǎng)查閱是否有關(guān)于演講內(nèi)容的最新動態(tài)和政策?！?/p>

在專家、總裁、董事長的身份之外,中國社科院及菲律賓比立勒國立大學、太歷國立大學、美國美聯(lián)大學博士生導師是他的又一身份。如今的孫飛已有8位博士生畢業(yè)了,他們或是政府官員或是企業(yè)家。他總是告訴學生要有宏觀的思維、戰(zhàn)略家的眼光、國際化的視野、實干的精神和實操的經(jīng)驗才能夠成就一番大業(yè)。教學中,孫飛看重的不是教給學生某種觀點,而是交給學生分析的方法,能起到舉一反三的效果,這才是重要的。在論文方面,孫飛的要求也是嚴格的:“我都是按人大的標準來要求學生的論文寫作,通常開題報告我都會打回去好幾次,我希望我?guī)С龅膶W生的論文要有原創(chuàng)性。不是簡單拼湊就可以了?！?/p>

“現(xiàn)在的我都快成為空中飛人了,但是我很喜歡這種忙碌,要是讓我閑下來,反而覺得無所事事。當然,我會把所有的事情處理得很好?！睂O飛的博客幾乎是由他的助理和秘書來打理,很多是機構(gòu)邀請他開的名人博客,或是已經(jīng)開好只要他發(fā)表觀點就可以了。當然,還有很多事情是別人不能代替的,那就是金融研究,做課題,寫著作。

現(xiàn)在步入中年的孫飛正是年富力強的時候,現(xiàn)在和今后最想做的還是將理論和實踐更好結(jié)合,將自己在金融學方面的觀點運用到實際操作中,自己的公司也給予了他這樣的實踐平臺。另外就是希望可以在復雜的環(huán)境中,提出更適合中國發(fā)展的理論,更好地為金融業(yè)的優(yōu)化發(fā)展作出自己的貢獻。

孫飛博士簡介

著名金融信托專家、經(jīng)濟學家、投資銀行家、高級經(jīng)濟師、教授、博士生導師、中國人民大學經(jīng)濟學博士。中國企業(yè)海外發(fā)展中心主任、東中西部區(qū)域發(fā)展和改革研究院副院長、國際財務策劃標準聯(lián)盟協(xié)會副主席、中國國際經(jīng)濟技術(shù)合作促進會理事、世界資本市場控股集團副董事長、美國萬通投資銀行控股集團副董事長、中國國際資本有限公司首席經(jīng)濟學家、昊朗體育控股集團執(zhí)行董事、美國格林證券公司首席經(jīng)濟學家、華興銀匯資本董事長。

在中央及省級報刊發(fā)表理論文章600多篇,40多篇論文獲獎,并著有以《現(xiàn)代工商管理-中國MBA經(jīng)典》、《信托治理優(yōu)化論》、《金融風暴啟示錄》為代表的若干著作,主持了《國有企業(yè)重組基金研究》等多項大型課題研究,以及改制上市、并購重組、項目融資、財務顧問、信托創(chuàng)新等工作。

2003年入選《中國專家人名辭典》第12卷, 2004年4月入選《中華名家》,2004年8月入選《當代中華優(yōu)秀兒女》,2004年9月入選《中華優(yōu)秀人物大典》,2004年10月獲中國城建與房地產(chǎn)科學發(fā)展“50位突出貢獻人物”榮譽稱號,2005年1月入選《世界名人錄》,榮獲2005年度“中國發(fā)展百人獎”、“學術(shù)創(chuàng)新獎”,全球華人博士十大經(jīng)濟人物,2008年1月當選“影響中國進程100位杰出企業(yè)家”,2009年1月當選“世界十大杰出華人投資銀行家”,2009年8月榮獲“世界經(jīng)濟十大華人杰出投資風云人物獎”,2010年1月被授予“關(guān)注公益事業(yè)愛心人士”榮譽稱號。

主持或參與的大型課題:

1.國企重組基金可行性研究(國家級)

2.國家科技攻關(guān)課題:西部大開發(fā)科技與經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略研究(國家級)

3.企業(yè)集團組織布局與北京制造業(yè)發(fā)展(省部級)

篇（10）

對于投資不同的體制有不同的模式。市場經(jīng)濟條件下的投資主要是圍繞資本市場而展開的，更多的是講證券、金融、風險、收益、資本資產(chǎn)定價、投資組合績效、利率和債券管理等等。計劃經(jīng)濟框架下的投資，主要是圍繞項目而展開的，就是所謂“大基建”體制。目前，盡管已經(jīng)把“投資體制”擴展為“投融資體制”，但仍然是在項目層次上講融資。隨著電力體制改革的深化、市場主體的完善，必然要求電力投融資體制由“項目管理”向“資本管理”轉(zhuǎn)變。

1我國電力改革市場化取向的必然要求

廠網(wǎng)分開后，出現(xiàn)了電力投融資的新主體，并將形成四個層面，并因此構(gòu)成我國電力工業(yè)發(fā)展形勢下的多元化投融資主體。

第一個層面是廠網(wǎng)分開后形成的七個投融資主體，即國家電網(wǎng)公司、南方電網(wǎng)公司和五家發(fā)電集團公司，是我國國家層面上的投融資主體。它們將經(jīng)營、管理原國家電力公司所經(jīng)營管理的約l萬多億元的發(fā)電資產(chǎn)和電網(wǎng)資產(chǎn)。在這一層面上還有二峽總公司、國投電力公司和國華電力公司等。

第二個層面是以電力建設基金由地方政府支配的那部分組建的各省、市、自治區(qū)的電力開發(fā)公司或電力投資公司。從1988年到2000年底，前后13年累計征收電力建設基金約940億元人民幣，其中由地方政府支配的資金約407億元人民幣。

第三個層面是由外商直接投資的電力企業(yè)。隨著改革開放的逐步深人，我國電力工業(yè)利用外資的渠道不斷拓寬。一方面是利用世界銀行貸款、亞洲開發(fā)銀行貸款、外國政府貸款、國際商業(yè)銀行貸款等作為重點項目的融資;另一方面，外商直接投資辦電也得到不斷發(fā)展。外資來源幾乎涉及到世界上所有的發(fā)達國家和地區(qū)，從而形成電力工業(yè)利用外資的多樣化的基本格局。到2001年底，我國累計批準外資投資電力的金額已超過千億美元，實際利用外資額也超過500億美元，其中原國家電力公司系統(tǒng)‘不包括華能集團)利用外資簽約額達128億美元，累計使用額86億美元。

第四個層面是由電力行業(yè)內(nèi)部其他企業(yè)和非電力行業(yè)以及地區(qū)之間橫向聯(lián)合組成的企業(yè)。例如一些金融機構(gòu)、煤炭、冶金和地方小企業(yè)投資辦電，北京與內(nèi)蒙、山西聯(lián)合辦電等。這些投融資主體是在1985年國務院批轉(zhuǎn)國家經(jīng)貿(mào)委等部門《關(guān)于鼓勵集資辦電和實行多種電價的暫行規(guī)定》后慢慢形成的。

同時.未來電力投資需求量大。我國“十五”期間新增電源投資包括結(jié)轉(zhuǎn)投資規(guī)模約5400億元人民幣，共需要資本金(按規(guī)定20%計算)約為1080億元人民幣;全國電網(wǎng)建設與改造項目需要資金約3700億元人民幣，需要資本金(按規(guī)定20%計算)740億元人民幣?！笆濉钡健笆濉彼膫€五年計劃中，電力建設項目總計所需資金約4萬億元人民幣，其中資本金需要8000億元人民幣。無論是項目資本金還是項目融資都將出現(xiàn)較大缺口。

而當前，我國電力投融資體制主要還是項目管理型，存在諸多弊端:一是以具體項目為核心融資，建管分離，管理效率低下;二是投資主體未能實現(xiàn)多元化;共是融資方式不合理，多采用銀行貸款和發(fā)行企業(yè)債券等債務性融資方式，企業(yè)還本付息壓力大，加重了企業(yè)的經(jīng)營負擔。因此，電力投融資體制必須進行實質(zhì)性改革，其總體目標應該是:建立起針對出資人的資信評價體系，以資信等級為依據(jù)，實施對出資人融資能力的宏觀調(diào)控。放棄項目的行政審批，形成投資決策、資本決策、信貸決策只權(quán)鼎立，相互制約各負其責的投融資格局。嚴格金融監(jiān)管，放松金融準人，嚴格市場秩序，放松資本管制，培育財務投資者與戰(zhàn)略投資者之間良性互動的資金供求機制。

2如何實現(xiàn)融資項目資本管理

事實上，國家目前已著手投融資體制改革，其核心是:“將全社會資金引人經(jīng)濟建設的各個領(lǐng)域，將市場機制運用到投資、融資、退出、建設、運營、管理等各個環(huán)節(jié)，從而形成全社會資源有效配置”。我們應該認識到，真正要實現(xiàn)電力項目投融資的資本管理，要解決好如下四個問題:

①投資主體應能通過投資活動的全過程，使資產(chǎn)保值和增值，進一步提高再投資的能力。因此，必須使投資者依法擁有責、權(quán)、利。

②投資者在國家產(chǎn)業(yè)政策和規(guī)劃方針的指導下，既能自主投資，又有規(guī)避風險的意識，其投資行為將受到規(guī)范和約束。

③作為投資主體的企業(yè)應通過自我努力增強融資功能，建立起合理的資金框架結(jié)構(gòu)。

④政府和行業(yè)管理者，能夠有效地運用調(diào)控手段和制度、規(guī)范，使投資者所造求的微觀效益與社會效益相協(xié)調(diào)。

因此，項目融資應向企業(yè)融資轉(zhuǎn)變，電力投資主體應體現(xiàn)多種經(jīng)濟形式。

一是完善電力投融資相關(guān)機制，特別是進人和退出機制的再造。要依據(jù)“誰投資、誰決策、誰受益、誰承擔風險”的原則，在國家宏觀調(diào)控下，更好地發(fā)揮市場機制對經(jīng)濟活動的調(diào)節(jié)作用，確立企業(yè)的投資主體地位;逐步建立投資主體自主決策、銀行獨立審貸、融資方式多樣、中介服務規(guī)范、政府宏觀調(diào)控有力的新型投融資體制。

二是收縮政府直接投資范圍，引入民間資本，實現(xiàn)電力投資主體多元化。

中國人民銀行副行長昊曉靈曾指出，“中國現(xiàn)在不缺資金，關(guān)鍵是要提高資金的使用效益，而資源配置不合理，是目前資金使用效益低下的根本原因?！蓖赓Y、民間資本實際上對電力項目熱情很高，據(jù)統(tǒng)計，目前電力、煤氣、自來水生產(chǎn)和供應業(yè)中，民間投資只占3.2%，引人民間資本和外資的空間很大。

三是大力發(fā)展債券市場，鼓勵各種資本加盟債市。全面發(fā)展包括國債、金融債、公司債、市政債、抵押貸款債等在內(nèi)的債券市場，已是當務之急。目前，美國市政債券市場已經(jīng)成為美國各州、縣政府以及下屬政府機構(gòu)籌集公共事業(yè)所需資金的重要市場。

美國資本市場，所謂“市政債券”，指的是各州及州以下市政機構(gòu)發(fā)行的長期債券。在中國，除國債和政策性金融債，企業(yè)債幾乎是可有可無的配角，而地方政府債迄今近乎為零。專家形容說，“重股輕債”使中國的證券市場變成了“破腳的殘疾”。目前，國家電網(wǎng)公司正積極推出2003年電網(wǎng)建設企業(yè)債券，利用債券市場融資，也成為銀行、股市之外第下條重要的融資渠道。

3開創(chuàng)電力投融資的新思路

隨著全球經(jīng)濟的進一步市場化、國際化，我國資本市場快速發(fā)展，新的融資方式不斷出現(xiàn)。與此相應，電力企業(yè)也應在融資手段上拓寬思路?，F(xiàn)在看來，有以下四種新型的電力融資方式。

(l)商業(yè)票據(jù)融資

商業(yè)票據(jù)是一種由商業(yè)信用關(guān)系形成的短期無擔保債務憑證。在商業(yè)票據(jù)市場比較發(fā)達的國家，一些信譽良好的大公司發(fā)行無擔保短期商業(yè)本票，在市場上可以流通，用于籌措短期資金。目前我國的票據(jù)功能仍僅僅局限于支付信用結(jié)算工具，票據(jù)市場交易主要對象就是銀行承兌匯票，而無商業(yè)本票。人們談論和研究的票據(jù)市場只是指匯票的本論文由整理提供貼現(xiàn)市場，票據(jù)的融資功能未能得以充分發(fā)揮。相對于發(fā)達國家的票據(jù)市場而言，我國的票據(jù)市場只是半個市場。雖然我國不少電力公司信譽卓著，但不能通過發(fā)行商業(yè)票據(jù)或發(fā)行短期融資券的方式來籌集所需的流動資金。筆者認為，電力財務公司可以發(fā)揮自己依托于電力產(chǎn)業(yè)又具備金融背景的優(yōu)勢，為電力企業(yè)商業(yè)票據(jù)的發(fā)行積極創(chuàng)造條件，并發(fā)行部分商業(yè)票據(jù)。

(2)資產(chǎn)支持證券化融資

資產(chǎn)支持證券化是80年代興起的于美國的一種新型融資工具，指在未來產(chǎn)生穩(wěn)定、可預測的現(xiàn)金流的資產(chǎn)基礎(chǔ)上，經(jīng)過一定的匯集組合，配以適當?shù)男庞迷黾壥侄?，以資產(chǎn)所產(chǎn)生的預期現(xiàn)金流為支持，資本市場發(fā)行證券進行融資，將資產(chǎn)的風險和收益進行分割與重組。資產(chǎn)證券化的股票、債券和TOT(轉(zhuǎn)讓—運行一一轉(zhuǎn)讓)這些融資方式都是以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持的，為融資提供支持的資產(chǎn)是該企業(yè)的所有資產(chǎn)。電力項目作為國民經(jīng)濟的基礎(chǔ)設施，收入安全、持續(xù)、穩(wěn)定，符合資產(chǎn)支持證券化融資的基本要求。盡管當前有關(guān)的法律、法規(guī)尚未建立，會計準則、稅收制度以及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品技術(shù)、人才資源等因素對其有一定的影響和制約，但電力行業(yè)作為國家重點支持發(fā)展的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，可以爭取作為試點。超級秘書網(wǎng)