序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過(guò)程，我們?yōu)槟扑]十篇債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)論文范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來(lái)更深刻的閱讀感受。

篇（1）

實(shí)施股票期權(quán)制的現(xiàn)實(shí)意義

現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為，要解決所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的委托問(wèn)題，促進(jìn)經(jīng)營(yíng)者做出符合所有者目標(biāo)的選擇，關(guān)鍵在于形成一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的激勵(lì)約束機(jī)制，實(shí)現(xiàn)所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的利益協(xié)調(diào)。股票期權(quán)制，作為一種薪酬激勵(lì)制度，是指所有者授予經(jīng)營(yíng)者在規(guī)定時(shí)期內(nèi)已事先確定的價(jià)格購(gòu)買一定數(shù)量的本公司普通股的權(quán)力。它將經(jīng)理人員的薪酬與公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)聯(lián)系起來(lái)，鼓勵(lì)他們更多地關(guān)注公司的長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展，能有效地克服工資和獎(jiǎng)金或年終分紅傳統(tǒng)激勵(lì)機(jī)制中經(jīng)營(yíng)者行為短期化傾向。

目前，在債轉(zhuǎn)股實(shí)施的過(guò)程中，存在著治標(biāo)不治本的問(wèn)題。一些企業(yè)將其視為“免費(fèi)的午餐”，不圖改制，得過(guò)且過(guò)。債轉(zhuǎn)股企業(yè)沒(méi)有建立新的激勵(lì)機(jī)制，不能促使經(jīng)營(yíng)者徹底改變觀念和態(tài)度，轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)機(jī)制，改革創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的復(fù)興和發(fā)展。

在債轉(zhuǎn)股企業(yè)中實(shí)行股票期權(quán)制，可以吸引和穩(wěn)定人才，有效解決經(jīng)營(yíng)者長(zhǎng)期激勵(lì)不足的問(wèn)題，矯正經(jīng)營(yíng)者的短期行為，降低委托－成本。

資產(chǎn)管理公司作為債轉(zhuǎn)股企業(yè)的階段性股東，自身經(jīng)營(yíng)能力有限，無(wú)法很好地監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者的行為。其股權(quán)的順利退出極為重要。股票期權(quán)制的股票（份）來(lái)源可以是資產(chǎn)管理公司的股票（份）。一旦期權(quán)持有者行權(quán)，資產(chǎn)管理公司的一部分股權(quán)就實(shí)現(xiàn)了退出。這將是資產(chǎn)理管公司股權(quán)退出機(jī)制的創(chuàng)新。

從實(shí)踐上來(lái)看，債轉(zhuǎn)股的完成可以是一次國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性的大重組，是國(guó)有經(jīng)濟(jì)退出部分行業(yè)和領(lǐng)域的過(guò)程。而股票期權(quán)制是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的一個(gè)途徑，為國(guó)有股（資產(chǎn)管理公司持有的股份）退出開(kāi)辟了一條通路，因而會(huì)推動(dòng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性退出。

實(shí)施股票期權(quán)制的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)

在債轉(zhuǎn)股企業(yè)中實(shí)施經(jīng)營(yíng)者股票期權(quán)制，較之在國(guó)內(nèi)一般公司，具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。首先，股票（份）來(lái)源的問(wèn)題比較容易解決。這些企業(yè)是特殊的企業(yè)，最大股東一般為資產(chǎn)管理公司。在設(shè)計(jì)股票（份）期權(quán)方案中，股票（份）來(lái)源問(wèn)題可以通過(guò)資產(chǎn)管理公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓解決。而在一般公司，這一問(wèn)題成為推行股票期權(quán)制的最大障礙。中國(guó)目前的新股發(fā)行和增發(fā)新股的政策尚沒(méi)有關(guān)于準(zhǔn)許上市公司從公開(kāi)發(fā)行中預(yù)留股份以實(shí)施公司股票期權(quán)計(jì)劃的條款；另外中國(guó)的上市公司通過(guò)股份回購(gòu)的方式取得股票的途徑被相應(yīng)的政策規(guī)定所封堵。

其次，債轉(zhuǎn)股企業(yè)在債轉(zhuǎn)股過(guò)程中，為推行股票期權(quán)制創(chuàng)造了條件，減少了實(shí)施成本。推行股票期權(quán)制的前提是企業(yè)必須是經(jīng)過(guò)公司制改造的。債轉(zhuǎn)股的過(guò)程就是公司化改造的過(guò)程，其中要進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，財(cái)務(wù)審計(jì)。這就為期權(quán)激勵(lì)的行權(quán)價(jià)格提供了比較準(zhǔn)確的依據(jù)，方便了經(jīng)營(yíng)者的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)。

再次，債轉(zhuǎn)股企業(yè)一般都為非上市公司，若實(shí)施期權(quán)激勵(lì)制度，其行權(quán)價(jià)格的確定將不能依賴于股票價(jià)格，只能靈活地依據(jù)各種指標(biāo)確定價(jià)格，比如每股凈資產(chǎn)值、凈資產(chǎn)收益率。而一般的上市公司行權(quán)價(jià)格依賴于當(dāng)前股票市場(chǎng)價(jià)格，由于目前我國(guó)股市還不成熟，上市公司股價(jià)與企業(yè)業(yè)績(jī)或內(nèi)在價(jià)值之間相關(guān)性不高，甚至相背離。股市還受經(jīng)濟(jì)周期、股市周期、心理預(yù)期、投機(jī)力量等因素影響。那么期權(quán)制就失去了根據(jù)，激勵(lì)作用自然就減弱。

股票期權(quán)制的內(nèi)容設(shè)計(jì)

在債轉(zhuǎn)股企業(yè)中實(shí)施股票期權(quán)具有操作的可行性。股票期權(quán)制在中國(guó)已經(jīng)不是新鮮事物，目前已經(jīng)有很多企業(yè)實(shí)施了這一激勵(lì)機(jī)制，債轉(zhuǎn)股企業(yè)同樣也能實(shí)施。股票期權(quán)制的內(nèi)容可以具體設(shè)計(jì)為：

實(shí)施范圍。凡是經(jīng)過(guò)公司制改造的企業(yè)均有資格實(shí)行股票期權(quán)制。債轉(zhuǎn)股企業(yè)自然是符合的。根據(jù)國(guó)家有關(guān)規(guī)定，適合債轉(zhuǎn)股企業(yè)必須具備以下五個(gè)條件：企業(yè)的產(chǎn)品品種是否適銷對(duì)路（國(guó)內(nèi)有需求、可替代進(jìn)口、可批量出口），質(zhì)量符合要求，有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；工藝裝備為國(guó)內(nèi)、國(guó)際的先進(jìn)水平，生產(chǎn)符合環(huán)保要求；企業(yè)管理水平較高，債權(quán)債務(wù)清楚，財(cái)務(wù)行為規(guī)范，符合“兩則”要求；企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)班子強(qiáng)，董事長(zhǎng)、總經(jīng)理善于經(jīng)營(yíng)管理；轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制的方案符合現(xiàn)代企業(yè)制度要求，各項(xiàng)改革措施是否有力，減員增效、下崗分流的任務(wù)落實(shí)并得到地方政府確認(rèn)。

由此看來(lái)，符合條件的債轉(zhuǎn)股企業(yè)在成功改制之后必能很好地釋放出生產(chǎn)力，滿足實(shí)施股票期權(quán)制度要求成長(zhǎng)性好、有發(fā)展?jié)摿Φ臈l件。

適用對(duì)象。期權(quán)激勵(lì)適用對(duì)象的選擇必須與公司的價(jià)值形成相聯(lián)系，特別是與公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力相聯(lián)系。而核心競(jìng)爭(zhēng)力的形成主要取決于董事、經(jīng)理階層、科技人員和有突出貢獻(xiàn)企業(yè)職工。因此，股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)象主要是董事長(zhǎng)、經(jīng)理人員、科技人員和有突出貢獻(xiàn)的企業(yè)職工。不同規(guī)模的企業(yè)，期權(quán)授予范圍也不一樣。小企業(yè)可以應(yīng)用到絕大多數(shù)員工；中型企業(yè)，則在中層以上骨干人員中適用；大型企業(yè)，則僅授予高層管理人員和主要技術(shù)骨干。

股票（份）來(lái)源。實(shí)行股票期權(quán)計(jì)劃的公司必須儲(chǔ)備一定數(shù)量的股票（份），以備期權(quán)持有者行權(quán)時(shí)使用。從我國(guó)目前情況來(lái)看，主要有三種途徑：新增發(fā)行或公司通過(guò)各種名義回購(gòu)；大股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓；設(shè)定虛擬股票期權(quán)等思路進(jìn)行設(shè)計(jì)。對(duì)于大多數(shù)債轉(zhuǎn)股企業(yè)，可以通過(guò)資產(chǎn)管理公司協(xié)議轉(zhuǎn)讓一部分股票（份）。

行權(quán)的資金來(lái)源。由于大部分期權(quán)持有者的資金有限，無(wú)力購(gòu)買大量的企業(yè)股票（份），如何解決這一問(wèn)題至關(guān)重要。目前國(guó)內(nèi)一些企業(yè)實(shí)行的期股，能在很大程度上緩解資金壓力。股票期權(quán)作為一種長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃，經(jīng)營(yíng)者行權(quán)一般按照授予時(shí)間表分批進(jìn)行，同時(shí)采用延期支付計(jì)劃、公司借款、擔(dān)保貸款、期權(quán)抵押貸款等方式融資，這也在一定程度上分解了資金壓力。

授予數(shù)量和行權(quán)價(jià)格及期限。授予數(shù)量直接影響到未來(lái)收益，直接體現(xiàn)期權(quán)激勵(lì)效果。有關(guān)理論認(rèn)為管理層股權(quán)超過(guò)20%時(shí)，激勵(lì)效應(yīng)減弱，保守現(xiàn)象出現(xiàn)。授予數(shù)量少了，也不能起到很好的激勵(lì)效果。股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格是否合理，關(guān)系到期權(quán)激勵(lì)是否有效。由于大多數(shù)債轉(zhuǎn)股企業(yè)都是非上市公司，行權(quán)價(jià)格的確定可以以每股凈資產(chǎn)值為基礎(chǔ)，同時(shí)要與公司的業(yè)績(jī)聯(lián)系起來(lái)考慮。在期權(quán)激勵(lì)有效的范圍內(nèi)，理想的期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃應(yīng)強(qiáng)調(diào)多期權(quán)份數(shù)和高行權(quán)價(jià)格的組合。行權(quán)期限可以設(shè)定為3—5年。

業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)。股票期權(quán)的實(shí)施必須建立在經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的基礎(chǔ)之上。要綜合評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)者經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，內(nèi)容包括財(cái)務(wù)、核心競(jìng)爭(zhēng)力、企業(yè)學(xué)習(xí)與成長(zhǎng)等方面。具體指標(biāo)可以有每股利潤(rùn)，凈資產(chǎn)收益率，市場(chǎng)占有率，品牌知名度，R&D活動(dòng)的成果等等。

行權(quán)后股票（份）處理。期權(quán)持有人行權(quán)后擁有的股票（份）可以自己持有以獲取企業(yè)分紅，也可在市場(chǎng)上自由轉(zhuǎn)讓。若需要轉(zhuǎn)讓而不能實(shí)現(xiàn)時(shí)，可以由債轉(zhuǎn)股企業(yè)按轉(zhuǎn)讓時(shí)企業(yè)每股凈資產(chǎn)價(jià)格購(gòu)回。

篇（2）

 

一、上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化標(biāo)準(zhǔn) 

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)是企業(yè)利潤(rùn)最大化和投資者投資收益最大化相統(tǒng)一為標(biāo)準(zhǔn)。那么企業(yè)利潤(rùn)最大化和投資者投資收益最大化能否統(tǒng)一為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)呢？實(shí)際上，由于現(xiàn)實(shí) 經(jīng)濟(jì) 生活中資本所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的普遍存在，使得這兩者并不統(tǒng)一，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者完全可以利用手中的權(quán)力制定有利于自己的利潤(rùn)分配方案，使得企業(yè)即使達(dá)到了利潤(rùn)最大化，投資者也無(wú)法獲得最大投資收益。尤其是在我國(guó)企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)及證券市場(chǎng)都不完善的情況下，存在著經(jīng)營(yíng)者在利潤(rùn)分配方案的制定上擁有過(guò)大的權(quán)力，保護(hù)中小股民的機(jī)制還不健全，以及廣大股民對(duì)投機(jī)套利的過(guò)度偏好等問(wèn)題，激勵(lì)政策的不合理還沒(méi)有得到廣泛的認(rèn)識(shí)，這一切使得經(jīng)營(yíng)者做出損害股東利益的行為成為可能。據(jù)此分析，可以判定我國(guó)國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)是：企業(yè)利潤(rùn)最大化和投資者投資收益最大化雙重標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一。 

 

二、國(guó)有上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀 

（一）負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債水平偏高。負(fù)債結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要方面，上市公司總的資產(chǎn)負(fù)債比率低于全國(guó)平均水平，但其流動(dòng)負(fù)債對(duì)總資產(chǎn)的比率已和全國(guó)企業(yè)平均水平較為接近。主要是因?yàn)樯鲜泄镜膬衄F(xiàn)金流量不足，導(dǎo)致公司使用過(guò)量的短期債務(wù)。偏高的流動(dòng)負(fù)債水平將使上市公司在 金融 市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，從而增加了上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。 

（二）國(guó)有股權(quán)比重高。我國(guó)上市公司國(guó)有股（國(guó)家股和法人股）比例均在60%以上，國(guó)有股份比例過(guò)大，又沒(méi)有對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的約束和監(jiān)督機(jī)制，勢(shì)必會(huì)形成內(nèi)部人控制，難以形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)過(guò)度集中，使中小股東參與權(quán)力有限，損害中小股東利益，助長(zhǎng)了大股東操縱股票市場(chǎng)的投機(jī)行為。資本結(jié)構(gòu)影響法人治理結(jié)構(gòu)，股權(quán)過(guò)分集中，使得傳統(tǒng)的政府干預(yù)企業(yè)現(xiàn)象變成了所有者干預(yù)企業(yè)現(xiàn)象，舊體制做法得以延續(xù)。 

（三）行業(yè)間資本結(jié)構(gòu)存在差異。按照我國(guó)的統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，把具有同一性質(zhì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的單位劃分為一類企業(yè)。由于行業(yè)間經(jīng)濟(jì)活動(dòng)性質(zhì)的不同，經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)不同，所以其自有資金和外部資金的需求也有所不同，具有不同的資本結(jié)構(gòu)。 

 

三、對(duì)不同行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整措施 

對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整有兩種方法：增量調(diào)整和存量調(diào)整。存量調(diào)整為主應(yīng)該是理智的選擇。我國(guó)國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在許多不合理的地方，即存量結(jié)構(gòu)不合理。具體措施如下： 

（一）針對(duì)流動(dòng)負(fù)債過(guò)高的問(wèn)題，實(shí)行債轉(zhuǎn)股 

所謂債轉(zhuǎn)股，是指國(guó)家金融資產(chǎn)管理公司在依法處置銀行原有不良資產(chǎn)的過(guò)程中，對(duì)部分企業(yè)的銀行貸款，以金融資產(chǎn)管理公司作為投資主體實(shí)行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)是把原來(lái)銀行與企業(yè)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司與企業(yè)間的持股與被持股或控股與被控股的關(guān)系，原來(lái)的還本付息轉(zhuǎn)變?yōu)榘垂煞旨t。對(duì)于債轉(zhuǎn)股可以通過(guò)下列兩個(gè)步驟認(rèn)識(shí)：首先，實(shí)行債轉(zhuǎn)股，可以說(shuō)是對(duì)企業(yè)的一種優(yōu)惠。這種優(yōu)惠體現(xiàn)在：1．債權(quán)與股權(quán)不同，債權(quán)需要到期還本；但股權(quán)作為永久性投資，無(wú)需還本。

2．債權(quán)按期付息，無(wú)論企業(yè)盈利與否，利息費(fèi)用通過(guò)財(cái)務(wù)費(fèi)用在稅前列支；股權(quán)具有分紅權(quán)利，但在稅后支付，如果企業(yè)沒(méi)有盈利或盈利很低，股權(quán)就不能分紅或分紅很少。由此可見(jiàn)，就債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的第一步來(lái)說(shuō)，無(wú)論如何，都會(huì)對(duì)企業(yè)帶來(lái)有益的影響，降低負(fù)債比率，減少利息費(fèi)用，因此許多企業(yè)認(rèn)為這是國(guó)家給企業(yè)的“免費(fèi)的晚餐”。其次，隨著債轉(zhuǎn)股改革的進(jìn)行，國(guó)有企業(yè)的債轉(zhuǎn)股，盡管可以短期內(nèi)減輕企業(yè)債務(wù)利息負(fù)擔(dān)，降低負(fù)債比率，但最終還是要承擔(dān)權(quán)益資本的成本，而權(quán)益資本成本高于債權(quán)資本成本。因而，債轉(zhuǎn)股的實(shí)質(zhì)在于使企業(yè)在成本負(fù)擔(dān)上打一個(gè)時(shí)間差，其最終的出路還在于提高企業(yè)收益水平，以補(bǔ)償資本成本。因此，或許在債轉(zhuǎn)股之初提出的實(shí)施債轉(zhuǎn)股企業(yè)的五個(gè)條件，就是為完成債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的第二步做準(zhǔn)備的。因?yàn)榍懊嫜芯總D(zhuǎn)股對(duì)企業(yè)的優(yōu)惠是從單獨(dú)的收益分配分析的，但債轉(zhuǎn)股作為債務(wù)重組的方式，應(yīng)與其他改革結(jié)合起來(lái)。債轉(zhuǎn)股后，作為股權(quán)擁有者的資產(chǎn)管理公司以股東身份參與企業(yè)管理，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，在減輕債務(wù)比例、減少利息負(fù)擔(dān)的同時(shí)，資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化。因此，研究債轉(zhuǎn)股的量限是一個(gè)很重要的問(wèn)題。如果債轉(zhuǎn)股數(shù)量有限，資產(chǎn)管理公司作為股東，就不足以或不能夠決定和左右企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制?？梢?jiàn)，債轉(zhuǎn)股最低界限應(yīng)是資產(chǎn)管理公司能夠持有足以影響企業(yè)運(yùn)營(yíng)機(jī)制的股份。 

（二）針對(duì)國(guó)有股權(quán)比重過(guò)高問(wèn)題，實(shí)行國(guó)有股減持 

篇（3）

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的今天袁以計(jì)劃經(jīng)濟(jì)為 指導(dǎo) 思想的國(guó)有企業(yè)已經(jīng)不能適應(yīng)現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展遙通過(guò)國(guó)有企業(yè)改制堯重組為改革企業(yè)組織結(jié)構(gòu)袁促進(jìn)企業(yè)的生存發(fā)展已經(jīng)成為目前我國(guó)國(guó)有企業(yè)所面臨的首要問(wèn)題遙傳統(tǒng)退休人員養(yǎng)老金堯醫(yī)保的拖欠堯多年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)入不敷出等都導(dǎo)致了我國(guó)國(guó)有企業(yè)在改制問(wèn)題上面臨著巨大的資金缺口遙如何解決國(guó)有企業(yè)重組中的債務(wù)問(wèn)題是決定我國(guó)國(guó)有企業(yè)重組的關(guān)鍵遙。

一、我國(guó)國(guó)有企業(yè)重組中債務(wù)現(xiàn)狀分析

由于國(guó)有企業(yè)多年經(jīng)營(yíng)問(wèn)題以及退休人員堯工傷人員養(yǎng)老等負(fù)擔(dān)使得我國(guó)國(guó)有企業(yè)背負(fù)了巨大的債務(wù)遙而這部分巨大的資金缺口在很大程度上又影響了企業(yè)改制重組遙有關(guān) 調(diào)查 顯示僅我國(guó)北方省會(huì)一個(gè)城市的國(guó)有企業(yè)不良資產(chǎn)就達(dá)到100 億元袁如此巨大的資金缺口嚴(yán)重影響了企業(yè)重組遙企業(yè)回購(gòu) 銀行 或資產(chǎn) 管理 公司的不良資產(chǎn)需要30 億元袁企業(yè)不能籌措到資產(chǎn)回購(gòu)資金就不能夠享受政府給予的優(yōu)惠政策袁也就影響了企業(yè)重組的進(jìn)程遙針對(duì)這樣的情況袁采用何種方式對(duì)國(guó)有企業(yè)重組中的債務(wù)問(wèn)題進(jìn)行解決成為了影響國(guó)有企業(yè)重組的關(guān)鍵遙。

二、國(guó)有企業(yè)重組中的債務(wù)問(wèn)題分析

1.國(guó)有企業(yè)重組中債務(wù)解決難點(diǎn)分析目前我國(guó)國(guó)有企業(yè)債務(wù)主要以銀行債務(wù)堯企業(yè)間債務(wù)等為主袁傳統(tǒng)不良資產(chǎn)的處理以銀行債務(wù)企業(yè)回購(gòu)堯企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)等方式為主遙但是在實(shí)際操作中袁由于企業(yè)難以籌措到回購(gòu)資金使得企業(yè)對(duì)債務(wù)無(wú)法處理袁而國(guó)有企業(yè)限制設(shè)備堯廠房由于變現(xiàn)過(guò)程中面臨許多問(wèn)題袁也影響了企業(yè)債務(wù)的解決遙針對(duì)這樣的情況袁加快我國(guó)國(guó)有企業(yè)重組中債務(wù)分析解決的研究與試驗(yàn)就顯得尤為重要遙2.關(guān)于國(guó)有企業(yè)重組中債務(wù)問(wèn)題解決的分析針對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)重組中面臨的債務(wù)問(wèn)題袁積極推 行政 府回購(gòu)堯企業(yè)職工集資堯債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)堯政府擔(dān)保貸款等方式是解決我國(guó)共國(guó)有企業(yè)債務(wù)分析的關(guān)鍵遙通過(guò)與銀行堯債權(quán)企業(yè)等進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的協(xié)商袁將原有企業(yè)負(fù)債轉(zhuǎn)為企業(yè)入股袁這樣能夠快速解決企業(yè)重組中的債務(wù)問(wèn)題遙銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的具體做法根據(jù)國(guó)際通行的做法袁可以通過(guò) 社會(huì) 中介機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)遙我國(guó)現(xiàn)在也開(kāi)始為建立銀行債權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)創(chuàng)造條件袁吸引中介機(jī)構(gòu)和社會(huì)上的優(yōu)勢(shì)企業(yè)接受銀行轉(zhuǎn)讓的債權(quán)袁參與企業(yè)債務(wù)重組袁嘗試將銀行債權(quán)轉(zhuǎn)換為不同 投資 主體對(duì)企業(yè)的股權(quán)遙為此應(yīng)允許銀行向中介機(jī)構(gòu)出售債權(quán)袁由中介機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)實(shí)施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)遙對(duì)于企業(yè)間的債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)具體可以采用股份制改造堯債權(quán)轉(zhuǎn)增股權(quán)堯債權(quán)轉(zhuǎn)分立股權(quán)堯三角置換等方式進(jìn)行袁以此快速解決國(guó)有企業(yè)重組中的債務(wù)問(wèn)題遙對(duì)大部分資產(chǎn)已經(jīng)抵押袁債務(wù)無(wú)法解套的國(guó)有大中型骨干企業(yè)袁應(yīng)采取企業(yè)自籌與擔(dān)保金資助相結(jié)合的辦法解決債權(quán)回購(gòu)袁使被抵押的有效資產(chǎn)盡快解封袁運(yùn)作變現(xiàn)袁盤活存量袁推進(jìn)重組遙另外針對(duì)國(guó)有企業(yè)重組過(guò)程中資產(chǎn)評(píng)估堯資產(chǎn)變現(xiàn)過(guò)程中可能存在的問(wèn)題袁我國(guó)有關(guān)部門還要加強(qiáng)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)的管理袁杜絕職務(wù)侵占情況的發(fā)生袁將資產(chǎn)變現(xiàn)中的詳細(xì)信息通過(guò)報(bào)紙等媒體公布袁消除企業(yè)職工的猜疑袁為企業(yè)職工集資入股打下良好的基礎(chǔ)遙。

三、加速我國(guó)抵押擔(dān)保體系建立，促進(jìn)債務(wù)重組問(wèn)題的解決

我國(guó)國(guó)有企業(yè)改制重組的債務(wù)問(wèn)題是制約我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革的瓶頸袁單純依靠企業(yè)變現(xiàn)資產(chǎn)堯職工集資以及債轉(zhuǎn)股很難解決這一問(wèn)題遙針對(duì)這樣的情況袁加快我國(guó)抵押擔(dān)保體系建立袁從國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益中提取一定數(shù)額的資金委托市中小企業(yè)擔(dān)保中心袁按比例放大貸款規(guī)模并以此作為擔(dān)保資金用于國(guó)企回購(gòu)債權(quán)是促進(jìn)我國(guó)國(guó)有企業(yè)重組債務(wù)問(wèn)題最為有效的方式遙結(jié)論院國(guó)有企業(yè)重組債務(wù)問(wèn)題關(guān)系到我國(guó)國(guó)有企業(yè)改制的進(jìn)行袁歸于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著重要的影響遙有關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)的監(jiān)管袁或成立專職國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)部門袁有政府統(tǒng)一對(duì)所轄區(qū)域的國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)進(jìn)行實(shí)施遙以此減少國(guó)有資產(chǎn)的流失袁保障國(guó)家利益遙企業(yè)作為債務(wù)的主題袁應(yīng)積極尋求債務(wù)解決的方法袁通過(guò)與國(guó)有企業(yè)改革部門的合作袁促進(jìn)國(guó)有企業(yè)的重組堯促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展袁為我國(guó)解決國(guó)有企業(yè)職工工作堯解決我國(guó)剩余勞動(dòng)力打下基礎(chǔ)遙。

參考文獻(xiàn)：

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[2]李丹.國(guó)有企業(yè)債務(wù)重組的實(shí)施[j].資產(chǎn)管理資訊,2008,4

篇（4）

站在會(huì)計(jì)主體的立場(chǎng)上，股權(quán)資本是由外部股東提供的，應(yīng)和債權(quán)資本一樣進(jìn)行確認(rèn)和計(jì)量。資本是企業(yè)一切資源的起點(diǎn)。如同耗費(fèi)人力、材料等資源一樣，企業(yè)也要使用資本。企業(yè)資本主要來(lái)源于債權(quán)人和股東。債權(quán)人和股東要求的回報(bào)，對(duì)于企業(yè)來(lái)講就是使用資本的成本。在生產(chǎn)過(guò)程中占用資本的成本理應(yīng)視為產(chǎn)品成本的一部分。

2.股權(quán)資本成本確認(rèn)的迫切性

在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，沒(méi)有免費(fèi)使用的資金，資金的每項(xiàng)來(lái)源都有其成本，每項(xiàng)資產(chǎn)都是投資，都要從中取得回報(bào)。企業(yè)經(jīng)營(yíng)所得的資金很難滿足其生存和發(fā)展的需要，因此在企業(yè)外部籌措資金就顯得非常重要，企業(yè)籌措的資金通常有兩個(gè)來(lái)源，即從債務(wù)人那里借來(lái)的債務(wù)資本和股東投入的股權(quán)資本。股權(quán)資本成本會(huì)計(jì)的建立可以消除會(huì)計(jì)學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)企業(yè)利潤(rùn)認(rèn)識(shí)上的差別。

2.1普通股融資方面存在的問(wèn)題

以發(fā)行普通股的方式來(lái)籌措資金具有眾多的優(yōu)點(diǎn)，如籌措到的資本具有永久性，無(wú)到期日不須歸還，沒(méi)有固定的股利負(fù)擔(dān)，股利的支付與否和支付多少視公司有無(wú)盈利和盈利多少而定。這樣勢(shì)必會(huì)給人們帶來(lái)這樣一種誤解，利用發(fā)行普通股的方式進(jìn)行籌資是不用負(fù)擔(dān)資金成本的，因?yàn)樗鼰o(wú)須歸還且股利的支付也要視經(jīng)營(yíng)情況而定。這些都與投資者進(jìn)行投資的最初愿望是背離的，投資者選擇了風(fēng)險(xiǎn)較債權(quán)投資高的股票投資，自然是希望獲得比債權(quán)投資更高的收益，而眾多企業(yè)卻把股權(quán)資本當(dāng)成是免費(fèi)的午餐，損害了股東的利益，站在企業(yè)股東的立場(chǎng)上，就迫切的需要對(duì)股權(quán)資本成本進(jìn)行確認(rèn)，以保障自身的利益。

2.2股東、經(jīng)營(yíng)者和債權(quán)人三者的利益急需協(xié)調(diào)

股東和債權(quán)人都為企業(yè)提供了資金，但都處在企業(yè)之外，只有經(jīng)營(yíng)者即管理當(dāng)局在企業(yè)里直接從事著管理工作。股東委托經(jīng)營(yíng)者代表他們管理企業(yè)，為實(shí)現(xiàn)他們的目標(biāo)而努力，但經(jīng)營(yíng)者和股東的目標(biāo)并不完全一致，債權(quán)人把資金借給企業(yè)，并不是為了“股東財(cái)富最大化”，與股東的目標(biāo)也不一致。股東對(duì)于經(jīng)營(yíng)者的考核主要是基于財(cái)務(wù)基礎(chǔ)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，而會(huì)計(jì)報(bào)表又是財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)的主要依據(jù)。在現(xiàn)行的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)中只確認(rèn)債務(wù)資本成本而不確認(rèn)股權(quán)資本成本必將會(huì)降低會(huì)計(jì)報(bào)表的真實(shí)性。既然對(duì)經(jīng)營(yíng)者的考核不涉及股權(quán)資本成本那么經(jīng)營(yíng)者就會(huì)偏離“股東財(cái)富最大化”這一目標(biāo)，有可能為了自身的目標(biāo)而背離了股東的利益。若將股權(quán)資本成本的計(jì)量引入財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)領(lǐng)域，那么股權(quán)資本成本也會(huì)成為考核經(jīng)營(yíng)者的依據(jù)，這樣不僅會(huì)增加會(huì)計(jì)報(bào)表的真實(shí)性，也會(huì)協(xié)調(diào)股東與經(jīng)營(yíng)者之間的矛盾。同時(shí)，會(huì)計(jì)報(bào)表更加真實(shí)的反映企業(yè)狀況，也會(huì)使債權(quán)人更加了解企業(yè)的，以對(duì)自身的權(quán)益進(jìn)行保護(hù)。

2.3債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)中存在的問(wèn)題

為了幫助國(guó)有企業(yè)走出困境，中央和國(guó)務(wù)院做了一系列的部署，其中最引人注意的就是1責(zé)權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)”，但是，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)之后，負(fù)債比率降低能否提高收益率，從而使國(guó)有企業(yè)扭虧為盈呢？現(xiàn)行的會(huì)計(jì)慣例只確認(rèn)和計(jì)量債務(wù)資本成本而不確認(rèn)股權(quán)資本成本利息費(fèi)用作為企業(yè)利潤(rùn)的扣除項(xiàng)目，在計(jì)算利潤(rùn)時(shí)扣除，而股利支出卻作為利潤(rùn)分配處理。的股利支出，在其他條件不變的情況下，企業(yè)減少了利息費(fèi)用，自然增加了利潤(rùn)，扭虧為盈完全是有可能的，可是企業(yè)的實(shí)際狀況并沒(méi)有發(fā)生實(shí)際的變化131。這就迫切的需要對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)慣例進(jìn)行調(diào)整和完善，對(duì)股權(quán)資本成本進(jìn)行確認(rèn)和計(jì)量，使財(cái)務(wù)報(bào)表能夠真實(shí)的反映企業(yè)的實(shí)際狀況，而不在通過(guò)改變資本結(jié)構(gòu)來(lái)人為的創(chuàng)造會(huì)計(jì)利潤(rùn)，粉飾企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。

2.4企業(yè)凈利潤(rùn)的經(jīng)濟(jì)意義

企業(yè)的凈利潤(rùn)應(yīng)該是企業(yè)的全部收入與其全部成本費(fèi)用相抵減后的余額，傳統(tǒng)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)不確認(rèn)股權(quán)資本成本算出的凈利潤(rùn)包含股權(quán)資本成本。因此，凈利潤(rùn)指標(biāo)并不能真實(shí)反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，也就缺乏其應(yīng)有的經(jīng)濟(jì)意義。引入股權(quán)資本成本會(huì)計(jì)后，在損益表上的凈利潤(rùn)就是扣除股權(quán)資本成本后的凈利潤(rùn)將更有經(jīng)濟(jì)意義。

3.股權(quán)資本成本在確認(rèn)和計(jì)量中存在的問(wèn)題

對(duì)股權(quán)資本成本進(jìn)行確認(rèn)和計(jì)量會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)的理論和實(shí)物產(chǎn)生巨大的影響，可以改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)的籌資變得更加理性?？墒窃诠蓹?quán)資本成本會(huì)計(jì)發(fā)展的過(guò)程中也遇到了許多困難，其中對(duì)于如何確認(rèn)和計(jì)量股權(quán)資本成本，學(xué)術(shù)界仍然沒(méi)有一個(gè)很好的方案。

3.1如何確認(rèn)股權(quán)資本成本

在財(cái)務(wù)管理教材中對(duì)資本成本是這樣定義的“資本成本是一種機(jī)會(huì)成本指公司可以從現(xiàn)有資產(chǎn)獲得的，符合投資人期望的最小收益”14。由此可見(jiàn)，股權(quán)資本成本自然也是一種機(jī)會(huì)成本，也應(yīng)符合投資人的最小期望。但是，投資人的期望又該如何確定呢？期望是人的一種心理活動(dòng)，根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，人的欲望是無(wú)止盡的，又怎么可以計(jì)量呢？股權(quán)資本成本大小究竟如何來(lái)確定？按照理財(cái)學(xué)的觀點(diǎn)，股權(quán)資本成本無(wú)疑應(yīng)該高于債務(wù)資本成本。由于投資者比債權(quán)人要承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，因此也會(huì)要求更高的回報(bào)。

3.2現(xiàn)行的計(jì)算方法中存在的問(wèn)題

3.2.1股權(quán)資本成本乘以股權(quán)資本成本率

現(xiàn)在，比較流行的一種股權(quán)資本成本的計(jì)算方法是:參照債務(wù)資本成本的計(jì)算方法，即用股權(quán)資本成本乘以股權(quán)資本成本率。股權(quán)資本可以從企業(yè)的益洽計(jì)。這樣一來(lái)，股權(quán)資本是可以確定了，可是股權(quán)資本成本率又該如可確定呢？問(wèn)題又分為了兩個(gè)方面，①所有企業(yè)都采用統(tǒng)一的股權(quán)資本成本率還是各自采用不同的資本成本率。②如何確定股權(quán)資本成本率。

采用統(tǒng)一的資本成本率自然比較簡(jiǎn)單，便于操作、計(jì)算也便于不同企業(yè)間的橫向比較。但是不能反映出不同企業(yè)間的不同風(fēng)險(xiǎn)，使投資者難以判斷投資風(fēng)險(xiǎn)。有人主張國(guó)家的權(quán)威機(jī)構(gòu)如中國(guó)人民銀行，可以根據(jù)不同行業(yè)的特點(diǎn)，制定出不同行業(yè)的股權(quán)資本成本率，我認(rèn)為這樣雖可以區(qū)分不同行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，但同一行業(yè)中往往存在著眾多的企業(yè)，這些企業(yè)之間的風(fēng)險(xiǎn)也無(wú)法區(qū)分。再者，同一行業(yè)采用統(tǒng)一的股權(quán)資本成本率，是否可以理解為：在證券市場(chǎng)上同屬于一個(gè)行業(yè)的上市公司所發(fā)行的股票的股利都是相同的，那么同一行業(yè)的企業(yè)間的差別又在哪里呢？

股權(quán)資本成本率確定的問(wèn)題。有人主張由會(huì)計(jì)權(quán)威機(jī)構(gòu)直接規(guī)定股權(quán)資本成本率，例如在美國(guó)可由財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FS\B)制定;在我國(guó)可以由中國(guó)人民銀行制定，但這一比率如何計(jì)算仍存在著大量的爭(zhēng)議。

3.2.2在現(xiàn)有模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行修改

現(xiàn)有的常用來(lái)計(jì)算權(quán)益資本成本的方法有:股利增長(zhǎng)模型法、資本資產(chǎn)定價(jià)模型法、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法。股權(quán)資本成本的計(jì)算在這些模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行修改，但以此計(jì)算的股權(quán)資本成本只是一個(gè)近似值，以為這些方法只是在管理會(huì)計(jì)中用來(lái)估算的，并不是實(shí)際的數(shù)值，顯然與會(huì)計(jì)中的真實(shí)性原則相違背。

篇（5）

一、權(quán)利質(zhì)權(quán)的概念和特征

權(quán)利質(zhì)權(quán)是指依法可轉(zhuǎn)的債權(quán)或者其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利為標(biāo)的物而設(shè)定的質(zhì)權(quán)。除一些特殊的問(wèn)題外，權(quán)利質(zhì)權(quán)適用動(dòng)產(chǎn)質(zhì)權(quán)的規(guī)定。所以，權(quán)利質(zhì)權(quán)是一種準(zhǔn)質(zhì)權(quán)。

權(quán)利質(zhì)權(quán)的標(biāo)的是財(cái)產(chǎn)權(quán)利，應(yīng)當(dāng)具備以下幾個(gè)條件：

1．僅限于財(cái)產(chǎn)權(quán)。非財(cái)產(chǎn)權(quán)因?yàn)椴痪邆浣?jīng)濟(jì)價(jià)值。不能使債權(quán)人優(yōu)先受償，不得成為權(quán)利質(zhì)權(quán)的標(biāo)的．如人格權(quán)、身份權(quán)等。

2．必須是依法能夠轉(zhuǎn)讓的財(cái)產(chǎn)權(quán)利。質(zhì)權(quán)的目的在于變賣質(zhì)物獲得的價(jià)金優(yōu)先受償，固權(quán)利的可讓與性是權(quán)利質(zhì)權(quán)的核心。法律規(guī)定的不能轉(zhuǎn)讓的財(cái)產(chǎn)性權(quán)利是不能作為設(shè)定權(quán)利質(zhì)權(quán)的對(duì)象的，南于它們不可讓與，那么在出質(zhì)人不能履行債務(wù)時(shí)，質(zhì)權(quán)人就無(wú)法實(shí)現(xiàn)其債權(quán)，質(zhì)權(quán)設(shè)定的目的也就不能實(shí)現(xiàn)?！璴

3．財(cái)產(chǎn)權(quán)利的性質(zhì)應(yīng)與質(zhì)權(quán)的性質(zhì)一致。有些財(cái)產(chǎn)權(quán)利即使可以轉(zhuǎn)讓，但如果有悖于質(zhì)權(quán)性質(zhì)仍然不能成為權(quán)利質(zhì)權(quán)的標(biāo)的物。

二、權(quán)利質(zhì)權(quán)的標(biāo)的

根據(jù)《物權(quán)法》第二百二十條規(guī)定，債務(wù)人或第人有權(quán)出質(zhì)的權(quán)利標(biāo)的范圍有以下幾種：第一、匯票、本票、支票、債券、存款單、倉(cāng)單、提單；第二、依法可以轉(zhuǎn)讓的基金份額、股權(quán)；第三、依法可以轉(zhuǎn)讓的注冊(cè)商標(biāo)專剛權(quán)、專利權(quán)、著作杈巾的財(cái)產(chǎn)權(quán)；第四、應(yīng)收帳款；第五、法律、行政法規(guī)規(guī)定可以出質(zhì)的其他權(quán)利。

《物權(quán)法》與《擔(dān)保法》相比而言．對(duì)權(quán)利質(zhì)杈的標(biāo)的范圍有了擴(kuò)大性的規(guī)定，主要包括以下兩項(xiàng)：(1)保險(xiǎn)單質(zhì)權(quán)。依《保險(xiǎn)法》第56條第2款規(guī)定的反面解釋，經(jīng)被保險(xiǎn)人書面同意就可以質(zhì)押。(2)一般債權(quán)質(zhì)權(quán)。由于一般債權(quán)質(zhì)權(quán)沒(méi)有公示與公信力的權(quán)利證書，因此質(zhì)權(quán)人對(duì)標(biāo)的物的控制力較差，其擔(dān)保主債權(quán)的功能也足有限的，但當(dāng)事人若是自愿以一般債權(quán)設(shè)定質(zhì)權(quán)，司法機(jī)天應(yīng)當(dāng)尊重當(dāng)事人的意思自治。

三、權(quán)利質(zhì)權(quán)的設(shè)定和效力

所謂權(quán)利質(zhì)權(quán)的設(shè)定就是指出質(zhì)人通過(guò)合同的方式創(chuàng)沒(méi)權(quán)利質(zhì)權(quán)的行為。 　下面介紹幾種特殊質(zhì)權(quán)的設(shè)定及效力：

1．基金份額、股權(quán)質(zhì)權(quán)。根據(jù)《物權(quán)法》第226條第1款規(guī)定，出質(zhì)的標(biāo)的是基金份額、股權(quán)質(zhì)權(quán)的，當(dāng)事人是需要汀立書面合同的。如果基金份額、證券的出質(zhì)是在通過(guò)結(jié)算機(jī)構(gòu)登記的，那么質(zhì)權(quán)自依法登記時(shí)設(shè)立，而不是在質(zhì)權(quán)合同成立時(shí)設(shè)立。股份質(zhì)權(quán)的特殊效力，主要包括以下幾項(xiàng)：第一，質(zhì)權(quán)人有獲得分配盈余收取的權(quán)利。第二，質(zhì)權(quán)人有股票代表物上的代位權(quán)。第三，質(zhì)權(quán)人有和留置和^有股票的權(quán)利。第四，質(zhì)權(quán)人對(duì)股票、股份的變價(jià)有優(yōu)先受償權(quán)。第五，質(zhì)權(quán)人沒(méi)有議決權(quán)。第六，質(zhì)權(quán)人應(yīng)當(dāng)妥善保管股票。第七，出質(zhì)人不得轉(zhuǎn)讓股份。

2．知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)權(quán)。所謂知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)權(quán)就是以知識(shí)產(chǎn)權(quán)為標(biāo)的的質(zhì)權(quán)。知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)權(quán)的效力原則上應(yīng)當(dāng)適用關(guān)于抵押權(quán)的規(guī)定。根據(jù)我國(guó)《物權(quán)法》第227條第2款規(guī)定。知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)權(quán)的質(zhì)權(quán)人對(duì)質(zhì)權(quán)標(biāo)的的變價(jià)有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。在其債權(quán)清償期限屆滿而沒(méi)有受清償時(shí)，此時(shí)質(zhì)權(quán)人可以通過(guò)以設(shè)定質(zhì)權(quán)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)變價(jià)受償?shù)靡詫?shí)現(xiàn)質(zhì)權(quán)。實(shí)現(xiàn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的方式類似于實(shí)現(xiàn)抵押權(quán)的方式，有折價(jià)、轉(zhuǎn)讓、許可使用等方法。

四、權(quán)利質(zhì)權(quán)實(shí)行制度的完善

篇（6）

一、引言

2006年以來(lái)隨著政策性收購(gòu)不良資產(chǎn)的處置接近尾聲，資產(chǎn)管理公司的存量不良資產(chǎn)逐漸減少，公司面臨著轉(zhuǎn)型和未來(lái)發(fā)展的問(wèn)題。而股權(quán)退出是資產(chǎn)管理公司運(yùn)營(yíng)的關(guān)鍵一環(huán)。本文通過(guò)分析華融資產(chǎn)管理公司股權(quán)現(xiàn)狀，尋找股權(quán)退出面臨困境的原因。

二、華融資產(chǎn)管理公司股權(quán)現(xiàn)狀

截至2006年末，涉及公司355戶政策性債轉(zhuǎn)股企業(yè)中，已經(jīng)組建新公司的352戶，股權(quán)金額628.10億元。牽頭轉(zhuǎn)股的234戶已全部完成新公司的組建工作，涉及股權(quán)金額507.73億元。尚有3戶非牽頭企業(yè)未注冊(cè)新公司，涉及轉(zhuǎn)股金額2.2億元。7年來(lái)公司向牽頭債轉(zhuǎn)股新公司派出董事、監(jiān)事等高管人員1600多人次，累計(jì)參加新公司“三會(huì)”3500多人次。華融公司對(duì)于非控股債轉(zhuǎn)股企業(yè)在重大經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中沒(méi)有足夠的表決權(quán)，不能及時(shí)完整地獲得企業(yè)的有關(guān)信息和資料，缺乏對(duì)轉(zhuǎn)股企業(yè)的駕馭能力。轉(zhuǎn)股企業(yè)不重視華融公司的股東地位特別是股權(quán)比例小的公司。如華融公司天津辦事處在天汽集團(tuán)股權(quán)占比僅為12.27%，11名董事成員中只占兩名，不僅在董事會(huì)重大決策事項(xiàng)中根本起不到作用，而且重大經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)還對(duì)資產(chǎn)管理公司保密，股東的知情權(quán)受到侵害。同時(shí)資產(chǎn)管理公司不能獨(dú)立行使人事任免權(quán)，不能通過(guò)市場(chǎng)的手段選聘出色的經(jīng)營(yíng)管理者，無(wú)法真正履行股東的權(quán)利。

截至2006年12月末，公司資本金累計(jì)收益為9.56億元，其中國(guó)債收益0.64億元，存款利息4.54億元，國(guó)債回購(gòu)收益0.59億元，股權(quán)分紅3.79億元。股權(quán)累計(jì)處置118.33億元，累計(jì)收現(xiàn)80.79億元。2000～2006年，公司累計(jì)支出三項(xiàng)費(fèi)用35.66億元。其中：人員費(fèi)用累計(jì)支出11.19億元；業(yè)務(wù)費(fèi)用累計(jì)支出13.05億元；管理費(fèi)用累計(jì)支出11.42億元。截至2006年末，公司每回收百元現(xiàn)金，成本為5.43元。華融資產(chǎn)管理公司行使股東權(quán)力遇到一些困難和問(wèn)題，股東權(quán)益得不到實(shí)質(zhì)上的保護(hù)。同時(shí)股權(quán)收益與成本相比不匹配。但是受現(xiàn)狀約束又很難從企業(yè)中退出。

三、股權(quán)退出陷入困境的原因分析

（一）公司治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)目標(biāo)

國(guó)外金融資產(chǎn)管理公司的運(yùn)作一般采取股份制的形式，即由政府、原剝離銀行和其他有關(guān)方面共同出資組建。公司內(nèi)設(shè)董事會(huì)，對(duì)資產(chǎn)收購(gòu)、管理和重置過(guò)程中的重大問(wèn)題進(jìn)行決策。具體收購(gòu)哪些資產(chǎn)、收購(gòu)多少、以什么價(jià)格收購(gòu)、以及內(nèi)部激勵(lì)和約束機(jī)制等都由公司自行決策。公司的運(yùn)行目標(biāo)相對(duì)單一，主要是降低處置成本，最大限度地回收資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化。

華融資產(chǎn)管理公司是在特定歷史條件下銀行依照國(guó)家政策成立的公司，采用的是國(guó)有獨(dú)資公司的模式，實(shí)行專業(yè)化經(jīng)營(yíng)。濃郁的政策性氛圍使得公司治理結(jié)構(gòu)不完善，核心競(jìng)爭(zhēng)力弱。在經(jīng)營(yíng)目的上，它不以盈利為目的而是以最大限度地減少資產(chǎn)損失為目標(biāo)；在組織機(jī)構(gòu)上，目前華融公司實(shí)行的是總裁負(fù)責(zé)制而不是《公司法》規(guī)定的董事會(huì)制；在經(jīng)營(yíng)目標(biāo)上，既有政策目標(biāo)又有經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，以政策性目標(biāo)為主。

（二）收購(gòu)的不良資產(chǎn)的質(zhì)量

通常國(guó)外金融資產(chǎn)公司收購(gòu)的資產(chǎn)大體分為兩種類型：收購(gòu)某些發(fā)生了財(cái)務(wù)困難的金融機(jī)構(gòu)的全部資產(chǎn)，而這些機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)并非全部是不良貸款，其中含有相當(dāng)數(shù)量的正常資產(chǎn)；從某些正常經(jīng)營(yíng)的金融企業(yè)中收購(gòu)不良貸款，一般只收購(gòu)具有盤活價(jià)值和重組潛力的資產(chǎn)。對(duì)已經(jīng)喪失價(jià)值的呆賬貸款等一般不予收購(gòu)，由原金融機(jī)構(gòu)直接核銷。

我國(guó)的金融不良資產(chǎn)規(guī)模大而且資產(chǎn)質(zhì)量差，處置難度大。在華融公司接收的資產(chǎn)中，除了賬面呆賬有577億元以外，還有部分符合財(cái)政部規(guī)定的呆賬標(biāo)準(zhǔn)、但銀行當(dāng)時(shí)未列入呆賬統(tǒng)計(jì)的不良貸款。在接收資產(chǎn)的過(guò)程中，與工商銀行審查確認(rèn)符合財(cái)政部呆賬標(biāo)準(zhǔn)的貸款有869億元，使公司收購(gòu)的不良貸款中，呆賬貸款共計(jì)1446億元，占全部接收資產(chǎn)的35.5%.在華融公司政策性資產(chǎn)中納入政策性破產(chǎn)建議名單的收購(gòu)債權(quán)有256億元。

（三）收購(gòu)不良資產(chǎn)的方式

國(guó)外大部分資產(chǎn)管理公司采取的是多次循環(huán)收購(gòu)，即用初始發(fā)行債券或從央行借貸獲得的資金收購(gòu)首批不良資產(chǎn)，而后用處置不良資產(chǎn)回收的資金再購(gòu)買不良資產(chǎn)進(jìn)行處置，如此循環(huán)往復(fù)。由于循環(huán)收購(gòu)中每一次收購(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較小，因而資產(chǎn)管理公司需要支付的利息成本較低。

我國(guó)政府為了盡快解決國(guó)有銀行不良資產(chǎn)問(wèn)題，要求資產(chǎn)管理公司一次性大規(guī)模買斷式收購(gòu)。這種收購(gòu)方式需要資產(chǎn)管理公司籌措資金多利息成本高。因?yàn)橘Y產(chǎn)管理公司接手的大多是虧損企業(yè)，即使盈利，絕大多數(shù)企業(yè)短期內(nèi)的資本收益率不會(huì)高于銀行利息率，資產(chǎn)管理公司作為股東更不可能獲得比利息率高的股息率。

（四）外部環(huán)境

1、法律法規(guī)環(huán)境。從國(guó)外情況看，一些國(guó)家為了加速處置銀行不良資產(chǎn)提高回收率，為處置不良資產(chǎn)制定了大量專門的法律，賦予資產(chǎn)管理公司特殊的法律地位和準(zhǔn)司法權(quán)，從而使資產(chǎn)管理公司債權(quán)具有超越一般債權(quán)的特權(quán)。原有的民商法規(guī)也對(duì)債權(quán)人起到強(qiáng)有力的保護(hù)作用，而且信用制度和會(huì)計(jì)制度都比較健全。我國(guó)目前尚未有一部有關(guān)資產(chǎn)管理公司的專門法律，現(xiàn)有的民商法對(duì)債權(quán)人的保護(hù)程度十分有限，資產(chǎn)管理公司業(yè)務(wù)運(yùn)作中的問(wèn)題主要靠行政文件。《金融資產(chǎn)管理公司條例》等行政法規(guī)受立法層次所限，只能在現(xiàn)行法律規(guī)定的范圍內(nèi)做出規(guī)定，難以解決資產(chǎn)管理公司業(yè)務(wù)運(yùn)作與現(xiàn)有法律之間的一些沖突。如《公司法》規(guī)定，股東可以現(xiàn)金、實(shí)物、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)、土地使用權(quán)作價(jià)出資。但資產(chǎn)管理公司是以債權(quán)這種信用方式出資的，并不包含在法定的出資方式范圍內(nèi)，這就使資產(chǎn)管理公司的出資方式的合法性受到質(zhì)疑。

2、資本市場(chǎng)與中介機(jī)構(gòu)。世界各國(guó)對(duì)金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)的處理，大都是依托資本市場(chǎng)尤其是債券市場(chǎng)來(lái)降低債務(wù)重組成本，尤其是債轉(zhuǎn)股，幾乎都在完全依靠資本市場(chǎng)，充分利用資本市場(chǎng)技術(shù)和手段的前提下得以順利實(shí)施的。此外，國(guó)外的各種中介機(jī)構(gòu)非常健全，資產(chǎn)管理公司可以調(diào)動(dòng)社會(huì)資源從事不良資產(chǎn)的處置工作。通過(guò)同國(guó)外同類公司比較，華融公司在最初實(shí)施債轉(zhuǎn)股時(shí)沒(méi)有或者不完全掌握決策權(quán)，內(nèi)部缺少專業(yè)人才和外部環(huán)境不健全，是目前股權(quán)退出面臨困境的主要原因。

四、對(duì)策建議

（一）擺正政府位置

各級(jí)政府及主管部門不應(yīng)參與不良資產(chǎn)的處理事宜。債轉(zhuǎn)股是一種經(jīng)濟(jì)行為，應(yīng)該由債權(quán)人和債務(wù)人按照市場(chǎng)規(guī)則和法律程序來(lái)處理。政府的職責(zé)是為企業(yè)開(kāi)展公平競(jìng)爭(zhēng)和交易創(chuàng)造條件，制定游戲規(guī)則并當(dāng)好裁判。

（二）調(diào)動(dòng)社會(huì)資源

處理不良資產(chǎn)的工作涉及到金融、商貿(mào)、法律、資本運(yùn)營(yíng)、企業(yè)管理、房地產(chǎn)等多方面的知識(shí)，工作人員必須具備全面的知識(shí)才能勝任。加之處理銀行不良資產(chǎn)涉及到大量的企業(yè)重組工作，包括企業(yè)債務(wù)及資產(chǎn)的重組、企業(yè)組織結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)、管理模式的改造等復(fù)雜的業(yè)務(wù)，對(duì)人力資源的需求是很大的。如此高素質(zhì)、大數(shù)量的人才需求，難以在短期內(nèi)得到滿足，借助中介機(jī)構(gòu)的力量是一條捷徑。中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)、智慧不但可以最大限度的實(shí)現(xiàn)、維護(hù)、保障其交易利益，而且可以優(yōu)化人力資源的配置、提高經(jīng)營(yíng)管理效率。

（三）完善資本市場(chǎng)、健全法律

世界發(fā)達(dá)國(guó)家在處理銀行不良資產(chǎn)過(guò)程中，都要依托資本市場(chǎng)特別是債券市場(chǎng)，以減低進(jìn)行債務(wù)重組的成本實(shí)現(xiàn)股權(quán)順利退出。我國(guó)資本市場(chǎng)還處于發(fā)展時(shí)期，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模和實(shí)力都很弱，吸納不良資產(chǎn)的能力有限。因此應(yīng)盡快加強(qiáng)金融市場(chǎng)建設(shè)，尤其是改變當(dāng)前資本市場(chǎng)中股市債大市小的畸形局面，積極培養(yǎng)投資基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者。

同時(shí)借鑒國(guó)際先進(jìn)做法，盡快制定和頒布涉及資產(chǎn)管理公司，特別是資產(chǎn)處置的相關(guān)法律，從法律上切實(shí)規(guī)范資產(chǎn)處置行為。如果國(guó)家賦予華融公司更多手段，公司在處置不良貸款時(shí)將會(huì)有更多的回旋余地，不良資產(chǎn)的回收率就會(huì)相應(yīng)提高，股權(quán)退出就更加順利。

參考文獻(xiàn)：

1、許濱.華融資產(chǎn)管理公司的發(fā)展戰(zhàn)略研究[D].吉林大學(xué),2006.

2、項(xiàng)莉.債轉(zhuǎn)股企業(yè)股權(quán)管理和退出研究[J].華北金融,2006(7).

篇（7）

一、 夾層融資的原理

1． 夾層融資的含義與特點(diǎn)?！皧A層”的概念源自華爾街，原指介于投資級(jí)債券與垃圾債券之間的債券等級(jí)，后逐漸演變到公司財(cái)務(wù)和項(xiàng)目融資領(lǐng)域。夾層融資（mezzanine financing）是一種介于優(yōu)先債務(wù)和股本之間的融資方式，指企業(yè)或項(xiàng)目通過(guò)夾層資本的形式融通資金的過(guò)程。它包括兩個(gè)層面的含義：從夾層資本的提供方（即投資者）的角度出發(fā)，稱為夾層資本；從夾層資本的需求方（即融資者）的角度出發(fā)，稱為夾層債務(wù)。夾層融資產(chǎn)品是夾層資本所依附的金融合同或金融工具，例如夾層貸款（Mezzanine Loans）。資金供求雙方對(duì)夾層融資產(chǎn)品進(jìn)行交易的場(chǎng)所，稱為夾層融資市場(chǎng)。

夾層資本（Mezzanine Capital）收益和風(fēng)險(xiǎn)介于企業(yè)債務(wù)資本和股權(quán)資本之間的資本形態(tài)，本質(zhì)是長(zhǎng)期無(wú)擔(dān)保的債權(quán)類風(fēng)險(xiǎn)資本。

從資金費(fèi)用角度看，夾層債務(wù)的融資費(fèi)用低于股權(quán)融資，如可以采取債權(quán)的固定利率方式，利率水平一般在20%左右，對(duì)股權(quán)人體現(xiàn)出債權(quán)的優(yōu)點(diǎn)；從權(quán)益角度看，夾層投資的權(quán)益低于優(yōu)先債權(quán)，所以對(duì)于優(yōu)先債權(quán)人來(lái)講，可以體現(xiàn)出股權(quán)的優(yōu)點(diǎn)。當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)清算時(shí)，優(yōu)先債務(wù)提供者首先得到清償，其次是夾層資本提供者，最后是公司的股東。因此，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，夾層資本的風(fēng)險(xiǎn)介于優(yōu)先債務(wù)和股本之間。夾層債務(wù)與優(yōu)先債務(wù)一樣，要求融資方按期還本付息，但通常要求比優(yōu)先債務(wù)更高的利率水平，其收益通常包含現(xiàn)金收益和股權(quán)收益兩部分。

典型的夾層債務(wù)提供者可以選擇將融資金額的一部分轉(zhuǎn)換為融資方的股權(quán)，如期權(quán)（Option）、認(rèn)股證（Warrant）、轉(zhuǎn)股權(quán)（Convertibility）或是股權(quán)投資參與權(quán)（Equity Participation Rights）等權(quán)力，從而有機(jī)會(huì)通過(guò)資本升值而獲利。最常見(jiàn)的夾層融資形式包括含轉(zhuǎn)股權(quán)的次級(jí)債（Subordinated Debt with Warrants）、可轉(zhuǎn)換債（Convertible Debt）和可贖回優(yōu)先股（Redeemable Preferred Equity）。一般來(lái)說(shuō)，夾層利率越低，權(quán)益認(rèn)購(gòu)權(quán)就越多。

因此，在傳統(tǒng)股權(quán)、債券融資的二元結(jié)構(gòu)中增加了一層。夾層融資是一種非常靈活的融資方式。作為股本與債務(wù)之間的緩沖，夾層融資使得資金效率得以提高。夾層融資的最大優(yōu)點(diǎn)為靈活性，通過(guò)融合不同的債權(quán)及股權(quán)特征，夾層融資可以產(chǎn)生無(wú)數(shù)的組合，以滿足投資人及借款者的各種需求。

2． 夾層融資的形式。夾層融資通常采用夾層債、優(yōu)先股或兩者結(jié)合的形式；也可以采取次級(jí)貸款的形式；還可以采用可轉(zhuǎn)換票據(jù)的形式。在夾層債中，投資人將資金借給借款者的母公司或是某個(gè)擁有借款者股份的其他高級(jí)別實(shí)體（以下簡(jiǎn)稱夾層借款者），夾層借款者將其對(duì)借款者的股份權(quán)益抵押給投資人；與此同時(shí)，夾層借款者的母公司將其所有的無(wú)限責(zé)任合伙人股份權(quán)益也抵押給投資人。這樣，抵押權(quán)益將包括借款者的收入分配權(quán)，從而保證在清償違約時(shí)，夾層投資人可以優(yōu)先于股權(quán)人得到清償，用結(jié)構(gòu)性的方法使夾層投資人權(quán)益位于普通股權(quán)之上、債券之下。在優(yōu)先股結(jié)構(gòu)中，夾層投資人用資金換取借款者的優(yōu)先股份權(quán)益。夾層投資人的“優(yōu)先”體現(xiàn)為在其他合伙人之前獲得紅利，在違約情況下，優(yōu)先合伙人有權(quán)力控制對(duì)借款者的所有合伙人權(quán)益。

二、 國(guó)際資本市場(chǎng)夾層融資的發(fā)展?fàn)顩r

目前，夾層融資在發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)展良好。據(jù)估計(jì)，目前全球有超過(guò)1 000億美元的資金投資于專門的夾層基金。據(jù)Alt Asset預(yù)計(jì)，歐洲每年的夾層投資將從2002年的47億美元上升到2006年的85億美元以上。2003年9月，高盛下屬GS Mezzanine Parters Ⅲ宣布已籌集27億美元用于夾層融資，從而成為全球最大的夾層融資基金。其他如德意志銀行、雷曼兄弟、美林等在內(nèi)的多家投資銀行都有類似的夾層投資基金機(jī)構(gòu)。2004年4月23日，在Com Ventures等投資公司的協(xié)助下，IT網(wǎng)絡(luò)安全系統(tǒng)提供商Serv Gate Technologies就獲得了1 800萬(wàn)美元夾層融資。此資金增加了該企業(yè)高成長(zhǎng)階段所需的擴(kuò)大銷售和市場(chǎng)推廣的投入，并有效地改善了公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，為其再融資奠定了良好基礎(chǔ)。

夾層融資還被廣泛應(yīng)用于新興市場(chǎng)。FMO在全球多個(gè)新興市場(chǎng)，包括中國(guó)、印度尼西亞、泰國(guó)、印度、巴西、南非、拉丁美洲、中歐及東歐等地區(qū)提供中小企業(yè)夾層融資服務(wù)?；堇砘鹪谥袊?guó)投資多年，自1993年成立以來(lái)，惠理在大中華地區(qū)已投資了一百多家中小企業(yè)，是55家公司的主要股東，即持有公司5%或以上股權(quán)。

三、 夾層融資的適用條件

1． 高成長(zhǎng)性行業(yè)。除了傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資所青睞的IT、生物類行業(yè)，消費(fèi)品、制造業(yè)或服務(wù)業(yè)等側(cè)重出口拉動(dòng)的行業(yè)，也是夾層投資人所看好的。此外，不易受個(gè)別市場(chǎng)或經(jīng)濟(jì)體系波動(dòng)連帶影響的行業(yè)側(cè)重出口拉動(dòng)的也比較適合夾層融資?？傮w而言，夾層投資人會(huì)考核該行業(yè)是否具有比較穩(wěn)定的高成長(zhǎng)性或是高的進(jìn)入壁壘。但是，夾層融資對(duì)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高的領(lǐng)域是不會(huì)輕易涉足的。高成長(zhǎng)性的同時(shí)，夾層融資也會(huì)要求具有高穩(wěn)定性。

2． 穩(wěn)定成長(zhǎng)型企業(yè)。夾層融資的企業(yè)一般都被希望具有多年穩(wěn)定增長(zhǎng)的歷史，或是在過(guò)去一年具有正的現(xiàn)金流和營(yíng)業(yè)收益?；蛘?，企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張階段，業(yè)務(wù)成長(zhǎng)較快，享有可預(yù)見(jiàn)的、強(qiáng)大、穩(wěn)定而持續(xù)的現(xiàn)金流。

3． 高市場(chǎng)地位企業(yè)。夾層融資企業(yè)應(yīng)在行業(yè)里占有很大的市場(chǎng)份額，具有保護(hù)性或進(jìn)入壁壘較高的市場(chǎng)份額。這樣，企業(yè)資產(chǎn)將在未來(lái)幾年內(nèi)可預(yù)見(jiàn)的快速增值，從而夾層融資可以幫助企業(yè)完成資本過(guò)渡與轉(zhuǎn)換，并在未來(lái)以更高的價(jià)格出售自己的股票實(shí)現(xiàn)升值目標(biāo)。

4． 企業(yè)并購(gòu)融資。企業(yè)在進(jìn)行杠桿收購(gòu)LBO或管理層收購(gòu)MBO，以及在其他大型的企業(yè)分拆合并項(xiàng)目中，往往都需要大量現(xiàn)金進(jìn)行擴(kuò)張和收購(gòu)，企業(yè)也傾向于采取不同來(lái)源的融資結(jié)構(gòu)。典型的LBO收購(gòu)金字塔模式中，位于金字塔頂層的是對(duì)公司資產(chǎn)有最高清償權(quán)的一級(jí)銀行貸款，約占收購(gòu)資金的60%；塔基則是收購(gòu)方自己投入的股權(quán)資本，約占收購(gòu)資金的10%；塔的中間就是夾層融資，約占收購(gòu)資金的30%。

5． 企業(yè)前IPO融資。在企業(yè)IPO上市之前的資本重組階段，或者目前IPO市場(chǎng)狀況不好、公司業(yè)績(jī)不足以實(shí)現(xiàn)理想的IPO的情況下，若預(yù)計(jì)企業(yè)在兩年之內(nèi)可以上市并實(shí)現(xiàn)較高的股票價(jià)格，結(jié)合公開(kāi)股票或債券的發(fā)行的過(guò)橋債券/融資，企業(yè)可先進(jìn)行一輪夾層融資，從而使企業(yè)的總?cè)谫Y成本降低。

此外，夾層融資通常還要求企業(yè)擁有一個(gè)經(jīng)驗(yàn)豐富、規(guī)范專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)。企業(yè)獲得夾層融資的關(guān)鍵，在于根據(jù)現(xiàn)有的財(cái)務(wù)、稅收、法律、法規(guī)等的約束，設(shè)計(jì)出不同債權(quán)和股權(quán)組合的金融合約，以滿足具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好特性投資者的投資需求，以及具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的特性企業(yè)或項(xiàng)目融資的需求。為了獲得夾層投資，企業(yè)與吸引創(chuàng)業(yè)投資一樣，要做財(cái)務(wù)預(yù)預(yù)測(cè)，準(zhǔn)備商業(yè)計(jì)劃書，做演示推介。與創(chuàng)業(yè)投資不同的是夾層投資的要求回報(bào)率要低一些，盡職調(diào)查做得沒(méi)有那么詳細(xì)，而且更傾向于用企業(yè)提供的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)來(lái)計(jì)算投資回報(bào)。

四、 夾層融資在我國(guó)的應(yīng)用情況及展望

1． “聯(lián)信·寶利”7號(hào)的正式發(fā)行成就了國(guó)內(nèi)首個(gè)夾層融資案例。

（1）背景。2005年9月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》（212號(hào)文件），抬高了房地產(chǎn)信托貸款進(jìn)入的門檻。在銀行的貸款早已經(jīng)禁止，信托貸款也宣告退出，剩下的就是股權(quán)融資的情況下，房地產(chǎn)項(xiàng)目在取得“四證”之前融資渠道狹窄。雖然房地產(chǎn)企業(yè)可以采用股權(quán)的方式進(jìn)行融資，但要付出很大的代價(jià)，資金回報(bào)要求高，周期長(zhǎng)。同時(shí)，由于股權(quán)的引入，房地產(chǎn)企業(yè)將可能會(huì)面臨著控制權(quán)喪失。

夾層融資正是適合房地產(chǎn)項(xiàng)目融資的金融創(chuàng)新。夾層融資對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)有一個(gè)非常大的優(yōu)勢(shì)，首先是資金回報(bào)的要求比較適中，雖然夾層融資的回報(bào)率要求20%左右，但是資金的使用效率更高了。以往信托貸款融資資金投入額要足夠項(xiàng)目的整個(gè)開(kāi)發(fā)，資金回報(bào)就可能要求10%~15%。其次是要求比較低，不要求四證齊全，夾層融資則在“四證齊全”之前進(jìn)入，之后再進(jìn)行成本較低的銀行債權(quán)融資。這樣即便夾層融資階段的回報(bào)率要求15%~25%，但融資額減少了，融資的全部成本就降低了。再次是資金的使用效率比較高，股權(quán)進(jìn)去后還可以向銀行申請(qǐng)貸款；最后是對(duì)控制權(quán)的要求會(huì)相對(duì)的低一些，不會(huì)參與得那么深，當(dāng)然會(huì)有一些控制的要求。夾層投資比債權(quán)要求高一點(diǎn)，個(gè)人是無(wú)法參與的，所以說(shuō)機(jī)構(gòu)投資者是夾層投資的主體。

（2）具體做法。2005年年底，聯(lián)華信托公司發(fā)行準(zhǔn)房地產(chǎn)信托基金“聯(lián)信·寶利”7號(hào)?！奥?lián)信·寶利”7號(hào)信托資金將投資于大連琥珀灣房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目公司的股權(quán)，項(xiàng)目公司由聯(lián)華信托和大連百年城集團(tuán)各出資5 000萬(wàn)元，分別持有項(xiàng)目公司20%的股份，1.5億元信托資金入股占項(xiàng)目公司股份60%。而在1.5億元的信托資金中，“聯(lián)信·寶利”7號(hào)的信托受益人設(shè)置為優(yōu)先受益人和劣后受益人。信托計(jì)劃終止時(shí)，優(yōu)先受益人優(yōu)先參與信托利益分配，劣后受益人次級(jí)參與信托利益分配。既有外來(lái)資金的投資，又有自有資金的進(jìn)入，這就構(gòu)成了一個(gè)經(jīng)典的夾層融資。在實(shí)踐操作中，股權(quán)通常變現(xiàn)為優(yōu)先股。由于我國(guó)《公司法》中尚無(wú)優(yōu)先股的規(guī)定，“聯(lián)信·寶利”7號(hào)通過(guò)信托持股，在收益權(quán)上加以區(qū)分。

信托資金除了投資入股，以類似優(yōu)先股的方式擁有房地產(chǎn)公司股權(quán)及資產(chǎn)，百年城和聯(lián)華信托還出具《承諾函》承諾在信托存續(xù)期間受讓受托人通過(guò)信托計(jì)劃持有的項(xiàng)目公司總計(jì)60%的股權(quán)。在9個(gè)月~36個(gè)月的信托期限內(nèi)，優(yōu)先受益人投資的股權(quán)是有保證的股權(quán)，因?yàn)楣蓹?quán)是兩個(gè)公司承諾拿出自有資金回購(gòu)的。不僅百年城和聯(lián)華信托自有資金的40%股權(quán)和劣后受益人的資金，而且包括兩個(gè)公司的其他資產(chǎn)，全部不可撤銷和無(wú)條件保證信托資金的回購(gòu)。優(yōu)先受益人的本金和收益是有保障的。劣后受益人將是機(jī)構(gòu)投資者，劣后受益人的投資額至少將占本信托計(jì)劃規(guī)模的20%。

從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和收益分配的角度看，夾層融資中，優(yōu)先受益人享受類似債權(quán)的收益，劣后受益人承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)享受類似股權(quán)的收益。如果信托計(jì)劃年收益率低于預(yù)期優(yōu)先受益權(quán)的基準(zhǔn)年收益率，則由劣后受益人以其在本信托計(jì)劃中享有的信托財(cái)產(chǎn)為限來(lái)彌補(bǔ)優(yōu)先受益權(quán)人的預(yù)期基準(zhǔn)年收益率。而當(dāng)信托計(jì)劃年收（下轉(zhuǎn)第119頁(yè)）益率超過(guò)基準(zhǔn)預(yù)期年收益率時(shí)，則超出部分的信托利益，按照優(yōu)先受益人10%、受托人20%、劣后受益人70%的比例分配。根據(jù)計(jì)算，如果聯(lián)華預(yù)計(jì)優(yōu)先受益人的年收益率為5.3%~7.39%，劣后受益權(quán)年收益率則會(huì)達(dá)到16.37%。假設(shè)信托計(jì)劃按約定實(shí)現(xiàn)回購(gòu)，則信托資金整體年收益率為20%，預(yù)測(cè)信托存續(xù)期為1年時(shí)的收益，扣除信托相應(yīng)支出和費(fèi)用，優(yōu)先受益權(quán)年收益率接近7%，而劣后受益權(quán)年收益率則將為47%。并且，“聯(lián)華·寶利”7號(hào)還引入了一定的流動(dòng)性創(chuàng)新，信托成立一年后，聯(lián)華信托采用類似做市商的方式，承諾使用3 000萬(wàn)元自有資金按時(shí)間順序以一定溢價(jià)受讓優(yōu)先受益人的信托受益權(quán)。

2． 夾層融資在中國(guó)的發(fā)展?jié)摿φ雇?。根?jù)有關(guān)專家分析，2003年中國(guó)房地產(chǎn)投資總額為10 106億元，按照美國(guó)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)中約10%~15%使用夾層融資、融資額為投資總額的15%~20%估算，則中國(guó)每年夾層融資的市場(chǎng)容量可達(dá)152億元~202億元，極為可觀。另外，夾層融資將成為我國(guó)商業(yè)銀行類金融機(jī)構(gòu)或非銀行類金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)創(chuàng)新的目標(biāo)。

目前，我國(guó)的融資方式是典型的以銀行為主導(dǎo)的間接融資，商業(yè)銀行貸款在融資總量中占有很大比重。盡管近年來(lái)我國(guó)積極拓展直接融資渠道，努力提高資本市場(chǎng)在融資體系中的作用，但由于資本市場(chǎng)股權(quán)分置改革的影響，企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，企業(yè)信用評(píng)估和法律配套不完善等諸多原因，銀行貸款在社會(huì)融資中的比例不跌反升。企業(yè)特別是中小企業(yè)融資困難，融資渠道單一，這不僅制約了企業(yè)的發(fā)展，而且加大了商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)壓力，使金融風(fēng)險(xiǎn)大量隱含在銀行體系之中，資本市場(chǎng)無(wú)法對(duì)資源配置發(fā)揮有效的引導(dǎo)作用。

與大型國(guó)有企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)相比，中小型企業(yè)因?yàn)橘Y本金缺乏、資產(chǎn)規(guī)模小、現(xiàn)金流不穩(wěn)定等原因，獲得銀行貸款非常困難。許多中小企業(yè)的項(xiàng)目因?yàn)槿狈Y本的支持而無(wú)法實(shí)施或被迫減小規(guī)模。如果這種情況長(zhǎng)期延續(xù)，會(huì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)造成相當(dāng)大的損害。如果以銀行信貸資金對(duì)中小企業(yè)予以支持，實(shí)際上等于讓銀行信貸資金承擔(dān)了更大的信用風(fēng)險(xiǎn)，造成風(fēng)險(xiǎn)和收益的不匹配；而如果商業(yè)銀行拒絕企業(yè)的融資要求，則意味著放棄了眾多的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)和客戶，會(huì)影響銀行的利潤(rùn)和市場(chǎng)。這種投資與融資之間渠道不暢通的深層次原因，在于我國(guó)商業(yè)銀行單純的信貸產(chǎn)品已經(jīng)難以滿足企業(yè)多元化和多層次的融資需求。

在目前市場(chǎng)條件下，當(dāng)務(wù)之急是進(jìn)行金融產(chǎn)品創(chuàng)新，拓展企業(yè)融資渠道。借鑒國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，夾層融資是我國(guó)現(xiàn)階段解決中小企業(yè)或項(xiàng)目融資困難的有效手段。

參考文獻(xiàn)：

1．The Future of Mezzanine．Almeida Capital reports，March，2003．

2．孫景安．夾層融資——企業(yè)融資方式創(chuàng)新．證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2005，（11）：65-70．

篇（8）

任何公司的發(fā)展都離不開(kāi)充分的資金支持，作為公司重要理財(cái)內(nèi)容的融資決策，無(wú)疑在公司的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中起著關(guān)鍵作用。融資方式、融資結(jié)構(gòu)及其比例大小等決定了公司的融資決策。制定合理有效的融資決策能夠優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，使公司的財(cái)務(wù)管理更加有效。

一、融資決策及其對(duì)公司財(cái)務(wù)管理產(chǎn)生的影響

融資決策是一項(xiàng)以公司為資金融入者（即公司是資金融入主體）的融資活動(dòng)。它具體是指公司從自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況及資金運(yùn)用情況出發(fā)，根據(jù)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)與發(fā)展策略的要求，通過(guò)一定的渠道和方式、利用內(nèi)部積累或向公司的投資者及債權(quán)人籌集生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需資金的一種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，其中包括融資方式、融資結(jié)構(gòu)及比例等多個(gè)方面。

融資決策對(duì)公司財(cái)務(wù)管理的影響一般可以包括以下幾個(gè)方面：

（一）公司融資方式?jīng)Q定投資者對(duì)公司的控制程度和干預(yù)方式。

（二）融資方式的選擇決定公司破產(chǎn)可能性的大小。

（三）公司融資方式?jīng)Q定投資者對(duì)公司破產(chǎn)清算的控制方式選擇。

（四）融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)者存在激勵(lì)和約束作用。

二、目前我國(guó)公司財(cái)務(wù)管理中融資方面存在的問(wèn)題

（一）上市公司中國(guó)有股一股獨(dú)大，行政干預(yù)嚴(yán)重

我國(guó)上市公司大都為國(guó)有企業(yè)，在其上市之初已作出特殊股權(quán)安排，變現(xiàn)為上市公司后，股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、未流通股比重大，國(guó)有股一直處于控股地位，行政干預(yù)大。主要表現(xiàn)在：公司高層管理者依然從原有公司產(chǎn)生，中小股東監(jiān)督約束軟化，公司的重大決策仍掌握在控股股東手中，約束激勵(lì)不大，上市公司很難形成與公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)相適應(yīng)的決策目標(biāo)。加之大量國(guó)有股、法人股不能流通，使公司控制權(quán)難以形成。

（二）有的上市公司作為股權(quán)融資主體行為不規(guī)范

作為股權(quán)資金的需求者，一些上市公司只把股票市場(chǎng)當(dāng)作籌集中長(zhǎng)期資金的場(chǎng)所，而忽視股票市場(chǎng)的制度創(chuàng)造和股票投資者的正當(dāng)權(quán)益，被認(rèn)為是上市“圈錢”。他們或是弄虛作假，欺騙主管部門和投資者；或是批露不準(zhǔn)確信息，誤導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期；或是違背承諾，隨意改變募集資金的投資方向；甚至不惜犧牲廣大投資者的利益，用籌集到的巨資炒作自己的股票，造成中小投資者墜入云里霧里，使股票市場(chǎng)引導(dǎo)資源優(yōu)化配置的價(jià)格信號(hào)大為削弱，股東約束機(jī)制難以發(fā)揮應(yīng)有的作用。

（三）融資決策大都傾向于選擇成本收益最優(yōu)的融資方式，但是我國(guó)有的公司不顧長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，盲目選擇股票融資方式，造成融資結(jié)構(gòu)失衡

研究結(jié)果顯示，進(jìn)行外部股權(quán)融資的方法是我國(guó)公司融資的首選方式，幾乎成了“千軍萬(wàn)馬過(guò)獨(dú)木橋”。國(guó)外公司融資的經(jīng)驗(yàn)也證明了這一點(diǎn)。在我國(guó)資本市場(chǎng)中，上市公司特別看重股權(quán)融資，忽視債權(quán)投資，深層次的原因在于股東對(duì)上市公司經(jīng)理層的約束機(jī)制沒(méi)有建立起來(lái)，使得上市公司股權(quán)融資成本過(guò)低，上市公司經(jīng)理層過(guò)分注重股權(quán)資本的控制權(quán)，而非專注于公司投資的回報(bào)，過(guò)多進(jìn)行股權(quán)融資，融資結(jié)構(gòu)不合理將會(huì)帶來(lái)股權(quán)收益率降低的問(wèn)題，從而不利于股東收益最大化的目標(biāo)。

三、制定合理融資決策的建議

（一）無(wú)論公司的融資活動(dòng)受何種動(dòng)機(jī)驅(qū)使，公司財(cái)務(wù)人員必須認(rèn)真分析和評(píng)價(jià)影響融資的各種因素，力求使自己所進(jìn)行的融資活動(dòng)在力所能及的范圍內(nèi)達(dá)到最高的效率和最好的綜合經(jīng)濟(jì)效益

由于公司融資可以采用的渠道和方式多種多樣，不同的融資渠道和方式其融資的難易程度、資金成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也是不同的。既然要從外部融入資金，公司就必須考慮融資以后應(yīng)當(dāng)保持一個(gè)良好、合理的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)，使財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于安全水平，同時(shí)綜合資金成本又有所降低。在這種總體融資戰(zhàn)略下，設(shè)計(jì)多個(gè)融資方案，對(duì)這些方案進(jìn)行財(cái)務(wù)上的優(yōu)劣排序，以便在具體的融資實(shí)踐中實(shí)施動(dòng)態(tài)選優(yōu)。

（二）合理安排公司融資數(shù)量和期限

對(duì)于短期經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的流動(dòng)資金借貸需求，公司應(yīng)當(dāng)盡可能利用賒購(gòu)等商業(yè)信用方式減少對(duì)外短期資金的借入量。而必須從外部借入的短期資金，公司要在謹(jǐn)慎的現(xiàn)金預(yù)算基礎(chǔ)上做好到期償債計(jì)劃，然后以比較優(yōu)惠的利率獲得短期融資（如信用額度，周轉(zhuǎn)信貸協(xié)議等方式），切不可貿(mào)然進(jìn)行短期融資，以免到期無(wú)法償債時(shí)又通過(guò)高成本高風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期融資來(lái)償付短期債務(wù)。這樣，必然會(huì)導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)狀況惡化和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大。

（三）謹(jǐn)慎利用債權(quán)融資

在我國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和借貸市場(chǎng)的條件下，債務(wù)對(duì)減少成本起著一定的作用。通過(guò)負(fù)債的硬預(yù)算來(lái)約束經(jīng)營(yíng)者的行為，達(dá)到實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)營(yíng)者有效監(jiān)控的目的。因?yàn)樵诠矩?fù)債的情況下，經(jīng)營(yíng)者必須按時(shí)向債權(quán)人交納負(fù)債的利息和本金，否則，將受到懲罰。在這種潛在損失的威脅下，如果公司面臨足夠多的債務(wù)，公司的管理者會(huì)致力于改善公司經(jīng)營(yíng)，減少揮霍浪費(fèi)，能起到一定的促進(jìn)督促作用。不過(guò)應(yīng)注意的是：債務(wù)的過(guò)度增加可能產(chǎn)生股東侵蝕債權(quán)人利益的問(wèn)題，而且由于目前債務(wù)市場(chǎng)的種種限制使得債權(quán)人不能運(yùn)用利率機(jī)制來(lái)有效控制資金借入者的借入數(shù)量，這樣很容易導(dǎo)致其過(guò)度負(fù)債，遇上財(cái)務(wù)困難會(huì)使公司不堪重負(fù)，效益下滑。

（四）加強(qiáng)宏觀建設(shè)，促進(jìn)公司作出正確的融資決策，優(yōu)化公司的財(cái)務(wù)管理

1.強(qiáng)化銀行的監(jiān)控機(jī)制

篇（9）

中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司成立十年來(lái),全面完成了政策性不良資產(chǎn)處置任務(wù),在依法處置國(guó)有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn),防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn),推動(dòng)國(guó)有銀行輕裝上陣等方面取得了積極的成效。特別是在對(duì)國(guó)有企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股過(guò)程中,為幫助企業(yè)脫困并建立完善的現(xiàn)代企業(yè)制度等方面,起到了積極的決定性作用,為實(shí)現(xiàn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略重組做出了積極的貢獻(xiàn)。

■一、債轉(zhuǎn)股工作的作用及意義

10年多的實(shí)踐證明,債轉(zhuǎn)股對(duì)于減輕國(guó)有大中型企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān),幫助國(guó)企扭虧解困,推動(dòng)國(guó)有企業(yè)改革,化解金融風(fēng)險(xiǎn)起到了積極作用。具體表現(xiàn)在:

一是通過(guò)實(shí)施債轉(zhuǎn)股,使相當(dāng)一部分企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率降到了基本合理的水平。二是停息政策明顯減輕了企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。三是通過(guò)債轉(zhuǎn)股,改變了國(guó)有企業(yè)普遍存在的“出資人虛位”狀況,國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了由一元化向股權(quán)多元化的轉(zhuǎn)變,促進(jìn)了國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)換。四是通過(guò)資產(chǎn)管理公司以股東身份參與企業(yè)管理,依據(jù)出資比例享有企業(yè)的利潤(rùn)分配,根據(jù)資本市場(chǎng)的需求轉(zhuǎn)讓債轉(zhuǎn)股股權(quán),在一定程度上化解了金融風(fēng)險(xiǎn)。

■二、債轉(zhuǎn)股過(guò)程中存在的主要問(wèn)題

1、“非股非債”問(wèn)題

資產(chǎn)管理公司存在不少未注冊(cè)項(xiàng)目,其原因主要是:凈資產(chǎn)負(fù)值問(wèn)題;地方政府、原出資人、企業(yè)人為因素不配合問(wèn)題;評(píng)估結(jié)果的協(xié)調(diào)難以達(dá)成協(xié)議等。這些項(xiàng)目既無(wú)法完成轉(zhuǎn)股,又沒(méi)有明確終止債轉(zhuǎn)股,AMC處于“非股非債”的境地。

2、企業(yè)辦社會(huì)職能和非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、剝離富余人員分流難以落實(shí)

由于歷史的原因,轉(zhuǎn)股企業(yè)承擔(dān)著政府應(yīng)承擔(dān)的部分社會(huì)職能,如公安、消防、醫(yī)院、學(xué)校、賓館、幼兒園等,形成了大量后勤、社會(huì)服務(wù)資產(chǎn)。按照國(guó)家債轉(zhuǎn)股政策的要求,債轉(zhuǎn)股實(shí)施方案中明確了上述非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn),不進(jìn)入債轉(zhuǎn)股公司。新公司成立后,從產(chǎn)權(quán)關(guān)系上,非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)與新公司沒(méi)有隸屬關(guān)系。但實(shí)際上,由于主管、客觀原因,地方政府的承諾大部分沒(méi)有兌現(xiàn)。由企業(yè)原出資人接受的,由于大部分優(yōu)良資產(chǎn)進(jìn)入新公司,原出資人的造血能力有限,也無(wú)法承擔(dān)剝離資產(chǎn)和人員的費(fèi)用。實(shí)際工作中,新公司成立后,對(duì)被剝離部分一般采取了暗補(bǔ)變明補(bǔ)的扶助措施,即由新公司補(bǔ)貼或母公司在新公司分紅補(bǔ)助、或直接由新公司補(bǔ)貼等辦法。從幾年的情況看,大部分債轉(zhuǎn)股公司分紅很少,被剝離資產(chǎn)能夠繼續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)要靠新公司補(bǔ)貼維持,能夠自立運(yùn)做的僅是少數(shù)。因新公司包袱未卸,綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力大受影響。

3、原股東出資不實(shí)、出資不到位

在債轉(zhuǎn)股過(guò)程中我們發(fā)現(xiàn)普遍存在評(píng)估不實(shí)的情況,原股東出資不到位或出資不實(shí)的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。主要體現(xiàn)在:

公司業(yè)務(wù)不獨(dú)立。一些債轉(zhuǎn)股企業(yè)搞形式轉(zhuǎn)股,新公司設(shè)立后,不按債轉(zhuǎn)股協(xié)議的有關(guān)約定,長(zhǎng)期不分帳,人員、機(jī)構(gòu)不獨(dú)立。

權(quán)證未過(guò)戶。對(duì)分立轉(zhuǎn)股企業(yè),新公司注冊(cè)后,屬于新公司的土地、房產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等須辦理產(chǎn)權(quán)過(guò)戶到新公司,但在新公司注冊(cè)后,這些后續(xù)工作不了了之。

采礦權(quán)證問(wèn)題。對(duì)分立轉(zhuǎn)股企業(yè)(即原企業(yè)仍存續(xù),原企業(yè)以其經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)作為出資,與資產(chǎn)公司債權(quán)組建新公司),采礦權(quán)證問(wèn)題是困擾其合法經(jīng)營(yíng)的最大問(wèn)題,大部分企業(yè)采礦權(quán)證留在原企業(yè)。

■三、政策建議

1、關(guān)于出資不實(shí)、出資不到位的解決辦法建議

(1)關(guān)于權(quán)證過(guò)戶。債轉(zhuǎn)股企業(yè)的原股東大部分是地方政府部門,由國(guó)家統(tǒng)一明確政策,督促過(guò)戶。(2)對(duì)注冊(cè)后發(fā)現(xiàn)評(píng)估不實(shí)的,應(yīng)按照虛增資產(chǎn)金額核減原股東的出資;屬于評(píng)估機(jī)構(gòu)原因的,應(yīng)同時(shí)追究中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任。

2、關(guān)于資產(chǎn)管理公司參與企業(yè)管理相關(guān)政策的建議

在新公司高管人員的考察、選拔及其任用方面,幫助國(guó)企建立現(xiàn)代企業(yè)制度,徹底轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)機(jī)制,依法選擇經(jīng)營(yíng)者是關(guān)鍵。不能按市場(chǎng)化的原則選擇經(jīng)營(yíng)者,即使國(guó)企改制完畢,也只能是換湯不換藥。建議要積極向國(guó)家更高層次呼吁,管人管事管資產(chǎn)必須一致,權(quán)、責(zé)、利必須統(tǒng)一,要嚴(yán)格遵守《公司法》的要求;要明確資產(chǎn)管理公司股東參與選擇企業(yè)高管人員(含董事、經(jīng)理層)也是完全符合黨管干部的原則、完善股份制企業(yè)高管人員選用的管理辦法。

3、關(guān)于股權(quán)出讓金是否用于職工身份等轉(zhuǎn)換成本的建議:

對(duì)出讓后,企業(yè)國(guó)有性質(zhì)不變的,不存在職工身份轉(zhuǎn)換成本問(wèn)題,應(yīng)明確不能在轉(zhuǎn)讓款中提取身份轉(zhuǎn)換費(fèi)用;對(duì)轉(zhuǎn)讓后改變國(guó)有企業(yè)性質(zhì)的,應(yīng)按股東的的出資比例提取身份轉(zhuǎn)換費(fèi)用,職工身份轉(zhuǎn)換成本應(yīng)經(jīng)審計(jì)部門審計(jì),報(bào)董事會(huì)、股東會(huì)同意后,上報(bào)主管部門批準(zhǔn)。

4、關(guān)于完善資產(chǎn)管理公司功能、促進(jìn)資產(chǎn)管理公司加強(qiáng)股權(quán)管理和提高股權(quán)處置回收效率的建議

建議應(yīng)允許資產(chǎn)管理公司從股權(quán)處置回收或分紅所得中提出一定比例的資金,用于對(duì)符合一定條件的企業(yè),如凈資產(chǎn)收益率超過(guò)2.25%的持股企業(yè)進(jìn)行投資;鼓勵(lì)資產(chǎn)管理公司對(duì)所持股企業(yè)實(shí)施重組整合,對(duì)部分項(xiàng)目由單純股權(quán)管理變?yōu)楣蓹?quán)運(yùn)營(yíng);鼓勵(lì)資產(chǎn)管理公司在持股期間,加強(qiáng)管理,對(duì)控股的企業(yè)可以派員擔(dān)任實(shí)職,如擔(dān)任專職董事長(zhǎng)、副董事長(zhǎng)甚至經(jīng)理人員;明確在持股企業(yè)任實(shí)職、兼職及所得薪酬的具體管理辦法等,以規(guī)范資產(chǎn)管理公司的行為和消除社會(huì)人士的誤解。明確資產(chǎn)管理公司在依法合規(guī)的前提下,允許利用自身優(yōu)勢(shì)和業(yè)務(wù)特長(zhǎng),為持股企業(yè)提供財(cái)務(wù)顧問(wèn)等服務(wù),以使資產(chǎn)管理公司在有形資產(chǎn)不斷減少的同時(shí),培育、形成一批市場(chǎng)化的的客戶群。

參考文獻(xiàn):

[1] 王立德. 對(duì)債轉(zhuǎn)股問(wèn)題的思考[J],內(nèi)蒙古煤炭經(jīng)濟(jì),2007年

篇（10）

2006年5月7日，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱《辦法》)正式公布，《辦法》在完善現(xiàn)有可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行制度的同時(shí)，首次將“認(rèn)股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券”(以下簡(jiǎn)稱“分離債”)列入上市公司再融資品種，從此，中國(guó)證券市場(chǎng)上多了一個(gè)全新的交易品種。分離交易可轉(zhuǎn)債與我國(guó)現(xiàn)行的可轉(zhuǎn)債相比較，既有相同點(diǎn)，又有不同之處。本文通過(guò)對(duì)二者的比較研究，希望能對(duì)發(fā)債主體和發(fā)債客體具有一定的指導(dǎo)意

義。

一、可轉(zhuǎn)換債券與分離交易可轉(zhuǎn)債的相同點(diǎn)

可轉(zhuǎn)換債券是指發(fā)行人依照法定程序發(fā)行，在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成股份的公司債券，可轉(zhuǎn)債持有人可以在特定的時(shí)間內(nèi)，按預(yù)定的價(jià)格將手中的債券按一定比例換成公司普通股票;分離交易可轉(zhuǎn)債是指認(rèn)股權(quán)證和公司債券可分離交易的可轉(zhuǎn)換債券，認(rèn)股權(quán)證的持有人可以在將來(lái)特定時(shí)間、特定條件下行使認(rèn)股權(quán)證，按照特定價(jià)格認(rèn)購(gòu)公司普通股股票。

公司發(fā)行債券時(shí)附帶認(rèn)股權(quán)證或者發(fā)行可轉(zhuǎn)債，主要目的在于以認(rèn)股權(quán)與可轉(zhuǎn)換機(jī)會(huì)吸引投資者，從而降低債券利息，降低籌資成本。從投資者的角度看，投資于附帶認(rèn)股權(quán)證的債券和可轉(zhuǎn)換債券，當(dāng)債券利息太低或股票價(jià)格較高時(shí)，可以按照預(yù)定的價(jià)格購(gòu)買或轉(zhuǎn)換為公司的普通股票，持有人可以根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境的變化選擇執(zhí)行這項(xiàng)權(quán)利，向發(fā)行人轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。與普通債券相比，可以使投資人得到一份額外的保護(hù)，從這個(gè)意義來(lái)說(shuō)，認(rèn)股權(quán)證與可轉(zhuǎn)換債券實(shí)際上又都是一種期權(quán)或期權(quán)組合。因此可以說(shuō)，分離債與可轉(zhuǎn)換債券都是兼具股權(quán)、債券和期權(quán)特性的混合型金融工具。

二、可轉(zhuǎn)換債券與分離交易可轉(zhuǎn)債差異比較

1、發(fā)行條件。根據(jù)《辦法》的規(guī)定，分離交易可轉(zhuǎn)債和普通可轉(zhuǎn)債發(fā)行后累計(jì)公司債券余額不超過(guò)發(fā)行前一年末凈資產(chǎn)額的百分之四十;由于分離債包含的債券與認(rèn)股權(quán)證是獨(dú)立交易的，因此對(duì)分離交易可轉(zhuǎn)債來(lái)說(shuō)還需要滿足“預(yù)計(jì)所附認(rèn)股權(quán)全部行權(quán)后募集的資金總量不超過(guò)擬發(fā)行公司債券金額”，認(rèn)股權(quán)證融資的上限為公司債券部分的融資額。在發(fā)行一定數(shù)量債券的情況下，可分離可轉(zhuǎn)債還可以通過(guò)認(rèn)股權(quán)證二次融資，兩次融資總額最高可以達(dá)到可轉(zhuǎn)換債券的兩倍。因此，相對(duì)于可轉(zhuǎn)債來(lái)說(shuō)，分離可轉(zhuǎn)債的融資規(guī)模更大。

2、條款設(shè)計(jì)。由于債券和認(rèn)股權(quán)證是獨(dú)立交易的，因此分離交易可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條款相對(duì)簡(jiǎn)單，分離交易可轉(zhuǎn)債不設(shè)贖回條款和回售條款，而發(fā)行可轉(zhuǎn)債均設(shè)置贖回條款和特別向下修正條款?？赊D(zhuǎn)債的贖回條款，在符合條款規(guī)定的情況下，發(fā)行人可以按事先約定的價(jià)格買回尚未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債，贖回條款的設(shè)置可以加速轉(zhuǎn)股，限制了可轉(zhuǎn)債投資者在牛市中的收益，在一定程度上可以保護(hù)原有股東的利益。而已發(fā)行的分離債由于沒(méi)有贖回條款，因此不能限制投資者在牛市中的收益和保護(hù)原有股東的利益。特別向下修正條款是指在連續(xù)一段時(shí)間內(nèi)，公司股票價(jià)格均低于轉(zhuǎn)股價(jià)格的一定比例時(shí)，發(fā)行公司通過(guò)相關(guān)程序之后，可對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)格向下調(diào)整，增大轉(zhuǎn)股比例。特別向下修正條款可以減輕發(fā)行公司在熊市中的回售壓力和財(cái)務(wù)壓力。對(duì)于分離交易可轉(zhuǎn)債來(lái)說(shuō)，由于不存在回售條款，所以就相應(yīng)增加了認(rèn)股權(quán)證持有者的風(fēng)險(xiǎn)，但是分離可轉(zhuǎn)債對(duì)管理層的激勵(lì)約束作用更為明顯，普通可轉(zhuǎn)債可能會(huì)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)者為了獲得低成本的債務(wù)資金，刻意壓低股價(jià)，而發(fā)行分離可轉(zhuǎn)債，管理層為了獲得再次融通的資金，會(huì)千方百計(jì)地提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和股價(jià)。

3、融資成本。公司發(fā)行債券時(shí)以附帶認(rèn)股權(quán)或轉(zhuǎn)換權(quán)為條件，就是為了吸引投資者，降低籌資成本。兩種可轉(zhuǎn)債在發(fā)行時(shí)的債券票面利率都比較低，但是普通可轉(zhuǎn)債的低融資成本只能持續(xù)到債券轉(zhuǎn)股之時(shí)，一經(jīng)轉(zhuǎn)換取而代之的是普通股的高成本。而分離可轉(zhuǎn)債債券部分的低成本會(huì)一直存續(xù)到債券期滿為止，同時(shí)債券的利息費(fèi)用可以在稅前抵扣，起到節(jié)稅效應(yīng)。因此，相比較而言，可分離可轉(zhuǎn)債融資成本較低。

4、對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響?？赊D(zhuǎn)換債券與其所包含的期權(quán)是不可分割的，而認(rèn)股權(quán)證在公司債券發(fā)行完畢后即與原債券分離，可單獨(dú)交易。所以，當(dāng)認(rèn)股權(quán)證被行使后發(fā)行的債券依然存在，還是企業(yè)的未償還債務(wù)，而當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券行使轉(zhuǎn)換權(quán)之后，債券本身即不復(fù)存在?？赊D(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換權(quán)被行使后不能為公司帶來(lái)新的資本，在資產(chǎn)負(fù)債表上只是由長(zhǎng)期債務(wù)轉(zhuǎn)換成權(quán)益資本，即企業(yè)的負(fù)債減少，權(quán)益增加，負(fù)債比率下降。而認(rèn)股權(quán)證被行使后，企業(yè)會(huì)增加新的長(zhǎng)期資本，具體表現(xiàn)為發(fā)行在外的股票數(shù)量增加，公司的權(quán)益資本增加。根據(jù)權(quán)衡理論，公司選擇融資方式時(shí)會(huì)在稅收收益和破產(chǎn)成本之間進(jìn)行衡量，存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，使公司的價(jià)值最大。如果公司在發(fā)行前考慮到要達(dá)到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，一般負(fù)債比較高的公司會(huì)選擇發(fā)行普通的可轉(zhuǎn)債，而一些現(xiàn)金流狀況良好、高成長(zhǎng)的公司則偏好通過(guò)發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債獲取長(zhǎng)期的低利率資金，而不希望在公司成長(zhǎng)初期發(fā)行人的股本就被大量稀釋。

5、對(duì)項(xiàng)目融資的影響。公司未來(lái)存在投資期權(quán)時(shí)，可使用可轉(zhuǎn)債或分離債，但兩種融資工具對(duì)應(yīng)的投資期權(quán)的價(jià)值顯現(xiàn)和新項(xiàng)目需要資金投入的時(shí)間是不同的。分離債的認(rèn)股權(quán)證存續(xù)期較短，當(dāng)認(rèn)股權(quán)證被行權(quán)之后，公司會(huì)有一筆購(gòu)買股票的資金流入，而此時(shí)債券資金仍留在公司使用，公司相當(dāng)于獲得了股票和債券兩筆融資資金。而可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股是將債券轉(zhuǎn)換成股票，不會(huì)為公司帶來(lái)新的資金流入。因此，發(fā)行人需要根據(jù)融資計(jì)劃、項(xiàng)目周期等情況來(lái)確定企業(yè)更適合發(fā)行哪一種債券。

如果目前企業(yè)財(cái)務(wù)狀況較差，而且企業(yè)認(rèn)為所投資項(xiàng)目有較好預(yù)期，但目前二級(jí)市場(chǎng)企業(yè)股價(jià)較低，使得直接采取股權(quán)融資會(huì)對(duì)每股收益帶來(lái)較大攤薄，并且融資額較少，那么企業(yè)可通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資，如果投資項(xiàng)目如企業(yè)所預(yù)期的一樣好，那么隨著企業(yè)市值的提高，可轉(zhuǎn)債會(huì)逐漸變?yōu)橐豁?xiàng)“推遲的股權(quán)融資”，由于債務(wù)變?yōu)楣杀?，從而可以緩解企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力。相對(duì)于可轉(zhuǎn)債而言，分離交易可轉(zhuǎn)債由于債性較強(qiáng)，這就要求發(fā)行人必須對(duì)公司債券的還本付息做出合理的財(cái)務(wù)安排。為使分離債的二次融資特性得以發(fā)揮，必須對(duì)第一次債務(wù)融資有較高效率的使用和安排，使得企業(yè)市值能在第二次融資之前得以提高，促使認(rèn)股權(quán)證持有者行權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)預(yù)定的股權(quán)融資計(jì)劃，進(jìn)行項(xiàng)目的再投資。所以，當(dāng)公司使用可轉(zhuǎn)債時(shí)，公司的第二個(gè)投資項(xiàng)目應(yīng)該是在第一個(gè)項(xiàng)目結(jié)束后開(kāi)始;而當(dāng)公司使用分離債的時(shí)候，公司的第二個(gè)投資項(xiàng)目應(yīng)該是在第一個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行時(shí)開(kāi)展的，這樣才可以使融資和投資資金流匹配，并達(dá)到抑制過(guò)度投資，節(jié)約發(fā)行成本的目的。

三、結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)可轉(zhuǎn)換債券和分離交易可轉(zhuǎn)債進(jìn)行比較，分析表明，雖然二者都是兼有股權(quán)、債權(quán)和期權(quán)因素的融資工具，但仍在諸多方面存在差異。通過(guò)比較可以看出，分離交易可轉(zhuǎn)債與普通可轉(zhuǎn)債相比具有融資規(guī)模大、成本低的優(yōu)勢(shì)，而普通可轉(zhuǎn)債則在條款設(shè)計(jì)上更靈活，對(duì)于對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和項(xiàng)目融資的影響方面而言，則要結(jié)合企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、項(xiàng)目周期等情況具體分析。總之，兩種融資方式各有利弊，企業(yè)應(yīng)把握其本質(zhì)，科學(xué)合理運(yùn)用，使其更好地為企業(yè)發(fā)展服務(wù)。

參考文獻(xiàn)

[1]馮祈善，王娜.分離交易的可轉(zhuǎn)換債券相關(guān)問(wèn)題探析.江蘇商論，2007.9.