序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇股權結構論文范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

對照規(guī)范化公司治理的要求，目前我國證券公司的治理還存在許多缺陷，尤其是證券公司的股權結構不盡合理，已經成為我國證券公司穩(wěn)步健康發(fā)展的障礙。國有成分控制權在證券公司股權結構中的獨占性，使證券公司不可避免地帶有國有企業(yè)的特征，難以形成規(guī)范、健康的公司治理結構。另外，由于我國證券公司的股份基本上都是國家股和法人股，股權流動性差。從發(fā)展的角度看，直接上市是解決證券公司產權主體空白、改善股權流動性的有效措施，促進證券公司治理結構的合理優(yōu)化，進而提高證券公司經營績效。但上市的實際效果如何，還有待于深入考察。

一、我國兩家證券公司上市后的股權結構

截至2003年12月31日，根據證監(jiān)會網站及兩家證券公司網站公開資料整理可以得出：

1、宏源證券股權結構特點是：大部分股權是未上市流通股，占總股比例為60.17%，并且大部分是國有法人持股，前七大股東都是法人股，持股份額為57.57%，前五大股東持股份額為53.77%；中國信達資產管理公司是第一大股東，持股份額為37.28%，占相對控股地位（中國信達資產管理公司是具有獨立法人資格的國有獨資金融企業(yè)）。

2、中信證券股權結構特點是：未上市流通股占總股比例為83.88%，大于宏源證券，流通股所占比例更小；但其前五大股東持股份額為56.94%，比宏源證券高3.17%；前十大股東都是法人股，所持股份都是未流通股份，占總股比例為69.76%；中國中信集團公司是第一大股東，持股份額為31.75%，占相對控股地位（中國中信集團公司是具有獨立法人資格的國有企業(yè)）。

總之，宏源證券與中信證券兩者的股權結構是比較相似的。兩者的超過半數（50%）股權都是未上市流通股，并且大部分也都是國有法人持股。兩者都有一個相對控股股東，并且都屬于國有企業(yè)。然而，美國五大投資銀行中第一大股東持股比例超過5%的只有1家，十大投資銀行中第一大股東持股比重超過5%的也只有3家，其中高盛的第一大股東持股比重僅為1.72%；美國五大投資銀行的前五大股東平均持股比重僅為15.6%，十大投資銀行的前五大股東平均持股比重為16.7%，其中，沃特豪斯集團公司的前五大股東持股比重僅為3.34%。

二、我國兩家證券公司上市后的績效表現(xiàn)

1、兩家證券公司上市后的績優(yōu)表現(xiàn)

（1）宏源證券。1997年中國建設銀行和中國信達資產管理公司入主宏源證券以后，宏源證券加快了發(fā)展步伐，各項業(yè)務得到了持續(xù)健康發(fā)展。據中國證券業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，宏源證券曾一度在全國120多家券商中凈資產收益率排名達到第2位，利潤總額排名達到第5位，具備較強的盈利能力。2000年以來，雖然股票市場持續(xù)低迷，但宏源證券還一直保持著盈利的局面。根據歷年的財務數據，2001年每股收益0.0724元，2002年每股收益0.0763元，2003年每股收益0.0330元。即使在股市最為慘淡的2004年，宏源證券上半年的每股收益仍有0.0052元。另據年報顯示，截止2000年底，公司總資產50.92億元，凈資產6.72億元，總股本5.19億元。與1996年底相比，總資產增長了220%，凈資產增長了69%，總股本增加了154%。三年來連續(xù)盈利，平均凈資產收益率在10%以上，并且在全國8個省、市、自治區(qū)、直轄市的10個城市擁有21家證券營業(yè)部。2000年實現(xiàn)凈利潤8176.97萬元，較1999年翻了一番；2001年在證券市場持續(xù)低迷的惡劣形勢下，仍然實現(xiàn)了4494.29萬元的凈利潤，在全國110家證券公司中排名22位；2002年上半年業(yè)績創(chuàng)出新高，實現(xiàn)凈利潤3200.76萬元，凈資產收益率5%，按上海證券交易所的統(tǒng)計排名，在國內綜合類券商中利潤排名第四，凈資產收益率排名第一。2003年成功完成增發(fā)，籌集了6個多億的資金，公司實力進一步加強。尤其在經歷了最近幾年的大熊市之后，2004年前三季度公司仍然能夠保持盈利狀況。

（2）中信證券。中信證券的資產質量及各項業(yè)務在國內名列前茅。在2003年極度疲弱的市場環(huán)境中，中信證券凈資本占凈資產比率及利潤總額依然排名第一，凈利潤也在同行業(yè)中位居前列，股票承銷金額達120.32億元，列同行業(yè)第一位，并且被《亞洲貨幣》雜志評為中國最佳的證券公司。2003年年報顯示，在證券市場競爭加劇，證券行業(yè)普遍虧損的情況下，中信證券2003年實現(xiàn)營業(yè)收入8.16億元，比2002年下降1.23%；實現(xiàn)凈利潤3.65億元，比2002年上升232.03%，每股收益從2002年的0.04元，大幅提高到0.15元。2003年年末流動比率9.09，較上年末的4.77增長了90.57%，資產的流動性增強，扣除代買賣證券款后，流動資產占總資產的86.26%，說明公司的資產結構良好、流動性強。2003年末公司股本24.815億元，股東權益54.81億元，凈資本額為48.35億元，凈資本與股東權益的比例為88.21%，說明公司資產質量較高，不良資產及高風險資產的比例較低，符合《證券公司管理辦法》關于財務風險監(jiān)管指標的有關規(guī)定。

2004年半年報顯示，中信證券總資產已達137.46億元，凈資產52.65億元，上半年股票承銷金額已達96.54億元（名列券商承銷額首位），擁有41家證券營業(yè)部，2004年3月成為首批獲準發(fā)行定向公司債的證券公司。

2、兩家上市證券公司績優(yōu)背后隱藏的風險

（1）宏源證券。2004年的半年報顯示，在宏源證券的收入構成中，手續(xù)費收入是其重要的利潤支柱。公司手續(xù)費收入為9855.8萬元，占營業(yè)收入的62.90%。因交易量增加及新增營業(yè)部等原因，2004年1-6月公司手續(xù)費收入較2003年1-6月增加了4522.95萬元，增幅為84.81%。在營業(yè)收入增加的同時，支出也在增加。2004年上半年公司營業(yè)支出16932萬元，同比增加了2004萬元，增長幅度為13.42%。同時，因歸還賣出回購款導致經營活動產生的現(xiàn)金流量出現(xiàn)負增長2177萬元，歸還借款本金及利息，導致籌資活動現(xiàn)金流量負增長6756萬元，公司上半年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物呈現(xiàn)負增長7958萬元。此外，2004年上半年，宏源證券自營證券差價收入為負2049.61萬元?？梢哉f，在其績優(yōu)背后隱藏著一定風險。并且，從宏源證券2000年以后5年年報顯示的凈利潤、每股收益及凈資產收益率這三項主要盈利指標逐年下降（見表1）也可以看出這一點。

（2）中信證券。與國內其他券商一樣，中信證券的營業(yè)收入基本上取決于市場漲跌，收入來源很不穩(wěn)定。在股市大幅上漲時，營業(yè)收入主要來自自營業(yè)務和經紀業(yè)務，在股市低迷時，經紀業(yè)務是最重要的收入來源。在股市大幅上漲的1999年和2000年，中信證券的營業(yè)收入分別為10.3億元和22.78億元，自營業(yè)務收入的比重分別為37%和48%，2000年自營業(yè)務收入超過經紀業(yè)務收入，成為最大的收入來源。但2001年下半年以來，隨著股市的下跌，營業(yè)收入大幅下降，2001年為19億元，2002年為8.26億元，2003年上半年為2.95億元，2004年上半年為4.87億元；自營業(yè)務收入比重逐年下降，2001年為26%，2002年為4%，2003年上半年為1.5%。此外，2004年上半年實現(xiàn)凈利潤0.57億元，比2003年同期下降63.67%，每股收益從2003年同期的0.063元降到0.023元，這也是由于自營業(yè)務受股市下跌的影響?？梢?，中信證券的盈利能力受自營業(yè)務風險的影響越來越困難。

三、結論

從上文分析來看，在近幾年證券市場持續(xù)低迷的情況下，兩家上市證券公司的業(yè)績表現(xiàn)較好?？梢哉f，上市對兩家上市證券公司的業(yè)績提高有積極作用。但是也應看到，在兩家證券公司績優(yōu)的背后還存在一定隱患。由前面的分析可知，盡管證券公司上市后股權結構將趨于多元化和分散化，但國有股的控股地位依然不變，流通股比重比較低，且流通股高度的分散于個人股東中。因此，對于上市證券公司的管理還將會保留行政干預色彩，仍然將會有國有股產權虛置問題，和其他已經上市的國有大型企業(yè)相似，也將會有內部人控制問題和管理層的選擇、約束、激勵的問題，只不過比上市前可能程度會低一些?？傊C券公司上市后并沒有給證券公司帶來很高業(yè)績，上市在完善我國證券公司股權結構方面還存在一定局限性。當然，這兩家證券公司上市時間都不長，而且只是個例，不能得出具有統(tǒng)計意義的推斷。

【參考文獻】

[1]傅建設：從中信證券之困看券商出路[J]，新財經，2003（9）.

篇（2）

本文以2004年12月31日前在滬、深兩市上市的廣西上市公司為研究對象，采用2004年12月31日的截面數據進行經驗分析。這樣本文選取的樣本公司數共22家，其中滬市10家、深市12家。與其他相關研究不同的是，本文只選取廣西地區(qū)的上市公司，因為本文目的在于分析廣西上市公司股利分配政策的狀況及特點。數據主要來源于上市公司2004年年報（從金融界網站以及巨潮資訊網站獲得），統(tǒng)計分析過程采用統(tǒng)計分析軟件Eviews3.1完成。

2.模型設計

本文研究涉及股利分配指標、股權結構指標、經營業(yè)績指標、企業(yè)規(guī)模指標、資本結構指標、現(xiàn)金流量指標等。股利分配指標有：每股現(xiàn)金股利（DPS）、股利支付率（PAYOUT）；股權結構指標有：國家股比例（SP）、境內法人股比例（LP）、國有法人股比例（SLP）和流通股比例（FP）；經營業(yè)績指標有：凈資產收益率（ROE）；企業(yè)規(guī)模指標有：總資產的自然對數（LNA）；資本結構指標有：資產負債率（DR）；現(xiàn)金流量指標有：每股經營現(xiàn)金流量（CPS）。

本文以股利支付率（PAYOUT）為被解釋變量，以國家股比例（SP）、國有法人股比例（SLP）、境內法人股比例（LP）和流通股比例（FP）為解釋變量，以凈資產收益率（ROE）、總資產的自然對數（LNA）、資產負債率（DR）、每股經營現(xiàn)金流量（CPS）為控制變量，構建模型如下：

ε為殘差項。該模型的構建是基于以下思考。我國上市公司的股權有流通股和非流通股之別，而非流通股中又包括國家股、國有法人股和境內法人股。代表不同股權性質的股東在股利政策制定過程中所起的作用不同，同時他們在股利分配方面往往有不同的利益動機和政策傾向，因而各類股權比例會直接影響公司的股利支付率。此外，公司經營業(yè)績、規(guī)模、資本結構、現(xiàn)金流量等也會對股利支付率產生影響。企業(yè)的股利來自于生產經營所獲得的盈利，獲利能力越強的公司越有可能支付股利，股利支付率也會越高。規(guī)模大的企業(yè)規(guī)避風險能力相對較強，它們更容易從外部籌集到資金，因此更有可能將較大比例的盈利發(fā)放給股東。資產負債率是企業(yè)財務風險程度的標志，資產負債率越高，財務風險就越大，企業(yè)就有可能將現(xiàn)金留存下來，導致股利支付率降低。現(xiàn)金流量是支付股利的直接來源，每股經營現(xiàn)金流量越高，股利支付率就會越高。

二、2004年廣西上市公司股利分配特征

我國上市公司的股利形式主要有現(xiàn)金股利（派現(xiàn)）、股票股利（送股）、資本公積轉增股本（轉

增）三種。廣西上市公司的股利分配狀況如表1所示。樣本公司的描述性統(tǒng)計分析表明，2004

年廣西上市公司股利分配具有如下特征：

1．不分配現(xiàn)象依然普遍。表1顯示，不分配或不分配現(xiàn)金股利的公司有9家，占樣本公司總數的40.9%；不分配現(xiàn)金股利的公司數超過每股收益小于或等于零的公司數?？梢?，盈利公司不分配現(xiàn)金股利的現(xiàn)象很普遍。

2．現(xiàn)金股利成為股利分配的主要形式。由表1可見，22家股利分配的公司中派現(xiàn)公司有8家，占36．36%。送股或轉增的公司大多伴有派現(xiàn)行為。

3．每股現(xiàn)金股利的特殊現(xiàn)象值得關注。表2顯示，全部樣本公司每股現(xiàn)金股利的平均值為0.101364，剔除現(xiàn)金股利為零的9家樣本公司后，派現(xiàn)的13家公司的平均每股現(xiàn)金股利為0.171538。表3為每股現(xiàn)金股利的不同區(qū)間分布，處于0.2-0.4之間的公司數所占比例最高，為總樣本的22.76%，占派現(xiàn)公司數的38.46%。

4．股利支付率較低且差異明顯?？雌浞植紶顩r（表4），股利支付率處于0.2-0.5區(qū)間的公司數最多，占樣本公司總數的31.8%，占派現(xiàn)公司數的53.85%?？傮w來看，我國上市公司股利支付率較低。

5．股利支付率因第一大股東比例的不同而存在顯著差異。表5是基于第一大股東比例的股利政策單因素回歸分析的結果。表5顯示，每股現(xiàn)金股利的F值雖然大于1，但P值未通過顯著性檢驗，即第一大股東身份未導致樣本公司每股現(xiàn)金股利之間的顯著差異。股利支付率單因素方差分析的F值大于1，且P值通過了顯著性檢驗，說明第一大股東身份在99％的置信水平下對股利支付率產生顯著影響。

三、股權結構與股利支付率關系的回歸結果分析

根據在網站上收集到的數據，并運用軟件Eviews3.1對相關變量進行回歸得出結果如表6所示：

回歸結果顯示，廣西上市公司的國家股比例、國有法人股比例、境內法人股比例、流通股比例都與股利支付率成負相關關系。企業(yè)規(guī)模（資產的自然對數）、每股經營現(xiàn)金流量與股利支付率存在正的相關關系，凈資產收益率、資產負債率與股利支付率負相關。由t檢驗結果可知，廣西上市公司股權結構變量與股利支付率的相關關系不顯著，可能是受以上其分配特征影響。凈資產收益率與股利支付率的關系和一般經驗不符，這表明了廣西上市公司特殊的股權結構對其股利政策的影響。并且由于樣本的總數量較少（僅22家），某一家的數據對結果的影響較大，如將600252這一股（股利支付率最高而凈資產收益率最低）去掉，凈資產收益率與股利支付率顯示正的相關關系。

國家股比例、國有法人股比例、境內法人股比例與股利支付率之間的負相關關系應歸結于廣西上市公司分裂的股權結構。由于流通股與非流通股的股權分裂，造成了兩類性質股東在權益分享和利益分配方面的不均等。國家股、國有法人股、境內法人股都是非流通股，因其不允許自由流通，在公司中又處于控股地位，客觀上形成了難以借助正常的市場行為來行使“用腳投票”的控制權。作為理性經濟人的控股股東，為了自身的利益會憑借其對公司的實際控制權在籌資、投資、收益分配等重大決策中實施對流通股股東的利益侵占。對于流通股而言，股權的分散性決定了流通股股東不能也沒有動機實施對決策層的監(jiān)控，“用腳投票”是他們僅有的選擇。然而，由于較低的流通股比例使得流通股股東無法借助兼并等市場機制來實施對控股股東的懲罰。因此，在流通股與非流通股的利益沖突中，流通股常常處于劣勢。上市公司的股利分配政策正是以控股股東為主的內部人意愿的體現(xiàn)。由于現(xiàn)金股利的分配會導致控股股東實際控制資源的減少，因而對控股股東來說盡量減少現(xiàn)金股利的支付是其宗旨。國家股和國有法人股都屬于國有股，國有股的產權主體缺位導致公司的“內部人”——經營者成為事實上的控制者。經營者為了營造自己的商業(yè)帝國總是希望擴大其所能控制的資源來從事對自身有利而對廣大股東不利的投資活動，減少現(xiàn)金股利的支付不僅增加了其控制的資源而且還避免了外部融資引來的市場監(jiān)督。境內法人股控制的上市公司的控股股東掌握了實際的控制權，他們對公司股利政策施加直接的影響。若分配現(xiàn)金股利，所有股東均能獲得每股相同的股利；若將收益留存于公司，控股股東可憑借其控制權進行關聯(lián)方交易等活動，由此引起的收益則由自己獨享。為了不讓流通股股東與其共享收益，控股股東將采取不分配現(xiàn)金股利或低股利政策?？毓晒蓶|持股比例越高，其對公司資源占有的欲望越強烈，股利支付率也就越低?？傊?，控股股東對流通股股東利益的侵占、經營者對所有者利益的忽視是國家股比例、國有法人股比例、境內法人股比例與股利支付率負相關的根本原因。

四、主要結論與政策建議

綜合上述分析，本文得出的結論是：（1）廣西上市公司國家股比例、境內法人股比例與股利支付率負相關，公司經理層及控股股東等內部人存在利用股利政策對中小股東的利益進行侵占的行為。（2）流通股比例與股利支付率負相關，流通股股東的投機行為使得其存在資本利得偏好而不關心公司的股利政策。（3）上市公司股利支付率受公司盈利能力、資本結構、企業(yè)規(guī)模的影響。

根據研究結論，筆者提出幾點政策建議：（1）實現(xiàn)上市公司股票的全流通，根除流通股與非流通股的不平等待遇，為股東創(chuàng)建公平的權益分享平臺。（2）完善股票市場的監(jiān)管機制，通過政策的規(guī)范引導廣大中小投資者樹立長期投資的意識，關心公司的未來成長和發(fā)展。（3）逐步解決國有控股股東、法人控股股東、流通股股東利益不一致問題。增強經理人的監(jiān)控，降低股權成本。（4）促進控制權市場的發(fā)展和規(guī)范，使股東的“用腳投票”機制能夠發(fā)揮對內部人的制約作用。穩(wěn)定合理的股利政策將對廣西上市公司的財務管理目標的實現(xiàn)和持續(xù)發(fā)展具有重要的意義，并會進一步促進我國資本市場有效性的發(fā)展。

參考文獻：

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[4]高峻.股權結構與股利政策實證研究綜述[J].武漢科技大學學報（社會科學版），2007，9（5）.

篇（3）

(1)數據來源。該文所有樣本及主要數據均來自CSMAR數據庫。如有數據缺失或不一致，則通過中國上市公司網站、巨潮資訊和萬得咨詢系統(tǒng)進行修正和補充。(2)樣本選擇。為從整體上反映我國上市公司控股股東終極產權異質性、股權結構對企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響，不同于現(xiàn)有研究僅以制造業(yè)為樣本,以1999年12月31日前上市的全部主板上市公司為研究樣本，采用跨越7年的均衡面板數據。為保證樣本有效性，該文剔除了金融業(yè)、被ST和PT、除發(fā)行A股外還發(fā)行B股和H股的上市公司；同時剔除了在樣本期內第一大股東及主營業(yè)務發(fā)生變更、進行過重大資產重組、無法補足數據、凈資產為負的公司。最后得到435家上市公司的2610個年度觀測數據。

1.2模型構建

為了更深入研究上市公司控股股東終極產權異質性、股權結構對企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響，在借鑒研究模型基礎上，結合研究目標建立相關研究模型。

1.3變量設置

基于現(xiàn)有研究及該文的研究重點，將企業(yè)投資規(guī)模（I）作為被解釋變量，用公司長期實物投資支出與資本存量的比例衡量；解釋變量主要有投資增長機會（TQ）、現(xiàn)金流(CF)、現(xiàn)金流與托賓Q交互變量(CF*TQ)、現(xiàn)金流與控股股東控制權（FSH）交互變量(CF*FSH)、現(xiàn)金流與股權集中度（HN）交互變量(CF*HN)和現(xiàn)金流與股權制衡度(Z)交互變量(CF*Z)。除此之外，還選取銷售額增加值（SALE）、期初現(xiàn)金存量(CA)、行業(yè)屬性(IND)、年度(YEAR)作為控制變量。

2實證研究結果及分析

2.1控股股東異質性與投資－現(xiàn)金流敏感性

將樣本公司按控股股東的最終控制人性質分為國有控股（國家股和國有法人股）和非國有控股兩組考察企業(yè)控股股東性質對投資－現(xiàn)金流敏感性的影響。如表2所示，第（1）、（3）列結果表明相對于非國有控股組，國有控股樣本組有著更強的投資與現(xiàn)金流敏感度。同時對于國有控股企業(yè)，第（2）列加入的交互變量CF*TQ的回歸系數為負，但不顯著，說明國有控股企業(yè)存在過度投資傾向；而對于非國有控股企業(yè)，第（4）列加入的交互變量CF*TQ的回歸系數為正但也不顯著，說明非國有控股公司更易出現(xiàn)融資約束，可能存在投資不足問題。假設1沒有得到驗證。對于假設2，將國有控股公司按最終控制人分為地方政府或一般國企控股（包括地方國有資產管理局、地方政府部門以及未披露最終控制人的國有企業(yè)等）和中央控股公司（包括國有資產管理監(jiān)督委員會、中央政府部門等）二個子類進行回歸。表3中第（1）、（3）列結果表明兩類公司的投資都與現(xiàn)金流高度敏感，中央政府控股公司現(xiàn)金流系數小于地方政府或一般國企控股公司現(xiàn)金流系數。即中央部委控制的企業(yè)比地方政府和一般國企控股企業(yè)有著更低的投資-現(xiàn)金流敏感度。同時，對于地方國有控股企業(yè)，第（2）列加入的交互變量CF*TQ的回歸系數為正，但不顯著，說明該類企業(yè)可能存在投資不足問題；而對于中央控股企業(yè)，第（4）列加入的交互變量CF*TQ的回歸系數為負，且在10%水平上顯著，說明中央控股企業(yè)存在過度投資問題。假設2沒有得到完全驗證。

2.2控股股東性質、股權結構與投資－現(xiàn)金流敏感性

前文分析已知不同性質的控股股東對投資-現(xiàn)金流敏感性的影響存在顯著不同。接下來將重點研究不同產權性質下，控股股東控制權、股權制衡與股權集中度三者對投資－現(xiàn)金流敏感性的影響。由表4可知，不同產權性質下控股股東控制權、股權制衡與股權集中度對投資－現(xiàn)金流敏感性有不同影響。第一，關于控股股東控制權變量，第（1）、（4）列的結果顯示，對于國有控股企業(yè)，控股股東控制權和現(xiàn)金流交互項（CF*FSH）系數為正且顯著，表明對于國有控股公司，控股股東持股與企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性同向變動；而對于非國有控股企業(yè)，此交互項（CF*FSH）系數為負但不顯著，說明對于非國有控股公司，控股股東持股與企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性反向變動。第二，關于股權集中度變量，第（2）、（5）列的結果與第（1）、（4）列的結論大體相同。第三，關于股權制衡變量，第（3）、（6）列的結果顯示，對于國有控股企業(yè)，股權制衡變量和現(xiàn)金流交互項（CF*Z）系數為負且顯著，表明對于國有控股企業(yè)，股權制衡對企業(yè)投資－現(xiàn)金流敏感性有抑制作用，與前文整體樣本結論一致；而對于非國有控股企業(yè)，此交互項（CF*FSH）系數為正且不顯著，表明對于非國有控股企業(yè)而言，其他大股東持股對企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性無明顯影響作用。假設3基本證實。由表5可知，國有控股公司中控股股東控制權、股權制衡與股權集中度對投資－現(xiàn)金流敏感性有不同影響。第一，第（4）、（5）列的結果顯示，中央控股公司與前述分析的國有控股公司全樣本研究結果一致。第二，第（1）、（2）列的結果顯示，對于地方或一般國企控股公司，控股股東控制權、與股權集中度對投資－現(xiàn)金流敏感性影響與整體國有控股公司以及中央控股公司結果不一致，控股股東控制權、股權集中度和現(xiàn)金流交互項（CF*FSH、CFT*HN）系數為正，但均不顯著。第三，第（3）、（6）列的結果表明，無論是中央控股還是地方或一般國企控股，隨著股權制衡度的增加，上市公司投資－現(xiàn)金流敏感度下降，股權制衡對企業(yè)投資－現(xiàn)金流敏感性有抑制作用。假設4未完全證實。

篇（4）

二、上市公司治理結構中存在的問題

上市公司治理的核心是處理好經營管理者和股東之間利益、權責問題，并促進雙方積極努力為公司服務，防止權責不明導致的治理混亂。有效的公司治理是以合理的股權結構為前提的。股權集中可以幫助上市公司有效實行監(jiān)管，但是目前我國上市公司大多數都存在國有股權的主體地位不明確的問題，很難保證國有股權人格化的形成。這就導致上市公司中的國有產權閑置。上市公司中大股東從管理機制方面到管理力度方面都存在著嚴重的不足，這樣不利于對公司經營管理者的有效約束，進而經常發(fā)生道德風險，造假、侵吞資產等腐敗現(xiàn)象。這種內部治理主要依靠經營管理者進行控制的現(xiàn)象，嚴重損害上市公司其他中小股東的利益。

隨著我國市場經濟的不斷深入，上市公司可以通過聘用和評估等競爭機制來實現(xiàn)對經營管理者的有效監(jiān)督和制約，這些競爭機制的評定標準主要是外部市場對公司控制權和價值的影響。這樣的競爭機制可以有效地提高上經營管理者的工作積極性，從另一個角度來說，競爭機制也代表了股東對經營管理者的行為進行約束。目前我國上市公司國家所占股份比重過大，而且這些股份又不能在股市上流通。上市公司由于在二級市場上流通股的買賣不足而發(fā)生了控制權的實質性轉變，這直接影響了敵意收購機制和競爭機制對經營管理者的約束力度。

國有股所占比例大的股權結構保證了上市公司在法人治理結構方面，充分實現(xiàn)獨立自主。在國有上市公司中，其將部分資產改組上市以后，就會產生兩套法人體系，這就會造成部分控股股東在市場圈錢的現(xiàn)象，給上市公司的資產造成影響，甚至損害了股份公司職工的個人能利益。兩套法人體會對上市公司在不公允的關聯(lián)交易下發(fā)生了價值扭曲，并且誤導了投資者，間接的損害了股東的利益。例如，湖北興化的一個尿素企業(yè)，其生產的尿素一直被某集團公司以高于市場零售價的價格進行收購。但是某公司不在對其產品進行收購，該尿素企業(yè)的業(yè)績就出現(xiàn)大幅度下滑。在1996和1997年，該企業(yè)發(fā)行的股票每股收益為1元至3元，然而在1999年上半年，該公司發(fā)行的股票就出現(xiàn)大幅下跌，每股股票收益為-0.243元，發(fā)行股票在價格1至4元的落差。這無形中對公司中小股票持有者造成不小的損失。目前我國證券市場的盈利主要是靠中小散戶來實現(xiàn)的。因此，我國股票市場應該保護中小投資者的權益，實現(xiàn)我國證券市場的壯大和可持續(xù)發(fā)展。

三、完善上市公司股權結構的對策

篇（5）

一、股權結構與成本

股權結構是決定公司治理機制的有效性的最重要因素， 因為股權結構決定公司控制權的分布， 影響所有者與經營者之間的委托關系的性質。

Shleifer and Vishny（1997）研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流所有權和控制權分離將會加速所有權集中產生的問題。大股東極有動機利用其擁有的控制權進行利益輸送，扣減按其持股比例應承擔的由于利益轉移而給上市公司帶來的損失部分，從而達到私人利益最大化。唐宗明和蔣位（ 2002） 根據1999―2001年我國上市公司發(fā)生的90項大宗股權轉讓事件的樣本， 對我國上市公司大股東對小股東的侵害度問題進行了研究， 由于我國資本市場較小、法律體系尚未完善等原因，我國上市公司大股東侵害小股東的程度遠高于美英國家。李東平（2001）我國上市公司大股東控制問題嚴重，并且法律對中小投資者缺乏有效保護的情況下，上市公司的大、小股東之間的沖突表現(xiàn)得非常突出。

依據現(xiàn)金流所有權比例從獲得的股利和控制權的私人收益是我國上市公司大股東的主要收益來源，對于理性的大股東而言，其目標函數是使得兩種收入總和最大化。因此，探尋一條適合中國上市公司的優(yōu)化股權結構、降低成本，解決大、小股東之間的問題的途徑顯得尤為重要。

二、股權結構與公司價值

國內外學者Morck等（1988）研究發(fā)現(xiàn)，公司內部人持股比例不同，對公司價值的影響不同，當內部人持股比例在5%-25%之間時，隨著內部人持股比例的增加公司價值下降，而超過25%的比例之后，公司價值隨著內部人持股比例的增加而上升；La porta 等（2002）分析表明，當小股東的利益被大股東掠奪時，投資者就會選擇“用腳投票”，拋售公司股票，或只愿意對公司股票付出更低的成本，這將導致股票價值被低估，股票價格下降而對公司的市場價值產生負的效應。并且事實給出了很好的證明，在法律體系健全的國家，對投資者保護更好，能夠有效的遏制大股東的掏空行為，從而提高企業(yè)價值；大股東持股比例高的公司，企業(yè)價值較大。孫永祥、黃祖輝（1999）認為隨著公司第一大股東持股比例的增加，Tobin`Q先上升，當持股比例達到50%比例左右，公司績效開始下降。這一結論與Morck提出的觀點有所出入，造成差異的原因可能是不同的時期、樣本的選擇及不同的經濟時期等。李增泉等（2004）發(fā)現(xiàn)，控股股東占用上市公司資金與其持股比例之間存在先上升后下降的關系。

從以上的研究可以看出，適當降低控股股東的控制權是中國上市公司治理結構進一步改善的方向之一，適當提高法人股和流通股的比例，更能夠改善公司治理結構，提高上市公司的績效。

三、優(yōu)化股權結構、保護投資者利益、提升企業(yè)價值

最優(yōu)的股權結構是使一個公司價值最大的不同股東的持股比例，大股東與小股東的持股比例是理論研究的重點。

Bennedsen和Wolfenzon（2000）提出，在投資者缺乏有效保護的市場環(huán)境下，通過股權制衡，讓企業(yè)的決策由幾個大股東或者集體決策而避免一個大股東單獨制定決策的局面，從而減少內部人侵占行為。Maury和Pajuste（2005）用芬蘭的上市公司的數據進一步檢驗了制衡股東個數與公司類型是否重要。檢驗發(fā)現(xiàn)，公司各大股東之間股權分布越均衡，則企業(yè)的績效越高，對于家族企業(yè)來說，其結論更加顯著。國內學者黃渝祥等（2003）將股權制衡程度用股權制衡度來表示，并將其定義為第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比，并且得出當股權制衡度取值位于一個區(qū)間時，股權制衡的效果最好，即公司業(yè)績與股權制衡度并非線性關系，也就證明了并不是股權越分散越好，而是適當的均衡即可。陳信元，汪輝（2004）的研究表明股權制衡可以提高公司價值。

目前對上市公司的股權制衡能否發(fā)揮作用的探索略顯不足，并且是否能適用于中國上市公司有待證明，制衡的股權結構能否有效的抑制大股東的掏空行為還有待檢驗。另一方面，制衡的股權結構的公司更容易出現(xiàn)以爭奪控制權和控制權利益為目的的股權紛爭，導致成本高于“一股獨大”公司。股權制衡在實踐過程中無疑會面臨種種問題，但筆者認為對于股權集中度相當高的中國上市公司來說，適當地降低第一大股東持股比例，逐漸過渡到相互制衡的股權結構是有必要的。其次，優(yōu)化股權結構，保護投資者利益、嚴格信息披露制度、降低成本需要政府、企業(yè)及其他利益相關者的共同努力。

參考文獻

[1]王鵬，周黎安.控股股東的控制權、所有權與公司績效：基于中國上市公司的證據[J].金融研究.2006.

[2]劉星,劉偉.監(jiān)督， 抑或共謀-我國上市公司股權結構與公司價值的關系研究 [J].會計研究.2007.

篇（6）

（一）研究假設 本文基于多方因素的考慮，側重從股權集中度的角度來分析股權結構。就我國創(chuàng)業(yè)板市場來看，多數上市公司處于大股東相對控股的狀態(tài)。有關研究表明，即使上市公司中不存在絕對控股的股東，但如果其他股東無法協(xié)調統(tǒng)一行動的話，第一大股東仍可能取得實質控制權。研究發(fā)現(xiàn)，當第一大股東的持股比例超過25%時，通常很容易爭取到其他股東的支持，使其處于表決權的有利地位。

雖然創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權集中度低于國有上市公司，但創(chuàng)業(yè)板市場上的“一股獨大”現(xiàn)象卻頗為嚴重。本文整理了2011年底我國255家創(chuàng)業(yè)板上市公司前五大股東平均持股比例的數據

五、結論

本文通過對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權結構與投資效率間的實證分析，可以得出以下結論：我國創(chuàng)業(yè)板市場上普遍存在著非效率投資的問題；并且上市公司的股權結構越集中，則非效率投資行為表現(xiàn)得越明顯。因此，治理我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的非效率投資問題，筆者認為可以考慮從改革公司的股權結構入手。

參考文獻：

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[3]顏令媛：《中小企業(yè)板上市公司股權結構與研發(fā)投資研究》，

山東大學2011年碩士論文。

[4]張功富、宋獻中：《我國上市公司投資：過度還是不足-基于滬深工業(yè)類上市公司非效率投資的實證度量》，《會計研究》2009年第5期。

[5]袁玲、楊興全：《股權集中、股權制衡與過度投資》，《河北經貿大學學報》2008年第5期。

[6]張棟、楊淑娥、楊紅：《第一大股東股權、治理機制與企業(yè)過度投資――基于中國上市公司Panel Data的研究》，《當代經濟科學，》2008年第7期。

篇（7）

一、相關文獻回顧

目前國內已有學者對旅游上市公司進行研究,如戴學鋒、李錦愛和徐濤、劉立亭、王素潔和劉海英、于莉探討了旅游上市公司的經營和財務狀況;唐霞、胡敏靜探討了旅游上市公司股權結構與經營績效之間的關系,結果認為兩者的關系并不顯著;孫兆斌對股權結構與我國上市公司生產效率的關系進行了分析,認為股權集中度對公司效率有積極影響,而股權制衡度對公司效率具有消極影響;許陳生分析了我國旅游上市司股權結構和技術效率的關系認為,股權集中度對我國旅游上市公司技術效率的影響存在顯著倒U型關系,而股權制衡度、董事會持股比例和總經理持股比例對旅游上市公司技術效率的提高均有顯著的積極作用。原清蘭（2008）指出旅游上市公司的股權特征，旅游上市公司治理對旅游產業(yè)的迅速發(fā)展意義重大，強調股權分置改革的必要性。高莉.張偉（2008）采用主成因和模糊綜合評判相結合的方法對旅游上市公司競爭力進行具體分析。劉潔利（2009）針對我國旅游上市公司獨立董事背景的一些情況進行分析，并對旅游上市公司獨立董事現(xiàn)狀提出發(fā)展意見。

許多學者研究的對象都是旅游上市公司，對單個具體的旅游上市公司研究很少，本文主要研究黃山旅游發(fā)展狀況、經營能力和發(fā)展特征。

一、黃山旅游發(fā)展股份有限公司的發(fā)展概況

黃山旅游發(fā)展股份有限公司是由黃山旅游集團有限公司以其所屬單位的凈資產以獨家發(fā)起的方式于1996年11月18日在中國安徽省黃山市成立的股份公司。

表一：黃山旅游股本數變化情況

時間

總股本

（萬股）

原因

法人股

（萬股）

流通 A股

（萬股）

流通B股

（萬股）

限售A股

（萬股）

職工股

（萬股）

1996年11-18

11300

發(fā)行前股本

11300

—

1996年11-22

19300

發(fā)行B股

11300

8000

—

1997年05-06

23300

發(fā)行A股

11300

3750

8000

—

250

1997年11-06

23300

其它上市

11300

4000

8000

—

1999年12-14

27890

送、轉股

14690

5200

8000

—

1999年12-17

30290

送、轉股

14690

5200

10400

—

2006年02-17

30290

股權分置

—

6708

10400

13182

2006年11-03

40235

送、轉股

—

10062

10400

19773

2006-年11-08

45435

送、轉股

—

10062

15600

19773

2007年08-02

47135

增發(fā)

—

10062

15600

21473

2008年08-04

47135

其它上市

—

篇（8）

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1672-3198（2007）07-0132-02

1 問題的提出

2005年4月29日經過國務院批準,中國證監(jiān)會了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》,標志著多年來令證券投資者既恐懼又期待的上市公司股權分置改革試點工作正式啟動。2005年對中國資本市場來說是制度改革年；2006年是全面推進股權分置改革，告別舊制度、迎接新制度年；2007年我國上市公司股權分置改革順利進入收尾階段。這場史無前例的制度性變革歷時兩年的時間，就取得了決定性勝利，推動了中國股市從漫漫熊市向持續(xù)健康發(fā)展的歷史性轉折。中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求認為，股權分置問題是我國股市多年持續(xù)低迷的“最根本的原因”，股權分置改革則是我國建立證券市場以來“最重大的制度改革”，解決了制約中國資本市場發(fā)展的重大制度性缺陷，從根本上使上市公司大小股東利益趨同，優(yōu)化了公司治理結構，為我國股市穩(wěn)定健康發(fā)展奠定了良好的基礎。股權分置這一特殊的制度設計即將成為歷史，股票“全流通”也將隨之成為現(xiàn)實。然而，股權分置是過去若干年來支撐我國資本市場運行的制度平臺，當這個制度平臺被一個“全流通”的市場所取代時，股權分置改革是否改善了我國上市公司的股權結構，股權結構改造能否有助于提高公司績效，在這一個特殊的歷史時期回顧股權結構與公司績效之間的相關關系為我們的后續(xù)研究提供探討的基礎。

2 資料的整理

在中國期刊網CNKI數字圖書館中登陸“中國期刊全文數據庫”，以“股權結構和公司績效”為主題詞搜索，檢索出1994年至2006年的論文共247篇。說明十幾年來國內學術界對股權結構和公司績效的研究和探討一直都處于密切關注中。見下圖：

從1999年開始探索國有股減持開始，到2007年即將結束的股權分置改革期間，股權結構與公司績效的相互關系一直是理論界和實務界探討的熱門話題。將收集到的文章歸類整理后發(fā)現(xiàn)，其中一般理論問題分析的有4篇，占已收集文章總數的1.62%；關于股權結構和公司績效關系研究的文章有108篇，占43.72%；將兩者之間的關系進行國際比較的文章有4篇，占1.62%；單純討論公司治理問題的有39篇，占15%；關于公司績效評價的有13篇，占5.26%；討論公司股權結構的文章有13篇，占5.26%；討論資本結構與公司績效的有28篇，占11.34%；討論管理層激勵的有6篇，占2.43%；討論國有股減持的有22篇，占8.9%；涉及股權結構與公司績效文獻綜述的有10篇，占4.05%。收集資料中四層文獻討論的是股權結構與公司績效之間的關系。從不同的理論和實證研究中發(fā)現(xiàn)，兩者的相互關系并沒有一致的定論。

3 股權結構與公司績效的研究綜述

什么樣的股權結構有利于公司績效的提高，在已有的文獻中，學者們尤其重視實證方面的研究，主要探討了股權構成、股權集中度與公司績效之間的相關關系，都有一些比較有影響的研究成果。

(1)股權構成與公司績效的關系。國內主要就國有股、法人股、流通股等與公司績效的關系進行了分析。

①國有股與公司績效的實證研究結論基本可以分三類。第一類，國有股比例與公司績效之間呈負相關關系。許小年、王燕(1999)研究認為,國有股比例與資產回報率、股權回報率有顯著的負相關關系。陳曉、江東(2000)在考慮了行業(yè)因素后發(fā)現(xiàn),國有股比例與凈資產收益率、主營業(yè)務利潤率負相關。只在競爭性較強的行業(yè)成立,在競爭較弱的行業(yè)不成立。張國林、曾令琪（2005）以Tobin’s Q為被解釋變量，得出國有股比例與公司績效負相關；第二類，國家股比例與公司績效之間呈現(xiàn)正相關關系。于東智(2001)通過國家股與資產收益率相關性分析的結果支持了這一結論。王冰潔、弓憲文、李傳昭（2005）認為凈資產收益率，加權每股收益與國有股成正相關關系；第三類，國有股比例與公司績效之間呈現(xiàn)其他關系。張(2000)認為國有股比例與托賓Q值之間負相關關系不顯著。吳淑琨(2002)研究發(fā)現(xiàn)國家股比例與公司績效呈現(xiàn)顯著的U形曲線關系。柳軍偉、段顯明（2005）發(fā)現(xiàn)國有股與代表公司績效的總資產收益率影響不顯著。

②法人股比例與公司績效實證分析的結論分三類。第一類，法人股比例與公司績效正相關。周業(yè)安(1999)、劉小玄(2000)和于東智(2001)均得出了法人股比例與凈資產收益率之間顯著正相關的結論；第二類，法人股比例與公司績效負相關。陳曉、江東(2000)在考慮了行業(yè)因素后發(fā)現(xiàn),法人股所占比重與公司績效負相關只在競爭性較強的行業(yè)成立,在競爭性較弱的行業(yè)不成立。張國林,曾令琪（2005）以Tobins Q為被解釋變量，得出法人股比例與公司績效負相關；第三類，法人股比例與公司績效不相關。高明華(2001)分析認為,法人股比例與凈資產收益率、每股收益不相關。詹虹(2003)研究發(fā)現(xiàn)法人股比例與凈資產收益率基本不相關。

③流通股比例與公司績效的關系。陳曉、江東(2000)以凈資產收益率、主營業(yè)務利潤率為被解釋變量,研究認為流通股比例與公司績效正相關。張(2000)認為社會公眾股比例與托賓Q值之間正相關關系不顯著。吳淑琨(2002)研究發(fā)現(xiàn)流通股比例與公司績效呈現(xiàn)顯著的U型曲線關系。王秀治（2004）認為，非流通股比重與上市公司績效之間存在著橫S型非線性關系。譚晶榮、王謙（2005）流通股持股比例對公司績效的影響是不同的,同時也得出了流通股比例與公司績效呈負相關。

(2)股權集中度與公司績效的關系。自Berle和Means(1932年)提出股權分散程度與公司績效呈相反關系,即股權越分散,公司績效越難達到最優(yōu)的觀點開始,許多學者都對這一問題進行了大量的實證研究,但得到的結論并不完全一致。我國關于股權集中度與公司績效關系的實證研究結論基本可以分為五類。①股權集中度與公司績效正相關。蘇武康（2003）以2001年所有上市公司為樣本進行研究，發(fā)現(xiàn)公司第一大股東與公司績效明顯正相關。張國林,曾令琪（2005）認為，股權集中度較高的公司業(yè)績較好,第一大股東的持股比例在一定范圍內將有助于提高我國上市公司績效。 王麗、章錦濤（2005）利用資產收益率(ROA)與凈資產收益率(ROE)作為績效評價指標，認為我國股份制商業(yè)銀行相對股權結構集中度與銀行績效正相關；②股權集中度與公司績效基本負相關。何旭、劉國成（2003）提出醫(yī)藥類上市公司的股權集中度與每股凈利潤負相關。蔣樂春、夏新平（2005）針對民營企業(yè)的研究得出股權越集中績效越差的結論；③，股權集中度與公司績效基本不相關。高明華、于東智(2001),向朝進、謝明(2003)實證分析后得出了這一相同的結論；④股權集中度與公司績效呈現(xiàn)曲線關系。杜瑩、劉立國(2002)分析發(fā)現(xiàn),CR5與AMBR呈現(xiàn)顯著的倒U形曲線關系,而CR5與會計利潤率不存在曲線關系。吳淑琨(2002)研究發(fā)現(xiàn),股權集中度、內部人持股比例與公司績效呈現(xiàn)顯著的倒U形曲線關系；⑤股權的分散性與公司績效呈現(xiàn)正相關性。劉國亮、王加勝(2000)得出了股權分散度與凈資產收益率、總資產收益率、每股收益正相關的結論。晏艷陽,劉振坤（2004）選用凈資產收益率衡量公司績效，股權集中度用CR、H 指標，得出在股權相對分散的公司中二者呈顯著正相關關系的結論。

4 已有研究結論的評述

從上述研究來看：結論很不一致，兩者之間的關系是正相關、負相關、曲線相關還是無關，并沒有明確的觀點，結論反差很大。究其原因可能是：①選取股權結構、公司績效代表性指標各有不同，且有些指標具有自身的缺陷。如常用的凈資產收益率，該指標容易被人為操縱，僅用這一指標進行經驗研究顯然存在不足。又如，采用Tobin‘s Q值,它等于公司的市場價值與公司資產的重置價值之比,計算中除資產重置值無法確定外,公司市場價值的估計也存在較大的困難,僅就公司股票的市值而言,目前大量還不能上市交易的國家股和法人股的估價就存在較大困難。②對于國有法人股的界定各異，有些包含在國有股里面，有些包含在法人股里面。所以導致結論出現(xiàn)差異。③學者選擇的數據有關。數據樣本的選取一般為某段時間的數據,沒有考慮時間因素對實證結果顯著性的影響,隨著時間的推移，結論可能會發(fā)生變化，缺乏穩(wěn)定性。因而，難以從整體上得出更接近實際的結論，導致了實證研究結論的不一致。

從以上分析可以看出研究文獻中分股權構成、股權集中度與公司績效的相關關系研究尚未形成統(tǒng)一結論。在我國上市公司經歷股權分置改革以后，公司的股權結構性質發(fā)生重大調整，國有股及法人股將會全部進入流通狀態(tài)。所以再選擇國有股、國有法人股作為股權結構的代表性指標意義不大，而應將已流通股對公司績效產生的影響作為我們后續(xù)研究的重點。此外，上市公司通過股權之間的制衡使其有能力、也有動力從內部抑制大股東的掠奪行為，形成互相監(jiān)督的態(tài)勢。在利益的驅動下努力爭取權益而提高公司績效，在利益的制約下限制不利于公司績效的行為，從而形成公司的整體驅動力，不斷提高公司的績效，這就是“看不見的手”的神奇作用。 經過股權分置改革大小股東獲利模式趨同，大股東將真正開始關心公司股價，一些惡意侵占中小股東利益的行為將得以遏制，真正體現(xiàn)“同股同權同利”思想。股權之間的制衡作用對上市公司的績效的影響也有待于我們做進一步研究和探索。

參考文獻

［1］吳曉求.股權分置改革后的中國資本市場［M］.北京：中國人民大學出版社，2006.

［2］ 顏偉.“股權分置”改革探析［J］.商業(yè)時代.2006,(6).

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【Keywords】ownership structure；corporate performance；new three board

【中圖分類號】F275 【文獻標志碼】A 【文章編號】1673-1069（2017）03-0019-03

1 引言

全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)（俗稱“新三板”）是我國多層次資本市場的重要組成部分。本文旨在研究新三板公司股權結構與公司績效之間的關系，希望能尋找出中小企業(yè)股權結構合理化的建議。

2 文獻綜述

股權結構一般包括三個層面的含義：一是各類股東的經濟性質；二是各股東持股的數量關系，包括股權集中度和制衡度；三是內部人持股即高管持股比例的問題。股權結構與公司績效的關系問題在我國是從20世紀90年代末期開始受到重視和得到研究。論者主要根據公司所有權與經營權的分離、委托關系及成本、高管持股的“利益協(xié)同效應”和“壕溝防御效應”、大股東的監(jiān)督作用和“隧道攫取效應”、次要股東對大股東的制衡、小股東“搭便車”等角度對相關結論進行解釋。但從已有的文獻來看，國內學者以在滬、深兩個證券交易所公開上市的公司為樣本所得到的研究結論并不一致，主要觀點有倒U形說、正相關說、相關性不明顯說、區(qū)間變動說、U形說、股權結構內生說等等。

具體在中小企業(yè)領域，陳德萍、陳永賢（2011）認為中小板上市公司的股權集中度與公司績效呈U形關系，且股權制衡度有助于改善公司績效[1]。吳格（2012）?J為創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權結構對公司績效的解釋程度很低，兩者關系不顯著[2]。牛春平（2012）認為創(chuàng)業(yè)板第一大股東持股比例、機構持股比例與公司績效的相關性不大，但前五大股東持股比例、管理層持股比例與公司績效呈顯著正相關關系[3]。

孟穎（2016）以披露了2012-2014年全面財報信息的50家新三板掛牌企業(yè)為研究對象，運用因子分析法得出樣本企業(yè)的綜合經營績效得分，研究認為，企業(yè)經營績效與第一大股東持股比例以及Z指數均存在正相關效應，認為股權集中度的增加會提升新三板掛牌企業(yè)的經營績效[4]。但該文所研究的樣本較少，只占新三板掛牌公司中很小比例，且未涉及高管持股對公司績效的影響問題。

3 研究對象、數據來源和變量設定

本文以新三板掛牌的全體公司作為研究對象，研究目標是明確新三板公司2015年的經營績效與股權結構之間的關系。數據來源：東方財富Choice金融數據終端。樣本選?。阂耘读?015年年末股權結構數據的6424家公司為初始樣本，剔除相關異常樣本后，保留6362家公司作為研究對象。樣本剔除原則：剔除2015年平均凈資產為負值的公司；在2015年平均凈資產為正值的前提下，剔除ROE200%的公司。這樣處理后，保留了99%以上的初始樣本。

變量設定：以凈資產收益率（ROE）作為被解釋變量，ROE=凈利潤*2/（年初股東權益+年末股東權益）；解釋變量包括：MH（高管持股之和占總股本的比例）、CR1（第一大股東持股比例）、CR5（前五大股東持股比例之和）、DR2（股權制衡度，等于第二大股東持股對第一大股東持股的比值）、DR5（股權制衡度，等于第二至第五大股東持股合計對第一大股東持股的比值）?？刂谱兞繛镈AR（資產負債率）和LnA（公司總資產的自然對數，代表公司規(guī)模大?。?。數據處理軟件：用Excel整理數據，用SPSS 22軟件做數理統(tǒng)計。

4 變量的描述性統(tǒng)計

表1的數據表明，新三板掛牌公司的股權集中度較高，高管持股比例高。

5 ?量的相關性、偏相關情況和曲線擬合情況

5.1 散點圖

用SPSS 22軟件畫出各個自變量與ROE之間關系的散點圖，從圖形來看，各個散點圖的點都分布較為寬泛，并非簡單地分布在某一條直線或曲線的附近。

5.2 相關分析

表2和表3的數據表明，股權結構變量與ROE的相關系數很低，但在加入控制變量后，ROE與MH、CR1、CR5均呈現(xiàn)正相關的關系，偏相關系數分別為0.132和0.095和0.169，均為正值，顯示股權集中度對公司績效的影響為正，但相關性較弱；而ROE與股權制衡度的偏相關系數很小，即基本不相關。

5.3 回歸分析

用SPSS軟件對數據進行曲線估計，將ROE作為因變量，將MH、CR1、DR2、CR5、DR5分別作為自變量，進行一元回歸方程的曲線估計，分別試驗了線性、對數、倒數、二次曲線、三次曲線等多種類型，得到的R2的值都很小，數值在0.000到0.007之間。這說明用上述幾種曲線類型中的任何一種對二者之間的關系進行擬合，解釋能力都非常微弱。這說明新三板公司股權結構對公司績效的解釋程度很低。

6 分組對照

6.1 高管持股比例變化對ROE的影響

表4的數據顯示：隨著高管持股比例從0開始增長，ROE均值起初呈現(xiàn)上升態(tài)勢，但當高管持股比例達到20%之后，ROE均值開始出現(xiàn)下降趨勢，在高管持股比例在30%～40%區(qū)間時ROE均值明顯較低（高管持股比例在35%～40%區(qū)間時ROE均值最低），而此時，CR1平均在35%～38%之間，說明此時公司內部（高管團隊與第一大股東之間，或第一大股東與其他股東之間）發(fā)生沖突或分歧的幾率較大，導致公司績效較差。

6.2 第一大股東持股比例變化對ROE的影響

表5的數據顯示：新三板公司在股權分散時（CR1

6.3 前五大股東持股比例遞增對ROE均值的影響

運用與表5類似的方法，我們可以得到前五大股東持股比例上升對ROE均值的影響，結論是：隨著CR5的提高，ROE均值上升，CR5與ROE呈正相關關系。在CR5小于50%時，ROE與高管持股比例之間的相關系數為0.125，呈現(xiàn)微弱的正相關，但在CR5提升至60%以上后，ROE與高管持股比例之間趨于不相關。

7 研究結論

上述研究表明，新三板公司的股權集中度高、高管持股比例較高，但不同公司之間的ROE分化明顯，股權結構對公司績效的解釋程度較低，說明新三板公司的績效受多種因素的影響。但是，上述研究還是得到了有助于新三板公司改善股權結構的有益建議：

①股權集中度對公司績效的影響為正面。前五大股東持股比例和第一大股東的持股比例較高，對于公司取得較優(yōu)績效有積極意義。

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一、我國上市公司資本結構的問腸

按資本結構“啄食順序理論”，當企業(yè)需要籌集資金時，內部籌資是首選，其次是外部融資，在外部融資中，先是債券融資，然后才是新的股權融資。可在我國，上市公司的融資行為選擇明顯呈現(xiàn)出強烈的股權融資偏好傾向，主要表現(xiàn)為:負債結構不合理，流動負債水平偏高;我國上市公司的資產負債比率較其他經濟類型的企業(yè)偏低，股票市場融資比重高于債務市場融資比重;上市公司股權高度集中，股權結構呈現(xiàn)一股獨大的現(xiàn)象。

二、我國上市公司資本結構現(xiàn)狀分析

(一)我國資本市場發(fā)展不完善。從目前的資本市場來看，我國企業(yè)債券市場和股票市場的發(fā)展極不平衡，具有明顯的非市場化的特征。具體表現(xiàn)為:債券市場不發(fā)達，即公司債券市場較股票市場相對緩慢，籌資方式單一，缺乏貨幣市場的強有力支持。金融工具較少。缺乏能夠反映股份經濟本質要求的且與不同經濟發(fā)展層次相適應的多層次的市場體系和市場結構。

(二)從成本角度進行分析

1.上市公司法人治理結構的缺陷。由于目前大股東的股份一般不能上市流通，所以通過股份流通獲取收益的可能性較小，于是大股東便利用提高每股凈資產、直接占有上市公司的資金、關聯(lián)交易、派發(fā)紅利、擔保貸款等進行利益攫取。此外，我國的各項法律和法規(guī)尚不健全，控股股東不受約束、讓成本極低又能盡快提高上市公司每股凈資產的股權融資方式成為他們的首選融資方式。

2.上市公司經理對個人利益最大化的追求在我國上市公司經理人員的貨幣收入較低，與企業(yè)效益好壞沒有關系;經理人員的收入主要是控制權收益，這種報酬制度不能將經理人員的經濟利益和企業(yè)的經濟利益緊密結合，為此我國上市公司的經理人員缺乏足夠的動力為追求股東利益最大化而努力。

(三)融資的資金成本分析

1.上市公司偏低的資產收益率限制了內源融資。企業(yè)內源融資能力的大小取決于企業(yè)的利潤水平、凈資產規(guī)模和投資者預期等因素。我國上市公司大部分由于相關的公司治理結構的改革沒有跟上等一系列因素的影響，造成了上市公司業(yè)績普遍較低，且平均收益率呈現(xiàn)普遍下滑的現(xiàn)象。較低甚至虧損的業(yè)績水平使我國上市公司幾乎無內源資金可用，嚴重限制了我國上市公司的內部融資比例。2.股權融資成本偏低。由于我國的上市公司沒有必須為投資者分紅派息的約束，相對于債券融資必須到期還本付息的硬約束來說，對于控股股東和上市公司的高管而言.股權融資的成本實質上是“零成本”資金。這在一定程度上弱化了上市公司強化管理的動機.而增強了其利用上市公司殼資源謀利的愿望。

(四)從信息不對稱成本的角度分析

由于我國上市公司信息披露不夠規(guī)范，投資者和企業(yè)“內部人”二者信息存在嚴重的不對稱現(xiàn)象?！皟炔咳恕庇袝r甚至故意造成對信息的壟斷，使他們在上市公司的股價被高估時，進行增資擴股溢價發(fā)行，從而降低信息成本，取得信息收益。

三、優(yōu)化我國上市公司資本結構的對策

資本結構應該體現(xiàn)出企業(yè)理財的最終目標，即實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。我國上市公司資本結構與業(yè)績之間呈現(xiàn)出負相關的關系，是我國上市公司管理機制尚不完善，內部人控制現(xiàn)象十分嚴重的表現(xiàn)形式之一。因此，我們必須采取相應的措施改變現(xiàn)有公司治理機制和資本市場環(huán)境

(一)激活企業(yè)債券市場

我國企業(yè)債券市場與股票市場的發(fā)展比例嚴重失調，企業(yè)很難從債券市場上籌集資金，是造成我國上市公司資產負債率偏低的一個主要原因。政府有關法律的限制與企業(yè)債券的流通性不強等原因都妨礙了我國企業(yè)債券市場規(guī)模的擴大。因此，現(xiàn)階段我們應從以下方面推動我國債券市場的發(fā)展:首先，政府應淡化或逐步取消計劃規(guī)模管理，修訂并完善相關法律法規(guī)。第二，積極發(fā)揮中介機構的作用，提高資信等級評判質量，強化社會監(jiān)督。最后，提高企業(yè)債券的流動性，使我國的債券交易市場步入良性循環(huán)。增強我國企業(yè)債券的流動性是激活我國債券市場的有效手段。

(二)解決股權分置

由于股權分置問題的存在，使我國上市公司國有股“一股獨大”、國有股股東“缺位”，社會公眾股分布零散，上市公司的 “內部人控制”現(xiàn)象十分嚴重，股權結構治理績效較低。因此，通過實行國有股退出，增強流通股比例，在我國上市公司的內部引進新的投資主體，形成“多股制衡”的機制。能有效地優(yōu)化上市公司的股權結構，促進公司法人治理結構的健全與完善。股權分置問題的解決對優(yōu)化我國上市公司的股權結構無疑具有重要的意義。具體表現(xiàn)為以下幾個方面:首先，有利于促進股權的多元化，解決目前上市公司中國有股“一股獨大”的問題，減少“內部人控制”現(xiàn)象的發(fā)生，有利于改善和提高證券市場的整體運行效率，充分發(fā)揮證券市場合理配置資源的功能。其次，有利于降低上市公司的股權集中度，使上市公司的股權結構趨向多元化、多樣化，形成相互制衡的法人治理結構。隨著國有股比重的逐步下降，社會法人股東的持股比例增加，將會引入更多的新的社會法人投資者，最終打破上市公司內部人控制的格局。最后，將增大經理人員增加持股比例的機會，使其貨幣性收入與企業(yè)利益緊密相關，解決了我國上市公司經理人員長期激勵不足的現(xiàn)狀。使現(xiàn)代公司的約束和激勵機制逐漸恢復，進一步完善了我國上市公司的法人治理結構。

(三)完善上市公司退市和破產制度